Kimi K3与Token工厂：高参数模型推高部署成本，B300出海仍具性价比

AI算力产业链：台积电资本开支上修与Rubin拉货支撑硬件链景气 🎨 配图Prompt

来源：把握科技底部机会——掘金AI算力电话会议 20260720；国金AI算力第46期电话会议；计算机分析师郑浩、通信研究员李华宇、曾爽、机械前沿制造负责人赵毅

一句话摘要：AI硬件需求强劲，液冷、光模块、PCB、测试设备受益。

• 台积电二季度业绩和全年指引超预期，2026年全年美元营收增速指引上调至略高于40%，全年资本开支上调至600-640亿美元，AI需求仍强。
• 下半年英伟达Rubin、谷歌TPU v8、亚马逊Trainium 2持续拉货，硬件公司三季度业绩环比增长有望加速。
• 光模块、PCB/CCL、电容、液冷、半导体设备、光模块测试设备是纪要重点看多方向。
• 国产算力侧，Kimi K3、DeepSeek等模型主动适配国产芯片，华为1024卡超节点与NPO高速互联强化国产替代逻辑。
• 联讯仪器被重点提出，受益1.6T/NPO光模块测试设备放量，以及长鑫高速存储测试机招标潜在增量。

AI需求与先进制造链条。纪要将台积电视为AI需求风向标：台积电二季度营收402亿美元，同比增长36%，毛利率67.7%，净利润223亿美元，同比增长77.8%；三季度收入指引446-458亿美元，中位数同比增长37%、环比增长12%；2026年全年美元营收增速指引从30%-36%上调至略高于40%。先进制程收入占比已达77%，其中2nm开始贡献3%收入，说明AI需求不只拉动GPU，也在拉动CPU及先进制程。资本开支方面，台积电全年资本开支上调至600-640亿美元，其中70%-80%用于先进制程，10%-20%用于先进封装测试，并提出未来三年资本开支增速显著高于过去三年。纪要据此判断，AI相关先进制造、封装测试、半导体设备需求仍处于扩张周期。

存储与设备链条。纪要提到海力士CEO判断全球内存行业可能面临严重供应短缺，供不应求或到2030年以后缓解。其逻辑在于HBM定制化属性强，同样晶圆转为HBM会消耗更多资源，而2023年存储下行周期中厂商资本开支不足，叠加台积电与存储厂同步扩产，设备交期拉长。ASML CEO称上半年订单强劲，公司计划扩产，EUV和DUV产能今年均提高30%。SEMI报告预计2026年全球半导体设备销售额达1659亿美元，同比增长23%，并有望到2028年达到2295亿美元。纪要据此看多北方华创、中微公司、拓荆科技等设备环节。

海外AI硬件链条。纪要认为下半年英伟达Rubin开始拉货，谷歌TPU v8、亚马逊Trainium 2也持续拉货，硬件公司三季度业绩环比增长有望加速。PCB/CCL方向强调“产能为王”，沪电股份等龙头受益Rubin平台放量，8月有望看到产品出货；光模块方向，新易盛、天孚通信二季报超预期，1.6T/NPO迭代带来持续增长动力；电容方向，随着Rubin及OAM迭代，需求年增速可达3-4倍。

国产算力与模型适配。纪要认为国产算力的核心变化是“模型、芯片、系统”的正反馈。Kimi K3参数2.8万亿，被描述为全球首个突破两万亿参数的开源MoE模型，896个专家，100万token上下文，原生支持视觉理解，发布后数小时内登顶AI代码分析榜单，综合智能指数全球第三。K3发布后主动适配华为、寒武纪、壁仞等国产芯片，叠加英伟达收紧亚洲客户白名单，国产替代进程被进一步强化。WAIC上华为1024卡超节点与NPO高速互联被视为关键进展，因为国产芯片可通过系统级高速互联弥补单卡性能不足。

液冷链条。液冷部分的核心逻辑是从英伟达Rubin全液冷趋势向谷歌、AWS、Meta等客户扩散。纪要提到谷歌供应商大会给出2027年1.8万台CDU、2028年2万台CDU的指引，单台功率从2MW向4-5MW提升，单柜价值量100-125万元，包含CDU、冷板、快接头、Manifold、不锈钢波纹管等。订单节奏上，一季度一次侧冷水机组率先落地，二季度CDU开始下单，三季度柜内冷板、快接头等部件配合Rubin芯片出货上量，四季度更多公司业绩释放。纪要看多CDU英维克、水泵飞龙股份与大元泵业、一次侧冷水机组冰轮环境、磁悬浮压缩机新磊股份与磁谷科技、不锈钢波纹管金富科技与五羊自控，以及冷板捷邦科技、科创新源等。

联讯仪器与测试设备。机械板块重点讨论联讯仪器。纪要认为光模块测试设备是AI设备中增速最快的子行业，联讯是国内光模块测试设备龙头，受益1.6T和NPO放量。光示波器壁垒高，核心在采样保持芯片带宽，未来两年行业体量有望扩张近10倍。存储测试机方面，长鑫下周一登陆科创板后，大概率两个月内进入招标阶段；高速存储测试机速率从2.4G提升至9.6G、13G-18G会带来单价数倍提升。海外爱德万交期长达一年半到两年且优先保供海外客户，若国内厂商突破高速测试机，将带来订单和利润弹性。

中际旭创、光迅科技、新易盛、天孚通信、沪电股份、景旺电子：看多，依据为AI光模块、PCB/CCL与Rubin、1.6T/NPO放量。

北方华创、中微公司、拓荆科技：看多，依据为半导体设备需求与全球设备销售额增长。

英维克、飞龙股份、大元泵业、冰轮环境、新磊股份、磁谷科技、金富科技、五羊自控、捷邦科技、科创新源：看多，依据为液冷订单与Rubin全液冷趋势。

联讯仪器：看多，依据为光模块测试设备与高速存储测试机双重增量。

寒武纪、沐曦、帝尔科技、长鑫、华为产业链、壁仞：看多，依据为国产芯片适配与国产替代。

腾讯控股、大族激光、联创光电、深宏科技、方正电路板、广合科技：看多，原文列为重点或相关标的，但具体基本面展开有限。

增长驱动方面，AI算力硬件链条的核心催化来自台积电资本开支上修、Rubin下半年拉货、谷歌TPU v8与亚马逊Trainium 2持续放量，以及1.6T/NPO、OAM、液冷等架构迭代。液冷链条具备明确订单节奏，谷歌2027年1.8万台CDU、2028年2万台CDU及单台功率提升，为CDU、水泵、冷板、快接头、不锈钢波纹管等环节带来价值量提升。联讯仪器的增长驱动来自1.6T/NPO光模块测试设备放量，以及长鑫高速存储测试机招标。

竞争格局方面，联讯仪器被定义为国内光模块测试设备龙头，光示波器的采样保持芯片带宽形成高壁垒；液冷中水泵、不锈钢波纹管等环节被认为盈利确定性强，部分品类存在产能紧缺；国产芯片环节则通过超节点和模型主动适配形成系统级竞争路径。主要风险在于Rubin、NPO、液冷等订单落地节奏不及预期，国产芯片适配效果不及预期，或AI资本开支增速放缓。

后续应重点验证三类数据：Rubin相关PCB/光模块/液冷部件三季度实际订单，联讯仪器中报及长鑫招标进展，以及国产超节点在真实模型推理/训练场景中的效率与客户采购落地。

• 北方华创（002371）｜电子｜现价 744.6　距120日高 −23.1%　自高点回撤 23.08%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 5403.5亿　PE(TTM) 96.9（历史47%分位）　PEG -62.49　PB 13.75
• 机构预期：2026年 forward PE 72.9（上涨空间 +32.9%，26家，净利润 74亿）；2027年 forward PE 52.4（上涨空间 +85.1%，26家，净利润 103.1亿）；2028年 forward PE 39.4（上涨空间 +145.7%，24家，净利润 136.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 35.3% vs 历史 19%（2025年基数 55.2亿））｜⚠机构分歧大(离散58.6%)
• 财务质量：营收 25.8% / 利润 3.42%　ROE 4.25%　毛利 40.77%　利润含金量 0.46（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：电子工艺装备 93%·YoY+25.8%；电子元器件 7%）
• 拥挤度：雪球成交 96.4%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 提示：交易拥挤(雪球成交96.4%分位)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-21）

中际旭创交流纪要：800G/1.6T光模块需求高景气，头部厂商受益于产品、交付与生态优势 🎨 配图Prompt

来源：中际旭创交流纪要 20260721；出处机构/分析师原文未明示

一句话摘要：光模块供需紧张延续，1.6T放量加速。

• 中际旭创被纪要描述为具备产品领先、批量交付、产业生态三重优势，产品领先同行约6-12个月或0.5-1代。
• 2026年北美五大客户800G行业出货量约1500万只，1.6T约1000万只，且出货量存在上修空间，预计至2029年需求持续大于供应。
• 2027年中际旭创基础出货指引为800G 2600万-2800万只、1.6T 2800万-3000万只，扩产保持10%-20%富余产能，瓶颈主要在EML、DSP等上游物料。
• 行业预计2030年达到动态平衡并可能转向供过于求，毛利率较当前下降10-15个百分点，但纪要认为不会演变为恶性价格战。
• 竞争格局上，东山精密/索尔思、立讯精密等新进入或二线厂商有望承接部分中低端及差异化产能，但头部厂商仍守技术和交付壁垒。

中际旭创的看多逻辑来自高端产品领先、交付能力和供应链生态。纪要称，公司核心竞争力首先在产品领先，技术上较同行领先约6-12个月，或0.5-1个代际，并已通过北美客户认证；其次是具备批量供应和稳定交付能力；第三是与下游客户共研共创，同时与上游物料供应商紧密互动。公司一季度提前发布季报，也被解释为向上游展示物料已成功交付终端客户、向下游展示排产进度，从而增强供应链两端信心。该逻辑落点并非单纯行业β，而是公司在高端光模块量产、认证和供应链组织中的位置。

需求侧的核心依据是北美大客户800G和1.6T持续放量。2026年北美主要客户800G出货量分配中，Meta约450万只、谷歌350万只、英伟达250万只、亚马逊250万只、微软200万只，合计约1500万只；1.6T方面，英伟达约450万只、谷歌240万-250万只、微软150万只、Meta 80万只、亚马逊60万只，合计约1000万只。纪要特别区分需求、产能、出货量三类口径，并称上述为出货量，相对准确且存在上修空间。从节奏看，2026年一季度800G出货300万只多点、1.6T出货100万只多点；二季度800G预计300万-400万只、1.6T约200万只；整体目标是在三季度完成全年目标约80%，以减轻四季度压力并争取更多出货机会。

供给侧的主要矛盾不是资本开支，而是关键物料。纪要称当前供应链短缺主要集中在EML和DSP：EML短缺源于下游客户指定特定供应商且新增供应有限，DSP主要由博通和Marvell供应，技术壁垒、产品升级难度和台积电高端制程产能共同造成紧张。公司应对方式主要是签订长线订单，英伟达也通过三笔20亿美元投资帮助解决部分供应问题。相比之下，隔离器、旋光片等物料虽然也需要国产化突破，但紧张程度低于EML和DSP。对于扩产，纪要称800G产线不需转成1.6T产线，因为800G仍在扩产；一条800G产线直接投入约5.5亿元人民币，持续运行12-18个月节省的物料成本即可覆盖投资，资本开支不是主要压力。

价格和盈利存在下行预期，但纪要并不认为会出现恶性价格战。800G当前价格约350-430美元，受硅光/EML方案和客户年度降价协议影响；1.6T价格约850-1050美元，其中1.6T EML方案较硅光贵约100美元，800G EML较硅光贵约50美元，国内客户采购价通常比北美低约10个百分点，但物料配置也有差异。行业预计2030年达到动态平衡，并出现供过于求转变，毛利率或较当前下降10-15个百分点。纪要认为光模块在下游服务器成本占比较低，客户更关注良率和稳定性，因此竞争不会像家电、手机或面板一样演变为恶性价格战。

产业链国产化受益点集中在CW光源和EML。CW光源方面，源杰半导体是中际旭创核心主供应商，占公司CW光源采购50%以上，供应70mW CW光源，且供应稳定、不缺货；该策略带来专属产线和批量供应优势，采购价格较同行低10%-15%。EML方面，长光华芯已在谷歌实现100G EML突破和认证，但因认证周期需6-9个月，预计2026年在公司EML采购份额低于5%，2027年有望提升至5%-10%。纪要判断未来100G和200G EML主要由长光华芯供应，源杰半导体虽可能做部分100G甚至200G EML，但主要满足国内市场，占比不大，核心任务仍是CW激光器。

竞争格局中，东山精密/索尔思具备差异化但短板清晰。纪要将行业公司分为三类：中际旭创和Coherent代表高端光模块及核心物料能力；东山精密通过收购索尔思补足核心技术和物料短板，形成覆盖PCB、芯片到模组的全产业链布局，尤其具备100G/200G EML资源，成本可能较同行低5%-10%；Applied Optoelectronics走全栈自研路线，但面临良率、量产和成本挑战。东山精密的短板在于硅光未取得重大突破，NPO、CPO、OCS等长期方向储备较弱，谷歌、英伟达等头部客户认证较慢，目前更多绑定Meta、微软及国内头部厂商；真正与头部厂商直面竞争的时间点可能在2028年底至2029年，初期出货锚定800G并逐步拓展1.6T，400G少量出货。

• 中际旭创：看多。依据是高端产品领先6-12个月、北美认证、800G/1.6T放量、2027年出货指引明确，且资本开支不是主要瓶颈。
• 源杰半导体：看多。依据是CW光源为核心主供应商，占中际旭创采购50%以上，供应稳定且带来10%-15%采购成本优势。
• 长光华芯：看多。依据是100G EML通过谷歌/北美认证，2027年在中际旭创EML份额有望从2026年低于5%提升至5%-10%。
• 东山精密/索尔思：中性偏多。依据是具备100G/200G EML和全产业链差异化优势，但头部客户认证、硅光、NPO/CPO/OCS储备和良率仍是短板。
• 立讯精密：中性偏多。依据是高端精密制造和批量交付能力较强，但真正批量供应预计在2027年三/四季度。
• Applied Optoelectronics：中性偏空。依据是全栈自研虽可缓解缺货，但良率、量产和成本控制挑战较大。
• 光库科技：中性偏多。依据是公司FAU产品主动器件供应商为光库科技，原文未展开份额和增长弹性。

中际旭创的增长驱动来自800G和1.6T光模块出货放量。2026年北美五大客户800G行业出货约1500万只、1.6T约1000万只，且纪要认为出货量存在上修空间、2029年前需求持续大于供应；公司2027年基础出货指引进一步提升至800G 2600万-2800万只、1.6T 2800万-3000万只，并根据客户订单和物料情况动态保持10%-20%富余产能。竞争格局上，公司优势在于产品技术领先同行约6-12个月、通过北美客户认证、具备大批量稳定交付能力，并与上下游形成共研和物料保障生态。主要风险是2030年行业可能供过于求、毛利率较当前下降10-15个百分点，同时EML和DSP短缺若缓解不及预期，会限制出货节奏。

源杰半导体的增长驱动来自中际旭创CW光源主供应商地位。原文称源杰占中际旭创CW光源采购50%以上，当前供应70mW CW光源，供应稳定且不存在缺货问题；该供应关系帮助中际旭创形成专属产线和批量供应优势，采购价格较同行低10%-15%。竞争格局上，源杰核心定位是CW激光器，仕佳、永鼎等供应份额低于10%，未来规划大致5%-10%。主要风险是原文未披露源杰在其他客户、价格趋势和产能扩张上的更多数据，且其100G/200G EML业务被认为主要满足国内市场、占比不大。

长光华芯的增长驱动来自100G EML进入北美认证体系并逐步放量。原文称长光华芯已在谷歌实现100G EML突破和认证，旭创、新易盛已正式大批量采购长光EML；2026年其在中际旭创EML采购份额预计低于5%，2027年有望提升至5%-10%。竞争格局上，长光华芯的核心价值在于EML产品通过北美客户认证，未来100G和200G EML将主要由其供应；若未通过北美认证，仅靠国内需求甚至可能供大于求。主要风险是认证周期通常需6-9个月，新客户导入还需小批量验证和长期应用验证，产能有效释放需要时间沉淀。

东山精密/索尔思的增长驱动来自收购索尔思后补足EML等核心物料能力，并形成PCB、芯片到模组的全产业链布局。其优势在于拥有100G/200G EML资源，成本可能比同行低5%-10%，并有望成为第二梯队龙头，2027-2028年存在扩产潜力，初期出货锚定800G并逐步拓展1.6T。竞争格局上，其客户更多绑定Meta、微软及国内头部厂商，与中际旭创等头部厂商形成差异化。主要风险是硅光方案未重大突破，NPO、CPO、OCS储备薄弱，谷歌、英伟达等头部客户认证进度慢，且良率仍需通过持续批量供应提升。

编辑研判：后续最关键的验证点是2026年三季度是否如纪要所述完成全年约80%出货目标、EML/DSP长单能否保障1.6T爬坡、长光华芯北美认证后的实际份额提升，以及东山精密/立讯精密在2027-2029年的客户认证和良率改善进度。

• 中际旭创（300308）｜通信｜现价 1136.55　距120日高 −19.8%　自高点回撤 19.79%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 12675.2亿　PE(TTM) 84.8（历史89.2%分位）　PEG 0.62　PB 35.62
• 机构预期：2026年 forward PE 42.1（上涨空间 +101.4%，31家，净利润 300.1亿）；2027年 forward PE 24（上涨空间 +253.1%，31家，净利润 526.3亿）；2028年 forward PE 16.3（上涨空间 +421.3%，28家，净利润 777亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 93.1% vs 历史 122.9%（2025年基数 108亿））｜⚠机构分歧大(离散65.9%)
• 财务质量：营收 192.12% / 利润 262.28%　ROE 17.54%　毛利 46.06%　利润含金量 0.59（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（98%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：光通信收发模块 98%·YoY+192.12%）
• 拥挤度：雪球成交 97.8%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史89%分位(>80%)；另：交易拥挤(雪球成交97.8%分位)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-21）

WAIC 2026超节点：国产算力从单卡追赶转向系统级架构创新 🎨 配图Prompt

来源：WAIC 2026：迎接超节点的大时代20260721；开源证券通信团队电话会议；通信首席分析师蒋颖及团队

一句话摘要：超节点放量带动网络、计算、AIDC与液冷升级。

• WAIC 2026上华为、紫光、锐捷、中科曙光、中兴通讯等集中展示超节点产品，纪要认为国产算力进入系统级架构创新阶段。
• 2026年被定义为国产超节点放量元年，将带动网络端、计算端、AIDC端全产业链升级。
• 网络端受益最直接，交换芯片与GPU配比从传统约1:20提升至1:4甚至1:2，用量增长10-20倍。
• 计算端看多国产AI芯片、服务器和服务器电源，服务器电源功耗从3000W提升至5.5kW以上，单价大幅提升。
• AIDC与液冷成为高功耗国产卡和超节点放量下的刚需，液冷进入全液冷时代。

超节点成为国产算力核心路径。纪要认为WAIC 2026的核心焦点是超节点。华为展示昇腾950超节点真机，以64卡为一个柜子作为基本单元，支持1024张NPU高速互联，具备超大带宽和超低时延，可满足万亿甚至十万亿参数大模型训练和推理需求，并基于已开放的临渠互联协议。紫光股份发布UNiPOD S8万超节点，覆盖32卡到1024卡全系列，最高支持扩展到16384卡规模，训练效率较上一代提升70%，推理性能提升3倍。锐捷网络展示128端口800G盒式交换机，2D组网支持3.2万卡，3D组网可扩展到百万GPU卡规模。中科曙光展出Skill X 10万卡超智融合集群系统，中兴通讯联合产业方发布GVoex正交架构与Docs光交换国产高性能Matrix超节点。纪要据此判断，国产算力正在从单卡性能追赶转向“集团军式”的系统架构创新。

网络端弹性最大。超节点要求GPU之间更高密度互联，使交换芯片和交换机从配套环节变为关键环节。传统八卡机的Scale Out交换芯片与GPU配比约1:20，而超节点时代GPU之间需要更高比例通信，配比可提升至1:4甚至1:2，对交换芯片需求带来10-20倍提升。交换机也从配角跃升为主角。光模块速率从800G向1.6T升级，带动光纤、MPO连接器等光器件需求增长。纪要重点推荐盛科通信、紫光股份、锐捷网络，并建议关注中兴通讯、华工科技、光迅科技、杰普特、亨通、中天等。

计算端从芯片到电源受益。纪要认为，超节点可弥补国产AI芯片单卡性能不足，使寒武纪、海光信息、摩尔线程等AI芯片公司受益。服务器企业如浪潮、华勤在超节点时代参与研发和配合，有望摆脱单纯代工组装角色，提升净利率。服务器电源方面，功耗从3000W提升至5.5kW以上，单价大幅提升，欧陆通被列为核心推荐。

AIDC与液冷需求随国产卡功耗放大。纪要提出“1G瓦AIDC=50万张1000瓦AI芯片”的框架，认为只要国产芯片放量，AIDC需求就会持续增长。由于国产卡功耗更高，超节点带来的AIDC需求是量价提升环节；同时能耗管控严格、建设周期超过一年，供给扩张慢，供需可能从紧平衡走向失衡。液冷方面，超节点时代被定义为全液冷时代，英维克、申菱环境、银轮股份、飞龙股份、大元泵业等被认为受益，且原文强调液冷最大弹性来源于海外，并需重点关注三季度英维克业绩兑现。

盛科通信、锐捷网络、紫光股份：看多，依据为交换芯片与交换机在超节点网络中的用量和重要性提升。

华工科技、光迅科技、杰普特、亨通、中天：看多，依据为800G向1.6T升级及光纤、MPO连接器需求增长。

寒武纪、海光信息、摩尔线程：看多，依据为超节点提升国产AI芯片系统级竞争力。

浪潮、华勤：看多，依据为服务器厂商参与超节点研发，可能提升净利率。

欧陆通：看多，依据为服务器电源功耗从3000W提升至5.5kW以上带来的单价提升。

光环新网、奥飞数据、新域网集团、润泽科技、大位科技、东阳光：看多，依据为AIDC需求随国产芯片和超节点放量增长。

英维克、申菱环境、银轮股份、飞龙股份、大元泵业：看多，依据为全液冷趋势及三季度订单/业绩兑现预期。

华为、紫光、锐捷、中科曙光、中兴通讯：产业方向看多，依据为WAIC集中展示超节点产品与方案。

增长驱动方面，国产超节点从2025年下半年开始陆续推出样品，纪要认为2026年进入放量元年。网络端的增长来自交换芯片/GPU配比由约1:20提升至1:4甚至1:2，叠加800G向1.6T升级；计算端的增长来自国产AI芯片采购放大、服务器厂商角色升级和电源功耗提升；AIDC与液冷的增长来自国产卡高功耗、集群规模扩大和全液冷需求。竞争格局方面，盛科通信、紫光股份、锐捷网络被列为交换网络核心标的，欧陆通被列为计算端电源核心推荐，英维克等液冷公司被认为受益于全液冷趋势。主要风险是国产超节点量产节奏、CSP采购强度、模型适配效果、AIDC供需价格兑现，以及液冷海外订单和三季度业绩不及预期。

超节点链条的验证重点应放在订单而非发布会：交换芯片/交换机实际出货、800G/1.6T光模块需求、国产AI芯片集群采购、电源价值量提升，以及英维克等液冷企业三季度业绩兑现。

• 盛科通信（688702）｜电子｜现价 395.04　距120日高 −8.0%　自高点回撤 8.04%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1619.7亿　PE(TTM) -1067.1（分位NA）　PEG -1.03　PB 72.57
• 机构预期：2026年 forward PE 2821.7（上涨空间 NA，11家，净利润 0.6亿）；2027年 forward PE 589.6（上涨空间 NA，11家，净利润 2.8亿）；2028年 forward PE 195.6（上涨空间 NA，8家，净利润 8.3亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -1.5亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散475%)
• 财务质量：营收 11.4% / 利润 -12.05%　ROE -0.76%　毛利 49.45%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 7%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2025-12-31：以太网交换芯片 72%·YoY-0.5%；以太网交换芯片模组 11%·YoY-0.3%；以太网交换机 9%·YoY+4.1%；授权许可 5%·YoY+567.1%；定制化解决方案及其他 2%·YoY+205.3%）
• 拥挤度：雪球成交 75.7%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-21）

整车板块底部已现，出海与新能源换购决定龙头弹性

来源：能源资产重估进行时20260720；汽车研究员郑立业

一句话摘要：整车机会缩圈至比亚迪、吉利、蔚来。

核心结论：

1. 原文判断整车板块基本面底部已到，但机会集中在少数龙头。

2. 看多比亚迪、吉利、蔚来，核心变量是出海、高端化与新能源换购周期。

3. 国内汽车内销预计1165万辆，同比下滑14%，创十年新低，但换购需求具备均值回归基础。

4. 比亚迪海外等车周期已从2-3个月延长至5-7个月，订单强于表观数据。

5. 吉利海外经销商仅开发30%，蔚来下半年新车周期和ES9盈利弹性被看好。

逻辑论述：

内销见底：补贴边际弱化，但换购周期支撑需求修复。

郑立业认为，整车板块当前的投资机会不是全面扩散，而是“缩圈”到少数龙头。内销方面，今年预计1165万辆，同比下滑14%，创十年新低，说明行业已处于底部区域。虽然补贴效果被形容为“名存实亡”，上半年仅使用400亿元，下半年仍有800亿元额度，政策仍有操作空间；即使明后年补贴缩减，也更可能是温和下滑。更重要的是，中国汽车保有量约3.7亿辆，消费以换购为主，换购周期可早可晚，2023-2025年换得较快、2026年换得较慢，后续存在均值回归。新能源车自身也进入换购周期，且稳态换购周期可能为5-7年，明后年开始对应2021年以来新能源销量高峰车辆的更换需求，这构成行业需求修复的基础。

出海与高端化：决定龙头向上空间。

原文认为，整车向上的空间主要来自出海和高端化。当前海外真实渗透率仅15%，若提升至30%-35%，仍有翻倍空间。比亚迪海外等车周期从年初2-3个月拉长至5-7个月，说明订单比销量数据更强；原文预计其明年海外销量250万辆，中长期500万辆以上，利润空间可达1500亿元。吉利的海外经销商仅开发30%，海外新车才推出“两款半”，最有竞争力车型尚未在欧洲上市，因此海外扩张仍处早期。蔚来则依赖下半年新车周期，原文认为ES9爆款盈利被低估，单车毛利可达三四万元以上。

涉及标的与方向：

比亚迪：看多，依据为海外订单强、明年海外250万辆预期、中长期500万辆以上空间。

吉利：看多，依据为海外经销商仅开发30%，欧洲新车周期尚未充分展开。

蔚来：看多，依据为下半年新车周期和ES9盈利弹性。

基本面逻辑：

增长驱动方面，比亚迪主要来自海外市场放量，原文给出明年海外250万辆、中长期500万辆以上的判断；吉利来自海外渠道与产品周期扩张，经销商开发率仅30%；蔚来来自下半年新车周期及ES9潜在爆款。竞争格局方面，原文未系统比较主要竞品，但强调比亚迪海外订单强于销量数据、吉利海外渠道仍有较大开发空间、蔚来ES9单车毛利三四万元以上，体现各自阶段性优势。主要风险是国内内销若未如预期均值回归、补贴退坡超预期、海外渗透率提升不及预期，或比亚迪/吉利/蔚来新车与渠道扩张兑现不及预期。

编辑研判：

整车板块的关键验证点在于海外交付能否跟上订单、欧洲等重点市场渠道扩张速度，以及新能源换购需求是否从2027年前后开始明显体现在销量结构中。

• 比亚迪（002594）｜汽车｜现价 94.3　距120日高 −15.7%　自高点回撤 15.67%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 6.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 8597.5亿　PE(TTM) 31.2（历史30.7%分位）　PEG -1.93　PB 3.71
• 机构预期：2026年 forward PE 20.8（上涨空间 +50.2%，34家，净利润 413.7亿）；2027年 forward PE 16.5（上涨空间 +89.6%，34家，净利润 522.2亿）；2028年 forward PE 13.8（上涨空间 +126.3%，32家，净利润 623.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 24.1% vs 历史 4.2%（2025年基数 326.2亿））｜⚠预期增速(24%)远超历史(4%)；与当前动能背离(预期首年+26.8% vs 实际同比-55.38%)
• 财务质量：营收 -11.82% / 利润 -55.38%　ROE 1.65%　毛利 18.81%　利润含金量 0.68（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：汽车、汽车相关产品及其他产品 81%·YoY+5.1%；手机部件、组装及其他产品 19%·YoY-2.7%）
• 拥挤度：雪球成交 97.9%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：净利润同比大降-55.38%(业绩恶化)；另：交易拥挤(雪球成交97.9%分位)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-21）

锂电与储能强现实对冲悲观预期，龙头与材料环节估值修复可期

来源：能源资产重估进行时20260720；新能源组李建波

一句话摘要：锂电储能排产强劲，悲观预期有望修复。

核心结论：

1. 看多锂电与储能，核心是三季度旺季排产饱满、储能需求高增，当前基本面强于市场悲观预期。

2. 市场对明年国内大储增速过度悲观，原文认为国内仍可维持30%-40%增长，海外储能增长40%以上。

3. 宁德时代被重点看多，原文称明年利润预期1200亿元、当前约14倍估值，成长与估值不匹配。

4. 负极、隔膜、钠电池产业链具备提价或新技术放量弹性，尚太科技、中科电气、鼎胜新材、龙蟠科技等被提及。

5. 钠电池进入“1-10阶段”，宁德下半年有望落地1GWh储能大电芯项目，明年或达5-10GWh以上。

逻辑论述：

锂电与储能：强现实正在修正悲观预期。

李建波认为，7月以来新能源、锂电、储能下跌，主要因为锂电从成长股被市场重新理解为“周期成长”，且与AI相比增速更渐进，成长资金偏向AI；同时市场对明年国内大储增速过度悲观，甚至预期为零。但原文强调，当前产业链“强现实”并未变弱：三季度旺季排产饱满，碳酸锂库存下降，中游电池厂和材料厂排产都满，部分材料已开始提价；储能系统集成商、海外新能源车出口也保持较强景气，1-6月出口翻倍增长，单车带电量同比增加34%，新能源重卡渗透率也在提升。由于2020年至2025年锂电三季度通常是基本面与股价共振季度，报告认为当前更应看现实景气，而非提前交易远期悲观预期。

储能：国内放缓不等于失速，成本下降可对冲峰谷价差压力。

市场担心明年国内大储因峰谷价差收窄而增速归零，但原文判断“没必要过度担心”。理由是储能电芯厂排产很满，宁德时代明年储能电芯增速预期50%，海辰预期3倍，排产已到明年年中；即使国内增速放缓，仍可维持30%-40%增长。成本端方面，碳酸锂降价与大电芯量产将帮助度电成本下降5-10个百分点，从而对冲部分峰谷价差收窄的影响。中长期看，新能源装机仍有很高上升空间，消纳改善、能源安全趋势延续，海外占比提升，储能作为锂电最大增量来源，未来占锂电需求有望从三到四成提升至五成以上，支撑锂电行业增长换挡。

龙头与材料：宁德、隔膜、负极和钠电池链条具备估值与业绩弹性。

原文重点看好宁德时代，称其二季度业绩同比、环比均双位数增长，明年利润预计1200亿元，当前约14倍估值，而未来年化增速仍有20%-30%，因此被认为明显低估。材料环节中，隔膜龙头恩捷股份、博速科技被认为有涨价预期，三季度业绩弹性释放；负极板块中，尚太科技、中科电气、滨海能源竞争格局更好，也有涨价预期，其中尚太科技明年估值不到10倍，原文认为仅靠估值修复也有翻倍空间。钠电池方面，宁德时代下半年有望落地1GWh储能大电芯项目，明年或达5-10GWh以上；钠电池相较锂电具备物料成本更低、安全性更好、温域更宽等优势，并已在细分市场形成商业闭环，相关推荐包括宁德产业链、中科电气、鼎胜新材、龙蟠科技等。

涉及标的与方向：

宁德时代：看多，依据为储能电芯高增长、明年1200亿元利润预期、14倍估值。

恩捷股份、博速科技：看多，依据为隔膜涨价预期和三季度业绩弹性。

尚太科技、中科电气、滨海能源：看多，依据为负极竞争格局较好、存在涨价预期。

鼎胜新材、龙蟠科技：看多，依据为钠电池产业链进展。

基本面逻辑：

看多标的的增长驱动主要来自储能需求高增、三季度旺季排产饱满、海外新能源车出口翻倍、单车带电量同比增加34%、新能源重卡渗透率提升，以及钠电池从1GWh向5-10GWh以上放量的潜在产业化进展。竞争格局方面，原文明确指出宁德时代储能电芯排产和增长预期领先，负极环节尚太科技、中科电气、滨海能源竞争格局更好，钠电池则具备低物料成本、高安全性、宽温域等产品优势。主要风险在于市场担忧的明年国内大储增速放缓、峰谷价差收窄，以及若碳酸锂降价和大电芯量产带来的成本下降不足以对冲收益率压力，则储能需求和产业链盈利修复可能低于预期。

编辑研判：

后续需重点验证三点：宁德及二线储能电芯厂明年订单与排产能否兑现；隔膜、负极提价能否传导到利润；钠电池1GWh项目落地后是否具备可复制的商业闭环。

Kimi K3与Token工厂：高参数模型推高部署成本，B300出海仍具性价比

来源：算力租赁深度电话会系列之：Kimi K3发布对算力部署与Token工厂等算租模式的影响 20260720；专家身份原文未明示

一句话摘要：K3抬高算力门槛，Token工厂胜负取决于设备成本和运营效率。

• Kimi K3参数约2.8万亿，是智谱GLM 5.2约7400亿参数的3.5-4倍，成本和定价也约为智谱的3.5-4倍。
• K3与智谱并非完全同维度竞争：K3偏多模态全场景，对标Claude；智谱主要服务编程与软件工程客户，性价比仍是核心。
• 海外两台B300部署K3总成本约150万美元，国内两台B300约2700万-3000万元，国产超节点成本约1亿-1.5亿元，950系列预计2亿-3亿元。
• Token工厂盈利核心在设备采购成本、推理引擎优化、空置率、部署区域和出海能力。
• 最大技术风险来自Rubin NVL72+LPX等新方案，若效率兑现，B300、H300等现有设备可能明显贬值。

K3定价与竞争关系。纪要认为K3的算力成本与定价基本匹配其参数规模。智谱GLM 5.2约7400亿参数，Kimi K3约2.8万亿参数，接近4倍；智谱输出定价为28元，Kimi K3为100元，也约为3倍多。纪要据此判断，K3不是低价冲击智谱，而是以更高成本、更高价格进入多模态全场景市场。开发者端仍看重性价比，智谱在软件工程和编程客户中的优势不一定被K3替代；K3更可能抢夺MiniMax、千问、Anthropic和GPT的份额。

部署成本与硬件性价比。K3可以部署在超节点或B300上，但不同区域成本差异极大。海外两台B300约120万美元，加交换机、光模块等约30万美元，总成本约150万美元，折合人民币约1000多万元；中国市场B300售价已涨至1350万元/台，两台约2700万，综合部署约3000万元。国产超节点方面，910B/910C的384节点风冷成本约1亿元、液冷约1.5亿元，950系列预计2亿-3亿元。纪要认为国产超节点卡间互联有优势，例如昇腾采用光互联，而英伟达超节点采用铜缆加光缆组合；但英伟达在模型适配、底层推理框架和推理引擎方面仍具优势。

Token产出效率与模型规模。纪要强调参数规模不会完全线性映射收入，因为模型越大，Token产出效率越低。以智谱GM5.2为例，一台B300经推理引擎优化后，输出约300万Token/秒，缓存命中约500-600万Token/秒；但K3专家分布在16张卡内，而GM5.2专家分布在8张卡内，集群扩大后卡间通信效率下降，K3还有静候机制，速度更慢。因此，即使用四台B300部署K3，Token产出效率未必达到一台B300部署GM5.2的四倍，部署性价比低于智谱GM5.2。

Token工厂盈利模型。以B300部署智谱GM5.2为例，第三方通常按官方输出28元/百万Token打5折，即14元/百万Token。满负荷理论值约每分钟42元、每小时2520元、每天6万元、每月180万元；但实际运营受空置和效能影响，月收入约40万元。成本端，B300加环境功耗约16kW，按0.5元/千瓦时，月电费加机房约8000元，运维约5000元，合计约1.5万元；若不计设备折旧，净利润约38.5万元/月。设备价格从原400万元涨至约1330万-1350万元后，回本周期约40个月，采购成本成为决定回报率的关键。

出海与合规约束。纪要认为海外Token工厂具备“国内成本高、售价低；海外成本低、售价高”的结构性优势，但合规约束明显。服务国内和海外的物理服务器、网络、存储需要隔离，设备部署在汕头、上海临港、海南洋浦等特殊监管区后，难以同时服务国内需求。闲时租赁理论上可通过更换容器实现，但在集群层面调度难度高、效率低，且存在政策风险。

技术迭代风险。纪要将设备残值贬值列为核心风险。Rubin NVL72中GPU占比约25%，存储超过30%，算力设备正在更接近大宗商品化。英伟达Rubin NVL72+LPX组合报价约1500万美元，官方宣称一套组合等于10台GB300、约100台B300的Token产出效率。若兑现，B300、H300等旧设备可能出现大幅贬值，旧Token工厂会被新工厂效率压制。

B300、GB200、GB300、Rubin NVL72、Rubin NVL72+LPX：中性偏看多新一代方案，看空旧设备残值风险。

昇腾910B/910C/950超节点：中性偏看多国产替代，但原文指出成本高、推理框架和引擎适配弱于英伟达。

智谱GLM 5.2：中性偏看多，依据为编程与软件工程场景性价比高，K3冲击有限。

Kimi K3：中性偏看多高端能力与多模态场景，但部署性价比低于智谱GM5.2。

润泽、协创：看多第三方算力外溢需求，原文提及智谱等需求可能外溢给第三方。

增长驱动方面，国内AI算力需求增速被纪要判断超过50%，远高于产能增长；智谱几乎没有自有算力集群，设备总集群约2000台以内，未来万卡级集群需求会外溢给第三方。字节现有算力仅够C端使用，后续训练还需要合规国产设备、可能进入中国的H200以及第三方租赁。Token工厂的增长来自模型调用需求、推理引擎优化和海外更高定价。

竞争格局方面，英伟达卡仍是Token工厂第一优势，海外部署是第二优势，购买最新英伟达卡和具备全球化运营团队分别是第三、第四优势。国产超节点在卡间互联上有优势，但在模型适配、底层推理框架、推理引擎和实际Token生产效率上仍与英伟达存在差距。主要风险是Token价格下降而租赁成本固定、设备采购价过高、空置率高、出海合规受限，以及Rubin NVL72+LPX等新技术导致旧设备贬值。

该纪要的关键跟踪点不是单纯看模型热度，而是看单位设备月产值、真实利用率、第三方Token折扣、B300国内外价差，以及Rubin NVL72+LPX实际量产和推理效率。

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