携程整改重塑酒店合作机制，短期业绩承压但长期增长框架未变

AI算力需求继续扩张，光模块、存储与国产超节点受益 🎨 配图Prompt

来源 “通信周沙龙20260727”；主讲机构、分析师及专家身份原文未明示

一句话摘要 模型用户扩张推升算力需求，硬件景气仍在延续。

1. 看多AI算力产业链：原文称OpenAI相关产品用户数突破1000万、一个月翻倍，算力不足已体现为上下文窗口和客户用量受限。

2. 云端算力支出预期继续上修：OpenAI至2030年的云计算算力支出口径提高至7500亿美元，会议据此估算年化约1900亿美元。

3. 硬件端催化集中于Vera Rubin提前交付、1.6T光模块量产、明年3.2T NPO放量，以及NAND Flash紧缺至少持续至2027年下半年。

4. 国产算力进入超节点阶段，服务器形态由8卡、16卡向超节点演进，将显著增加互联和交换芯片需求。

5. 原文重点推荐中际旭创、新易盛、源杰科技，并关注寒武纪、海光信息、盛科通信及国产存储产业链。

#### 用户增长与算力支出：应用扩张正在转化为硬件需求

会议将算力景气的基础归因于模型及智能体用户快速增长。按原文口径，Codex与ChatGPT Work合并后用户数突破1000万，一个月内翻倍；Codex周活跃用户由2月不足100万增至6月初500万，GPT-5.6上线后又由600万突破800万，非开发者采用率八个月增长137倍。用户增长导致OpenAI将上下文窗口由37.2万token压缩至27.2万token，并限制单日客户使用量，会议将此视为现有算力供给不足的直接表现。

资本开支方面，原文称OpenAI将2030年前云计算算力支出提高至7500亿美元，较此前预期上修25%，并称其与甲骨文的云计算合同达到6000亿美元。会议判断7500亿美元应为未来四年合计，对应年化约1900亿美元；叠加Anthropic后，两家模型公司的年资本开支接近2000亿美元。原文同时给出“北美四大CSP今年约1万亿、2027年约1.3万亿”以及“叠加OpenAI和Anthropic后由今年7000亿增至1.7万亿”的两组口径，但币种未明示且基数存在不一致，需以后续统一数据验证。

#### 光模块、服务器与存储：产品升级和供给紧张共同支撑景气

英伟达Vera Rubin提前开始交付，会议认为这意味着1.6T光模块进入量产，后续3.2T NPO将随576型号于明年量产。Vera Rubin的72型号采用Omron架构，144型号方案待定，576型号确定采用Cable架构。原文判断从2.4T、3.2T到6.4T NPO，客户覆盖谷歌、亚马逊和英伟达，能够量产高端NPO的厂商集中于“易中天”三家，高端光模块所需的自研硅光和双层封装技术将扩大龙头与小厂之间的差距。

AMD发布首款AI机架级系统，微软宣布部署，Meta、OpenAI和甲骨文亦已采购。AMD与英伟达竞争会扩大整体AI服务器供应规模，对上游零部件形成增量需求。存储方面，会议预计NAND Flash紧张至少延续至2027年下半年，原因是厂房空间有限，日韩美厂商优先配置HBM和DRAM产能。原文还称三星、海力士与英伟达达成约1375亿韩元的芯片合作计划，并同时折算为约9500亿美元；两者明显不一致，应保留为原文口径而不能据此测算产业空间。

#### 国产算力：超节点带动互联和交换芯片需求

会议称智谱K3为2T参数量模型，并称国内已建成全部采用国产芯片的1GW数据中心，对应约10万张国产卡。大参数模型要求国产芯片和服务器由传统8卡、16卡方案转向超节点交付，预计三至四季度进入供货阶段。服务器节点规模扩大后，卡间互联、网络交换及系统集成的重要性上升，因此盛科通信等互联和交换芯片供应商，以及寒武纪、海光信息等国产计算芯片厂商，被视为国产算力扩张的主要受益方向。

• 中际旭创、新易盛、源杰科技：看多。受益于1.6T量产及3.2T、6.4T NPO升级，原文认为高端光模块壁垒继续加深。
• 寒武纪、海光信息：看多。受益于国产数据中心建设及超节点服务器放量。
• 盛科通信：看多。超节点扩大互联和交换芯片需求。
• 必易微、沐曦、昆仑芯：关注、方向偏多。原文将其列入国产芯片方向，但未展开订单和业绩数据。
• 长鑫存储及国产存储产业链：看多。海外厂商将更多产能配置给HBM和DRAM，其他存储需求可能向国内外溢。
• 英伟达、AMD及AI服务器产业链：看多。Vera Rubin提前交付，AMD机架级系统获得多家客户采购。

光模块龙头的增长驱动来自Vera Rubin提前交付带来的1.6T量产，以及明年3.2T NPO和后续6.4T升级；其竞争优势在于自研硅光、双层封装能力和既有头部客户关系，原文认为当前量产能力集中于少数龙头。国产芯片与交换芯片的增长驱动来自1GW国产数据中心及超节点供货，节点规模扩大将提升计算卡、互联和交换芯片用量；其主要竞争壁垒来自芯片性能、超节点适配和客户验证。存储方向则受益于海外厂商将产能向HBM、DRAM倾斜形成的结构性缺口。主要风险包括模型用户及资本开支数据不及原文预期、云厂商自由现金流压力导致投资计划调整、Vera Rubin或NPO量产推迟、国产超节点交付不及预期，以及会议部分金额和资本开支口径存在明显不一致。

后续验证重点应放在北美云厂商财报中的资本开支指引、Vera Rubin实际出货、1.6T光模块订单、3.2T NPO客户验证，以及国产1GW数据中心和超节点的真实交付情况。会议中的未来产品、用户数和合同金额均需以公司正式披露校验。

• 盛科通信（688702）｜电子｜现价 381.48　距120日高 −16.9%　自高点回撤 16.87%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1564.1亿　PE(TTM) -1030.5（分位NA）　PEG -0.99　PB 70.08
• 机构预期：2026年 forward PE 2724.9（上涨空间 NA，11家，净利润 0.6亿）；2027年 forward PE 569.4（上涨空间 NA，11家，净利润 2.8亿）；2028年 forward PE 188.9（上涨空间 NA，8家，净利润 8.3亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -1.5亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散475%)
• 财务质量：营收 11.4% / 利润 -12.05%　ROE -0.76%　毛利 49.45%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 7%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2025-12-31：以太网交换芯片 72%·YoY-0.5%；以太网交换芯片模组 11%·YoY-0.3%；以太网交换机 9%·YoY+4.1%；授权许可 5%·YoY+567.1%；定制化解决方案及其他 2%·YoY+205.3%）
• 拥挤度：雪球成交 73.8%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-27）

燃气轮机订单景气延续至2030年，电子布织机成为产能扩张核心瓶颈 🎨 配图Prompt

来源：燃气轮机板块近况及电子布织机专家电话会（2026年7月26日）；燃机部分机构及分析师原文未明示，织机部分由开源机械分析师孟欣汇报，专家来自中国台湾某头部电子布厂

一句话摘要：燃机订单加速兑现，国产织机替代进入客户验证期。

1. 燃气轮机全球供需缺口预计持续至2030年：GE Vernova二季度燃机新增订单约167亿美元、有机增长134%，积压及预留订单由100GW升至116GW，年末目标上调至至少125GW。

2. 杰瑞股份是报告首选高弹性标的，已连续取得燃机大单，最新合同金额64.65亿美元，计划2027年起交付；英流股份、东方电气分别对应高认证壁垒和低估值国产化主线。

3. 电子布景气并非传统周期简单重复，AI服务器推动Low Dk、Low CTE及石英布需求，高价状态预计至少持续至2027年年中。

4. 织机是电子布扩产的主要瓶颈：丰田设备已排产至2031年，当前电子布缺口对应约4000台织机，年底至2027年缺口可能扩大至1万—2万台。

5. 泰坦股份国产替代进度领先，1080布样品已由B—C级提升至可量产的A2级；样机计划2026年8月送厂验证，若测试顺利，专家所在企业拟首批采购100余台。

#### 燃机需求持续上修，订单兑现仍处于早期

报告看多燃气轮机产业链，首先基于海外整机厂订单和现金流的同步验证。GE Vernova二季度新增订单242亿美元、有机增长88%，订单收入比约2.2倍；其中燃气轮机新增订单约167亿美元、有机增长134%。燃机积压及预留订单由100GW增至116GW，公司将年末目标从110GW上调至至少125GW。二季度公司营收111亿美元，同比增长22%，有机口径增长12%；净利润6.68亿美元，同比增长30%。受下游预付款带动，自由现金流升至51亿美元，同比增加49亿美元，单季已超过2025年全年。燃气电气化板块上半年累计订单超过50亿美元，达到2025年全年的两倍以上，公司因此再次上调全年收入指引至455亿—465亿美元，预计同比增长20%以上。

需求强度不仅来自传统电力系统，也获得AI数据中心的新增支撑。微软向GE采购7台大型燃气轮机用于得州数据中心，单台价格超过2.5亿美元；GE表示其交付排期已延伸至2030—2031年，新增需求约20%来自AI数据中心。摩根士丹利预计美国2026年数据中心电力缺口达55GW，西门子也将行业年需求预测由90—100GW上调至110—120GW，并认为短期可交付产能具备溢价。相比之下，行业当前年交付量不足50GW，而意向订单超过80GW，构成持续至2030年的供需缺口。

报告同时提示，燃机景气尚未完全传导至利润端。GE一季度调整后EBITDA为8.96亿美元，接近翻倍，燃气轮机交付约25台、同比增长32%，燃气设备订单达21GW；但新订单价格较存量合同仅提高10%—20%，整体量价齐升尚未充分体现。咨询机构预计未来三年燃机价格累计可能上涨约300%，但这一预测尚未被现实订单价格完全验证，因此后续投资重心应由主题预期转向订单、价格和产能兑现。

#### 国内产业链按订单和认证确定性分层

杰瑞股份的核心逻辑是订单、产能和价格三重共振。公司控股子公司于2026年7月22日公告与某国际知名云服务商签署64.65亿美元燃机发电机组供应合同，原文折合人民币约99.5亿元，相当于2025年营收的61.3%，计划自2027年起分批交付。这是公司自2025年11月以来获得的第七份燃机大订单。报告认为，其壁垒不只在于取得单个订单，更在于已进入云服务商供应链并搭建多元化机头体系，因而是美国AI数据中心建设的直接受益者。

英流股份的优势在于认证壁垒和海外整机厂客户关系。公司是西门子FH叶片在中国的独家供应商，并与贝克休斯开展NovaLT系列合作，合作量持续创新高；2026年一季度还取得阿尔萨多超过3.5亿元订单。报告认为其基本面确定性较高，但股价表现仍需等待价格和业绩突破；截至会议时，7月以来已由高位回调约27%，建议在回调中分批布局。

东方电气兼具估值防御与国产化成长属性。报告给出的估值为A股约21倍、H股不足16倍；公司是重型燃机国产化主力，50MW重型燃机已实现订单零突破并开始海外供货。豪迈科技、联德主要提供燃机零部件，燃机业务属于主业之外的新增业务或低估值期权；龙达股份、图南股份则代表高温材料等后端传导方向。报告明确建议规避没有实际订单、仅依靠概念炒作的公司。

#### AI高端布种扩张使织机成为电子布产业瓶颈

电子布专家认为，本轮行情不同于2017年和2021年的传统周期，需求主要由AI服务器和算力基础设施增加PCB板层数所驱动，并进一步拉动Low Dk、Low CTE及石英布等高端品种。电子纱、电子布和覆铜板环节均处于偏紧状态，高价可能至少持续至2027年年中。2026年7月，7628布价格约8.5—9元/米，当月上涨约1.2元/米，预计8月再涨1.5元/米，9月至年底可能维持约10%的月度涨幅，年底接近15元/米；1080布当前约12元/米，年底可能接近20元/米。产业链库存偏低，布厂通常凑够10万米便发货，未见明显囤货。

供给瓶颈集中在织机。丰田织机新增订单已经排至2031年，当前月产能约100台，计划通过转移民纺产能和采用中国零部件，将月产能提升至约300台，但日本配套供应商扩产缓慢，零部件仍构成约束。巨石、国际复材、泰波、河南光远、建滔等企业均在扩产，单家织机订单可达1500台；头部企业提前锁定丰田产能，也提高了新进入者取得设备的难度。新增织机又将较大比例用于Low Dk、Low CTE和石英布，因而普通电子布供给缺口未必随设备投放同步缓解。

当前电子布月度缺口约4000万米。按薄布效率计算，对应织机缺口至少6000—8000台；按厚布口径测算较少，综合约为4000台。随着Low CTE和Low Dk渗透率提高，专家预计到2026年末乃至2027年，织机缺口可能扩大至1万—2万台，因此设备仍是产业链核心卡点。

#### 泰坦股份已从样品改进进入量产稳定性验证

国内约有三至五家企业研发电子布织机，其中泰坦股份进展最快，已覆盖2116、1080和7628布；山东日发目前主要生产中低端7628布，浙江万利由剑杆织机转向仿丰田喷气织机，研发难度和周期相对更长。专家所在企业自2026年3月接触泰坦，6月完成第二次送样，两次各提供500米1080布；两三个月内样品等级由B—C级提升至A2级，设备结构问题已有明显改善。A2级已达到正式量产使用要求，无需因织机品牌改变而重新进行下游认证。

泰坦样机计划于2026年8月初送入布厂，先以1080布磨合，再尝试更高端品种。设备稳定性初测约需1—2个月，之后仍需数月进行时间验证。若测试顺利，专家所在企业拟首批采购100余台，并根据扩产计划追加数百台。除该企业外，国内至少三家头部电子布厂已向泰坦送样，其验证结果是后续订单兑现的重要前置指标。

• 杰瑞股份：看多、高弹性首选；依据是连续取得燃机大单、进入云服务商供应链并建立多元机头体系。
• 英流股份：看多；西门子FH叶片中国独家供应商，兼有贝克休斯和阿尔萨多订单，认证壁垒较高。
• 东方电气：看多、攻守平衡；估值相对较低，重型燃机国产化及海外供货取得突破。
• 豪迈科技、联德股份：看多；燃机零件业务构成主业之外的成长增量或低估值期权。
• 龙达股份、图南股份：看多但定位为补充；受益于燃机产业链景气向高温材料环节传导。
• 泰坦股份：看多但处于验证期；国产电子布织机研发领先，A2级样品已满足量产要求。
• 中国巨石、国际复材等电子布上游：方向看多；受益于电子布紧缺及价格上涨。
• 无实际订单的燃机概念股：规避。

杰瑞股份未来收入增长主要由已签燃机发电机组合同分批交付驱动，最新64.65亿美元订单自2027年起执行，且公司自2025年11月以来已累计获得七份大单；潜在价格上涨和产能扩张可能进一步增强盈利弹性。其竞争优势是已经进入国际云服务商供应链，并建立适配不同机头的供应体系。主要风险是大额订单执行延期、燃机供应链和产能爬坡不及预期，以及行业价格涨幅低于预期。

英流股份的增长驱动来自西门子、贝克休斯及阿尔萨多订单放量，其中2026年一季度阿尔萨多订单超过3.5亿元。其壁垒在于燃机叶片认证周期长，并具有西门子FH叶片中国独家供应商地位。风险在于价格突破和业绩释放慢于市场预期，以及海外客户订单节奏波动。

东方电气的增长来自重型燃机国产化、50MW产品订单突破及海外供货。其优势是国内重型燃机整机和核心装备平台地位，叠加较低估值形成防御性。风险在于国产燃机批量交付速度、盈利能力及海外订单持续性不及预期。

泰坦股份的潜在增长来自国产织机验证通过后形成的批量采购，首批意向规模超过100台，后续可能追加数百台，而全行业潜在设备缺口达数千至上万台。其优势是国内研发进度领先、已覆盖主要布种，1080布样品快速提升至A2级。主要证伪点是样机长期稳定性测试不通过、高端布种适配不及预期，或客户验证和批量订单明显延后。

燃机链需重点跟踪订单转收入速度、新单价格及核心零部件扩产；电子布链的关键验证点则是泰坦样机在2026年8月进厂后的稳定性数据、首批订单，以及丰田月产能能否如期提升至300台。电子布价格预测较激进，需用月度报价、库存和实际设备投放持续校验。

• 杰瑞股份（002353）｜机械设备｜现价 151.02　距120日高 −14.5%　自高点回撤 14.48%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1546.2亿　PE(TTM) 55.2（历史89.6%分位）　PEG 28.7　PB 6.58
• 机构预期：2026年 forward PE 40.7（上涨空间 +35.6%，23家，净利润 38亿）；2027年 forward PE 27.7（上涨空间 +99.6%，22家，净利润 55.9亿）；2028年 forward PE 20.8（上涨空间 +165.7%，18家，净利润 74.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 40.5% vs 历史 4.5%（2025年基数 26.8亿））｜⚠预期增速(41%)远超历史(5%)
• 财务质量：营收 22.48% / 利润 26.32%　ROE 2.52%　毛利 33.62%　利润含金量 -2.13（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 35%，对整体拉动中等（主营结构 2025-12-31：高端装备制造 62%·YoY+9.1%；油气工程及技术服务 29%·YoY+43.3%；新能源及再生循环 6%·YoY+106.5%；油气田开发 2%·YoY+12.6%）
• 拥挤度：雪球成交 83.2%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史90%分位(>80%)；PEG 28.70(>2.0)；利润含金量-2.13(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-27）

锂电新能源车估值触底，旺季排产、材料提价与海外需求驱动修复 🎨 配图Prompt

来源

会议：时隔4个月再次强Call锂电新能源车电话会（2026年7月26日）

机构、分析师及活动主办方：原文未明示

一句话摘要

低估值叠加旺季与提价，锂电产业链迎修复窗口。

• 锂电材料公司普遍仅对应2027年约10—12倍PE，报告认为悲观预期已充分反映；宁德时代大额回购、碳酸锂库存去化和8月旺季构成板块修复催化。
• 2026年全球锂电池需求预计约3000GWh、同比增长36%，2027年约3750GWh、同比增长23%；海外新能源车和储能成为重要增量来源。
• 7月行业排产环比约增4%，预计8月大个位数增长、9月可能达到双位数；负极、铜箔和铝箔开工率已长期处于90%甚至100%，多个材料环节进入提价阶段。
• 投资上兼顾单位盈利稳定型企业与涨价弹性型企业：前者包括科达利、鼎盛新材、尚太科技，后者包括恩捷、湖南裕能、嘉元科技等。
• 钠电池与固态电池将在四季度迎来产业催化，但需求、价格传导和新技术量产仍是主要验证点。

#### 终端需求：国内偏弱，但出口、欧洲及新兴市场贡献增量

2026年上半年全球新能源车销量约960万辆，同比仅增长2%，市场内部明显分化：国内零售不足500万辆、同比下降十几个百分点，美国市场约下降20%，欧洲则增长接近30%，其他市场接近翻倍。韩国、越南、巴西、印度、加拿大、泰国、印尼等2025年销量超过10万辆的市场，年化增速多数处于50%—100%，越南约160%，报告认为这些市场将在未来两至三年提供持续增量。欧洲的法国、意大利、英国、德国、丹麦等国累计增速仍接近40%—50%，全年按30%增长测算，可贡献约100万—150万辆新增需求。

国内零售受到前期地方补贴透支、购置税政策退坡和单车价格提高数千元影响，但出口表现较强：包含燃油车在内的汽车出口月度同比增长约60%—80%，新能源车6月出口同比增速超过150%。二季度批发已经转正，而渠道库存仍在下降，报告据此判断批发与零售之间的差额主要流向海外，并非国内渠道被动累库。随着新车和改款车型上市、低基数效应及季节性旺季到来，报告预计9—10月国内零售有望同比转正，出口高增长则可能推动批发数据更强。

需求结构方面，纯电车型占比由2025年初的50%出头提升至2026年接近66%，单车带电量也在上升。2026年上半年国内平均单车带电量增加超过10kWh，报告将其归因于快充、长续航车型增加，以及材料价格较低后车企通过增加电池容量形成产品差异。油价上涨亦扩大了电动车使用成本优势：按燃油车百公里8升、油价8元/升、年行驶1.5万公里测算，年燃油成本约9000元—1万元；电动车百公里15kWh、按1元/kWh测算，年电费仅2000元出头，年差额约7000元—8000元。

#### 储能：国内短期承压，海外订单支持2027年加速

国内上半年储能装机同比下降约10%，主要受到容量电价退补、现货价差收窄和风光装机下降影响，但6月单月装机达到11.5GWh，同比增长105%。报告将2026年国内装机预测下调至250GWh、同比增长32%，并预计2027年约313GWh、同比增长25%，潜在上修因素包括低基数、光伏装机恢复和更多省份出台容量电价政策。

海外储能增长更强，报告预计2026年海外装机增长54%，2027年进一步加速至67%。美国上半年大储装机同比增长33%，6月同比增长245%；欧洲全年装机可能翻倍，中东、澳洲和拉美亦保持高增。海外新签订单增速快于上年同期，考虑订单至装机约一年的时间差，2026年签单将支撑2027年交付。综合动力和储能，报告预计2026年全球锂电池产量约3000GWh、同比增长36%，2027年达到约3750GWh、同比增长23%，尚未计入IDC配储、eVTOL和机器人等潜在增量；若计入，增速可能再提高至少5个百分点。

#### 排产与价格：利用率提高推动多环节提价

7月行业排产环比约增长4%，好于上年同期零增长甚至负增长的表现；报告预计三季度排产环比二季度增长约10%—20%，其中8月为大个位数增长、9月可能达到双位数。负极、铜箔和铝箔开工率长期达到90%甚至100%，部分环节已经出现供给紧张。VC、基膜、六氟磷酸锂和磷酸铁锂名义开工率虽然仅约70%—80%，但部分产能属于难以复产的呆滞产能，高端有效产能实际更紧张。

磷酸铁价格受硫磺等原材料上涨影响，报价达到1.4万—1.5万元/吨，高端三代半、四代磷酸铁锂产能较为稀缺，客户已接受将磷酸纳入联动定价公式。VC受储能电池4%—6%的较高添加比例推动，价格已突破20万元/吨，报告预计可能进一步升至25万—30万元；六氟磷酸锂价格亦出现企稳反弹迹象，头部企业预计9—10月价格明显修复。

负极方面，过去数年石墨化环节盈利较差，独立厂商扩产意愿不足，而头部负极企业一体化项目建设周期较长，当前部分企业已需要外协加工。石墨化加工费已经上涨，报告预计到2027年上半年负极成品也可能进入紧缺状态。隔膜仍在推进提价；铜箔虽处于高开工率，但加工费尚未明显上涨，向4.5μm、5μm、6μm减薄有望提高综合加工费；铝箔产能同样紧张，三、四季度可能再次提价，而且钠离子电池正负极均可使用铝箔，潜在市场空间可扩张至当前的3倍以上。

从电池成本看，自2025年6月30日以来，每kWh营业成本累计上涨约77元，而动力磷酸铁锂电池售价仅上涨约43元，部分材料成本由电池企业承担。宁德时代单位净利润仍约0.10元/Wh，显示头部企业成本和规模优势较强；储能电芯价格也在持续上行。

#### 投资策略：稳定盈利与提价弹性两条主线

单位盈利稳定型企业主要包括负极、铝箔和结构件公司，利润增长依靠出货量及规模效应，而非完全依赖材料涨价。报告认为科达利、鼎盛新材和尚太科技可给予约20倍估值。涨价弹性型企业包括隔膜、正极和铜箔公司，其当前盈利预测尚未充分反映提价：报告以恩捷为例，按单位盈利0.20元、出货量200万平测算，利润超过40亿元，当前估值约12—13倍；若三、四季度提价兑现、2027年单位盈利达到0.25元，对应估值约10倍。湖南裕能、嘉元科技即使仅考虑产能利用率提高，2027年估值也仅10倍出头。

宁德时代是电池环节重点推荐标的。报告预计其2027年利润有望达到1300亿元，全球动力电池份额继续提升，储能电池份额在前期下降后于2026年恢复。公司大额回购被视为对自身及行业需求的信心信号。新技术方面，报告预计宁德时代钠电池在2026年四季度开始放量，固态电池产线完成搭建并进入试生产，2027年进入关键验收期。

• 宁德时代：重点看多，依据为大额回购、动力与储能份额、稳定单位盈利及长期需求增长。
• 科达利、鼎盛新材、尚太科技：看多，属于单位盈利较稳定、依靠出货量和规模效应增长的方向。
• 恩捷、湖南裕能、嘉元科技：看多、偏高弹性，受益于隔膜、正极和铜箔提价及利用率提高。
• 华盛锂电、富祥、福日、海科新源：看多VC涨价弹性，报告关注其三、四季度业绩。
• 中科电气：看多负极及石墨化紧缺方向。
• 万顺新材：看多铝箔紧缺及钠电池材料增量。
• 宏工科技：看多固态电池设备方向。
• 元力：看多钠电池材料方向。
• 比亚迪、吉利：看多，兼具出口增长与国内车型周期。
• 小鹏、零跑、小米：建议关注，受益于整车需求拐点及新车型周期。

增长驱动方面，宁德时代受益于全球动力和储能电池需求增长、份额提升及规模效应，报告预计2027年利润约1300亿元。科达利、鼎盛新材、尚太科技依靠结构件、铝箔和负极出货增长，以及高利用率下的单位盈利改善；恩捷、湖南裕能、嘉元科技则同时具备利用率提升和价格上涨弹性。VC企业受益于储能电池较高添加比例及VC价格由低位升至20万元/吨以上；鼎盛新材、万顺新材还受益于钠电池正负极铝箔用量。整车企业中，比亚迪、吉利兼具海外市场扩张和国内新车型周期。

竞争格局方面，宁德时代拥有全球动力电池份额、储能客户基础、规模化制造和约0.10元/Wh单位净利润优势。负极材料验证周期通常为半年至一年，新增供给难以快速进入主流客户；石墨化长期低盈利又压制了独立厂商扩产。高端磷酸铁锂、超薄铜箔、隔膜及电池铝箔均存在有效产能不足，头部厂商更容易获得提价和高开工率收益。固态电池设备与钠电材料仍处产业早期，先发产线及客户验证是潜在壁垒。

主要风险包括国内新能源车零售未能在9—10月转正、出口增速回落、欧洲及新兴市场需求低于预测；2027年全球电池需求未达到3750GWh；材料提价无法传导至下游，或新增产能快速投放导致紧缺缓解；碳酸锂价格上涨过快挤压电池盈利；国内储能容量电价政策不及预期；钠电池、固态电池量产与验收推迟。报告关于“估值不可能更低”和短期股价走势的表述不构成基本面保证。

验证顺序应优先观察8—9月排产、实际订单和材料成交价，其次跟踪新能源车出口、国内渠道库存、储能订单转化及宁德时代单位盈利。若高开工率未能转化为加工费和利润上涨，则本轮行情可能更多停留在估值修复，而非持续的盈利上修。

• 比亚迪（002594）｜汽车｜现价 92.4　距120日高 −17.4%　自高点回撤 17.37%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 8424.3亿　PE(TTM) 30.6（历史29.9%分位）　PEG -1.9　PB 3.63
• 机构预期：2026年 forward PE 20.4（上涨空间 +50.4%，34家，净利润 413.7亿）；2027年 forward PE 16.1（上涨空间 +89.8%，34家，净利润 522.1亿）；2028年 forward PE 13.5（上涨空间 +126.5%，32家，净利润 623.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 24.1% vs 历史 4.2%（2025年基数 326.2亿））｜⚠预期增速(24%)远超历史(4%)；与当前动能背离(预期首年+26.8% vs 实际同比-55.38%)
• 财务质量：营收 -11.82% / 利润 -55.38%　ROE 1.65%　毛利 18.81%　利润含金量 0.68（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：汽车、汽车相关产品及其他产品 81%·YoY+5.1%；手机部件、组装及其他产品 19%·YoY-2.7%）
• 拥挤度：雪球成交 95.6%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：净利润同比大降-55.38%(业绩恶化)；另：交易拥挤(雪球成交95.6%分位)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-27）

锂电去库加速、稀土供给偏紧，产业链强现实等待重估

来源：方正证券金属组“碳酸锂加速去库，行业高景气等待市场定价”电话会议；分析师甘佳瑶、熊宇航

一句话摘要：锂盐加速去库，稀土旺季有望再涨。

1. 碳酸锂库存已连续12周下降，最近5周单周去库量由1000吨逐步增至5000吨以上，大样本库存降至11.4万吨，供给紧平衡正在兑现。

2. 锂电下游8月总排产约307GWh，环比增长7.4%，连续6个月环比增长；与此同时，碳酸锂产量连续4周环比下降，三季度有望延续快速去库。

3. 市场提前交易2027年需求悲观预期，但当前锂价及相关公司股价已较充分反映弱预期，报告转而看多三季度强现实，认为板块进入可布局阶段。

4. 稀土普钕价格短期仍可能窄幅震荡，但低价出货意愿下降，叠加三季度传统旺季和全年供给偏紧，价格存在进一步冲高可能。

5. 建议关注中矿资源、九鼎新材、泰方矿业、盛新锂能，以及盛和资源、北方稀土、宁波韵升、中科三环、正海磁材等锂资源及稀土磁材标的。

#### 碳酸锂：远期悲观定价与三季度强现实形成分歧

报告看多碳酸锂产业链的核心，是市场定价周期与产业现实出现错位。二级市场跳过三季度景气改善，直接交易2027年需求和供给格局的不确定性，导致碳酸锂相关股票表现弱于产业数据。报告认为，7月尚难准确判断2027年的需求结构，但对当年三季度的供需状况已有较高能见度，因此当前更应关注正在兑现的库存、产量和排产数据，而非过度外推远期悲观情景。

库存是供需趋紧最直接的证据。碳酸锂库存已经连续12周去化，本周去库量超过5000吨，大样本库存降至11.4万吨；最近5周单周去库量依次约为1000吨、2000吨、3000吨、4000吨和5000吨，去库速度持续加快。供给端，碳酸锂产量已连续4周环比下降。此前市场担忧津巴布韦锂矿会在7月下旬集中到港，但团队与港口公司沟通后发现，到港时间较为分散，并未出现预期中的密集到港。中矿、九鼎等江苏锂盐厂在七八月安排年度检修，也反映出现有矿石库存消耗较多、冶炼厂在等待后续矿石到港期间主动检修的现实。

下游需求则保持较高景气。宁德时代提供的排产数据显示，8月中国锂电市场总排产约307GWh，环比增长7.4%，已连续6个月环比增长。上游产量连续下降、下游排产持续提升，两者共同推动单季度供需收紧和库存快速下降。报告据此判断，供给阶段性紧平衡及储能需求持续性等权重较高的产业逻辑正在兑现，而锂价和股价已经较充分计入长期悲观预期，后续定价有望从弱预期向强现实切换。

#### 稀土磁材：短期博弈激烈，中期受益于旺季与供给收紧

稀土氧化物市场上周承压运行，普钕价格中枢有所下移，说明短期需求承接和上下游价格博弈仍较激烈。不过，临近周末出现边际变化：普钕现货持货商低价出货意愿降低，报价小幅反弹，市场由单边走弱转向成交僵持。报告据此预计，普钕价格短期可能维持窄幅震荡，而非立即形成单边上涨。

中期看多依据来自需求季节性与供给约束。三季度进入传统旺季，若下游补库和采购恢复，需求将对价格形成支撑；与此同时，报告判断稀土供给紧张趋势将在全年持续。因此，在低价货源减少、旺季需求到来和供给偏紧共同作用下，普钕价格有望进一步冲高。地缘风险及逆全球化环境也会持续强化稀土产业链的战略价值，为稀土资源和磁材企业带来估值修复机会。

• 碳酸锂产业链：看多。重点关注中矿资源、九鼎新材、泰方矿业、盛新锂能；依据是库存加速去化、上游产量下降、下游排产连续增长，以及股价已较充分反映远期悲观预期。
• 稀土资源：看多。重点关注盛和资源、北方稀土；依据是全年供给偏紧、三季度旺季临近及稀土战略价值提升。
• 稀土磁材：看多。重点关注宁波韵升、中科三环、正海磁材；依据是普钕价格存在旺季冲高可能，板块同时具备基本面改善与估值修复机会。

碳酸锂相关标的的增长驱动来自供需差改善：8月中国锂电总排产约307GWh、环比增长7.4%，且已连续6个月环比增长；上游碳酸锂产量则连续4周下降，库存连续12周去化并降至11.4万吨。若快速去库延续，锂盐价格和相关企业盈利有望获得支撑。报告未具体拆分中矿资源、九鼎新材、泰方矿业及盛新锂能各自的产能、成本曲线、客户结构和新增项目，也未比较其相对竞品的技术或资源禀赋优势。

稀土资源及磁材标的的增长驱动主要来自三季度传统旺季、全年供给偏紧及普钕价格潜在上涨。若原料价格上涨能够向下游传导，资源企业可能直接受益于价格弹性，磁材企业则有望受益于需求改善及产业战略价值提升。原文未提供盛和资源、北方稀土、宁波韵升、中科三环、正海磁材的市占率、成本优势、客户壁垒或订单数据，具体竞争格局尚未展开。

主要风险在于锂矿到港量后续超预期、检修结束后锂盐产量快速恢复、下游排产增速回落或储能需求持续性不及预期，从而中断碳酸锂去库；稀土方面则需警惕旺季需求不及预期、下游抵触高价导致成交持续僵持，以及供给紧张程度低于判断。市场已经提前交易远期供需，若2027年悲观预期得到新的产业数据验证，强现实带来的估值修复空间也可能受限。

碳酸锂当前最重要的验证指标是周度库存降幅能否在冶炼厂检修结束后维持，以及307GWh排产能否转化为实际采购而非渠道库存。稀土则应跟踪普钕实际成交价、持货商出货意愿和磁材企业订单；若只有原料报价上涨而终端订单未改善，资源端与磁材端的盈利表现可能明显分化。

• 中科三环（000970）｜有色金属｜现价 13.67　距120日高 −20.2%　自高点回撤 20.2%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 166.2亿　PE(TTM) 172.1（历史90.9%分位）　PEG 0.41　PB 2.54
• 机构预期：2026年 forward PE 85.4（上涨空间 +101.4%，2家，净利润 1.9亿）；2027年 forward PE 54.7（上涨空间 +214.7%，2家，净利润 3亿）；2028年 forward PE 44.1（上涨空间 +290.3%，2家，净利润 3.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 59.4% vs 历史 -42.4%（2025年基数 0.9亿））｜⚠预期增速(59%)远超历史(-42%)
• 财务质量：营收 14.79% / 利润 21.54%　ROE 0.25%　毛利 12.84%　利润含金量 -0.34（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：磁材产品销售 96%·YoY+14.79%）
• 拥挤度：雪球成交 15.1%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史91%分位(>80%)；利润含金量-0.34(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 2 家(<3)，预期不可靠

AI算力进入推理下半场，竞争核心转向有效Token生产效率

来源：活动名称“GPU之后，AI算力下半场靠什么赢”，2026年7月27日；“爱问AI”对话科学家活动，地点为行云科技深圳总部；受访者在原文中称“唐老师”及首席科学家，完整姓名与所属机构关系未完整明示

一句话摘要：AI胜负手由模型训练转向高效推理。

1. AI产业正从模型训练转向模型推理，基础模型能力趋同后，长期竞争壁垒将转向系统能力，即以更低成本、更高稳定性和更快速度生产有效Token。

2. 上游芯片、服务器、网络、数据中心、电力及液冷仍有需求，但价值衡量将从“拥有多少卡”转向“单位算力能形成多少Token和现金流”。

3. 中游算力平台需要从资源租赁转向Model as a Service和“卖智能”，下游金融、医疗、工业等高价值场景决定Token的最终溢价。

4. 国产芯片的主要瓶颈是单卡性能、软件生态、集群互联以及客户信心；会议认为举国体制和国产适配有望推动本土芯片继续突破。

5. AI公司估值不能只看Token消耗量，而应综合Token规模、毛利、持续性及行业或任务溢价；缺乏技术效率和业务壁垒的模型公司可能被降价淘汰。

#### 模型能力趋同，系统级推理能力成为下半场胜负手

会议认为，基础模型参数和排行榜已不再足以决定长期价值，未来模型能力大概率趋同，真正的竞争将转向能否把模型稳定地嵌入企业生产流程。以报销为例，业务价值并不取决于模型能否聊天，而在于是否能完整完成提单、核单、验单和拨付。由此，判断AI企业价值的核心指标从单纯模型能力或用户规模，逐渐转向单位Token成本及有效Token产出：相同硬件条件下，谁能以更低成本、更高稳定性和更快速度生产更多有效Token，谁就更可能获得用户、订单和利润。Token价格持续下降有利于AI普惠，也会淘汰没有技术效率和场景壁垒的模型企业。

#### 上游算力仍是基础，但商业衡量标准将发生变化

芯片、服务器、网络、数据中心、电力、液冷和光模块决定AI能否运行，因此会议认为英伟达等上游厂商仍然重要，并判断上游设备仍可能拥有5—10年的黄金发展期。随着产业从训练向推理迁移，算力需求并不会消失，而是从少数模型公司的集中训练，扩展到千行百业持续调用API和部署Agent。会议列举Google在拥有TPU的情况下仍向SpaceX租用11万颗GPU，以说明算力需求依然强劲；但这一数据及相关主体关系原文未提供进一步验证。产业的下一步不再只是销售GPU资源，而是提高单位硬件的Token产量和现金流，即“谁能用卡结出更多现金流”。

#### 中游平台应从算力租赁升级为Model as a Service

会议将AI产业链概括为：上游设备决定AI能否跑起来，中游平台决定AI能否跑得便宜，下游应用决定AI是否值钱。对于行云科技一类中游算力平台，建议从“卖资源”转向“卖智能”：第一阶段提供算力租赁，第二阶段生产和分销Token，最终直接解决客户业务问题。当平台能够通过API交付业务效果时，计价方式将不再只是卡时或Token数量，而可能转向客户愿意为结果支付的费用。其壁垒因此不仅包括基座模型，还包括底层系统调度、推理优化、稳定性及上层应用适配。会议提出打造全球最强Model as a Service基础设施的愿景，但未披露订单、收入、客户数量或盈利数据。

#### Token数量不是价值本身，行业溢价决定变现能力

Token是模型处理信息的最小单位，也是AI成本和产出的计量基础，但相同数量的Token在不同场景中的商业价值差异显著。简单聊天的支付意愿较低，而金融决策、工业流程、医疗等专业任务能够产生更高溢价。因此，会议提出AI公司估值应综合四项因素：Token产生量、Token毛利率、Token收益的持续性，以及由行业和任务稀缺性决定的溢价函数F。只有当Token解决了明确业务问题，并且效率优势不是融资补贴形成、收入具有持续性时，Token规模才能转化为企业价值。未来还可能出现类似电网峰谷电价的机制，通过高峰与低谷差异化定价消化闲置算力。

#### Agent、视频生成和世界模型推动推理消耗上升

从使用场景看，普通对话通常消耗数十至数百Token，Web Coding任务可达到数百至数千Token；Agent需要不断把历史对话加入下一轮输入，长上下文会显著增加消耗。视频生成的计算需求高于纯文本，未来世界模型和具身智能还要处理图像、声音及物理环境信息。因此，会议将视频生成和Agent视为推理时代的主要Token消耗场景，并判断从文本到视频、世界模型和具身智能将推动Token需求指数级增长。该趋势利好推理基础设施，但能否形成利润仍取决于单位成本下降和具体场景的付费价值。

#### 国产芯片的短板集中在生态、互联和信任

会议认为，国产芯片与英伟达的差距不仅是单卡性能，还包括软件生态、集群互联及用户信心。开发者在英伟达平台遇到问题时更容易归因于自身程序，而在国产平台遇到问题时往往首先怀疑硬件和软件栈，反映出工具链、问题定位能力和服务体系尚未成熟。原文还将DeepSeek后续模型推迟与适配昇腾联系起来，但未提供独立依据。会议整体判断仍然偏积极，认为国家支持和产业适配将推动国产卡成长，未来有机会形成能够与英伟达竞争的本土体系；这一判断的验证点是实际集群效率、主流模型适配、开发者迁移成本及商业部署稳定性。

#### 企业AI化应先识别业务问题，再决定算力采购

会议反对企业在需求不明确时先行采购GPU集群。企业应先识别客服、销售、研发设计、质检、财务等流程中耗时、耗人的任务，再估算所需Token和算力，并比较购买API与自建硬件的成本和数据安全要求。原文列举一个金融企业案例：团队使用一台5090设备，完成了从财报、年报抽取信息并填写大型Excel表格的业务流程。该案例说明，中小企业的AI转型入口可以是明确、可量化的流程自动化，而非训练基础模型，但原文没有披露该项目的准确率、节省成本或规模化交付情况。

• 英伟达：看多。会议认为算力仍是AI基础设施，上游设备可能拥有5—10年黄金期，并明确判断英伟达仍有上升空间。
• 中际旭创及光模块产业链：看多。原文将其视为AI上游关键基础设施及潜在“隐形冠军”。
• 芯片、服务器、数据中心、电力、液冷、网络设备：看多。推理需求扩展至千行百业后，基础设施需求仍将增加。
• 行云科技及Model as a Service平台：方向看多。长期机会是从算力租赁升级为Token生产、分销及业务结果交付；原文未提供经营数据。
• 国产AI芯片、昇腾生态：方向看多。依据是国家扶持、国产适配和本土算力需求，但当前仍存在性能、生态、互联及信任短板。
• Agent、视频生成、世界模型、具身智能：看多。会议判断其将成为Token需求增长的主要来源。
• 缺乏效率和场景壁垒的基础模型公司：看空。Token降价可能压缩盈利并淘汰依赖补贴的参与者。
• 金融、医疗、工业等垂直AI应用：看多。专业任务的Token具有更高付费价值和行业溢价。

英伟达及算力基础设施产业链的增长驱动来自训练需求延续和推理需求向企业、Agent、视频及世界模型扩散；其竞争优势在于芯片性能、软件生态和集群体系，主要风险是Token降价速度快于需求增长、客户提高自研芯片使用比例，以及算力投入不能转化为有效业务收入（后两项为编辑研判）。中际旭创、液冷、电力和数据中心等环节受益于GPU集群扩张及推理基础设施建设，但原文没有提供相关公司的订单、产能、盈利或估值数据，基本面量化论证有限。

行云科技一类中游平台的增长驱动，是从算力租赁扩展到Token生产、分销、推理优化和Model as a Service，最终按业务效果收费；其潜在竞争壁垒是单位算力Token产出效率、稳定性、调度系统和应用适配能力。主要风险是技术愿景尚未转化为可验证的客户、收入及毛利，且云厂商和模型公司的竞争可能压缩平台空间（编辑研判）。国产AI芯片的增长驱动来自国产替代、模型适配及本土算力需求，其潜在优势是国家资源支持和本地供应体系，主要风险则是单卡性能、软件生态、集群互联和开发者信心长期无法缩小差距。

Agent、视频生成、世界模型和垂直应用的增长动力来自长上下文、多模态及持续推理带来的Token消耗上升。高价值行业能够按解决问题的效果而非单纯Token数量收费，构成潜在利润来源；其竞争壁垒包括行业数据、业务流程理解、可靠性及责任体系。风险在于模型幻觉、数据安全、推理成本和高风险场景的人类复核要求，尤其合同、金融资金流、医疗等可追责环节不能完全依赖AI自动决策。

推理需求增长并不等于产业链所有环节同步盈利。后续应重点跟踪每卡Token吞吐量、推理单位成本、平台毛利率、企业付费续约率，以及高价值场景收入占比；国产芯片则需验证主流模型适配、集群有效利用率和开发者生态，而不能只观察出货量。

• 行云科技（300209）｜计算机｜现价 28.91　距120日高 −11.0%　自高点回撤 11.05%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 268.5亿　PE(TTM) -254.7（分位NA）　PEG -1.11　PB 29.91
• 机构预期：无机构盈利预测
• 可实现性核对：无法核对（无预测基数，跳过核对）
• 财务质量：营收 397.86% / 利润 -12845.4%　ROE -2.43%　毛利 7.07%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：软件开发及运维服务 49%·YoY-2.5%；B2B业务 45%；跨境电商销售 4%·YoY-98.2%）
• 拥挤度：雪球成交 73.8%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；净利润同比大降-12845.4%(业绩恶化)；另：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-27）

玻纤电子布供需缺口扩大，普通布提价与特种布放量并行

来源 东吴证券建材分析师黄世涛主持的“玻纤电子布近况交流20260725”专家电话会；专家身份原文未明示

一句话摘要 缺货推动电子布提价，新增产能最快2028年释放。

1. 看多普通电子布景气度：7628在7月提价1.2元/米、涨幅超预期，8月涨幅预计不低于7月；市场已有8.5-9.5元/米成交，年内价格可先观察15元/米。

2. 2116和1080供需最紧，各自缺口均在5000万米以上，新客户订单基本停接；下游部分中小PCB厂开工率降至六至七成，主因是缺布而非缺需求。

3. 二代特种布已提价5%-15%，三季度前后有望放量；梯部布相关厂商月产能正由40万-60万米向80万米爬坡，年底保守目标为100万米。

4. 高端布放量会进一步挤压2116、1080产能，而国产织机短期难以替代丰田织机，供给弹性有限。

5. 新增产能建设受织机、纱料、后道设备及客户认证约束，周期约两年，预计2028年才释放，因而原文判断今明两年景气无忧。

#### 普通电子布：缺口并非库存驱动，而是实际交付能力不足

本轮普通布上涨首先来自供给收缩与规格间产能挤占。7628停产叠加2116、1080供应紧张，使7月7628提价达到1.2元/米，幅度超过行业预期；专家认为8月即使未必上涨2元/米，涨幅也应不低于7月。目前主流报价尚未完全反映成交情况，市场小单已出现8.5元、9元乃至9.5元/米的价格。2116和1080各自缺口均超过5000万米，厂商基本不接新客户，原本偏好日东纺的部分高端客户也因海外缺货，自7月开始转向国内供应，令供需矛盾进一步加剧。

需求端的核心证据是下游“拿不到货”而不是主动去库存。会议称行业当前几乎无人囤货，下游库存基本为零，若能够敞开供应则有多少要多少。头部PCB客户仍能获得优先保供，但部分中小厂商因缺料只能维持六至七成开工率，两三万米的小单通常无人承接，除非愿意接受接近翻倍的价格。因此，涨价向下游传导所面临的主要约束暂非终端需求，而是不同客户之间的保供优先级。

#### 特种电子布：二代布率先涨价，梯部布进入产能爬坡期

特种布内部表现分化，一代布和梯部布价格暂时变化不大，主要涨价品种为二代布，按厚薄不同上涨5%-15%。其涨幅低于7628，一方面因为放量尚处渐进阶段，另一方面是国内供应商仍处替补位置，需要通过验证争取份额，部分厂商甚至主动克制涨价以扩大市场占有率。原文预计二代布在三季度前后逐步放量；一旦海外供给不足，新增订单将转由大陆厂商承接。

梯部布的放量进度更为明确。会议提及一家厂商月产能已由40万米向60万米爬坡，三季度有望达到80万米，年底保守估计达到100万米；若玻纤纱供应充足，产能仍有翻倍可能。国际复材目前月产能约70万米，计划今年提升至100万米、明年达到150万米，爬坡速度约为每月增加10万米。梯部布订单已排至半年以后，其后续紧张程度可观察ABF三版及苹果相关需求；原文预计明年梯部布放量可能达到6-9倍，但未给出统一统计口径。

#### 供给扩张：设备、原料和认证共同限制产能释放

二代布若在三季度放量，会占用原本可生产2116和1080的资源，加重普通薄布缺货。高端客户仍不认可国产织机的稳定性，国产设备与丰田织机存在明显差距；第十、日发、青岛海佳等国产机目前更多用于电源板等要求较低的场景，即使良率仅五至六成，在当前缺货环境下仍有客户接货，但主流厂商暂不会大规模用于高端产品。

供给扩张同时受前道纱料、织机、后道设备及客户认证限制，产业链供应商数量有限，新玩家短期难以进入。扩产周期约两年，现有规划最快到2028年形成新增供给，无法缓解今明两年的紧张局面。巨石正在补齐GP机之外的前后道配套，会议预计其9月可能推出新特种布，一代布认证通过难度不大，后续二代布也有认证可能，但认证通过并不等于立即形成规模销量。

• 玻纤电子布行业：看多。2116、1080缺口显著，普通布提价尚未结束，新增产能释放较晚。
• 二代特种电子布、梯部布：看多。二代布已涨价5%-15%，梯部布进入产能爬坡阶段。
• 国际复材：看多，依据原文。现有梯部布月产能约70万米，计划今年增至100万米、明年增至150万米。
• 中国巨石：中性偏多。9月可能推出新特种布并推进认证，但实际放量尚待验证。
• 日东纺：中性。其部分高端客户因海外缺货转单国内，原文未展开公司盈利影响。
• 国产织机厂商及国产设备路线：中性。缺货环境提供短期订单机会，但高端良率和客户认可度仍不足。

看多电子布产业链的增长驱动来自价格和销量两端：普通布因2116、1080各自超过5000万米的缺口持续提价，7628在7月上涨1.2元/米后，8月预计仍有不低于上月的涨幅；特种布方面，二代布提价5%-15%，梯部布产能由40万-60万米/月向80万米、年底100万米爬坡。竞争格局的壁垒主要来自高端织机、玻纤纱、后道设备和客户认证，供应资源集中且扩产需要约两年，国产织机短期仍难满足高端客户要求。主要风险是下游终端需求转弱导致缺口收窄、特种布认证或放量不及预期、现有厂商转产速度超预期，以及2028年前后新增产能集中释放。

需重点跟踪8月主流厂商正式报价、8.5-9.5元/米成交的持续性、2116与1080实际交付缺口、梯部布月产爬坡，以及巨石9月送样认证结果。15元/米仅为下游客户交流口径，不宜直接作为确定性价格目标。

• 国际复材（301526）｜建筑材料｜现价 30.84　距120日高 −43.0%　自高点回撤 42.99%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1162.9亿　PE(TTM) 237.3（历史62.9%分位·样本不足存疑）　PEG 0.38　PB 13.62
• 机构预期：2026年 forward PE 73.4（上涨空间 +223.2%，5家，净利润 15.9亿）；2027年 forward PE 48.2（上涨空间 +392.5%，5家，净利润 24.2亿）；2028年 forward PE 38.1（上涨空间 +523.3%，5家，净利润 30.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 124.2% vs 历史 -29.3%（2025年基数 2.7亿））｜⚠预期增速(124%)远超历史(-29%)；机构分歧大(离散50.6%)
• 财务质量：营收 18.51% / 利润 412.94%　ROE 3.22%　毛利 23.29%　利润含金量 -0.31（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：玻璃纤维及制品 97%·YoY+18.51%）
• 拥挤度：雪球成交 89.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：次新股(PE历史仅377日)，分位不可靠、估值需谨慎；利润含金量-0.31(经营现金流为负，纸面利润存疑)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-27）

航空主机厂处于业绩与估值底部，内需、军贸和资产注入构成长周期增量

来源：长江军工周末连线第11期“看好主赛道底部核心资产”电话会议；长江军工团队，具体分析师姓名原文未明示

一句话摘要：航空主机厂底部承压，长期增长逻辑仍未破坏。

1. 中航沈飞、中航西飞等航空主机厂自2025年末至2026年上半年普遍回撤30%—40%，报告判断已处于估值和业绩双重底部。

2. 主机厂的长期价值来自国防规划、单型号20—30年全生命周期以及核心资产持续注入三重“久期”。

3. 未来增量由“十五五”内需采购、军贸出口、民机及燃机等军民融合业务、新型号迭代共同驱动。

4. 中航沈飞2026年上半年业绩同比下降58%，主要受采购节奏延后、新机型占比提升和产能爬坡影响；报告判断其处于阶段性底部，而非长期竞争力恶化。

5. 以中航沈飞为代表的核心主机厂是报告重点看多方向，中航西飞亦受益于民机、军机和无人运输机业务扩张。

#### 三重久期构成主机厂长期确定性

报告认为，航空主机厂区别于一般配套企业和周期制造业的核心价值，首先是行业规划久期。国防建设在中长期规划下持续推进，近年军费增速约为7%；2018年以前装备采购占军费比例通常达到40%以上，采购预算具有较强刚性。2027年建军百年目标、2030年“十五五”收官和2035年国防与军队现代化目标，意味着不同时期均需要承接具体型号研制和列装任务，行业不存在一般周期行业式的大幅需求收缩。

其次是产品寿命久期。军工装备遵循“批产一代、研制一代、预研一代”的体系，歼击机、运输机等装备研制周期可达10—20年，定型后的批量交付也可持续10—20年，列装后维保和电子系统升级还能贡献5—10年后市场收入。单一型号从研发至退役的全生命周期可达20—30年，使主机厂拥有较长的收入兑现周期。

第三是资产注入久期。中航沈飞于2018年注入核心资产，中航西飞也在“十四五”期间通过资产注入完成上市平台强化。在“做优做强存量”的政策导向下，报告预计未上市的航发等核心总装资产有望继续注入现有上市平台，为主机厂带来资产体量和业务边界扩张。不过，具体注入对象与时间表原文未明确，仍属于待验证预期。

#### 四类增量打开主机厂后续成长空间

内需方面，“十五五”自2026年正式开局，核心装备采购有望逐步落地。以中航沈飞为例，其合同负债从2021年一季度末的30多亿元升至当年上半年末的370多亿元，增长约十倍，显示集中采购规划能够显著推动订单和预收款。报告认为，后续实物主战装备采购落地有望带动新一轮收入增长。

军贸方面，报告将国产主战装备获得实战检验视为出口空间打开的重要条件，并认为歼-10CE的实战表现提升了海外客户对国产装备能力的认可。歼-35已由中航沈飞在官方平台公开，报告据此判断其未来可能成为军贸出口的重要产品，但原文未提供确定订单或交付数据，因此军贸贡献仍需以正式合同验证。

军民融合方面，中航西飞承担C919及后续C929的机体结构件工作，民用大飞机有望形成第二增长曲线；其全资子公司陕飞还投资52亿元开展无人运输机项目。燃机业务则受AI数据中心用电需求带动，为相关主机厂和配套体系提供新增市场。型号迭代方面，现有装备进入批产的同时，新机型持续研发和试飞，为主机厂保持长期产品接续提供基础。

#### 中航沈飞短期业绩承压，但报告判断已接近阶段底部

中航沈飞2026年上半年业绩预告显示同比下降58%，主要原因包括装备采购规划节奏滞后、新机型占比已经超过一半并暂时压低盈利能力，以及新产能仍在爬坡期。公司同期产品交付同比下降较多，说明短期报表压力确实存在。报告的看多逻辑并非否认当期下滑，而是认为采购延后和新品爬坡具有阶段性；若“十五五”内需规划逐步落实，并且军贸取得实质进展，公司凭借型号覆盖较广、产品种类较全的优势，有望恢复交付和盈利增长。

• 中航沈飞：重点看多；处于业绩与估值底部，受益于内需采购、新型号和潜在军贸增量。
• 中航西飞：看多；受益于军机列装、C919/C929结构件和无人运输机项目。
• 航空主机厂板块：看多；具备规划、型号生命周期和资产注入三重长期属性。
• 未上市航发等核心总装资产注入：潜在利好方向，具体安排原文未明示。

中航沈飞的增长驱动来自“十五五”装备采购恢复、新型号批产爬坡及潜在军贸出口。公司竞争优势是主机厂平台稀缺、型号覆盖广且产品种类较齐全，单一型号还可形成20—30年的研制、批产、维保和升级收入。主要风险是采购规划继续延后、新机型爬坡导致盈利能力长期低于预期、交付恢复不及预期，以及军贸缺乏正式订单验证。

中航西飞的增长驱动包括军用装备列装、C919及C929机体结构件放量，以及陕飞52亿元无人运输机项目。其优势来自大型飞机主机及结构件平台地位，能够同时承接军机和民机需求。主要风险是民机交付节奏、型号研制进度和新增项目投资回报不及预期。

航空主机厂的底部反转应以合同负债、关联交易、交付量和毛利率改善确认。军贸与资产注入虽具想象空间，但在正式订单、审批或公告出现前，不宜纳入过高的确定性预期。

• 中航沈飞（600760）｜国防军工｜现价 43.27　距120日高 −27.4%　自高点回撤 27.42%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1226.7亿　PE(TTM) 37.7（历史18.8%分位）　PEG 8.64　PB 5.16
• 机构预期：2026年 forward PE 33.5（上涨空间 +12.4%，10家，净利润 36.5亿）；2027年 forward PE 29（上涨空间 +29.8%，10家，净利润 42.1亿）；2028年 forward PE 24.9（上涨空间 +51.6%，10家，净利润 49.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 12.1% vs 历史 8.2%（2025年基数 35.2亿））｜⚠与当前动能背离(预期首年+3.8% vs 实际同比-61.69%)
• 财务质量：营收 -55.23% / 利润 -61.69%　ROE 0.7%　毛利 10.58%　利润含金量 37.15（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：航空产品 99%·YoY-55.23%）
• 拥挤度：雪球成交 89.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PEG 8.64(>2.0)；净利润同比大降-61.69%(业绩恶化)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-27）

存储供给紧张延续，国产算力瓶颈转向HBM，电子布与CCL基本面仍偏强

来源：中金电子“电子掘金”电话会议（2026年7月26日）；中金电子团队分析师郑江生、刘嘉诚

一句话摘要：AI需求未退潮，存储、国产算力及上游材料仍有支撑。

1. 存储行业由快速涨价转向高位稳价、长期协议锁定和现金流重估阶段，2026—2027年供给缺口预计持续，并可能延伸至2028—2029年。

2. 海外存储原厂估值已由5—8倍2027年PE回落至3—4倍，报告认为本轮下跌主要来自拥挤交易出清，而非盈利基本面坍塌。

3. 国产算力需求确定性仍高，逻辑晶圆产能瓶颈正在缓解，核心矛盾逐步转向HBM；国产HBM预计自2026年第三季度开始导入算力产业链。

4. 电子布供需仍紧，7628布含税价维持8.5—8.7元/米，国产织机卡点至少延续至2027年，8月普通电子布仍可能提价。

5. CCL在铜价、特种树脂和AI服务器需求共同推动下进入连续提价周期，AI服务器及高端存储则继续扩大高端PCB需求。

#### 存储从价格弹性交易转向自由现金流定价

报告认为，存储基本面并未随股价回撤而显著恶化。本轮行情前期交易高度拥挤：截至2026年5月，三星、SK海力士和美光年内涨幅均超过100%，3D NAND及铠侠相关资产涨幅达到300%—400%；6月又叠加杠杆及ETF资金集中流入，利空出现后导致全球存储股短期普遍回撤30%—40%。挂钩韩国资产的杠杆ETF规模较6月末高点已下降近一半，说明高杠杆筹码已有明显出清。

需求端，AI对存储的拉动没有消失，而是由短期训练需求转向更广泛的记忆层级扩张。会议援引谷歌2026年7月23日财报称，公司将2026年资本开支指引由1800亿—1900亿美元上调至1951亿—2050亿美元，并预计2027年资本开支显著增长，因而云厂商资本开支大幅收缩的风险暂未兑现。

供给端受HBM挤占传统存储产能和先进制程不足双重限制。报告预计2026年DRAM供给较需求低高个位数百分比，2027年缺口可能扩大至约10%；新增产能高度集中于HBM，NAND几乎没有新增晶圆供给，因此紧张格局可能由2027年延伸至2028—2029年。但原厂毛利率已处历史高位，持续大幅涨价会面临下游成本承受力及政策干预约束，后续价值更可能来自高位稳价，而非价格继续失控式上涨。

长期协议正在改善原厂盈利可见度。3—5年的锁量锁价合同、预付款及财务担保，可以降低原厂对季度现货价格的暴露，使产能利用率、资本开支和自由现金流更加稳定。海外原厂估值已经由2026年5月采用的5—8倍2027年PE降至3—4倍。报告进一步提出，部分原厂在自由现金流折现框架下甚至可由2026—2027年2—3倍PE获得支撑，但同时承认该估值体系仍未形成完整结论。

#### 国产算力供给矛盾由逻辑芯片转向HBM

国产算力未来一至两年的需求确定性较高，市场分歧主要集中于产能和竞争格局。逻辑芯片方面，国内两家头部晶圆厂将在2026—2027年形成更清晰的扩产节奏，未来三至五年扩产确定性较高；2026年下半年，头部芯片厂商在国内晶圆厂流片的产品预计可批量进入互联网大厂，逻辑产能约束有望边际缓解。

随着逻辑产能改善，HBM可能成为新的核心瓶颈。受地缘政治和采购渠道影响，国产算力取得海外HBM的难度上升。不过，报告预计国内头部存储厂扩产和技术进步将从2026年第三季度开始改善供给，其HBM产品会逐步导入国产算力链，成为国产AI芯片业绩增长的重要保障。

市场还担心更多国产芯片企业上市、互联网大厂推动供应链多元化及自研芯片放量会恶化竞争格局。报告认为短期尚不构成主要风险：云厂商和政府端投入仍处增长阶段，供给瓶颈尚未完全解决，大客户当前更重视交付能力，对具备稳定供货能力的厂商接受度较高。报告预计至少到2027年年中，多家国产算力厂商仍有增长机会，之后竞争才可能更多转向公司层面的能力差异。

#### 电子布和CCL涨价仍有产业依据，但扩产兑现需要跟踪

电子布方面，7628布含税价维持在8.5—8.7元/米，电子纱价格超过1.7万元/吨。市场担忧中国巨石新增产能和国产织机投放破坏供需平衡，但报告称新增电子纱短期可能先作为库存储备，不会立即形成市场流通供给；国产织机进度亦慢于此前预期，设备瓶颈至少持续至2027年。布厂库存仍低，普通电子布在2026年8月可能继续超预期提价，超薄布及其上游电子纱的短缺和涨价持续性也可能被市场低估。

CCL的涨价由成本和需求共同推动，并非单一品种短期错配。铜价高位抬高成本底部，高端特种树脂仍然偏紧，AI服务器和高速交换机又推动高多层、高速PCB需求增长。行业首轮调价主要覆盖板材、PP半固化片和铜箔加工费，随后逐步扩展至FR-4、PP的全厚度规格及复合基材。随着成本压力扩大，CCL向下游顺价的必要性和可行性提高，有利于盈利中枢修复。

PCB需求则主要体现为数量和产品结构提升。AI服务器、光模块和高端存储扩大板级需求，国内厂商持续推进高端客户导入和量产良率提升。报告预计2026年、2027年全球光模块PCB市场规模分别约15亿美元和32亿美元，具备高端产能、M3工艺和客户卡位优势的厂商将优先受益。

• 海外存储原厂：看多；估值回落至3—4倍PE，供需缺口和长期协议提升现金流可见度。
• 国产算力产业链：看多；需求强劲，逻辑晶圆产能改善，国产HBM有望自2026年第三季度导入。
• 中国巨石：看多；受益于电子纱、电子布紧缺及价格上涨，但需跟踪新增产能流通。
• “中泰科技”：看多；原文如此表述，具体证券简称可能存在转录误差，受益逻辑为电子布景气。
• 深南电路、鹏鼎控股：看多；受益于AI服务器、光模块和高端存储PCB扩容。
• CCL板块：看多；成本顺价和AI需求推动盈利中枢修复。
• 电子布板块：偏多；短期供需紧张延续，但新增产能和国产织机投放构成中期风险。

存储原厂的增长和现金流驱动来自AI存储需求、HBM对传统产能的挤占、2026—2027年DRAM与NAND供给缺口，以及3—5年长期协议带来的锁量锁价和预付款。其壁垒包括先进制程、HBM技术、资本投入和大客户认证。主要风险是云厂商资本开支低于预期、存储扩产加速、价格高位回落，以及下游成本压力或政策干预限制涨价。

国产算力产业链的增长来自互联网大厂及政府端需求、国产晶圆产能扩张和HBM国产化导入。短期优势属于能够完成流片、量产并稳定交付的厂商，客户在供给不足阶段更重视实际交付能力。风险是国产HBM导入延期、良率和性能不达预期、先进制程产能不足，以及2027年下半年后竞争加剧。

中国巨石等电子布上游企业的增长来自7628布、超薄布和电子纱短缺及提价，设备瓶颈限制行业新增供给。竞争壁垒体现为电子纱和电子布产能、客户基础及高端品种制造能力。风险是新增产能提前进入流通、国产织机快速放量、下游抵制涨价或高端布需求低于预期。

深南电路、鹏鼎控股的增长来自AI服务器、光模块和高端存储带动的高多层PCB需求，全球光模块PCB市场预计由2026年的15亿美元增至2027年的32亿美元。竞争优势来自高端产能、M3工艺、客户导入和量产良率。风险是客户认证或扩产不及预期、AI资本开支放缓，以及高端PCB竞争加剧。

存储需要重点验证长期协议的实际价格、期限和预付款安排，避免仅用低峰值PE判断便宜；国产算力的核心观察点是2026年第三季度国产HBM送样、认证和批量交付。电子布与CCL则应跟踪月度价格、库存、新增产能流通及国产织机验证，供给释放时间一旦明显提前，涨价逻辑可能快速弱化。

国产大模型加速追赶，Kimi K3验证技术创新与成本优势

来源：中金宏观策略周论国产大模型专题；中金公司计算机首席于中海

一句话摘要：Kimi K3验证国产模型创新，算力基础设施确定性更强。

1. Kimi K3是全球首个开源约3T级模型，确切参数规模为2.8T，表明国产模型的预训练规模与能力继续提升。

2. 原文认为，K3在部分基准测试中超过Claude等级，且发布时间仅比Claude 5公开访问晚15天，单纯依靠蒸馏难以解释其表现，KDA、Delta Attention及MoonCake推理优化体现了自主技术创新。

3. 中美模型能力差距仍约为3—8个月，但国产模型凭借稀疏化、推理优化以及基建、电力等综合成本优势，在高性能、低成本市场形成较强卡位。

4. 中国模型在Open Router上的Token份额已由年初20%升至56%，但商业化收入仍明显落后：原文预计xAI年底ARR为1000亿—1200亿美元，中国头部模型厂商合计约100亿美元。

5. 投资上，短期确定性更强的是算力基础设施层；应用层仍处于快速洗牌期，应重点筛选拥有垂直数据、核心市场竞争力和用户洞察的厂商。

#### Kimi K3证明国产模型并非仅靠蒸馏追赶

报告看多国产大模型技术进步，核心依据是Kimi K3在模型规模与技术路径上均出现实质突破。K3是全球首个开源3T级别模型，确切规模约为2.8T，意味着国产模型在预训练Scaling Law方向继续向前推进。原文预计，2026年三季度末国内可能出现4个3T级模型，四季度末增至6个，若如期兑现，将说明大参数模型训练能力正由单点突破转向行业扩散。

针对国产模型依赖海外模型蒸馏的质疑，报告指出，K3在Terminal Bench、SWE相关基准测试上的表现高于Claude等级，而学生模型通常难以仅凭蒸馏全面超过教师模型；同时，K3发布距Claude 5开放访问仅15天，留给数据生成、训练和验证的时间窗口很短。因此，原文判断其性能不能简单归因于蒸馏，KDA、Delta Attention等非线性注意力机制以及MoonCake推理优化项目，构成国产模型自主创新的具体证据。

#### 能力差距尚未消失，成本与效率是国产模型的核心竞争方向

报告并未认为中美模型能力已经完全追平，而是判断双方仍存在约3—8个月差距。原文称，K3大致追平Claude等级，但Grok可能早在2026年二三月就已完成训练；市场同时推测Grok参数规模达到10T甚至20T、GPT-6可能达到5T—10T，这意味着海外前沿模型仍在继续扩大训练规模，国产模型的追赶压力仍然存在。

国产模型的相对优势主要体现在性价比。虽然国内受硬件限制，算力成本并不低，但基建、土地和电力成本更低，能够对冲部分硬件劣势；有限算力资源又倒逼厂商加强模型稀疏化和推理优化，同时行业利润率要求相对克制，从而形成高性能、低成本的竞争定位。Open Router这一约覆盖全球2%—3%开发者用户的平台数据显示，中国模型Token份额已从年初20%升至56%，并超过美国模型，说明低成本、高可用性的产品定位正在转化为开发者使用量。

#### 使用量增长尚未同步转化为收入，领先模型仍占据高价值任务

报告对国产模型商业化保持审慎。虽然中国模型的Token使用份额快速提升，但原文预计xAI到2026年年底ARR可达到1000亿—1200亿美元，而中国头部几家模型厂商合计约100亿美元，收入差距仍约为10倍。这反映出模型调用量并不等同于收入能力：前沿模型只要在智能水平上保持小幅领先，就可能处理更复杂、附加值更高的任务，并获得明显更强的定价权与收入规模。因此，国产模型后续不仅要验证调用量增长，还要观察其能否进入高价值任务并形成持续付费。

#### 算力基础设施确定性高于应用层

投资层面，报告认为短期确定性更强的是算力基础设施，而应用层仍处于“乱纪元”。随着模型能力快速迭代，缺乏数据壁垒和用户黏性的应用容易被基础模型新增能力直接覆盖，当前尚难确认稳定的应用竞争格局。相较之下，国内3T级模型数量若按预期增加，将持续带来训练与推理资源需求，因此云厂商、模型厂商及相关算力基础设施更值得优先关注。应用厂商中，只有具备垂直数据、核心市场竞争力和深度用户洞察的企业，才更可能避免被模型升级替代。

• Kimi K3及其模型技术体系：看多。依据是2.8T参数规模、开源定位，以及KDA、Delta Attention和MoonCake推理优化所体现的自主创新能力。
• 国产大模型厂商：看多但需验证商业化。使用份额快速增长、成本优势明确，但与海外头部模型的收入差距仍大。
• 云厂商、算力基础设施：看多。国内大模型规模和数量继续扩张，短期需求确定性高于应用层。
• AI应用厂商：中性、结构性筛选。模型能力迭代可能淹没普通应用，优先关注具有垂直数据、核心市场竞争力和用户洞察的厂商。
• xAI及海外前沿模型：产业竞争力偏强。原文未给出直接投资建议，但其模型能力和ARR规模显著领先。

国产大模型产业链的增长驱动来自模型规模升级、供给数量增加和开发者使用率提升。Kimi K3参数规模达到2.8T，原文预计国内3T级模型数量将在2026年三季度末达到4个、四季度末达到6个；与此同时，中国模型在Open Router的Token份额由年初20%升至56%。这些变化有望增加训练、部署和推理需求，并推动云服务及算力基础设施使用量增长。不过，原文没有给出具体厂商的订单、收入或利润预测。

竞争格局方面，国产模型的主要壁垒是自主算法优化与综合成本效率。KDA、Delta Attention和MoonCake推理优化表明其并非单纯依赖蒸馏；国内较低的基建、土地和电力成本，以及受限算力条件下形成的稀疏化和推理优化能力，共同支持高性能、低成本定位。但海外头部模型仍可能领先3—8个月，并凭借更强智能水平占据高价值任务，中国厂商尚未建立收入端优势。

主要风险是国产模型使用量无法转化为付费收入。截至原文时点，xAI年底ARR预期为1000亿—1200亿美元，中国头部厂商合计仅约100亿美元；若能力差距扩大、推理成本优势收窄，或国产模型无法进入高附加值场景，商业化空间可能低于预期。应用层还面临基础模型快速升级导致产品被替代的风险，国内3T级模型数量增长也存在未按预测兑现的可能。

后续应重点验证三项指标：国内3T级模型在三、四季度的实际发布数量，Open Router份额能否转化为收入和付费客户，以及国产模型在高价值任务上的能力差距是否继续收窄。算力基础设施逻辑更直接，但最终仍需由模型调用量、付费率和云厂商资本开支共同验证。

AI战略金属迎产业机遇，钨铟钽锡镓受益于算力材料需求扩张

来源

会议：申万宏源AI研究20讲——AI金属材料专题电话会（2026年7月25日）

机构/团队：申万宏源有色团队；主讲人为郭老师、金属组张一帅，完整姓名原文未明示

一句话摘要

AI需求高增叠加供给约束，战略金属价格与国产链受益。

• 钨受PCB钻针和芯片制造用六氟化钨需求拉动，叠加开采指标收紧、超采治理及2027年新增矿山项目有限，报告判断40万元/吨构成未来一年至一年半的坚实底部，2027年价格有望保持高位。
• 铟是报告最看好的战略金属，磷化铟衬底需求预计2030年达到1200万—1300万片、消耗约1200吨铟，相当于当前全球年需求约2500吨的近50%，价格上涨确定性较高。
• 锡的AI直接需求占比仅约1.5%，但约40%的传统需求与半导体相关；缅甸复产低于预期、库存处于历史低位，报告看好下半年锡价及锡业股份估值修复。
• 钽约46%的需求来自MLCC和半导体，AI服务器显著提高钽电容用量，而供给高度集中于非洲，供给脆弱性与战略储备共同支持涨价预期。
• 镓约40%用于化合物半导体，AI机柜向800—1200V升级契合氮化镓优势；中国占全球600—700吨产能的80%—90%，较小的市场规模可能放大新增需求带来的价格弹性。

#### 钨：AI增量虽占比有限，但需求增速与供给约束同时强化

钨在AI产业链中的主要增量来自PCB钻针和芯片气相沉积所需的六氟化钨，分别约占钨总需求的1.5%和5%—6%，合计约6%，当前占比不高但增速很快，其中钻针需求被描述为每年翻倍增长。随着PCB材料由M8向M9、M10升级，纤维复合材料更复杂，钻针损耗呈几何级增加，而且实际加工需要一根主针搭配两根副针。钻针还需同时满足更细、更长和低碎屑要求，并依赖交期较长的海外设备，构成工艺及设备壁垒。

六氟化钨用于芯片制造的气相沉积环节，钨则承担芯片内部连接材料功能。报告认为，中日供应链脱钩及对日钨原料出口限制，将推动国内六氟化钨等加工产品取得替代机会；海关数据所显示的六氟化钨出口未出现类似原料端的大幅下降，被视为国内加工品仍能较顺畅出口、产业链升级逻辑正在兑现的证据。

价格方面，报告判断40万元/吨是未来一年至一年半、甚至五年维度的重要底部：一是钨价从100万元回落以及后续从55万元再次下跌时，均在40万元附近企稳；二是该价格接近去年末至今年初贸易商的平均囤货成本；三是矿山长协价格约42万元，前期拍卖流拍也反映矿山惜售意愿。报告预计2026年钨价主要在40万—60万元/吨震荡，如有效突破并站稳60万元仍有进一步上行空间。供给端则受国内开采指标收紧、超采治理加强以及2027年境内外新增项目偏少约束，因此判断2027年钨价仍将处于高位。

#### 铟与磷化铟：光模块扩张可能重塑铟的需求结构

报告将铟列为战略金属中的首选，核心依据是磷化铟同时具备透明和导电特性，适用于光模块、光芯片的发光、接收及调制环节，在NPO、CPO等高速光模块技术中难以替代。磷化铟需求近两年翻倍增长，虽然2029—2030年整体增速可能随光模块增速放缓，但CPO需要堆叠更多光芯片，单模块的衬底用量仍将提升。

磷化铟是化合物材料，拉晶难度明显高于单质硅，目前主流尺寸仍为3—4英寸，6英寸刚起步，量产良率是行业核心壁垒。报告以中金岭南此前化合物半导体项目因良率未达要求而搁置为例，说明“做出样品”不等于具备成本可接受的规模化能力。行业扩产方面，云南锗业相关产能计划于2027年9月达到45万片，HP产能保持每年约3倍增长，日本GX提出2030年扩产10万片，国内另有先导集团、海川智能等参与者。扩产背景下，电子级红磷和铟资源的稳定供应将成为另一核心壁垒。

按每1万片2英寸磷化铟衬底消耗约1吨铟计算，2030年1200万—1300万片需求对应约1200吨铟消耗，接近全球当前约2500吨年需求的一半。与此同时，铟主要作为锌的伴生金属，供给难以因铟价上涨而独立大幅扩张；再生铟回收率已达85%—95%，继续提升空间有限。传统ITO靶材终端主要是手机、电脑，单机铟价值量仅为几分至几角，即使铟价大幅上涨，终端成本承受能力仍较强。泛亚交易所约3000吨库存虽已拍卖，但报告判断多数仍处于类似国储的持有状态，短期抛售压力有限。

#### 锡、钽与镓：科技需求增长叠加脆弱供给

锡的AI直接需求约占1.5%，但约40%的传统需求与半导体相关，主要以电子焊料形式用于芯片及AI机柜，因此锡价与费城半导体指数具有较强相关性。供给主要来自中国、非洲和缅甸，而缅甸复产持续低于预期；其开采成本约20万—30万元/吨，在现价40万元出头时仍缺乏明显复产动力。库存处于历史极低水平，报告据此看好下半年锡价上行。

钽约34%用于MLCC电容器、12%用于半导体，接近一半需求与科技产业相关。GB200方案中，每个GPU周边使用59颗钽电容、每个CPU周边使用50颗；按单台服务器配置7张GPU和2张CPU计算，用量约588颗，高端数据中心方案可进一步升至840颗。供给高度集中在非洲，容易受到地区冲突影响；年初相关矿区发生战乱后，手抓矿供应虽已恢复约80%，但后续扰动风险仍然存在，叠加年度战略储备需求，报告认为钽价具备上涨预期。

镓约40%用于砷化镓、氮化镓等化合物半导体。AI服务器机柜向更高电压转换，恰好落在氮化镓较有优势的800—1200V区间；相较适合1500V以上场景的碳化硅，氮化镓可以采用硅基异质外延，仅在硅衬底表面生长氮化镓层，成本更低。报告称英伟达最新方案已明确使用氮化镓芯片。全球镓产能约600—700吨，中国占80%—90%，在市场容量较小的情况下，AI新增需求可能带来较大的价格弹性。

锆方面，原文仅在会议开场提及，其主要场景是作为MLCC电容器所需高纯氧化锆添加剂，并受益于海外断供和产业链向国内转移；后续未提供产能、价格及具体标的分析。

• 嘉兴国际资源：看多。公司以钨矿为主、没有钨精深加工业务，被认为在前期科技调整中遭到错杀；按2026年产量0.9万吨、钨价40万元/吨、成本约15万元/吨和资源税8%测算，年度净利润约20亿元，对应估值约12倍PE。
• 中钨高新：看多。报告将钻针业务按泰科75%估值约1200亿元，1万吨矿山业务按40万元钨价估值600亿—700亿元，合计目标估值约1800亿元。
• 厦门钨业：看多。钨矿叠加稀土、能源新材料、MLCC和PCD钻针业务，报告合计估值1500亿—1600亿元。
• 云南锗业：看多。核心方向为磷化铟衬底及原材料保供，报告给出2030年约1000亿元目标市值。
• ST茵兰：看多。集团具备约300吨回收铟产能，报告预期后续注入上市公司，并提及即将申请摘帽。
• 兴业股份：看多。报告称其为国内最大原生铟生产企业，年产约120吨；按铟价400万元/吨测算，可贡献约4亿元净利润。
• 锡业股份：看多。受益于低库存、缅甸复产不及预期及锡价上行。
• 东方钽业、西北资源、新金路：看多。受益于AI钽电容需求、供给集中及战略储备。
• 焦作万方：看多、偏弹性。报告称其旗下三门峡铝业拥有约290吨镓产能。
• 中国铝业：看多。报告称其拥有约300吨镓产能。
• 中金岭南：未给出投资方向，仅作为磷化铟良率壁垒案例提及。

增长驱动方面，嘉兴国际资源预计钨产量由2026年的9000吨增至2027年的1.1万吨、2028年的1.4万吨，并计划最晚于2028年在哈萨克斯坦建成8000—10000吨APT产能，二期项目还可使产能再增加约50%；其纯矿山属性使利润对钨价更敏感。中钨高新和厦门钨业分别受益于PCB钻针、矿山资源及多材料业务。云南锗业计划于2027年9月将磷化铟产能扩至45万片；报告远期假设其2030年取得25%份额、对应300万片销量，每片利润2000元，可实现约60亿元净利润，按15倍PE估值约900亿元，加上原有业务100亿—150亿元，目标市值约1000亿元。兴业股份、ST茵兰则直接受益于铟价上涨和产能释放。锡业股份、东方钽业等主要依靠金属价格上涨和科技需求扩张，中国铝业、焦作万方依靠镓资源价值重估。

竞争格局方面，钨钻针具有微细化、长径比、低碎屑和设备门槛，国内钨矿又受到开采指标约束；嘉兴国际资源的纯矿山结构使其价格弹性区别于加工企业。云南锗业已在日本红磷断供消息出现前切换至国内红磷供应商，实现原料供应转换，同时磷化铟量产良率构成新进入者难以快速跨越的门槛。铟、钽和镓均具有资源伴生、产地高度集中或供应链脆弱等特征，新增供给弹性有限。

主要风险是AI相关需求占各金属总需求的比例目前仍不高，光模块、CPO、AI服务器及高阶PCB扩张若不及预期，增量逻辑可能被削弱；磷化铟扩产可能因良率、客户认证或原料供应推迟；钨价跌破贸易商成本区并引发库存出清，将动摇40万元底部判断；缅甸锡矿、非洲钽矿超预期复产会缓解供需紧张；库存释放、替代技术、出口限制升级及商品价格剧烈波动亦可能压制相关公司盈利。

后续验证重点应放在M9/M10 PCB实际放量、六氟化钨出口、磷化铟良率与客户认证、CPO衬底用量、钨矿拍卖和长协价格，以及锡钽矿区复产进度。远期市值测算高度依赖2030年需求、份额和单片利润假设，不宜与已经兑现的盈利等同看待。

AI资本开支进入回报验证期，CPU与开源模型仍具结构性机会

来源 “资本开支分歧与模型的开源闭源之争20260726”电话会；主讲机构及分析师身份原文未明示

一句话摘要 算力投入仍增，信用风险促使产业机会由普涨转向分化。

1. AI资本开支需求仍然真实，云收入、利用率及服务器需求同步增长，但自由现金流转弱和债务融资增加，使产业进入投资回报率验证阶段。

2. 风险主要集中于高杠杆的新云厂商，Oracle的债务与对手方集中度最受关注；大型云厂商尚未出现系统性信用风险。

3. CPU在GPU驱动、智能体编排和传统企业服务器中的需求被重新评估，AMD将2030年服务器CPU市场空间由此前1200亿美元上调至2200亿美元。

4. 英特尔预计服务器CPU出货量至2028年保持强劲两位数增长；AMD认为CPU与GPU数量配比可能由接近1:1提升至2:1。

5. 开源模型有利于应用普及和推理需求增长，中国模型厂商短期收入受影响有限，长期受益于生态扩张，但商业化仍取决于许可证和API收费能力。

#### AI资本开支：需求未被证伪，但融资和回报约束开始显现

产业端的积极证据来自资本开支、云收入与供给利用率同步提升。原文称谷歌资本开支由1800亿-1900亿上调至1950亿-2500亿，同时云收入增长82%、利润增长30%-35%；英特尔将资本开支提高至200亿美元，并预计2027年显著高于2026年；台积电计划将2027年代工价格上调10%；OpenAI至2030年的算力投入提高至7500亿美元。会议据此判断算力需求和供需缺口仍然存在，当前尚不能视为AI泡沫顶部。

分歧在于资本开支越来越依赖外部融资。原文称五大云厂商2026年资本开支合计约7900亿-8250亿美元，2027年指引继续上行；AI相关债券融资截至7月8日超过2500亿美元，全年可能接近5700亿美元，相比2025年增长一倍以上。五大云厂商投资级公司债由2024年的200亿美元增至2025年的1210亿美元，2026年前五个月已达1590亿美元，全年预计1800亿-2000亿美元。资本投入尚未减速，但自由现金流承压意味着估值和订单将更依赖云收入增速、利用率和资本回报的持续验证。

不同公司的风险并不相同。微软以内生现金流为主，表外固定承诺1550亿美元，杠杆率最低；谷歌表内债务982亿美元但现金流基础仍厚；亚马逊发债金额最大，杠杆率由0.9倍升至1.8倍；Meta使用合资公司、未开始租赁和担保等表外工具，表外担保约280亿美元、算力租赁合同352亿美元。Oracle的风险最高，原文列示其表内债务430亿美元、计划再融资400亿美元、表外SPV 660亿美元、客户预付750亿美元及固定承诺2610亿美元，并涉及英伟达400亿美元芯片合同和OpenAI 3000亿美元算力承诺，融资成本和对手方集中风险均较突出。

会议认为信用压力尚未演变为系统性风险，但需观察三个前瞻指标：新云厂商债券利差是否持续扩大，GPU租赁价格或二手价格是否出现趋势性下降，以及BBB级AI投资债券利差是否开始走扩。若风险由较低评级主体扩散至大型投资级云厂商，才可能构成全球AI资本开支周期弱化的重要信号。2027-2028年还将迎来折旧高峰，届时自研芯片能力、单位算力成本和商业化收入将决定厂商分化。

#### CPU：智能体编排扩大通用计算需求

CPU需求并未因GPU扩张而被削弱，反而因AI任务链条拉长出现新场景。传统GPU负责高密度计算，但智能体需要持续调用工具、访问数据并反复执行操作，大量流程需要CPU进行编排。AMD据此将服务器CPU市场空间大幅上调：一年前预计2030年为600亿美元、复合增速18%，两个月前提高至1200亿美元、复合增速25%，此次进一步上调至2200亿美元，并预计2025-2030年复合增速超过50%。

AMD将需求分为三个场景：GPU服务器侧的CPU负责驱动GPU并要求高频核心和高速IO；代理服务器或代理沙箱需同时运行数千个智能体，强调每瓦性能，被视为最大且增长最快的市场；传统企业服务器承载多样化工作负载。AMD目标取得50%以上份额，并判断CPU与GPU数量配比可能超过1、达到2:1，其单核性能较ARM高20%，单插槽性能提高2.2倍。

英特尔业绩也验证服务器CPU需求。原文称其二季度营收超预期11.76%，AI驱动业务同比增长超过70%，客户端业务增长13%；AI数据中心营收62.6亿美元，同比增长59%。公司预计服务器CPU今年及明年出货量保持强劲两位数增长，并延续至2028年，当前供给仍偏紧，供应更多集中在三季度末和四季度。中国市场方面，原文援引报道指出部分产品价格涨幅超过40%，英特尔和AMD正与服务器客户商谈长期采购协议。

#### 模型开源：短期不必然损害收入，长期利好应用生态

模型端的核心变化是英伟达等机构公开支持开源，随后OpenAI和谷歌加入。产业利益链条较为明确：英伟达希望通过开源促进推理和应用繁荣，从而扩大GPU需求；云厂商可通过托管模型和应用流量获利；应用厂商则希望避免闭源模型公司利用用户数据训练并攫取全部软件利润。因此，开源首先利好应用层和算力使用量，而不必然利空模型厂商。

会议认为中国开源模型处于较强位置，并列举Kimi、智谱、MiniMax和DeepSeek等厂商。开源对其短期收入影响有限，因为厂商可以限制许可证、仅开放旧版本，并通过最新模型API收费；长期则可借开源扩大用户习惯和开发者生态，再通过许可证调整及增值服务商业化。原文预计智谱7月底发布GLM 5.3、10月发布万亿至两万亿参数的大参数版本，MiniMax在9月至10月发布新版本，但有关“近3亿参数”的原文表述需进一步核实。

• AI算力资本开支产业链：中性偏多。需求和利用率仍在增长，但自由现金流、融资成本及折旧压力上升。
• 微软、谷歌：中性偏多。资本开支持续增长且融资承受力相对较强。
• Meta、亚马逊：中性。资本投入积极，但杠杆和表外承诺需要持续跟踪。
• Oracle：偏空/谨慎。CDS、债券收益率、再融资需求及对手方集中风险较高。
• 英特尔、AMD及服务器CPU产业链：看多。服务器需求、价格和市场空间预期同步上修。
• ARM、高通：关注。原文预计后续可能进一步上调CPU市场规模，但尚无明确业绩结论。
• 英伟达：看多。开源生态和应用扩张有助于增加推理侧GPU需求。
• 智谱、Kimi、MiniMax、DeepSeek及AI应用层：看多。开源扩大生态，原文预计应用层明年迎来繁荣。

服务器CPU的增长驱动来自GPU服务器配套、智能体编排和企业云需求，其中代理服务器被AMD视为增长最快的场景；AMD将2030年市场空间提高至2200亿美元，英特尔预计出货量至2028年保持强劲两位数增长。竞争方面，AMD强调单核性能较ARM高20%、单插槽性能提高2.2倍，并以50%以上市场份额为目标；英特尔则受益于既有服务器客户和长期采购协议。开源模型厂商的增长驱动来自开发者生态、海外应用采用及后续API收费，竞争壁垒取决于模型性能、许可证设计、推理成本和开发者规模。主要风险是AI收入无法覆盖资本开支和折旧、信用利差向大型云厂商扩散、GPU租赁价格趋势性下降、CPU市场空间预测无法兑现，以及开源模型缺乏可持续商业化路径。

产业判断应由“资本开支总额”转向“资本开支与云收入、利用率和自由现金流是否匹配”。CPU机会的关键验证点是代理服务器实际部署量及CPU/GPU配比；模型端则应跟踪新版本是否按期发布、API调用增长和许可证变化。原文多项数据涉及未来时点或存在单位疑点，应以公司财报和正式公告复核。

小米澎程N90有望成为30万元级大六座SUV标杆，端侧AI构成长期成长选项

来源：小米澎程发布会解读电话会（2026年7月27日）；机构及分析师原文未明示

一句话摘要：N90看好月销1万至2万辆，AI能力支撑长期高端化。

1. 小米澎程N90以百变空间、76度电池和800V快充形成差异化，预计月销1万至2万辆，年销量贡献20万辆以上。

2. N90与比亚迪唐、小鹏GX形成错位竞争，有望成为30万元级大六座SUV的标杆及销量领先车型。

3. 小米已在数据、系统、模型和应用四层形成端侧AI能力，真实设备数据与人车家生态是核心壁垒。

4. AI商业化预计先推动手机、汽车和家电高端化，再提升多SKU连带销售。

5. 原文预计2028年小米收入有望达到6000亿至7000亿元；若汽车业务实现5%净利率，整体利润有望回到500亿元以上。

#### N90的产品竞争力来自空间创新与高规格混动配置

会议认为，澎程N90的核心卖点是“百变空间+长续航”。空间方面，车辆采用市场稀缺的七座布局，并配置二、三排共轨、第一排旋转座椅以及约5.28米车长，可以在多人出行、大四座和大装载空间等场景间灵活切换。原文判断，同时具备上述四项能力的30万元级车型较为稀缺。其代价是共轨设计可能抬高车内地板、形成上车台阶，但会议认为不影响整体实用价值。

续航和补能方面，N90搭载76度电池和800V快充。会议指出，70度以上电池与800V快充此前更多见于40万至50万元级车型，30万元级混动车型采用这一组合较为少见。尽管其他品牌未来一至两年可能跟进，但小米还拥有品牌影响力、营销能力和流量优势，因此产品配置领先能够更快转化为订单。由于发布时价格和部分产品细节尚未完全披露，销量预测仍属于基于现有公开信息的初步判断。

#### N90通过动力形式和用户需求与主要竞品错位竞争

会议将比亚迪唐和小鹏GX视为N90的主要竞品，但认为三款车型并非完全正面竞争：比亚迪唐主销车型约30万元，侧重纯电、闪充和长续航；小鹏GX主销价格约35万元，侧重智能化、纯电和大空间；小米N90则以混动、灵活空间、丰富配置和性价比切入。基于这一错位定位以及小米的营销能力，会议预计N90最差情形下月销约1万辆，大概率处于1万至2万辆区间，不排除突破2万辆；平均月销预计至少1.5万辆，年销量贡献可能超过20万辆。

#### 小米的长期AI价值建立在数据、系统、模型和应用闭环上

数据层面，小米拥有超过10亿台接入设备和超过7亿月活跃用户，使用五台及以上AIoT设备的用户数量仍在增长。会议认为，这些来自人、车、家真实场景的鲜活数据，是开发端侧垂类模型和高频应用的重要壁垒。由于大量数据并不位于公有云，小米掌握的设备侧数据具有稀缺性，有助于其根据具体硬件和场景持续优化模型。

系统层面，澎湃OS承担跨设备调度和人车家协同入口，自研SoC则进一步完善软硬件闭环。会议判断，AI时代的操作系统调度能力可能部分取代传统App入口的重要性，手机作为贴身且具有唯一性的终端，将成为关键控制节点。

模型层面，小米坚持自研MiVO基座模型，并在其上开发面向手机、汽车和家居入口的子模型。原文称MiVO位于国产开源模型第一梯队。其目标并非争夺外部通用模型份额，而是服务内部垂直场景，并伴随硬件升级进行定制化改造。会议预计，AI在消费决策链中的权重未来可能从不足5%提升至30%至40%，具备自研或深度合作模型能力的硬件企业将更有优势。

应用层面，小米的消费者洞察、产品定义和营销能力有望将前三层技术积累转化为人车家联动等高频刚需场景。商业兑现路径首先是通过AI改善产品体验、品牌溢价和客单价，实现高端化修复；随后通过跨终端协同促进手机、汽车及AI家电的多SKU连带销售。会议认为，当前股价已经较充分反映2026年第二、第三季度的经营压力，而中长期AI价值尚提供额外成长选项。

• 小米集团：看多。N90存在显著销量增量，端侧AI、人车家生态及高端化构成长周期成长逻辑。
• 小米澎程N90：看多。原文预计月销1万至2万辆、平均至少1.5万辆，年销量贡献20万辆以上。
• 比亚迪唐：中性。与N90形成错位竞争，优势为纯电、闪充和长续航。
• 小鹏GX：中性。与N90形成错位竞争，优势为智能化、纯电和大空间。

小米未来收入和利润的增长驱动主要来自汽车新品放量与AI推动的高端化。N90若实现平均月销1.5万辆以上，可形成超过20万辆的年销量贡献；AI则有望通过人车家联动等高频场景提升手机、汽车和家电的客单价、品牌溢价及多品类连带销售。原文预计到2028年收入有望达到6000亿至7000亿元，若汽车业务净利率达到5%，整体利润有望回到500亿元以上。

竞争格局方面，N90通过七座布局、二三排共轨、第一排旋转座椅、约5.28米车长、76度电池和800V快充建立产品差异化，并依托小米的品牌、流量和营销能力提升销量转化。长期壁垒则来自超过10亿台设备、超过7亿月活跃用户形成的真实场景数据，以及澎湃OS、自研SoC、MiVO模型和人车家应用构成的软硬件闭环。

主要风险在于N90的最终价格及部分配置尚未公布，当前销量预测可能随定价和实际产品体验变化；竞品未来一至两年可能补齐大电池与800V快充配置；AI在消费决策、产品高端化和多SKU销售中的兑现速度仍存在不确定性。原文也提示，最差情形可能出现两年左右的业绩横盘。

后续应重点验证N90最终定价、上市后大定订单、连续三个月交付量及汽车业务毛利率；AI逻辑则需跟踪澎湃OS跨设备调用频率、高端机型占比、五台以上AIoT设备用户增长，以及AI功能能否带来明确的客单价和用户留存提升。

新能源产业链景气分化，锂电、电网设备、风电与储能出现底部机会

来源

会议：国泰海通证券电新团队第117期新能源每周精选（2026年7月26日）

机构/团队：国泰海通证券电新团队；主讲人为牟俊宇、于明翰、房青、马晶晶、吴志鹏

一句话摘要

锂电旺季提价，电网高景气，风电光储基本面边际改善。

• 锂电板块前期普遍回调30%—50%，而8月排产预计环比增长约7%、龙头接近10%，材料端已开始涨价，报告看好旺季驱动的估值与盈利修复。
• 电力设备国内外需求均较强：北美变压器短缺、欧洲客户突破、中东项目自2027年交付放量，国内国网投资及特高压、主网投资保持较快增长。
• 风电7月招标达到21GW、同比增长255%，创2021年以来月度新高；风机价格回升而板块估值处于低位，报告建议底部布局。
• 光伏供给端受新版能耗标准约束，需求端国内装机与海外去库改善；储能订单和排产保持高位，龙头2027年估值已低于15倍。
• 各板块仍存在需求兑现、价格传导、项目交付及政策执行风险，当前判断主要建立在旺季排产、招标订单和供给出清能够持续的基础上。

#### 锂电：悲观预期充分交易，旺季排产与材料提价成为现实催化

市场此前集中交易2027年锂电增速放缓，相关个股自5月以来普遍下跌30%—50%。但2026年上半年储能新增招标达到518GWh、同比增长185%，6月单月达到124GWh、环比增长60%，尚未显示2027年需求显著恶化。宁德时代管理层判断未来五年行业增速为20%—30%，且2027年可能更高；公司现有产能约1000GWh、在建产能超过700GWh，合计1700—1800GWh，新增产能预计2027年释放，反映其对中期需求仍有信心。

现实经营层面，8月行业排产预计环比增长约7%，核心龙头接近10%。VC价格已上涨至20万元/吨，一个月涨幅约40%，磷酸铁锂加工费据原文已上调2000元/吨，材料端提价趋势开始出现。负极此前尚未涨价、盈利位于底部，因此报告将尚太科技列为材料环节首选；其对应2026年约17倍、2027年约10倍估值，如提价兑现，利润弹性将进一步放大。

宁德时代2026年二季度归母净利润225亿元，同比增长36%，业绩符合预期；上半年出货约240GWh，同比增长约60%，储能占比提高至约25%。单位扣非净利润约0.09元/Wh，单位归母净利润约0.09—0.10元/Wh，盈利整体稳定。公司计划回购200亿—400亿元，报告将其视为管理层信心信号。宁德时代和亿纬锂能对应2027年估值约12—15倍，报告认为龙头业绩确定性较高。

#### 电力设备：海外供给短缺与国内电网投资形成共振

北美数据中心建设导致变压器持续短缺，GEV、ABB二季报显示其北美电气业务订单增速较快，国内变压器企业上半年出海订单亦保持高速增长并持续突破新客户。国内企业已经跟随外资进行多轮提价，北美变压器毛利率维持在40%—50%。欧洲方面，思源电气、三星电气等开始进入门槛较高的西欧、北欧市场，新能源建设、旧设备更新和外资产能紧张为国内企业创造替代空间。中东方面，沙特高压及超高压变压器、预制舱变电站预计从2027年开始放量交付，可能推动相关企业业绩提速。

国内国网上半年投资同比增长接近13%，固定资产投资超过3100亿元，下半年预计继续推进。2026年上半年已经核准一条直流、两条交流，报告预计下半年争取再核准两至三条直流和两条交流，全年合计三至四条直流、四条交流；2027年争取核准四条直流。“十五五”期间预计至少核准16条直流和20条交流，年均分别约三至四条和四至五条，特高压投资总额预计约5000亿元，年均复合增速10%—15%。此外，数据中心建设、区域互济和特高压配套将拉动超高压、高压主网补强，相关投资增速有望提升至10%以上；国电南瑞的“三电协同”调度平台已在国网总部及网省公司应用。

#### 风电：招标与价格回升，但装机兑现仍需观察

7月风电招标达到21GW，同比增长255%，其中陆风19.4GW、同比增长267%，海风1.57GW、同比增长154%；1—7月累计招标69.5GW，同比增长14%，扭转了上半年下降趋势。增长主要来自国建投5GW以上、华能4GW的大规模集采，以及甘肃、云南、新疆、黑龙江完成2027年项目电价政策定论、提高开发积极性。

价格也出现改善，7月陆上风机含塔筒均价2296元/kW，同比增长11%、环比增长8.8%；不含塔筒均价1728元/kW，同比增长12%，6—7月已升至1700—1900元/kW区间。规划层面，2030年风光总装机约束性目标为2800GW，年均至少新增200GW，其中风电预期年均新增120GW以上；海上风电“十五五”期间计划开工100GW，年均约20GW，近海项目先行，深远海规模化开发预计在2029—2030年启动。

6月风电并网13.6GW，同比增长166%、环比增长262%；上半年累计38.62GW，同比仍下降25%，但降幅开始收窄。报告预计下半年装机恢复正增长，全年同比持平或微增。板块估值已降至较低水平：金风科技H股对应2026年约11倍PE，大金重工和东方电缆约18倍，中天科技15倍，日月股份14倍、PB低于1倍，金雷股份13倍。

#### 光伏与储能：供给出清改善盈利预期，储能订单支撑中期增长

新版能耗标准自2027年1月1日起实施，多晶硅准入能耗指标由6.4收紧至6.3，达到国内先进产能第二梯队水平，可能迫使部分存量产能深度改造或停产。报告预计供给约束将推动硅料价格从底部回升，低能耗、优质N型料企业更为受益。需求方面，国内6月光伏装机同比增长44%，全年预计至少160—180GW；海外库存已去化至约半个月，三季度末至四季度出口需求有望恢复。电池组件环节则受益于技术溢价和需求回暖。

储能近期股价表现与订单、排产出现背离。报告认为2027年美国、欧洲、澳洲和中东需求仍将较快增长，其中美国数据中心配储、欧洲大型项目开工及中东大单构成主要驱动。阳光电源对应2027年估值已低于15倍。户储方面，新兴市场电力供应不稳定、欧洲工商储电价差较高，光储一体化需求及渠道品牌优势有望支持较高毛利率。

• 锂电：尚太科技为材料端首推；宁德时代、亿纬锂能看多；运能、恩捷为材料提价方向，均为看多。
• 海外电力设备：思源电气、金盘科技、四方股份、中国西电、良信股份、明阳电气、三星电气、海信电力、大连电瓷、特变电工、华明装备、威胜控股均为看多或建议关注。
• 国内电网：平高电气、中国西电、许继电气、国电南瑞、思源电气、长高电新、东方电子、积成电子均为看多。
• 风电：金风科技、大金重工、东方电缆为重点推荐；中天科技、日月股份、金雷股份作为低估值标的被提及，方向偏多。
• 光伏：爱旭股份、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、通威股份、中环股份、大全能源均为看多。
• 储能：阳光电源、阿特斯、德业股份、固德威、锦浪科技、艾罗能源均为看多。

增长驱动方面，尚太科技受益于负极旺季排产、潜在提价和盈利触底；宁德时代、亿纬锂能受益于动力及储能需求增长，宁德时代上半年出货量已同比增长约60%。电力设备公司依靠北美数据中心、欧洲电网更新、中东项目交付及国内特高压和主网投资扩张获得订单增长。风电企业的催化来自7月招标放量、风机价格回升、下半年并网改善及海上风电长期规划。光伏企业受益于能耗标准推动落后产能出清、海外去库和N型技术溢价；储能企业则受益于欧美、中东、澳洲项目增长以及数据中心配储。

竞争格局方面，宁德时代拥有约1000GWh现有产能、超过700GWh在建产能和相对稳定的单位盈利，规模及客户优势突出。思源电气、三星电气等已开始突破西欧、北欧高门槛客户，国内电网龙头则具备特高压设备和调度系统能力。光伏低能耗、优质N型料产能在新标准下更具合规和成本优势；户储企业的渠道及品牌构成获取高毛利的关键壁垒。

主要风险包括2027年锂电需求低于龙头判断、材料提价无法传导、电池厂成本压力上升；海外电力设备认证或交付延迟、国内线路核准低于规划；风电招标无法转化为装机和盈利、海风项目再次推迟；光伏能耗标准执行不及预期、行业产能退出缓慢；储能海外订单、数据中心配储和欧洲项目增长低于预期。

后续应重点跟踪8—9月锂电排产及材料实际成交价、宁德时代新增产能利用率、电网设备海外订单与交付、特高压核准数量、风电招标向排产和并网的转化，以及光伏产能退出和储能海外订单兑现情况。

MLCC离型膜国产替代提速，全产业链与高端认证决定竞争胜负

来源：会议名称“MLCC离型膜：MLCC制造中的核心耗材”电话会议，2026年7月26日；出处机构、分析师及专家身份原文未明示

一句话摘要：国产离型膜突破日韩垄断并进入扩产期。

1. 看多MLCC离型膜国产替代方向。国内企业已从通用产品向高端、超高端产品突破，洁美科技、思迪克等开始进入日韩客户体系，产业正处于认证突破与产能释放共振阶段。

2. 成品膜环节中，洁美科技的优势是自产基膜和客户认证领先，思迪克的优势是超高端技术，双星新材则依靠PET基膜规模与一体化成本优势。

3. 上游基膜环节中，东材科技已有较高市占率和95%的量产良率，国风新材仍处于设备安装、调试和带料试车阶段，兑现时间相对靠后。

4. AI服务器以及汽车电动化、智能化构成中长期需求增量，会议预计2026—2032年MLCC离型膜市场复合增长率为6.8%。

5. 主要风险是国产技术突破和日韩客户验证不及预期、原材料价格波动、环保合规，以及板块近期股价波动较大。

#### 国产替代进入高端认证与批量供货阶段

MLCC离型膜是MLCC制造中的核心耗材，过去长期由日韩企业垄断。会议看多该产业的首要依据，是国产企业的竞争已不再停留在通用级产品，而是逐步进入高端客户和超薄介质应用。洁美科技已向华新科、风华高科、三环集团等客户稳定批量供货，并基本完成自产PET基膜转换；同时通过三星及春田等韩日体系客户验证并实现批量供货，其中韩系客户海外基地也已完成认证。思迪克则覆盖普通、中端和高端全系列产品，已向中国大陆及台湾地区主流客户稳定交付，并通过春田供应商准入；其面向1μm介质厚度的超高端产品，是会议所称国内唯一实现技术突破并通过两家“OCVOCC制造商”验证的产品。上述进展意味着国产化正从低端替代转向高端认证，但后续仍需观察日系头部客户送样、认证及放量节奏。

#### 洁美科技：自产基膜强化一体化能力

洁美科技将离型膜定位为第二增长曲线，通过自建基膜形成全产业链配套。光学级PET基膜二期项目已于2025年第二季度试产，基膜年产能可实现翻倍；MLCC制程用离型膜也已在客户端完成自产PET基膜切换认证，后续有望基本实现基膜自给。公司当前离型膜相关总产能约4亿平方米，其中肇庆二期1亿平方米、天津一期1.12亿平方米已经试产，天津剩余1.2亿平方米预计2026年底投产。2025年公司实现营收21亿元，同比增长15.6%；净利润2.2亿元，同比增长8.7%；电子级薄膜材料营收2.6亿元，同比增长48%，是增长最快的板块。会议的看多逻辑在于，自产基膜既能加强成本和供应控制，又与三星、春田等高端客户认证形成协同，新增产能则为后续收入放量提供基础。

#### 思迪克：超高端技术突破与大规模扩产并行

思迪克打通基膜、离型剂和精密涂布全链条，产品覆盖大陆全部主流MLCC企业，并已对华新科等台系龙头实现稳定批量供货。其核心差异化在于1μm介质厚度超高端产品的技术突破，以及高端产品向日系头部客户推进验证。公司计划投资5.65亿元建设年产12亿平方米高端MLCC离型膜项目，其中高端及超高端产品产能占比超过60%，项目完全达产后预计年销售额约23亿元。2025年微电子板块、包括离型膜在内，实现营收1.73亿元，同比增长54%。因此，思迪克的成长弹性来自高端产品认证、12亿平方米项目投产以及客户结构升级，但23亿元销售目标取决于产能建设、良率和客户订单能否同步兑现。

#### 双星新材：规模和成本优势支撑进口替代

双星新材是全球PET基膜龙头，聚酯薄膜市场占有率连续多年位居全球第一，具备从光学切片、功能母料、BOPET基膜到精密涂布及后加工的一体化生产体系。公司一期5亿平方米产能预计于2026年全面达产，长期规划规模达到20亿平方米。通用级离型膜已向三环集团、微荣科技等稳定批量供货，高频化产品成功导入微荣科技并实现进口替代，同时推进春田、三星电机、太阳用电等日韩头部客户验证。2025年MLCC离型膜销售收入同比增长148%。会议认为，公司较早布局PET基膜，自供原材料带来显著成本优势；但现阶段高端客户仍以验证为主，其价值兑现取决于产品结构能否由通用级继续上移。

#### 东材科技与国风新材：上游基膜处于不同兑现阶段

东材科技不生产离型膜成品，主要供应上游核心原材料PET基膜。公司MLCC专用高端离型膜基膜的国内市占率长期为20%—30%，全球市占率为10%—15%，量产良率已提升至95%；年产2万吨超薄MLCC用光学级基膜技术改造项目已按期转固并形成稳定产能。2025年高端电子膜相关业务营收同比增长35%，板块毛利率达到32%，是业绩核心驱动力。相比之下，国风新材的MLCC基膜业务尚未形成规模收入：公司投资14.51亿元建设年产11亿平方米光学级PET项目，其中MLCC相关基膜为6亿平方米，计划于2026年7月完成设备安装，随后进入调试和带料试车。国风新材2025年薄膜材料收入14.35亿元，占总营收66%，但新项目仍需经历调试、良率爬坡和客户认证，属于潜在边际变化而非当期成熟产能。

#### AI服务器与汽车电子提供需求增量

会议认为，工业端新增需求主要来自AI服务器；汽车端则受益于电动化和智能化，新能源汽车单车MLCC搭载量显著高于燃油车。两类需求共同支撑会议对2026—2032年MLCC离型膜市场6.8%复合增长率的判断。供给侧的投资规模明显高于行业自然增速，因此未来不仅要跟踪总需求，还要验证高端产品占比、日韩认证进度和新增产能利用率，否则通用级产品可能面临竞争加剧（编辑研判）。

• 洁美科技：看多。自产基膜切换基本完成，已进入三星、春田等客户体系，电子级薄膜材料收入快速增长。
• 思迪克：看多。具备1μm介质厚度超高端产品突破，规划12亿平方米高端产能。
• 双星新材：看多。PET基膜规模领先，一体化成本优势突出，2025年MLCC离型膜销售收入增长148%。
• 东材科技：看多。高端基膜国内市占率20%—30%，量产良率95%，相关板块毛利率32%。
• 国风新材：中性偏多。6亿平方米MLCC相关基膜存在增量空间，但尚处设备安装、调试和试车阶段。
• MLCC离型膜及高端PET基膜产业链：看多，依据是国产替代、高端认证及AI服务器和新能源汽车需求增长。

洁美科技未来增长主要由电子级薄膜材料高增、天津剩余1.2亿平方米产能预计2026年底投产，以及三星、春田等客户放量驱动；其竞争优势是自产基膜、精密涂布和客户认证构成的一体化能力，主要风险是新增产能利用率、高端客户订单以及自产基膜良率不及预期。思迪克的增长驱动来自12亿平方米高端项目，其中高端及超高端产品占比超过60%，完全达产后预计销售额约23亿元；其壁垒是1μm介质厚度产品突破、全产业链能力和大陆主流客户覆盖，风险在于日系验证、建设进度和达产销售目标兑现。双星新材依靠一期5亿平方米产能于2026年全面达产和长期20亿平方米规划扩大收入，其优势是PET基膜规模、自供原料和全产业链成本控制，风险是通用产品竞争以及日韩客户验证不及预期。

东材科技的增长来自年产2万吨超薄MLCC光学级基膜项目形成稳定产能，以及高端电子膜需求增长；其优势是国内20%—30%、全球10%—15%的市占率、95%量产良率和32%板块毛利率，风险是下游国产成品膜导入放缓及原材料价格波动。国风新材的潜在增长来自14.51亿元光学级PET项目，其中MLCC相关基膜规划6亿平方米；国资背景和大规模项目构成资源优势，但产品尚未规模化销售，关键风险是设备调试、良率爬坡、客户认证和产能消化。

行业验证重点应从“规划产能”转向“高端合格产能”。后续需持续跟踪三星、春田等客户的实际采购量，1μm超高端产品批量订单，各公司良率、产能利用率及单位盈利；若新增产能快速投放而高端认证偏慢，通用级产品存在价格竞争风险。

携程反垄断处罚落地，短期财务冲击明确但长期有利于OTA竞争规范化

来源：携程反垄断事件解读电话会（2026年7月27日）；机构及分析师原文未明示

一句话摘要：约50亿元处罚符合预期，长期利好OTA竞争秩序改善。

1. 携程反垄断处罚总额约50多亿元，整体处于市场预期中值附近，属于已有预期的落地事件。

2. 处罚包括按销售额7.5%罚款约35亿元、没收违法所得约16.5亿元，以及退还订单储备金约1.22亿元。

3. 监管重点是规范价格战、“二选一”及相关经营行为，长期有利于OTA行业形成良性竞争环境。

4. 酒店行业OTA占比相较上年没有增加，因此事件对酒店盈利预期影响有限。

#### 处罚金额较大，但事件本身并未明显超出市场预期

携程本次处罚由三部分构成：按销售额7.5%计算的罚款约35亿元，没收违法所得约16.5亿元，并全额退还强制扣除的订单储备金约1.22亿元，合计超过50亿元。7.5%的处罚比例略高于此前部分互联网平台处罚案例，但总金额处于市场预期中值附近，因此会议将其定性为预期内落地，而非新增的重大监管冲击。

#### 反垄断约束短期影响龙头，长期改善OTA竞争生态

会议认为，监管核心并非削弱OTA商业模式，而是约束龙头平台的价格战、“二选一”及不规范扣款等行为。参考其他互联网平台在监管落地后竞争强度趋缓的先例，携程事件有望推动OTA行业从激烈竞争转向合理合规经营。竞争秩序改善后，行业参与者在价格和市场投入方面可能更加理性，因此事件对OTA行业的中长期影响偏正面。

#### 对酒店产业链的直接盈利影响有限

OTA平台是酒店行业的重要流量渠道，但原文指出，酒店行业2026年的OTA占比相较2025年并未增加。因此，即使“二选一”、扣点和订单储备金等规则发生调整，对酒店企业当前盈利预测的影响也不大。事件更主要的意义在于规范平台与酒店商户之间的合作关系，而不是立即改变酒店行业的收入和利润趋势。

• 携程集团：中性偏多。处罚金额较大但处于市场预期区间，事件落地降低监管不确定性，长期受益于OTA竞争秩序改善。
• OTA行业：看多。价格战及排他性行为受到规范，有利于行业良性经营。
• 酒店行业：中性。OTA渠道占比未明显提升，事件对盈利预期影响有限。

OTA行业的潜在改善驱动并非原文所述的明确需求增长，而是竞争环境优化。监管约束价格战、“二选一”和不规范扣款后，平台竞争有望趋于理性，为经营质量改善创造条件，但原文未提供携程收入、利润或市场份额的具体增长预测。

竞争格局方面，携程作为行业龙头受到更严格的合规约束，同时反垄断规则也将限制行业参与者通过排他协议和激进价格竞争争夺市场。会议认为，这一变化长期有利于形成合理合规的经营环境。酒店端OTA渠道占比未增加，表明酒店企业对平台规则变化的短期盈利敏感度相对有限。

主要风险是超过50亿元的处罚及退款形成明确的一次性财务影响，且后续业务规则调整可能影响平台佣金、商户合作方式和运营效率；原文没有对这些影响进行量化，也未展开处罚后的整改要求及持续监管风险。

后续需跟踪处罚的会计确认期间、实际现金流出、平台佣金及订单储备金规则、商户留存率和市场费用变化。只有在竞争投入下降且佣金、订单量保持稳定时，“监管落地利好竞争格局”的判断才能转化为可验证的利润改善。

携程整改重塑酒店合作机制，短期业绩承压但长期增长框架未变

来源

① 携程集团投资者专项沟通公开电话会，2026年7月27日20:00—20:20；招商商社互联网纪要。

② 携程特别会议，2026年7月27日20:00；中金互联网团队纪要。

一句话摘要

整改影响短期业绩，全球化与服务升级仍是长期动力。

1. 国家市场监督管理总局处罚决定落地，相关调查正式结束；携程接受处罚并将全面落实整改，但合规仍是长期经营事项。

2. 公司将停止一级、二级分销合作计划，酒店合作方转入透明度和灵活性更高的多层级合作框架；2026年3月已下线价格追踪、自动比价及自动定价工具。

3. 价格工具调整的经营影响已纳入2026年二季度业绩展望，但分销体系整改仍可能令过渡期财务表现波动，公司暂无法给出2026年下半年明确业绩指引。

4. 二季度将确认51.79亿元人民币费用或营业外支出，并冲减收入1.22亿元；资本分配优先级及G2战略不变。

5. 管理层认为酒店ADR仍主要由市场供需决定，佣金率则受产品结构、促销活动和合作伙伴激励计划影响，未判断整改会从根本上改变两者的运行逻辑。

#### 监管调查结束，但经营合规成为长期约束

市场监管总局处罚决定标志着本次调查正式结束，是携程中国境内业务合规整改的重要节点，但不能据此理解为公司此后不存在监管风险。公司将落实监管要求，并强化合规委员会职能，建立常态化反垄断自查机制，开展全公司合规培训，把合规要求嵌入产品研发和日常运营。与此同时，公司还将完善数据安全、个人信息保护以及技术和算法的负责任应用。由此看，本次调查对应的不确定性阶段性落地，但持续合规投入和经营机制约束将成为平台日常运营的一部分。

#### 分销与定价体系整改可能扰动短期经营

此次调整的核心是停止一级、二级分销合作计划。原一级分销合作方将转入新的多层级合作框架，公司强调新框架将提高灵活性和透明度，并简化营销推广活动、降低酒店伙伴的运营负担。定价方面，公司已于2026年3月下线价格追踪、自动比价及自动定价工具，并强化定价管理，希望推动行业从价格竞争转向服务质量、产品差异化、用户体验和合作伙伴综合表现等维度的竞争。上述价格工具调整的影响已经纳入二季度业绩展望，但处罚决定公布后启动的分销项目终止及配套措施仍处于过渡期，可能带来额外财务波动；叠加燃油价格和全球宏观环境的不确定性，公司暂时无法提供2026年下半年的具体业绩指引。

#### ADR和佣金率影响尚未量化

对于酒店是否会将低价库存转移至竞争平台，以及整改对ADR和佣金率的影响，管理层未给出量化预测。公司的判断是，酒店平均每日房价主要由供应、需求及整体市场环境决定，本次整改不会从根本上改变这一机制；平台佣金率体现其为旅客及酒店合作伙伴创造的综合价值，正常波动主要来自产品结构、营销促销和商户激励政策变化。该回应说明公司认为基本定价逻辑仍然稳定，但尚不足以排除新合作框架对库存结构、平台议价能力及佣金率产生阶段性影响。

#### 长期增长逻辑仍依赖G2战略

携程维持“全球化、高品质”的G2战略，希望凭借一站式旅游生态和可信服务体系，为酒店伙伴触达优质休闲及商务旅客，并从入境游、银发游和事件驱动型旅游等场景获取增量需求。公司将继续投入数据能力、技术服务和海外营销资源，以提高合作伙伴服务质量和获客能力。管理层将长期增长动力归纳为全球业务扩张、产品与服务品质提升，以及通过创新创造新增需求；本次整改没有改变资本分配优先级和长期战略，但短期经营表现仍需观察新分销体系的实际落地效果。

#### 处罚产生重大一次性会计影响

公司将在2026年二季度确认51.79亿元人民币费用或营业外支出，同时冲减收入1.22亿元，构成当期明确的会计影响。管理层表示资本分配优先级保持不变，日常运营仍聚焦G2战略，但原文未披露处罚及整改对现金流、利润率、回购或其他资本安排的进一步量化影响。

携程集团：中性。监管调查结束降低了单一事件的不确定性，长期全球化和服务升级战略未变；但一级、二级分销计划终止可能造成过渡期经营波动，公司未提供2026年下半年业绩指引，且二季度将确认51.79亿元费用并冲减收入1.22亿元。原文未给出明确看多或看空评级。

SHEIN：不纳入分析。原始笔记仅显示“加载中”，没有可供核验的公司或产业信息。

不适用。纪要未对携程或其他标的给出明确看多方向。管理层仅表示长期增长将由全球业务扩张、产品与服务质量提升及创新需求驱动，并强调一站式旅游生态、优质休闲和商务客群，以及入境游、银发游、事件驱动型旅游等增量场景；但原文没有提供收入、利润、市场份额或订单增长预测，也未量化相对竞品优势。主要风险包括新分销框架导致酒店库存或价格迁移、佣金率及产品结构变化、整改过渡期财务波动、燃油价格与宏观环境不确定性，以及持续监管合规要求。

调查结束有助于降低处罚结果继续悬而未决的风险，但尚不足以确认经营影响已经出清。后续重点验证一级、二级分销停止后的酒店库存留存、价格竞争力、佣金率、ADR和间夜量变化，以及公司恢复下半年业绩指引的时间；同时应区分51.79亿元一次性费用与整改对持续经营利润率的影响。（编辑研判）

---