未来产业政策转向生态构建，量子科技、具身智能、核聚变与脑机接口加速产业化

实验猴供需趋紧，2026年价格有望延续上行 🎨 配图Prompt

来源：医药生物行业周报《从供需两端看，实验猴价格全年有望维持景气度向上》；出处机构、分析师及专家身份原文未明示

一句话摘要：创新药需求增长叠加供给扩容滞后，猴价有望全年上行。

1. 2026年实验猴供需预计持续偏紧，全年价格有望维持景气度向上；2026年4月采购价已达13.1万元/只，显著高于2025年的9.2万—9.3万元/只。

2. 需求端受创新药BD交易和临床申报增长共同驱动：2026年上半年国内BD交易总额1043亿美元，同比增长46%；首付款52亿美元，同比增长70%。

3. 多肽、小核酸等新分子对实验猴安全评价的需求更高、实验方案更复杂；2026年上半年多肽和核酸类临床申报量分别同比增长94%和71%。

4. 实验猴从补种到实验用出栏需要约4—5年。2024—2025年的集中引种预计至少到2028年左右才能明显转化为供给，短期扩容空间有限。

5. 建议关注昭衍新药、美迪西、药明康德等安评龙头，以及拥有核心实验猴资源和一体化布局的康龙化成。

#### 需求增长：BD活跃度与临床申报共同支撑安全评价需求

报告看多实验猴景气度的首要依据，是创新药研发需求仍在扩张。2026年上半年，国内BD交易总额达到1043亿美元，同比增长46%，已经相当于2025年全年交易规模的74%；其中首付款约52亿美元，同比增长70%。这一数据表明创新药对外授权及相关研发活动仍保持较高活跃度，全年BD交易总额再创新高具有较强确定性。BD交易持续增长能够改善创新药企业的资金预期，并支撑后续临床前研究和临床申报，进而带动安全性评价服务及实验猴需求。

临床申报数量同样持续上升，而且增长较快的品类集中于对实验猴依赖度更高的新分子。2026年上半年，多肽类临床申报数量同比增长94%，小核酸等核酸类药物申报数量同比增长71%。相较传统药物，这些新分子类型的安全评价需求更高，实验SOP也更复杂，因此其申报增长对实验猴需求的拉动可能强于创新药项目数量本身的增长。报告据此判断，创新药研发的宏观趋势尚未逆转，实验猴需求在2026年仍将保持增长。

#### 供给约束：繁育周期决定短期难以快速扩产

实验猴供给的核心约束来自较长的繁育周期。可用于实验的食蟹猴最佳年龄为3—5周岁，从繁育到达到实验使用条件至少需要4—5年，种群补充无法迅速转化为出栏量。实验猴价格在2022—2023年开始回落后，养殖企业才逐渐增强补充种群的意愿；即使按照3—5年的供给传导周期计算，新增种群也难以在2026年形成明显增量。

根据鼎泰招股书披露的公开信息，相关企业在2024—2025年引种较多，但这些种群至少要到2028年左右才能带来较明显的实验猴出栏增长。因此，2026年需求增长与供给扩容滞后形成错配，实验猴供需偏紧格局预计延续，成为猴价全年维持上行趋势的主要支撑。

#### 价格验证：采购价格已呈持续上涨趋势

供需紧张已经反映在采购价格中。2025年实验猴采购价约为9.2万—9.3万元/只，2025年11月升至约10万元/只，2026年4月进一步达到13.1万元/只。以2025年约9.2万—9.3万元的价格为基准，2026年4月采购价已上涨约41%—42%。报告认为，在实验猴需求继续增加、短期供给难以扩张的情况下，年内价格趋势有望延续上半年态势。

猴价上涨一方面验证了临床前安全评价需求的景气度，利好掌握实验猴资源的一体化企业；另一方面也意味着安评服务企业的资源保障能力、项目承接能力和成本传导能力将变得更加重要。不过，报告未具体测算猴价上涨对各公司的收入、毛利率及采购成本影响，因此不能仅凭猴价上涨直接推断所有安评企业利润同步改善。

• 昭衍新药：看多。 原文将其列为安评细分龙头，受益于临床前安全评价需求持续增长。
• 美迪西：看多。 原文将其列为安评细分龙头，受益于创新药申报增加及安评需求扩张。
• 药明康德：看多。 原文将其列为安评领域重点关注标的，受益于研发需求延续。
• 康龙化成：看多。 原文认为其掌握核心资源且一体化布局较好，有望受益于实验猴供需偏紧和安评需求增长。
• 实验猴及临床前安全评价产业链：看多。 需求保持增长，而新增供给预计至少到2028年左右才会明显释放。

昭衍新药、美迪西、药明康德和康龙化成的共同增长驱动来自创新药研发及临床前安全评价需求扩张。2026年上半年国内BD交易总额同比增长46%至1043亿美元，首付款同比增长70%至52亿美元；多肽和核酸类临床申报量分别同比增长94%和71%。新分子对实验猴的安全评价需求更高、实验流程更复杂，有望增加相关服务需求。与此同时，实验猴从繁育到投入实验至少需要4—5年，2024—2025年引种形成的新增供给预计到2028年左右才会明显释放，供需偏紧和价格上涨可强化产业链景气度。

竞争格局方面，原文仅将昭衍新药、美迪西和药明康德界定为安评细分龙头，并指出康龙化成掌握核心资源、具备较好的一体化布局；未披露各公司的市场份额、具体实验猴储备量、成本差异、客户结构或技术壁垒，也未对主要竞品进行比较。

主要风险包括实验猴进口加速，导致国内供给增加和猴价波动；地缘政治变化压制医药研发及BD交易需求；安评领域新政策改变实验猴使用要求；以及猴价快速上涨抬高研发成本，进而促使药企减少或推迟项目。对安评服务企业而言，若猴价上涨无法顺利向客户传导，还可能形成成本压力（编辑研判）。

后续需重点验证三项指标：实验猴月度采购价能否继续上涨、2026年下半年多肽及核酸药物申报是否延续高增长、各安评企业能否通过提价或资源自给消化猴价上涨。若进口明显放量，或创新药项目因成本上升而推迟，供需偏紧逻辑将弱化。

• 康龙化成（300759）｜医药生物｜现价 38.53　距120日高 −8.3%　自高点回撤 8.26%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 707.9亿　PE(TTM) 41.8（历史44.3%分位）　PEG -5.26　PB 4.3
• 机构预期：2026年 forward PE 34.7（上涨空间 +20.4%，23家，净利润 20.5亿）；2027年 forward PE 28.1（上涨空间 +48.6%，23家，净利润 25.2亿）；2028年 forward PE 23.2（上涨空间 +80.1%，22家，净利润 30.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 22.7% vs 历史 1.9%（2025年基数 16.6亿））｜⚠预期增速(23%)远超历史(2%)
• 财务质量：营收 15.48% / 利润 9.75%　ROE 2.1%　毛利 32.5%　利润含金量 1.77（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：实验室服务 58%·YoY+15.8%；CMC(小分子CDMO)服务 25%·YoY+16.5%；临床研究服务 14%·YoY+7.1%；大分子和细胞与基因治疗服务 3%·YoY+16.5%）
• 拥挤度：雪球成交 90.4%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-24）

机械高端装备：AI硬件设备景气延续，国产半导体设备与非AI价值龙头迎来布局窗口 🎨 配图Prompt

来源：制造业电话会20260726；中信证券机械组李月、陆红、周岩、姜炫瑶、胡斌、董博元、敏锐、王浩宇等

一句话摘要：AI设备看订单兑现，传统制造看景气拐点与低估值。

1. AI硬件设备并非全面转弱，钻针、光模块与视觉检测、半导体存储设备、玻璃基板设备及燃机产业链仍有订单、扩产或国产替代支撑，市场回调提供重新布局窗口。

2. 国产存储扩产是确定性较强的产业主线，微导纳米半导体设备订单目标已由27亿元连续上调至35亿元、40亿元，明年订单有望冲击百亿元；迈为股份多款原子级刻蚀、沉积设备正在验证。

3. 北美AI电力需求持续高景气，但海外燃机交付受产能约束，杰瑞股份、应流股份等具备本土化、技术积累和扩产能力的国内供应商有望承接增量。

4. 非AI方向重点寻找行业拐点和低估值：工程机械、船舶、拖拉机、消费机器人等板块中，三一重工、恒力重工、中国动力、一拖股份等已有经营改善或产能释放依据。

5. 风险主要来自海外AI资本开支与商业化不及预期、汇率扰动、设备验证和并购进度不及预期、扩产无法转化为订单，以及高增长预测兑现不足。

#### AI上游设备：从情绪交易转向订单与业绩验证

会议认为，近期AI科技板块整体回调并不意味着所有设备公司的产业趋势逆转。相较依赖价格上涨的材料环节，设备公司的逻辑更取决于下游扩产、订单和产品突破，因而需要逐家公司验证。钻针环节中，鼎泰高科月产量约1.7亿—1.8亿只，在手订单超过4亿只，产品结构向高端升级，ASP提升略超预期；公司还储备了激光技术，可能由激光钻孔耗材延伸至设备，并在载板钻针、台资客户及泰国产能方面推进突破。报告据此判断，鼎泰高科在PCB上游中供给格局较好，业绩兑现度高，回调后仍具配置价值，尤其看好港股估值性价比。

光模块及检测设备的核心依据是产品卡位和并购带来的第二增长曲线。艾克光电覆盖PCB、面板、锂电、3C、半导体等高端检测相机市场，报告预测其2026—2028年收入分别为8亿元、13.5亿元和21.8亿元，扣除股权激励后的净利润约1.7亿元、3亿元和6亿元；前期研发投入较高，收入放量后费用率有望摊薄，使利润增速快于收入。报告将其定义为国内高端检测相机稀缺标的，认为当前约70倍估值对应PEG小于1。日联科技的主营X射线检测设备受益于AI PCB扩产，预计今年订单21亿元；拟收购的飞来科技布局硅光芯片老化测试、硅光晶圆测试等设备，预计今年订单15亿元、明年25亿元以上，若收购于未来1—2个月落地，日联科技今年主营业务与飞来科技合计利润预计超过4亿元，明年可能接近10亿元。博众精工、科瑞技术、华荣昌则分别依靠耦合及半导体设备拓展、博通与存储客户合作、并购后推出示波器和微光检测等新品形成增长预期，但仍需跟踪新品订单和并购整合。

#### 国产半导体设备：存储扩产与先进制程提升共同驱动

国产半导体设备的看多逻辑由下游扩产和设备国产替代共同构成。会议预计，国内存储厂商明年资本开支可能较今年翻倍以上；具体来看，合肥项目今年扩产5万—8万片，武汉扩产7万片，明年合肥有望扩至16万—20万片、武汉扩至15万片以上。与此同时，ALD镀膜在整体镀膜设备价值量中的占比约13%，先进制程发展可能将其提升至15%—20%，因此设备公司同时受益于晶圆产能增长和单片设备价值量提升。

微导纳米是会议重点推荐的国产ALD沉积设备公司，已有4款设备获得两家存储客户批量订单，另有10余款设备处于测试导入阶段；公司半导体设备订单目标从年初27亿元上调至35亿元，5月进一步上调至40亿元，报告预计明年订单可能向百亿元增长。迈为股份已推出高深宽比刻蚀、氮化钛或碳铝ALD、单硅ALD薄膜沉积等4款原子级刻蚀和沉积设备，另有6款设备正在验证或已过保密期。拉普拉斯已向客户交付用于先进封装的ECD沉积设备样机。报告据此认为，相关公司正由光伏设备向半导体设备转型，但订单目标和设备验证尚需最终量产及收入确认验证。

玻璃基板是先进封装中的另一条技术主线。会议给出的产业路线图是：英特尔CPU今年量产，博通TS7交换芯片可能于明年推出搭载玻璃基板的高配版本，英伟达相关产品预计2028年放量；同时，台积电CoWoS产能被描述为从今年约13万片/月扩至2028年的20万片/月。帝尔激光在玻璃基板超快激光打孔环节具备全球竞争力，有望同时受益于先进封装扩产和玻璃基板渗透率由零到一提升，但新技术量产节奏仍存在不确定性。

#### AI电力链：海外需求旺盛与交付瓶颈推动国内供应链承接订单

GE Vernova二季度燃机新签订单环比增长49%、在手订单环比增长16%，但交付环比下降约20%，显示需求旺盛而海外产能、交付形成瓶颈。杰瑞股份已在美国经营近20年，并积累约8年燃机行业经验；公司5月获得西门子能源更多工业燃机型号授权，4月底与美国航空发动机后市场企业F公司成立合资公司，近期又取得近百亿元燃机订单，预计于明年二至四季度交付。F公司2027年产量目标为100台，会议判断其仍可能提供进一步订单承接空间，因此杰瑞股份的增长不只来自单笔订单，也取决于合作模式能否持续复制。

应流股份聚焦燃机核心涡轮叶片，在行业低谷期提前投资产能。公司新采购的3台设备计划于8—10月调试，预计年底单月产能达到约2亿元，并提出叶片环节每年投入3亿—5亿元、2030年燃机业务收入约100亿元的规划。公司已与贝克休斯续签长协并提高供货要求，承接西门子新型号研发订单，客户提出未来两三年交付量增长十倍的要求；前期研发项目若在下半年转入批产，订单和业绩可能加速。会议同时推荐汽轮科技，其首台50兆瓦商业化燃机进展顺利，年内可能新增1—2个国内示范项目，90兆瓦机型预计年内完成设计，并具备第三方燃机大修能力。不过，上述产能、客户需求和示范项目仍需转化为正式订单和利润。

#### 船舶、工程机械与拖拉机：景气延续或周期触底构成非AI价值主线

船舶行业上半年全球新船订单约4500万修正总吨、1500亿美元，同比增长80%，超过2024年阶段性高点并创2007年以来新高；船厂订单普遍排至2030年，新船价格维持高位，在当前钢价下，主流民船毛利率已超过30%。恒力重工是报告首推的扩产标的，上半年承接全球VLCC订单的80%—90%，三期造船产能已于今年6月投产；发动机产能计划由现有水平扩至年底300台，约相当于中国动力的60%。四期首先建设两个大型船坞，每个可同时建造6艘2万标准箱集装箱船。会议测算，一至四期全部投产后产值可能超过200亿美元，若净利率超过20%，满产利润可能超过300亿元，但该结果高度依赖长期订单、投产进度和盈利能力兑现。

中国动力受益于船用发动机紧缺，相关机位已排至2030年；其燃机业务2028年产能已排满，计划明年扩至五六十台、后续接近100台。工程机械方面，三一重工二季度经营端业绩预计增长30%—35%，现金流较好，分红率有望提高，但汇率造成的汇兑损失仍压制报表利润；恒立液压主业排产饱满，正在扩建墨西哥产能并拓展人形机器人产品。豪迈科技、浙江鼎力预计从三季度开始迎来新产能释放，其中豪迈新增25万吨铸件产能，浙江鼎力六期投产并计划建设美国工厂，相关逻辑需要观察产能利用率和汇率变化。

拖拉机行业经历2024—2025年低景气后，于2026年一季度触底，二季度国内大拖产量在4月、5月、6月分别同比增长29%、16%和59%。报告认为，换机周期、粮价反弹及补贴政策切换后的需求释放可能使上行周期持续至2027年，一拖股份的国内和出口数据均优于行业，因此同时看好其A股与港股。消费机器人方面，九号公司、科沃斯、石头科技等股价已回到2024年9月24日前后水平，下半年面临低基数，并可能受益于割草机器人、新业务和扫地机技术迭代，但原文对其短期订单与盈利改善数据展开有限。

#### 低估值与高股息：需以主业修复而非单纯估值作为验证标准

三一国际今明两年估值约10倍和7倍，预计今年分红率约60%、股息率超过6%；其光伏制造业务预计在10—11月前终止并计提减值，矿用车辆海外毛利率在一季度异常下滑后有望于二季度修复，长期增长来自高端矿车出海。会议同时推荐中创治理，称其今明两年估值约8倍和7倍、股息率6%以上，煤机业务处于触底阶段，新能源电机和机器人零部件业务逐步改善。此类标的的看多逻辑不仅依赖低估值和分红，还要求亏损业务退出、主业盈利修复及新业务形成规模。

• 鼎泰高科：看多；钻针订单超过4亿只，高端化、激光技术、载板钻针和泰国产能构成增量。
• 艾克光电：看多；高端检测相机稀缺标的，收入与利润处于快速增长预测期。
• 日联科技：看多；AI PCB检测订单较好，收购飞来科技后有望切入硅光测试设备。
• 博众精工、科瑞技术、华荣昌：看多；光模块、半导体、存储和测试设备新品或并购提供增长空间。
• 微导纳米、迈为股份：看多；存储扩产、ALD及原子级刻蚀设备国产替代。
• 拉普拉斯：关注；ECD沉积设备样机已交付验证。
• 帝尔激光：看多；玻璃基板超快激光打孔受益于先进封装和新技术渗透。
• 杰瑞股份、应流股份：看多；海外燃机需求旺盛，已有大额订单、客户突破和扩产依据。
• 汽轮科技：看多；自主燃机整机出海和第三方大修具备增量空间。
• 恒力重工、中国动力：中国船舶产业链看多；订单排期、造船及发动机产能扩张支撑景气。
• 三一重工、恒立液压、一拖股份、豪迈科技、浙江鼎力：看多；经营改善、周期触底或新增产能释放。
• 三一国际、中创治理、宏亚数控：看多；低估值、高股息与主业修复。
• 九号公司、科沃斯、石头科技：看多；低基数、产品迭代或新业务带来修复可能。
• 先导智能、杭可科技、海星联激光：看多；锂电设备估值较低，固态电池及非锂电业务提供催化。
• 联德股份、一拖股份港股：看多；前者订单驱动多元，后者受益拖拉机周期反转及回购安排。
• 美亚光电、宏华数科：关注；前者股息率约5%，后者经营承压但有回购动作。

看多标的的共同增长驱动来自下游扩产、设备国产替代、新产品导入和产能释放：微导纳米订单目标升至40亿元并有多款设备进入批量或测试阶段；杰瑞股份取得近百亿元订单；应流股份、恒力重工、豪迈科技和浙江鼎力均有明确扩产节点；鼎泰高科、艾克光电、日联科技则分别受益于PCB钻孔、高端视觉检测和光模块测试需求。竞争格局方面，报告强调鼎泰高科的钻针供给格局和泰国产能、艾克光电在国产高端检测相机中的稀缺性、微导纳米在国产ALD设备中的龙头地位、应流股份在涡轮叶片上的长期技术和产能积累，以及恒力重工在本轮造船周期中的大规模扩产能力。主要风险在于AI资本开支或存储扩产低于预期，设备客户验证、并购交割及新品量产延后，扩产后产能利用率不足，汇率继续侵蚀出口企业利润，燃机和造船长期订单不能兑现，以及部分远期收入、利润和市值测算过于乐观。

后续应优先验证三类高频指标：设备订单能否转为收入及回款、在建产能能否按期投产并维持利用率、客户验证能否升级为批量采购。对远期翻倍、市值或满产利润测算不宜直接作为估值依据，应以正式订单、资本开支和财报兑现为准。

• 一拖股份（601038）｜机械设备｜现价 13.8　距120日高 −12.9%　自高点回撤 12.88%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 155.1亿　PE(TTM) 18.4（历史35.3%分位）　PEG -1.54　PB 1.89
• 机构预期：2026年 forward PE 17.2（上涨空间 +6.7%，7家，净利润 9.1亿）；2027年 forward PE 14.7（上涨空间 +25.3%，7家，净利润 10.7亿）；2028年 forward PE 12.7（上涨空间 +45.3%，7家，净利润 12.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 15.2% vs 历史 -9.8%（2025年基数 8.1亿））｜⚠预期增速(15%)远超历史(-10%)
• 财务质量：营收 2.47% / 利润 6.23%　ROE 7.08%　毛利 16.54%　利润含金量 0.41（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：农业机械 91%·YoY+2.47%；动力机械 24%；抵销 -16%）
• 拥挤度：雪球成交 57.3%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-24）

六氟化钨供需缺口深化：日系减产推动国产厂商份额与盈利双升 🎨 配图Prompt

来源：六氟化钨行业深度电话会20260724；国金证券电信研究员问杰

一句话摘要：日系供给收缩叠加存储扩产，国产WF₆迎量价齐升。

1. 六氟化钨是半导体CVD沉积钨膜的唯一商用前驱体气体，全球消费量由2020年4620吨增至2025年8901吨，预计2030年超过1.5万吨。

2. 需求同时受晶圆扩产和单片用量提升驱动：3D NAND由128层向300层、500层以上演进，HBM及先进逻辑制程也会提高六氟化钨消耗。

3. 中国钨原料出口管制导致日本关东电化、中央硝子于7月减产并基本停止向日本以外客户供货，约占全球20%的日系产能收缩形成中期刚性缺口。

4. 供需错配和钨粉成本上涨推动价格显著上行：2026年5月出口单价达211美元/公斤、同比上涨312%；6月国内5N产品报价170万—180万元/吨，同比上涨233%。

5. 看好具备现有产能、高纯技术和全球晶圆厂认证基础的中船特气、皓华科技、中巨芯，核心风险是日系复产、国内扩产过度及客户验证不及预期。

#### 需求增长来自晶圆扩产与工艺升级的双重叠加

六氟化钨用于半导体CVD工艺沉积钨膜，原文称其为目前唯一商用前驱体气体，需求因此直接关联晶圆产能和单片钨膜用量。全球消费量已从2020年的4620吨增长至2025年的8901吨，五年复合增速约15%，第三方数据预计2030年超过1.5万吨，未来复合增速仍在10%以上。产能扩张方面，三星、海力士、美光等海外厂商围绕3D NAND和HBM扩产，国内长鑫、长存以及中芯、华虹等也在增加存储或先进逻辑产能。

工艺升级进一步放大单片需求。3D NAND由128层向300层乃至500层以上演进，需要增加钨膜沉积；HBM的六氟化钨用量高于传统DDR，先进逻辑制程升级也会提高单片用量。因此，即使晶圆产能增速放缓，结构上向高层数存储、HBM和先进制程迁移仍能提供需求增量，这是报告判断行业中长期需求增长的核心依据。

#### 日系供给刚性收缩，为国产厂商打开认证和份额窗口

全球六氟化钨总产能约1万吨，其中日本关东电化和中央硝子合计占约20%，韩国SKS与厚成合计占25%—30%。中国钨资源约占全球供给80%以上，出口管制收紧后，2026年2—4月中国对日钨出口量归零，日本厂商因此受到原料约束。两家日系企业已通知台积电、铠侠等日本以外客户停止供货；虽然尚未完全停产，但对日本境外的供应已基本中止，构成较大规模的实际减产。

电子特气的杂质控制要求较高，进入头部晶圆厂通常需要2—5年认证。正常情况下，稳定的日韩供应格局限制了新厂商获得验证机会；此次供给缺口难以快速填补，使已经拥有高纯产能和客户基础的国产企业获得替代窗口。中船特气已覆盖台积电、美光、铠侠、英飞凌及国内中芯国际、长江存储等客户，具备直接承接海外缺口的基础；皓华科技已向国内主流半导体厂商批量供应，并推进海外认证；中巨芯与中央硝子合资，拥有日本技术背景并已有海外拓展基础。

#### 价格机制缩短，供需缺口更快传导至厂商盈利

供给收缩叠加上游钨粉上涨，六氟化钨价格已显著抬升。海关数据显示，2026年5月出口单价达到211美元/公斤，同比上涨312%；6月国内5N级产品报价约170万—180万元/吨，同比上涨233%，6N级报价220万—380万元/吨，较4月初上涨超过190%，7N级长协价为330万—360万元/吨。韩国SKS等供应商2026年产品涨价70%—90%。

行业定价正从年度长协转向季度和月度联动，使原料与供需变化能更快反映到产品售价。部分海外客户已提出以较好价格签订国产长期订单，以换取供应保障。报告据此判断，国产企业不只会获得销量和份额提升，还可能因价格上涨和钨粉价格自高位回落而扩大单位盈利；三季度国内价格预计仍较二季度维持较好水平，海外价格则可能在缺口推动下继续上涨。

#### 技术替代短期威胁有限，但供给恢复和扩产过度仍需警惕

以钼代钨被视为潜在技术替代风险，但原文判断其当前渗透率和实际用量很低，仍需大批量测试，未来一年大概率不会成为核心矛盾，中长期也暂不构成大规模替代。相比之下，更直接的风险是日系厂商取得原料并恢复供给、国内企业集中扩产导致过剩、晶圆厂扩产低于预期，以及国产厂商海外客户认证进展慢于预期。上游钨价大幅波动也可能改变售价和盈利节奏。

• 中船特气：看多；六氟化钨现有产能数据在原文中分别出现2000吨和2600吨两种口径，预计明年达到3000吨，覆盖台积电、美光、海力士、英飞凌、铠侠、中芯国际、长江存储等客户。
• 皓华科技：看多；现有产能约600吨，处于产能爬坡和客户验证期，已向国内主流晶圆厂批量供货并推进海外认证。
• 中巨芯：看多；与中央硝子合资，产能约600吨，具备日本技术背景和海外市场拓展基础。
• 六氟化钨产业链：看多；存储扩产、先进制程提升单耗、日系供给收缩和产品涨价共同驱动。
• 日系供应商关东电化、中央硝子：供给中性偏空；受中国钨原料出口管制影响减产并收缩境外供应。
• 韩国SKS、厚成：行业供给方；原文未给出明确投资方向。

中船特气、皓华科技和中巨芯的收入与利润增长首先来自全球六氟化钨需求扩张：全球消费量预计由2025年8901吨增至2030年1.5万吨以上，3D NAND高层化、HBM扩产和先进逻辑制程提高单片用量；其次来自日系约20%产能收缩后的国产替代，以及5N、6N、7N产品价格大幅上涨带来的单位盈利提升。竞争壁垒主要是高纯气体的杂质控制、2—5年的晶圆厂认证周期及头部客户供应记录，其中中船特气客户覆盖最广，皓华科技处于产能爬坡和海外验证阶段，中巨芯具备与中央硝子合资形成的技术基础。主要风险包括日本厂商恢复供应、国内新增产能造成过剩、晶圆厂扩产低于预期、钨粉价格剧烈波动、海外客户认证延期，以及以钼代钨技术中长期加速替代。

最关键的验证点是日系减产持续时间、国产厂商海外认证和长协落地数量，以及价格上涨能否真实转化为毛利率改善。中船特气产能存在2000吨与2600吨两种原文口径，应以后续公司公告为准；若日本取得替代原料或国内新增产能集中释放，当前高价和盈利弹性可能快速收敛。

• 中芯国际（688981）｜电子｜现价 143.73　距120日高 −18.5%　自高点回撤 18.49%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 12304.4亿　PE(TTM) 243.9（历史95.8%分位）　PEG 6.41　PB 8.21
• 机构预期：2026年 forward PE 179.7（上涨空间 +35.8%，11家，净利润 64.2亿）；2027年 forward PE 148.2（上涨空间 +64.6%，10家，净利润 78亿）；2028年 forward PE 123.9（上涨空间 +96.8%，10家，净利润 92.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 22.6% vs 历史 2.2%（2025年基数 50.4亿））｜⚠预期增速(23%)远超历史(2%)
• 财务质量：营收 8.07% / 利润 0.4%　ROE 0.9%　毛利 21.48%　利润含金量 3.77（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：集成电路晶圆制造代工 93%·YoY+8.07%）
• 拥挤度：雪球成交 97.8%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史96%分位(>80%)；PEG 6.41(>2.0)；另：交易拥挤(雪球成交97.8%分位)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-24）

长鑫上市与存储扩产：DDR5放量打开设备、材料及代工链机会

来源：会议“存储走向何方？20260726”；电子团队分析师电话会，机构及分析师姓名原文未明示

一句话摘要：长鑫扩产与产品升级利好国产半导体产业链。

1. 报告看多长鑫科技及国产DRAM产业链：长鑫是中国第一、全球第四的DRAM IDM厂商，服务器DDR5收入占比快速提升，2025年实现扭亏，2026年一季度盈利显著增长。

2. 长鑫扩产将按设备、零部件、材料的顺序传导，刻蚀、沉积、CMP、清洗、量测及抛光耗材、前驱体、光刻胶、电镀液等环节受益。

3. 晶合集成是长鑫CBA架构的战略合作伙伴，已锁定28nm与22nm配套逻辑晶圆产能，受益于国产HBM配套需求及成熟制程涨价。

4. 中芯国际、华虹等先进逻辑代工厂有望受益于国产算力芯片放量、代工涨价及长鑫上市带来的估值映射。

5. 长鑫与海外龙头的主要差距集中在HBM和部分PC DDR5产品，HBM能否按期验证、量产是中长期成长的重要验证点。

#### 长鑫的成长逻辑来自周期、规模和产品结构三重改善

报告认为，全球DRAM正从传统周期行业向AI驱动的成长行业转变。海外三大厂商将低端DDR4产能转向DDR5和HBM，会议口径预计2026—2027年全球DRAM产能缺口仍接近20万片，短期价格下行和供给过剩风险有限。在此背景下，长鑫科技作为中国第一、全球第四的DRAM厂商，既受益于DRAM涨价，也受益于国产替代和服务器需求增长。

产品结构是盈利改善的核心。长鑫约70%的主营收入来自LPDDR系列，其余约30%来自DDR系列；服务器产品收入占比由2024年的8%升至2025年上半年的24%，报告预计2026年可能达到30%以上。公司DDR4、DDR5服务器产品已覆盖64GB以下及64GB以上容量，移动端LPDDR4X、LPDDR5和LPDDR5X也已实现多个容量段量产，与三星、SK海力士和美光在服务器及移动设备主流产品上基本没有代差。PC领域DDR5 16GB以上产品仍在开发，是主流DDR和LPDDR产品中较明确的短板。

盈利端，原文称公司2022—2024年累计亏损约367亿元，2025年实现营业收入565亿元、归母净利润接近19亿元，首次扭亏；2025年第四季度收入244亿元、净利润87亿元，净利率约35%。2026年一季度收入508亿元、归母净利润248亿元，毛利率超过70%；招股书预测口径下，上半年收入约1100亿—1200亿元、归母净利润约500亿—570亿元。报告据此判断全年利润有望突破千亿元，主要驱动力是DRAM价格上涨、产能利用率和规模效应提升，以及高毛利DDR5占比增加。上述预测高度依赖存储价格和会议披露口径，需以后续正式财务数据验证。

#### 扩产空间较大，但原文产能数据存在明显口径冲突

原文称长鑫拥有合肥和北京三座12英寸DRAM晶圆厂，产能利用率为94.63%，接近满产。其2022—2024年资本开支分别为354亿元、437亿元和712亿元，IPO拟融资约579亿元，其中约560亿元主要用于DRAM技术升级、现有产线改造和先进DRAM前瞻研究。报告认为，若国内DRAM国产化率按50%测算，长鑫还需新增约1.5倍产能；若全球DRAM市场至2030年增长1—2倍，其远期总产能可能需要扩至当前的2—3倍以上。

需要注意的是，原文同时称“2025年产能约25万—27万片/月”以及“2027年新增7万—8万片、总产能12万—15万片/月”，前后无法相互匹配；其后又据此判断2027年底产能将略超美光38万—39万片/月，亦与“12万—15万片/月”不一致。因此，长鑫具体产能及全球排名必须等待公司正式披露确认，不能直接采用会议中的全部测算。

#### HBM既是最大短板，也是中长期弹性来源

海外主要厂商已推进HBM4，而原文未显示长鑫已经实现HBM规模化量产。会议援引第三方Counterpoint报告称，长鑫HBM3已进入“产能发布验证阶段”，并判断未来3—5年可能实现批量突破。公司正在布局TSV、晶圆键合以及CBA架构，试图利用新架构降低对最先进光刻工艺的依赖。报告的看多逻辑是，长鑫在传统先进制程上历史产线包袱较小，有机会更积极切换晶圆键合等新路线；但这一判断仍属于技术路径预期，HBM良率、量产节奏、客户验证和封装配套尚待验证。

#### 设备和材料环节将依次承接资本开支

近600亿元募资主要投向产线升级，前道设备订单预计最先落地，刻蚀和沉积设备率先受益，CMP、清洗和量测设备随后跟进；当新增产能爬坡后，零部件和材料需求再逐步释放。材料端主要有四条逻辑：一是抛光垫、抛光液和大宗气体随晶圆投片增长释放业绩；二是ArF、KrF光刻胶、28nm以下光掩模板及先进制程电镀液等高壁垒新品导入；三是制程向约14nm演进后，材料种类、用量和单价提升；四是抛光耗材具备出海和海外供给替代潜力。

对应标的中，原文称鼎龙股份是长鑫抛光垫及抛光液供应商，安集科技是长鑫抛光液主供，雅克科技供应前驱体，上海新阳、彤程新材有望参与高端光刻胶导入；特种气体相关供应商亦有望提升份额，但原文未给出具体公司。报告认为部分材料企业第二季度可能受产能、备货节奏或验收口径影响，但第三、第四季度收入环比改善较为确定。

#### CBA合作与国产算力放量支撑晶圆代工

CBA通过分别制造DRAM存储晶圆和逻辑晶圆，再进行组合，可使长鑫避免自建完整逻辑产线。会议称该方案可使芯片面积缩小约30%、工艺流程缩短约20%。晶合集成负责配套base die代工，双方已经完成商务签约，一期规划包括28nm产能2万片、22nm产能1万片；28nm基本独供，22nm为第一供应商。工程样片已于5月下线，预计下半年交付，次年上半年进入风险量产并逐步爬坡。

除CBA订单外，原文称晶合集成成熟制程涨价10%，预计自第二季度起增厚利润，并计划于2027年推出硅光量产产品。中芯国际、华虹等代工厂则受益于先进与成熟制程共同涨价，以及昇腾950、寒武纪690、海光深算等国产算力芯片在下半年放量。报告认为晶圆代工盈利驱动力正在由单纯的产能利用率提升，转向价格改善和产品结构升级。

• 长鑫科技：看多。服务器DDR5放量、DRAM涨价、规模效应及国产替代共同驱动，但HBM仍是短板。
• 晶合集成：看多。长鑫CBA战略合作伙伴，28nm基本独供、22nm为第一供应商，并受益于成熟制程涨价和硅光布局。
• 中芯国际、华虹相关代工龙头：看多。国产算力芯片放量、代工价格上行及先进逻辑估值空间打开。
• 鼎龙股份：看多。长鑫抛光垫及抛光液供应商。
• 安集科技：看多。长鑫抛光液主要供应商。
• 雅克科技：看多。长鑫前驱体主要供应商。
• 上海新阳、彤程新材：看多。高端光刻胶国产导入预期。
• 特种气体、刻蚀、沉积、CMP、清洗、量测设备环节：看多，原文未逐一明确公司。

看多标的的共同增长驱动是长鑫IPO募资后的技术改造与扩产、服务器DDR5占比提升，以及国产存储和算力芯片需求增长。设备厂首先获得资本开支订单，材料厂随后随投片量和先进制程材料用量增加而兑现收入；晶合集成通过CBA base die代工获得新增产能需求，中芯国际、华虹则受益于国产GPU放量和晶圆代工提价。

竞争格局方面，长鑫是中国第一、全球第四的DRAM IDM厂商，DDR和LPDDR主流产品与海外龙头基本对齐，并已进入阿里、字节、腾讯、联想、小米及主要手机品牌供应链。晶合集成在长鑫CBA项目中具有28nm基本独供、22nm第一供应商地位。鼎龙股份、安集科技、雅克科技等已具备长鑫供应关系或主要供应商地位，材料认证和客户导入构成一定壁垒。

主要风险包括DRAM价格转跌、长鑫扩产和募资项目进度低于预期、HBM及晶圆键合技术验证失败、客户认证或良率爬坡不及预期，以及原文产能与盈利预测口径存在矛盾。材料企业还面临季度验收波动、国产化导入慢于预期和扩产后竞争加剧的风险。

重点跟踪长鑫正式招股书及财报中的产能、资本开支和利润口径，验证HBM3状态、CBA风险量产进度，以及设备订单能否转化为材料端持续放量。

• 中芯国际（688981）｜电子｜现价 143.73　距120日高 −18.5%　自高点回撤 18.49%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 12304.4亿　PE(TTM) 243.9（历史95.8%分位）　PEG 6.41　PB 8.21
• 机构预期：2026年 forward PE 179.7（上涨空间 +35.8%，11家，净利润 64.2亿）；2027年 forward PE 148.2（上涨空间 +64.6%，10家，净利润 78亿）；2028年 forward PE 123.9（上涨空间 +96.8%，10家，净利润 92.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 22.6% vs 历史 2.2%（2025年基数 50.4亿））｜⚠预期增速(23%)远超历史(2%)
• 财务质量：营收 8.07% / 利润 0.4%　ROE 0.9%　毛利 21.48%　利润含金量 3.77（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：集成电路晶圆制造代工 93%·YoY+8.07%）
• 拥挤度：雪球成交 97.8%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史96%分位(>80%)；PEG 6.41(>2.0)；另：交易拥挤(雪球成交97.8%分位)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-24）

国产超节点进入交付期：液冷、互联、交换芯片与电源环节增量突出

来源：“超节点交流会议纪要 2607”；产业专家交流，专家及组织机构原文未明示

一句话摘要：国产多卡算力推动超节点及关键零部件放量。

1. 国产GPU单卡性能受限，互联网厂商通过64卡、128卡超节点实现系统级算力提升，行业预计未来2—3年维持高速增长。

2. 超节点将GPU互联时延由传统Scale out的微秒级降低至Scale up的纳秒级，并通过HBM统一寻址提升资源利用率。

3. 阿里、字节、腾讯均在推进大规模整机柜采购，但多项采购数量、价格和交付计划来自专家口径，尚需正式招标信息验证。

4. 相较八卡服务器，超节点新增价值主要集中在液冷、集中供电、高速连接器与线缆、交换芯片、电源管理芯片等环节。

5. 整机柜制造壁垒和交付难度显著提升，但国内白牌整机业务价格竞争激烈，收入增长未必同步转化为利润增长。

#### 多卡协同弥补国产GPU单卡差距

超节点需求自2025年开始进入方案验证和需求调研阶段，核心驱动力是大模型参数量增长，以及海外高端GPU在国内采购受限。原文称，在实现相同推理效果时，国产GPU所需卡数可能是海外高端GPU的4—8倍，因此需要通过系统架构把更多GPU组织成统一算力单元。

传统八卡服务器通过交换机进行Scale out互联，数据跨设备传输时延为微秒级；64卡超节点通过Scale up交换芯片和统一内存寻址，将GPU间互联时延降低至纳秒级。HBM可统一寻址后，任务能够一次性下发至全部GPU，减少跨卡数据搬运和GPU等待，从而提高算力利用率。超节点的价值并非单纯增加GPU数量，而是通过交换协议、内存寻址、散热和供电系统提升多卡协同效率。

#### 互联网厂商进入大规模采购与迭代阶段

阿里磐久128卡整机柜采用双系统、单系统64卡，当前版本为云锋2.0，NRE设计厂商为华勤。原文称华勤已交付二十余柜，单柜预算约2200万元，截至2027年7月规划招标4500柜，总预算约900多亿元；披露的份额为中兴2000柜、浪潮1000柜、联想500柜、华勤1500柜，但四者合计为5000柜，与4500柜总量不一致，需进一步核实。会议预计华勤在2026年底前交付1500柜，其余厂商从2027年1月起大规模交付，主要部署于内蒙古乌兰察布。

阿里下一代PPU1.7预计于2027年1月启动招标，会议预估数量为7000柜。单颗GPU功耗约1300W，对外供电由54V升级至±400V；Scale up互联预计采用两颗51.2T交换芯片，SerDes仍为112G，暂不使用224G。现有PPU1.5采用AMD Turin双路CPU、平头哥PPU1.5 GPU和博通TH5交换芯片，协议采用阿里开源UALink，即会议所称RCM switch。由于平头哥GPU受制于先进制程产能，阿里同时评估昇腾、昆仑芯、寒武纪、沐曦和摩尔线程等多厂商GPU适配。

字节方面，第一代MegaTron面向视频编解码，单柜约600万元、采购500柜，预计2026年底交付；第二代“广东”为64卡配置，单柜约1000万元，会议称2027年计划采购2.5万柜，其中浪潮、新华三、超聚变分别获得1万柜、5000柜和1万柜。下一代“广西”由华勤验证，搭载字节自研芯片。腾讯银河V3项目由华勤负责，会议称首批采购燧原和昆仑芯GPU约5000柜、单柜约1000万元，但披露的华勤1000柜、浪潮2000柜、超聚变1000柜合计仅4000柜，同样存在口径不一致。上述数据均应视为专家交流信息，而非公司正式公告。

#### 交换芯片短缺制约整机交付

现阶段主流超节点使用博通TH5交换芯片，交换容量51.2T，会议报价约1万美元/片，现货价约1.55万美元；加急采购可能溢价30%—50%，交期约一年至一年半。下一代TH6交换容量102.4T，初步报价约2万美元/片，预计2027年下半年至2028年量产。以2200万元的阿里机柜为例，Scale up部分配置16个交换节点，再加2—4台OOB管理交换机，Switch相关成本约200多万元，占整柜成本约10%。

国产化方面，盛科25.6T芯片已经量产并进入阿里、字节的Scale out场景，两颗组合的51.2T方案已经通过验证，但尚未进入Scale up供应链；中兴微电子单颗51.2T产品预计2026年底流片。楠菲微、中星微等仍处于研发或导入验证阶段。PCIe Switch目前主要依赖博通，原文称交期已超过一年，因此整机厂能否取得博通产能成为获得订单的重要条件。

#### 液冷、供电和互联是相较八卡服务器的主要增量

散热方面，超节点CPU、GPU及交换芯片需采用液冷，新增数据中心一次侧水循环、机柜二次侧液冷、CDU、manifold及芯片冷板。阿里单柜冷板价值约100万元，若按4500柜计算，对应约45亿元市场。完整机柜由32个节点、冷板、线缆和液冷系统组成，单GPU节点生产直通率约85%—90%，但整柜首次全流程压测直通率几乎为零，需要通过更换故障部件和维修调试完成最终交付，制造和测试能力成为核心壁垒。

供电方面，架构将由传统220V经PSU转换至54V，逐步升级为800V集中供电后直接转换至54V，以提高效率。互联方面，阿里正交架构的高速连接器主供为Molex，国内供应商为胜蓝股份；GPU与CPU之间的Impel连接器由Molex主供、华丰科技二供。字节和腾讯更多采用线缆连接，Molex为cable群主供，华丰科技为二供；会议称字节2027年2.5万柜项目的大部分cable群将由华丰科技供应。

电源管理芯片海外供应商包括MPS、瑞萨和英飞凌。原文认为杰华特是国内目前唯一能够量产，并可作为昇腾、英特尔、AMD、寒武纪等平台GPU电源芯片第二供应商的厂商，具备稀缺性。Retimer芯片方面，国内澜起科技和未上市的成都新拓微进展较好，海外主要厂商为Astera Labs。

#### 整机收入增长不等于利润改善

目前具备超节点整机柜交付能力的头部厂商包括华勤、中兴、浪潮、联想、新华三和超聚变，壁垒主要是工厂改造、供应链协调、整柜测试和维修能力。行业为抢占份额，部分项目在EVT完成、硬件尚未完全稳定时便开始发货，较传统EVT、DVT、PVT完整流程提前约6个月。

但国内互联网白牌服务器业务价格竞争激烈。传统八卡通算业务平均可能亏损约5个百分点，超节点报价目前大致接近盈亏平衡。原文称中兴报价较同行低约20%，通算产品低约30%，可能以利润换取销售规模；因此整机厂虽然收入和份额上升，净利润未必同步改善。海外业务毛利率相对较高，锐捷、华勤、浪潮均在加大出海布局，海外收入占比提升可能改善整体盈利结构。

• 华勤技术：看多但需关注盈利。参与阿里、腾讯及字节下一代机柜预研和交付。
• 浪潮信息：看多但需关注盈利。获得互联网厂商整机柜份额，海外业务盈利相对较好。
• 中兴通讯：中性。订单份额较大，但原文认为低价竞标可能拖累利润。
• 联想、新华三、超聚变：产业受益。具备超节点整柜交付能力，部分并非对应明确A股标的。
• 盛科通信：看多。25.6T Scale out芯片已量产并通过客户验证，但尚未进入Scale up。
• 胜蓝股份：看多。阿里正交架构高速连接器的国内供应商。
• 华丰科技：看多。Impel连接器及高速线缆第二供应商，会议称将获得字节项目较大份额。
• 杰华特：看多。国产GPU电源管理芯片第二供应来源，稀缺性较强。
• 澜起科技：看多。国内Retimer芯片领先厂商之一。
• 星网锐捷相关业务：看多。阿里交换机NRE设计及整机交换机供应受益。
• 液冷、CDU、manifold、冷板及800V供电产业链：看多，原文未明确列出具体上市公司。

收入增长来自阿里、字节、腾讯的超节点整机柜采购，单柜价值约600万—2200万元；同时，高功耗多卡系统增加液冷、高速连接器、线缆、交换芯片和电源管理芯片用量。未来GPU多厂商适配以及Scale up规模由64卡向128卡扩展，将进一步提高系统配套价值。

竞争格局方面，整机柜环节只有少数厂商具备工厂改造、复杂供应链管理和整柜压测维修能力；交换芯片目前高度依赖博通，拥有稳定芯片配额的交换机厂商具备交付优势。国产零部件中，盛科已实现25.6T产品交付，华丰科技和胜蓝股份进入头部互联网厂商互联供应链，杰华特在国产GPU电源芯片第二供应来源中具有稀缺性。

主要风险包括专家口径的招标数量和份额无法验证、部分数据合计不一致、国产GPU产能不足、博通交换及PCIe Switch芯片缺货、整柜良率和交付进度不及预期。整机厂还面临低价竞标、白牌业务亏损及收入增长不增利的风险；112G SerDes、51.2T交换方案的迭代速度若低于模型需求，也可能影响现有架构生命周期。

优先跟踪正式招标公告、整机柜实际交付和回款，而非仅依据规划数量；零部件方向应重点验证客户定点、单柜用量、国产替代份额及量产良率。

• 盛科通信（688702）｜电子｜现价 390.78　距120日高 −14.8%　自高点回撤 14.84%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1602.2亿　PE(TTM) -1055.6（分位NA）　PEG -1.02　PB 71.79
• 机构预期：2026年 forward PE 2791.3（上涨空间 NA，11家，净利润 0.6亿）；2027年 forward PE 583.3（上涨空间 NA，11家，净利润 2.8亿）；2028年 forward PE 193.5（上涨空间 NA，8家，净利润 8.3亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -1.5亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散475%)
• 财务质量：营收 11.4% / 利润 -12.05%　ROE -0.76%　毛利 49.45%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 7%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2025-12-31：以太网交换芯片 72%·YoY-0.5%；以太网交换芯片模组 11%·YoY-0.3%；以太网交换机 9%·YoY+4.1%；授权许可 5%·YoY+567.1%；定制化解决方案及其他 2%·YoY+205.3%）
• 拥挤度：雪球成交 77.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-24）

光模块与CoWoP推动mSAP升级：单位产能设备投资显著提高

来源：会议“关注光模块及CoWoP中mSAP工艺的应用及设备投资机会 20260726”；报告团队及专家身份原文未明示

一句话摘要：1.6T光模块与CoWoP拉动mSAP设备需求。

1. 1.6T光模块最小线宽线距降至约15μm，传统减成法难以满足，约一半PCB层开始采用mSAP。

2. CoWoP取消中间载板后，底层PCB需承担类载板功能，约20—30μm线宽线距推动mSAP渗透。

3. mSAP单位面积产线投资约为HDI的4—5倍，钻孔、曝光、电镀和检测设备价值量显著提升。

4. 报告看多大族数控、芯碁微装、东威科技、三孚新科、洪田等高精度设备供应商。

5. 原文对市场空间的测算基于较高投资强度和国产化率假设，需结合实际扩产面积、设备复用率及订单验证。

#### mSAP的技术价值来自更薄铜层和更低侧蚀

传统减成法先压合铜箔并进行全板电镀，铜层总厚度约30—50μm，后续蚀刻时间较长，容易形成明显侧蚀，线路截面呈梯形，因此线宽线距通常难以低于50μm。SAP不使用基铜，直接形成约2—5μm化学铜层；mSAP则保留约零点几微米初始薄铜层，再进行化学镀铜，总种子层约1—2μm。二者均通过光刻胶定义图形，只在需要的区域进行图形电镀，去膜后再采用闪蚀或差分蚀刻移除种子层。

mSAP的核心优势由薄铜层、图形电镀和闪蚀共同形成：薄铜层缩短向下蚀刻时间并减少侧蚀，图形电镀改善铜厚均匀性，闪蚀或差分蚀刻进一步修正线路边缘。原文称其线宽线距可达到15—20μm甚至更小。SAP更适合没有初始铜层的ABF载板和玻璃基板，mSAP则更适合手机类载板、光模块PCB及BT板，两者并非简单的替代关系。

#### 1.6T光模块是当前最明确的批量应用

从800G升级到1.6T后，光模块布线密度提高约50%至接近一倍。原文称1.6T PCB平均线宽线距约46μm，最小值约15μm，部分线路已经超出传统减成法的加工能力。1.6T PCB由800G常见的3+6+3 HDI结构升级为4+8+4结构，其中芯层继续采用HDI减成法，外部高密度层采用mSAP，二者加工面积约各占一半。由此，mSAP并不是替代整块PCB的全部工艺，而是首先渗透对精度要求最高的线路层。

#### CoWoP将PCB升级为类载板

CoWoP相较CoWoS取消了中间载板，以节省空间并缩短传输距离，但底层PCB由此需要承担部分载板功能，升级为SLP类载板。普通PCB线宽线距约50—100μm，HDI约40—60μm，IC载板约10—20μm，而SLP约20—30μm，介于UHDI与IC载板之间，适合使用mSAP。SLP此前已用于苹果手机，以更高布线密度缩小PCB面积；随着CoWoP等先进封装发展，其应用有望由消费电子扩展至AI服务器。

#### 设备投资强度提升构成主要业绩弹性

会议调研口径显示，1万平方米月产能的传统HDI产线投资约1.2亿—1.4亿元，同等面积mSAP产线需6亿—7亿元，设备投资强度约为HDI的4—5倍。钻孔设备价值量占比约30%，1万平方米产线需要20—30台UV或超快激光设备，合计约1.8亿元，单台价值500万—1000万元；其加工孔径分别可达到约40—60μm和30—40μm，优于传统二氧化碳激光的80—150μm。

LDI曝光设备价值量占比约10%，单线对应约5000万—6000万元，要求约0.6μm的成像精度；电镀设备约占20%，对应约1亿元，通常配置水平和垂直电镀线，铜厚均匀性需控制在5%以内；压合设备约占6%，对应约3000万—4000万元。由于mSAP要求接近零缺陷，激光钻孔后还需增加AOI全检，进一步推高检测设备需求。

原文测算，2026—2027年光模块PCB面积约190万—307万平方米，按HDI约1亿元/万平方米、mSAP约6亿—7亿元/万平方米计算，设备需求分别约407亿元和718亿元。若2027年mSAP设备市场为400亿元、国产化率50%、净利率20%，则对应国产设备收入约200亿元、利润约40亿元。该测算进一步以50倍PE推导约2000亿元增量市值，属于报告情景假设，并非已落地订单。

• 大族数控：看多。受益于UV及超快激光钻孔设备需求。
• 芯碁微装：看多。国产高精度LDI曝光设备可满足mSAP要求。
• 东威科技：看多。垂直电镀设备处于国内第一梯队。
• 三孚新科：看多。布局mSAP电镀相关设备或工艺。
• 洪田：看多。原文列为mSAP设备受益标的，但未详细拆解产品。
• 博可设备：产业受益。原文称其在国内压合设备市场占有率约90%，但未说明是否为上市标的。

增长驱动来自1.6T光模块批量放量、CoWoP推动SLP类载板渗透，以及PCB厂新建或改造高精度产线。mSAP单位面积设备投资约为HDI的4—5倍，即使实际加工面积只占1.6T PCB约一半，也能显著提升钻孔、曝光、电镀和AOI设备价值量。

竞争格局方面，大族数控在国产激光钻孔设备中表现较好；芯碁微装的国产LDI设备已能满足相关精度要求；东威科技处于国内垂直电镀设备第一梯队；压合设备领域博可设备拥有较高国内份额。各环节壁垒主要来自微孔加工精度、成像精度、铜厚均匀性、良率及批量交付能力。

主要风险是1.6T光模块或CoWoP放量慢于预期、mSAP实际渗透比例低于约50%的假设、PCB厂通过旧线改造降低新增设备需求、国产设备认证不及预期，以及原文市场空间测算未充分考虑产能利用率和设备复用。

应重点验证PCB厂实际资本开支、mSAP新增月产能、设备中标份额和交付周期；相比远期市值推演，设备厂在手订单及验收收入更具参考价值。

• 芯碁微装（688630）｜机械设备｜现价 408.8　距120日高 −29.2%　自高点回撤 29.23%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 598.9亿　PE(TTM) 172.9（历史98.4%分位）　PEG 1.52　PB 24.76
• 机构预期：2026年 forward PE 104（上涨空间 +66.2%，16家，净利润 5.3亿）；2027年 forward PE 71.6（上涨空间 +141.5%，16家，净利润 7.7亿）；2028年 forward PE 53（上涨空间 +226.5%，16家，净利润 10.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 53.1% vs 历史 27.2%（2025年基数 2.9亿））
• 财务质量：营收 112.48% / 利润 108.98%　ROE 4.59%　毛利 40.94%　利润含金量 1.5（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（99%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：PCB系列 77%·YoY+38.1%；泛半导体系列 17%·YoY+112.5%；租赁及其他 6%·YoY+55.8%）
• 拥挤度：雪球成交 81.4%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史98%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-24）

AI周期由涨价转向扩产，设备确定性高于终端、代工与设计

来源：美国走访反馈——华尔街投资人怎么看AI周期；路演机构及分析师原文未明示

一句话摘要：AI未见顶，扩产接棒涨价，设备优先。

1. AI产业趋势尚未见顶，但企业已从追求Token使用量转向核算投入产出，低成本开源模型和路由层将压低模型调用成本，也对高价闭源模型的回报率构成挑战。

2. CSP资本开支仍在上修，但自由现金流转负、折旧压力和循环投资成为主要风险；市场关注2027年资本开支能否由2026年的7700亿美元增至1万亿美元。

3. 存储涨价斜率可能已经见顶，但利润仍处历史高位；行业分歧由“是否继续涨价”转向“低估值能否抵消盈利下修风险”。

4. AI驱动力正从涨价切换至扩产，设备环节盈利确定性最高，原文推荐顺序为“设备＞终端＞代工＞设计”。

5. 中国资产中，全球AI供应链的光模块、PCB以及国产算力和半导体设备最受关注，但需警惕估值偏高、业绩验证不足及美国管制升级。

#### 大模型竞争：成本优化利好开源生态，但冲击闭源模型回报率

美国企业使用AI的重点正由“Token maxing”转向“Token optimization”。此前企业希望员工尽量多用Token提升效率，但Uber四个月即用完全年Token预算，反映企业开始重新核算AI投入产出。路由层因此成为重要环节，企业通过OpenRouter或自建策略层，将复杂任务交给高性能、高价格模型，将简单任务分配给低成本或开源模型，评价标准也由单纯的“每Token成本”转向“实现单位价值的成本”。

这一变化利好低成本模型、开源模型和路由平台，却可能削弱Anthropic等高价闭源模型的定价能力。原文称Kimi K3推出后，其能力与美国领先模型的差距快速缩小；以相关榜单为例，领先模型约60分、K3约57分，实际应用差距有限。若美国公司投入巨额资金开发的模型在数月内即被中国企业追近，闭源模型将面临降价和投资回报率下降，进而可能影响上游算力资本开支。Meta出租前沿模型专利、Amazon关闭AGI实验室等现象，也加剧了投资人对前沿模型投入可持续性的担忧。

中国模型在视频领域则呈现不同路径。字节PixelDance被原文认为已形成从模型生成、生产工具、内容分发、广告变现再回流研发的闭环，制作机构使用模型生成内容，再通过字节或腾讯平台分发并产生收入。相较主要依赖订阅费或调用收入的编程模型，这种“生产—分发—变现”闭环更容易验证商业价值，原文据此认为中国企业在视频多模态方向领先美国。

#### CSP资本开支：规模继续增长，但现金流和折旧约束开始显性化

谷歌上调资本开支后股价及硬件板块反而下跌，表明市场关注点已从资本开支绝对规模转向资本回报率。原文称谷歌云业务增长82%，全年资本开支上调至约2000亿美元，但其自由现金流由一季度约1000亿美元转为二季度负58亿美元；穆迪预计亚马逊当年自由现金流也将转负，Meta同样面临转负压力，仅微软保持为正。

第二重压力来自折旧。相关公司上一年度资本开支超过4000亿美元，而折旧仅1000多亿美元；随着在建项目转固，高额资本开支将逐步进入折旧费用并压制利润。市场还担心循环投资，即CSP投资模型公司、同时向其提供算力，英伟达投资前沿模型企业，以及私募股权机构为互联网公司提供表外融资。若存储企业在签订长期合同、获得稳定现金流后反向投资模型公司，也可能进一步放大产业链内部的循环融资。

资本开支能否持续的关键节点是2027年。原文给出的市场预期为2026年约7700亿美元、2027年约1万亿美元。要实现这一增量，需要同时验证CSP现金流承受能力、AI业务回报以及折旧对利润的影响。因此，资本开支上修仍然支撑硬件需求，但自由现金流恶化和资产回报率下降是最主要的证伪风险。

#### 存储周期：涨价二阶导回落，低估值与盈利下修风险并存

海外投资人对存储的看法高度分裂：一部分认为周期及价格已经见顶，另一部分则关注前瞻市盈率仅约3—4倍后的反弹机会。原文判断涨价斜率已经见顶，季度涨幅由一季度约90%—95%降至二季度50%多，近期约63%，预计三季度进一步降至约20%；虽然涨幅仍可能创历史高位，但二阶导下降意味着股价仍有调整压力。

长期协议条款构成企业间的重要差异。美光披露约16份长期协议，覆盖约一半订单，价格同时设置上限和下限；SK海力士的合同则有价格下限但上不封顶，反映其产量规模和HBM能力带来的议价优势。HBM仍是存储产品中潜在涨价空间较大的品种，如果2027年HBM合同价格能够参考DRAM价格上调，将显著拉动HBM收入占比较高的SK海力士业绩。

供给端的核心变量是High-NA EUV和新增设备采购。原文称ASML产能约为当年60台、次年85台，市场关注三星和SK海力士是否通过采购High-NA EUV加快扩产。一旦其中一家扩产，另一家可能跟进，从而增加设备需求，却也可能令存储供需更快转向平衡。估值方面，三星前瞻市盈率不足4倍、SK海力士约4倍、闪迪和铠侠约5—6倍，但周期股的低市盈率可能来自盈利处于高点；若盈利预测下修，当前低估值并不必然构成底部。

#### 穿越周期：设备盈利确定性最高，终端承担成本能力决定分化

原文认为AI周期正由涨价驱动转向扩产驱动，设备环节盈利确定性最高。其报告预计，2028年全球资本开支较2025年翻倍，未来数年晶圆制造设备市场WFE有望维持20%—30%增长。韩国存储企业在韩国和美国的扩产计划若落地，WFE预测仍有上修空间；ASML已经上调预期，原文判断KLA、泛林集团和应用材料后续也可能上调指引。

设备股的主要反方逻辑是新增需求过度集中于三家存储企业。历史上存储价格下行时，即使设备企业业绩尚未同步恶化，其股价也会跟随存储调整。原文举例，2022年美光股价下跌约一半时，ASML下跌59%、应用材料下跌38%。当前前道设备企业2026年估值约44—45倍，市场似乎已滚动定价至2028年；国内设备企业按2028年盈利计算仍接近60倍，因此扩产确定性较高并不等于估值风险较低。

终端产品在产业换挡阶段可能更抗跌。苹果及国内部分消费电子企业估值约17—18倍，但行业二季度业绩仍有压力，盈利拐点尚未出现。原文更关注能够将存储涨价传导给下游的企业，特别是面向企业客户的海康威视、联想，以及苹果、小米等终端品牌。其优势来自终端需求、品牌或客户结构，而主要风险是存储成本上升、消费电子需求不及预期以及产品减产。

#### 中国AI资产：全球供应链逻辑顺畅，国产算力仍待业绩验证

美国投资人关注的中国资产主要分为三类：一是中际旭创、新易盛及PCB公司等全球AI供应链企业；二是中芯国际、华虹半导体、寒武纪和半导体设备等国产算力产业链；三是长鑫及中际旭创相关上市事项。最顺畅的投资框架是“观察全球资本开支，配置中国产业链”，因为中国企业在光模块和PCB领域具备明确的全球竞争力，业绩可以直接由海外CSP资本开支验证。

国产算力产业链的优势来自本土替代和扩产，但面临业绩难以验证、估值偏高以及美国出口管制升级等风险。ROSA法案可能限制中国企业在东南亚等第三地租赁算力训练模型；MATCH法案可能推动荷兰、日本采取与美国一致的设备及服务管制，涉及DUV光刻机在中国的后续服务；针对Kimi等中国模型的限制也存在不确定性。上述政策若落地，可能提高海外训练成本，并影响中国存储、逻辑晶圆厂及设备企业的扩产进度。

• 半导体设备：看多。扩产接替涨价成为主要驱动力，WFE未来数年预计增长20%—30%。
• ASML、KLA、泛林集团、应用材料：看多。设备订单随存储及晶圆厂扩产增长，但需警惕高估值及与存储股价的周期联动。
• 苹果、小米、联想、海康威视：看多。终端估值相对较低，部分企业具备向下游传导存储涨价的能力。
• 字节PixelDance及视频多模态产业：看多。具备内容生产、分发和广告变现闭环。
• 低成本开源模型、模型路由层：看多。企业从Token扩张转向成本优化，有利于低价模型及任务分配平台。
• Anthropic等高价闭源模型：偏空。面临开源模型追赶、降价及投资回报率下降压力。
• 谷歌、亚马逊、Meta：中性偏谨慎。资本开支上修支撑硬件需求，但自由现金流及折旧压力上升。
• 微软：相对积极。原文称主要CSP中仅微软自由现金流仍为正。
• SK海力士：中性偏多。HBM能力和长期协议条款较优，但存储价格斜率回落、扩产加快构成风险。
• 美光、三星、闪迪、铠侠：中性。估值处于低位，但盈利预测仍可能随存储周期下修。
• 中际旭创、新易盛、PCB产业链：看多。受益于全球AI资本开支，中国企业在光模块及PCB领域具备全球竞争力。
• 中芯国际、华虹半导体、寒武纪、国产半导体设备：看多但需验证。受益于国产替代，风险在于估值、业绩兑现和出口管制。
• 长鑫：中性偏多。受到海外投资人高度关注，但原文未提供具体盈利预测及估值判断。

看多设备环节的增长驱动来自AI基础设施由涨价转向扩产，原文预计2028年资本开支较2025年翻倍、未来数年WFE保持20%—30%增长，韩国存储企业在韩国和美国的扩产计划还可能推动预测上修。竞争格局方面，ASML的光刻机产能及High-NA EUV构成关键稀缺环节，KLA、泛林集团和应用材料也有望随订单增长上调指引。主要风险是需求增量集中于少数存储企业，存储价格回落可能削弱扩产意愿，同时设备股估值已较高，并可能在基本面恶化前跟随存储股调整。

看多终端企业的增长驱动来自AI换挡阶段的相对抗跌属性、终端新品需求以及向下游转嫁存储成本的能力。海康威视、联想面向企业级客户，原文认为其成本传导能力相对更强；苹果、小米也可能受益于终端需求及产品升级。竞争优势主要来自客户结构、品牌和渠道，原文未给出具体市占率数据。主要风险是消费电子盈利拐点尚未出现、二季度业绩存在压力，存储涨价还可能引发终端减产或毛利率下滑。

看多中国全球AI供应链的增长驱动来自海外CSP资本开支持续增加，相关需求可传导至中际旭创、新易盛及PCB企业。竞争格局方面，原文明确认为中国企业在光模块和PCB领域具有较强全球竞争力，但未披露具体市占率。主要风险是机构持仓和估值水平、CSP资本回报率下降，以及2027年资本开支不及预期。

看多国产算力及半导体设备的增长驱动来自本土替代和国内晶圆厂扩产；中芯国际、华虹半导体、寒武纪及设备企业均受到海外投资人关注。竞争壁垒主要来自国产供应能力和供应链安全需求，但原文指出其业绩验证难度较高、估值偏贵。主要风险是ROSA、MATCH等美国政策升级，尤其是盟国设备管制及DUV后续服务限制可能影响扩产。

后续应重点验证四项指标：CSP自由现金流与折旧增速、2027年资本开支指引、三星及SK海力士扩产计划、存储价格涨幅和HBM合同价格。若资本开支保持增长而设备订单继续上修，设备优先逻辑仍成立；若存储盈利下修导致扩产延后，设备高估值将成为主要风险。

• 中芯国际（688981）｜电子｜现价 143.73　距120日高 −18.5%　自高点回撤 18.49%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 12304.4亿　PE(TTM) 243.9（历史95.8%分位）　PEG 6.41　PB 8.21
• 机构预期：2026年 forward PE 179.7（上涨空间 +35.8%，11家，净利润 64.2亿）；2027年 forward PE 148.2（上涨空间 +64.6%，10家，净利润 78亿）；2028年 forward PE 123.9（上涨空间 +96.8%，10家，净利润 92.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 22.6% vs 历史 2.2%（2025年基数 50.4亿））｜⚠预期增速(23%)远超历史(2%)
• 财务质量：营收 8.07% / 利润 0.4%　ROE 0.9%　毛利 21.48%　利润含金量 3.77（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：集成电路晶圆制造代工 93%·YoY+8.07%）
• 拥挤度：雪球成交 97.8%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史96%分位(>80%)；PEG 6.41(>2.0)；另：交易拥挤(雪球成交97.8%分位)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-24）

蓝思科技携手英特尔推进玻璃基板量产，2027年产值目标二三十亿元

来源：蓝思科技与英特尔战略合作电话会议；参会嘉宾为蓝思科技总裁、CTO及IR经理，组织机构与分析师署名原文未明示

一句话摘要：英特尔导入叠加量产扩张，玻璃基板业务有望于2027年放量。

1. 方向看多蓝思科技玻璃基板业务：公司已与英特尔签署战略合作协议，取得技术参数和图纸并启动打样送样，管理层称这是英特尔在玻璃基板领域首个、也是目前唯一的合作协议。

2. 量产节点明确：3万平方米试产线计划2026年底投入使用，初始月产能约3000片515×510毫米大板，每片约可切割15个基板；目标2027年下半年达到月产1万片。

3. 管理层按产能测算，2027年玻璃基板产值可达人民币20亿—30亿元；若客户自2027年下半年大批量采用，2028年收入可能达到数十亿元，乐观情况下向百亿元靠拢。

4. 公司优势集中在玻璃芯后道加工及工程化量产，包括切割、抛光、激光打孔、化学蚀刻、填孔、PVD镀铜和布线；当前主要待改善环节是大尺寸CMP精抛减薄良率及电镀微孔隙。

5. 需求主要来自大尺寸、高功率AI芯片。玻璃基板可缓解有机载板的翘曲和热膨胀问题，但客户产品推出节奏、认证结果、量产良率及价格下降幅度仍是核心风险。

#### 英特尔合作使玻璃基板从技术储备转向客户验证

蓝思科技与英特尔的合作可追溯至三年前。即使英特尔曾短暂停止相关开发，蓝思仍持续投入TGV玻璃基板研发，并与国内头部载板厂围绕有机载板设计及工艺需求进行玻璃方案验证，逐步解决孔导通率、微裂纹和翘曲等问题。双方于2026年6月左右签署NDA后，英特尔开始提供技术参数和图纸，蓝思据此开展打样及送样验证；2026年7月双方进一步签署战略合作协议。管理层称，该协议是英特尔在玻璃基板领域签署的首个、也是目前唯一的合作协议。合作模式并非由蓝思参与下一代芯片整体设计，而是英特尔提供架构信息、设计规格、可制造性指南及验证方法，蓝思负责评估并实现大规模加工，核心任务是将英特尔实验室方案转化为具有合理良率和成本的量产产品。

这一合作解决了玻璃基板产业长期存在的关键障碍，即缺少终端客户的明确设计参数。玻璃基板属于高度定制化产品，如果没有具体芯片尺寸、载板结构及工艺规格，单纯打孔或加工无法形成成熟产品。蓝思通过直接对接英特尔，可按照真实产品要求进行验证，并匹配英特尔后续TGV路线图。管理层还表示，双方未来可能将合作延伸至AI PC和机器人，但相关合作尚无明确收入及量产数据。

#### 大尺寸AI芯片带来材料替代需求

目前客户需求主要面向尺寸较大、功率较高的AI芯片。随着芯片面积、功率和发热量上升，传统有机载板容易出现翘曲及冷热膨胀问题，进而影响载板与芯片贴合；玻璃在耐温性和绝缘性方面优于有机材料，更适合承载大尺寸芯片。硅晶圆载板和陶瓷载板虽然也可作为替代方案，但管理层认为其成本更高、加工难度更大且良率较低，而玻璃原料成本较低，更适合规模化生产。

管理层预计，2027年北美一至两家客户及国内客户可能推出大尺寸、高功率、高发热芯片，因此必须从2026年开始完成玻璃基板验证。英特尔自身CPU端年销量超过1000万颗，并已与亚马逊、微软等客户展开合作；会议还提到潜在北美“A客户”可能采用英特尔先进玻璃基板封装方案，其潜在芯片规模约500万—1000万颗。管理层据此估算，英特尔生态中潜在采用玻璃基板封装的芯片规模可能达到2000万—3000万颗。此外，蓝思还在与韩国客户及国内头部芯片厂商合作。不过，上述需求规模属于潜在市场空间，原文未披露已锁定订单数量。

#### 产能扩张为2027年收入放量提供基础

蓝思正在建设3万平方米玻璃基板专用试产线，计划2026年底投入使用，可加工515×510毫米标准大板，初始月产能约3000片，每片约对应15个基板。公司目标是在2027年产线爬坡后，于下半年达到月产1万片，并可根据客户需求继续扩充厂房和设备。按当前客户沟通价格及未来批量降价后的价格测算，管理层预计2027年产能对应产值约人民币20亿—30亿元；若英特尔、韩国客户或国内客户中任何一家从2027年下半年开始大批量采用，2028年收入可能达到数十亿元，乐观情况下向百亿元发展。

目前515×510毫米大板报价约为每片数千美元，真正量产后预计降至“小几千美元”，仍略高于ABF载板，但价差不会太大。扩产所需核心激光诱导改性设备由蓝思研究院和蓝思智能协同自研，公司既有切割、打磨、抛光、强化、蚀刻和填孔设备，并拥有上千台PVD设备。管理层称，现有设备足以支持月产3000片；提升至月产1万片需要新增约两倍产能、厂房及一定资本开支，但玻璃基板投资在公司2027年整体新品和产能投入中占比不高。

#### 工程化能力构成壁垒，但良率尚未完全成熟

蓝思的技术基础来自三十多年脆性材料加工经验。公司建立了覆盖原子键合、应力分布和裂纹扩展路径的断裂力学模型，并将手机玻璃微裂纹处理、强度优化及大规模加工经验迁移至玻璃基板。打孔环节采用超快激光贝塞尔光束诱导技术，相关激光器、核心设备及工艺参数由公司自主开发；化学蚀刻方面，公司长期为“A客户”供应磨砂后盖、小孔成型、触控传感器及相关部件，积累了药水配方经验；PVD镀铜及填孔环节则受益于公司上千台设备的存量基础。

当前破裂及应力等重大问题已基本消除，但大尺寸玻璃在CMP精抛减薄环节仍存在良率损失，电镀环节也存在微小孔隙或空洞问题。管理层判断这些属于工艺优化问题，可以较快解决，但原文没有给出当前良率、客户合格率及达标时间，因此仍需通过后续认证和量产数据验证。

与印度相关方案相比，管理层称其使用的APEX光敏玻璃原片成本是普通玻璃的5—10倍，并受光照尺寸限制，难以加工515×510毫米或600毫米级大板，因而仍偏实验室阶段。蓝思的差异化优势在于使用普通玻璃实现大尺寸加工、具备规模量产能力，并直接获得英特尔终端设计参数。CTO还提到英特尔相关专利可能形成进入壁垒，蓝思作为合作方使用相关技术不存在同类风险；不过会议并未披露专利授权范围及排他性条款。

#### 公司聚焦玻璃芯，不承担全部载板增层价值

蓝思定位于玻璃芯加工，包括激光改性、化学蚀刻、PVD沉铜、填孔以及玻璃上下两层布线，当前线距约为8—10微米。完成玻璃芯后，产品将交给客户指定的载板企业继续完成20层或22层等增层结构。传统有机载板以CCL作为核心层并叠加ABF层，玻璃芯载板则用单层玻璃及其上下两层线路替代CCL，后续RDL增层工艺与有机载板总体相似。

管理层认为玻璃芯加工难度最高，因此可占据较高价值量，但并未提供玻璃芯在整块载板中的准确价值占比。未来客户端可能使用新材料替代部分ABF膜，也可能以超薄玻璃进一步替代ABF层；蓝思在折叠屏超薄玻璃方面已有积累，但当前客户方案尚未出现多层玻璃芯结构，相关方向仍属于潜在技术演进。

• 蓝思科技：看多。依据是英特尔战略合作、真实参数导入、2026年底试产线投产、2027年月产能向1万片爬坡，以及管理层给出的20亿—30亿元产值预期。
• 英特尔玻璃基板产业链：看多。大尺寸、高功率AI芯片推动玻璃芯替代有机载板，英特尔已向蓝思提供技术参数并启动打样验证。
• 玻璃芯后道加工、TGV激光打孔、CMP、PVD镀铜及填孔设备与材料：看多。量产需要上述环节协同提升，其中CMP抛光和电镀微孔隙仍是亟待优化的环节。
• 传统有机载板核心层：偏空。大尺寸、高功率芯片中存在被玻璃芯替代的趋势，但后续ABF或其他材料增层仍将保留，原文未判断有机载板会被全面替代。
• APEX光敏玻璃方案：偏空。管理层认为其原片成本高5—10倍、尺寸受限，现阶段仍偏实验室应用。

蓝思科技玻璃基板业务的增长驱动来自客户验证、产能扩张及AI芯片材料升级三方面。公司已获得英特尔技术参数并进入打样送样阶段，3万平方米试产线计划2026年底形成月产3000片能力，2027年下半年目标提升至月产1万片；管理层据此测算2027年产值可达人民币20亿—30亿元。若英特尔、韩国客户或国内头部芯片厂商从2027年下半年开始批量采用，2028年收入可能进一步增至数十亿元。大尺寸、高功率AI芯片对耐温、绝缘和低翘曲载板的需求，是中长期放量基础。

竞争格局方面，蓝思拥有三十多年脆性材料加工经验、自研超快激光贝塞尔光束诱导设备、刻蚀药水配方、大规模玻璃强化工艺及上千台PVD设备，能够覆盖玻璃芯从切割、抛光、打孔、蚀刻到填孔、镀铜和布线的完整流程。相较仍受原片成本和尺寸限制的APEX光敏玻璃方案，公司优势在于大尺寸量产能力及较低材料成本；相较尚未直接对接终端客户的参与者，蓝思获得英特尔真实设计参数并启动验证，客户协同构成重要壁垒。

主要风险在于英特尔等客户产品进度或采用率不及预期，打样认证未能转化为批量订单，CMP精抛减薄良率和电镀微孔隙问题改善慢于预期，以及量产价格下降后盈利能力不足。管理层给出的2027年20亿—30亿元产值及2028年数十亿至百亿元展望属于产能端和乐观情景测算，并非已确认订单；合作协议的排他性、采购承诺、专利授权范围及量产良率均未披露，也构成估值判断的不确定性。

合作的真正验证点不是战略协议本身，而是2026年底产线能否按期投产、CMP与电镀良率能否达标，以及2027年能否获得明确批量订单。后续应重点跟踪英特尔认证进度、月度出货量、实际成交单价、单位盈利能力及月产1万片扩产计划；在订单和良率披露前，20亿—30亿元产值目标仍应视为管理层情景测算。

未来产业政策转向生态构建，量子科技、具身智能、核聚变与脑机接口加速产业化

来源：会议名称为“从‘赛道选择’到‘生态构建’——中国未来产业政策深度解析”电话会议（2026年7月23日）；国泰海通证券政策与产业研究院宏光政策组

一句话摘要：政策升级推动前沿技术由研发走向产业化。

1. 中国未来产业政策已进入2.0阶段，由技术清单和研发补贴转向投入增长、风险分担、全周期资本、场景开放、监管创新及区域协同。

2. 量子科技产业化进展和资本热度领先，2026年市场规模预计196亿元，2032年接近1600亿元，年复合增速42.8%，方向看多。

3. 具身智能、可控核聚变和脑机接口处于政策、融资与应用验证共同加速阶段，但商业化周期和技术路线仍有较大不确定性。

4. 北京、上海、深圳、合肥分别形成科研资源、耐心资本、链主与场景、国家实验室与容错机制驱动的差异化生态，区域选择将影响技术转化效率。

5. 当前主要制约是耐心资本不足、中试与场景验证短板、区域重复建设以及复合型人才不足；未来政策成效取决于能否打通实验室到规模化市场的链条。

#### 政策范式：由单点选赛道转向构建产业生态

报告对未来产业总体持积极判断，核心依据并非单纯增加补贴，而是政策支持方式发生系统性变化。2020年以前主要是概念酝酿和零星布局；2022—2024年政策密度提升，2024年七部委联合发布未来产业实施意见，政策进入清单化落地阶段；2025年以来则开始建立投入增长和风险分担机制。2025年政府工作报告首次提出建立未来产业投入增长机制，2026年政府工作报告进一步明确整体投入产出与风险防控布局，工信部开始部署省级产业先导区，意在形成“基础研究—技术攻关—先导示范—地方承接”的完整链条。

政策工具也由种子期补贴扩展至覆盖初创、成长和成熟阶段的全生命周期资本链，并通过场景开放解决前沿技术缺乏首批客户和真实数据的问题。报告认为，未来产业仅依靠研发资金难以跨越商业化鸿沟，事业单位、国有企业和地方政府若能开放采购及验证场景，技术才可能在真实需求中迭代。因此，拥有大量产业和公共服务场景的地区及链主企业将具备相对优势。与此同时，监管沙盒、动态标准、分级准入和快速退出机制可以为新技术提供试错空间；产业先导区则承担先行验证、总结制度经验并向其他地区复制的功能。

#### 量子科技：高投入、高增速与融资升温共同推动产业化

量子科技是报告信息最充分、倾向最积极的赛道。我国量子计算市场规模预计由2026年的196亿元增至2032年接近1600亿元，年复合增速42.8%；2026年一季度行业融资额为32.04亿元，已经超过2025年全年。本源量子投后估值达到240亿元，显示资本对头部平台的产业化能力给予较高预期。公共投入方面，我国累计投入约150亿美元，占全球34%，居全球第一，技术储备亦被报告判断为全球领先。

报告的看多逻辑是，公共科研投入首先形成技术和人才储备，产业资本升温随后补充工程化资金，而快速扩大的市场需求则推动行业由技术研发向产品落地转换。不过，原文没有拆解量子计算、量子通信和量子测量各子领域的订单、收入及盈利进度，也未对本源量子的具体产品竞争力作横向比较。因此，市场规模预测和融资估值能否转化为持续经营业绩，仍需结合真实订单、客户复购和工程化进度验证。

#### 具身智能：政策、资本与场景开放构成主要增长动力

原文多处写作“巨身智能”，结合其括注“人形机器人”，本文按具身智能理解。报告认为，该行业狭义市场规模自2024年起快速增长，广义市场预计2027年突破万亿元，成为人工智能领域最具潜力的增长极之一。其增长动力来自中央及地方政策引导、产业基金与创业投资进入，以及制造、服务等真实场景的开放和容错机制。

具身智能的关键产业逻辑在于，机器人本体、人工智能模型和实际作业场景需要反复闭环迭代，单纯实验室研发无法形成稳定产品。深圳依托华为、比亚迪等链主企业及丰富应用场景，可加快技术市场化验证。不过，原文称深圳目标为“2027年巨身智能产业规模超1亿元”，该数值与全文关于万亿元级广义市场的表述存在明显量级差异，应以政策原件进一步核实。报告也未展开执行器、减速器、传感器、控制器等具体环节的供需和竞争格局，因此对产业链标的尚不足以形成精确映射。

#### 可控核聚变：国家队与民营资本共同加码，但周期较长

我国核聚变企业累计获得投资47.1亿美元，全球排名第二，仅次于美国；2025年单年投资额已跃居全球第一。能量基点、诺瓦聚变等民营企业取得技术进展，叠加国家科研力量参与和大额融资增加，报告据此判断行业商业化基础正在加强。

这一赛道的正向逻辑是，核聚变研发资金需求巨大、验证周期漫长，年度融资额上升以及国家队和民营企业协同，可以提高关键技术攻关和工程设施建设能力。不过，资本投入并不等同于商业化成熟，装置能否持续稳定运行、能量增益能否达到经济可用水平、设备建设成本能否下降，仍是决定行业价值的核心证伪点。原文未提供相关企业的订单、收入和盈利数据，因此现阶段更接近长期技术成长方向，而非业绩已经确定释放的成熟产业。

#### 脑机接口：医疗场景和价格政策打开商业化通道

脑机接口市场规模预计2026年突破50亿元，2030年达到150亿元。七部门已提出“两步走”规划，科技部发布伦理指引，上海率先对有创、无创脑机接口医疗场景制定价格指引。产业链包括上游核心元器件、中游技术解决方案和下游应用，其中医疗康复是现阶段应用最广泛的场景。

报告看多脑机接口的逻辑在于，医疗价格指引可以改善新技术缺少收费依据的问题，伦理规范则为有创和无创产品划定商业化边界，两者共同提升医院采购、临床使用及企业回款的可操作性。但行业仍面临临床疗效、安全性、伦理审查、患者支付能力和监管口径变化等风险。原文未列出具体脑机接口公司，也未披露产品注册、临床试验或收入数据，现阶段宜以产业方向跟踪为主。

#### 区域生态：不同城市对应不同技术转化模式

北京依托国家级科研资源，适合商业航天、量子信息和人工智能等技术壁垒高、依赖顶尖科研平台的赛道。北京企业占商业航天行业30强的近半数，民营火箭发射任务占全国94%，已经形成较明显的全链条集聚效应。

上海采用重大科学设施、政府引导基金和未来场景相结合的模式。未来产业基金由100亿元扩募至150亿元，存续期15年，已直接投资30个项目；同时尝试将算力、语料作价入股。其分层政策将细胞与基因、脑机接口归入壮大层，重点降低成本、提升商业可及性；将第四代半导体、6G归入培育层，重点验证市场价值；将量子科技、可控核聚变归入加速布局层，集中支持技术攻关。

深圳以华为、比亚迪等链主企业牵引技术迭代，场景资源是主要优势；合肥依托国家实验室和综合性国家科学中心，配合地方政府及产业基金的容错机制，量子科技赛道已被报告评价为全球第二。报告主张各地错位发展，例如合肥已有量子科技优势，其他地区不宜进行低水平重复建设，而应围绕产业链关键环节开展跨区域协作。

• 量子科技：看多。市场规模预计保持42.8%的年复合增长，公共投入全球领先，融资显著升温。
• 本源量子：看多倾向。投后估值达到240亿元，但原文未提供经营业绩及产品订单。
• 具身智能／人形机器人：看多。政策、产业资本和场景开放共同驱动，原文预计广义市场2027年突破万亿元。
• 可控核聚变：长期看多。2025年国内年度投资额跃居全球第一，国家队与民营企业共同推进。
• 能量基点、诺瓦聚变：看多倾向。原文称已取得突破，但未披露突破内容及商业化数据。
• 脑机接口：看多。2026—2030年市场规模预计由50亿元以上增至150亿元，医疗价格指引推动落地。
• 商业航天：看多。北京民营火箭发射任务占全国94%，产业集聚度较高。
• 生物制造、氢能、6G、第四代半导体：中性偏多。属于政策重点拓展或培育方向，但原文缺少产业数据和公司层面分析。

量子科技的增长驱动来自市场规模扩张、公共科研投入以及社会融资增加，预计2026—2032年市场规模由196亿元增长至接近1600亿元；本源量子的竞争优势主要体现为头部估值及所处产业集群地位，但原文没有提供产品性能、市占率、客户和收入数据，无法确认其相对竞品壁垒。主要风险是技术路线被替代、产业化慢于预期以及高投入无法形成可持续订单。

具身智能的增长驱动来自产业基金、创业投资、链主企业牵引和应用场景开放，制造业场景可为机器人产品提供数据及迭代机会；竞争优势更可能集中在拥有整机、算法和真实场景协同能力的产业生态，但原文没有比较具体公司或零部件供应商。主要风险包括产品可靠性、成本下降不及预期、场景付费意愿不足以及市场规模口径过宽。

可控核聚变的增长驱动是国家科研力量和民营资本同时增加投入，累计融资47.1亿美元，2025年年度投资额居全球第一；能量基点和诺瓦聚变的优势仅被概括为取得突破，原文未提供具体技术指标。其主要风险是研发周期长、技术路线不确定、工程建设成本高，以及商业化和盈利时间显著晚于预期。

脑机接口的增长驱动来自市场扩容、医疗康复需求、伦理规则落地和上海医疗价格指引，后者有助于建立收费及支付机制；竞争壁垒可能涉及核心元器件、信号采集与解码、临床资源和注册资质，但具体优势原文未展开。主要风险是临床效果和安全性未达预期、伦理监管收紧、患者支付意愿不足。

商业航天的增长基础来自北京形成的企业和发射任务集聚，民营火箭发射任务占全国94%，有利于技术、人才和供应链形成正循环；但原文未提供具体企业的订单、发射成功率和盈利能力。主要风险是技术失败、发射需求不及预期、资本开支压力以及监管政策变化。

后续应重点验证各赛道能否从政策投入转化为订单与收入：量子科技关注实际客户及设备交付，具身智能关注量产成本和场景复购，核聚变关注关键装置技术指标，脑机接口关注注册审批、收费落地及临床使用量。同时需核实深圳“2027年产业规模超1亿元”等疑似转录数据，并警惕地方基金扩张带来的重复建设和估值先于业绩风险。

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