实验猴供给紧张支撑猴价高位，CXO安评需求延续景气

半导体设备调整后重回性价比区间，重点看晶圆制造、先进封装、测试与玻璃基板 🎨 配图Prompt

来源 长江证券机械行业分析师宁蕊；会议标题为“调整之后，半导体设备哪些方向值得投资？20260719”

一句话摘要 半导体设备调整属交易消化，产业趋势未反转。

1. 看多半导体设备板块：近期调整主要来自交易拥挤、海外科技股波动和估值消化，并非产业趋势反转。

2. AI资本开支仍在上行：原文称台积电二季度收入402亿美元、三季度指引446-458亿美元，全年资本开支上调至600-640亿美元。

3. 投资主线集中在晶圆制造设备、先进封装设备、测试设备、玻璃基板封装四个方向。

4. 国产替代仍是未来几年最确定趋势，国内先进逻辑、存储、先进封装和测试环节仍处持续扩产阶段。

板块调整的核心分歧在于，市场担心前期AI产业链涨幅过大、海外科技股波动、国内设备公司估值提升过快，以及国内晶圆厂资本开支未来可能放缓。报告认为这些主要是交易层面因素，表现为交易拥挤、高估值消化和短期资金扰动，而不是产业基本面逆转。其依据是台积电、阿斯麦尔等全球龙头仍在上调收入、资本开支和设备需求预期，AI相关先进制程与先进封装产能仍然紧张。

报告看多设备需求的逻辑来自AI算力需求向晶圆制造、封装和测试的系统性传导。原文称台积电二季度收入402亿美元，处于指引上限，三季度收入指引446-458亿美元，环比增长12%、同比增长37%；高性能计算业务二季度环比增长约20%，收入占比达66%。全年资本开支提高至600-640亿美元，其中70-80%用于先进制程，10%用于特色工艺，10-20%用于先进封装、测试、光罩及其他环节。这意味着AI客户需求仍在上调，台积电正在扩大2nm产能，并在台湾、美国、日本新增3nm产能，同时规划先进制程和先进封装工厂。

设备价值量提升是第二层逻辑。先进制程从7nm向5nm、3nm、2nm演进，单片晶圆工艺步骤增加，刻蚀、薄膜沉积、清洗、量测需求同步提升；2nm进入GAA全环绕栅极后，对原子层沉积、选择性刻蚀、薄膜均匀性控制和缺陷检测提出更高要求。因此设备需求增长不只来自产能扩张，也来自单位产能设备投资强度上升。阿斯麦尔方面，原文称其2026年一季度收入88亿欧元、毛利率53%，全年收入指引从340-390亿欧元上调至360-400亿欧元，并表示AI基础设施投资推动客户加快2026年及以后产能扩张。

四条投资主线中，晶圆制造设备被认为市场空间最大、确定性最高、国产替代逻辑最清晰，受益于长存、长鑫等扩产和存储技术升级。先进封装设备处于国内产能建设早期，先进封装国产化率此前较低，未来几年提升斜率较陡。测试设备受益于AI芯片复杂度提高带来的测试通胀，即测试单价提升、时间拉长、环节增加。玻璃基板封装仍处产业化早期，但报告认为今年四季度到明年可能出现快速边际变化，核心受益环节为通孔加工和金属化。

• 北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海、华海清科、芯源微：晶圆制造设备，看多。
• 新益昌、劲拓股份、德龙激光、快克智能：先进封装设备，看多。
• 华峰测控：测试设备，重点推荐，看多。
• 长川科技、金海通：测试设备，关注。
• 德龙激光、东威科技、三孚新科：玻璃基板封装通孔加工、金属化方向，看多。
• 芯碁微装、劲拓股份：激光直写光刻、载板线路精细化方向，看多。

看多标的的增长驱动来自AI资本开支上行、先进制程扩产、存储需求增长、先进封装建设和测试复杂度提升。晶圆制造设备受益于台积电600-640亿美元资本开支、长存和长鑫扩产，以及3D NAND层数提高带来的刻蚀和薄膜沉积步骤增加；先进封装设备受益于台积电10-20%资本开支投向先进封装和测试，以及国内先进封装产能建设从早期进入放量；测试设备受益于AI芯片复杂度提升导致测试环节增加。竞争格局方面，原文强调国产设备公司受益于国产化率提升，晶圆制造设备国产替代逻辑最清晰，先进封装设备国产化率提升斜率将较陡。主要风险是AI资本开支持续性低于预期、国内晶圆厂扩产放缓、订单收入利润兑现慢于估值预期，以及高估值板块风险偏好继续下降。

编辑研判 需跟踪台积电资本开支是否继续上修、国内晶圆厂招标节奏、先进封装设备国产验证进度，以及测试设备从明年初开始放量的兑现情况。

• 北方华创（002371）｜电子｜现价 676.91　距120日高 −30.1%　自高点回撤 30.07%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-20）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 4912.3亿　PE(TTM) 88.1（历史44%分位）　PEG -56.81　PB 12.5
• 机构预期：2026年 forward PE 66.3（上涨空间 +32.9%，26家，净利润 74亿）；2027年 forward PE 47.6（上涨空间 +85.1%，26家，净利润 103.1亿）；2028年 forward PE 35.9（上涨空间 +145.7%，24家，净利润 136.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 35.3% vs 历史 19%（2025年基数 55.2亿））｜⚠机构分歧大(离散58.6%)
• 财务质量：营收 25.8% / 利润 3.42%　ROE 4.25%　毛利 40.77%　利润含金量 0.46（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：电子工艺装备 93%·YoY+25.8%；电子元器件 7%）
• 拥挤度：雪球成交 97.1%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 提示：交易拥挤(雪球成交97.1%分位)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-20）

医疗设备招投标边际改善，全国设备集采推动龙头集中度提升 🎨 配图Prompt

来源：医疗设备以旧换新及设备集采行业交流20260720；西南医药医疗器械分析师陈晨

一句话摘要：设备招投标改善，集采利好龙头集中。

1. 2026年6月医疗设备招投标金额156亿元，同比上升8%、环比上升24%，单月数据明显好转。

2. 2026年上半年招投标金额744亿元，同比下滑13%，主要受2025年以旧换新高基数影响。

3. 新一轮设备更新提前批已在申报审批，预计2026年10月起陆续有招投标落地。

4. 设备集采全国启动，甲类设备国家集采、乙类大型设备省级集采、其他设备市级试点。

5. 迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华医疗等龙头表现优于行业平均，行业集中度有望提升。

招投标数据的核心判断是“上半年承压、6月边际改善、10月后看新一轮更新落地”。 2026年上半年国内医疗设备招投标金额为744亿元，同比下滑13%，主要原因是2025年上半年受医疗设备以旧换新政策刺激形成高基数，至2025年底政策基本释放完毕，因此2026年初同比回落。但6月单月招投标金额达到156亿元，同比上升8%、环比上升24%，显示招投标已经边际好转。原文判断，新一轮以旧换新提前批已在陆续申报和审批，预计从2026年10月起陆续有招投标落地。

分赛道表现分化，决定了设备公司利润弹性不能简单按行业均值判断。 2026年上半年医学影像同比下滑13%，生命信息与支持同比下滑5.5%，手术机器人同比下滑30%以上，超声同比下滑26%；但内镜和放射治疗实现同比上升，放疗包括直线加速器、螺旋断层放射治疗等。公司层面，行业整体下滑13%的背景下，迈瑞医疗招投标同比基本持平，联影医疗上半年62亿元、同比上升24%，开立医疗同比上升6%，澳华医疗同比下降6%，均优于行业平均，说明龙头和细分优质公司订单韧性强于行业。

设备集采会压制价格和短期毛利，但与耗材集采不同，难以形成强“以价换量”。 2026年7月14日，国家明确要求目录内设备必须实施部门集中采购，其中甲类设备由国家集采，乙类大型设备由省级采购，其他设备由市级试点推进；各地需在2026年底前完成一轮大型医用设备集中采购，2027年6月底前至少确定一个市完成医用设备集中采购试点。设备采购与耗材不同，医院年度预算相对固定，设备降价后不会短期大幅增加采购量，更多是在预算内购买更多设备，因此量增预计为高个位数而非爆发式增长。原文认为价格会下降但不会特别夸张，中低端设备降幅预计大于高端设备，短期毛利率受压，长期则可能通过规模效应部分抵消。

• 迈瑞医疗：看多；依据为上半年招投标同比基本持平，显著优于行业平均。
• 联影医疗：看多；依据为上半年招投标62亿元，同比上升24%。
• 开立医疗：看多；依据为上半年招投标同比上升6%，优于行业平均。
• 澳华医疗：中性偏多；依据为同比下降6%，但仍优于行业平均-13%。
• 中低端医疗设备：中性偏空；依据为集采后降价幅度预计更大。
• 高端医疗设备：中性偏多；依据为降价压力相对中低端更温和，技术差异化更重要。

基本面逻辑：看多医疗设备龙头的增长驱动来自两方面：一是2026年6月招投标已同比、环比改善，新一轮设备更新预计10月后落地；二是设备集采虽然压价，但统一规则和集中采购会提高订单集中度，龙头更容易凭借产品线、渠道、交付和技术能力获取份额。竞争格局上，迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华医疗招投标表现均优于行业平均，显示强者恒强；但原文也提示GPS等外资品牌已在国内生产，也可视为国产设备，因此单纯进口替代逻辑有所弱化。主要风险是集采降价幅度超预期、医院预算增长弱于预期、中标后收入确认周期拉长，以及中低端产品毛利率承压。

编辑研判：后续验证重点是10月后以旧换新招投标落地节奏、各地大型医用设备集采降价幅度、龙头中标份额，以及高端设备与中低端设备毛利率分化。

• 迈瑞医疗（300760）｜医药生物｜现价 154.5　距120日高 −23.8%　自高点回撤 23.85%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-20）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1873.2亿　PE(TTM) 23.9（历史7.1%分位）　PEG -0.83　PB 4.67
• 机构预期：2026年 forward PE 21.3（上涨空间 +12.2%，29家，净利润 87.9亿）；2027年 forward PE 18.8（上涨空间 +27.2%，29家，净利润 99.7亿）；2028年 forward PE 16.7（上涨空间 +43.2%，27家，净利润 112.3亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 11.3% vs 历史 -16.2%（2025年基数 81.4亿））｜⚠预期增速(11%)远超历史(-16%)
• 财务质量：营收 1.39% / 利润 -11.37%　ROE 5.96%　毛利 61.87%　利润含金量 0.59（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：体外诊断类产品 37%·YoY-11.1%；生命信息与支持类产品 30%·YoY-27.4%；医学影像类产品 17%·YoY-23.8%；新兴业务类产品 16%）
• 拥挤度：雪球成交 97.6%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 提示：交易拥挤(雪球成交97.6%分位)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-20）

人形机器人：量产推进驱动投资从主题转向核心供应商成长 🎨 配图Prompt

来源：机器人行业解读电话会议20260720；太平洋研究院智能制造大组人形机器人系列深度路演；发言人包括刘强、崔文娟、明新老师、洪晨老师。

一句话摘要：人形机器人进入量产验证期。

• 原文偏看多人形机器人产业链，认为产业正处于从0到1的关键量产阶段。
• 特斯拉机器人按原计划于7月开始量产，供应商已收到年末排产要求，年化对应大几万台产量或产能准备。
• 投资范式从主题炒作转向核心供应商成长性，重点看订单、份额、产能和品类扩张。
• 机械、电新、汽车、家电多板块均出现明确产业链映射，核心推荐包括恒力液压、伟宏股份、科达利、拓普集团、银轮股份、伯特利等。
• 家用机器人方向受政策和家电企业场景优势推动，海尔、美的、科沃斯、石头科技、爱仕达等积极布局。

本次会议的核心判断是，AI投资上半场聚焦算力基础设施，下半场将转向应用端，而人形机器人是AI应用端最大的新增产业之一。原文认为，特斯拉人形机器人已按计划于7月开始量产，供应商反馈时间点没有miss，并已收到年末排产要求；按年末排产年化，对应一年大几万台产量或产能准备。相比此前只有PPA采购协议、份额不明晰，近期身上丝杠、手上小电机、手上小丝杠等环节供应商已收到份额数字，说明供应链格局正在清晰化，产业从主题阶段进入订单、份额和产能兑现阶段。

机械板块的看多逻辑集中在主业韧性和机器人零部件放量。恒力液压一方面受益于工程机械零部件、高机、船舶海工等非标业务景气，原文称工程机械今年增速与去年相当，非标产品去年基数低、今年增速较高，利润端也有不错表现；另一方面，公司机器人进展较快，后续可跟踪墨西哥工厂收入、产能爬升、亏损减少，以及电缸业务在机器人和机床上的进展。伟宏股份的核心看点在收购子公司汉姆电子，其手指小电机采用非空心杯微型伺服电机方案，原文称空心杯方案最大痛点是发热严重，而特斯拉最新一代定点的手上小电机也采用非空心杯方案；汉姆电子在国内公司中份额较高，扩产至年底8万只/月产能，收入弹性较大。

电新板块中，科达利被作为平台化布局样本重点推荐。原文指出，公司原本是电池结构件企业，在2024-2025年锂电行业下行时仍能维持约20%净利润增长，体现定制化服务和产品迭代能力。机器人业务方面，科达利布局科门创新、伟达利、意智灵巧三条线，其中科门创新做斜坡减速器，已与头部公司完成匹配；伟达利与丝杠、线性执行器相关，意智灵巧与灵巧手相关。最新公告显示，公司泰国产能已落地，前期产值约7亿，原文将其视为海外批量供货能力和人形机器人第二产线落地的重要标志。估值层面，原文称科达利当前约20倍、明年十几倍，属于产业链中预期较低的标的。

汽车板块的逻辑在于特斯拉及其他机器人本体厂商供应链映射。拓普集团被原文列为交易马斯克AI产业链的最推荐公司，原因是其布局覆盖汽车业务、机器人业务、FSD业务、SpaceX发射端箭体业务，机器人方面从直线执行器、旋转执行器到结构件、传感器等全品类供应，并在宁波投资超50亿、泰国投资约3亿美元，北美也有配套。银轮股份的核心逻辑是菲克产业链映射，原文认为其作为除特斯拉外较领先机器人公司的核心映射，有重新价值重估的可能。伯特利则聚焦丝杠和电机两个高价值量环节，已突破国内头部机器人供应链，并拥有定点订单，新兴滚柱丝杠、微型丝杠、无框电机驱动模组等产品加速落地。

家电板块的看多逻辑来自家庭场景入口和政策推动。原文称2026年行业共识是家用机器人从单品清洁迈向全屋自主操作，多地以旧换新补贴计划将洗地机、陪护机器人、家用养老家务型机器人纳入范围。家电企业拥有家庭真实场景数据、线下销售渠道、智能家居IoT生态和成熟制造供应链，因此成为家庭场景机器人落地的重要载体。美的未来三年投入600亿研发AI和人形机器人，并发布家用人形机器人“美拉”、工厂机器人“美罗”；海尔推出“海娃”家务服务机器人并任家用服务机器人专委会主任；科沃斯、石头科技发布带机械臂的全域移动机器人；爱仕达与智元机器人合作开发厨房人形机器人。

• 恒力液压：看多。依据是主业景气、非标产品增速较高，机器人电缸及墨西哥工厂进展较快。
• 伟宏股份：看多。依据是汉姆电子非空心杯微型伺服电机方案，扩产至8万只/月。
• 科达利：看多/重点推荐。依据是斜坡减速器与头部公司匹配，泰国产能落地，机器人平台化布局。
• 拓普集团：看多/重点推荐。依据是特斯拉核心供应链、多品类供应和国内外产能布局领先。
• 银轮股份：看多。依据是菲克产业链核心映射，存在价值重估逻辑。
• 伯特利：看多。依据是聚焦丝杠和电机，已获国内头部订单。
• 美的集团、海尔智家、科沃斯、石头科技、爱仕达：看多/关注。依据是家庭机器人场景、产品发布、IoT生态和渠道优势。

基本面逻辑：增长驱动来自特斯拉7月量产推进、供应商年末排产、核心零部件份额明确，以及未来3-5年机器人从工厂应用走向家庭应用后，产量预期从几万台向几百万台扩张。竞争格局上，原文强调供应链将出现“合并同类项”，即部分企业从单一零部件扩展到机电一体化产品，多品类供应商和已获份额/订单的核心供应商将受益于缩圈；家电企业则依靠家庭场景数据、线下渠道、IoT生态和制造能力形成差异化。主要风险在于短期特斯拉量产节奏、内部产线使用效果、大脑端和手部进展、产线整改、实际订单兑现及家庭机器人补贴政策落地节奏不及预期。

编辑研判：后续应优先跟踪真实量产数据、供应商份额邮件对应订单、年底排产兑现、关键零部件良率和产能利用率；家电机器人方向则需验证产品是否从发布走向规模销售。

• 海尔智家（600690）｜家用电器｜现价 21.46　距120日高 −19.0%　自高点回撤 18.99%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-20）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2012.4亿　PE(TTM) 10.8（历史4.4%分位）　PEG 2.66　PB 1.61
• 机构预期：2026年 forward PE 9.8（上涨空间 +9.7%，28家，净利润 204.7亿）；2027年 forward PE 9.1（上涨空间 +19.3%，28家，净利润 222.5亿）；2028年 forward PE 8.4（上涨空间 +29.3%，27家，净利润 240.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 7.2% vs 历史 8.5%（2025年基数 195.5亿））
• 财务质量：营收 -6.86% / 利润 -15.22%　ROE 3.86%　毛利 25.34%　利润含金量 0.34（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：电冰箱 28%·YoY+1.1%；洗衣机 22%·YoY+3.1%；空调 18%·YoY+9.6%；厨电 14%·YoY+0.5%；装备部品及渠道综合服务 13%·YoY+20.1%）
• 拥挤度：雪球成交 97.2%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PEG 2.66(>2.0)；另：交易拥挤(雪球成交97.2%分位)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-20）

AI数据中心液冷三季度有望加速放量，产业链价值量与场景同步扩容

来源 宏观策略周论《极致结构市将走向何方？20260720》；出处机构/分析师：中金，凯文刘刚

一句话摘要 液冷受AI算力与PUE约束驱动放量。

• 看多AI数据中心液冷方向，原文判断三季度起行业有望进入加速放量阶段。
• 增长驱动来自AI资本开支上行、液冷渗透率提升、单柜价值量提升和应用场景扩容。
• 2026年全球AI数据中心液冷市场空间预计超1100亿元，2027年达2600亿元。
• 大陆厂商有望凭借精密制造、代工、系统集成能力切入供应链并提升份额。

液冷放量的核心逻辑在于AI数据中心功耗和能效约束同步抬升。原文认为，AI资本开支上行是需求端基础，而芯片功耗增加、PUE管控趋严，会推动液冷渗透率提升。换言之，传统散热方案在高功耗AI集群中的适配压力变大，液冷从可选方案逐步转为更必要的基础设施配置，因此三季度起行业订单和催化剂有望增多。

价值量提升来自产品形态和材料工艺升级。原文提到，单柜价值量提升的方向包括冷板升级为微通道、材料工艺迭代、管路材质升级等。这意味着即使数据中心机柜数量增长之外，单柜内部液冷系统的复杂度和单价也可能上行，产业链利润池不只来自渗透率提升，还来自产品规格升级。

场景扩容进一步打开市场空间。原文指出，液冷应用不局限于服务器主散热环节，光模块、电源、母排等环节也开始采用液冷。若这些部件液冷化推进，液冷产业链的覆盖范围会从整机/机柜散热扩展到更多算力基础设施零部件，支撑2026年全球AI数据中心液冷市场空间超1100亿元、2027年达2600亿元的判断。

• AI数据中心液冷产业链：看多，依据是三季度起有望加速放量。
• 冷板/微通道、管路材料、材料工艺环节：看多，依据是单柜价值量提升。
• 光模块、电源、母排液冷应用：看多，依据是液冷场景扩容。
• 大陆精密制造、代工、系统集成厂商：看多，原文认为有望切入供应链并提升份额。
• 个股：原文未明示。

基本面逻辑 增长驱动方面，原文给出的主线是AI资本开支上行、芯片功耗增加和PUE管控趋严共同推动液冷渗透率提升，同时冷板升级为微通道、材料工艺迭代、管路材质升级推高单柜价值量，光模块、电源、母排等新场景扩容，带动2026年全球AI数据中心液冷市场空间超1100亿元、2027年达2600亿元。竞争格局方面，原文未列具体公司，但指出大陆厂商可在精密制造、代工、系统集成等环节切入供应链并实现份额提升。主要风险方面，原文未直接展开液冷风险；需跟踪AI资本开支不及预期、液冷渗透率提升慢于预期、PUE约束弱化、单柜价值量升级不及预期等证伪点（编辑研判）。

编辑研判 后续重点验证三季度液冷订单、海外AI资本开支指引、单柜液冷方案升级节奏，以及大陆厂商进入核心客户供应链的实际进展。

端侧AI进入OS级Agent阶段，AI手机与Work Agent成为产业主线

来源：AI端侧行业专题交流20260719；兴业证券计算机组分析师陈鑫，罗世静共同组织

一句话摘要：端侧AI升级，OS级Agent成关键。

1. WAIC 2026显示三大变化：具身智能参展企业242家、占比23.6%；国产算力从单卡走向超节点；大模型厂商收敛至约18家。

2. 端侧芯片算力从几十TOPS提升至160 TOPS以上，端侧模型从1.5B-3B提升至7B甚至34B。

3. OS级AI相较APP级AI具备系统权限、统一上下文、常驻低功耗和资源调度优势，是端侧Agent落地关键。

4. AI手机2025年渗透率约30%，2026年预计达40%-45%，之后每年提升5-10个百分点。

5. Work Agent被认为是比Coding更大的10X级赛道，覆盖办公、财务、法务、运营、招聘、电商、设计等场景。

WAIC 2026的产业信号是AI从模型展示走向硬件、场景和系统生态。 具身智能参展企业达到242家，占比23.6%，较去年几十家明显增加，产品也从demo展示走向落地场景，可完成从秒级抓取到几分钟长任务。算力侧，阿里平头哥、华为昇腾等展出芯片和超节点产品，国产算力从过去卖单卡、单服务器，升级为超节点系统。大模型侧，参展厂商从去年大几十家收敛到约18家，头部企业开始强调“AI=基础模型+Agent”，说明竞争重点从单纯模型能力转向模型、Agent和落地生态结合。

端侧AI的投资逻辑来自芯片算力、模型参数和端云协同三者同时升级。 端侧芯片算力从此前几十TOPS提升至160 TOPS以上，并支持64位内存架构，玩家从高通、MTK扩展到瑞芯微、华为海思等；端侧模型从去年1.5B、3B为主，提升到7B甚至34B，并通过蒸馏、整数4、1.5bit等量化方式部署。端侧可以承担实时屏幕识别、语音识别、意图分类、本地搜索、文档审阅、扩写等轻量任务，但涉及Agent的复杂规划、工具选择和任务执行仍需云端完成，原文给出的端云比例约为4:6。随着用户从Chatbot转向高频Agent交互，云端负载不是下降，而是因任务复杂化继续增加。

OS级AI是区别于APP级AI的关键壁垒。 原文明确指出，豆包等APP级形态无法获得系统级权限，难以跨APP操作；而OS级AI可以读取本地应用、邮箱、通讯录、日历、文件夹等数据，拥有统一上下文，能基于历史行为和时间状态理解用户意图，并作为安卓后台service常驻，响应速度可从APP级几秒缩短到几百毫秒。与此同时，OS可统一调度内存、NPU、CPU资源，缓解端侧模型带来的内存占用和功耗问题。行业难点在于功耗、速度、容量“不可能三角”，例如7B模型约占3.9GB内存，加载模型可能增加约15%耗电，这要求芯片、模型和手机厂进行系统级优化。

AI手机节奏由苹果等头部厂商催化，国内厂商将在Q3-Q4跟进。 原文预计2025年AI手机渗透率小于30%，2026年可超过40%-45%，对应约1.2亿部手机中五六千万来自AI手机赛道，之后每年提升5-10个百分点。7月8日多家公司端侧AI备案通过，其中苹果受到关注；9月下旬新iOS和Apple Intelligence体验将发布，可能形成行业引领。国内华为、荣耀、小米等预计在Q3-Q4推出新产品或软件升级，荣耀第四季度将与阿里联合开发产品。AI手机能力大约从L2向L3过渡，当前多在生态内闭环，后续跨生态能力是重要升级方向。

Work Agent被视为下一代高频应用入口，规模大于Coding。 原文认为Coding面向专业程序员，而Work Agent覆盖普通白领的办公、财务、法务、运营、招聘、电商运营、设计等场景，用户量和收入规模可能是Coding的10倍甚至20倍。字节Train Work、腾讯Work Body、阿里CoWork等大厂已深耕，部分产品已过千万DAU，年底合计有望过亿。商业模式上，B端和C端边界模糊，先通过C端拉新，再通过企业账号收费；竞争格局上，大厂凭借企业微信、钉钉、文档、小程序、电商等生态占据通用入口，小厂更适合做母婴、制造、食品等垂直行业，或嵌入大厂生态作为扩展。

• 端侧AI产业链：看多；依据为芯片算力、模型参数、OS级Agent能力同步升级。
• AI手机：看多；依据为2026年渗透率预计40%-45%，苹果及国内头部厂商Q3-Q4催化。
• 国产算力/超节点：看多；依据为阿里平头哥、华为昇腾等从单卡升级至超节点系统。
• Work Agent：看多；依据为覆盖办公多场景，原文认为是Coding的10X赛道。
• APP级AI：中性偏空；依据为系统权限、上下文和资源调度弱于OS级AI。
• 大模型纯模型厂商：中性；依据为模型能力权重在Agent时代下降，需结合上层Agent生态。

基本面逻辑：看多端侧AI和AI手机的增长驱动来自硬件升级、合规备案、头部厂商新品和Agent生态成熟。端侧芯片算力提升到160 TOPS以上，端侧模型可部署7B至34B，AI手机渗透率预计2026年达40%-45%，苹果9月下旬新iOS及Apple Intelligence、国内华为/荣耀/小米Q3-Q4新品将推动体验扩散。竞争格局上，OS级AI拥有系统权限、统一上下文、常驻低功耗和资源调度能力，壁垒高于APP级AI；Work Agent中，腾讯、字节、阿里等大厂依托企业微信、飞书/相关办公生态、钉钉等入口占据通用流量，小厂机会在垂直行业或平台插件化扩展。主要风险是端侧功耗和内存约束解决不及预期、Agent跨生态能力落地慢、云端推理成本下降慢，或用户高频使用未达预期。

编辑研判：重点跟踪苹果9月新iOS实际AI体验、国内AI手机Q3-Q4发布节奏、端侧模型功耗与内存指标、Work Agent DAU和付费转化，以及端云协同下云端token消耗是否持续放大。

大模型产业竞争转向任务完成能力，利润池随模型能力向硬件、平台和应用迁移

来源 东吴计算机团队，研究员郑泽凡；会议主题为“大模型行业从发展历程到投资视角”

一句话摘要 大模型从对话走向Agent，投资跟随利润池迁移。

1. 看多AI基础设施、国产算力、AI应用和高切换成本平台，纯模型API盈利空间将被压缩。

2. 大模型竞争标准从每百万token价格转向每完成一个成功任务的成本。

3. 开源模型冲击闭源模型，模型能力平权加速；闭源模型必须保持代际领先才能维持溢价。

4. 国产算力全流程自主可控是核心主线，美团Long Cat被原文视为重要验证。

报告认为AI产业处于基础设施高强度扩张、模型能力快速扩散、Agent初步产品化、企业开始验证ROI的阶段。产业竞争已经从模型回答能力转向真实场景下能否完成任务，模型也从对话框升级为嵌入工作流的执行平台。由于代码能力是模型操作计算机和进入真实工作流的底座，AI coding不再只是一个应用场景，而成为Agent能力的重要代表。

历史演进上，报告将大模型划分为五个阶段：2017-2019年Transformer奠基，2020-2021年预训练规模化，2022-2023年产品化起步，2023-2024年多模态、开源、上下文和企业化并行，2025-2026年推理模型与Agent成为主线。每一轮能力跃迁都会带来利润池迁移：Transformer适配GPU运算，GPU最先受益；上下文长度扩展导致KV Cache显存占用膨胀，存储受益；推理模型和Agent阶段算力需求暴增，算力租赁、CPU、半导体上游材料、电力、液冷等基建方向开始受益。

报告对AI与互联网、云计算、移动互联网周期作比较，认为AI最像云计算，都是先大规模基础设施建设，再释放应用生态。但AI与互联网不同，每次交互都有算力成本，不能只靠流量估值支撑长期估值，必须回到真实回报率。因此价值会集中在三类方向：高端GPU、HBM、先进封装、光交换芯片等关键硬件资源；生态云平台等高切换成本能力；代码助手、客服、销售等可量化ROI的应用入口。基础大模型仍是智能底座，但纯模型API长期盈利空间将被压缩，模型公司需要向上做AI平台和行业解决方案，或向下绑定算力、云和硬件。

开源模型是报告的核心分歧点。原文认为只要开源模型能胜任的任务，未来都会被开源模型吞噬，百万上下文、强编码能力等已从闭源旗舰卖点变为开源标配，闭源模型被迫向更复杂长程任务等高端场景收缩。开源并非行业利空，而是降低AI参与门槛、做大应用和基础设施需求的加速器。国产算力方面，原文强调美团Long Cat是在万卡国产算力集群上完成全流程训练与推理的万亿参数模型，说明国产算力从推理走向训练，国产模型与国产卡适配正在成为长期主线。

• OpenAI、Anthropic：闭源模型阵营，看多其高端能力和商业闭环，但需维持代际领先。
• Google、xAI：平台或算力相关方向，原文评价分化。
• DeepSeek、千问、Kimi、MiniMax、智谱：开源或国产模型方向，看多模型能力平权和国产生态。
• 美团Long Cat：国产算力全流程训练与推理验证方向，看多产业意义。
• 智谱：AI coding与企业智能体方向，看多。
• MiniMax：多模态开放平台和全球化方向，看多。
• 科大讯飞：国产算力全流程大模型底座方向，看多。
• 阿里：模型、云、芯片及平台化方向，看多。

看多方向的增长驱动来自模型能力提升、Agent产品化、企业ROI验证和AI基础设施持续投入。代码助手、客服、销售等场景因投入产出比更清晰，付费意愿更强；硬件端受益于GPU、HBM、先进封装、光交换和推理算力需求；国产算力受益于中美AI战略分化和全流程自主可控要求。竞争格局上，闭源模型依靠复杂任务成功率和企业高客单价维持溢价，开源模型依靠低成本和生态扩散推动能力平权，平台型公司依靠搜索、办公、社交、短视频、云等入口形成壁垒。主要风险是AI应用商业闭环不成熟、纯模型API价格持续下行、闭源模型被开源追平后估值受压，以及头部云厂商资本开支二阶导转弱。

编辑研判 后续应重点验证单位任务成本是否继续下降、AI coding收入能否持续放量、国产卡训练案例是否从个案走向规模化，以及开源模型是否继续压缩闭源模型溢价。

国产AI链条优势凸显，重点看CPU、AI芯片、基础软件、模型应用和算力租赁

来源 广发计算机行业分析师周元；会议主题为“国产AI算力、基础软件和模型应用”

一句话摘要 国产AI链条从0到1转向1到N。

1. 看多国产AI链条：国内市场需求独立且巨大，国产化率空间较大，前期回调后部分龙头空间较大。

2. 国产CPU受益于进入公有云市场和AI集群CPU/GPU比例提升。

3. AI芯片重点推荐寒武纪，原文强调120亿元银行授信、供应链恢复和国产模型适配。

4. 基础软件重点关注广立微、星环科技，模型应用关注卓易信息、金泰控股。

报告认为国产AI链条在当前环境下具备相对优势，原因是国内需求独立且巨大，国产化进程从0到1向1到N过渡，相比海外链条受外部高频数据扰动更少，同时前期回调后部分龙头公司空间较大。CPU方向的核心变化有两点：一是国产CPU已经批量进入国内最大公有云市场，原文称阿里云长期为国内最大公有云CSP，这意味着国产CPU从信创市场向云计算、互联网等市场化领域拓展，打开约一倍空白市场；二是AI应用需要资源调用、工具调用和多智能体协同，对CPU进程数、核心数和单核性能提出更高要求，服务器CPU配置从8-16核向32-64核及更高规格演进，CPU与GPU配置比例从1:8向1:1靠拢。

AI芯片方向，报告重点推荐寒武纪。原文判断国产先进制程成熟周期预计出现在2026年，少数特定公司具备优先序，2027-2028年进入全面放量期。寒武纪申请120亿元银行授信，被报告解读为业务拓展信心较强，一方面思元系列AI芯片性能处于行业前列，并与主流大模型适配；另一方面供应链稳步恢复，2026年一季度预付款项增加11.5亿元，授信用于扩大晶圆、HBM等原材料采购。DeepSeek V4、Kimi K2.6等国产大模型第一时间适配华为昇腾、寒武纪思元、壁仞等国产AI芯片，体现国产算力和国产模型双向奔赴。

基础工具软件中，广立微受益于晶圆厂扩产、国产替代、先进制程和特色工艺对电性测试需求提升。其硬件从WAT测试扩展到WLR、WLBI等晶圆级可靠性测试平台，软件从良率分析EDA和半导体大数据系统扩展到DFT、DFM、PDA。星环科技的看点在认知数据库，原文称其在英伟达中国团队支持下，基于CUDA和RAPIDS实现GPU加速向量检索性能提升20-200倍，TPC-DS分析性能提升约20倍；认知数据库单机版截至2026年4月1日已开发完成，多卡版本推出在即，云版本预计2026年下半年上线海外市场。

模型应用方面，卓易信息的EasyDevelop接入GLM、DeepSeek、千问、Kimi、卓易CodeDeer等国产模型，受益于AI coding自主可控建设。原文称公司3月25日提高会员订阅套餐价格，平均涨幅约100%；截至4月，EasyDevelop订单突破8200万元，其中4月订单超过3200万元，超过2026年1-3月总和，体现量价齐升。金泰控股则从创新药BD拓展至大分子抗体，从医药化工扩散至泛科研领域，依托科研模型集群和机器人自动化实验系统，有望从项目制转向Token形式输出的流量化订阅制。

• 国产x86 CPU龙头：看多，原文未明示具体公司名称。
• 寒武纪：AI芯片，重点推荐，看多。
• 广立微：EDA软件、晶圆级电性测试设备、硅光测试，重点推荐，看多。
• 星环科技：GPU原生认知数据库，重点推荐，看多。
• 卓易信息：AI coding产品EasyDevelop，看多。
• 金泰控股：科研模型集群、机器人自动化实验系统，看多。
• 中控技术、金蝶国际：垂直行业AI应用，关注。
• 广东一带算力租赁公司：算力租赁方向，关注，原文未明示具体公司。

看多标的的增长驱动集中在国产替代、AI算力需求、产品放量和商业模式变化。寒武纪受益于国产先进制程2026年成熟、2027-2028年全面放量预期，120亿元银行授信和11.5亿元预付款项增加反映采购与交付扩张；广立微受益于晶圆厂扩产、先进制程、特色工艺和硅光测试良率需求提升；星环科技受益于GPU加速认知数据库商业化，原文测算潜在市场空间约216亿至432亿美元；卓易信息受益于AI coding自主可控和EasyDevelop量价齐升；金泰控股受益于科研模型集群与自动化实验系统从项目制转向订阅制。竞争格局方面，国产CPU中x86生态成熟且独立第三方定位有利于拓展合作，寒武纪思元系列性能处于行业前列并与主流大模型适配，广立微具备EDA、测试设备和良率分析平台协同，星环科技在GPU加速数据库性能上获得显著提升。主要风险是传统定制化和外包软件受AI coding冲击，B端AI支出缺少明确放量加速迹象，风险偏好脆弱，以及国产高端芯片与海外差距缩小节奏不及预期。

编辑研判 关键验证点包括寒武纪中报或三季报预付款项和现金支出、国产CPU进入云厂商后的订单规模、星环认知数据库多卡和云版本上线进度、EasyDevelop提价后的续费与新增订单持续性。

Kimi K3验证Scaling Law延续，利好高端算力、云厂商与已跑通AI应用

来源：会议名称为“Kimi K3深度解读及对AI产业链的影响20260719”；出处机构/分析师原文未明示。

一句话摘要：K3推高算力门槛，利好云与AI应用。

• 看多方向：高端算力、云厂商、算力租赁、已验证收入利润的AI应用公司。
• Kimi K3参数量达2.8万亿，验证国产模型正向2-3万亿参数级别跃升，Scaling Law仍未结束。
• K3部署门槛高，模型权重超1.5TB，高效推理至少需要64颗芯片，利好云端API和算力集中。
• 应用端受益于单位智能成本下降，但纪要强调“只投跑出来的公司”。
• 海外闭源模型短期承压，但中长期仍有产品力、生态和持续迭代优势。

Kimi K3的核心意义在于，它以2.8万亿参数、896个专家且每次激活16个专家的MoE架构，把国产开源模型竞争推入2-3万亿参数阶段。原文认为，之前千问约1.6万亿参数、智谱5.2约7440亿参数，而K3发布后，千问3.8 Max预览版也达到2.4万亿参数，智谱下一代模型和MiniMax后续旗舰模型也会向两三万亿级别演进。因此，报告看多大模型训练和推理算力需求的核心逻辑，是参数量、数据量、长上下文、强化学习和推理效率仍在持续Scaling，模型竞争没有进入收敛阶段。

从技术机制看，K3的KDA渐进式注意力机制用于解决长上下文推理效率问题。传统Transformer在长上下文下有Prefill平方复杂度和Decode阶段KV缓存过大的瓶颈，KDA通过压缩历史信息并用Delta误差校正机制，将KV缓存最多减少75%；注意力残差则用于改善深层模型中早期表示被稀释的问题。虽然这些技术提升了长上下文效率，但原文也指出，K3的宽专家并行带来极高通信开销，每次前向计算需要120次以上专家分发和合并，抵消甚至超过KDA节省的部分资源，因此高端算力、HBM、带宽和集群通信能力仍是刚需。

对云厂商的利好来自部署门槛。K3模型权重超过1.5TB，仅加载权重就占用1.5TB HBM，一个B200无法运行，至少需要B300或GB300机柜；即使中性并发量下，KV缓存也需要下沉到CPU DDR5内存或固态硬盘，HBM、DDR和SSD均需同步扩容。由于官方明确称高效推理部署至少需要64颗芯片组成大规模扩展集群，多数企业和开发者无法自建，只能购买云厂商算力或API服务。原文进一步认为，开源模型越强，云厂商越能部署强模型输出API并获得高于裸算力出租的毛利，政企私有化部署也会增加。

应用端逻辑则不是简单看多所有AI应用，而是看多已经跑出收入和利润的公司。原文提到麦克韦尔AI应用收入增速112%-134%，利润1.8-2.2亿元，大超全年2.5亿元目标节奏，同比增380%-490%，关键原因是按token消耗计费的业务模式在企业客户中接受度高、毛利率至少80%以上。训测全年收入80-100亿元，中报收入预计约3倍增长，估值约10倍；中控传统业务恢复，传统业务营收增速约20%-30%，工业AI收入增速环比加速；绿盟科技与智谱在大模型网络安全方面有深度合作，订单增速不错，主要受益于份额提升逻辑。

• 麦克韦尔：看多，依据为AI应用收入增速112%-134%、利润超预期、token计费毛利率高。
• 训测：看多，依据为全年收入80-100亿元、中报收入预计约3倍增长、估值约10倍。
• 中控：看多，依据为传统业务恢复、工业AI收入增速环比加速。
• 范讯：看多，原文列为AI应用领域“跑出来的公司”，但未展开细节。
• 绿盟科技：看多，依据为与智谱大模型网络安全深度合作、订单增速不错。
• 协创数据、红警、利通电子、智微智能：看多算力租赁方向，依据为大参数模型推动算力需求加速。
• 海外闭源旗舰模型：中性偏谨慎，短期有价格压力，中长期仍有系统性优势。

看多AI应用公司的增长驱动来自模型竞争降低单位智能成本，叠加企业客户对按token消耗计费模式接受度较高。麦克韦尔已体现业绩弹性，AI应用收入增速112%-134%，利润1.8-2.2亿元，同比增380%-490%，毛利率至少80%以上；训测和中控则分别体现收入高增和工业AI放量。竞争格局方面，原文没有系统比较各公司的主要竞品，但强调投资策略是“只投跑出来的公司”，隐含以已验证收入、利润和订单作为筛选壁垒。主要风险是应用格局未定，若客户付费、token消耗或利润率不能持续，业绩超预期逻辑可能被证伪。

看多算力租赁和云厂商的增长驱动来自K3级别模型部署门槛提升。2.8万亿参数、1.5TB以上权重、100万token上下文、896专家宽专家并行和至少64颗芯片的高效推理要求，会推动企业转向云端API、专属云和私有化部署。竞争格局方面，原文认为头部算力租赁企业首要受益，并提到红警与智谱合作、利通电子与DC合作、DC大量购买算力且IPO进程加快。主要风险是模型推理效率若大幅提升、需求释放低于预期，或算力供给过剩，可能削弱租赁价格和利用率。

需重点跟踪K3及同级国产模型的真实API调用量、云厂商MaaS收入增速、算力租赁利用率，以及AI应用公司token计费收入能否延续高毛利。

罗博特科/ficonTEC：CPO订单未见延迟，自动化光互联设备进入放量期

来源

会议或活动名称：罗博特科交流纪要20260720；出处机构/分析师：原文未明示。

一句话摘要

CPO/NPO/FAU自动化设备订单与产能均超预期。

1. CPO未见明确延迟信号，台湾和美国客户均无延迟消息，订单时间压力反而持续加强。

2. ficonTEC覆盖光模块/LPO/NPO、CPO、OCS三条技术路线，是原文称全球唯一同时为三类技术提供设备的厂商。

3. Ins2、Ins3实际处于独供状态，Ins4已启动，且全自动方案为唯一提供者；CPO相关订单口径约50%。

4. 测试、耦合、FAU、ELS及激光器制造设备均形成增长点，今年预计“激光器+光模块设备 > CPO设备 > 测试设备 > 封装设备”。

5. 产能端已满负荷约300-400台耦合设备，并通过苏州、台湾合同制造商、爱沙尼亚测试设备产能释放来扩张。

CPO进度与订单分歧： 原文直接回应外界关于CPO delay的传闻，称台湾客户、美国客户均没有任何明确或非明确消息显示CPO延迟，反而有非常明确的消息表明订单时间压力在持续加强；生产端客户投入和下游客户制造也没有推迟。由此看，纪要的核心看多逻辑不是“主题催化”，而是CPO产业化进程仍在推进，设备订单与交付节奏没有被延后传闻证伪，且公司口径称之前已签很多订单，只是因保密协议等特殊情况未披露，建议等待半年报观察。

ficonTEC的产业链位置： NPO被定义为介于可插拔光模块与CPO之间的中间过渡产品，OE与ASIC距离更近，本身不是新技术而是中间技术。ficonTEC在NPO里主要提供封装和测试设备，并覆盖所有涉及“光”的生产工具；无论NPO还是CPO，整线均可使用ficonTEC设备。原文将当前路线分为光模块/LPO/NPO、CPO、OCS三类，并强调全球同时为三类技术提供设备的只有ficonTEC，这构成其横跨多技术路线的设备平台优势。

测试设备与客户验证： 测试设备分为光测试和电测试，泰瑞达、爱德万在电测试环节与ficonTEC是合作伙伴而非竞争对手，两家核心电测试设备供应商在光解决方案中的wafer level测试均与ficonTEC合作。单面/双面测试设备已经规模生产，客户包括Tower、TSMC；今年向Tower出货几十台设备，CPO Ins3的die test机台发货数量超预期，双面test和die test第二代产品已通过NV客户端认证。Tower目前只提供单面测试设备，公司持续提供并一直在制造和发货。

自动化设备竞争力： 原文称当前没有直接可比公司，核心差异在于公司1台设备产能等于对方5台设备产能，且已有两家国内客户验证通过，部分国内客户已部署、部分正在导入。FAU方面，随着光纤数量增加，最多已达160通道，半自动和手工方式难以为继；原文称一家英伟达投资公司整线设备来自ficonTEC，并强调ficonTEC是唯一全自动方案。公司销售逻辑不是单台设备低价，而是向客户交付“产能包”，通过全自动设备节省人工和厂房。

增长结构与产能： 今年收入体量排序预计为激光器+光模块设备大于CPO设备，大于测试设备，大于封装设备，但差距不大。北美耦合设备方面，大陆和台湾工厂已采购ficonTEC设备；激光器制造中的bar条、堆叠、测试环节均采购ficonTEC设备，Lumentum、Coherent等主要激光器厂商也是合作伙伴，原文称增长超预期并成为新增长点。产能方面，当前满负荷为300-400台耦合设备，苏州以生产耦合设备为主并交付部分测试设备，台湾新增合同制造商帮助Ins2装配，爱沙尼亚释放测试设备产能；港股完成后，公司计划在亚洲新建一个工厂。

罗博特科：看多，依据为CPO/NPO/FAU/测试/耦合设备订单与客户验证推进，CPO相关订单约50%，且经营收入和订单情况超个人预期。

ficonTEC：看多，依据为覆盖光模块/LPO/NPO、CPO、OCS三条路线，且在多项自动化测试、封装、耦合设备中具备客户认证和交付。

CPO/NPO/FAU/ELS/光模块及激光器制造设备链：看多，依据为自动化替代、通道数提升、北美耦合和激光器设备增长超预期。

泰瑞达、爱德万：中性，原文仅称其与ficonTEC在电测试环节合作，不构成直接竞争判断。

Tower、TSMC、NV、Lumentum、Coherent：中性，原文作为客户或合作伙伴出现，未展开其投资方向。

罗博特科/ficonTEC未来增长主要来自CPO产业推进、NPO过渡产品放量、FAU自动化替代、ELS外置光源方案增长，以及激光器和光模块设备需求。原文披露CPO相关订单约50%，Ins2和Ins3实际处于独供状态，Ins4已启动且全自动方案唯一，Ins4单体价格较高；测试设备方面，Tower今年出货几十台，Ins3 die test发货超预期，二代双面test和die test通过NV认证。竞争格局上，ficonTEC被描述为唯一同时覆盖光模块/LPO/NPO、CPO、OCS三条技术路线的设备商，并且单台设备产能约为竞争对手5倍，具备全自动测试和FAU方案优势。主要风险在于CPO/NPO产业化节奏若真实放缓、订单因保密无法验证、国内客户导入不及预期、Ins4及全自动方案放量慢于预期，均可能削弱上述逻辑。

需重点跟踪半年报订单披露、CPO相关订单占比是否接近50%、Ins3/Ins4实际交付节奏、Tower及NV认证后放量情况，以及港股进展和亚洲新工厂产能规划能否落地。

智谱强调Scaling Law仍在加速，GLM路线聚焦高效率Scaling与长程自治

来源：会议名称为“Scaling Law仍在加速：智谱AGI摸高计划20260719”；智谱公司投资者关系负责人浩毅主持，核心基模算法团队刘老师、郑老师分享。

一句话摘要：智谱继续押注高效率Scaling与Agent。

• 智谱认为全球AI智能上界仍在快速推进，Scaling Law没有结束。
• GLM 5.2以约7400亿参数、40B激活参数、256专家激活8个，实现100万上下文。
• 智谱通过SAO强化学习、LEC、Cube组网、DSA+IndexShare等提升长程任务和推理效率。
• 下一代模型将采用全新架构，扩展到比GLM 5系列更大规模，同时保持训练和推理效率。
• 长程自治系统和递归自我改进被视为后续关键方向。

智谱本场会议的核心观点是Scaling Law仍在加速，而不是进入尾声。原文以OpenAI和Anthropic过去一年交替领先、国内模型能力显著提升为背景，强调参数规模、数据质量、训练方法和推理计算仍能持续兑换智能提升。智谱GLM 5.2在约7000亿参数量级上对标海外顶尖模型，尤其在Coding和AI Agent场景表现突出；Kimi K3以2.8万亿参数成为当前业界最大尺寸开源模型，也被智谱视为对Scaling Law路线的验证。

智谱自身路线并不只押注参数扩张，而是同时在数据、环境、强化学习和Infra四个维度Scaling。数据方面，GLM 5使用15T通用数据和7T专业数据，后续5.1、5.2、即将发布的5.3继续提升高质量数据量级和知识密度，训练上下文从128K扩展到100万，并增加仓库级代码数据、合成推理数据、长程长文本数据和Agent数据。强化学习方面，智谱提出SAO算法，区别于GRPO，针对长程任务轨迹获取反馈，提升多轮智能体强化学习效果；GLM 5.2支持不思考、High、Max三档思考强度，原文称Max模式可超越Claude 3.5 Opus 4.7、逼近4.8。

Infra是智谱强调“高效率Scaling”的关键。GLM 5.2约7400亿参数、40B激活参数、256个专家激活8个、上下文100万，平均推理速度约60 tokens/s，高速版可达400+ tokens/s；相比之下，Kimi K3约2.8万亿参数、896专家激活16个、推理速度约20 tokens/s、价格约为GLM的3倍多。智谱通过LEC节省近80% KV Cache空间、吞吐最高提升132%；Cube组网提升集群吞吐15%、P99首字延迟降低40%；DSA+IndexShare则将每层index计算改为每四层计算一次，减少计算量和KV Cache开销。报告看多智谱路线的依据，是其在较小参数规模下试图获得智能与效率平衡。

后续方向上，智谱将5.3视为近期小版本迭代，继续在数据、后训练和Infra上提升Coding体验；下一代模型会采用全新架构，扩展到比GLM 5系列大得多的规模，同时保持训练和推理效率。更长期看，智谱将长程自治系统和递归自我改进作为关键方向：GLM 5.2在Daily Life基准中排名第二，可模拟真实世界365天运营任务；RSI则被认为会让竞争从单模型能力转向迭代速度和验证能力。

• 智谱/GLM系列：看多，依据为GLM 5.2能力提升、5.3迭代规划、下一代新架构和Infra效率优化。
• Kimi K3：中性偏正面，依据为验证Scaling Law和国产开源模型能力跃升，但推理速度和部署成本更高。
• OpenAI、Anthropic：中性，原文作为海外领先模型和RSI方向参照。

智谱相关看多逻辑的增长驱动来自Coding、AI Agent和长程自治任务需求提升，以及模型从GLM 5、5.1、5.2到5.3的持续迭代。其竞争格局优势主要体现在效率：GLM 5.2用约7400亿参数、40B激活参数和256专家架构实现100万上下文，并通过LEC、Cube、DSA+IndexShare和高速版模型改善吞吐、延迟与推理速度。主要风险是原文未披露商业化收入、客户订单和利润数据，且海外模型和Kimi K3等开源模型仍持续进步，智谱的效率优势需要在真实业务体验和成本上继续验证。

后续验证重点应放在GLM 5.3发布节奏、Coding Agent真实生产环境留存、推理成本相对Kimi K3和海外模型的优势，以及智谱能否将技术效率转化为API收入和企业客户增长。

互联网巨头Q2前瞻：云计算与AI资本开支加速，消费业务承压分化

来源 国信互联网及海外科技团队“互联网巨头2026年Q2业绩前瞻”电话会议纪要；发言人张伦可、张浩辰、淑媛。

一句话摘要 云与AI最确定，外卖减亏，美团阿里现拐点。

1. 云计算是互联网板块二季度确定性最强方向，阿里云、腾讯云、百度云、字节云均环比加速，阿里云利润率有望出现过去5年最重要拐点。

2. AI资本开支继续上行，腾讯今年首次进入大幅投入期，字节算力需求持续扩张，阿里自研芯片占比提升推动云利润率改善。

3. 美团EPS已明确触底，外卖UE转正至约0.1元，6月进一步改善至约0.2元，短期目标市值先看6000亿元。

4. 阿里云和外卖超预期，淘天电商承压但符合预期；京东、拼多多、快手电商均受消费疲软或结构因素影响。

5. 腾讯AI进展积极，但游戏缺乏重磅新作、研发摊销和资本开支压力上升，短期EPS仍不清晰。

云计算与AI资本开支：板块最强主线在需求加速与利润率修复。 会议认为，二季度互联网巨头中趋势最好的方向是云计算，核心原因是模型训练和推理需求持续释放，同时三四月各家公司提价效果在二季度逐步体现。具体看，阿里云收入同比增速预计从38%加速到45%，腾讯云从21%加速到25%，百度云环比加速14个百分点，字节跳动全年云收入目标上修，整体增速目标约130%。资本开支方面，阿里今年增长约40%，腾讯、百度、字节增速在80%-100%，且字节到2027年资本开支可能进一步翻倍。会议尤其强调阿里云利润率改善，预计EBITA margin约11%-12%，高于市场普遍预期的10%左右，原因来自提价效应和自研芯片占比快速提升；阿里自研芯片今年出货量约40万张GPU，明年预计两倍以上增长。由此，会议对云计算方向偏看多，认为收入端加速与利润率改善能够同时验证。

AI模型与推理侧需求：国产模型进展重新激活竞争。 会议认为，腾讯混元3.0、智谱GLM 5.2和Kimi新模型共同说明国产大模型竞争重新进入扩展状态。腾讯混元3.0聚焦后训练，以更小参数实现更高性价比，使腾讯重新回到AI大模型竞争主桌。会议将智谱GLM 5.2视为“AI下半场的重要起点”，认为其能力接近海外OpenAI 4.8水平，并且Agent能力突破将为国内推理侧需求加速爆发奠定基础。Kimi新模型也被视作独立AI Lab重新参与扩展竞争的信号。该部分的看多逻辑不是短期利润，而是模型能力提升后，推理、Agent和云算力需求会形成更强需求链条。

阿里：云和外卖超预期，电商承压但未失控。 阿里二季度的核心分歧在于传统电商压力与云AI上行能否对冲。会议预计阿里电商CMR同比下滑7-8个百分点，主要受会计调整影响，按原口径为同比1-2%增长，与GMV增速匹配，货币化率同比持平；利润端同比下滑3-4个百分点，受消费环境影响，但CMR与GMV增速差距缩窄是积极信号。外卖方面亏损约100亿元，好于此前约140亿元预期，日均单量超过6000万单，单均亏损约1.8元且环比明显收窄。会议认为，公司将外卖相关投入转移至AI方向后，投入产出比更好；其他板块亏损约170亿元，主要来自模型训练和推理需求增加。综合看，阿里云与外卖超预期，电商符合预期，全年盈利预算维持不变，未来两年因云业务表现做一定上修。

美团：外卖UE改善确认EPS底部，但到店竞争仍需跟踪。 会议认为美团是当前EPS明确触底的公司。外卖UE改善来自单均补贴收缩和客单价回升，美团补贴从此前两三元收缩到约1.9元，奶茶占比从外卖大战期间最高超过40%回落到约15%，外卖UE已转正至约0.1元，6月进一步改善至约0.2元。会议测算，若外卖UE达到0.8元，2028年外卖利润可达约250亿元，加上到店业务200多亿元利润，美团利润有望回到500亿元。短期目标市值先看6000亿元，对应外卖约300亿元利润给15倍PE、到店200多亿元利润给12倍PE。但会议也提示，到店业务仍需关注抖音竞争，抖音今年GTV增速仍约40-50%，美团到店GTV约10%增长，抖音还推出补贴约10%的“抖存粉”产品。

腾讯：AI进展改善长期叙事，短期利润被资本开支和研发摊销压制。 腾讯二季度收入预计约10%增长，其中国内游戏约11%、海外游戏约10%，但全年游戏Pipeline一般，缺乏重磅新作，中腰部游戏出现下滑。广告预计约18%增长，主要来自微信生态的小程序和视频号，金融科技与企业服务约10%增长，云业务逐季提升。会议认为腾讯毛利率持续向好，但经营利润因研发摊销，特别是资本开支摊销计入研发费用，二季度预计仅约5%增长。若今年资本开支达2000亿元，利润约2600亿元，可能不增长；明年若资本开支升至3000亿元以上，利润可能继续不增长甚至下滑。因此腾讯的看法偏中性观察：混元3.0和微信Agent是积极变量，但Agent尚未全量适配小程序，短期反而会增加资本开支压力。

京东、拼多多、快手：电商主业承压，快手可灵AI提供弹性。 京东零售收入压力较大，整体同比下滑约6个百分点，主要受国补高基数、内存涨价冲击消费电子品类影响，消费电子下滑约13个百分点，日用商超增速下滑至约5个百分点；外卖单均亏损收窄至约4.5元，Q2亏损约65亿元，符合预期。拼多多收入同比约9%，广告同比仅4%，主站GMV高个位数增长，Temu预计15% GMV增长但受欧洲关税影响环比下滑。快手电商疲软，GMV预计仅低个位数增长约3%，直播下滑14%，广告总体约7%增长；积极变量是可灵AI，受益于AI短剧爆发，公司直营收入今年预计35亿元，年底有望实现10亿美元ARR，乐观情况下全年收入可达50亿元，7月2日完成30亿美元融资，投后估值约180亿美元。

阿里巴巴：看多；依据为阿里云收入加速、EBITA margin约11%-12%、自研芯片占比提升、外卖亏损好于预期。

美团：看多；依据为外卖UE转正、6月改善至约0.2元、EPS明确触底。

腾讯：中性观察；依据为AI进展积极，但资本开支、研发摊销和利润压力较大。

快手：中性偏积极；依据为主业疲软，但可灵AI ARR与估值弹性值得跟踪。

京东：偏谨慎；依据为零售收入受国补高基数和消费电子品类下滑拖累。

拼多多：偏谨慎；依据为主站GMV高个位数增长、Temu受欧洲关税影响环比下滑。

字节跳动、百度云：看多产业趋势；依据为云收入或资本开支加速，但原文未展开上市投资建议。

阿里巴巴的增长驱动主要来自云计算和AI需求。会议预计阿里云收入同比增速从38%加速至45%，EBITA margin达11%-12%，高于市场约10%的预期；驱动因素包括云服务提价、自研芯片占比提升，以及今年约40万张GPU出货、明年两倍以上增长。竞争格局上，阿里云被会议视为头部云厂商中利润率拐点最明确的方向，平头哥并入阿里云也强化自研芯片链条。主要风险是电商CMR和利润端仍受消费环境影响，AI训练和推理投入也会使其他板块亏损扩大。

美团的增长驱动来自外卖补贴收缩、客单价恢复和UE改善。会议称美团外卖UE已转正至约0.1元，6月进一步改善至约0.2元，若外卖UE达到0.8元，2028年外卖利润可达约250亿元，加上到店约200多亿元利润，公司利润有望回到500亿元。竞争格局上，会议认为美团外卖市占率相对稳定并略回升约2个百分点，各平台同时减亏使格局稳定。主要风险是暑期茶饮补贴可能导致UE波动，以及到店业务面临抖音GTV约40-50%增长带来的竞争压力。

快手的看多基本面主要集中在可灵AI，而非主站。会议预计可灵公司直营收入今年达35亿元，年底有望实现10亿美元ARR，乐观情况下全年收入达50亿元；7月2日可灵完成30亿美元融资，投后估值约180亿美元，使快手当前估值中主业显得较低。竞争格局方面，原文指出可灵受益于AI短剧爆发，但受益节奏不如字节飞剪，因为飞剪有抖音短剧赋能。主要风险是快手电商GMV仅约3%增长、直播下滑14%、广告约7%增长，主站仍受宏观、让利商家和视频号竞争影响。

后续验证重点应放在三条线：阿里云利润率是否能持续站稳11%-12%，美团三季度外卖UE是否在暑期补贴扰动后维持改善，腾讯AI Agent是否真正全量落地并转化为云与广告增量。当前纪要最明确的多头线索是“云AI利润率改善”和“外卖减亏”，而非传统电商复苏。

培育金刚石：AI算力散热催生导热新机遇，复合材料有望率先放量

来源：培育金刚石行业深度汇报《AI算力散热催生导热新机遇，金刚石双路线迎来产业拐点20260720》；东吴商社七月；基于外发深度报告及力量钻石、国际精工等产业链调研。

一句话摘要：AI芯片散热推动金刚石材料重定价。

• 原文偏看多培育金刚石产业链，认为行业正从珠宝属性转向AI散热等先进功能材料属性。
• 短期传统工业金刚石及培育钻石价格企稳回升，部分产品已上调5%-15%，构成业绩基本盘。
• AI芯片功耗提升至1000-2000W后，液冷无法解决芯片内部热点，金刚石凭借高导热率成为潜在关键材料。
• 落地顺序为金刚石铜/铝复合材料、CVD多晶金刚石、CVD单晶金刚石；复合材料最可能先规模化。
• 乐观情景下金刚石散热渗透率可达10%，对应市场空间约54亿美元；悲观情景约5%、27亿美元。

培育金刚石行业过去的主要矛盾是珠宝端供需失衡。2021-2025年国内产能在培育钻石替代天然钻石逻辑下快速扩张，复合增速达80%，但需求端增速不及预期，培育钻石零售价从2022年约4500美元/克拉降至2025年约2200美元/克拉，价格腰斩，行业毛利率由2021年40%以上收缩至2025年约20%。进入2026年后，原文认为边际变化来自产能出清、工业金刚石需求向好及钴等原材料成本上涨，汇丰钻石等企业在2025年底至2026年初发布调价公告，产品价格上调5%-15%。因此，传统主业已从下行周期进入企稳回升阶段，为后续AI散热业务提供基本盘。

AI散热是本次看多逻辑的核心增量。随着AI芯片功耗从700W提升至下一代平台单模块1000-2000W，热量不再均匀分布，而是在更小区域形成局部热点。原文判断，液冷系统能够带走服务器总热量，但无法解决芯片内部热分布不均，金刚石的价值在于把局部热量快速铺散到整个面，再交由液冷系统带走。单晶金刚石导热率可达2000+ W/mK，多晶约1500-1800 W/mK，而铜和铝仅约200-400 W/mK，金刚石导热率约为铜的5倍、铝的8倍，且热膨胀系数等性能更优。产业端已有海外方案商送样验证，说明该方向已进入从0到1的早期产业验证阶段。

技术路线方面，原文强调HPHT与CVD并非替代关系，而是互补关系。HPHT成本较低、产能成熟，主要用于金刚石微粉和工业金刚石，并进一步制成金刚石铜、金刚石铝复合材料；该路线导热率约500-900 W/mK，成本和加工性能更可控，因此最有望率先通过验证并规模化。CVD多晶金刚石导热率约1500-2000 W/mK，能够制造大尺寸晶圆，黄河旋风已披露8英寸多晶热沉产线投产，随着尺寸扩大，单位成本有望下降。CVD单晶金刚石导热率最高，可达2000+ W/mK，适合芯片背面衬底或第四代半导体等更高价值场景，但4英寸产品价格仍高，键合、良率等问题尚待突破，原文将其定位为三五年以上的长期方向。

产业链优势主要来自中国在工业金刚石领域的全球产能和成本优势。原文称中国已占据全球90%以上金刚石工业产能，产业链完整，国内企业正在新疆、内蒙古等低电价地区扩建CVD产能。若金刚石散热方案从当前不足1%的渗透率提升至5%-10%，则对应27亿-54亿美元市场空间。后续兑现取决于客户认证、产品良率、单位成本下降以及实际订单落地。

• 黄河旋风：看多/重点关注。依据是同时覆盖HPHT和CVD法，已披露国内首条8英寸多晶热沉产线投产。
• 力量钻石：看多/重点关注。依据是培育钻石基本盘之外，后续大规模布局CVD产能。
• 四方达：看多/重点关注。依据是CVD法全产业链布局，设备自主研发，子公司天全半导体规划年产约2.5万片。
• 中兵红箭：看多/关注。依据是旗下中南钻石为工业金刚石龙头，具备产能和技术积累。
• 汇丰钻石：看多/关注。依据是金刚石微粉基本盘，HPHT和CVD均有布局，并在包头建设低价CVD产能基地。
• 国际精工：看多/关注。依据是依托科研院所，实现设备、材料、加工、应用、检测全产业链布局。

基本面逻辑：增长驱动来自两部分：一是传统工业金刚石和培育钻石价格企稳，部分产品上调5%-15%；二是AI芯片功耗提升带来近芯片散热材料需求，金刚石复合材料、CVD多晶热沉和单晶金刚石依次打开新增市场。竞争格局上，国内企业具备全球90%以上工业金刚石产能、完整产业链和低电价地区CVD扩产优势，HPHT路线在成本和产能成熟度上具备短期优势，CVD路线则在高纯度、大尺寸和近芯片应用上具备长期价值。主要风险在于该产业仍处于样品验证和小批量导入早期，客户认证、良率、键合工艺、单位成本下降及订单兑现均可能低于预期。

编辑研判：短期验证点应聚焦复合材料订单和客户认证，而非过早交易单晶金刚石大规模放量；中期重点跟踪8英寸及更大尺寸CVD多晶热沉的良率、成本曲线和下游导入节奏。

金融投研实测显示GPT 5.6领先，Kimi K3已接近海外顶尖模型

来源：会议名称为“Kimi K3超越GPT 5.6了吗？20260719”；出处机构/分析师原文未明示。

一句话摘要：Kimi K3可用性提升，但投研任务仍落后GPT。

• GPT 5.6在估值建模、知识库构建、量化回测三项金融投研任务中综合第一。
• Kimi K3在通用编程和Agent基准接近甚至部分反超GPT 5.6，但金融投研落地仍有细节差距。
• Kimi K3具备2.8万亿参数、100万上下文、多模态和Agent能力，战略意义强。
• 成本端Kimi K3输入3美元、输出15美元，约为GPT 5.6 So的一半。
• GLM 5.2在三个任务中整体落后，但部分知识库覆盖面表现较好。

本场会议的结论不是简单判断Kimi K3全面超越GPT 5.6，而是区分通用基准和金融投研落地场景。通用基准上，Kimi K3已经与GPT 5.6 So接近：SWE-bench为67.5分，对比GPT 5.6 So的73分；Programmch为77.8分，略高于GPT 5.6 So的77.6分；Terminal Bench 2.1为88.3分，接近GPT的88.8分；Agent能力为84.2分，高于GPT的83.6分。叠加API价格约为GPT 5.6 So一半，Kimi K3在性价比上具备优势。

但在金融投研任务中，GPT 5.6仍领先。估值建模任务要求围绕中际旭创搭建经营预测、三大报表、DCF和相对估值并输出投资报告。Kimi K3完成了11个工作表，并能拆解400G以上模块和其他产品，再分销量与单价，但其预测依据解释较粗，Excel底表部分关键数据为静态值，表间联动不足，核心投资页还出现公式引用错误，导致营收、净利润、净利率、EPS和DCF目标价显示为0。GPT 5.6 So则将预测拆到800G、1.6T、400G、传统产品、工业和设备业务等更细颗粒度，底表联动性更好，报告估值和评级形成闭环。

行业研究与知识库构建任务中，Kimi K3的框架清晰，形成六维度评分机制，覆盖市场空间、成长速度、技术壁垒、盈利能力、竞争格局和估值水平，但实体页偏少，仅有北方华创、中微公司两个实体页和一个主题页，且未给出评分标准和分数依据。GPT 5.6 So同样存在Wiki页偏少，但有4个实体页、5个主题页和1个综合研究页，来源关联关系更完整。GLM 5.2生成10个实体页、6个主题页和1个投资机会综合页，覆盖面最大，但缺乏来源摘要页，观点无法追溯。

量化回测任务进一步体现代码执行细节差异。Kimi K3完成代码、Excel底稿和图表，包含单组分、因子IC、排名IC、净值曲线和绩效指标，但未区分信号形成日与交易日，存在同日形成信号并同日交易的问题，也未计入交易成本、涨跌停和停牌不可交易状态。GPT 5.6 So虽然运行时间超过1小时且需人工干预重启，但重启后处理了历史成分股调仓、行业财务数据、公告日节点、无成交量、涨停缺失值和极端值，并区分信号形成日与交易日，因此代码执行端质量更高。

• GPT 5.6 So：看多，依据为三项金融投研任务综合表现最佳。
• Kimi K3：看多，依据为通用基准接近GPT 5.6、具备多模态和Agent能力、价格约为GPT一半；但金融投研细节仍需改进。
• GLM 5.2：中性偏谨慎，依据为整体完成度弱于GPT 5.6和Kimi K3，但知识库覆盖面较大。
• 中际旭创、北方华创、中微公司：中性，原文作为测试任务对象，不构成直接投资推荐。

Kimi K3的增长驱动来自国产模型在文本、100万长上下文、多模态和Agent构建三个维度同时追赶海外模型，并以输入3美元、输出15美元的API价格形成性价比优势。竞争格局方面，Kimi K3是原文所称当前开源参数量最大的模型，2.8万亿参数，高于GPT 5.6 Max的2.4万亿，并在Programmch和Agent能力基准上略高于GPT 5.6 So；但在金融投研落地任务中，GPT 5.6仍在数据联动、代码执行、细节约束和来源追溯上更强。主要风险是Kimi K3在Excel公式、底表联动、交易日处理、交易成本和不可交易状态等专业细节上仍有缺陷，若无法通过后续迭代改善，金融专业场景替代海外模型的速度会受限。

Kimi K3已具备较强可用性，但金融投研客户更看重可复核底稿、公式联动和约束处理，后续应跟踪其在真实投研工作流中的多轮修正成本、代码执行稳定性和企业付费转化。

实验猴供给紧张支撑猴价高位，CXO安评需求延续景气

来源：猴场专家交流20260719；兴业证券新正医药新知沙龙，医药分析师黄汉阳及创下产业链同事乔吴耀主持，国内知名猴场专家

一句话摘要：实验猴供给紧张，猴价易涨难跌。

1. 国内实验猴价格从2026年初约12万元/只涨至7月约20万元/只，年底预计在20-25万元区间高位波动。

2. 供给端核心约束来自国内猴场出栏有限、留种意愿弱，以及柬埔寨、越南、印尼等进口渠道受阻。

3. 需求端由CXO企业、安评中心及海外高单价订单支撑，部分客户对20万元猴价接受度较高。

4. 恒河猴、类器官等替代方案短期难以大规模替代食蟹猴，食蟹猴仍是安评主力。

5. 猴场养殖成本不到1万元/只，若以20万元出售，利润空间极高。

价格与供需：猴价上涨的核心不是短期炒作，而是供给弹性极弱。 专家复盘称，2026年上半年猴价基本逐月上台阶，从1月约12万元/只，到4-5月约15万元/只，5-6月接近18万元/只，7月市场询价已到20万元/只，且客户反馈能够接受。专家判断，20万元已是高位，年底难以再像上半年一样上涨10万元，但在现有客户需求、进口引种不及预期、国内种群出生数量无法快速增加的背景下，短期猴价仍将维持高位，甚至小幅上涨，预计在20-25万元区间波动。

供给端的最大分歧在进口能否恢复，但原文信息指向短期恢复难度较大。 国内主要进口来源为越南和柬埔寨，但今年上半年引种不理想。柬埔寨最大引种来源KF春节后被美国XS和收购，未来大概率不再向国内出售；威龙虽有猴子卖到国内，但价格不低且供给有限；荣德有军方背景，真实存栏不透明。越南方面，因远程预检、政府核查、猴源合规调查等问题，多家猴场订单未能履约，甚至已支付预付款仍无法提货。印尼原计划五六月开放，但截至会议时仍未签订卫生议定书。进口流程本身也很长，从合同、林草局申请、CITES证书、两国海关预检、国外检疫、国内隔离检疫到最终放行，正常约120天，因此即便政策改善，短期供给也难快速释放。

需求端仍由CXO和安评订单支撑，高价猴主要由高单价项目消化。 专家称，大客户尤其是上市公司中海外订单占比高的客户，因欧美订单价格较高，能够接受国内高猴价报价；部分客户担心买不到猴，会主动接受涨价。虽然猴价过高会抑制部分需求，已有客户改用猪、狗等动物或取消项目，但食蟹猴在安评中基础数据最完整，大分子生物药仍高度依赖猴子，恒河猴虽从年初约6万元涨至目前约10万元、约为食蟹猴一半，但主要用于神经、脑、行为等特定场景，难以全面替代食蟹猴。

• 实验猴养殖环节：看多；依据为供给紧张、进口受阻、猴价高位、成本低。
• CXO/安评产业链：中性偏多；依据为采购需求旺盛，但高猴价可能压制部分低报价项目。
• 食蟹猴：看多；依据为安评基础数据完整、替代难度高。
• 恒河猴：中性；价格上涨但应用场景较窄，难以大规模替代。
• 类器官技术：中性偏空；原文认为三五年内难以成熟替代猴子。

基本面逻辑：看多实验猴养殖环节的增长驱动来自价格上行和供给稀缺。2026年初至7月，猴价从约12万元/只涨至约20万元/只，专家预计年底仍在20-25万元区间；同时国内猴场一年出货约3000只，约为高峰期一半，且公猴“能卖就卖”、留种意愿不强，供给难快速恢复。竞争格局上，大猴场之间信息互通并带动价格水涨船高，小猴场跟随定价，且进口来源受美国收购、越南检疫与政策、印尼未开放等因素约束，国内持有可出栏资源的猴场议价能力强。主要风险是高猴价抑制低单价订单、进口渠道恢复超预期，或类器官等替代技术进展快于原文预期。

编辑研判：需跟踪7-12月新签合同价格是否稳定在20万元以上、越南/印尼进口政策进展、国内主要猴场实际出栏量，以及CXO客户是否因成本压力削减安评项目。

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