钨价处底部区域，AI/PCB等新需求支撑钨板块估值重估

通信配置聚焦光通信、国产算力、液冷：AI算力需求拉动全链条 🎨 配图Prompt

来源：当前位置通信三大配置思路20260722；原文称开元证券通信行业首席蒋颖及同事杨新东、杜志远、马玉博，结尾称开源通信团队

一句话摘要：光通信、国产算力与液冷三线高景气

• 会议坚定看好全球AI算力全产业链，海外有Meta大建数据中心、美光上调资本开支，国内有Kimi算力不足和北京智能算力建设。
• 光通信是AI算力核心环节，需求由1.6T、800G、NPO共同驱动，首推中际旭创、新易盛。
• 国产算力进入超节点阶段，网络端交换机弹性最大，交换机、光模块、AI芯片、算力租赁、AIDC均有受益链条。
• 液冷被认为进入真正放量元年，并将走向全液冷，英维克、申菱环境及泵、板换零部件公司受益。
• 会议给出的三条主线为光通信、国产算力、液冷。

会议对通信产业链的看多，首先来自AI算力需求的持续上行。海外方面，Meta宣布大规模建设数据中心，美光上调资本开支；国内方面，Kimi公告算力严重不足，北京市公告称上半年新增智能算力2.2万匹、总规模达8.2万匹，力争下半年新增5万匹、年内突破13万匹。世界人工智能大会上，超级节点集中发布，被会议视为国产算力全面崛起的标志。原文还提到，字节跳动正评估将2026年资本开支最高提高至700亿美元，截至2026年6月豆包大模型日均Token调用量突破180万亿，较发布初期增长超1500倍，这些需求端数据支撑算力链高景气。

光通信是会议最重视的方向。报告认为未来AI时代是“光的时代”，光模块需求最确定，既有1.6T需求，也有800G需求，还有新增NPO需求。中际旭创被作为核心观测指标，原文称1.1-1.2万亿元是市值底。光模块方面首推中际旭创、新易盛，理由是明年800G需求可能继续上修，1.6T需求仍旺盛，英伟达有大量3.2T NPO需求，谷歌有大量6.4T NPO需求，腾讯也宣布布局国产算力和NPO。供给端看，明年物料紧张有望逐步缓解，中际旭创具备充足供应储备。

除光模块外，会议还展开了光连接、光芯片/材料、CPO和谷歌链。杰普特被认为严重低估，原主营光纤激光器并做到全球市占率第一，光通信产品MPO/FAU快速上量，硅光晶圆检测设备处于爆发前夜，PCB设备、MLCC检测设备也在爆发前沿，原文称明年仅十几倍估值。光材料关注磷化铟衬底和薄膜铌酸锂，涉及博杰股份、云南锗业、光智科技、光库科技、天通股份；光芯片方面，源杰科技业绩预告超预期，产能已被锁定到2028年，CW和EML需求旺盛，源杰科技、长光华芯、永鼎、仕佳光子后续EML有望突破海外客户。CPO/NPO会带动棱镜透镜、MPO保偏光纤、CW光源几倍甚至十倍以上扩容，原文推荐硅光四小龙罗伯特科、杰普特、聚光科技、智商科技。谷歌链中，光模块关注中际旭创、长信博创，新易盛和源杰也有机会；液冷看英维克，OCS看腾景、聚光、光库、德科立，服务器电源看欧陆通，光器件看长飞光纤和太辰光。

国产算力主线的核心是超节点带来的网络、计算和AIDC升级。原文实录称“今年下半年”为超级节点元年、“明年”为放量之年，按会议日期对应为2026年下半年和2027年（编辑研判）。网络端弹性最大的是交换机网络，原文称为10-20倍通胀环节，看好盛科通信、锐捷网络、紫光股份；光模块向800G升级，看好华工科技、光迅科技；AI芯片看寒武纪、海光信息；算力租赁看协创数据、弘信电子、云新科技、智微智能；服务器电源看欧陆通；AIDC看光环新网、大卫科技、润泽科技、首都在线等。世界人工智能大会上，华为展示昇腾950超节点，支持1024张NPU卡高速互联，实现TB级互联带宽和3微秒超低时延；紫光股份旗下新华三发布UniPod S8万卡节点，训练效率提升70%、推理性能提升3倍；锐捷网络展示128口800G盒式交换机，验证国产算力交换网络升级趋势。

液冷方向被会议认为进入真正放量元年，并将走向百分之百全液冷。海外CSP逐步与国内液冷龙头合作，申菱环境、英维克等取得海外突破。英维克作为全链条液冷龙头，被会议继续首推，关键在于三季度可能出现业绩兑现拐点。零部件方面，飞龙股份、大元泵业受益于电磁泵和屏蔽泵渗透率提升，银轮股份作为板换稀缺龙头，在液冷渗透率提升下具备市值空间。

• 光模块：中际旭创、新易盛看多；长信博创、新易盛、源杰科技为谷歌链机会。
• 光连接/设备：杰普特看多，MPO/FAU、硅光晶圆检测、PCB和MLCC设备放量。
• 光芯片/材料：源杰科技、长光华芯、永鼎、仕佳光子、博杰股份、云南锗业、光智科技、光库科技、天通股份看多/关注。
• CPO/OCS：罗伯特科、杰普特、聚光科技、智商科技、腾景、光库、德科立看多/关注。
• 国产算力网络：盛科通信、锐捷网络、紫光股份看多。
• 国产算力其他环节：华工科技、光迅科技、寒武纪、海光信息、协创数据、弘信电子、云新科技、智微智能、欧陆通看多/关注。
• AIDC：光环新网、大卫科技、润泽科技、首都在线看多/关注。
• 液冷：英维克、申菱环境看多；飞龙股份、大元泵业、银轮股份看多/关注。
• 光纤光缆：长飞光纤、亨通、永鼎、航电关注。

增长驱动来自AI算力资本开支提升、光模块速率升级、NPO/CPO新技术放量、国产超节点建设和液冷渗透率提升。光通信中，中际旭创、新易盛受益于800G、1.6T和NPO需求共振；杰普特受益于MPO/FAU、硅光检测设备及PCB/MLCC设备上量；源杰科技等受益于CW、EML需求和产能锁定。国产算力中，超节点架构会推升高密度交换机、800G光模块、AI芯片、服务器电源和AIDC需求。液冷中，英维克、申菱环境以及泵、板换零部件公司受益于液冷从局部应用走向全液冷。竞争格局上，会议强调龙头公司在客户、产品、份额和供应链位置上更具优势，如中际旭创供应储备、杰普特光纤激光器全球市占率第一、欧陆通为原文所称唯一突破谷歌链的中国服务器电源供应商。主要风险包括海外和国内AI资本开支低于预期、NPO/CPO放量不及预期、光纤供给扩张超预期、国产超节点订单落地慢，以及英维克等液冷公司三季度业绩未兑现。

这场会的验证点集中在三类：海外CSP与国内大厂资本开支是否继续上修，800G/1.6T/NPO订单与物料供给是否匹配，液冷三季度订单和收入是否真正兑现。

• 飞龙股份（002536）｜汽车｜现价 48.05　距120日高 −18.3%　自高点回撤 18.27%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-22）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 276.2亿　PE(TTM) 109.5（历史93.5%分位）　PEG -31.37　PB 7.86
• 机构预期：2026年 forward PE 56.5（上涨空间 +93.7%，9家，净利润 4.8亿）；2027年 forward PE 42.5（上涨空间 +157.5%，8家，净利润 6.5亿）；2028年 forward PE 33.4（上涨空间 +228.2%，7家，净利润 8.3亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 37.8% vs 历史 10%（2025年基数 3.2亿））｜⚠预期增速(38%)远超历史(10%)；机构分歧大(离散49.7%)；与当前动能背离(预期首年+51.5% vs 实际同比-52.84%)
• 财务质量：营收 -3.37% / 利润 -52.84%　ROE 1.64%　毛利 23.44%　利润含金量 -2.35（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：发动机热管理节能减排部件 46%·YoY-6.2%；发动机热管理重要部件 37%·YoY-10.5%；新能源汽车及民用液冷领域部件 15%；非发动机其他部件 2%·YoY+9.3%）
• 拥挤度：雪球成交 86.4%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史94%分位(>80%)；净利润同比大降-52.84%(业绩恶化)；利润含金量-2.35(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-22）

国内AI芯片：国产卡放量与信创驱动延续，训练生态仍是核心短板 🎨 配图Prompt

来源：会议名称为“互联网AI芯片近况更新20260722”；出处机构、分析师及专家身份原文未明示。

一句话摘要：国产AI芯片放量，但高端训练仍受生态和制程约束。

• 看多国内AI算力产业链总量：2026年AI智算市场金额预计同比增长50%—70%，全年国内卡流通量预计超过600万张。
• 看多华为AI芯片相对竞争地位：华为约占国内AI芯片市场30%份额，且是目前国内唯一可做到千卡以上超节点的厂商。
• 看多信创带来的国产卡增量：信创需求预计2025年400万卡、2026年600万卡、2027年800万卡。
• 中性偏谨慎看国产训练生态：除华为、百度、阿里外，多数国产卡主要用于推理，大规模多模态训练预计到2028年才全面铺开。
• 看空小厂商泛化竞争力：摩尔线程、天数智芯、木希等若缺乏生态绑定或信创市场，长期做大存在压力。

总量景气与国产替代

会议认为2026年上半年AI智算市场继续扩张，核心依据来自服务器与卡量两条线索：去年AI服务器总金额约3000亿元，其中浪潮约1600亿元；今年一季度加二季度浪潮已接近2000亿元，全年超过2000亿元问题不大，整个AI智算市场金额预计较去年增长50%—70%。卡量结构也在变化，去年流通卡总量400多万张，其中英伟达超过220万张、国产近200万张，华为约80多万张；今年英伟达份额降至30%—40%，华为约30%，阿里平头哥、百度昆仑芯、寒武纪、海光等分食其余份额，全年国产卡约300万张、海外英伟达卡200万张以上，总量超过600万张。由此看，会议的偏多逻辑不是单纯“国产替代”叙事，而是建立在整体算力需求扩张、英伟达受出口限制后份额下降、国产卡承接增量三者叠加之上。

价格、产能与制程约束

价格端并非全面由芯片本身涨价驱动，而是受到存储涨价、算力密度提升和产业链炒热共同影响。原来一台A8服务器均价约150万元，现在标价普遍到200万元左右，高端机型可翻两三倍，中低端平替新产品上涨30%—50%。但产能端仍有硬约束：中芯国际每年出货量不超过300万晶圆片，7nm以内制程国内仍不具备，4nm、5nm做不出来，良率普遍30%—40%，达到50%以上才可能快速扩产；年底扩产预计在去年基础上增长50%，翻倍较难。因此，国产AI芯片的基本面弹性来自需求和价格，但兑现速度受制程、良率和先进封装/存储等供应链约束限制。

厂商分化与训练生态

华为在国产AI芯片和超节点上领先明显：会议称英伟达领先华为约一年半，华为又领先第二梯队昆仑芯、平头哥、寒武纪、海光约一年多；超节点方面，华为是目前国内唯一可做到千卡以上的公司，百度64卡没问题、256卡今年能发、512卡较悬、明年到千卡、2028年到万卡级别，阿里128卡已上线、256和512卡今年或明年初。训练方面，国产卡中只有华为、百度、阿里三类可做训练且多为专用模型，其他国产卡主要用于推理，百亿以下小模型训练可以，大模型不行；大规模多模态训练预计要到2028年才能全面铺开，2027年仍较困难，主要因为华为生态与CUDA不兼容。由此会议对国产AI芯片的判断是结构性看多：推理和信创先放量，训练和生态仍是最大分歧。

华为AI芯片/昇腾产业链：看多，依据为约30%市场份额、千卡以上超节点能力及领先国内同行1—2年。

百度昆仑芯：中性偏多，依据为P800去年出货约9万卡、全年约12—13万张、收入约40亿元，今年Q1+Q2订单近30万卡，但M100量产需等Q4。

阿里平头哥：中性偏多，依据为2024年下半年至今累计从中芯国际流片100万片，内部消耗40多万卡，全年出货预计30—50万卡。

寒武纪、海光等第二梯队：中性，原文列为国产份额参与者，但未展开明确订单与生态优势。

中芯国际：中性偏多，依据为国产先进制程扩产需求，但良率和7nm以下能力仍是约束。

摩尔线程、天数智芯、木希：中性偏谨慎，依据为能效比、市场空间或生态稳定性不足。

英伟达：中国市场份额中性偏空，依据为份额从去年超过一半降至30%—40%，且高端出口受限。

看多国产AI算力链的增长驱动在于服务器金额、卡量和信创需求同时扩张：2026年AI智算市场金额预计增长50%—70%，全年总卡量超过600万张，信创流通量预计从2025年400万卡增至2026年600万卡、2027年800万卡。竞争格局上，华为最强，具备千卡以上超节点能力；百度和阿里处于百卡向千卡过渡阶段；其他厂商更多聚焦推理或细分市场。主要风险是先进制程和良率受限、HBM等高性能存储仍有差距、CUDA生态不兼容导致训练侧迁移困难，以及2028年前后可能出现算力冗余。

后续重点跟踪三类验证点：一是中芯国际年底扩产和良率能否接近或超过50%；二是昆仑芯M100、阿里平头哥新卡及华为超节点交付节奏；三是信创订单是否真正从备货转为规模部署。

• 中芯国际（688981）｜电子｜现价 155.59　距120日高 −11.8%　自高点回撤 11.77%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-22）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 13319.8亿　PE(TTM) 264（历史97.6%分位）　PEG 6.94　PB 8.89
• 机构预期：2026年 forward PE 194.5（上涨空间 +35.7%，11家，净利润 64.2亿）；2027年 forward PE 160.4（上涨空间 +64.6%，10家，净利润 78亿）；2028年 forward PE 134.1（上涨空间 +96.8%，10家，净利润 92.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 22.6% vs 历史 2.2%（2025年基数 50.4亿））｜⚠预期增速(23%)远超历史(2%)
• 财务质量：营收 8.07% / 利润 0.4%　ROE 0.9%　毛利 21.48%　利润含金量 3.77（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：集成电路晶圆制造代工 93%·YoY+8.07%）
• 拥挤度：雪球成交 93.7%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史98%分位(>80%)；PEG 6.94(>2.0)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-22）

PCB微钻具备三重通胀，鼎泰高科与中钨高新最受益 🎨 配图Prompt

来源：《科技回调PCB微钻重点推荐，上游强通胀环节20260721》；国金机械李佳伦，原文未明示会议主办机构

一句话摘要：AI PCB升级推升微钻量价利。

• 看多PCB微钻，因AI PCB向高层数、厚板、多复合材料升级，带来用量、单价、更换频率同步提升。
• 三重通胀来自材料复杂度提升、板厚增加、涂层升级，马九较马八的钻针需求差异可达十倍级别。
• 行业壁垒高，高端棒材依赖日本住友等进口，高端加工设备以欧洲、日本设备为主，限制新进入者扩产。
• 重点看多鼎泰高科、中钨高新；关注民爆、天工国际。

会议认为PCB微钻是PCB板块中逻辑最强的细分方向，核心在于AI PCB结构升级带来的“强通胀”。随着PCB从普通单层或低层板走向高多层、厚板和多复合材料结构，钻针不再只是简单打孔，而要一次性处理多种材料。以Q布为例，原文称钻针打穿并非核心问题，难点在于Q布容易粘在刀尖，导致排屑不畅、切削力下降并增加断针风险，因此需要重新设计螺旋排屑流道，推升产品设计难度和价值量。

板厚增加进一步放大单针价格和消耗。原文提到，过去0.2×6.5mm已经算长针，现在开始出现0.2×8.5mm甚至0.2×9.5mm长针；针长和刃长必须超过板厚，长度提升会使价格呈指数级增长。会议还认为未来AI PCB很难越做越薄，英伟达相关板如此，自研芯片因效率不如英伟达，往往通过堆料解决，PCB可能更复杂、更厚。因此板厚提升对钻针需求是确定性拉动。

涂层升级是第三重通胀。传统白针由钨合金棒材加工而成，性能存在物理上限；通过PVD或CVD涂层，可由钨合金基体承担韧性和轴向冲击力，由涂层提升切削性能。鼎泰给出的数据是2025年涂层钻针占比约30%多，预期2030年达到50%，会议认为该预测偏保守，因为未来AI PCB基本都需要涂层钻针。从无涂层到有涂层，价值量差异约30%；金刚石涂层相对TC涂层还有几十个百分点上浮空间，但原文也说明当前产业反馈仍以TC涂层为主，金刚石涂层属于潜在测试方向。

会议看多龙头持续性的关键，是行业壁垒高、格局不易快速恶化。微钻产业链包括配料、压制、烧结、加工、涂层等环节，每个环节都有know-how。高端棒材目前主要依赖日本住友等进口，稳定大批量供货难度高；一家企业年出货可达十几亿只并向几十亿只扩张，棒材不良率稍有波动就会在客户端放大为重大质量问题。高端加工设备方面，五轴工具磨、上环机等仍以欧洲、日本设备为主，设备厂产能有限、交期较长，国产设备成熟度仍低，限制新进入者短期扩产。

业绩层面，会议认为二季度鼎泰高科和中钨高新业绩已明显加速，但Rubin贡献尚未充分体现，5、6月Rubin实际出货不多。二季度改善更多来自PCB整体需求上升和钻针价格调整，因为去年钨价上涨后钻针价格未同步上调，涨价更多在今年一季度落地，带来二季度均价和毛利率改善。进入三季度，Rubin逐步放量、马九材料占比提升，单价和利润率有望更明显改善。会议测算，从马六马七到马九，寿命从上千孔降至150-200孔，用针从单根变为三段钻甚至加预钻白针的一套4根，价格从一块多提升至马八0.2×6.5mm的3-4元，再到马九8.5mm、9.5mm长针的十几元。综合寿命、用量和价格，马八到马九的钻针需求差异可能达到十倍级别；明年若GB 300与Rubin从今年约3:1走向五五开，产业需求有望同比翻3倍。

• 鼎泰高科：看多；依据是PCB微钻龙头，二季度业绩增长加速，受益高端长针、涂层针和Rubin放量。
• 中钨高新：看多；依据是PCB微钻双龙头之一，二季度业绩增长加速，受益微钻强通胀。
• 民爆：关注；依据是收购资产质地较好，具备设备自制能力，可能突破设备卡点。
• 天工国际：关注；依据是PB约1倍，自研棒材并布局微钻，同时钛合金粉末业务受益消费电子3D打印。
• PCB微钻、长针、TC涂层、金刚石涂层、高端棒材、五轴工具磨、上环机：看多；依据是AI PCB升级带来需求和壁垒。

基本面逻辑：看多标的的增长驱动来自AI PCB结构升级带来的量价利提升。Rubin逐步放量、马九材料占比提升后，钻针寿命从马六马七的上千孔下降至马九的150-200孔，用针方式从单根变为三段钻甚至4根一套，单价从一块多提升至十几元，推动行业需求可能在明年同比翻3倍。竞争格局方面，鼎泰高科和中钨高新具备先发优势和供应链锁定，高端棒材依赖日本住友等稳定供给，高端加工设备交期长、国产替代尚未成熟，新进入者短期难以形成稳定大批量产能。主要风险在于Rubin放量低于预期、马九材料渗透低于预期、客户降价压力超预期、国产设备或棒材突破速度快于会议判断，导致扩产加速和竞争格局恶化。

编辑研判：验证重点是三季度Rubin出货节奏、马九长针均价和毛利率是否明显提升、涂层针占比是否超鼎泰2030年50%的保守规划，以及新进入者在高端棒材和设备端是否真正具备稳定量产能力。

光互连下半年聚焦龙头：NPO放量与物料改善延续景气

来源：通信半年度策略：光互连行情延续20260721；广发通信韩东半年度策略报告/电话会

一句话摘要：NPO与物料改善支撑光互连龙头

• 下半年光互联投资范式转向“注重估值、业绩确定性、历史兑现能力”，淡化小作文、新技术泛化叙事和反复业绩 miss 的公司。
• NPO被认为是明年最大新产品，需求预计2000-3000万，市场空间150-200亿美元，2028年需求至少为2027年的3倍以上。
• 三季度中际旭创、新易盛等物料状态进入较好阶段，环比业绩有望加速；明年物料已锁定75%-80%，龙头优势强化。
• 核心推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、元杰科技、东山精密；若大票配置受限，可关注光库科技、长新博创。

会议看多光互联的核心，不是基于短期涨价，而是基于AI算力带来的放量和技术迭代。报告认为，经过近期科技板块回调后，市场会更重视估值和业绩确定性。中际旭创、新易盛、天孚通信、元杰科技、东山精密等龙头回调相对较浅，原因在于估值和业绩可验证性更强：中际旭创、新易盛明年估值在10倍出头，天孚通信约20倍出头；元杰科技虽被认为贵，但原文预计今年扣非净利润15亿元、明年在产能翻倍和产品结构提升下利润有望达40-50亿元，市值低点对应明年30多倍估值。报告据此认为，下半年应优先选择业绩反复证明过自己的龙头，而不是依赖故事性小作文或业绩反复 miss 的标的。

NPO是本次会议最重要的产品逻辑。原文称海外四大云厂商加英伟达均已确认使用NPO，明年全年需求预计2000-3000万，市场空间150-200亿美元；由于2027年只有半年爬坡，2028年需求至少是2027年的3倍以上。产业链中，中际旭创和新易盛是核心光模块玩家，海外主要玩家为Coherent，三者份额约90%。光源环节看元杰科技，其客户包括中际旭创和新易盛，NPO使用的100-150mW光源价格较老产品上浮30%-50%甚至更高。FU/ICU环节看天孚通信和光库科技，原文称天孚在中际旭创FU份额约30%、在新易盛份额60%-70%、全球份额约40%，光库科技全球份额约20%；NPO中FU价格约100美元，显著高于普通光模块约150元的水平。

物料改善是第二条业绩兑现逻辑。上半年光通信公司业绩受物料约束较大，一季度新易盛 miss，二季度中际旭创受到物料供应商跳票影响。会议认为三季度两家公司物料状态良好，偶有小物料跳票但问题不大，环比大概率加速；元杰科技、东山精密、天孚通信三季度环比也有望加速。展望明年，中际旭创和新易盛已锁定75%-80%物料，凭借预付款和议价能力强化龙头优势。

• 中际旭创：看多，NPO核心光模块玩家，三季度物料改善，明年物料锁定比例高。
• 新易盛：看多，二季度业绩强，NPO核心玩家，物料修复后环比增长较快。
• 天孚通信：看多，NPO FU/ICU环节核心受益，全球份额约40%。
• 元杰科技：看多，NPO光源受益，原文预计利润高增长。
• 东山精密：看多，原文列为五家龙头之一，认为三季度环比有望加速。
• 光库科技：关注，NPO FU环节全球份额约20%，明年估值20倍出头。
• 长新博创：关注，原文称明年估值约20倍。

增长驱动来自NPO新产品放量、物料约束缓解和光互联长期技术迭代。中际旭创、新易盛受益于NPO需求从明年开始放量，以及1.6T、800G等需求延续；元杰科技受益于100-150mW光源价格上浮30%-50%及份额提升；天孚通信、光库科技受益于NPO中FU价值量显著提升。竞争格局上，中际旭创、新易盛与Coherent合计占据NPO主要份额，龙头还通过预付款和议价能力提前锁定75%-80%物料。主要风险在于物料供应再次跳票、NPO放量节奏低于预期，以及部分公司业绩继续 miss 导致市场重新定价。

后续验证重点应放在二季报兑现度、三季度物料交付、NPO订单确认、光源/FU价格与份额变化上；若龙头业绩未能环比加速，本轮逻辑会被削弱。

思源电气回调后估值处低位，海外高毛利订单确认有望驱动下半年业绩提速

来源：大摩闭门会“金融、电力设备、工业机器人行业更新20260722”；公用事业和新能源分析师EVA

一句话摘要：思源电气订单强劲，三季度起盈利修复。

• 看多思源电气：回调后明年PE约20倍，处历史相对低位。
• 上半年订单增速预计超30%-35%，海外订单增速50%-100%，北美等高毛利区域占比提升。
• 三季度起北美、欧洲、中东订单及750kV GIS等高毛利产品确认收入，毛利率和利润增速有望修复。
• 变压器业务产能扩张明确，今年订单有望超60亿元，明年有望冲击百亿规模。
• 潜在催化包括正式中报订单解读、三季报业绩提速、9-10月港股IPO、海外大单落地。

思源电气近期股价回调主要来自短期毛利率和业绩节奏扰动，而非订单或成长逻辑恶化。原文指出，去年四季度和今年一季度毛利率回调，主要因低毛利储能业务进入报表，且一季度收入体量较低、产品组合不佳；二季度虽然有业绩增速，但低于市场预期，毛利率仍未恢复；同时东芝将变压器股权从10%提升至30%，对二季度业绩有轻微影响，并叠加全球电网设备公司股价回调。分析师认为这些压力已在当前股价中充分反映，而公司明年估值已降至约20倍PE，处于历史相对低位。

看多的核心在于订单高增与订单结构改善尚未充分兑现到利润表。去年公司整体订单增速超35%，海外订单增速45%-50%；今年上半年预计订单增速继续超过30%-35%，其中国内25%-30%，海外50%-100%。更关键的是订单结构在变好：去年100亿元出头的海外订单中，北美市场约7-8亿元，而北美属于超高毛利区域；今年上半年北美订单增速加快，占比达到双位数，欧洲、中东等发达区域订单结构也在提升。二季度毛利率未改善，是因为北美、欧洲、中东订单及750kV GIS等高毛利产品已交付但尚未确认收入，三季度开始确认后，下半年毛利率和盈利增速有望加快。

变压器是另一条确定性较强的增长线。原文称，去年变压器订单约40亿元，今年预计超过60亿元，原因是去年11月BRP产能破产后，思源变压器产能已超过60亿元；明年四季度三期变压器工厂投产后，一二三期合计产能可达百亿，明年变压器订单有望达到百亿规模。全球变压器产能仍短缺，价格和毛利率维持高位，东芝股权提升对今年业绩影响很小，明年预计影响约2亿元，模型调整后公司明年仍有望保持收入35%以上增长，利润增速快于收入增速。

储能业务短期拖累毛利率，但原文认为其战略目标是建立运营记录、打开海外订单。今年上半年海外市场已有约1亿美元Utility scale储能订单，主要分布在欧洲和非洲，户储也有斩获。随着海外占比提升、国内低毛利订单占比下降，储能业务毛利率有望恢复，从而减少对整体利润率的拖累。

涉及标的与方向：思源电气，看多；依据为估值回落、订单高增、海外高毛利订单占比提升、变压器产能扩张及三季度盈利修复预期。

基本面逻辑：思源电气的增长驱动来自电网设备海外订单高增、变压器产能扩张和高毛利产品收入确认。上半年公司订单增速预计超30%-35%，海外订单增速50%-100%；变压器订单去年约40亿元，今年预计超60亿元，明年有望冲击百亿。竞争格局方面，原文未直接展开市占率或竞品比较，但强调全球变压器产能短缺、北美等高毛利市场订单占比提升，说明公司在海外电网设备需求中具备接单和产能承接能力。主要风险是毛利率修复不及预期、海外订单确认节奏延后、储能低毛利业务拖累持续、汇兑损失以及东芝股权变化对变压器利润的影响扩大。

编辑研判：后续验证点应重点看三季报毛利率、海外订单确认节奏、北美订单占比、变压器新产能投放，以及港股IPO是否按9-10月窗口推进。

AI交换机：Scale-up超节点新增需求高增，国产交换芯片仍处适配爬坡期

来源：会议名称为“交换机会议纪要20260722”；出处机构、分析师及专家身份原文未明示。

一句话摘要：AI交换机高景气，超节点拉动51.2T与800G需求。

• 看多AI数据中心交换机需求：大厂超级节点建设是2026年上半年新增业务，带动业绩增长超预期。
• 看多Scale-up交换机弹性：2026年Q2出货4000—5000台，占比仍小，但2027年有望翻倍。
• 看多51.2T/800G高端交换机：用于超级节点的51.2T、800G芯片价格约1万美元且仍上涨，交付周期一年以上。
• 中性偏多看盛科通信：25.6T芯片已在部分互联网公司试用，阿里采购积极，但2026年主要云厂商总出货预计仅4000多颗，51.2T真正放量可能在2027年。
• 中性看国产交换芯片整体：定制化服务是优势，但需逐一适配GPU和私有协议，无法直接标准化替代博通。

超级节点带来新增市场

会议认为2026年上半年交换机业绩增长的主要驱动，是阿里、字节、腾讯等大型互联网公司对超级节点的建设投入，这部分业务在2025年基本不存在，是今年新增板块。以主要云厂商测算，当前部署机柜约6000—7000个，若按字节配置的平均每柜12台交换机估算，几家大厂交换机需求约7万—8万台；再考虑百度、快手等二线互联网公司约一两千个机柜需求，整体市场规模约10万台。会议提到公司在该市场约占1/4份额，出货量超过2万台。这个判断的核心是，AI集群从传统8卡、16卡服务器向超节点形态演进，带来柜内高密度、高速率、低时延交换机的新增需求。

Scale-up价值量高于Scale-out

2026年二季度AI相关交换机中，Scale-up架构即超节点交换机出货仅4000—5000台，占比仍小，绝大部分仍是Scale-out，占比约90%。但Scale-up的价值量更高：同为51.2T容量，Scale-out交换机代工成本约20多万元，而Scale-up 51.2T交换机价格在30多万至40万元，差异来自液冷、紧凑空间布局、纳秒级时延要求及更高价值核心芯片。用于Scale-out的博通芯片大批量采购价约六七千美元，而用于Scale-up的Tomahawk系列可达1万美元甚至1.5万美元。会议预计2027年Scale-out交换机保持20%—30%增长，Scale-up实现翻倍增长，因此收入增速可能高于出货增速，但2027年平均单价预计不会像2026年大幅跳升。

国产芯片机会来自交付周期与定制化

博通仍是主流方案，客户通常指定使用博通芯片；合作模式包括厂商按客户指引备货自行采购芯片，以及客户供芯片、公司代工生产。当前用于超级节点的51.2T、800G芯片价格约1万美元，现货可能超过1万美元，交付周期通常一年以上。盛科通信的机会主要来自博通交付周期过长，以及其愿意为客户提供定制化服务，例如配合阿里自研“A-Link”超级互联网络方案进行芯片层面开发。盛科25.6T芯片已获部分互联网公司试用，阿里动作较快，并通过两颗25.6T封装实现51.2T性能用于Scale-up验证；但2026年盛科在几家主要云厂商总出货预计仅4000多颗，51.2T芯片仍处样品验证阶段，真正放量可能在2027年。

适配壁垒限制国产替代速度

会议强调，国产交换芯片不能直接适配所有GPU厂商超节点方案，因为交换芯片需要与GPU直接连接，接口、协议和互通性均需逐一验证。即便大部分方案遵循以太网路线，各GPU厂商为降低延迟、提升通信效率，仍会加入私有协议或技术。因此国产交换芯片推广时必须明确已与哪些GPU厂商完成适配，且需要大量验证投入。这意味着国产替代并非简单的价格替代，而是客户、GPU厂商、交换芯片和整机厂之间的工程协同竞争。

AI数据中心交换机/超节点交换机：看多，依据为超级节点新增需求、Scale-up出货预计翻倍及高价值量。

博通：中性偏多，依据为51.2T/800G芯片仍是主流且供需紧张、价格上涨、交期一年以上。

盛科通信：中性偏多，依据为25.6T已获试用、阿里采购积极、51.2T样品验证中，但当前份额仍低。

新华三：中性，依据为在25.6T交换机研发验证中主要采用盛科方案，但自研芯片应用不广泛。

中兴微电子：中性，依据为拥有12.8T、16.8T、25.6T产品线，但原文未披露明确放量数据。

阿里、字节、腾讯：中性偏多，作为超节点需求核心客户，推动交换机市场扩容。

台系及国内新进入厂商：中性偏谨慎，依据为2027年参与者可能从四家增至近十家，竞争加剧。

看多AI交换机链的增长驱动在于超节点从低占比向高占比切换：今年互联网大厂AI算力部署仍以8卡或16卡服务器为主，超节点占比不到20%，若今年超节点市场约1万个机柜，明年有望翻倍至2万个机柜。竞争格局上，博通凭借高端芯片仍占主流，盛科通信通过交期替代和定制化服务切入阿里等客户，新华三等整机厂参与国产方案验证。主要风险是2027年竞争者增多导致价格压力，国产芯片与GPU适配进度低于预期，以及51.2T国产芯片验证周期拉长。

最关键的跟踪点是Scale-up交换机占比能否从不到20%持续提升，以及盛科51.2T在2027年是否完成从样片验证到批量订单的跨越；若博通交期缓解或大厂超节点建设放缓，国产交换芯片的替代窗口会收窄。

WAIC显示工业AI和人形机器人从展示走向部署，数据与数字化基础设施成为核心瓶颈

来源：大摩闭门会“金融、电力设备、工业机器人行业更新20260722”；中国工业组分析师Carlos

一句话摘要：物理AI加速落地，数据瓶颈待解。

• 看多工业AI和机器人产业链中长期资本开支：工业AI正在从原型进入真实工程场景。
• 工业AI落地方向包括运营监控、数字孪生、工业智能体OS、工程自动化、PLC/HMI智能编程等。
• 人形机器人从参数展示转向真实场景部署，目前集中在物料搬运、物流分拣、巡检、抓取放置等任务。
• 数据瓶颈是人形机器人核心约束，不仅缺数量，更缺多样性和质量。
• 蚂蚁集团、腾讯、京东、月之暗面等大科技公司开始布局“机器人 大脑”能力，中期或形成竞争优势。

本次WAIC反馈显示，物理AI正在由展示阶段进入产业落地阶段。原文称，本届WAIC超过1000家企业参展，其中机器人和智能硬件占参展企业24%，算力芯片及基础设施占26%，AI应用占13%。分析师判断，中国物理AI正在快速发展，工业AI解决方案、人形机器人及新型AI硬件开始显现应用价值，并将创造新的生产和制造需求，对工业资本支出形成情绪支持；同时，工业AI对设备数据数字化和自动化升级也会提出需求，带动传感器、工业网络控制系统、边缘计算和生产设备升级。

工业AI的核心变化是从原型走向部署，但定位仍以辅助决策和提升工程效率为主。第一类应用是运营监控和决策支持，包括实时模型、数字孪生解决方案和工业智能体操作系统，通过汇总不同设备和工程楼层数据，为工程师和操作人员提供及时决策支持，并向半导体、家电、机械等行业扩展。第二类应用是工程自动化，例如设备厂商推出基于既有设备数据训练的智能体，可理解自然语言并自主进行PLC、HMI等编程，帮助工程师缩短开发和部署时间。机械视觉、检测、优生制造等AI方案也可以针对不同客户和产品自行调整，降低项目迁移时间。

制约工业AI落地的关键不是单一模型能力，而是工厂数据基础。原文指出，中国全量工业设备联网能力有限，不同设备互通较弱，客户通常需要先完成数字化升级改造，才有足够数据用于模型训练和部署。因此工业AI不仅是软件投资方向，也会拉动底层传感器、工业网络控制、边缘计算和生产设备升级。商业模式也可能从一次性项目收费，转向按年订阅和形式性收费，因为工业AI智能体需要模型训练、部署后优化和推理调度，持续产生token消耗。

人形机器人方面，产业讨论焦点已从产品参数和运动能力转向真实场景部署。当前本体厂商形成了全尺寸、半尺寸双足人形机器人、轮式人形机器人、机器狗等组合，但应用仍主要集中在工业领域的物料搬运、物流分拣、巡检及抓取放置业务。优必选尝试进入新能源车生产线线束组装，灵初智能则在光模块生产线覆盖插板、组装、真空密封包装、装箱等工序。家庭应用也在探索情感陪伴和部分家务功能，但整体仍处于早期POC阶段，距离大规模应用还需解决稳定性、成本和部署效率问题。

数据是人形机器人最核心的瓶颈。原文强调，行业缺少的不只是数据数量，还包括多样性和质量，尤其多样性决定模型泛化能力；如果数据集中在少数场景，机器人很难迁移到新产品。行业正在采用第一人称视频、夹具采集等无本体方案提升采集效率，同时数据外包服务公司开始出现，为不同本体厂商提供数据采集服务。但当前服务相似、差异化有限，数据价格可能下降较快。对本体厂商而言，数据处理能力，包括标注、关联、拆解、上下文分析和数据评级，正在成为重要竞争能力。

大科技公司可能在中期进入具身智能“大脑”环节。原文称，蚂蚁集团布局最积极，子公司蚂蚁宁波已推出VA、视频动作模型、世界模型等，其模型可部署在超过20种机器人本体上，并积极从外部数据公司采集数据以扩大数据多样性。腾讯通过与悦江科技合作并在内部设立研发实验室，京东也有相关研究，月之暗面等大模型初创公司也参与机器人“大脑”能力研发。分析师判断，如果行业技术路径特别是大脑部分逐步收敛，大科技公司凭借资金、算力和大模型优势，可能在中期进入市场。

涉及标的与方向：工业AI、工业机器人、人形机器人产业链，看多中长期；蚂蚁集团/蚂蚁宁波、腾讯、京东、月之暗面，方向为关注；优必选、灵初智能、悦江科技，原文作为案例提及，未给出明确投资评级。

基本面逻辑：看多产业链的增长驱动来自工业AI真实部署、工厂数字化升级需求、人形机器人从展示转向工业场景POC，以及数据采集和处理基础设施需求提升。竞争格局方面，当前本体市场分散，尚无厂商能提供覆盖不同客户的通用方案，每个项目仍需较多工程师现场部署；大科技公司可能凭借资金、算力和大模型优势在“大脑”环节建立优势。主要风险是工业设备联网不足、数据质量和多样性不足、机器人跨场景泛化能力有限、成本与稳定性未达量产要求，以及数据服务同质化导致价格下降。

编辑研判：需要跟踪工业AI从试点到付费订阅的转化率、人形机器人真实工厂部署数量、单项目工程师投入下降情况，以及高质量数据闭环是否能形成壁垒。

小金属价格弹性受供需错配支撑，钼、稀土、钨下半年行情被看好

来源：国金金属分析师王青阳电话会议纪要“看好钼、稀土价格上涨和下半年钨行情20260721”

一句话摘要：钼稀土钨供给收缩，价格看涨。

• 看多钼：当前约5300元/吨度，钢招量增长、库存低位，下半年有望突破7000元/吨度，甚至看至8000元/吨度。
• 看多稀土：查税查票压缩违规产能，下半年供应环比或下降10%-15%，氧化镨钕目标价110万元/吨。
• 看多钨：近期波动被认为是正常洗盘，8-9月可能有小高潮，10月下旬后或明显上涨，目标价70-80万元/吨。
• 推荐标的包括金钼股份、中国稀土、中色股份、厦门钨业、中钨高新。

钼的看多逻辑来自需求改善、库存低位和供给增速下降共同作用。原文称，当前钼价涨至5300元/吨度，处于近五六年高位，成交情况良好。6月钢招量约13000吨，前6月累计同比增加9%；7月中旬钢招量已达15000吨，本月有望突破18000吨，甚至达到两万吨，高于历史同期15000-16000吨。库存方面，中上游库存天数约18-19天，处于低位。下游含钼不锈钢如316盈利约1000-1500元/吨，若按2023年同期水平，钼价顺价空间至少1500-2000元，因此在当前5300元基础上突破7000元的可能性较大。供给端，前6月国内钼产量增速降至3%-4%，全球钼总产量今明后三年增速约2%，今年或持平，海外产量下调5000-6000吨，国内仅增4000-5000吨，全球钼矿总产量可能负增长。需求端一半来自能化类，一半来自制造和军工，油价约80美元/桶高位震荡也对油井管等含钼需求形成潜在支撑。

稀土的价格弹性来自出口回暖、旺季需求和供给治理。原文称，6月稀土出口数据同比、环比显著上涨；5-6月虽然有非料企业填补，产量环比下降幅度低于预期，但7月起查税查票政策超预期，将重点整治违规产能。回收企业上半年产量同比增加1000-1500吨氧化物，对应氧化氟铝，总产量增加10%-15%，但这部分增量下半年可能消失甚至回归正常水平，因此下半年总供应量环比或下降10%-15%，同比缩水5%-10%。在三季度传统旺季和出口回暖叠加下，稀土价格弹性值得关注，氧化镨钕目标价为110万元/吨，当前约78万元/吨。

钨的看多逻辑并未因短期价格波动改变。原文认为，钨价近期涨至52万元/吨后有所波动，是年初2-3月大涨后的正常洗盘，套牢盘需要时间消化。核心矛盾仍是供需偏紧：上半年钨矿产量下降幅度较大，下游硬质合金产量持续高位，企业库存合理。时间节奏上，分析师预计8-9月先出现一波小高潮，10月下旬后可能明显上涨，目标价70-80万元/吨。

涉及标的与方向：金钼股份，看多，依据为钼价上行预期；中国稀土、中色股份，看多，依据为稀土价格弹性；厦门钨业、中钨高新，看多，依据为钨价上行及供需矛盾。

基本面逻辑：增长驱动主要来自价格上涨带来的盈利弹性：钼受钢招量增长、低库存、全球产量低增速支撑；稀土受查税查票、违规产能整治、出口回暖和旺季需求推动；钨受矿产量下降、硬质合金需求稳定和库存合理支撑。竞争格局方面，原文未展开各推荐公司的市占率、成本曲线或资源禀赋差异，仅给出对应品种和标的。主要风险是下游需求不及预期、政策整治力度弱于预期、供给恢复超预期、价格上涨无法顺利向下游传导，以及前期涨幅后资金面波动导致价格回调。

编辑研判：该纪要更偏小金属价格周期，需重点验证钢招量、稀土出口、查税查票执行力度、钨矿产量和硬质合金开工，个股层面还需补充资源量、成本和业绩弹性测算。

AI应用从技术可用到商业可看：Token经济与AIGC重估传媒

来源：AI应用走到哪里了20260722；华鑫研究所，具体主讲人原文未明示

一句话摘要：AI应用商业化从可用走向可看

• AI应用处于“技术可用”到“商业可看”的过渡期，To C头部APP形成马太效应，To B仍未饱和。
• AI原生应用备案数约1000款，对比移动互联网时代中国区App Store约169万款APP，原文认为增长空间巨大。
• 商业模式从流量经济转向Token经济，Token消耗量和ARR成为大模型商业化关键指标，长期可能走向成果交付。
• AIGC市场规模有望超过1600亿元，同比增长107%，传媒板块有望从降本增效转向创收逻辑。
• 推荐方向包括AI内容、AI电影、AI游戏、AI社区平台和审美经济。

会议认为AI应用当前仍处在低热度阶段，但这反而是寻找优质企业的窗口。报告借卡洛塔·佩雷斯《技术革命与金融资本》的框架判断，技术革命通常经历金融资本推动、泡沫、制度与生产资本重构的过程；当大模型、半导体、芯片等基础设施逐步搭建后，应用层商业化不可缺位。原文称2026年1月智谱、MiniMax上市，月之暗面发布K3大模型后启动新一轮融资，未来半年可能上市，这些资本化动作会倒逼大模型公司思考商业化，而应用层和传媒内容是承接商业化的重要方向。

从用户和产品阶段看，To C端在春节补贴和入口竞争推动下实现普及，截至6月中国AI原生APP用户量达9亿，同比增长85%；人均使用频次92次、人均时长183分钟，均实现增长。豆包、千问、DeepSeek等进入第一梯队，马太效应增强，但2026年7月仍缺少全民热议的“黑马”应用。To B端竞争激烈但尚未饱和，智能体仍面临记忆、决策、行动三堵墙，尤其行动能力仍待突破。备案数方面，原文称人工智能产品约1000款，而移动互联网时期中国区App Store APP约169万款，报告据此判断AI原生应用仍处早期。

商业模式层面，会议强调AI时代估值框架将从互联网流量经济转向Token经济。Token消耗量被视为衡量模型调用量和全球认可度的重要指标，智谱、MiniMax也将模型迭代速度、智能上限、Token消耗量作为AGI相关坐标。中国大模型在全球开源模型Top 10中占5席，DeepSeek V4、Flash Pro、小米Mimmo V2.5、MiniMax M3、智谱GLM 5.2等持续更新，说明底层模型仍在推进。长期看，会议也提示Token经济可能不是终局，未来Token可能免费，商业模式会走向“成果交付”。

AIGC是传媒板块重估的核心抓手。原文预计AIGC市场规模有望超过1600亿元，同比增长107%。短期看，C-Dance 2.5等工具已让demo作品实现一致性和故事起承转合，时长从5-10秒拉长到30秒，帮助内容生产走向工业化流水线；中期看，人机共创和智能体操作系统可能重构生产方式；长期看，AI原生内容形态和沉浸式体验有望打开新增量。但会议也承认红果AI漫剧被关停、大众对AI剧存在抵触，说明AI内容必须产生优质作品，不能只依赖技术叙事。

• 如意电影（002739）：看多，AI内容龙头，原文称已完成回购1.49亿元，并推进新增1.5-3亿元回购及后续激励。
• 博纳：关注/看多，AI电影《三星堆·未来往事》上映后票房可作为风向标。
• 凯英网络：看多，旗下AI Agent Soon为游戏资产生产平台，原文称已融资，公司不减持且积极回购。
• 数网科技（300113）：看多，原文称激励价格21元倒挂，在语音电竞有卡位优势。
• 完美世界：看多，8月电竞赛事，有IP和3D引擎资产。
• B站（9626）：看多，年轻人AI创作浓度高，发布3亿美元回购计划，AI加码内容和广告。
• 美图（1357）：关注/看多，原文称积极回购，海外产品表现较好。
• 启梦、小云T阅、奥莱、光线：关注，原文归入AI二创与IP方向。
• 智谱、MiniMax、DeepSeek、月之暗面、阶跃星辰：产业催化，原文主要作为大模型资本化与应用商业化背景。

增长驱动来自AI用户规模扩大、Token调用增长、AIGC内容生产效率提升，以及大模型公司资本化后对商业化场景的需求。传媒公司若能把AI从降本工具变为新收入来源，将获得新的估值逻辑。竞争格局上，To C头部应用已形成马太效应，B站具备年轻创作者社区优势，游戏和影视公司则依靠IP、引擎、内容制作和平台资源切入AI内容。主要风险是AI内容仍缺少全民级爆款，用户对AI剧集存在抵触，底层模型若停止迭代，上层应用可能难以持续产出好内容并形成ARR。

应跟踪AI应用的真实留存、付费率、ARR、Token调用量，以及AI电影/剧集/游戏的商业化表现；仅有工具进步但没有爆款内容，板块重估会缺少验证。

钨价处底部区域，AI/PCB等新需求支撑钨板块估值重估

来源：东吴证券有色金属团队电话会议；刘玉婷、曾先义；《钨价反弹在即，再论钨板块估值范式20260722》

一句话摘要：钨价底部反弹，板块可分批布局。

• 看多钨价：短期合金厂补库或在7月底至8月初开启，钨价已从40万升至41.5万。
• 中期看国产刀具替代：日韩刀具断供并涨价50%-85%，若国内10%重量口径市占率被替代，净增约6000吨需求。
• 长期供需偏紧：2025-2030年AI、PCB钻针、六氟化钨等新增需求约1.5万金属吨，全球矿端净增量约0.95万金属吨。
• 权益端看多厦门钨业、嘉信国际等，当前标的接近市值底，建议在估值回调后分批建仓。

短期看，会议认为钨价已处于底部区域，反弹触发点来自合金厂补库周期。原文提到合金厂大约每两个月补库一次，上一轮补库在6月中旬结束，预计7月底至8月初库存再次耗尽。产业链库存较干，定价权阶段性集中在合金厂采购节奏上，因此一旦补库启动，价格容易出现弹性。近期钨价已从40万小幅升至41.5万，被视为补库启动略早于预期的信号。

中期看，国产刀具替代是需求增量的重要来源。日韩刀具因断供和涨价50%-85%，给国产刀具企业创造替代窗口。会议中按营业额口径估算日韩刀具在国内市占率约20%，按重量口径约10%；若完全替代，可带来约4000金属吨、折合8000标吨需求增量，扣除约30%可回收部分后，净增约6000吨需求。报告认为这一体量会对国内钨供需平衡产生显著影响。

长期看，钨的供需缺口来自新兴技术需求扩张与矿端增量不足的错配。会议预计2025-2030年，AI、PCB钻针、六氟化钨等新兴领域带来约1.5万金属吨净需求增量，而全球矿端净增量仅约0.95万金属吨，供需紧张程度将持续提升，支撑钨价中枢长期上移。报告还将钨与钼比较，认为两者矿山成本相近，均约10-15万，但钨在供给紧张程度、需求扩张性和战略意义上优于钼；当前钼价约55万，而钨价仍明显偏低，存在修复空间。

权益端的估值框架是“市值底+价格中枢上移+主题应用催化”。以厦门钨业为例，会议用当前40万钨价对应利润给予10-15倍估值，测算市值底约500-750亿，认为750亿附近可尝试建仓，若进一步回调至500亿再加仓。嘉信国际的利润可通过哈萨克斯坦进口至中国的月度进口量跟踪拟合，会议称按当前算法明年仅约6倍估值，具备估值修复空间。

• 厦门钨业：看多；依据是接近500-750亿市值底，受益钨价反弹及长期中枢上移。
• 嘉信国际：看多；依据是利润可观察度高，当前算法下明年估值约6倍。
• 国产刀具、PCB钻针、六氟化钨、AI相关钨需求：看多；依据是新增需求与供给增量错配。
• 钨板块整体：看多；依据是短期补库、中期国产替代、长期供需缺口三重驱动。

基本面逻辑：看多标的的增长驱动主要来自钨价上行和新兴需求放量。短期合金厂补库或推动价格反弹，中期日韩刀具替代带来约6000吨净需求，长期AI、PCB钻针、六氟化钨等领域在2025-2030年贡献约1.5万金属吨新增需求，而矿端新增仅约0.95万金属吨。竞争格局方面，原文强调钨供给紧张、战略意义强、需求可扩张性优于钼，并认为钨价不应显著低于钼价；嘉信国际的优势在于产量通过哈萨克斯坦进口至中国，利润可通过进口量跟踪。主要风险在于合金厂补库节奏弱于预期、国产刀具替代不及预期、新兴领域需求兑现慢于预期，或全球矿端供给增量超出会议假设。

编辑研判：后续应重点跟踪7月底至8月初合金厂补库是否兑现、钨价能否突破前期41.5万附近、日韩刀具断供和涨价是否持续，以及PCB钻针和六氟化钨需求的实际订单落地情况。

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