碳酸锂供需偏紧未变，复产预期年内影响有限

创新药与CXO：估值回到底部，产业趋势与业绩共振 🎨 配图Prompt

来源 浙商医药研究团队电话会议《创新药及CXO等产业链观点更新20260629》，郭博、胡俊阳、赵丹、彭波等

一句话摘要 创新药与CXO处于底部修复窗口。

1. 医药板块估值和股价已回到10年前水平，但创新药、CXO基本面较10年前显著改善，当前位置被判断为未来3-5年甚至10年维度的底部区域。

2. CXO从分歧转向一致，核心来自中报及订单趋势持续超预期：内需临床CRO已达三位数增速，外需CDMO维持约30%高增长，毛利率开始修复。

3. 创新药迎来政策、产业、业绩、估值多重共振，但板块性持续暴涨仍需等待，后续更强调个股阿尔法。

4. 重点方向包括创新龙头、IO+ADC联合疗法、医保后放量品种，以及外需CXO和内需CRO龙头。

CXO：业绩确定性推动认知修复。 原文认为CXO板块近期从分歧转向一致，首先是季报期业绩持续超预期，在医药细分赛道中表现最好；其次是股价和估值经历调整后位置更低，板块整体PE TTM约25倍，处在近10年15%分位数，龙头估值约20-25倍，相比2019-2021年CXO牛市窗口，估值和PEG均处低位。基本面上，药明系、凯莱英、康龙等龙头今年资本开支规划强度较过去几年明显抬升，订单自2025年到2026年一季度连续4-5个季度保持较快增长甚至提速，内需临床CRO增速已达三位数，外需CDMO在新分子领域维持约30%高增速，CDMO毛利率持续恢复，临床前CRO和临床CRO毛利率也出现向上拐点，因此报告看好中报及下半年订单、业绩继续超预期。

创新药：产业趋势未变，但行情从贝塔转向阿尔法。 原文认为创新药板块上涨来自三类因素：科技板块资金外溢至低位成长方向，医疗反腐等担忧已较充分反映在股价中，以及2025年创新药BD大爆发、2026年上半年BD趋势延续。政策层面，政府工作报告将创新药列为新兴支柱产业；产业层面，中国创新药在AD、双抗、TCE等领域处于全球领先，BD出海持续验证全球价值；业绩层面，2025年及2026年一季度行业开始扭亏为盈，毛利率稳中有进，产品商业化放量有望带动利润率继续提升；估值层面，A股创新药自2025年9月初高点回撤超20%，港股回撤超30%，不少标的具备估值修复空间。与此同时，彭波明确提示不认为所有创新药标的会持续暴涨，创新药整体贝塔仍需等待，后续核心是看产品商业化、国内外收入利润兑现，个股阿尔法会更关键。

技术主线集中在IO+ADC与创新龙头。 原文将创新药配置分为三条线：一是创新龙头，如百济神州、恒瑞医药、信达生物，因BD合作、管线、立项和商业化韧性较强；二是技术维度，ASCO上康方HARMONi-6试验验证PD-1/VEGF双抗在通过O药后IO+ADC格局中的潜力，科伦博泰K药加Trop-2 ADC在一线非小细胞肺癌中OS胜出，强化IO+ADC趋势，双抗关注康方生物、信达生物，ADC关注科伦博泰；三是业绩维度，关注进入医保后产品放量加速、业绩驱动较强的标的，如康乐药业、亚龙康生物等。

药明康德、凯莱英、普洛药业、药明生物、浩元医药、康龙化成、药明合联：看多，外需CXO龙头，订单和业绩确定性较强。

泰格医药、美迪西、诺思格：看多，内需临床CRO拐点方向。

百济神州、恒瑞医药、信达生物：看多，创新药龙头。

康方生物、信达生物：看多，双抗方向。

科伦博泰：看多，ADC及IO+ADC方向。

康乐药业、亚龙康生物：看多，医保后放量及业绩驱动方向。

增长驱动方面，CXO增长来自订单持续传导、龙头资本开支扩张、内需临床CRO三位数增速、外需CDMO约30%高增长及毛利率恢复；创新药增长来自政策定位升级、BD出海延续、产品商业化放量、医保后品种放量加快，以及2025年和2026年一季度行业盈利改善。竞争格局方面，CXO龙头在小分子CDMO及多分子领域具备全球竞争优势，部分龙头规模已翻3-4倍后仍维持约30%增速；创新药公司在AD、双抗、TCE、IO+ADC等全球前沿领域具备领先性。主要风险在于创新药板块贝塔尚未进入持续大涨阶段，若个股商业化、BD或收入利润兑现不及预期，阿尔法行情可能分化；CXO需验证订单向收入和利润传导的持续性。

后续重点跟踪CXO中报订单、毛利率和资本开支兑现，以及创新药BD首付款、医保后放量和核心产品海外数据。板块修复已具备基本面支撑，但更适合围绕业绩兑现筛选个股，而非简单扩散到所有创新药标的。

• 康龙化成（300759）｜医药生物｜现价 28.93　距120日高 −16.3%　自高点回撤 16.27%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.4/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 531.5亿　PE(TTM) 31.4（历史25.4%分位）　PEG -3.95　PB 3.23
• 机构预期：2026年 forward PE 26.1（上涨空间 +20.5%，21家，净利润 20.5亿）；2027年 forward PE 21.3（上涨空间 +47.6%，21家，净利润 25.1亿）；2028年 forward PE 17.5（上涨空间 +79.1%，20家，净利润 30.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 22.5% vs 历史 1.9%（2025年基数 16.6亿））｜⚠预期增速(23%)远超历史(2%)
• 财务质量：营收 15.48% / 利润 9.75%　ROE 2.1%　毛利 32.5%　利润含金量 1.77（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：实验室服务 58%·YoY+15.8%；CMC(小分子CDMO)服务 25%·YoY+16.5%；临床研究服务 14%·YoY+7.1%；大分子和细胞与基因治疗服务 3%·YoY+16.5%）
• 拥挤度：雪球成交 88.8%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-30）

光互联进入景气加速期：AI数据中心瓶颈驱动光通信需求翻倍 🎨 配图Prompt

来源：国泰海通证券通信行业分析师于伟明“光互联进入景气加速期”电话会议，2026年6月30日

一句话摘要：AI瓶颈转向光互联，上游紧缺涨价。

1. 看多光通信产业链，核心原因是GPU算力过去3-4年提升约32倍，而通信互联带宽仅提升约4倍，光互联成为AI数据中心核心瓶颈。

2. 光通信在AI基础设施中具备阿尔法属性：当前通信占AI集群总开支不到10%，未来可能提升至15%-20%；今年北美资本开支约增长50%，光通信需求有望翻倍。

3. 上游物料全面紧缺，EML、VCSEL等光芯片交期超过两年，OCS、高功率光芯片亦多年积压，光芯片、光纤光缆、MPO、FAU、陶瓷基板等环节利润环比改善。

4. 技术路线加速扩散，1.6T、3.2T、硅光、CPO、NPO、XPO、薄膜铌酸锂、OCS等从验证到放量节奏加快。

5. 标的方向上，原文重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、光讯科技，以及长光华芯、云镓股份、世嘉光子等国产替代和上游紧缺环节。

报告看多光通信的第一层逻辑，是AI数据中心的系统瓶颈正在从单纯算力扩张转向互联能力不足。原文指出，过去三四年GPU计算性能提升约32倍，但通信互联带宽只提升约4倍，通信增速显著落后于算力增长，导致GPU与GPU、GPU与交换机、交换机与服务器之间的通信握手和信号确认成为AI基础设施性能的关键变量。在此背景下，通信投资占AI集群总开支的比例若由目前不到10%提升至15%-20%，光通信需求弹性会高于整体AI硬件投入。原文给出的量级是，今年北美整体资本开支约增长50%，但光通信板块基本翻倍；展望2027年，整体资本开支可能仍是“小几十”增长，而800G、1.6T模块订单指引对应的光通信需求至少仍是翻倍增长。

第二层逻辑是订单和交付瓶颈已经在产业链中显性化。原文提到，EML光芯片、VCSEL光芯片等交期超过两年，OCS、高功率光芯片也处于多年积压状态。由于模块供不应求，下游CSP、网络设备商、电信厂商开始更积极接纳新技术方案，使过去主要用于长距离DC互联的技术向数据中心内部渗透。OCS原先更多用于电信ROADM场景，但在谷歌推动下，因开关速度、功耗和灵活性优势进入AI场景，Meta和英伟达也在跟进；NPO、CPO从去年下半年开始推进，原文预计2027年可能形成数千万美元市场规模，未来可能达到数百亿美元级别。

第三层逻辑是涨价和利润弹性集中在上游紧缺物料。原文认为，光芯片供需缺口持续扩大，展望2027年价格相对2020年会进一步提升，利润率也会增长；磷化铟衬底供需缺口扩大，美股XTI过去一年大幅上涨，国内云镓等公司股价也已反映紧缺逻辑。除光芯片和磷化铟外，光纤光缆、MPO、FAU、陶瓷基板等环节也被判断为二季度利润环比大幅增长。报告同时强调，通信行业客户导入和产品验证周期长，涉及握手、传输、外延芯片等长期积累，因此龙头公司订单做不过来时，竞争格局未必快速恶化，价格上行趋势可能好于市场担忧。

• 中际旭创：看多；原文称其为过去几年受益最明显的龙头代表，具备综合系统能力。
• 新易盛：看多；原文列为重点关注的光模块龙头。
• 天孚通信：看多；原文列为重点关注的通信产业链龙头。
• 光讯科技：看多；原文称其在客户订单确认后出现业绩和股价拐点。
• 东山精密：看多；原文称其今年向海外规模出货后，业绩呈现拐点式爆发。
• 长光华芯、云镓股份、世嘉光子：看多；原文将其列为光芯片、磷化铟衬底或国产替代方向的关注公司。
• 光芯片、光纤光缆、磷化铟衬底、MPO、FAU、陶瓷基板、OCS、CPO、NPO、XPO、薄膜铌酸锂：看多；依据为供需紧缺、技术导入和涨价逻辑。

对中际旭创、新易盛、天孚通信等龙头，增长驱动来自AI数据中心光互联需求高于整体AI资本开支的增长，800G、1.6T模块订单指引对应2027年需求仍有翻倍可能。竞争格局方面，原文强调通信是系统工程，涉及光芯片、FAU、AWG、TEC散热、陶瓷基板、光纤、交换机等多个环节，综合系统能力构成龙头壁垒。主要风险在于AI资本开支不及预期、800G/1.6T订单兑现低于公司指引，或新进入者加速扩产导致价格和利润率承压（编辑研判）。

对光讯科技、东山精密等新进入或新客户放量标的，增长驱动来自进入供应链后的规模出货和订单验证，原文称光讯科技在客户订单确认后股价持续向上，东山精密向海外规模出货后业绩出现拐点式爆发。竞争格局方面，原文认为客户导入和产品验证周期长，真正进入产业链的公司可充分享受行业红利。主要风险是客户验证、订单爬坡和良率提升节奏不及预期（编辑研判）。

对长光华芯、云镓股份、世嘉光子等上游国产替代方向，增长驱动来自光芯片、磷化铟衬底等环节供需缺口扩大和价格上行，且国产链有进入海外供应链的机会。竞争格局方面，原文强调上游核心物料紧缺，龙头或具备海外供应链能力的企业估值弹性更强。主要风险是技术验证失败、扩产周期过长、海外客户导入不及预期，或价格上涨无法持续（编辑研判）。

后续验证重点应放在三类数据：一是800G/1.6T光模块订单能否持续上修；二是EML、VCSEL、磷化铟衬底等上游交期和价格是否继续拉长、上行；三是光讯科技、东山精密及国产光芯片公司是否真正形成海外客户规模收入。

• 中际旭创（300308）｜通信｜现价 1270.0　距120日高 −10.4%　自高点回撤 10.37%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 14163.5亿　PE(TTM) 94.7（历史93.5%分位）　PEG 0.69　PB 39.8
• 机构预期：2026年 forward PE 47.1（上涨空间 +101%，31家，净利润 299.8亿）；2027年 forward PE 27.1（上涨空间 +249.3%，31家，净利润 520.9亿）；2028年 forward PE 18.4（上涨空间 +414.1%，28家，净利润 766.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 92.2% vs 历史 122.9%（2025年基数 108亿））｜⚠机构分歧大(离散66%)
• 财务质量：营收 192.12% / 利润 262.28%　ROE 17.54%　毛利 46.06%　利润含金量 0.59（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（98%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：光通信收发模块 98%·YoY+192.12%）
• 拥挤度：雪球成交 99.3%分位　人气榜第80（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史94%分位(>80%)；另：交易拥挤(雪球成交99.3%分位/人气榜第80)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-30）

光通信与国产算力链景气延续，FAU、光芯片、光纤受益多技术并行 🎨 配图Prompt

来源：会议纪要《通信周沙龙：光通信 CPO 国产链更新 20260630》；出处机构/分析师原文未明示

一句话摘要：算力需求强，拥抱确定性大票。

1. 海外算力需求持续上行，Anthropic自研ASIC、谷歌降价、CoWoS扩产、亚马逊和谷歌数据中心投资均指向硬件需求增长。

2. 光模块确定性仍强，会议重点推荐“易中天”，并称头部厂商明年1.6T/800G/LPO产能预测对应估值约10倍。

3. 光芯片和FAU存在长期紧缺及通胀逻辑，源杰、仕佳、长光华芯、永鼎、天孚、光库、太辰光等被关注。

4. 国产算力芯片继续看好寒武纪、海光、盛科，原文称全年、明年及中报预期乐观。

5. 光纤光缆供需格局健康，2027年需求测算11-12亿芯公里，供给8-9亿芯公里。

海外算力链的核心逻辑是模型和云厂商资本开支继续推高硬件需求。 会议提到Anthropic与博通联合研发ASIC，类似谷歌早期自研TPU，反映海外大模型公司算力需求快速提升；谷歌将推理服务价格下调80%，会议认为这会推动token数量增长并增加上游硬件需求。台积电CoWoS明年扩产预期从400万调高至1000万，被视为加速光模块、OCS交换机等板块业绩释放的条件。亚马逊在印度追加130亿美元用于AI和云计算基建，总投资超880亿美元；谷歌也投资约100亿/50亿美元于数据中心和海底电缆，均被会议作为海外算力高速发展的证据。

光模块、光芯片和FAU的分歧在于短期噪音与长期紧缺。 会议认为中报临近应拥抱确定性大票，尽管存在1.6T发货季节性错配、港股上市延后等噪音，但按头部厂商明年3600万只1.6T、2800万只800G及500-1000万LPO产能预测，估值约10倍，确定性较强，海外链重点推荐“易中天”。光芯片方面，会议认为紧缺长期存在，建议观察源杰、仕佳等出海进展，100G/200G EML和300mW CW光源有望今年突破，明年实现200G EML出货；中报业绩坚挺，持续推荐源杰、仕佳、长光华芯、永鼎等。FAU方面，虽然康宁玻璃桥引发担忧，但会议判断玻璃桥只是连接方案之一，不会颠覆FAU/MPO；明年CSP对MPO需求约5000万-1亿根，Meta和AWS将采用3.2T/6.4T高速率MPO，通道数从8-16提升至32-64，核心受益FAU，重点关注天孚、光库、仕佳、太辰光等能做16通道以上高通道产品的公司。

国产算力和存储链的积极点来自政策、供给瓶颈缓解和下游需求。 存储方面，会议提到美光26Q3营收414亿美元，环比+73.44%、同比+345.7%，连续五季新高，指引饱满，显示存储供不应求；英伟达等或计划向中国长鑫采购高端存储，苹果因存储涨价上调iPad/Mac价格约20%。国内链方面，会议提到苹果游说特朗普政府采购被美国国防部列入黑名单的中国存储公司芯片，半导体设备逆势上涨，寒武纪市值站上1万亿，成为科创板首家万亿公司。国产算力芯片继续推荐寒武纪、海光、盛科，会议认为CoWoS有望解决供给瓶颈，三四季度封测良率解决后，国产芯片将放量满足国内互联网需求，利润增速可能远超100%。

光纤光缆供需测算支持龙头景气。 会议认为市场因非光纤公司破产而犹豫，但2027年供需测算显示需求仍强：北美AI光纤用量从今年1-1.5亿芯公里升至明年3-4亿，国内互联网从5000-8000万升至1-1.5亿，三大运营商合计2.4亿芯公里且明年或小幅超过，中国广电约1.2-1.5亿，国际运营商约2.3亿，合计需求11-12亿芯公里；供给从5-6亿扩至8-9亿，扩产30-40%被认为合理。会议认为新进入者扩产周期长、冲击可控，龙头长协影响下降，AI敞口二季度上升，中报业绩喜人，海外直供北美CSP和英伟达，8月或有明确消息，建议关注长飞、亨通、中天及二三线永鼎、远东等。

易中天：看多，依据为海外光模块确定性强、1.6T/800G/LPO产能预期支撑。

源杰、仕佳、长光华芯、永鼎：看多，依据为光芯片紧缺、100G/200G EML和300mW CW光源突破预期。

天孚、光库、仕佳、太辰光：看多，依据为FAU/MPO高通道需求提升，玻璃桥不构成颠覆。

寒武纪、海光、盛科：看多，依据为国产算力芯片放量和利润高增预期。

长飞、亨通、中天、永鼎、远东：看多，依据为光纤光缆2027年供需紧平衡和AI敞口提升。

长鑫存储、兆易创新：偏多事件关注，依据为高端存储紧俏及ETF纳入事件，原文未系统展开基本面。

看多光模块链的增长驱动来自海外AI资本开支和算力硬件扩容，头部厂商明年3600万只1.6T、2800万只800G、500-1000万LPO的产能预测支撑收入增长；竞争格局方面，原文未拆分单家公司份额，但强调“确定性大票”和物料紧缺被市场接受；主要风险是1.6T发货季节性错配、港股上市延后、CoWoS扩产不及预期。

看多光芯片和FAU的增长驱动来自高速光模块通道数提升及MPO/FAU需求增加，明年CSP对MPO需求约5000万-1亿根，Meta和AWS采用3.2T/6.4T高速率MPO，通道数从8-16增至32-64。竞争格局方面，原文指出能做16通道以上高通道产品的天孚、光库、仕佳、太辰光受益，源杰、仕佳等需观察出海进展。主要风险是康宁玻璃桥等新方案替代速度超预期，或200G EML、300mW CW光源突破不及预期。

看多国产算力芯片的增长驱动来自国内互联网需求和CoWoS供给瓶颈缓解，会议判断三四季度封测良率解决后国产芯片将放量，利润增速可能远超100%。竞争格局方面，原文重点推荐寒武纪、海光、盛科，但未展开各自壁垒。主要风险是封测良率、CoWoS供给、客户导入节奏不及预期。

看多光纤光缆的增长驱动来自AI和运营商需求共振，2027年需求合计11-12亿芯公里、供给8-9亿芯公里，供需格局仍偏健康。竞争格局方面，原文认为新进入者扩产周期长、冲击可控，龙头长协影响下降且AI敞口提升。主要风险是供给扩张超预期、AI光纤用量不及测算，或海外直供北美CSP和英伟达进展低于预期。

需重点验证CoWoS扩产落地、1.6T/800G实际出货、FAU/MPO订单价格、200G EML突破进度、国产芯片封测良率，以及8月光纤龙头海外直供消息是否兑现。

• 太辰光（300570）｜通信｜现价 246.71　距120日高 −13.7%　自高点回撤 13.69%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 560.3亿　PE(TTM) 196.4（历史99.7%分位）　PEG 17.1　PB 31.68
• 机构预期：2026年 forward PE 89.1（上涨空间 +120.5%，7家，净利润 6.3亿）；2027年 forward PE 55.8（上涨空间 +251.9%，7家，净利润 10亿）；2028年 forward PE 47.4（上涨空间 +314.8%，5家，净利润 11.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 58% vs 历史 38.8%（2025年基数 3亿））｜⚠机构分歧大(离散51.9%)；与当前动能背离(预期首年+110.7% vs 实际同比-17.12%)
• 财务质量：营收 -8.04% / 利润 -17.12%　ROE 3.78%　毛利 37.8%　利润含金量 -1.41（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：光器件产品 98%·YoY-8.04%；光传感产品 0%）
• 拥挤度：雪球成交 80.9%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)；PEG 17.10(>2.0)；利润含金量-1.41(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-30）

AI硬件供应链：MLCC涨价最确定，液冷与玻璃基板进入验证放量期

来源：会议/报告为“2026年下半场AI硬件的跃迁与突围20260629”；出处为东兴证券电子行业2026半年度策略报告；分析师为东兴电子李克荣。

一句话摘要：AI算力拉动三条硬件增量链。

核心结论：

• 看多MLCC：AI服务器与汽车电子双驱动，高端MLCC进入近十年最强涨价周期。
• 看多液冷散热：英伟达Rubin平台进入100%液冷时代，液冷从可选方案变成算力基础设施核心组件。
• 看多玻璃基板：产业处于量产前夜，2026-2027年是中试线建设与客户验证关键期。
• 标的上，原文核心推荐火炬电子，受益标的包括三环集团、风华高科、英维克、申菱环境、科创新源、金杜科技、沃格光电、京东方、凯盛科技、彩虹股份、天成科技、德瑞光电、帝尔激光等。

逻辑论述：

MLCC的看多逻辑来自需求强度与供给刚性的错配。原文认为，本轮涨价不同于以往消费电子周期，而是由AI服务器和汽车电子共同驱动：AI服务器单机MLCC用量从通用服务器约2200颗提升至约28000颗，用量为13倍，容量需求增长27倍；英伟达Rubin平台单机柜MLCC成本较H100从约3000美元升至约22000美元以上，摘要处另提到较GB300提升182%。供给端，高端产能扩产周期需18-24个月，AI级MLCC认证需12-18个月，春田、三星电机、太阳诱电等日韩龙头订单出货比持续高于1，交期延长至20周以上。价格端，春田4月起对AI服务器MLCC涨价16%-35%，太阳诱电5月对中高压、车用MLCC提价6%-13%，日本MLCC平均出口价格4月同比增长16%。国内厂商全球份额约10%，车规及高端MLCC进口依赖度约90%，因此国产替代空间是原文推荐火炬电子、三环集团、风华高科的核心背景。

液冷散热的逻辑是功耗提升倒逼散热架构升级。原文称，从英伟达Rubin平台开始，AI服务器进入100%液冷时代，机柜内不再有风扇，全部通过冷板带走热量，液冷已从可选方案变成AI算力基础设施的核心热管理技术。市场测算上，以GB200单机柜125kW、1GW数据中心约8000个机柜为假设，2025-2028年全球新增50GW AI数据中心需求，按单柜液冷系统价值约1.86亿美元、80%渗透率测算，液冷系统市场规模约700亿美元。当前不到10%的企业级用户采用直接液冷，原文认为后续渗透率提升空间显著，国内厂商在冷板式液冷、CDU等环节加速追赶。

玻璃基板的逻辑是高性能封装材料体系升级。原文认为，传统有机基板难以满足10μm以下线宽、低损耗、高平整度需求，硅中介层成本高且存在高频损耗，而玻璃基板具备更好的耐热性、更低翘曲度、更大尺寸能力，以及更优电学性能。产业瓶颈不在玻璃原片，而在TGV玻璃通孔技术，核心关卡包括通孔成型、填铜品质和长期热可靠性，其中PVD设备在10:1深宽比下形成种子层难度最大。海外方面，英特尔里奥兰乔工厂是首个量产基地，台积电目标2027年小批量，三星电机规划2027年量产；国内方面，京东方2026年上半年通线、月产1000片，沃格光电TGV最小孔径5μm、最大深宽比100:1。原文预计2027-2030年迎来量产窗口，2025-2031年全球半导体玻璃基板市场CAGR约34%，2031年有望达93亿美元。

涉及标的与方向：

• 火炬电子：看多，原文核心推荐，依据为高端MLCC紧缺和国产替代。
• 三环集团、风华高科：看多，原文列为MLCC受益标的。
• 英维克、申菱环境、科创新源、金杜科技：看多，原文列为液冷散热受益标的。
• 沃格光电、京东方、凯盛科技、彩虹股份、天成科技、德瑞光电、帝尔激光：看多，原文列为玻璃基板产业链受益标的。

基本面逻辑：

增长驱动方面，MLCC来自AI服务器单机用量、容量需求和高端产品涨价；液冷来自Rubin平台100%液冷化及AI数据中心功率密度提升；玻璃基板来自先进封装对低损耗、高平整度、大尺寸基板的需求。竞争格局方面，MLCC全球高端供给仍由日韩龙头主导，国内份额约10%、进口依赖度高；液冷国内厂商主要在冷板、CDU等环节追赶；玻璃基板国内京东方、沃格光电在通线、TGV孔径和深宽比等指标上处于原文所述领先位置。主要风险在于：MLCC高端客户验证和良率爬坡不及预期；液冷渗透率、单柜价值量和订单兑现不及测算；玻璃基板TGV通孔、填铜、热可靠性及客户认证进度低于预期。

编辑研判：需重点跟踪MLCC交期和涨价持续性、Rubin液冷订单落地、京东方/沃格光电中试线良率与客户验证；液冷“单柜价值约1.86亿美元”口径明显需要后续核验。

• 风华高科（000636）｜电子｜现价 72.24　距120日高 −14.0%　自高点回撤 14.0%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 835.8亿　PE(TTM) 272（历史98.1%分位）　PEG -18　PB 6.7
• 机构预期：2026年 forward PE 136.3（上涨空间 +99.6%，2家，净利润 6.1亿）；2027年 forward PE 111.1（上涨空间 +144.7%，2家，净利润 7.5亿）；2028年 forward PE 93.8（上涨空间 +189.9%，1家，净利润 9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 47% vs 历史 27.8%（2025年基数 2.8亿））
• 财务质量：营收 18.9% / 利润 37.14%　ROE 0.71%　毛利 16.78%　利润含金量 -2.35（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：电子元器件及电子材料 98%·YoY+18.9%）
• 拥挤度：雪球成交 95.0%分位　人气榜第16（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史98%分位(>80%)；利润含金量-2.35(经营现金流为负，纸面利润存疑)；另：交易拥挤(雪球成交95.0%分位/人气榜第16)——慎防高位接盘/踩雷
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 2 家(<3)，预期不可靠

MLCC陶瓷粉体行业专家会：AI高容MLCC打开水热法粉体国产替代窗口

来源：华福电新团队MLCC陶瓷粉体行业专家电话会议，专家身份为MLCC陶瓷粉体领域资深专家，会议日期原文标题为2026年6月29日

一句话摘要：AI MLCC需求推升高端粉体国产化。

1. 看多AI高容MLCC用陶瓷粉体国产替代，原文称2026年二三月份以来碳酸钡/钛酸钡整体需求增加20%-30%。

2. 国内当前以中低端200nm-600nm产品为主，AI核心用80nm-120nm水热法产品仍由日本主导。

3. 价格分层明显：200nm-600nm约100元/公斤，150nm约200元/公斤，80nm-120nm水热法产品300元/公斤以上；日本企业已对AI高容、高信赖性产品提价。

4. 国内竞争格局集中，山东国瓷年产能约15000吨，厦门钨业旗下贝斯科月产能约五六十吨；国瓷全球份额估计20%-30%。

5. 华为自去年12月起推动国内MLCC龙头开发AI高端规格，要求1.5-2年内实现原材料国产化，预计下半年有企业实现0805-107等高端产品量产。

报告看多MLCC陶瓷粉体的核心逻辑，是AI服务器拉动高容、高信赖性MLCC需求，使日本头部MLCC企业的高端产能被AI应用占用，进而带动中低端产能向国内转移。专家称，自2026年二三月份以来，碳酸钡/钛酸钡整体需求较以往增加20%-30%。当前国内两家主要厂商山东国瓷和厦门钨业旗下贝斯科整体供需仍处平衡，交期略有延长但能够满足需求；不过结构上，国内出货仍以200nm-600nm中低端粉体为主，主要用于车载和IT领域，真正AI核心用的80nm-120nm水热法粉体仍由日本主导。

价格和技术路线构成第二个分歧点。专家给出的价格体系是，200nm-600nm车载/IT用粉体约100元/公斤，150nm高端IT或部分AI用粉体约200元/公斤，80nm-120nm水热法、日本主导的AI核心用料在300元/公斤以上。日本企业已经对AI高容、高信赖性MLCC相关粉体提价，国内中低端粉体也有30%-50%涨幅，但国内企业仍在观望是否跟涨。历史上MLCC约4-5年一个周期，上一次是2021年，但专家称碳酸钡价格过去基本没有调整，国内竞争激烈还导致价格逐年略有下行，因此这轮AI需求若持续，价格弹性主要来自高端规格和国产替代，而非普通中低端产品的自然涨价。

竞争格局方面，国内呈双寡头但实力差距较大。山东国瓷年产能约15000吨，是国内绝对龙头；贝斯科月产能约五六十吨，体量较小。三环集团完全自给，风华高科自用量每月二三十吨且以低端为主。客户份额上，国瓷在三星电机约50%-60%，在风华高科约80%，在微容约80%-90%，在宇阳国际约70%-80%；全球碳酸钡年需求约6万-7万吨，国内年产量约1万多吨，国瓷全球份额估计20%-30%。海外则由日本电化学、户田工业、共立等主导，主要供应村田、TDK、太阳诱电、京瓷等日系MLCC企业。

技术壁垒集中在水热法。专家称，固相法适合150nm-600nm中低端产品，量产很难做到150nm以下；草酸法/共沉淀法均匀性差、杂质高，正被淘汰；水热法是80nm-120nm AI用规格的唯一选择，极限可做到40nm但目前仅用于保护层，日本电化学在50nm-70nm超细粒径领先，国内量产能力集中在80nm。国内突破的关键变量是华为推动，自去年12月开始拉动国内几家MLCC龙头开发AI用高端规格，要求1.5-2年内实现原材料国产化，0805-107等高端产品已进入小试，预计下半年有企业可量产。

• 山东国瓷：看多；国内绝对龙头，年产能约15000吨，客户份额高，并具备国内少数水热法量产能力。
• 厦门钨业/贝斯科：中性偏多；国内主要参与者之一，但原文披露月产能仅五六十吨，体量较小。
• 三环集团：中性；原文称其粉体完全自给。
• 风华高科：中性；原文称其自用量小、以低端为主，同时国瓷在其供应中占约80%。
• 微容、宇阳国际：中性偏多；作为国内MLCC客户，在华为推动下开发高端规格，原文预计下半年有企业量产。
• 日本电化学、户田工业、共立、村田、TDK、太阳诱电、京瓷：中性；原文作为海外供应和客户格局参照。
• AI高容MLCC、水热法80nm-120nm粉体、稀土添加剂：看多；依据为AI需求、稀土出口管制和国产替代窗口。

对山东国瓷，增长驱动来自两部分：一是AI带动整体碳酸钡/钛酸钡需求增加20%-30%，二是华为推动国内MLCC龙头开发AI高容产品，要求1.5-2年内实现原材料国产化，若0805-107等规格下半年量产，AI级粉体有望从当前几百公斤实验级别放量。竞争格局方面，国瓷年产能约15000吨，显著高于贝斯科月产五六十吨的体量，并在三星电机、风华高科、微容、宇阳国际等客户中占据较高份额；原文还称其水热法工艺是国内唯一可量产AI级粉体的供应商。主要风险是国内AI用粉体当前出货仍可忽略不计，水热法高端规格认证周期长，若华为推动的国产MLCC量产不及预期，业绩弹性可能后移。

对厦门钨业旗下贝斯科，增长驱动来自国内粉体需求提升和国产替代趋势。竞争格局方面，原文仅确认其为国内两家主要厂商之一，月产能约五六十吨，规模明显小于国瓷。主要风险是产能体量小、客户份额和高端水热法能力原文未充分展开。

这场会的关键跟踪点不是普通200nm-600nm粉体是否涨价，而是80nm-120nm水热法产品能否通过国内MLCC客户认证并形成批量收入。需要跟踪华为推动的0805-107等规格在下半年量产进度，以及日本稀土出口管制是否持续影响日系MLCC企业采购策略。

• 厦门钨业（600549）｜有色金属｜现价 85.2　距120日高 −12.0%　自高点回撤 12.03%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.1/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1352.6亿　PE(TTM) 44.6（历史76.7%分位）　PEG 1.21　PB 7.39
• 机构预期：2026年 forward PE 28.4（上涨空间 +57%，7家，净利润 47.5亿）；2027年 forward PE 23.6（上涨空间 +89%，6家，净利润 57.4亿）；2028年 forward PE 19.1（上涨空间 +132.9%，4家，净利润 70.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 45.2% vs 历史 20.1%（2025年基数 23.1亿））｜⚠预期增速(45%)远超历史(20%)；机构分歧大(离散57.1%)
• 财务质量：营收 86.99% / 利润 189.14%　ROE 6.24%　毛利 21%　利润含金量 -2.32（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（56%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：电池材料产品 43%·YoY+50.1%；钨钼等有色金属产品 42%·YoY+14.9%；稀土产品 13%·YoY+41%；房地产及配套管理 0%·YoY-1.3%）
• 拥挤度：雪球成交 90.6%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：利润含金量-2.32(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-30）

电子布、树脂、硅微粉与PCB药水景气上行，材料环节分化看龙头和卡位

来源 ccl更新20260629；正文末提及“申万团队”，具体会议名称原文未明示

一句话摘要 特种布和高端材料量价上修。

1. 特种电子布三季度在CCL补库和旺季需求下有望量价齐升，盈利预期持续上修。

2. 树脂环节价格弹性弱于电子布，更看出货量、客户卡位和产能释放。

3. 雅克科技在球硅及高端覆铜板硅微粉存在预期差，已突破韩国斗山供应链。

4. PCB化学药水中天承科技、艾森股份受益于高端板材、IC载板及玻璃基板新技术卡位。

电子布是景气度最强的主线。 原文判断，在CCL补库和需求旺季下，特种布三季度将迎来量价提升，国际复材、中材科技、宏和科技等龙头业绩预期继续上修；明年中材科技和国际复材业绩预期接近100亿，宏和科技目标140-150亿。产业逻辑在于普通布和特种布均处于紧缺状态，行业盈利预期“量价上修”。标的分层上，宏和科技对应最紧缺的低热膨胀布，德基不材（原文如此）对应上游产业链或二代布龙头，中材科技/“中台车型”（原文表述不一）对应全品类覆盖，一代、二代、70Q50均能应用。

织布机国产替代是弹性方向但短期不能线性外推。 原文认为织布机环节值得关注，核心标的是泰坦股份，其已与永冠新材签订销售订单并形成持续收入。会议同时强调，若声称短期完全替代海外龙头，大概率不现实；但拉长一年维度，国产企业具备追赶可能。永冠新材、平安电工等也被列为中小潜力黑马。这里的看多并非基于当下已全面替代，而是基于电子布持续紧缺倒逼设备国产化。

树脂与硅微粉逻辑更偏量和客户突破。 树脂技术和产能迭代难度低于电子布，PPO等产品提价更多来自原材料顺价，核心仍是量。东材科技眉山项目逐步投产，三季度尤其四季度高速树脂营收和出货量预计大幅提升，M9产品量产带来价值量提升，原文称其有望成为千亿市值龙头。硅微粉方面，联瑞仍受限于客户突破，主要供货申威科技；雅克科技则被重点推荐，原文称其球硅去年收入接近3亿元，已突破韩国斗山供应链，在高端覆铜板领域形成卡位。

PCB化学药水由传统放量与新技术共同驱动。 天承科技受益于M8板材放量和玻璃基板新卡位，传统PCB药水业务去年收入约5.7亿元、利润约8000万元，今年收入预计增长超80%、利润接近翻倍。中长期普通PCB药水市场约100亿元，三五年后或至150亿元，公司若达20%-30%市占率，远期利润有望超10亿元。艾森股份背靠盆顶（原文如此）股东，在IC载板及PCB药水客户上具备优势，今年收入预计7.5-8亿元，利润增速至少50%，玻璃基板光刻胶和TGV电镀药水已有小批量订单。

宏和科技：看多，低热膨胀布龙头。

国际复材、中材科技：看多，特种布景气与业绩预期上修。

泰坦股份：看多，织布机国产替代核心标的。

东材科技：看多，眉山项目释放，高速树脂/M9放量。

雅克科技：看多，球硅及覆铜板硅微粉客户突破。

天承科技、艾森股份：看多，PCB药水及玻璃基板新技术卡位。

联瑞：中性，原文称短期或跟随板块波动，客户突破受限。

增长驱动上，特种电子布来自CCL补库、旺季需求和产品紧缺，树脂来自眉山项目投产和M8/M9高速树脂放量，硅微粉来自高端覆铜板客户突破，PCB药水来自M8板材、玻璃基板、IC载板和传统PCB药水放量。竞争格局上，宏和科技被定义为低热膨胀布龙头，东材科技在高速树脂处于领先位置，雅克科技已进入韩国斗山供应链，天承科技在M8和玻璃基板药水卡位领先。主要风险是电子布超涨后的波动、织布机国产替代进度不及预期、树脂价格弹性弱于市场预期，以及联瑞、雅克等客户突破节奏的不确定性。

后续需验证三季度特种布量价兑现、东材科技眉山项目出货、雅克科技斗山供应链订单规模，以及天承科技/艾森股份新技术小批量订单能否转为持续收入。

• 东材科技（601208）｜基础化工｜现价 70.79　距120日高 −12.0%　自高点回撤 12.02%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 715.1亿　PE(TTM) 188（历史99.6%分位）　PEG 2.6　PB 11.75
• 机构预期：2026年 forward PE 99.7（上涨空间 +88.6%，9家，净利润 7.2亿）；2027年 forward PE 64.4（上涨空间 +192.1%，9家，净利润 11.2亿）；2028年 forward PE 47.8（上涨空间 +293%，9家，净利润 15亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 73.9% vs 历史 -6.5%（2025年基数 2.9亿））｜⚠预期增速(74%)远超历史(-6%)；机构分歧大(离散66.1%)
• 财务质量：营收 27.24% / 利润 103.35%　ROE 3.06%　毛利 17.13%　利润含金量 -0.09（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 30%，对整体拉动中等（主营结构 2025-12-31：电子材料 30%·YoY+45.2%；光学膜材料 28%·YoY+26.1%；新能源材料 25%·YoY-6.3%；电工绝缘材料 9%·YoY+2.8%；其他主营收入 4%·YoY-14.1%）
• 拥挤度：雪球成交 94.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)；PEG 2.60(>2.0)；利润含金量-0.09(经营现金流为负，纸面利润存疑)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-30）

水晶光电：北美大客户份额提升，光存储与光链接打开远期增量

来源 水晶光电近况交流20260629；出处机构/主讲人原文未明示

一句话摘要 主业稳增，新业务远期放量

• 原文对水晶光电方向偏多：2026年全年营收指引维持10%-30%，预计按中上区间完成，Q1、Q2均实现双位数同比增长。
• 毛利率是业绩拐点核心指标，原文称2024、2025、2026年每个季度毛利率均同比稳健增长。
• 北美大客户主业份额提升明确：涂布滤光片份额从2025年10%提升至2026年20%以上，预计2027-2028年达到30%-50%甚至超过50%。
• 光存储是第二曲线，已实现万级小批量出货，并拿到国际Top3存储客户中2家的K级正式订单，2028年后有望成为第一增量来源。
• 光链接属于更远期布局，滤光片、硅透镜短期贡献有限，离子交换波导预计2029或2030年量产，量产难度高。

水晶光电近况交流的近端看多逻辑，首先来自主业经营和盈利能力改善。公司此前给出的2026年全年营收增速指引为10%-30%，根据上半年经营情况，预计全年按中上区间完成；Q1、Q2均实现双位数同比增长，Q3预期同比持平。更关键的是毛利率趋势，原文称2024年、2025年、2026年连续三年每个季度毛利率均实现同比稳健增长，这被视为业绩拐点确认的核心指标。

北美大客户业务是当前确定性最高的增长来源。涂布滤光片2025年份额为10%，2026年已提升至20%以上，原文预计2027年、2028年逐步达到30%-50%，甚至超过50%。可变光圈方面，公司为北美大客户2026年9月新机独供上游光学元器件，已于5月进入量产；2027年单机搭载量将提升50%，是否维持独供待定，但量增和良率提升会带来利润弹性。红外模组新项目已在北美客户内部完成立项，预计7月第三次来厂，对应2028-2029年后的增量。

第二曲线是光存储，核心在于客户验证和量产路径。公司已实现万级小批量出货，并拿到国际Top3存储客户中2家的K级正式订单，原文称为国内唯一；第3家客户正在商务洽谈，预计7-8月有阶段性进展。节奏上，2026年完成万级出货并进入量产前工艺验证，验证周期9-15个月，最慢可达18个月；2027年上半年完成百万级出货，下半年力争千万级出货；2028年规模化弹性释放。价值量方面，一阶段工艺约1美元/片，若拓展至二、三阶段，单价为前者2-5倍；原文还提到某大客户从HAMR方案转向PMR方案，预计2029年三家客户合计单季度需求超过2亿片。

第三曲线光链接更偏远期技术卡位。公司布局“3+2”产品矩阵，“3”为滤光片、棱镜、透镜，“2”为玻璃基板、波导，策略是以“3”链接客户，以“2”做技术革新。滤光片2026年预计贡献小几千万收入，2027年小几个亿，对现有70亿元收入体量扰动较小；硅透镜已获3-4家客户准入，预计2026年Q3量产放量，但原文也提示行业技术迭代快、价格下行。离子交换波导已于2026年1月签署NDA，目前送样，客户CTO预计7月或9月来访，公司内部量产预期在2029或2030年。

• 水晶光电：看多，依据是营收指引中上区间、毛利率连续同比改善、北美客户份额提升和新业务储备。
• 北美大客户光学元器件链：看多，依据是涂布滤光片份额提升、可变光圈独供及红外模组立项。
• 光存储业务：看多但偏中长期，依据是Top客户订单、验证周期和2028年后规模化弹性。
• 光链接业务：中性偏多/长期看多，依据是客户准入和技术布局，但短期收入贡献有限且量产难度高。

水晶光电的增长驱动包括三层：近端由北美大客户涂布滤光片份额提升、可变光圈独供和毛利率改善支撑；中期由光存储从万级、小批量、K级订单向百万级、千万级出货爬坡驱动；远期由红外模组、光链接和离子交换波导打开2028-2030年后的增量。竞争格局上，原文强调公司是国内唯一拿到国际Top3存储客户中2家K级正式订单的厂商，且在镀膜、冷加工、离子交换等工艺上与既有技术平台契合。主要风险是光存储验证周期长达9-15个月甚至18个月，2026-2027年财务弹性不明显；可变光圈2027年是否继续独供未定；硅透镜价格下行、光链接技术迭代快，离子交换波导量产难度高。

（编辑研判）短期验证点是2026年9月北美新机量产拉动、毛利率同比改善能否延续、光存储第3家客户7-8月进展；中长期看2027年百万级/千万级出货、2028年规模化收入弹性，以及光链接波导客户验证。

• 水晶光电（002273）｜电子｜现价 35.48　距120日高 −19.5%　自高点回撤 19.47%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 493.4亿　PE(TTM) 41.2（历史87.5%分位）　PEG 2.92　PB 4.84
• 机构预期：2026年 forward PE 34.1（上涨空间 +20.8%，15家，净利润 14.5亿）；2027年 forward PE 28.2（上涨空间 +46.3%，15家，净利润 17.6亿）；2028年 forward PE 23.2（上涨空间 +77.7%，14家，净利润 21.2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 21.8% vs 历史 39.8%（2025年基数 11.7亿））
• 财务质量：营收 16.08% / 利润 11.69%　ROE 2.49%　毛利 29.47%　利润含金量 1.68（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：消费电子 85%·YoY+16.08%；汽车电子(AR+) 8%；反光材料 6%）
• 拥挤度：雪球成交 91.8%分位　人气榜第27（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史88%分位(>80%)；PEG 2.92(>2.0)；另：交易拥挤(雪球成交91.8%分位/人气榜第27)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-30）

重估生物医药：双修复逻辑下布局创新药械与CXO

来源 东方财富证券“策略对话行业”系列电话会议《重估生物医药：重点布局创新药械产业链优质资产20260629》，成国文主持，医药首席唐爱金主讲

一句话摘要 医药低估值下等待基本面修复。

1. 医药板块已处历史性低估区间，PE约26.4倍，低于历史均值34.8倍，相对全A扣非金融溢价率为-4.3%，悲观预期已较充分反映。

2. 下半年不是爆发式增长，而是基本面边际修复与估值修复的“双修复”，走势可能是涨一波、盘整或回调一波、低位逐步抬高。

3. 短期中报窗口首选CXO和生命科学上游，药明康德、凯莱英经调整利润增速预计约30%，部分科研试剂、耗材公司预计20%-50%增长。

4. 中长期关注出海型高端医疗器械、消费医疗服务、药店、品牌中药、家用器械，以及AI+医疗、手术机器人、脑机接口等前瞻方向。

板块下跌来自内需、反腐与地缘预期，但估值已反映悲观。 原文指出，2026年上半年医药板块持续震荡下行，自2025年10月至今回调约21%，年初至今回调约11%，部分2025年上半年爆炒的创新药个股已“A杀”回原处。压制因素包括国内院内需求偏弱、医保控费和医疗反腐持续影响，5月1日起反腐细则落地及8月1日医药代表备案管理办法实施导致部分企业销售活动阶段性停滞，以及港股创新药受中美地缘博弈悲观预期和美联储加息预期拖累。唐爱金认为这些利空已充分price in，目前医药板块PE约26.4倍，低于历史均值34.8倍，相对全A扣除金融溢价率为-4.3%，卫生指数PE约19.9倍，较2021年高点59倍下降66%，许多公司已可用十几倍PE买到，只要边际好转就可能出现修复。

创新药与CXO仍是产业景气主线。 原文认为医药不会像AI一样出现爆发式需求，但创新药、CXO、创新器械等内生创新方向景气度持续存在。创新药估值波动大，乐观时用PS看远期空间，悲观时市场会将管线归零，但产业趋势并未中断：2024年BD多来自一级市场非上市资产，2025年已扩展到二级市场上市公司核心资产，如三生制药、信达生物、石药集团等；合作模式也从单品授权升级为平台级战略合作，如石药与阿斯利康、信达与礼来和辉瑞、恒瑞与DNS，并出现NewCo、Coco等模式。中国创新药临床前及研发成本显著低于欧美，报告认为这种性价比优势不可替代，地缘政策扰动不改变长期合作趋势。CXO作为创新药上游，中报确认高景气，药明康德、凯莱英经调整利润增速预计约30%，被视为短期确定性最高方向。

器械、服务和AI医疗提供中长期修复线索。 原文将高端医疗器械、消费医疗服务、药店、品牌中药、家用器械纳入下半年配置。出海型高端器械方面，联影医疗海外增长3年复合50%，开立医疗、南微医学、新产业生物等海外增速普遍在30%以上，虽然国内业务受控费约束，但海外高增长可支撑估值。消费医疗服务与药店方面，锦欣生殖、固生堂、京东健康、阿里健康已启动回购，连锁药店如大参林、益丰药房5月同店增速已转正，估值仅10倍左右。品牌中药与家用器械如华润三九、云南白药、东阿阿胶、鱼跃医疗、可孚医疗，中报增速虽仅个位数，但估值已跌至低位，老龄化刚需和内需修复构成长期支撑。AI制药、AI影像、AI病理、手术机器人、脑机接口被视为长期跟踪方向，可能降低诊疗和研发成本。

药明康德、凯莱英、药明生物、昭衍新药：看多，CXO高景气与中报确定性方向。

泰坦科技、毕得医药、诺禾致源：看多，生命科学上游，原文称中报同比增速较优。

三生制药、信达生物、石药集团、恒瑞医药：看多，创新药BD及平台级合作相关方向。

联影医疗、开立医疗、南微医学、新产业生物：看多，出海型高端医疗器械。

锦欣生殖、固生堂、京东健康、阿里健康：看多，消费医疗服务与互联网医疗底部修复方向。

大参林、益丰药房：看多，药店同店增速转正、低估值方向。

华润三九、云南白药、东阿阿胶、鱼跃医疗、可孚医疗：看多，品牌中药与家用器械低估值方向。

AI制药、AI影像、AI病理、手术机器人、脑机接口：看多，长期技术方向。

增长驱动方面，短期来自CXO和生命科学上游中报高增长，药明康德、凯莱英经调整利润增速预计约30%，药明生物、昭衍新药、泰坦科技、毕得医药、诺禾致源等预计20%-50%增长；中期来自创新药BD悲观预期修复、创新药销售增长和高端器械海外30%-50%增速；长期来自老龄化刚需、院外消费医疗回暖、AI医疗降本增效。竞争格局方面，中国创新药的临床前和研发成本低于欧美，形成BD合作性价比优势，高端器械公司则以海外高增长验证出海能力。主要风险在于医药内部K型分化延续，中报较弱的消费医疗、中药等个股短期可能承压，创新药若BD和商业化不达预期，估值修复节奏也会放缓。

这场会的核心不是单纯看板块反弹，而是用低估值承接基本面边际改善。验证点应放在中报增速、CXO订单、创新药BD条款、器械海外收入增速，以及药店和消费医疗需求是否持续修复。

• 昭衍新药（603127）｜医药生物｜现价 38.22　距120日高 −16.8%　自高点回撤 16.82%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.1/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 286.4亿　PE(TTM) 57.8（历史30%分位）　PEG 0.14　PB 3.35
• 机构预期：2026年 forward PE 58.8（上涨空间 -1.7%，13家，净利润 4.9亿）；2027年 forward PE 46.6（上涨空间 +24%，13家，净利润 6.1亿）；2028年 forward PE 34.7（上涨空间 +66.4%，12家，净利润 8.2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 40.2% vs 历史 -13.4%（2025年基数 3亿））｜⚠预期增速(40%)远超历史(-13%)；机构分歧大(离散47.4%)
• 财务质量：营收 10.02% / 利润 479.67%　ROE 2.82%　毛利 20.49%　利润含金量 0.53（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：药物非临床研究服务 95%·YoY+10.02%；临床服务 4%；实验模型供应 0%）
• 拥挤度：雪球成交 97.2%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：盈利未增长(明年forward PE未低于当前)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)；另：交易拥挤(雪球成交97.2%分位)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-30）

存储超级周期：AI/HBM挤占产能，DRAM/NAND缺货涨价或延续至2027-2028年

来源 台股及相关产业链线上交流20260630；专家陆老师主讲，主持人段总；出处机构/分析师原文未明示

一句话摘要 AI驱动存储结构性缺货

• 原文明确偏多存储产业链：2026年存储市场被定义为AI基建驱动的结构性超级周期，而非传统两年景气循环。
• HBM对标准DRAM产能形成物理性挤出，原文称每片HBM晶圆排挤3片传统DRAM晶圆，三大厂约25%产能转向HBM后，实际挤占约75% DRAM产能。
• 涨价已传导至全链条：2026年Q1存储现货价暴涨90%，Q2再涨58%-63%，合约价每季度上涨15%-25%，服务器DDR5单季涨幅接近30%。
• 台股存储链业绩验证景气：南亚科、华邦电、旺宏、威刚、群联5月营收均大幅同比增长，普遍产能满载，订单能见度覆盖至2026年底或2027年。
• 风险在于涨价对AI产业链形成“木桶短板”，以及长鑫存储、长江存储长期份额提升，但原文判断二者当前全球份额约1%-2%，短期不改供需格局。

本次会议看多存储产业链的核心逻辑，是供给端无法快速恢复，而需求端被AI基础设施持续拉动。原文回溯2022-2023年DRAM和NAND经历价格下跌、库存高企、厂商亏损及全球晶圆厂约30%减产，使三星、SK海力士、美光等厂商在新一轮扩产上保持谨慎。即使景气在2026年显著升温，土建、设备安装到新增产能释放也需要18-20个月以上，因此在2027年甚至2028年新产能开出前，缺货和涨价被判断为常态。

分歧点在于本轮涨价是普通周期反弹还是结构性重估。原文认为关键不是短期库存扰动，而是HBM和高容量DDR5对传统DRAM产能的物理排挤。三星、SK海力士、美光将约25%晶圆产能转向高利润HBM，而原文给出的换算是每生产一片HBM晶圆会排挤三片传统DRAM晶圆，相当于约75%的传统DRAM产能被挤占，PC、手机等标准DRAM市场只能争夺不到三成的产能。北美云厂如微软、Google、Meta、AWS通过长约和预付款锁定产能，存储原厂要求客户签订12-18个月LTA，未签约者几乎拿不到货，部分环节要求100%现金预付，这进一步强化卖方市场。

价格数据支持上述判断。原文称2026年Q1存储现货报价因恐慌性抢购暴涨90%，Q2又上涨58%-63%，半年内PC相关存储价格累计接近3倍；合约价连续多个季度双位数上涨，平均每季度涨幅15%-25%，高阶服务器DDR5涨幅接近30%。NAND方面，高密度企业级SSD涨势更强，TrendForce称2026年Q1企业级SSD涨幅达23%-58%。存储成本已从正常占PC BOM约15%升至超过30%，因此苹果上周宣布MacBook、iPad及周边产品平均涨价约20%，联想、戴尔、华硕等也计划将终端价格上调15%-20%。

台股公司被原文作为跟踪全球景气的高频验证样本。南亚科5月营收同比增长730%，连续7个月创历史新高，订单排到2027年底；华邦电5月营收同比增长182%，台中厂和高雄厂满载，Q3合约价预计上调15%-20%；旺宏5月营收同比增长176%；威刚5月营收同比增长210%，连续3个月创新高；群联5月营收同比增长301%，连续6个月创新高，前5个月累计营收已超过2025年全年。原文认为如果这些月度数据停滞或下滑，才可能意味着国际大厂外溢效应结束。

• DRAM/NAND/HBM存储产业链：看多，依据是AI需求、HBM挤占产能、价格持续上行。
• 南亚科、华邦电、旺宏、威刚、群联：看多，依据是营收高增、产能满载、订单能见度延长。
• 三星、SK海力士、美光：看多产业趋势，依据是产能满载、合约价上涨、订单能见度12-18个月。
• 苹果、联想、戴尔、华硕等终端厂：中性偏空，依据是存储成本上升，被迫涨价转嫁。
• 长鑫存储、长江存储：中性/长期关注，依据是已开始供货且价格略低，但当前全球份额仅约1%-2%。

对存储产业链及台股相关公司而言，增长驱动来自AI数据中心、HBM、高容量DDR5和企业级SSD需求扩张，同时标准DRAM/NAND供给被挤压，推动报价和合约价持续上行；南亚科、华邦电、旺宏、威刚、群联的月度营收和订单能见度是原文给出的基本面验证。竞争格局上，三大国际原厂掌握先进DRAM/HBM供给并通过LTA和配额强化议价权，台股公司则受益于国际产能排挤后的外溢需求。主要风险是2027-2028年新增产能释放、AI链条因存储过贵导致其他环节投资被挤压，以及长鑫存储、长江存储长期份额提升后改变供给格局。

（编辑研判）后续应重点跟踪台股月度营收、毛利率、合约价、LTA订单能见度、HBM产能占比、新厂投产进度，以及终端涨价后的需求弹性。

存储产业链：AI需求外溢与供给瓶颈支撑景气至2027年后

来源：会议为“宏观策略周论：科技，美元与杠杆20260629”；出处为中金，存储板块由硬件组分析师陈乔生汇报。

一句话摘要：AI拉动存储全场景紧缺。

核心结论：

• 看多存储：AI需求已从HBM外溢至Data Center SSD、企业级内存、车载及边缘终端。
• 美光FY26 Q3业绩大幅超预期，原文称营收超400亿美元、环比+70%+、同比+300%+，毛利率86%。
• 供给端受晶圆厂建设、洁净室施工、人才和工艺迭代限制，紧缺预计持续至2027年以后。
• 国内利基型存储受益于海外大厂退出及AI驱动，平面NAND、NOR Flash、3D DRAM具备增长空间。

逻辑论述：

原文认为，存储行业已打破传统周期上限，核心证据是美光FY26 Q3业绩全面超预期：营收超400亿美元，环比增长70%以上、同比增长300%以上，毛利率86%创历史新高，各项核心指标全面上调。需求端的变化不再局限于HBM，而是从训练、推理扩展到数据存储、边缘终端等全场景，带动Data Center SSD、企业级内存、车载和边缘存储同步受益。原文强调，模型能力提升与存储容量扩张逻辑高度匹配，这是本轮存储景气强于传统周期的关键。

供给端约束被原文定义为结构性长期问题。晶圆厂建设周期、洁净室施工瓶颈、核心技术人才短缺、制程工艺迭代瓶颈共同限制新增供给，因此供需紧张预计至少持续到2027年以后。同时，大量客户通过长协或战略客户协议锁量锁价，美光在业绩会上重点强调该模式，长协锁定多年盈利底线。国内方面，海外原厂产能持续紧缺，倒逼其退出利基型DRAM和平面NAND，原文举例称三星曾占全球平面NAND产能60%-70%，其产能清退对国内企业是重大机会；NOR Flash高端大容量产品与AI驱动紧密相关，下半年英伟达Rubin等新品量产将进一步推动需求。

涉及标的与方向：

• 美光：看多，依据为FY26 Q3业绩全面超预期和长协锁定盈利。
• 海外存储原厂：看多，依据为供需紧张、长协锁价和个位数PE估值。
• 国内利基型存储：看多，依据为海外大厂退出和平面NAND、NOR Flash、3D DRAM增长机会。
• 三星：中性，原文仅作为平面NAND历史产能占比和退出背景提及。

基本面逻辑：

增长驱动来自AI对HBM、Data Center SSD、企业级内存、车载和边缘存储的全场景需求扩散，以及英伟达Rubin等新品量产推动高端大容量NOR Flash等需求。竞争格局上，海外原厂因产能紧缺和长协锁价具备盈利稳定性，国内厂商则受益于海外大厂退出利基型DRAM和平面NAND后的供需缺口。主要风险是高位股价带来的短期波动、AI需求低于预期、长协价格松动，以及新增产能释放快于预期。

编辑研判：需跟踪美光后续指引、长协价格稳定性、HBM向SSD/企业级内存外溢的持续性，以及国内利基存储厂商能否真正承接海外退出产能。

AI Coding商业化：B端Code需求与Token消耗支撑模型公司收入增长

来源：会议为“宏观策略周论：科技，美元与杠杆20260629”；出处机构为中金，AI产业/Token分享人原文未明示。

一句话摘要：B端Coding是AI商业化核心。

核心结论：

• 看多B端Code：原文认为企业级Coding是当前AI商业化核心驱动力。
• Token价格呈分层：B端用最好最贵模型，通过API变现；C端用较低成本模型，更多依赖免费、订阅和广告。
• 模型公司收入增长短期受算力瓶颈制约，而非需求见顶。
• C端订阅模式原文认为难以回本，B端增速明显强于C端。

逻辑论述：

原文将AI商业化的核心落点放在B端Code。其理由是代码任务可验证、有数据回传，企业ROI更清晰，且码农是白领中收入最高、付费意愿最强的群体之一。硅谷核心地区人均每年AI花费已到2万-3万美元，长链条任务交给AI后，Token消耗量相较传统时代提升5-10倍，并且仍在增长。原文测算全球Code市场空间约1万亿美元：全球10亿白领中3%-5%是码农，每人每年约1万美元消耗；金融、咨询、法律等中层白领约2亿人，每人每年约1000美元；普通白领为数百美元。目前顶部3%-5%的码农贡献了一半以上市场，未来若要从1万亿美元扩张至2万-3万亿美元，需要模型能力继续泛化出圈。

竞争格局上，原文称二季度以来OpenAI在Coding方向加码后追了上来，海外头部形成双强竞争，谷歌因策略分散相对掉队。Anthropic的ARR原文称预计5月达500亿美元、6月接近600亿美元，增速放缓主要因基数上升和算力瓶颈，而非需求见顶。成本端，模型公司重心已从训练转向推理，原文预测商业化元年亏损为收入的2-3倍，第三到第五年毛利率提升、亏损收窄，第七到第十年有望实现20%以上成熟净利率。

涉及标的与方向：

• B端Coding/企业级AI应用：看多，依据为付费ROI清晰、Token消耗提升和市场空间测算。
• Anthropic：看多，依据为原文所述ARR快速增长，但受算力瓶颈约束。
• OpenAI：看多，依据为二季度以来Coding方向追上来并形成头部双强。
• Google：中性偏弱，依据为原文称其策略分散、相对掉队。
• C端AI订阅：中性偏弱，依据为原文称订阅模式难以回本，更多依赖免费和广告变现。

基本面逻辑：

增长驱动来自企业级Coding任务的Token消耗提升、API付费和模型能力泛化，尤其是长链条任务带来的5-10倍Token需求增长。竞争格局上，头部SOTA模型拥有更强Code能力和更强B端付费抓手，原文明确提到Anthropic、OpenAI形成双强，Google相对落后。主要风险是算力瓶颈继续限制收入兑现，模型能力无法从狭义码农扩展到金融、咨询、法律等广义白领场景，以及Token价格下降削弱收入弹性。

编辑研判：后续验证点应放在头部模型ARR增速、企业API价格、推理成本下降速度，以及Coding能力是否能向非程序员工作流扩散。

Rubin液冷单柜价值量升至约16万美元，CDU与冷板技术升级受益

来源 Rubin液冷情况讲解20260629，产业专家；具体机构原文未明示

一句话摘要 Rubin液冷价值量较GB300提升约50%。

1. Rubin沿用NVL72架构，单柜液冷系统总价值约16万美元，较GB300约10万美元提升约50%。

2. 柜内冷板、Manifold、快接头、软管等合计约7万美元，柜外CDU约8-9万美元。

3. 冷板、Manifold以台系企业为主，CDU白名单扩至十家以上，维谛仍领先但份额趋于分散。

4. 下一代微通道冷板和两相液冷将显著提升系统复杂度和单千瓦价值量。

Rubin功耗提升带来液冷价值量提升。 Rubin机柜沿用GB300的NVL72架构，即72颗GPU和36颗CPU。柜内液冷部分包括服务器冷板、Manifold、快接头、接头、软管等，总成本约7万美元；柜外以CDU为主，主流液冷型CDU单柜折算价值约8-9万美元，风冷型因自带冷凝器，单千瓦成本比液冷型高30%-35%。综合看，Rubin单柜液冷总价值约16万美元，较GB300约10万美元提升约50%；但因规模效应，液冷成本增幅约20%-25%，低于功耗50%的增幅。

柜内价值主要集中在冷板和Manifold。 Rubin每个Compute Tree采用两块大冷板，单块约1200美元；Switch Tree冷板较小，单块约300-400美元。整柜有18个Compute Tree和9个Switch Tree，冷板合计价值约4.5万-5万美元。快接头每台Compute Tree约10个，单价25-30美元，柜内总成本约400-500美元；Manifold包括两根垂直总管和Tree内部歧管，合计约1万-1.2万美元；软管按每个Tree约100美元估算，27个Tree合计约2700美元。

竞争格局呈现台系主导、CDU分散化趋势。 冷板环节由ABC、Cooler Master、宝德、富士康、双鸿、台达等台系企业主导，大陆企业如英维克、同飞等更多以代工方式进入。快接头主流供应商包括Danfoss、Staubli、AVC、Parker等，Manifold中ABC、Cooler Master、富士康占比较高。CDU方面，维谛因与英伟达合作时间长，曾长期占70%以上份额，GB300时代降至约40%-50%；随着白名单扩至十家以上，宝德、施耐德、Motivair、Cooler Master以及英维克、比亚迪电子、利敏达、比赫电器等均有机会，但大陆企业目前尚未大规模出货。

技术升级将重构价值量。 Rubin单颗GPU发热量已达2.3kW，接近单向冷板液冷在纯水+25%丙二醇方案下约2.5kW的冷却极限。下一代大概率转向微通道冷板，成本更高、工艺更复杂，并要求滤净、抗藻、抗微生物能力提升；进一步升级是两相液冷，二次侧采用R134a、R515B等冷媒，通过相变应对4000W以上单芯片散热需求。该变化会带动CDU泵、控制系统、冷板、快接头等重新设计，提高液冷系统单千瓦价值量。

维谛：看多，CDU领先供应商，GB300时代份额约40%-50%。

Cooler Master、ABC、宝德、富士康、双鸿、台达：看多，冷板/Manifold/液冷部件相关。

英维克、比亚迪电子、利敏达、比赫电器：中性偏多，已进英伟达白名单，但尚未大规模出货。

同飞：中性，原文称以代工方式进入。

增长驱动来自Rubin液冷价值量提升和CDU交期拉长，CDU交期已从6-8周延长至4-6个月，显示产能瓶颈。竞争格局上，维谛具备与英伟达长期合作优势，台系企业在冷板和Manifold占优，大陆企业的机会在进入白名单后凭产能与交期优势逐步获得份额。主要风险是大陆企业从入围到放量仍需时间，谷歌TPU液冷路线高度定制化且利润率低于英伟达，CDU白名单扩容也可能导致份额分散和价格竞争。

重点跟踪Rubin量产节奏、维谛份额变化、大陆白名单企业实际出货，以及微通道冷板/两相液冷是否进入下一代平台设计。

HVLP高端铜箔供需缺口扩大，国产替代短期受设备和认证制约

来源 电子铜箔行业专家电话会议纪要；具体机构原文未明示

一句话摘要 HVLP4缺口约3000吨。

1. 铜箔行业自2024年底复苏，高端HVLP需求偏紧，低端铜箔稳步抬升。

2. 2026年HVLP4全球需求预计8000-9000吨，日台产能约5000-6000吨，缺口约3000吨。

3. 国产替代核心瓶颈在日系设备、后处理工艺、良率稳定性和客户验证周期。

4. 高端铜箔价格持续上涨，三季度预计仍有约10%涨幅。

AI服务器升级放大HVLP铜箔需求。 2025年全球HVLP系列铜箔需求约2万吨，国内供应约5000吨，其余主要依赖日本和台湾进口。2026年英伟达Rubin、谷歌V7、亚马逊T3等新一代服务器放量后，单台服务器铜箔需求量较以往增加6-8倍，且信号传输速率提升至224Gbps，对HVLP4类铜箔形成巨大需求。原文预计2026年全球HVLP4需求约8000-9000吨，日台企业可提供产能约5000-6000吨，存在约3000吨缺口。

国产替代慢在设备、工艺和客户验证。 日系三井金属掌握纳米级高光亮度阴极辊和独家后处理设备，国内可进口到的最好设备仍被称为日系“二流设备”，产品良率和稳定性难以追平。HVLP铜箔在生箔阶段与锂电铜箔有共通之处，复合添加剂系统可部分借鉴，但电子电路铜箔必须增加后处理设备。国内企业研发后还需经历下游认证，周期1-3年不等，有的企业产品出来3年仍未通过验证。铜冠虽已通过部分下游验证，但HVLP4月出货仅几吨级，其他企业仍在验证。

价格上涨由供需倒逼。 自2024年底以来铜箔价格持续上涨，高端HVLP系列由三井金属主导涨价，4月已宣布涨8%-15%，专家预计三季度仍有约10%涨幅。当前用原价格向铜箔厂订货已难以给出交期，供需偏紧推动价格继续上行。国内产品通常较进口产品低25%-30%，国产厂商内部也分层，铜冠因先发优势定价较高，其他新进入者价格低于铜冠约10%。

载体铜箔偏紧但缺口不如HVLP剧烈。 2025年全球载体铜箔出货量约3900万平米，日本三井约3000万平米，卢森堡罗森堡几百万平米。2026年全球需求预计5000万-6000万平米，三井最多可提供约5500万平米，供需偏紧但非大幅缺口。应用从载板、存储芯片封装、高端手机SLB板扩展至1.6T/3.2T光模块超细线路及MSAP工艺HDI板，国内目前主要是邦邦在做替代尝试，月产能约100万-200万平米。

铜冠：看多，RTF和HVLP占PCB电子铜箔40%-45%，单吨盈利约5900元。

德福、嘉元：中性偏多，锂电铜箔为主，单吨盈利分别约3900元、3600元，低于铜冠。

三井金属、罗森堡、古河电工、京居：看多，海外高端铜箔主导者。

邦邦：中性偏多，载体铜箔国产替代尝试，月产能约100万-200万平米。

龙阳：中性偏多，原文称其磁控溅射HVLP5++产品好像已通过下游验证。

看多铜冠的增长驱动来自RTF/HVLP高端电子铜箔占比提升、HVLP4缺口和价格上涨。其PCB电子铜箔中RTF和HVLP占比40%-45%，单吨盈利约5900元，高于德福约3900元和嘉元约3600元。竞争格局上，铜冠具备先发验证优势，但其HVLP一代、二代良率约50%，仍低于三井60%以上，HVLP4良率和出货仍处早期。主要风险是新一代服务器出货不及预期、国内认证周期过长、设备和后处理工艺制约良率，以及海外企业低端转高端扩产带来缺口收窄。

验证点包括Rubin/谷歌V7/亚马逊T3实际放量、HVLP4价格三季度涨幅、铜冠月出货从几吨级向更高规模爬坡，以及国产后处理设备和客户认证是否出现实质突破。

CCL供给冲击推动FR-4涨价，玻璃布自供企业占优

来源 财通证券CCL产业专家交流会，产业专家；会议时间20260629

一句话摘要 FR-4涨价核心在玻璃布紧缺。

1. 中低端FR-4 CCL已进入卖方市场，价格从去年7月约70元/张升至当前约260元/张，7月有望突破300元/张。

2. 本轮涨价核心不是下游需求爆发，而是玻璃布紧缺、AI高端薄布挤占产能及供给端冲击。

3. 金安国际、KB具备玻璃布自供能力，是本轮竞争优势关键；多数厂商需外购。

4. 9月是需求验证节点，若传统旺季订单不及预期，前期恐慌备货可能带来回调压力。

供给冲击是涨价主因。 原文明确，本轮普通FR-4覆铜板涨价并非主要来自消费电子、家电等下游需求爆发，而是上游原材料紧缺。FR-4均价从去年7月约70元/张涨到今年5月底约130元/张，当前已约260元/张；5月底玻璃布一次性涨价约1.1-1.2元/米，是价格跳涨导火索。AI算力高端材料使用1080、2116等薄布，挤占织布产能，导致中低端7628厚布同样紧缺，而7628玻璃布均价已从此前2-3元涨到7元多，涨幅超过100%。

卖方市场强化价格传导。 CCL三大原材料中，铜箔成本占比约42%、玻璃布约19%、树脂约26%，但铜箔只是高位平稳，涨幅不大，核心矛盾在玻璃布。下游客户没有议价权，金安国际实行每日议价机制，根据接单量和需求每日涨1%-2%；正常每日可接15万张，目前只接3万张，未接订单需按次日更高价格。原文预计7月初玻璃布还将调价，涨幅可能超过5月底，玻璃布均价或达9元左右，带动7月CCL涨幅可能超过20%、均价突破300元/张。

盈利与产能释放存在时间差。 当前单张CCL净利润约100元，均价250元时毛利率预计超过50%；金安国际一季度净利润约2亿多元，二季度预计翻倍至超4-5亿元。公司8月新产线投产，年产能4000万张，投资约10-12亿元，定位中高端、对标KB，但满产可能要到明年下半年。玻璃布扩产受日本织布机设备瓶颈制约，国产替代短期难以实现，供需平衡最快也要到明年中旬。

金安国际：看多，依据为玻璃布自供率约35%、卖方定价能力强、二季度利润预计环比翻倍。

KB/建滔：看多，依据为具备玻璃布自供能力、价格约300元/张。

南亚等外购玻璃布厂商：中性，原文仅称需外购，未展开盈利判断。

中小PCB企业：看空，原文称七八月可能倒闭一批抗风险能力弱的企业。

看多标的的增长驱动来自提价、限量接单与原材料紧缺下的价格传导。金安国际当前均价约250-260元/张，若价格涨至300元/张，单张净利润有望维持100元以上；二季度净利润预计超4-5亿元。竞争格局上，金安国际与KB是原文提到仅有玻璃布自供能力的厂商，金安国际自供率约35%，在玻璃布紧缺时拥有成本与供应稳定性优势。主要风险是9月传统旺季若订单未明显好转，前期PCB厂商一两个月库存和贸易商15%-20%囤货可能形成需求回落压力。

核心跟踪7月玻璃布实际涨价幅度、CCL是否突破300元/张、金安国际8月新产线爬坡，以及9月PCB旺季订单能否消化前期备货。

康宁Glass Bridge短期不替代FAU，光通信与玻璃基板长期受益AI

来源：会议纪要《计算机每周新风向：康宁推出GlassBridge，光通信和玻璃基板业务迎边际变化20260630》；出处机构/分析师原文未明示

一句话摘要：Glass Bridge是互补方案，光通信仍是主线。

1. Glass Bridge不是传统光纤或FAU替代方案，而是封装内部厘米级短光路的互补耦合方案。

2. 康宁光通信业务是当前业绩核心驱动：2026Q1光通信收入18.5亿美元，同比+36%。

3. Glass Bridge量产和头部云厂商验证预计需1-2年，今明两年主流算力硬件仍以传统光纤耦合为主。

4. 玻璃基板具备长期空间，但仍处实验线向量产线过渡阶段，短期难贡献收入利润。

5. 康宁到2030年预计光通信方向可带来100亿美元年化收入机会。

Glass Bridge的关键分歧在于“替代”还是“互补”。 康宁于2026年6月24日在韩国首尔AI数据中心光通信与互联技术大会上推出面向下一代AI数据中心架构的玻璃基光互联组件Glass Bridge，基于玻璃波导实现光纤与光子芯片PIC之间的直接光学连接，主要面向CPU与玻璃基板半导体封装应用。市场一度将其解读为对传统光纤和FAU的替代，引发光纤和FAU相关公司波动。但康宁光通信事业部6月26日澄清称，Glass Bridge是互补型耦合解决方案，只优化光子芯片封装内部厘米级短光路耦合，不改变外部光纤传输；康宁也同步推进新一代FAU研发和量产，800G/1.6T通用光模块及AI数据中心中长距离互联仍沿用FAU方案。

光通信是康宁当前基本面重估核心。 原文指出，康宁2026年一季度核心销售额43.5亿美元，同比+18%；其中光通信业务18.5亿美元，同比+36%；净利润3.87亿美元，同比+93%。过去一年康宁股价涨幅达275%，会议认为资本市场已将其从传统周期材料股重新定价为AI基础设施核心供应商。康宁在光通信领域从材料、组件到芯片做系统性布局，2025年已推出Glassworks AI平台，Glass Bridge是其中最新技术组件之一；客户从过去众多中小客户升级为Meta、Nvidia、亚马逊等北美头部AI大客户，并已签订多年大额协议。产能方面，公司在国内嘉定、海口、上海漕河泾布局预制棒、光纤及连接器产能，在海外北卡、德州、波特兰扩产，并预计到2030年该方向可带来100亿美元年化收入机会。

玻璃基板是长期战略，但短期仍看产业化验证。 原文认为，传统有机基板已逼近极限，玻璃基板因更低翘曲、更好信号完整性和更优散热，成为超大型AI芯片封装的潜在选项。康宁在显示玻璃领域的积累为玻璃基封装载板奠定基础，且2026年5月与京东方签订战略合作备忘录，覆盖玻璃基封装载板、钙钛矿玻璃基板及光互联应用等方向。不过会议也明确指出，玻璃基板仍处于实验线向量产线过渡阶段，瓶颈包括TGV金属化、面板级良率、设备生态，以及与有机硅中介层竞争，短期不会贡献收入和利润。

康宁：看多，依据为AI数据中心带动光通信收入高增、头部客户协议和全球扩产。

FAU产业链：中性偏多，依据为Glass Bridge不替代FAU，800G/1.6T等仍沿用FAU方案。

光纤产业链：看多，依据为AI服务器数据中心扩容拉动单模多芯光纤需求。

玻璃基板：长期看多、短期中性，依据为技术优势明确但量产瓶颈仍待解决。

京东方：原文仅提及与康宁合作，未给出方向。

康宁的增长驱动来自AI数据中心对光通信基础设施的需求扩张，2026Q1光通信业务收入18.5亿美元、同比+36%，公司还与Meta、Nvidia、亚马逊等头部客户签订多年协议，并在中国和海外扩产，2030年光通信方向年化收入机会预计达100亿美元。竞争格局方面，康宁具备高端玻璃材料积累、光通信材料到组件布局，以及玻璃基板相关技术储备，Glass Bridge强化其在下一代封装内部光互联的方案能力。主要风险是Glass Bridge从晶圆级量产到头部云厂商规模化验证需要1-2年，玻璃基板还受TGV金属化、良率、设备生态和有机硅中介层竞争制约。

需跟踪康宁Glass Bridge样品验证进度、FAU订单是否受真实替代影响、800G/1.6T光模块出货节奏，以及康宁与京东方玻璃基板合作的量产时间表。

SST数据中心供电架构更新：800V直流趋势推动固态变压器进入产业化前夜

来源：原文标题为“sst更新 2606”，会议/机构未明示；正文为泛科技掘金系列对SST行业的产业梳理

一句话摘要：数据中心高压直流化催化SST放量。

1. 看多SST产业链中长期机会，核心驱动是数据中心功率密度提升，供电电压需从当前两三百伏升至800V甚至1000V，并向直流化演进。

2. 技术路线预计从传统低压交流UPS，过渡到中压UPS、HVDC、Sidecar、巴拿马电源，最终走向SST。

3. 海外进展较快：英伟达明确800V全直流架构并于2027年适配Rubin机柜；台达已在头部CSP长期测试；伊顿有十多个试点，预计2026年下半年获得800V直流产品订单、2027年出货。

4. 施耐德规划2027年UPS+Sidecar，2028-2029年HVDC、巴拿马电源等多方案共存，2030年后5MW-10MW以上、30kV及以上中高压SST成为更主流。

5. 国内机会更集中在上游关键部件和材料，如碳化硅模块、中压高频隔离变压器、磁材，以及有能力进入海外SST整机厂供应链的企业。

报告看多SST的基础逻辑，是数据中心算力机柜功率密度持续提升后，传统低压交流供电在损耗、占地和功率密度上难以满足需求。原文称，当前数据中心电压多为两三百伏，后续将提高到800伏甚至1000伏；直流方案相比交流方案可减少缆线损耗和占地，两根电缆的极简供电结构有利于提升功率密度。由此，供电架构将沿传统低压交流UPS、中压UPS、HVDC/Sidecar/巴拿马电源，最终走向SST。SST的终极形态是替代包括10kV二次变压器在内的传统供电设备，直接向服务器提供800V DC等高压直流电。

技术路线分歧在于SST不会一步到位，而是多方案逐步共存。中压UPS是交流路线的过渡方案，电压等级提升后单柜功率密度提高，且设备可放在机房外，与中压设备放在一起以节省白区面积。直流路线中，国内较多推动HVDC和巴拿马电源，巴拿马电源是在HVDC基础上高度集成，优化效率和占地；海外则更多以UPS加Sidecar作为过渡，虽然多一个设备，但兼容性和产品定义更容易。施耐德提出的节奏是，2027年主要推UPS+Sidecar，2028-2029年HVDC、巴拿马电源等低压直流与高压直流方案共存，2030年后5MW-10MW以上、30kV及以上中高压SST逐渐成为更主流市场。

海外产业进展是报告看多的直接催化。英伟达已明确800V全直流架构，并将在2027年全面适配Rubin架构机柜系统；原文认为，兆瓦级以上机柜出货增加，使SST对英伟达具备客观必要性。台达被认为进展最快，已在头部CSP测试较长时间，近一两年有望获得批量订单，并可能在海外数据中心市场保持较高份额。伊顿已有十多个试点项目推进，原文预计2026年下半年获得800V直流产品订单，2027年出货。GEV计划Q3向大规模客户交付首台SST产品并测试六个月，明年上半年转化为订单。日立能源、施耐德、维谛以及英飞凌、纳微等碳化硅功率半导体厂商也在布局或合作研发。

国内机会的逻辑并非所有整机企业都能直接受益。原文指出，国内企业在SST整机和上游零部件上均有布局，但多数仍在样机研发和测试阶段，且直接对接头部CSP的渠道少于海外企业。因此短期高质量订单更偏海外链；国内企业若能把SST整机打入海外链，竞争优势会更明显。相比整机，上游关键零部件和材料更容易通过供应商降本诉求切入台达、伊顿、GEV等海外SST企业供应链，包括碳化硅半导体模块、中压高频隔离变压器和磁材。原文认为，数据中心作为对成本不敏感但对功率密度要求高的场景若先实现批量应用，将推动SST降本，并进一步渗透到电网、新能源、充电桩、轨道交通等成本更敏感的场景。

• 台达：看多；原文称其全球最快，已在头部CSP长期测试，近一两年可能获得批量订单。
• 伊顿：看多；已有十多个试点项目，预计2026年下半年获得800V直流产品订单，2027年出货。
• GEV：看多；原文称其Q3计划向大规模客户交付首台SST并测试六个月，明年上半年转化为订单。
• 施耐德：看多；发布AIDC供电技术架构发展计划，推动UPS+Sidecar、HVDC和SST路线。
• 维谛、日立能源：中性偏多；原文称其已有产品、合作方案或正在扩充团队布局SST。
• 英飞凌、纳微：中性偏多；作为碳化硅功率半导体模块厂商参与SST研发合作。
• 国内SST整机、碳化硅模块、中压高频隔离变压器、磁材企业：看多海外供应链方向；原文认为上游零部件更容易通过降本诉求进入海外厂商供应链。
• 英伟达：产业催化；原文将其800V全直流Rubin架构视为SST应用核心推动因素。

对台达、伊顿、GEV等海外整机或电气设备企业，增长驱动来自数据中心800V直流供电架构升级和头部CSP测试转订单。台达已在头部CSP长期测试，伊顿已有十多个试点并预计2027年出货，GEV计划Q3交付首台SST并测试六个月。竞争格局方面，这些企业具备数据中心供电产品积累、客户渠道和中高压电气设备经验，较国内整机企业更容易直接承接头部CSP需求。主要风险是2027-2029年Sidecar、HVDC、巴拿马电源等过渡方案延长SST放量周期，或测试结果、成本下降不及预期。

对国内上游碳化硅模块、中压高频隔离变压器、磁材企业，增长驱动来自SST整机厂降本需求和海外供应链导入机会。原文认为，上游企业不需要直接对接难以进入的CSP大厂，而可作为零部件供应商切入台达、伊顿、GEV等整机厂。竞争格局方面，中国企业在零部件和材料降本、制造配套上可能具备优势（编辑研判），但原文强调前提是产品可靠并满足海外厂商要求。主要风险是认证周期长、可靠性不达标、海外整机订单节奏不及预期。

SST短期更像2027-2030年的产业趋势验证，而非当期业绩弹性已经充分落地。应重点跟踪英伟达Rubin 800V直流架构落地、台达/伊顿/GEV从测试到订单的转化，以及国内上游零部件是否进入海外整机厂合格供应商名单。

碳酸锂供需偏紧未变，复产预期年内影响有限

来源：会议纪要《碳酸锂供需偏紧的格局改变了吗？20260629》；出处机构/分析师原文未明示

一句话摘要：供给增量有限，价格有望回归基本面。

1. 看多碳酸锂价格修复：盘面交易供给转宽松，但现货端仍体现矿端偏紧、下游拿货积极。

2. 仓单压力被放大：截至6月26日广期所碳酸锂仓单14.85万手，较高点回落超8000手，注销出库快于预期。

3. 津巴布韦锂矿不是新增供给：全年折碳酸锂供给同比减量超2万吨，首批资源到港预计10月中旬。

4. 澳洲复产年内落地有限：巴尔德山、芬尼斯复产年内实际增量仅约0.3-0.4万吨碳酸锂当量。

5. 减项窝矿即使四季度复产，年内增量也不足0.5万吨碳酸锂当量，对全年平衡表影响小。

供给宽松预期被过度交易。 原文认为，5月中旬以来碳酸锂价格从高点显著回落，市场把广期所仓单超预期增长、津巴布韦锂矿出口许可放开、澳洲矿山复产扩产，以及6月18日江西省自然资源厅公示宜春时代用地预审，统一解读为供给释放。但会议逐项拆解后认为，这些变量更多是资金情绪冲击，实际年内新增供给有限。仓单方面，截至6月26日广期所碳酸锂仓单14.85万手，已从高点回落超过8000手，且近两周下降速度未减，说明此前“仓单堰塞湖”逻辑正在被证伪，仓单从价格压制变量转为库存去化佐证。

海外矿端恢复不及预期。 津巴布韦方面，国内拥有当地矿山的中化资源、华友钴业、氧化锂及盛兴锂业等企业披露显示，出口恢复速率不如市场预期。会议测算认为，今年津巴布韦锂金矿折碳酸锂供给量同比下降，四家企业及四个矿山累计同比减量超过2万吨碳酸锂当量；5月下旬出口许可虽放开，但首批资源到港仍需等到10月中旬，且许可证有效期仅6个月，四季度需重新申请审批。澳洲方面，巴尔德山和芬尼斯两个停产矿山复产后合计年增量约1.1-1.7万吨，但考虑复产爬坡和发运节奏，年内实际落地仅约0.3-0.4万吨；巴尔德山7月才产出首批矿并组织发运，芬尼斯要到四季度才能把矿运到港口，澳洲真正放量窗口被判断在2027年之后。

需求与库存验证偏多逻辑。 国内基本面上，会议指出宜春除减项窝矿和水塘矿完成换证外，多数矿山仍处换证阶段，国内矿自给率上不去，矿端偏紧对锂盐成本形成支撑。需求端并未转差，6月锂电池产量超过250GWh、创历史新高，环比增速接近7%，其中铁锂增速7.8%；7月锂电产业下游排产仍预计环比增长5%。库存上，上海有色社会库存口径已连续8周降库，且呈现上游库存下降、下游库存增长的结构，会议据此判断现货在向下游转移，与“供给缓解、累库压价”的盘面逻辑相反。

减项窝矿复产不等于立即放量。 会议认为，6月18日用地预审与选址意见书只是项目开发最前置文件，仅解决土地空间规划层面的选址合规，后续仍需正式用地报批、林地、水保、环评、安评、施工许可、安全许可、生产许可证、设备试运行和产能爬坡等流程。减项窝矿虽已取得自然资源部颁发采矿证，生产规模3000万吨原矿/年，有效期自2025年11月至2027年10月，但采矿证不等于直接开采。即使乐观假设四季度初通过特批流程复产，考虑设备调试和爬坡，年内实际增量也不足0.5万吨碳酸锂当量。

碳酸锂产业链：看多，依据为矿端偏紧、库存连续去化、需求排产增长。

津巴布韦锂矿供应：中性偏空供给增量，依据为全年同比减量超2万吨碳酸锂当量、到港延后。

澳洲锂矿供应：中性偏空供给增量，依据为年内实际增量仅0.3-0.4万吨。

减项窝矿：中性，依据为复产流程仍长，年内增量不足0.5万吨。

中化资源、华友钴业、氧化锂、盛兴锂业：原文仅作为津巴布韦矿山相关企业提及，未给出个股方向。

增长驱动方面，原文看多的是碳酸锂价格修复而非单一公司收入利润。核心驱动来自矿端现实偏紧、下游需求积极和库存去化：6月锂电池产量超250GWh并创历史新高，7月排产预计环比增长5%，社会库存连续8周下降。竞争格局方面，原文未展开公司竞争格局，但指出宜春8座矿山中仅减项窝矿和水塘矿完成矿种变更并拿到自然资源部新矿证，其他矿山仍未完全换证，国内矿供给弹性受限。主要风险是减项窝矿审批进度超预期、津巴布韦出口和澳洲复产节奏快于会议判断，或下游排产增长不及预期。

需跟踪广期所仓单注销速度、上海有色库存结构、7月锂电排产兑现、津巴布韦10月到港量，以及减项窝矿后续环评/安评/施工许可公示进度。

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