海外医药：生物科技并购与医疗器械修复构成下半年主线

创新药产业链与医疗科技：业绩确定性驱动分化，减重、CRO、ADC、小核酸为主线 🎨 配图Prompt

来源会议《7月医药板块观点更新及月度组合推荐》（2026-07-01）；开源证券医药团队，于如意及陈俊、阮帅、曹舒然、聂媛媛等。

一句话摘要创新药产业链凭业绩确定性跑出。

• 看多创新药产业链：6月医药整体承压，但药明康德单月涨近25%，康龙化成涨近50%，核心逻辑是未来2-3年业绩确定性和加速。
• 减重产业链是首推方向：口服司美格鲁肽、口服GLP-1小分子药为今年确定性增量，药明康德一季度小分子CDMO增长80%被原文认为与口服GLP-1小分子药相关。
• 国内创新药研发复苏带动CRO、科研服务：多数临床前CRO二季度新签订单同比向好，年化后上半年签单已超过2025年全年。
• 医疗器械科技方向关注跨赛道和高景气品种：海泰新光、运机药包、易乐科技、华康洁净，以及英科医疗、中红医疗、迈普医学、可孚医疗等。
• 创新药重点看百利天恒、科伦博泰、信达生物；小核酸和代谢疾病管线关注众生药业、前沿生物。

会议认为，6月医药板块分化的本质是业绩确定性。药明康德作为大市值公司单月上涨接近25%，康龙化成6月上涨接近50%，部分创新药企也创阶段或历史新高。原文将这类公司归为三类：业绩确定性高且估值便宜，业绩今年和明年持续加速，或创新管线加速向上。与此同时，A股超过10%的医药公司在6月发布回购或处于回购过程中，港股中国生物制药、药明生物、康方生物等头部公司也有回购。会议认为，创新药公司回购不仅是稳股价，更反映管理层对临床数据或获批前景有信心。

产业链层面，减重、ADC、小核酸被列为高景气赛道。减重方向中，会议特别强调口服司美格鲁肽和礼来口服GLP-1小分子药“奥列格鲁”为今年纯增量，且初始放量曲线超过替尔泊肽；康龙化成、浩帆生物被认为与口服司美格鲁肽强相关，药明康德一季度小分子CDMO增长80%，原文认为较大部分与口服GLP-1小分子药相关。国内创新药研发复苏则来自BD首付款、上市和配售融资带来的资金回流，多数临床前CRO二季度新签订单同比向上，年化后上半年签单超过2025年全年，为后续收入和利润弹性提供基础。

医疗器械部分，会议保留两类机会：一类是跨赛道弹性标的，海泰新光已有OCS零部件订单并向海外客户送样，运机药包的中西窑炉已点火并进入玻璃基板送样阶段，易乐科技在气源背板和PCB检测设备订单有突破，华康洁净从医疗洁净切入电子洁净，已中标武汉先导1.9亿元、月润集成电路先进封装1亿元、中微公司华南总部半导体设备工程1亿元，并预计全年电子洁净10亿元收入目标大概率完成。另一类是二季度业绩确定性较强的稳健标的，例如英科医疗二季度主营利润预计11-12亿元，中红医疗二季度利润预计1.5-2亿元且账上现金约30亿元，迈普医学全年利润1.3-1.5亿元目标大概率完成，可孚医疗年初预计全年利润4.6-4.7亿元且Q1同比增长37%。

创新药公司层面，百利天恒的EGFR/HER3双抗ADC已在中国获批鼻咽癌适应症，原文称其为全球首个且唯一获批上市的双抗ADC，并已进入医保预申报名单；食管鳞癌和三阴性乳腺癌上市申请已受理，海外与BMS共同开展三项二/三期注册临床。科伦博泰核心TROP2 ADC已批4项适应症、2项进入医保，5月递交联合K药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌上市申请并纳入优先审评，三阴性乳腺癌一线三期达到PFS终点，默沙东全球三期中期分析达到PFS和OS双终点。信达生物则获得礼来阿贝西利中国内地商业化权利，阿贝西利2025年全球销售额57.23亿美元，原文认为可为公司2027年200亿元收入目标提供增量。

• 药明康德、康龙化成、浩帆生物：看多；减重及小分子CDMO产业链确定性增量。
• 美迪西、诺思格、泰格医药、科研服务相关公司：看多；受益国内创新药研发复苏和新签订单改善。
• 海泰新光、运机药包、易乐科技、华康洁净：看多；医疗器械跨光通信、玻璃基板、PCB检测、电子洁净等科技制造方向。
• 英科医疗、中红医疗、迈普医学、可孚医疗、维力医疗、南微医学、山外山：偏多；二季度业绩或边际变化为主要依据。
• 普洛药业：看多；CDMO订单和新签订单确定性较强。
• 众生药业、前沿生物：看多；减重、MASH、小核酸双靶点管线进入关键验证。
• 百利天恒、科伦博泰、科伦药业、信达生物：看多；ADC、商业化放量、海外BD和销售分成预期为核心。
• 手术机器人、脑机接口、AI医疗：看多；原文称为未来两三年医疗器械重要主线。

增长驱动来自三条线：一是GLP-1减重药、ADC、小核酸等高景气品种放量，二是创新药BD和融资带动研发投入恢复，三是医疗器械公司跨入光通信、玻璃基板、PCB检测、电子洁净等科技制造场景。竞争格局上，药明康德、康龙化成代表头部CXO能力，百利天恒具备全球首个获批双抗ADC的先发标签，科伦博泰TROP2 ADC适应症推进快，信达生物已有超过15个商业化成熟产品并获得礼来、赛诺菲、辉瑞等MNC合作认可。主要风险在于临床数据、注册审批、医保谈判、海外商业化分成兑现以及CRO订单转收入节奏；跨赛道器械公司还需验证送样、订单和产能落地（编辑研判）。

本次医药内容应重点跟踪二季度业绩、CXO新签订单、百利天恒和科伦博泰适应症申报进展、信达阿贝西利商业化接入，以及华康洁净等跨科技制造订单是否持续。

• 康龙化成（300759）｜医药生物｜现价 29.11　距120日高 −15.7%　自高点回撤 15.75%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-02）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 534.8亿　PE(TTM) 31.6（历史26.1%分位）　PEG -3.98　PB 3.25
• 机构预期：2026年 forward PE 26.2（上涨空间 +20.5%，23家，净利润 20.5亿）；2027年 forward PE 21.4（上涨空间 +47.6%，23家，净利润 25.1亿）；2028年 forward PE 17.6（上涨空间 +79.1%，22家，净利润 30.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 22.5% vs 历史 1.9%（2025年基数 16.6亿））｜⚠预期增速(23%)远超历史(2%)
• 财务质量：营收 15.48% / 利润 9.75%　ROE 2.1%　毛利 32.5%　利润含金量 1.77（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：实验室服务 58%·YoY+15.8%；CMC(小分子CDMO)服务 25%·YoY+16.5%；临床研究服务 14%·YoY+7.1%；大分子和细胞与基因治疗服务 3%·YoY+16.5%）
• 拥挤度：雪球成交 87.0%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-02）

物理AI进入量产验证期，人形机器人产业链迎催化 🎨 配图Prompt

来源 华源证券赵梦妮电话会议；主题为“马斯克回归机器人，看好物理AI主线行情20260701”

一句话摘要 人形机器人量产和国产链共振。

• 看多人形机器人产业链，原文认为7-8月有特斯拉量产、财报指引、V3发布和国产本体IPO等多重催化。
• 海外看特斯拉量产：5-6月周产约50台，7月目标100-150台，8月300台，9月周产或达1000台。
• 国内量产被低估：2025年全球产量约2万台，国内占比超80%；2026年预计突破10万台。
• 投资方向包括本体厂商、业绩兑现型零部件、特斯拉链、传感器和触觉方向。

原文认为人形机器人板块此前表现平淡，原因是市场期待的特斯拉量产和新品发布推迟，且马斯克重心一度偏向商业航天。会议将马斯克发布参观擎天柱产线照片视为其回归机器人业务的标志，并认为核心变化是量产正式启动。特斯拉方面，原文提到4月财报会已给出V3量产时间节点，一季报将加州工厂产线写入财务报表；5-6月周产约50台，7月目标100-150台，8月翻倍至300台，9月起进入量级变化至周产1000台，四季度起有望每月翻倍。

国内链条方面，原文认为量产进度被市场低估。2025年全球机器人产量约2万台，国内占比超过80%；2026年预计突破10万台，智元已下线第15000台，优必选发布全尺寸仿人机器人并获得1.3万台订单。原文还提到摩根士丹利年内第二次上调2026年中国出货量预期至5万台，但报告认为实际可能更乐观。

从技术框架看，会议将人形机器人置于“物理AI”叙事下，认为物理AI覆盖物理世界生产力，规模可能是数字AI的3-4倍。过去一年行业在模型端从VLA到世界模型融合，数据端从几万小时到10万甚至百万小时，硬件端运动控制能力提升，商业场景端智元在龙旗科技6天产线直播中生产17500件产品、成功率从99.5%提升到99.99%，说明成本和场景验证正在改善。

• 凤龙股份：看多，优必选关联，消费级机器人定位，1.3万台订单对应约21亿收入，原文称当前市值不到140亿。
• 宇树科技：看多，上市锚点原文预计3000亿。
• 绿地谐波：看多，谐波减速器龙头，人形占比有望升至50%。
• 奥比中光：看多，3D视觉龙头，机器人占比超30%。
• 步科股份：看多，电机龙头，下游机器人占比超50%。
• 三花智控：看多，特斯拉链结构传动件龙头，去年人形收入约1亿。
• 恒立液压、嘉荣泰：看多，丝杠方向。
• 科达利：看多，特斯拉谐波减速器，主业估值提供安全边际。
• 双环传动：看多，新型减速器国内格局较好。
• 安培龙：看多，力觉传感器国内进度较快。
• 福莱新材：看多，触觉传感器已有量产订单，供货优必选。
• 偏向时尚：看多，轴承及丝杠资产与北美进展积极。

增长驱动方面，本体厂商受益于国内外人形机器人量产启动和订单放量，凤龙股份的逻辑来自优必选1.3万台订单及潜在C端消费级机器人授权；绿地谐波、奥比中光、步科股份受益于人形机器人零部件收入占比提升；三花、恒立、嘉荣泰、科达利、双环等受益于特斯拉链量产；安培龙、福莱新材受益于力觉和触觉传感器从送样、量产订单到北美进展的推进。竞争格局上，原文称绿地谐波在人形谐波减速器国内份额约80%、全口径约30%，奥比中光在机器人接口领域市占率超80%，步科股份国产链人形客户全覆盖；福莱新材已有灵巧手10万台级订单并供货优必选。主要风险在于特斯拉量产或新品发布继续推迟，国产出货量低于预期，本体厂商IPO或估值锚不及预期，以及零部件价值量被压缩或竞争加剧。

这场会议夹杂行情判断，但有效基本面验证点清晰：特斯拉周产爬坡、国产本体订单交付、核心零部件收入占比和毛利率变化，是判断产业链是否从主题走向业绩的关键。

• 双环传动（002472）｜汽车｜现价 42.74　距120日高 −13.6%　自高点回撤 13.6%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-02）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 363.3亿　PE(TTM) 28.6（历史44.8%分位）　PEG 1.16　PB 3.53
• 机构预期：2026年 forward PE 24.8（上涨空间 +15.1%，11家，净利润 14.6亿）；2027年 forward PE 21.1（上涨空间 +35.8%，11家，净利润 17.2亿）；2028年 forward PE 18.2（上涨空间 +57.3%，9家，净利润 20亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 16.6% vs 历史 24.3%（2025年基数 12.6亿））
• 财务质量：营收 1.49% / 利润 2.93%　ROE 2.79%　毛利 27.55%　利润含金量 2.02（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：乘用车齿轮 66%·YoY+12.8%；智能执行机构 9%·YoY+24.2%；减速器及其他 9%·YoY+21.2%；商用车齿轮 7%·YoY-6.9%；工程机械齿轮 7%·YoY+9.2%）
• 拥挤度：雪球成交 92.5%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-02）

特斯拉机器人量产加速，T链零部件确定性提升 🎨 配图Prompt

来源 长江证券汽车行业分析师高云楠电话会议；主题为“如何看T链零部件机器人机会？20260702”

一句话摘要 特斯拉机器人量产带动核心零部件机会。

• 看多特斯拉机器人产业链：原文认为特斯拉机器人进入量产斜率快速上行阶段，供应商备产和周度下单加快。
• 总成件最确定的是拓普集团、三花智控；减速器关注双环传动、柯达利；丝杠关注恒立液压、龙泰、北特。
• 非金属件/覆盖件成为轻量化趋势，模塑科技、福赛科技等有望持续获取新增量产机会。
• 北美产能布局是下一阶段关键变量，新泉股份、模塑科技等具备北美或墨西哥制造能力的公司更受关注。

原文看多T链零部件的核心依据是特斯拉机器人从预期阶段进入量产执行阶段。会议称，马斯克近期巡视工厂，机器人产线已加速搭建，首条产线此前在德国调试，自动化和模块化水平较高，最终一条大型生产线产能可达50万台级别，第二条产线预计明年二季度落地。排产方面，周产计划从100-200台提升到300台，年底可能达到2000台以上；特斯拉已要求供应商全面备产，并通过周度下单测试供应商产能和良品率。因此，报告认为产业链确定性显著提升。

在自研与外采分歧上，原文认为市场此前担忧核心总成件被特斯拉自研取代，但近期部分总成件重新开始外采。特斯拉在自研和外采之间会考虑零部件跑通能力、知识产权归属、量产风险和产线变更风险；进入大规模量产后，仍需要总成件供应商配合，因此总成件价值量有望完整保留在供应商端。由此推导，拓普集团、三花智控作为已获得量产合同的国产Tier1，确定性最高。

在产业链环节上，原文将机会分为总成件、减速器、丝杠和非金属件。减速器环节中，双环传动被称为确定性最高，柯达利也正式获得本轮量产订单；丝杠环节恒立液压在份额和确定性上最高，龙泰、北特也有对应份额；覆盖件和非金属件方面，模塑科技、福赛科技等已获得产线扩张机会，且非金属件替代钢制件是重要轻量化趋势。

北美布局是另一条重要逻辑。原文称特斯拉奥斯汀工厂拥有1500万平方英尺场地，可支撑1000万台机器人产能，因此未来在北美有工厂或计划布局的公司更具潜力。新泉股份在北美已有3个工厂，产品覆盖杠、减速器、悬架、覆盖件等，若奥斯汀产能落地，胜率较高；模塑科技具备墨西哥及北美制造能力，曾获得特斯拉北美60%保险杠份额，后续有望获取更高价值产品。

• 拓普集团：看多，总成件供应商，原文称量产确定性高，汽车业务可支撑600亿市值，机器人业务具备估值空间。
• 三花智控：看多，总成件/Tier1，已获量产合同。
• 双环传动：看多，减速器环节确定性高。
• 柯达利：看多，正式获得本轮量产订单。
• 恒立液压：看多，丝杠份额和确定性较高。
• 龙泰、北特：看多，丝杠环节有对应份额。
• 模塑科技：看多，非金属件/覆盖件，估值较低，具备北美制造能力。
• 福赛科技：看多，非金属件新增量产机会。
• 新泉股份：看多，北美产能和多产品布局。
• 星宇股份：看多，尚未正式定点，但与特斯拉合作紧密，V4阶段有望获得相关产品。

看多标的的增长驱动来自特斯拉机器人量产爬坡、供应商备产、周度订单增加和北美产能潜在落地。拓普集团、三花智控的核心增长驱动是总成件外采恢复和量产合同；双环传动、柯达利受益于减速器订单；恒立液压、龙泰、北特受益于丝杠份额；模塑科技、福赛科技受益于非金属件替代钢制件；新泉股份受益于北美3个工厂及未来可能辐射奥斯汀产能；星宇股份受益于同步总成及V4版本潜在产品机会。竞争格局上，原文称当前总成件环节尚未看到外资Tier1进入，拓普和三花确定性最高；双环在减速器中确定性高，恒立在丝杠份额和确定性高，模塑具备海外制造和特斯拉合作基础。主要风险在于特斯拉量产节奏低于预期、自研比例上升、供应商良品率或产能验证不达预期，以及北美产能落地不及预期。

后续应跟踪特斯拉周产数据、供应商订单节奏、V3/V4版本定点变化，以及奥斯汀产能是否带动北美配套重估。

• 模塑科技（000700）｜汽车｜现价 16.87　距120日高 −9.6%　自高点回撤 9.59%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-02）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 154.9亿　PE(TTM) 31.1（历史73.4%分位）　PEG -1.3　PB 3.91
• 机构预期：2026年 forward PE 25.6（上涨空间 +21.7%，6家，净利润 6亿）；2027年 forward PE 21.4（上涨空间 +45.6%，6家，净利润 7.2亿）；2028年 forward PE 19（上涨空间 +64.1%，5家，净利润 8.2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 19.3% vs 历史 3.7%（2025年基数 4.8亿））｜⚠预期增速(19%)远超历史(4%)
• 财务质量：营收 -12.22% / 利润 9.57%　ROE 4.17%　毛利 19.28%　利润含金量 1.1（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：汽车零部件制造业 86%·YoY-12.22%；专用装备及模具制造 6%；医疗服务 4%；铸件 3%；房产租赁 1%）
• 拥挤度：雪球成交 74.3%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-02）

反无人机进入体系化建设期，激光与高功率微波最受关注

来源 长江军工组“军工非餐”反无人机专题电话会议；主题为“反无人机领域有哪些投资机会20260702”

一句话摘要 激光和微波是反无人机核心方向。

• 看多反无人机产业链，原文认为无人机已成为战场主战装备，反无人机能力成为高价值目标的必要防护。
• 传统电子战效能下降，光纤FPV和星链通信削弱无线电干扰效果。
• 探测端需雷达、光电、声学、无线电频谱侦测组合；杀伤端重点看激光和高功率微波。
• 最建议关注锐科激光、6912、江航装备，以及探测和整机环节的国瑞科技、航天南湖、纳睿雷达、联创光电、航天电子等。

原文认为反无人机需求爆发的背景，是无人机从辅助装备变为战场主战装备。2020年纳卡冲突显示无人机具备高效费比，2022年俄乌冲突后无人机逐步成为主战装备，乌克兰官方称对俄罗斯打击中超过60%由无人机执行。无人机对机场、炼油厂、发电厂等后方高价值目标的打击，进一步凸显反无人机能力的必要性，会议将其定义为高价值目标的“保险”。

传统反无人机方式的瓶颈在于电子战效能下降。早期电子战主要反制无线电通信无人机，但当前FPV无人机采用光纤通信，无线电手段完全无效；部分“小摩托”类无人机采用星链通信，抗干扰能力强。因此，单纯依赖无线电干扰、阻塞、欺骗已难以满足需求，必须转向探测端和杀伤端结合的综合体系。

探测端方面，雷达探测距离远但精度不足且成本高，光电系统精度高但受天气影响，声学信号便宜但距离近，被动无线电频谱侦测可定位无人机甚至飞手但精度不足，因此原文认为多传感器组合才能实现更好的探测效果。杀伤端方面，导弹和无人机反无人机可靠性较高，但边际成本高且难以应对饱和攻击；激光和高功率微波以电能为能源，只要电能和散热充足就能长时间工作，边际成本低且接近无限弹药仓。原文尤其强调激光武器具备功率可调、附带损伤小的特点，在城市和民用场景中优于高功率微波。

• 锐科激光：看多，激光器核心标的，国内光纤激光器龙头，已实现全球首台220kW连续光纤激光器。
• 6912：看多，高功率微波方向，反制装备已下线，预计9月亮相、年底前实现国内训练场销售。
• 江航装备：看多，散热系统方向，已进入激光武器散热系统。
• 联创光电、星光光电：看多，激光武器整机，当前功率相对较低，后续有望提升。
• 国瑞科技、航天南湖、四创电子、景嘉微、纳睿雷达、星网宇达：探测端雷达方向，中性偏看多，竞争格局分散。
• 光电股份、睿创微纳、国科天成、久之洋、航天长峰、富吉瑞：光电/红外探测方向，中性偏看多。
• 航天电子：看多，原文列为进一步缩圈关注的反无人机整机方向。

增长驱动来自战场和高价值目标防护需求提升、传统电子战失效后装备体系升级，以及地面静态、车载、单兵背负等反无人机装备潜在放量。锐科激光的竞争优势在于高功率光纤激光器能力，原文称激光武器最核心参数是功率，锐科已实现220kW连续光纤激光器；6912的驱动来自高功率微波反制装备下线、9月亮相及年底前训练场销售预期；江航装备受益于激光和微波武器对散热系统的需求；联创光电和星光光电具备整机能力但当前功率较低。主要风险在于装备价格昂贵导致列装慢、军品订单节奏不确定、探测端竞争格局分散、激光和高功率微波在复杂场景下的实战效果验证不足。

反无人机短期看样机亮相和订单验证，中期看多传感器加多杀伤系统是否标准化列装；激光方向需跟踪功率、散热和整机集成能力，高功率微波方向需跟踪城市环境适用性和误伤约束。

• 光电股份（600184）｜国防军工｜现价 28.7　距120日高 −14.5%　自高点回撤 14.46%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-02）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 167.2亿　PE(TTM) 326.4（历史99.5%分位）　PEG -9.35　PB 4.89
• 机构预期：2026年 forward PE 191.3（上涨空间 +70.6%，1家，净利润 0.9亿）；2027年 forward PE 151.1（上涨空间 +116.1%，1家，净利润 1.1亿）；2028年 forward PE 124.8（上涨空间 +161.6%，1家，净利润 1.3亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 36.5% vs 历史 -14.1%（2025年基数 0.5亿））｜⚠预期增速(37%)远超历史(-14%)
• 财务质量：营收 2.99% / 利润 17.03%　ROE 0.03%　毛利 28.34%　利润含金量 195.3（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（64%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：防务产品 64%·YoY+199.3%；光电材料与元器件 35%）
• 拥挤度：雪球成交 21.0%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 1 家(<3)，预期不可靠

钨链与AI材料：供给扰动强化钨价弹性，低估值化工龙头切入PI/PSPI等材料

来源 开源证券“周期周周谈：下半年展望20260701”电话会议纪要；化工（金博）、有色金属（原文摘要称孙乐生，实录称苏小春）

一句话摘要 钨链和AI上游材料具备低位重估机会。

• 看多钨产业链：洛阳裕路因洛阳钼业尾矿供应暂停而停产，年产量占国内约2.5%，对国内钨矿供应形成冲击。
• 钨的科技属性继续演绎：原文重点提到PCB钻针用钨钴硬质合金、六氯化钨，虽体量不大但价格涨幅较多。
• 看多传统化工龙头切入AI材料：原文提到“李安龙”PI材料、瑞联新材PSPI单体、万润、合盛硅业等低位新材料方向。
• 氟化工/电子化学品具备主业支撑叠加AI材料弹性：巨化、三美、金石等估值不贵，巨化还涉及PFA、含氟新材料、电子化学品及中巨芯股权。

钨产业链的核心逻辑来自供给扰动与科技应用的叠加。原文称，厦钨与洛阳钼业合作的洛阳裕路使用洛阳钼业钼矿尾矿提钨，年产量占国内2.5%，但公告因缺原料停产，原因是洛阳钼业暂停尾矿供应。考虑到中国占全球钨矿产量约80%，这一事件对国内钨矿供应冲击较大，钨矿价格可能再度上行。需求端上，钨不只是传统小金属，会议特别强调其科技属性，包括PCB钻针所需钨钴硬质合金，以及六氯化钨等方向，虽然相关体量不大，但价格涨幅明显。因此报告对钨链的判断是：供给偏缺逻辑被事件进一步强化，科技属性继续提供估值和情绪催化。

AI材料方向的逻辑是“低估值传统龙头切入高景气材料”。化工发言人认为，纯AI材料公司估值已较高，而部分传统龙头主业有安全边际，同时在PI、PSPI、含氟新材料、电子化学品等方向布局，可能受益于科技资金高低切。原文提到，“李安龙”收购韩国PI公司，现有500吨产能，2027年上半年拟在宜兴扩3000吨，今年预计6-7亿元利润、约20倍估值；瑞联新材现有60吨PSPI单体，公告扩200吨并预计明年投产；万润等也被归入新材料低位方向。合盛硅业方面，原文称公司年初开始布局设备、进展顺利，预计明年上半年有量出来，分几条线、每条线300吨；工业硅和有机硅虽不能说周期明确向上，但底部已见，有机硅二季度环比向上，公司具备成本优势并有光纤棒加持。

氟化工方向兼具传统主业与电子材料延展。会议认为制冷剂/氟化工是传统行业龙头“搭上AI顺风”的典型，主业供给格局和业绩能够支撑估值，同时PFA、含氟新材料、电子氢氟酸、电子化学品等方向增加科技属性。原文提到今年气候异常、欧洲空调普及率低利好制冷剂需求，电子氢氟酸也因半导体方向受到关注；巨化1500亿元市值可由制冷剂格局和业绩支撑，同时叠加PFA、含氟新材料、电子化学品，并且是中巨芯大股东。

• 钨产业链：看多，依据是洛阳裕路停产导致供给冲击，叠加PCB钻针、六氯化钨科技属性。
• 洛阳钼业、厦钨、洛阳裕路：事件相关，原文未直接给出个股评级。
• “李安龙”（原文如此）：看多，依据是PI材料500吨现有产能、2027H1扩3000吨及估值安全边际。
• 瑞联新材：看多，依据是PSPI单体现有60吨、公告扩200吨并预计明年投产。
• 万润：看多方向，原文称属于新材料里位置较低板块。
• 合盛硅业：看多，依据是设备布局、明年上半年放量预期、成本优势和光纤棒加持。
• 巨化、三美、金石：看多，依据是制冷剂/氟化工主业支撑及电子化学品、含氟新材料延展。

看多钨链的增长驱动在于供给冲击和科技应用共振：洛阳裕路因原料缺失停产，影响国内约2.5%的钨矿年产量，而中国占全球钨矿产量80%，供给端扰动可能推升钨价；PCB钻针、六氯化钨等科技应用增强产业链弹性。竞争格局方面，原文主要强调中国在全球钨矿产量中的高占比，未展开具体公司份额。主要风险是洛阳钼业与厦钨合作后续“怎么演绎还没定”，若尾矿供应恢复，供给冲击可能弱化。

看多AI材料化工龙头的增长驱动在于新产能和新品放量：“李安龙”PI材料从500吨扩至2027H1的3000吨，瑞联新材PSPI单体从60吨扩至200吨，合盛硅业预计明年上半年有量出来。竞争格局方面，原文强调这些公司相对纯AI材料公司估值低、主业有安全边际，但未展开技术壁垒或市占率。主要风险是相关材料当前产业规模仍需放大，原文也提到团队更关注未来能做到10万吨或20万吨级别的产业，而非几千吨规模。

看多氟化工/电子化学品的增长驱动在于制冷剂主业景气、欧洲空调需求、电子氢氟酸半导体稀缺性，以及PFA、含氟新材料等延展。竞争格局方面，原文称巨化、三美、金石估值不贵，巨化可由制冷剂自身格局和业绩支撑。主要风险是若制冷剂旺季需求或电子化学品扩展不及预期，AI属性带来的估值弹性可能不足（编辑研判）。

需重点跟踪三类验证点：洛阳裕路停产持续时间及钨价反应；PI/PSPI等材料扩产节奏、客户验证和真实订单；氟化工公司电子材料收入占比能否从主题逻辑转为业绩贡献。

• 瑞联新材（688550）｜电子｜现价 56.2　距120日高 −10.7%　自高点回撤 10.65%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-02）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 99亿　PE(TTM) 32.2（历史73.4%分位）　PEG 1.58　PB 2.96
• 机构预期：2026年 forward PE 25.5（上涨空间 +26%，5家，净利润 3.8亿）；2027年 forward PE 21.2（上涨空间 +51.8%，5家，净利润 4.6亿）；2028年 forward PE 18（上涨空间 +78.8%，5家，净利润 5.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 20.4% vs 历史 51.8%（2025年基数 3.1亿））
• 财务质量：营收 10.1% / 利润 -4.34%　ROE 1.32%　毛利 37.97%　利润含金量 -0.02（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 22%，对整体拉动中等（主营结构 2025-12-31：显示材料 78%·YoY+3%；医药中间体 18%·YoY+89.5%；其他产品 4%·YoY+141.3%）
• 拥挤度：雪球成交 31.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：利润含金量-0.02(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-02）

工控自动化：PMI与订单高增共振，顺周期兑现进入业绩期

来源会议《重视当前位置的工控自动化板块，顺周期开始兑现》（2026-07-02）；中泰证券电信团队，分析师赵宇鹏。

一句话摘要工控订单高增，低基数放大利润弹性。

• 看多工控自动化当前位置：6月制造业PMI为50.3%，新订单指数51.2%，新出口订单指数50.1%，均显示制造业需求修复。
• 二季度企业订单普遍高增：汇川自动化订单约30%-40%，信捷伺服订单超50%，伟创4-5月订单超30%-40%，雷赛4月伺服订单超70%，合川5月订单同比超130%。
• 雷赛智能半年报预告大超预期，验证板块景气：上半年营收约14亿元、同比+40%，归母净利润约1.9亿元、同比+50%；扣除股份支付后实际利润约2.2-2.3亿元、同比+70%-80%。
• 下半年看订单与低基数共振：原文预计三季度在去年低基数下，部分公司营收增速有望达到70%-80%。
• 推荐方向为汇川技术龙头，以及雷赛智能、伟创、信捷电气、合川等二线弹性标的。

本次会议看多工控自动化的第一层逻辑来自宏观与中观共振。6月制造业PMI回到50.3%，新订单指数环比提升1.3个百分点至51.2%，新出口订单指数环比提升1.5个百分点至50.1%，显示内外需同步改善。会议认为，3-4月PMI修复叠加一季报亮眼曾推动板块上涨50%-100%，5月PMI不及预期后板块回调20%-30%，而6月PMI再次回到扩张区间，使当前位置重新具备性价比。

第二层逻辑是订单已在企业层面兑现。汇川技术一季度自动化订单约40%增长、二季度仍有30%-40%增长；信捷电气伺服订单增速超50%；伟创4-5月订单增速超30%-40%；雷赛4月伺服订单增速超70%；合川5月订单同比增长超130%。会议认为，订单和排产通常先于收入、利润体现，因此二季度订单高增为下半年收入确认提供基础。新兴产业是主要驱动，锂电、机器人、半导体、3C、物流等方向需求旺盛，房地产、电梯、工程机械、建材等传统方向仍有3%-8%左右下滑，行业呈现结构性复苏。

雷赛智能的半年报预告是本轮判断的重要验证。公司上半年预计营收约14亿元、同比增长40%，归母净利润约1.9亿元、同比增长50%；单二季度营收约7亿元、同比增长约45%，归母净利润约1.1-1.2亿元、同比接近80%。会议将超预期归因于半导体、机器人及光模块设备领域的突破，并认为雷赛为工控自动化板块业绩期开了好头。若二季度收入已有30%-40%增长，叠加去年三季度低基数，原文预计三季度订单和营收层面有望实现70%-80%增速。

• 汇川技术：看多；原文称其为龙头，自动化订单一季度约40%增长、二季度约30%-40%增长。
• 雷赛智能：看多；半年报预告超预期，半导体、机器人、光模块设备领域突破。
• 信捷电气：看多；伺服订单增速超50%。
• 伟创：看多；4-5月订单增速超30%-40%。
• 合川：看多；5月订单同比增长超130%。
• 工控自动化、机器人、半导体设备、锂电、3C、物流自动化：看多；原文认为是制造业成长主引擎。

增长驱动来自订单高增、PMI修复、新兴产业需求和低基数。竞争格局上，原文仅明确汇川为龙头，雷赛、伟创、信捷、合川为二线弹性标的；雷赛的优势体现为在半导体、机器人、光模块设备领域取得突破。主要风险是经济回升趋势“还不是特别牢固”，地产链相关行业仍下滑，且汇川利润曾受大宗涨价和新能源汽车业务拖累；订单能否顺利转化为收入和利润是后续验证点（编辑研判）。

后续重点跟踪半年报兑现度、三季度订单延续性、机器人/半导体/3C设备需求是否持续，以及汇川之外二线公司的利润弹性是否能跟上收入增速。

• 机器人（300024）｜机械设备｜现价 17.79　距120日高 −11.4%　自高点回撤 11.4%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-02）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 278.5亿　PE(TTM) -63.3（分位NA）　PEG 0.38　PB 6.88
• 机构预期：无机构盈利预测
• 可实现性核对：无法核对（无预测基数，跳过核对）
• 财务质量：营收 -8.42% / 利润 -84.02%　ROE -2.26%　毛利 14.14%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：自动化装配与检测生产线及系统集成 36%·YoY+16.3%；工业机器人 27%·YoY-8.8%；物流与仓储自动化成套装备 18%·YoY-6.7%；半导体装备 13%·YoY-8.6%；交通自动化系统 6%·YoY-7.3%）
• 拥挤度：雪球成交 84.9%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；净利润同比大降-84.02%(业绩恶化)；另：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-02）

港股创新药：ADC出海兑现带来估值修复窗口

来源：东吴证券“港股补涨？买什么？”电话会议；医药行业分享，讲者原文未明示

一句话摘要：看多ADC龙头与弹性创新药。

核心结论：

• 创新药基本面持续兑现，出海逻辑明确。
• 首推ADC方向，重点为科伦博泰、百利天恒。
• 中等市值弹性标的包括泽景制药、热景生物、石药创新、一方生物。

逻辑论述：

报告认为创新药虽今年跌幅较大，但基本面并未走弱，出海和国内创新支持仍在兑现，且基金持仓较低。当前配置创新药的核心逻辑，是中国创新药在美国FDA改变临床指南后，通过真正出海实现更大商业化空间。ADC被放在首位，因为ADC已进入商业化阶段，科伦博泰A166、百利天恒相关产品均进入这一状态。

科伦博泰和百利天恒被视为ADC龙头，原文给出“50%甚至翻倍空间”的判断。科伦博泰的264与默沙东开展17个大临床，ESO数据被原文评价为“非常炸裂”。中等市值标的泽景制药、热景生物、石药创新、一方生物则被认为具备两倍以上空间，主要逻辑是创新药板块资金回流、出海兑现和低持仓共同驱动。

涉及标的与方向：

科伦博泰：看多，依据为ADC商业化、264与默沙东17个大临床。

百利天恒：看多，依据为ADC龙头属性和商业化阶段。

泽景制药、热景生物、石药创新、一方生物：看多，依据为中等市值弹性和创新药资金回流。

基本面逻辑：

增长驱动来自ADC商业化、海外临床推进、美国FDA临床指南变化后的出海机会，以及创新药板块资金回流。竞争格局方面，原文称ADC是中国领先于全球的方向，科伦博泰和百利天恒被列为龙头，科伦博泰的壁垒体现在与默沙东合作推进17个大临床。主要风险是临床数据不及预期、海外审批或商业化不顺、板块资金回流低于预期。

编辑研判：

（编辑研判）后续需重点跟踪ADC临床读出、授权合作进展、海外监管反馈和医保/商业化放量节奏。

• 热景生物（688068）｜医药生物｜现价 110.17　距120日高 −48.7%　自高点回撤 48.71%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-02）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 102.2亿　PE(TTM) -41.4（分位NA）　PEG 3.79　PB 4.2
• 机构预期：2026年 forward PE 亏损/NA（上涨空间 NA，4家，净利润 -1亿）；2027年 forward PE 亏损/NA（上涨空间 NA，4家，净利润 -0.3亿）；2028年 forward PE 1101.7（上涨空间 NA，4家，净利润 0.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -2.2亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真
• 财务质量：营收 24.44% / 利润 -81.97%　ROE -2.77%　毛利 52.5%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：诊断试剂 71%·YoY-30.9%；诊断仪器 18%·YoY-9.3%；生物原料及其他 9%）
• 拥挤度：雪球成交 21.0%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；PEG 3.79(>2.0)；净利润同比大降-81.97%(业绩恶化)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-02）

培育钻石散热应用临近批量订单，设备自制能力成产业化壁垒

来源：#会议纪要# 培育钻石行业交流20260702；国泰海通研究员刘艳楠主持，培育钻石领域资深专家交流

一句话摘要：金刚石散热或四季度见订单信号。

1. 金刚石散热正从军工向民用商用过渡，预计2026年四季度至2027年一季度出现更明确的批量订单信号。

2. Akash Systems已与英伟达芯片、AMD服务器方案完成验证，并与国内四方达建立联系，目前月均测试几十至100片，暂定月需求2000片，单片价格约15000-20000元。

3. 技术路线看，多晶金刚石尤其MPCVD 4英寸、热导率接近2000 W/mK方案，是当前Akash选择的主流方向。

4. 金刚石铜、多晶金刚石、单晶金刚石分别对应成本、尺寸、性能差异，适用场景不同；设备自制能力将成为未来竞争关键。

5. 声学振膜技术成熟但市场规模小，难以成为行业爆点。

散热应用：从军工验证走向商用订单。 原文认为金刚石散热应用已经过多年积累，当前处于阶段性突破节点。此前应用主要在军工领域，以中电旗下院所为主，采用6mm以内的小尺寸单晶拼接方案，主要用于射频器件，军工场景对成本和制程约束较弱。真正的民用或商用突破从2025年四季度开始，以Akash Systems为代表，其方案已分别在英伟达芯片和AMD服务器上完成有效验证，采用3英寸以上大尺寸多晶金刚石以匹配芯片尺寸。国内方面，东方曙光在金刚石铜材料上也有个别项目应用。目前行业仍处于小规模试样和测试阶段，尚未出现确定的大规模订单，但专家预计2026年四季度或2027年一季度会有更明确的应用信息。

Akash订单链条：四方达进入测试，订单弹性取决于验证转正式采购。 原文提到Akash早期更多用于卫星散热，并获得美国政府约4000多万美元资金支持；2026年2月底至3月初，公司发布基于英伟达芯片、面向印度云服务厂商的方案，并取得与AMD合作订单。其与国内供应商建立沟通渠道，原文明确提到主要确认的是四方达。从2025年四季度至今，每月大约有几十至100片测试量，每轮测试后都有反馈并涉及产品微调优化。当前暂定需求为每月2000片，产品为4英寸级别多晶散热片，每片对应一个芯片，单片价格约15000-20000元，预计正式订单在2026年四季度下达。该逻辑的关键分歧在于测试量能否转化为正式订单，以及大批量推广前的技术与产能问题能否解决。

技术路线：多晶MPCVD兼顾尺寸与性能，单晶性能最强但尺寸受限。 原文将金刚石散热材料按热导率划分为三类。金刚石铜复合材料热导率约600-800 W/mK，成本低、易成型、可大规模量产，可替代传统铜合金热沉，但难点在于金刚石与铜的有效结合，否则多次热冲击后热导率会急剧下降。多晶金刚石热导率约800-1800 W/mK，其中热丝CVD为800-1200 W/mK，MPCVD为1200-2000 W/mK；热丝CVD最大可做到12英寸，但几十微米厚度需衬底，6英寸以下可做到约1mm并独立使用；2450MHz MPCVD设备可制备4英寸、约0.5mm厚、热导率接近2000 W/mK产品，这是Akash当前选择方案。单晶金刚石热导率2000-2300 W/mK、性能最优且生长速度快，但目前尺寸仅1英寸级别，2-3年内可能突破到2英寸，因此更适合小尺寸芯片、军工和射频器件。

设备能力：自制设备决定成本、迭代和规模化节奏。 原文判断，若立志大规模生产，自制设备是唯一出路，因为设备成本可降低一半以上，并且迭代速度快、节奏可控。目前四方达、国机精工以设备自主开发为主；黄河旋风与深圳优朋合作开发；沃尔德、汇丰、力量、中南等以采购设备为主。采购设备在几百台级别尚可，但继续上量后需要转向自制。该判断意味着未来竞争不只在材料性能，也在设备开发、成本曲线和工艺迭代能力。

声学振膜：技术可行但市场天花板低。 金刚石声学振膜因硬度等机械特性适用于发烧级音响高音单元，工艺约3年前已有实物，1英寸球面薄膜合成后边缘简单切割即可使用，当时售价约五六百元一个。但高音单元可替代材料较多，发烧级音响受众窄且成本敏感，原文判断该方向市场规模有限，不会成为大的爆点。

• 四方达：看多，依据是进入Akash测试链条，月均几十至100片测试，暂定需求每月2000片，且以设备自主开发为主。
• 国机精工：看多，依据是原文提到其以设备自主开发为主，契合未来大规模生产壁垒。
• 黄河旋风：中性，依据是与深圳优朋合作开发设备，并涉及915MHz方案，但原文也提到该方案设备和运营费用高、单位面积成本较2450MHz方案高。
• 沃尔德、汇丰、力量、中南：中性，依据是目前以采购设备为主，几百台级别尚可，但继续上量后需转向自制。
• 金刚石散热材料产业链：看多，依据是商用订单预计2026年四季度至2027年一季度出现明确进展。
• 金刚石声学振膜：中性偏谨慎，依据是技术成熟但市场规模有限。

基本面逻辑：看多标的的增长驱动来自金刚石散热应用从军工向民用商用切换，Akash等客户已完成英伟达和AMD相关验证，当前测试量虽小但暂定需求达到每月2000片，单片价格约15000-20000元，若2026年四季度正式订单落地，将带来收入弹性。竞争格局上，四方达、国机精工的优势在于设备自主开发，原文强调自制设备可降低一半以上成本并加快迭代，是大规模生产的关键壁垒；四方达还被明确提及已与Akash建立测试联系。主要风险是当前尚无确定大规模订单，产品仍处于试样测试和微调阶段，大批量推广前仍需解决技术稳定性、产能和客户验证问题；金刚石铜还存在热冲击后热导率下降风险，单晶路线则受大尺寸低缺陷种子不足限制。

编辑研判：核心验证点是Akash在2026年四季度是否正式下单、月需求2000片是否兑现，以及四方达等国内供应商能否稳定交付4英寸高热导率多晶片。若订单延后或价格显著低于15000-20000元/片，产业化节奏需下修。

• 四方达（300179）｜机械设备｜现价 57.55　距120日高 −12.8%　自高点回撤 12.8%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-02）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 279.5亿　PE(TTM) 274.2（历史99.9%分位）　PEG -11.79　PB 21.99
• 机构预期：无机构盈利预测
• 可实现性核对：无法核对（无预测基数，跳过核对）
• 财务质量：营收 40.2% / 利润 25.66%　ROE 3.44%　毛利 46.8%　利润含金量 0.77（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：资源开采/工程施工类 54%·YoY-5.7%；精密加工类 29%·YoY-4.9%）
• 拥挤度：雪球成交 91.2%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)；另：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-02）

光通信最好的时代：国产算力供给拐点与超节点放量带动产业链全面受益

来源 国泰海通“光通信最好的时代”系列电话会议；分析师/专家身份原文未明示

一句话摘要 国产算力需求与供给同步加速。

1. 看多国产算力产业链：2026-2027年需求有望翻倍或以上增长，2027年资本开支可能较2026年进一步加速。

2. 国产算力芯片进入大规模量产元年，过去受海外芯片禁运制约的供给问题正逐步缓解。

3. 超节点预计2026年三季度开始量产交付，带来Scale-up网络侧新增量，利好服务器、交换机、交换芯片及光互联环节。

4. 光模块、光纤光缆、存储、IDC均受益，其中二三季度硬件环节业绩确定性更强，IDC处于相对低位布局阶段。

需求与供给共同构成看多主线。 会议认为，国内AI算力需求从2023年起随互联网厂商资本开支进入上行周期，今年以来国内大模型Token增长在全球处于领先位置，带动国内需求进入高速增长阶段。过去两年产业链的主要矛盾是需求强但供给受限，包括英伟达高端芯片禁运、H20供给扰动以及NV相关芯片难以进入中国；而今年国产算力芯片进入大规模量产阶段，从一季度相关公司存货、预付款、订单等指标看，订单信号较好，下半年芯片规模预计进一步扩大。会议据此判断，供给侧限制逐步消除后，真实需求会更充分释放，2026-2027年全产业链需求大方向上有望实现翻倍或翻倍以上增长。

超节点是网络设备与光互联的新增量来源。 会议强调，海外超节点2025年已批量交付，国内超节点预计2026年三季度进入量产交付，字节、阿里、腾讯等互联网厂商配套厂商已准备就绪，预计7月开始整体交付。超节点对网络侧形成全新增量，尤其Scale-up层级带来倍数级带宽需求，使网络占AI投资比例提升。服务器端，具备整机柜生产能力的厂商受益，且盈利能力较传统机柜提升；交换机端，机柜内Switch Tray形成新市场；交换芯片端，国产高速交换芯片渗透率仍低，但去年到今年CSP新产品架构中已有国产芯片加入，今年是导入和量产节点，明年有望大放量，且主要公司将推出51.2T芯片，对标博通TH5规格。

光模块与上游物料处于需求明确上行阶段。 会议称，互联网厂商从3月开始持续向光模块公司催交付，并给出2026-2027年至少3倍以上需求指引。今年国内800G为主，预计发货约2000万只，明年有望增至5000-6000万只，1.6T预计2027年放量。NPO方面，光迅、华工等已有明确产品落地，放量阶段有望保持优势份额；上游光芯片、隔离器、DSP芯片等物料厂商也将受益。

光纤光缆、存储、IDC分别对应价格、技术升级和上架周期。 光纤光缆受益于光模块用量增长和数据中心密度提升，国内CSP公司光纤招标量级明显变化，散纤价格在供需紧张下上涨，会议预计二季度业绩在光通信板块中较突出。存储环节受益于长鑫存储、长江存储扩产以及CSP企业级SSD采购增长，企业级SSD价格与颗粒价格线性相关且可向下游顺价，PCIe 5.0向6.0/7.0升级及STM SSD渗透带来增量。IDC方面，2024年字节开启大规模招标，2025年头部IDC公司固定资产和在建工程高速增长，2026年有望迎来新一轮招标与上架高峰；能耗指标管控下，一线及周边核心资源减少，有效供给趋紧，价格趋势值得关注。

涉及标的与方向 紫光股份/新华三、锐捷网络：看多，二季度交换机交付环比增长明显；服务器整机柜厂商：看多，三季度超节点交付带动量级增长；国产交换芯片厂商：看多，今年导入量产、明年大放量；光迅科技、华工科技：看多，NPO产品已有落地；光模块及上游光芯片、隔离器、DSP厂商：看多；中天等光纤光缆公司：看多，CSP订单和散纤涨价支撑；企业级SSD厂商如大博威：看多；IDC板块：看多，处于相对低估位置。

基本面逻辑 增长驱动来自互联网厂商资本开支上行、国产芯片量产解除供给约束、超节点三季度交付、800G与1.6T/NPO光互联升级、企业级SSD采购增长以及IDC新一轮招标和上架兑现。竞争格局方面，整机柜服务器、交换机、国产高速交换芯片、NPO产品落地厂商及核心IDC资源持有者具备相对优势；光纤光缆受益于供需紧张，存储环节受益于国产颗粒份额提升带来的产业链闭环。主要风险是国产芯片放量不及预期、互联网厂商2027年资本开支指引下修、超节点交付延后、800G/1.6T/NPO放量不及预期，以及IDC上架和价格改善弱于预期。

编辑研判 该纪要的核心验证点应放在三处：三季度超节点实际交付节奏、2026-2027年CSP光模块与交换机订单指引、IDC上架率与价格是否同步改善。

光模块供不应求：1.6T放量与LPO/相干/3.2T迭代支撑景气延续

来源 国泰海通证券“光通信最好的时代 - 【光模块】供不应求，产业迭代加速”电话会议；分析师/专家身份原文未明示

一句话摘要 1.6T光模块三季度放量确定性高。

1. 看多1.6T光模块：随英伟达GB300及后续Rubin平台推进，1.6T需求快速爬升，三季度将是大规模上量关键季度。

2. 1.6T当前供给稀缺，单价约700-1000美元，单家厂商每季度多出货10万只可带来约2-3亿元利润增量。

3. LPO、相干光模块、3.2T/单波400G是后续迭代方向，其中LPO预计2027年小批量、2028年规模上量。

4. 上游MT插芯、硅光及200G EML、M3 PCB、测试仪器仪表均受益于1.6T放量和技术升级。

1.6T供需错配是当前最明确的业绩驱动。 会议认为，随着英伟达走向GB300甚至Rubin平台，1.6T光模块需求快速爬升，但今年真正能实现几十万级别量产出货的厂商极少，导致1.6T价格和盈利能力维持高位。原文测算，1.6T交付价在700-1000美元，出货10万只可带来约5-7亿元人民币收入，且净利率较高，利润可达2-3亿元；因此对多数公司而言，单季度多出5万只或10万只1.6T，即可能带来利润质变。会议判断，二季度和三季度是交付旺季，三季度AI光模块方向营收和利润相较二季度会明显提升，且从物料排产看三季度大规模上量确定性较高。

LPO代表下一代高密度可插拔方向。 会议称，LPO从去年提出需求、今年成立MSA多源协议，到3月OFC各家厂商展示demo，头部玩家如旭创、新易盛、华工以及海外Coherent、AOI等预计量产节奏在今年四季度，产业推进速度很快。LPO可用于Scale Out和Scale Up，一个LPO模块可替代8个1.6T容量，体积缩小到原来的1/4，64口交换机可能只需16个LPO模块。其后续催化包括7月预计发布第一稿技术白皮书，且LPO有望匹配下一代TH7即200T单芯片交换机，预计2027年少量出货、2028年规模上量。由于高密度下散热压力大，LPO形态将与液冷结合，并通过去除DSP降低功耗和体积。

相干光模块和3.2T/单波400G提供中长期升级空间。 相干光模块方面，会议指出400G ZR、800G ZR已经出现，头部厂商在OFC展示800G ZR，随着北美DCI招标推进和量产订单释放，中国供应链机会较多。相干产品价值量较普通数通光模块高数倍，虽然总量可能不如1.6T，但ASP高，若上量至几十万只，将带来显著业绩增长。3.2T/单波400G方面，光口方案已有眉目，包括发射端磷化铟EML、硅基铌酸锂调制器，接收端磷化铟和硅PD均可实现所需带宽；但电口编码PM4、PM6、PM8尚未确定，预计至少到2027年下半年或2028年才能通过标准制定最终落地，因此该方向相对更远。

上游材料、器件和测试设备随1.6T同步受益。 MT插芯方面，原文提到致伸科技格局较好，国内基本只有其能供应600MHz精度产品，若海外供应不足，上量趋势明确。硅光及200G EML是1.6T上量重要方案，头部光芯片厂商和长光等均在积极测试和导入。M3 PCB在800G硅光中已有使用，1.6T硅光比例更高后用量将大幅增加，红板、方正等已拿到模块厂商订单，PCB大概率成为涨价品种。测试仪器方面，1.6T对测试带宽要求更高，海外K3为绝对龙头，国内连续仪器、华讯原等正在配套研发误码仪、示波器等，处于研发和导入阶段。

涉及标的与方向 旭创、新易盛、天孚：看多，1.6T确定性放量、客户卡位和导入较早；东山、剑桥、光迅、华工：看多，800G三季度环比提升并参与LPO/NPO等方向；致伸科技：看多，MT插芯供应格局较好；长光及头部光芯片厂商：看多，硅光及200G EML测试导入；红板、方正：看多，M3 PCB订单和涨价预期；连续仪器、华讯原：看多，1.6T测试仪器研发导入；海外K3：中性，原文称其为测试设备绝对龙头。

基本面逻辑 增长驱动来自1.6T三季度大规模上量、GB300/Rubin平台需求、800G环比持续提升、LPO预计四季度量产及2027-2028年放量、北美DCI相干模块招标推进，以及上游MT插芯、M3 PCB、硅光/EML和测试仪器需求提升。竞争格局方面，1.6T量产能力稀缺，头部厂商客户卡位更早，能享受高ASP和高利润率；上游材料和测试环节因精度、带宽和认证壁垒具备较强供给约束。主要风险包括1.6T客户需求或交付节奏低于预期、更多厂商进入导致价格下行、LPO标准和订单落地延后、3.2T电口标准迟迟未定，以及市场对算力过剩的担忧影响估值。

编辑研判 短期核心验证点是三季度1.6T出货量和利润弹性；中期需跟踪LPO白皮书、北美客户订单、相干光模块DCI招标，以及M3 PCB、MT插芯和测试设备的实际导入节奏。

海外AI硬件：光通信与定制芯片链条仍具阿尔法

来源：中金公司研究部国际组“全球投资月月谈”；全球研究团队海外通信分析师夏依琳

一句话摘要：看多光通信和AI互联链。

核心结论：

• Meta CapEx增速放缓不等于光通信需求放缓，结构占比提升更重要。
• 看好美股光通信长期逻辑，但短期估值波动大。
• 下半年关注光通信、谷歌TPU/Amazon训练链、供不应求涨价环节。

逻辑论述：

报告认为，市场对Meta CapEx增速放缓的担忧需要区分总量与结构。即使CapEx增速放缓，光通信因性能迭代和技术方案变化，例如光入柜，在CapEx中的占比仍会提升，因此具备阿尔法。美股光通信板块短期表现一般，主要是2-3月部分标的对明年预期涨得较满、估值偏贵，过去3个月在缺乏新催化下估值波动较大，但长期仍看好业绩、CPO落地节奏等新催化。

Marvell被重点推荐。过去3个月市场主要交易其在谷歌新定制化芯片中的方案，6月Computex期间，英伟达与Marvell合作相关表述带动市场情绪。原文提到双方合作包括Embedding Fusion、光模块DSP、TIA、Driver、硅光、CPU、电信领域AI Run等，Marvell正在向全栈式AI互联供应商靠拢，产品覆盖光模块中的光器件和元器件、Scale Out网络以太网交换芯片、Scale Up网络PCI交换芯片或Time CPO、NVIDIA Link Fusion、UALink等。

涉及标的与方向：

美股光通信：看多，依据为性能迭代和价值量占比提升。

Marvell：看多，依据为谷歌定制芯片、英伟达合作和AI互联全栈化。

谷歌TPU、Amazon Training链：看多，依据为需求景气和业绩兑现。

思科：看多，依据为AI占比提升带来估值重估。

基本面逻辑：

增长驱动来自AI网络性能迭代、CPO/OCS/Scale Cross/硅光等光通信升级，谷歌TPU和Amazon训练链需求兑现，以及DSP、TIA、Driver、硅光晶圆、MOCVD设备、电子束光刻设备、200G PDL等供不应求和涨价。竞争格局方面，Marvell的优势在于参与谷歌定制芯片方案，并与英伟达在多项AI互联环节合作，向全栈AI互联供应商靠拢。主要风险是AI CapEx放缓超预期、光通信短期缺乏催化、估值过高、CPO落地节奏低于预期。

编辑研判：

（编辑研判）最关键验证点是云厂商CapEx结构、光模块订单和价格、CPO量产节奏，以及Marvell在谷歌和英伟达链条中的收入兑现。

AI需求拉动MLCC涨价，周期持续时间或超预期

来源 天风证券MLCC行业专家交流；专家身份为资深经销商

一句话摘要 MLCC由高容向中低容全面涨价。

• 看多MLCC景气周期，原文认为本轮周期至少持续到2028年，持续时间可能超过市场预期。
• 涨价从现货市场传导至终端客户：部分规格现货较基础价涨至5-10倍，近期出现13-15倍报价；终端客户6月底前保底涨30%以上。
• 库存极低：高容库存水位已降至1个月以内，中低容约2个月，原厂成品库存基本出清。
• 国产厂商中三环综合实力最强，风华、微容、信维、宇阳各有机会，但与日韩仍有技术代差。

本轮MLCC周期的核心驱动是AI需求爆发。原文称，涨价最先从AI超高容传导到普通高容，再进一步传导到中低容。现货市场从2025年底开始涨价，到2026年4月底部分规格较基础价上涨2-3倍；5月中旬三星通知渠道6月1日执行新价格，涨幅20%-30%，引发现货价格升至5倍、8倍、10倍，近期甚至出现13-15倍报价。终端客户此前认为涨价是炒作，但5月下单后迟迟无法交货，库存耗尽，6月开始被迫接受涨价，6月底前价格已保底上涨30%以上，7月初原厂如三环传出进一步涨价40%的消息。

供需矛盾在库存和交期上体现明显。原文称经销商高容产品库存水位已降至1个月以内，中低容库存从2-3个月下降到约2个月，原厂成品库存基本出清；原厂订单已排到6个月以后，价格成为优先排单的重要因素。交期方面，高容正常生产周期为3-4周，当前价格好的客户1-2周可优先排单，一般价格排1-2个月，价格无优势则无限期排队。

产能扩张虽在进行，但原文强调整体谨慎且高端产能受技术门槛约束。春田月产能1500亿只计划扩至1800亿只，三星1100亿扩至1400亿，太佑400亿扩至400-500亿；国产方面三环600亿扩至700多亿，风华500亿扩至600亿，微容600亿到2027年底或2028年达800亿，信维40-50亿计划明年达100-150亿。日韩主要扩AI超高容，国产主要扩普通高容，新进入者扩中低容。技术门槛集中在流延机、印刷叠层、烧结炉、纳米级磁粉和稀土配方，国产与日韩至少隔两代，追赶需3-5年甚至更长。

• 三环：看多，综合实力最强，具备自研磁粉、配方、设备，0603及以上高容替代日韩品牌。
• 风华：看多，传统龙头，底蕴深厚，但高容良率和成本不及三环。
• 微容：看多，小尺寸高容0201/0402的105、225、475表现突出。
• 信维：看多，投入70亿新建工厂，高容产能规划大。
• 宇阳：看多，有高容能力，但成本优势不明显。
• 利和新、云总：中性偏看多，原文提及扩产和部分规格盈利改善，但展开较少。
• 三星、春田、太佑：产业参照，日韩厂商主导AI超高容扩产。

增长驱动来自AI服务器高容需求爆发、终端客户补库存、价格持续上行和原厂订单排到6个月以后。三环的优势在于磁粉、配方、设备全套能力，0603 106、226等高容产品替代日韩品牌并提升份额；风华作为传统龙头具备底蕴但受体制和良率成本制约；微容在0201、0402小尺寸高容中已导入多家大客户供应链；信维投入70亿建设高容产能，若借缺货周期导入大客户，后续收入弹性较大。主要风险在于AI需求不及预期、日韩及国产产能释放快于预期、客户备货转为去库存、价格涨幅低于预期，以及国产高容良率和成本改善不及预期。

需重点跟踪7-9月原厂实际调价、三星等韩系接单策略、三环/风华/微容等国产厂商高容良率，以及终端客户库存从被动补库转向主动去库的信号。

NPO/CPO需求井喷：Scale-up架构打开光连接与光芯片数倍空间

来源 “光通信最好的时代 - NPO CPO需求井喷，Scale-UP打开数倍空间”电话会议；出处机构/分析师原文未明示

一句话摘要 NPO产业化标准与客户项目同步提速。

1. 看多NPO产业链：2026年3.2T NPO初步落地，2027-2028年6.4T/12.8T NPO有望放量。

2. OIF已在2026年5月启动6.4T和12.8T NPO标准制定，国内CCSA等也启动6.4T/7.2T NPO标准，国内外基本同步。

3. NPO在Scale-up高密度连接场景下需求明确，外置光源和内置光源分别对应维护性与空间效率取舍。

4. 光连接器、Patch Box、光芯片、高通道连接器及NPO模块厂商将受益，且NPO线性驱动、不依赖DSP，有利于更顺畅上量。

标准制定和产业联盟构成NPO放量的前置条件。 会议指出，当前3.2T NPO基本按照OIF在2023年3月发布的标准推进；2026年5月，OIF已启动6.4T和12.8T NPO标准制定，6月底工作组邀请多家厂商专家讨论技术参数。国内CCSA等标准组织也开始启动6.4T和7.2T NPO提议，说明国内外在NPO标准上基本同步推进。此外，2026年3月成立的Open CPS多协议联盟试图实现CPU和NPO开放互联互通，旭创、Mellanox等为发起玩家。会议据此判断，标准端和产业组织端已为NPO从3.2T走向6.4T、12.8T提供基础。

云厂商与设备形态决定NPO需求向高密度Scale-up场景集中。 原文提到，目前公开发布NPO产品的主要是阿里，其3.2T NPO基本符合OIF标准并采用外置光源，2026年5-6月也发布了6.4T演进路径。英伟达、Amazon、Meta、谷歌等均被认为会有NPO项目，但公开程度、需求差异和量产节奏不同。会议认为，到2028年NPO需求将呈井喷趋势，原因在于Scale-up场景下服务器机柜和交换机柜连接密度大幅提升，72卡、64卡、144卡机柜对前面板空间要求极高，推动NPO在服务器侧和交换机侧采用更高密度、更小型化的连接方案。

内置与外置光源体现维护性和空间效率的取舍。 外置光源的优势是激光器等易失效部件可放在前面板，损坏后独立更换，维护便利；缺点是占用前面板空间，不适合高密度服务器机柜。内置光源节省空间，适合72卡、144卡等高密度场景，可采用CW或VCSEL方案，由于靠近光学链路，100-200mW功率即可满足要求；但光源损坏时需要拆换模块，维护性较差。会议认为，未来NPO会围绕速率、光源位置、光源类型和封装方式形成多种方案，包括3.2T、6.4T、7.2T、12.8T，以及2.5D封装、3D堆叠、TSV、interposer等路径。

产业链受益环节集中在连接、光源与定制化模块。 NPO通道数极多，高密度小型化连接器如MMC、盲插连接器需求增长；信号从主板到外部后需按逻辑顺序连接，推动光纤重埋设备Patch Box需求普及；光芯片方面，源杰、长光等头部厂商预计开发围绕NPO的100-200mW激光器，功率和难度高于传统光模块70mW、100mW激光器。高通道连接器方面，连接器巨头已向英伟达送样32芯MT插芯或MQ方案，16芯仍是主流。会议还强调，NPO采用线性驱动，不需要DSP，因此不受800G、1.6T中DSP产能瓶颈约束；且NPO项目配套Scale-up、高度定制化，进入项目后份额和壁垒较高。

涉及标的与方向 旭创、新易盛、天孚、剑桥、东山精密、光迅、华工：看多，受益于国内外NPO项目及模块份额；源杰、长光：看多，布局100-200mW NPO激光器；光连接器、盲插连接器、Patch Box、高通道MT/MQ连接器厂商：看多；阿里NPO路径：中性偏正面，原文作为产业进展案例。

基本面逻辑 增长驱动来自NPO从3.2T向6.4T/12.8T演进、2027-2028年Scale-up高密度连接需求放量，以及NPO线性驱动绕开DSP产能瓶颈。竞争格局方面，NPO项目高度定制化，客户导入后更换难度高，进入项目的模块厂商可能获得较大份额；连接器、Patch Box和光芯片厂商则受益于通道数、功率和密度要求提升。主要风险是标准制定进度低于预期、云厂商NPO项目量产节奏延后、内置/外置光源路线变化导致供应链份额重分配，以及Scale-up架构渗透不及预期。

编辑研判 后续应跟踪OIF/CCSA标准节点、阿里及北美云厂商NPO样机和量产订单、100-200mW激光器验证进度，以及NPO项目是否真正绕开DSP瓶颈形成规模采购。

AI数据中心工业链：EPC与电力设备景气延续但估值分化

来源：中金公司研究部国际组“全球投资月月谈”；海外工业分析师李红杰

一句话摘要：看多AI基建链条中长期景气。

核心结论：

• AI产业链扩散带来数据中心EPC、备用电源、配电设备机会。
• EPC估值偏高，但订单讨论已延伸至2030年后。
• 配电侧设备相对更具防御性。

逻辑论述：

报告认为AI数据中心建设正在向工业链扩散。EPC环节中，龙头和第二梯队上市公司估值已处高位，平均约为下一年30倍PE，广达服务以及Sterling、Comfort Systems等数据中心敞口较高公司普遍在下一年40倍PE以上。虽然估值是主要压力，但公司订单已在讨论2030年后的长周期规划项目，且未来几年还叠加电网基建、新能源装机、天然气管道、联合循环电厂等需求。报告特别强调，美国高技能熟练技工培养需3-4年以上，人力短缺可能比设备更难解决。

备用电源设备方面，卡特彼勒、康明斯、瓦西兰等往复式发动机厂商对未来五年产能指引乐观，普遍翻倍，年产能复合增速超过20%。由于市场已较充分定价“量”的增长，后续关键在价格趋势和新订单价格指引。配电侧如西门子、ABB、施耐德的数据中心订单已连续两个季度保持三位数以上增长，二季度交流情况也维持该趋势，因此相对EPC和备用电源更具防御性。

涉及标的与方向：

广达服务、Sterling、Comfort Systems：中性偏看多，依据为AI数据中心EPC景气，但估值较高。

卡特彼勒、康明斯、瓦西兰：中性偏看多，依据为备用电源产能扩张，但需看价格。

西门子、ABB、施耐德：看多，依据为配电侧订单三位数增长、防御性更强。

基本面逻辑：

增长驱动来自AI数据中心、电网基建、发电端配套建设和备用电源需求扩张，备用电源厂商未来五年产能普遍翻倍，CAGR超过20%。竞争格局方面，EPC公司的壁垒来自熟练技工、人力组织和长周期项目经验，配电设备龙头的优势体现在数据中心订单持续高增。主要风险是AI CapEx放缓、数据中心审批和建设执行延后、设备订单价格下行、估值已提前反映景气。

编辑研判：

（编辑研判）相较高估值EPC，配电侧订单增速和备用电源价格指引更适合作为短期验证指标。

新能源重卡：牵引车电动化突破50%，天然气重卡面临结构性替代

来源会议《重卡经销商交流》（2026-07-02）；某大型重卡经销商孙总，出处机构原文未明示。

一句话摘要新能源重卡渗透率进入加速拐点。

• 看多新能源重卡渗透率提升：1-5月新能源重卡累计销售约10.3万台，渗透率突破30%；5月单月销量约3万台、同比+104%，单月渗透率达40%。
• 牵引车电动化出现里程碑：5月单月牵引车新能源渗透率首次突破50%，达到53%以上。
• 天然气重卡阶段性受油气倒挂冲击，长期可能被电动重卡替代：进口天然气价格一度从4000元/吨升至6000元/吨以上，终端气价6.3-7元，削弱天然气车成本优势。
• 经销商订单结构验证电动化：在手未交付117台订单中，新能源占54%，天然气占17%，燃油车占29%。
• 政策强化更新需求：河南国四以旧换新国补加省补最高22万元，国五淘汰置换已在河南省征求意见。

本次调研的核心变化是新能源重卡从高增长走向结构性替代。全国1-6月重卡销量约65万辆，同比增长约24%；头部企业集中度极高，中国重汽约18万台，解放约11.8万台，陕汽约10万台，东风约10万台，欧曼约9.2万台，合计占市场90%以上。更关键的是新能源重卡渗透率加速提升，1-5月累计销量约10.3万台，渗透率突破30%，5月单月销量约3万台、同比增长约104%，单月渗透率达40%。在牵引车这一核心赛道，5月单月新能源渗透率达到53%以上，原文将其视为重型牵引车电动化的重要分水岭。

天然气重卡的压力来自成本优势被油气倒挂破坏。中东局势影响下，进口天然气价格从4000元/吨快速升至6000元/吨以上，部分地区终端气价达到6.3-7元，而民营柴油价格已低于7元，导致天然气车相对柴油车的运营成本优势消失。由于天然气重卡购车成本高于柴油车，一旦低气价无法覆盖购车成本差，散户和物流企业会停止采购或转向观望。随着进口气价回落至4000-4500元/吨、河南等中部地区气价回到5元多，市场会恢复，但经销商判断难以回到年初水平，因为部分倒短客户和远程客户已经转向电动重卡。

经销商自身数据也支持电动化方向。该经销商1-6月销售解放948台、欧曼751台，解放品牌月均158台，同比增长32%；6月销量127台，环比回落17%，主要受油气倒挂和传统淡季影响。新能源方面，今年已销售359台，占比37%，同比增长157%。截至调研时，未交付订单117台，其中新能源占54%、天然气占17%、燃油车占29%；意向订单超过300台，来自冷链车队、国际运输和固定线路物流等客户。经销商预计7月中旬市场企稳，8月中旬恢复至上半年平均水平，全年重卡销量110-120万辆较容易实现。

• 新能源重卡、电动牵引车：看多；渗透率突破30%，5月牵引车新能源渗透率达53%以上。
• 中国重汽、解放、陕汽、东风、欧曼：中性偏多；原文披露销量集中度高，但未给投资建议。
• 天然气重卡/LNG重卡：看空；原文判断其可能最先退出市场。
• 燃油重卡：中性；在大件运输、偏远矿区、高端冷链、药品运输等场景仍不可替代，原文判断占比不会低于20%。
• 冷链运输、固定线路物流、港口短途倒运：偏多；订单和意向订单集中体现需求。

增长驱动来自降本增效需求、电动重卡运营经济性提升、国四以旧换新补贴和潜在国五淘汰更新。竞争格局上，头部重卡企业销量集中度高，新能源牵引车在固定线路、短途倒运、冷链等场景的经济性优势正在放大；但燃油车在大件运输、高寒高海拔、露天矿区、高端冷链和药品运输中仍具可靠性和补能优势。主要风险是油气价格回落后天然气车短期恢复、充电基础设施制约、交付周期受充电桩和定制化影响，以及淡季需求波动（编辑研判）。

后续验证点是7月中旬至8月中旬销量是否如经销商预期恢复、河南国四补贴兑现速度、国五淘汰政策推进节奏，以及新能源重卡在牵引车领域能否持续维持50%以上渗透率。

港股智能汽车：智驾超跌后等待量产催化，整车出海提供基本面支撑

来源：东吴证券“港股补涨？买什么？”电话会议；东吴证券汽车分析师黄经理

一句话摘要：看多港股汽车修复机会。

核心结论：

• 港股汽车处于历史底部位置，建议重视修复机会。
• 智驾为第一主线，首推小鹏汽车、地平线。
• 出海为第二主线，优选比亚迪、吉利、中国重汽H股。

逻辑论述：

报告认为汽车板块上半年经历基本面与估值双杀，原因是整车和零部件链条处于从电动车向智能车切换阶段，同时内需下行、特斯拉智能技术和量产进度低于年初预期。往后看，报告判断基本面有望触底改善：国内内需三季度同比负增长幅度收窄，四季度有望同比转正；外需上半年持续超预期，下半年仍有望延续；智驾、机器人等物理AI应用进入加速量产阶段。

智驾方向被视为港股汽车中最超跌的部分，部分个股上半年跌幅超过30%甚至腰斩，PS估值处于历史底部。报告看多小鹏汽车，依据是C端新周期放量，6月销量已提前达到4万台/月，且当晚发布Mona L03，下半年还有两款全新车型；看多地平线，依据是近期在比亚迪客户上取得大订单突破。出海方向则偏基本面稳健，比亚迪、吉利在国内电动车地位稳固且海外持续放量，中国重汽H股受益于非洲、东南亚、南美市场销量超预期，且股息率约10%。

涉及标的与方向：

小鹏汽车：看多，依据为新车型周期、6月销量4万台/月、智驾催化。

地平线：看多，依据为比亚迪订单突破。

比亚迪、吉利：看多，依据为国内电动车地位稳固和出海放量。

中国重汽H股：看多，依据为外需超预期、分红提升、股息率约10%。

基本面逻辑：

增长驱动来自国内需求修复、海外销量持续超预期、Robotaxi及AI芯片量产上车等智驾催化，以及新车型放量。竞争格局方面，小鹏被原文列为港股智驾核心标的，地平线的壁垒体现在获得比亚迪客户订单突破，比亚迪和吉利的优势在国内电动车地位稳固，中国重汽的优势在非洲、东南亚、南美等市场表现强。主要风险是内需修复不及预期、智驾量产进度低于预期、出海受政策或贸易摩擦影响。

编辑研判：

（编辑研判）验证重点是小鹏月销量能否持续站稳4万台、地平线比亚迪订单转化节奏，以及四季度国内汽车销量能否如原文判断转正。

海外新能源车：欧洲入门级电车供给驱动渗透率提升

来源：中金公司研究部国际组“全球投资月月谈”；高雅文代汽车分析师水家琛分享

一句话摘要：看多欧洲新能源渗透率提升。

核心结论：

• 欧洲1-5月汽车销量同比增长4.6%，新能源渗透率稳步提升。
• BEV渗透率21.4%，PHEV渗透率10.2%。
• 下半年入门级电车供给增加，有望推动欧洲新能源渗透率加速。

逻辑论述：

报告指出，2026年1-5月欧洲汽车市场（欧盟+EFTA+英国）总销量582.7万辆，同比增长4.6%。新能源方面，BEV渗透率21.4%，PHEV渗透率10.2%，同比分别提升4.3和1.7个百分点。欧洲新能源渗透率提升主要由政策和供给驱动，政策包括碳排放考核和各国补贴，补贴方向呈现全面发展、本土倾斜和平价聚焦三大特征。

报告并未观察到二季度欧洲消费者因油价上升而大规模转向电车，因为地缘冲突也推高欧洲电价，且企业客户购车较谨慎。但德国车企2026年新车周期启动，入门级电车供给增加，3万欧元以下纯电车型需求明显，未来两年有望成为欧洲新能源市场核心驱动力。美国方面，5月乘用车销量同比持平，新能源渗透率7.1%，其中纯电5.5%、插混1.6%，环比提升，主要受更低均价、更高激励和一定油价因素影响。

涉及标的与方向：

欧洲入门级纯电车型：看多，依据为3万欧元以下需求明显和供给增加。

欧洲新能源车产业链：看多，依据为政策、供给和渗透率提升。

美国新能源车：中性偏看多，依据为渗透率环比提升但数据仍较低。

基本面逻辑：

增长驱动来自欧洲碳排放政策、补贴向本土和平价车型倾斜、德国车企新车周期以及3万欧元以下纯电车型供给增加。竞争格局方面，原文未展开具体公司竞争优势，但强调入门级车型供给将成为未来两年欧洲新能源市场核心驱动力。主要风险是欧洲电价上涨抑制购车、企业客户继续谨慎、补贴政策变化、入门级车型需求释放低于预期。

编辑研判：

（编辑研判）后续应跟踪欧洲3万欧元以下车型上市节奏、订单转化率，以及BEV渗透率能否继续环比提升。

垃圾发电龙头：现金流改善驱动估值与分红重估

来源：东吴证券“港股补涨？买什么？”电话会议；环保公用行业分享，讲者原文未明示

一句话摘要：看多垃圾发电龙头价值重估。

核心结论：

• 看多垃圾发电板块，核心是ROE提升式内生增长、现金流改善和绿色价值变现。
• 重点标的为光大环境、绿色动力环保。
• 绿色动力PB约0.75倍、股息率约7%；光大环境PB约0.55倍、股息率约5.8%。

逻辑论述：

报告认为垃圾发电是港股环保公用中长期价值最清晰的方向，原因不在于简单产能扩张，而在于不消耗大量资本开支前提下的ROE提升。随着垃圾量增长、提质增效推进，行业年化复合增速可达10%以上；同时在建项目趋近于零后，经营现金流改善将带来分红能力提升，原文判断行业理论分红能力相较当前约40%的平均水平仍有3倍空间。

绿色价值变现是第二条逻辑。报告强调垃圾发电不仅是发电资产，还可通过绿色蒸汽、炉渣回收、飞灰再利用、有价金属回收等方式拓宽商业模式，逐步降低对政府补贴的依赖，并向海外废物管理龙头模式靠拢。光大环境的关键在国补回款率和现金流改善，若资产质量回归，PB存在从0.55倍向1倍修复的空间；绿色动力则依靠资产质量改善、净现比稳定在2倍左右、资本开支下降支撑长期分红提升。

涉及标的与方向：

光大环境：看多，依据为PB低、股息率5.8%、现金流和国补回款改善。

绿色动力环保：看多，依据为PB 0.75倍、股息率7%、项目资本开支下降、净现比稳定。

垃圾发电：看多，依据为ROE提升、分红能力提升、绿色价值变现。

基本面逻辑：

增长驱动来自垃圾量增长、提质增效、供热水平提升、发电效率提升和海外项目投运，原文预计绿色动力年化复合增速可达10%以上，光大环境未来三年可实现高个位数可持续增长。竞争格局方面，原文将光大环境和绿色动力定位为港股固废垃圾发电头部资产，壁垒主要来自在手项目资产、运营能力和绿色资源化变现能力。主要风险在于国补回款改善不及预期、绿色价值变现落地慢、分红提升不及预期。

编辑研判：

（编辑研判）后续需跟踪两家公司经营现金流、国补回款率、资本开支下降速度，以及供热、炉渣回收等非补贴收入占比是否真正提升。

海外医药：生物科技并购与医疗器械修复构成下半年主线

来源：中金公司研究部国际组“全球投资月月谈”；国际组医药分析员高远

一句话摘要：看多生物科技并购机会。

核心结论：

• 生物科技板块上半年跑赢，XBI指数YTD上涨29%。
• 医疗器械承压，YTD下跌约20%，但具备估值修复空间。
• 个股关注默沙东、美敦力；中小生物科技建议通过XBI配置。

逻辑论述：

报告认为医药内部分化明显，中小生物科技企业为主的XBI指数年初至今上涨29%，明显跑赢大盘，而医疗器械板块受集采压力影响下跌约20%。下半年主线是创新药并购机会延续，原因是头部药企核心产品专利到期压力增加，外部并购从补充管线变成更迫切的收入增长需求，拥有中后期临床数据的生物科技资产有望持续获得并购溢价。

个股层面，默沙东被建议关注，逻辑是公司正在从K药单品依赖转向多元化增长，肺动脉高压药物、TOP2 ADC、口服环肽等大单品预计今明年陆续商业化，且2026-2027年还有20多个创新管线迎来关键临床数据或美国监管决定。美敦力则受益于剥离糖尿病等盈利能力较差业务，同时加速放量PSA手术机器人、IBN等更高盈利能力业务，美国内利润端增长有望从多年低个位数提升至高个位数甚至双位数。

涉及标的与方向：

XBI指数：看多，依据为分散暴露中小生物科技并购贝塔。

默沙东：看多，依据为多元化管线和K药专利悬崖过渡。

美敦力：看多，依据为业务剥离和创新业务放量。

医疗器械：中性偏看多，依据为前期回调后估值修复空间。

基本面逻辑：

增长驱动来自头部药企并购需求、创新药临床数据读出、默沙东多款新药商业化、美敦力创新器械放量和低盈利业务剥离。竞争格局方面，XBI的优势是分散持有中小高beta并购标的，避免单管线失败风险；默沙东的优势在多管线储备，美敦力的优势在产品组合优化。主要风险是临床失败、并购节奏放缓、IRA扩围带来价格不确定性、医疗器械资本开支恢复不及预期。

编辑研判：

（编辑研判）医药主线的验证点是大型药企BD/M&A数量、XBI相对大盘表现、默沙东关键管线读出和美敦力利润率改善。

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