GoTo 2026Q2盈利创新高，金融科技高增对冲两轮出行佣金新规冲击

工程机械：内外需共同超预期，低估值龙头迎来利润修复 🎨 配图Prompt

来源：“周期周周谈”第十九期；开源证券机械分析师陶杰

一句话摘要：内外需与电动化共振，龙头利润加速修复。

• 看多工程机械，近期国内外市场数据增速超过30%，二季度主机厂收入预计增长15%-20%。
• 扣除汇率影响后，二季度经营利润预计增长40%-50%；三季度汇兑扰动基本消除，表观利润有望改善。
• 三一重工、徐工机械、中联重科估值分别约16-17倍、13倍和11倍，均处近三年低位。
• 国内更新需求、大型基建、小挖占比提升及电动化构成增长动力；非洲、南美、东南亚、中亚及逐步恢复的欧美市场支撑出口。
• 同时看多农业机械、高空作业平台和叉车，重点涉及一拖股份、浙江鼎力、安徽合力。

#### 工程机械：国内更新、电动化和出口构成三重驱动

工程机械基本面正在加速改善，近几个月国内和海外市场数据均超预期，前两个月增速超过30%，二季度主机厂收入预计增长15%-20%。利润端虽然受到汇率损失影响，但经营利润仍预计增长40%-50%；进入三季度后汇兑影响基本消除，业绩增速有望更充分地体现经营改善。与此同时，三一重工估值已从20多倍降至16-17倍，徐工机械从18-19倍降至约13倍，中联重科约11倍，均处近三年低位，形成较高安全边际。

国内需求既受大型基建项目落地支撑，也受设备更新周期推动，未来三年的更新斜率预计偏陡。产品结构方面，小挖占比已升至80%，扩大了设备需求覆盖面；电动化则成为新增量，搅拌车等品类的电动化率已经超过60%。海外方面，非洲、南美、东南亚及中亚继续较快增长，欧美发达市场自上年二季度起逐步恢复；中东受地缘因素影响有所下降，俄罗斯市场则逐步企稳，整体出口增长仍具韧性。

#### 农机、高机平台和叉车：细分设备景气同步回升

农业机械方面，一拖股份受粮价上涨及粮食安全战略支持，4月至6月中大拖产量增长超过20%，由上年的下滑转为二季度加速。美伊冲突后全球化肥价格波动，玉米等农产品价格逐步上行，提升农民购机意愿；公司估值仅12-13倍，业绩处于修复阶段。

高空作业平台方面，浙江鼎力海外出口占比超过80%，主要面向欧美市场。去年受美国关税影响，对美发货一度停滞，今年恢复正常；公司正在推进美国工厂建设，收购的新麦克工厂完成产能改造后，有望支撑美国业务增长，同时闭式产品加快拓展。

叉车方面，国内需求逐步企稳，海外市场保持20%以上增长，电动化率提升、智能物流和具身智能布局构成三重驱动。安徽合力当前估值约10倍，报告认为安全边际较高。

• 三一重工：看多；收入和经营利润加速，估值约16-17倍。
• 徐工机械：看多；受益于国内更新、基建、电动化和出口，估值约13倍。
• 中联重科：看多；工程机械景气改善，估值约11倍。
• 一拖股份：看多；中大拖产量增长超过20%，估值约12-13倍。
• 浙江鼎力：看多；海外占比超过80%，美国发货恢复并推进本地产能。
• 安徽合力：看多；海外增长超过20%，受益于电动化、智能物流和具身智能，估值约10倍。

增长驱动方面，工程机械龙头受益于大型基建、设备更新、小型化、电动化和海外市场扩张；一拖股份受益于粮价、粮食安全政策及农民购机意愿提升；浙江鼎力依靠欧美需求恢复、美国工厂和闭式产品扩张；安徽合力依靠出口、电动化及智能物流需求。竞争格局方面，龙头主机厂具备产品矩阵和全球渠道优势（编辑研判）；浙江鼎力海外收入占比超过80%，美国本地产能建设有助于贴近客户并降低贸易扰动；安徽合力则通过电动化和智能物流扩展产品边界。主要风险包括大型项目落地不及预期、更新周期放缓、汇率波动、海外关税与地缘风险、电动化竞争加剧，以及欧美需求恢复弱于预期。

后续验证重点是挖掘机等设备销量、出口区域结构、主机厂毛利率及汇兑损益。若收入增长未能转化为现金流和经营利润，低估值修复空间将受到限制。

• 一拖股份（601038）｜机械设备｜现价 14.3　距120日高 −9.7%　自高点回撤 9.72%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-29）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 160.7亿　PE(TTM) 19（历史40.8%分位）　PEG -1.6　PB 1.95
• 机构预期：2026年 forward PE 17.9（上涨空间 +6.3%，7家，净利润 9.1亿）；2027年 forward PE 15.2（上涨空间 +24.9%，7家，净利润 10.7亿）；2028年 forward PE 13.1（上涨空间 +44.8%，7家，净利润 12.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 15.2% vs 历史 -9.8%（2025年基数 8.1亿））｜⚠预期增速(15%)远超历史(-10%)
• 财务质量：营收 2.47% / 利润 6.23%　ROE 7.08%　毛利 16.54%　利润含金量 0.41（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：农业机械 91%·YoY+2.47%；动力机械 24%；抵销 -16%）
• 拥挤度：雪球成交 58.9%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-29）

AI需求叠加材料紧缺，PCB、电子布与高端钻针景气延续 🎨 配图Prompt

来源

会议或活动：AI PCB电话会（2026年7月29日）

机构：长江证券

发言团队：长江电子蔡少浩东、长江建材张佩、长江机械组文件（姓名据原文）

一句话摘要

AI放量与设备瓶颈支撑PCB产业链景气。

1. 看多AI PCB：2026年供需缺口预计约5个百分点，明后年可能扩大至十几个百分点，Rubin及其他AI平台需求快速增长，而新增产能受良率和设备制约。

2. PCB涨价已向下游传导，通用板厂商两次涨价、每次约20%，小批量样板涨价约15%；CCL库存已低于15天，三季度PCB盈利能力有望改善。

3. 强烈看多电子布及CCL涨价链：织布机被日本设备商制约，约1500台设备由传统领域转向AI，导致常规电子布供给收缩，8月价格再创新高。

4. 看多高端钻针龙头：投资逻辑主要是产品升级而非普遍涨价，高端AI钻针单价可由普通产品约1元提升至十几元甚至20元，头部产能缺口超过30%。

5. 正交背板、Rubin放量、CCL提价及三季度末至四季度CoWoS技术进展，是下半年需要跟踪的主要催化。

#### PCB：新增供应商不等于有效供给过剩

市场主要担忧Rubin、Google和亚马逊等平台引入更多PCB供应商，导致供给格局由集中走向多元。会议梳理多家主要PCB企业的扩产计划后认为，公告产能不能等同于有效产出，新产线仍受产能利用率和良率约束。按其测算，2026年供需缺口约5个百分点，明后年可能扩大至十几个百分点；需求端按接近翻倍增长估算，2028年仍可能增长约60%。因此，即便供应商数量增加，AI需求增速仍可能快于有效产能释放，明年PCB供需将更加紧张。

需求端的具体催化包括Rubin和正交背板。Rubin已于5月底至6月开始上游拉货，预计9月形成产品；正交背板方案虽未完全确定，但产业趋势没有发生明显变化。会议认为，7月基本面较6月没有恶化，反而比此前预期更乐观。

#### PCB：成本传导已经发生，低库存强化议价能力

PCB厂商已开始公开提价。以通用板为主的厂商受成本推动，已进行两次、每次约20%的涨价；小批量样板厂商由于交付周期短、客户更重视研发进度，涨价约15%也能被接受。AI领域本身供需紧张，进一步增强了PCB厂商转嫁材料成本的能力。

CCL正常库存约为60-90天，但7月初已经低于15天，低库存说明供应链缺乏缓冲。电子布、CCL等上游材料价格上涨后，PCB厂商能够较顺畅地向下游传导，会议据此预计三季度盈利能力边际改善，有AI业务敞口的企业业绩趋势更强。投资方向上，会议首选沪电、深南、鹏鼎、景旺、方正等AI确定性较高的龙头；短期材料紧缺及顺价方向同样关注景旺、鹏鼎、深南和方正，正交背板相关PCB关注沪电、深南，CCL关注南亚、生益。

#### 电子布：织布机成为不可快速扩张的核心瓶颈

电子布供给受制于织布机，高端设备主要由日本供应商提供。会议称当前接近2000台的设备供应中，仅少量用于传统领域，约1300台供给AI；去年AI启动时已有约1500台织布机转向AI领域，导致常规电子布供给明显不足。巨石新增约3.5亿米产能，但行业因1500台设备转产减少约4.5亿米供给，因此今年电子布总供给反而环比下降。

2027年，巨石和建滔可能获得部分新增织布机，但AI需要的设备数量更多，预计传统产品转产规模继续扩大，电子布供给可能比今年更少。若日本丰田、金田居等设备商能够将产能提升至每月550台，2028年紧张程度或有所缓解；但当前公开数据仅约300台，供给容错空间有限。国产替代方面，山东日发、浙江万力、泰坦股份中，仅日发明确进行AI电子布测试，但龙头企业测试结果仍无法胜任高端需求；泰坦虽有供货，主要用于工业布，短期难以突破设备瓶颈。

#### 电子布与CCL：提价不会显著抑制终端需求

7月1日电子布行业加速提价，含税价格上涨约1.2-1.3元/米，不含税价格达到7.6元、含税约8元；会议预计8月提价后价格约9元，9月可能达到10元。电子布占PCB成本不到10%，占终端消费电子成本约1%，即使价格翻倍，对终端需求的影响也有限，因此其价格弹性和战略属性不能简单类比存储芯片。

PCB行业受服务器、存储、汽车电子和制造业智能化拉动，总体需求仍保持个位数正增长；与此同时，AI占用更多高端织布能力，使常规电子布缺口继续扩大。CCL企业因无法获得足量电子布而被动收缩供给，预计8月也有提价动作，进而推动PCB库存下降和顺价。会议复盘认为，超级周期品种的股价高点往往领先业绩高点约四个季度，目前供给紧张至少可能持续至明年年底，因此尚未到景气见顶阶段。按传统业务15倍、AI业务30倍估值，会议测算相关板块平均仍有约30%上涨空间。

#### 钻针：价值量增长来自高端化，而非简单涨价

钻针行业的主要驱动力是PCB层数和高端场景占比提升。普通钻针单支价值量约1元，30倍以上产品为数元，40倍以上高端产品可达到十几元甚至20元，从普通产品升级至AI高端产品可带来约10倍价值量提升。因此，高端产品结构改善比行业普遍提价更重要。

当前头部厂商产能缺口超过30%，龙头能够通过优化产品结构提高实际定价，并将普通订单外溢给二线厂商，二线企业的供给缺口也在30%以上。虽然市场担心新进入者增加，但多数新玩家通过收购原有厂商进入，并未创造等量的全新高端技术供给。高端钻针与普通钻针的工艺和单价差异显著，真正具备高端能力的企业仍只有少数头部厂商，会议预计AI高端钻针维持约三家核心供应商是较理想的格局。

• 沪电股份：看多，AI PCB确定性较强，并受益于正交背板。
• 深南电路：看多，AI PCB、材料顺价和正交背板均具备业务敞口。
• 鹏鼎控股：看多，受益于AI PCB与材料供应紧张带来的涨价。
• 景旺电子：看多，受益于AI需求及PCB顺价。
• 方正科技：看多，受益于AI PCB需求和材料价格传导。
• 南亚新材、生益科技：看多，受益于电子布紧缺、CCL供给收缩及潜在提价。
• 中国巨石、建滔集团：看多，拥有或新增电子布产能，在织布机短缺环境下受益于价格上涨。
• 山东日发、浙江万利、泰坦股份：中性，国产织布机具有替代空间，但当前AI高端应用验证尚未取得明确突破。
• 高端钻针龙头：看多，受益于产品价值量提升和超过30%的产能缺口；原文未给出具体公司名称。
• 普通钻针二线厂商：中性偏多，可承接头部外溢订单，但长期竞争力取决于高端技术突破。

沪电、深南、鹏鼎、景旺、方正等PCB企业的增长驱动来自AI服务器需求接近翻倍、Rubin拉货、正交背板潜在落地，以及通用板和样板提价。竞争优势主要体现在AI客户认证、复杂高层板量产能力和有效产能，而非单纯公告扩产规模。主要风险是AI需求增速低于会议假设、新供应商良率快速提升、Rubin或正交背板延期，以及原材料涨幅超过PCB顺价能力。

南亚新材、生益科技及电子布相关企业的增长驱动来自织布机短缺、传统产能向AI转移以及电子布、CCL连续提价。竞争壁垒在于高端织布设备、既有产能和客户认证，国产设备短期尚不能有效替代日本设备。主要风险是日本织布机供给由每月约300台大幅增至550台、国产设备验证超预期、AI电子布需求下降，以及新增电子布产能集中释放。

高端钻针企业的增长驱动来自普通约1元产品向十几元至20元高端产品升级，叠加头部超过30%的产能缺口。竞争壁垒在于高端微钻材料、加工精度和客户认证，市场预计核心供应商仅约三家。主要风险是高端PCB放量不及预期、新进入者通过收购快速取得技术，以及龙头扩产导致供需缺口收窄。

应重点跟踪PCB实际涨价后的毛利率，而非只观察提价函；电子布需核实8月、9月成交价及日本织布机月产量；钻针则应跟踪高端产品收入占比、单支售价和客户认证。会议对2027-2028年供需缺口的测算建立在AI需求接近翻倍、2028年仍增长约60%的高景气假设上，这是最关键的证伪点。

• 景旺电子（603228）｜电子｜现价 75.32　距120日高 −16.2%　自高点回撤 16.22%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.1/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-29）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 742.9亿　PE(TTM) 65.2（历史98.9%分位）　PEG 12.13　PB 5.58
• 机构预期：2026年 forward PE 36.9（上涨空间 +76.6%，8家，净利润 20.1亿）；2027年 forward PE 26.3（上涨空间 +147.6%，8家，净利润 28.2亿）；2028年 forward PE 19（上涨空间 +242.8%，7家，净利润 39亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 46.9% vs 历史 14.7%（2025年基数 12.3亿））｜⚠预期增速(47%)远超历史(15%)；与当前动能背离(预期首年+63.3% vs 实际同比-28.37%)
• 财务质量：营收 16.41% / 利润 -28.37%　ROE 1.76%　毛利 18.76%　利润含金量 1.02（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：印制电路板 94%·YoY+16.41%）
• 拥挤度：雪球成交 88.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史99%分位(>80%)；PEG 12.13(>2.0)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-29）

游戏板块：高景气、低估值叠加暑期旺季，龙头进入估值修复窗口 🎨 配图Prompt

来源：2026年7月29日游戏行业电话会；中金传媒团队

一句话摘要：业绩稳增与新品周期共振，龙头估值待修复。

• 看多游戏板块：行业基本面持续增长，头部公司2026年PE普遍仅10倍出头，估值处于历史低位。
• 暑期旺季、版号常态化及ChinaJoy构成近期催化，港股通带来的南向增持则改善港股游戏公司的流动性。
• 港美股核心推荐网易、心动公司；A股重点推荐世纪华通、三七互娱、凯英网络、吉比特，并关注巨人网络、完美世界。
• 产品流水、递延收入和新品储备决定业绩能见度；费用率优化、买量趋稳及海外放量有望进一步释放利润。
• AI主要体现为研发、美术和发行效率提升，以及AI Agent、AI社交和制作平台等新产品探索，短期业绩贡献仍需验证（编辑研判）。

#### 板块为何具备配置价值

报告看多游戏板块的逻辑由基本面、估值和催化剂共同构成。上半年行业及头部公司经营状态稳健，经典产品保持流水和用户活跃度，新品管线又提供后续增长，因此业绩能见度较高；但头部公司2026年PE普遍仅10倍出头，仍处历史低位。进入暑期旺季后，产品活动和新品上线更容易放大流水，叠加版号常态化、ChinaJoy等行业会议提升关注度，板块具备从业绩兑现向估值修复扩散的条件。港股公司纳入港股通后还获得南向资金持续增持，流动性改善有望与新品周期形成共振。

#### 网易与心动：长线运营、平台生态及全球化构成主线

网易的支撑首先来自经典旗舰游戏的长线运营，用户活跃度、流水及递延收入均较稳健；其次来自《无间》《大归堂》、已开启首次测试的《归印藏风》，以及自走棋、搜打撤方向的储备，相关产品预计八九月继续路演。公司费用率处于优化通道，盈利能力有进一步改善空间；全球化方面，2024年底的《漫威争锋》和2025年11月推出的《烟云十六声》均获得海外玩家认可。纳入港股通后，港股通持股约占自由流通股本3%，公司位居成交活跃榜前列，流动性改善明确，而当前估值约11倍，为基本面与估值共振提供空间。

心动公司的差异化逻辑在于游戏产品与平台生态并行。《心动小镇》国服和国际服暑期表现良好，《火炬之光》持续创季度新高；平台PC端DAU已达50万，增长快于预期，且国内客户端游戏增速快于手游，有望扩大广告等商业化空间。公司2027年储备《仙境传说2》《触发版卖分2》等具备IP认知度的产品，AI方向还推出AI Agent客户端“心indy”。当前对应2026年估值约11倍多，平台扩张和新品周期是估值修复的主要依据。

#### 世纪华通与三七互娱：成熟产品兑现利润，平台化发行扩张增长边界

世纪华通的核心优势是现有产品仍在增长且利润释放路径较清晰。《White Survival》《King Shot》和《Tasty Travel》流水持续上行，其中前两款已逐步进入利润释放期，《Tasty Travel》亏损则在收窄。公司上半年预计收入同比增长28%，归母净利润43亿至48亿元、同比增长62%-80%；二季度归母净利润约22.7亿至27.4亿元，好于报告预期。新品方面，《Top General》切入数字题材SLG，《Hotel Legacy》采用酒店模拟经营叠加二合玩法，下载量和流水正在增长。随着《King Shot》《Tasty Travel》等产品买量在2027年逐渐稳定，营销费用有望得到控制，进一步增强利润确定性。当前仅约11倍2026年PE，是报告重点推荐的低估值、高确定性标的。

三七互娱的逻辑落在平台化发行能力及多元供给体系。国内多款小游戏流水攀升，斗破、斗罗等IP产品以及《正协人》《荒芜之下》《赘婿》等代理产品陆续登陆微信小游戏和手游APP；海外《RO仙境传说》世界之旅上线东南亚后，在马来西亚、泰国、印尼等市场进入iOS畅销榜前十，后续季度有望体现流水和利润增量。公司通过自研、深度定制和代理分散单一产品风险，并将自研AI模型嵌入美术生产环节，研发和发行效率提升正从量变走向质变。此外，公司是游戏板块首家实行季度分红的企业，分红比例保持较高水平，增强了低估值状态下的股东回报确定性。

#### 凯英、吉比特、巨人及完美世界：各自处于产品兑现或修复阶段

凯英网络依靠传奇IP以及RPG、SLG等多元品类持续贡献流水，小游戏渠道已有多款产品表现亮眼，《盗墓笔记》及斗罗相关产品进入下半年至明年的上线窗口。公司在AI社交、AI游戏制作平台和AI陪伴等方向布局较多，提供潜在弹性，但其实际收入和利润贡献原文尚未量化。

吉比特二季度业绩兑现度较高，2025年上线的新游戏进入完整运营周期，叠加精细化运营和费用控制，报告维持全年18亿至19亿元盈利预测。《问道手游》依靠周年庆等活动维持稳定经营，《仗剑传说》在欧美市场的流水略好于预期，上半年投入后有望于下半年回收费用、释放利润，海外收入可能形成第二增长曲线。公司兼具低估值、高股息和业绩确定性。

巨人网络的短期催化集中在《超自然行动组》。游戏7月2日联动《鬼吹灯》推出新地图，7月9日上线新皮肤，7月10日畅销榜升至第6，为春节以来最好表现。海外版5月在日韩等区域上线，初期获客尚可，但本地化和后续营销仍需打磨。

完美世界上半年预告亏损，主要由于《一环》4月底上线后的前置营销及二季度密集投放；但截至6月底，《一环》全球流水已超过14亿元，修复Bug、增加内容和推出新角色后，流水持续性好于市场此前预期。1.1版本安魂曲角色及保时捷联名曾推动单日流水创新高，后续新角色若在暑期推出，仍可支撑流水。储备产品还包括《梦幻新诛仙》清享版和代号F等SLG、休闲游戏。

• 网易：看多；经典产品稳健、新品储备丰富、费用率优化、全球化及港股通流动性改善。
• 心动公司：看多；平台PC端DAU达50万，产品流水稳健，2027年新品与AI Agent提供增量。
• 世纪华通：看多；上半年利润高增，成熟产品进入利润释放期，当前约11倍2026年PE。
• 三七互娱：看多；小游戏及东南亚新品放量，平台化发行、AI提效和季度分红构成支撑。
• 凯英网络：看多；传奇IP、小游戏先发优势、新品周期及多元AI布局。
• 吉比特：看多；预计全年盈利18亿至19亿元，海外业务释放利润，兼具高股息。
• 巨人网络：偏多；《超自然行动组》暑期排名提升，海外版仍处打磨阶段。
• 完美世界：偏多；《一环》流水持续性超预期，但前期投放导致短期亏损。

增长驱动方面，网易依靠经典产品、新品管线、全球化和费用优化；心动依靠《心动小镇》《火炬之光》、TapTap相关平台生态及2027年新品；世纪华通依靠三款成熟产品流水增长、买量稳定后的利润释放及《Top General》《Hotel Legacy》；三七互娱依靠小游戏矩阵、东南亚发行和平台化供给；凯英依靠IP产品上线；吉比特依靠存量产品精细化运营和《仗剑传说》海外回收；巨人及完美世界则分别依靠《超自然行动组》《一环》的内容更新与商业化。

竞争格局方面，网易的壁垒是旗舰游戏长线运营和本土团队开发全球化产品的能力；心动兼具自研游戏与平台用户生态；世纪华通在SLG及休闲二合品类形成多产品矩阵；三七互娱以自研、定制、代理相结合的供给体系及平台化发行能力分散风险；凯英在传奇IP和小游戏渠道具备先发优势；吉比特体现出较强的精细化运营和费用控制能力。

主要风险在于新品延期或流水不及预期、老产品衰减、买量成本上升、海外本地化效果不足及AI投入无法转化为报表收益。个股层面，完美世界仍面临《一环》营销费用和后续留存压力；巨人网络海外版本仍需打磨；凯英的AI业务贡献尚未量化；世纪华通的新测试产品成长为收入主力仍需时间。

后续应重点跟踪暑期畅销榜、递延收入、买量费用率及新品定档。板块估值修复能否持续，最终仍取决于流水增长向利润和现金流的转化，而非单纯依赖版号或行业会议催化。

• 吉比特（603444）｜传媒｜现价 376.43　距120日高 −23.2%　自高点回撤 23.18%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-29）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 271.2亿　PE(TTM) 13.4（历史11.2%分位）　PEG 0.12　PB 4.52
• 机构预期：2026年 forward PE 14.1（上涨空间 -4.7%，28家，净利润 19.3亿）；2027年 forward PE 12.8（上涨空间 +4.6%，28家，净利润 21.2亿）；2028年 forward PE 11.8（上涨空间 +13.6%，25家，净利润 23亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 8.6% vs 历史 26.3%（2025年基数 17.9亿））
• 财务质量：营收 62.67% / 利润 82.68%　ROE 8.98%　毛利 93.77%　利润含金量 1.12（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（95%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：自主运营 63%·YoY+100.3%；联合运营 32%·YoY+43.1%；授权运营 4%·YoY-9.8%；其他收入 0%·YoY-23.9%）
• 拥挤度：雪球成交 66.8%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-29）

军工产业链：红外进入量价齐升周期，航空发动机维修需求率先复苏

来源：“周期周周谈”第十九期；开源证券军工首席王家威

一句话摘要：红外供需错配，航发维修与主机厂迎来修复。

• 军工板块处于弱复苏阶段，优先关注中报业绩已验证及深度回调的传统军工公司。
• 海外无人机和电网需求爆发、海外产能扩张缓慢，推动国内红外芯片及器件进入量价齐升周期，供需紧张预计2028年前难以缓解。
• 航空发动机后装市场规模超过前装市场3倍，维修大周期是产业链复苏的主要驱动力。
• 主机厂订单只是延迟而非消失，中航沈飞、中航成飞等估值已处历史偏低区间，具备中长期均值回归潜力。
• 已披露中报预告或快报的60家军工公司中，26家预增或扭亏，高温合金、红外、船舶、半导体和算力相关企业表现较好。

#### 红外：海外需求爆发与有限产能形成供需错配

报告认为红外产业链是军工板块中业绩确定性较高的方向。2026年至2027年的增长动力主要来自海外无人机和电网需求爆发，而海外红外产能有限、扩产速度较慢，国内红外产业链已经成熟并具备较强国际竞争力，因此红外芯片和器件有望同时实现销量与价格提升。报告判断这一供需缺口在2028年前较难缓解，意味着订单和利润具有较高可见度，业绩预测仍可能上修。受益标的瑞创微纳二季度净利润同比增长250%以上，报告预计全年净利润约30亿元，当前估值约20倍，若增长兑现，2028年估值可能降至10倍出头。

#### 航空发动机：维修后装市场成为复苏先导

航空发动机产业链从上年三季度开始出现复苏迹象，核心动力并非单纯依靠新机前装，而是维修周期启动。报告指出，后装市场规模超过前装市场3倍，因而维修需求释放对产业链收入和利润的拉动更大。航发动力上半年预计扣非净利润增长400%以上，显示需求修复较为迫切；华擎科技在手订单超过28亿元，已转化金额超过8亿元，报告预计今年扣非净利润可达6亿元，扣除股权激励费用后约5.5亿元，对应估值约30倍出头。

#### 主机厂：订单延迟压制短期业绩，但长期需求未消失

中航沈飞、中航成飞等主机厂经历深度回调后，近两周已反弹5%-10%。报告认为，短期业绩压力来自订单延迟，并不代表订单取消；进入五年计划开局阶段，下游主机厂的订单通常最能直接反映行业景气度，也可以通过合同负债、存货、第四季度及次年一季度自由现金流与上游情况交叉验证。假设2026年业绩持平，相关公司当前约30倍PE，明显低于行业过去数年约46-47倍、回调后仍约40倍的估值中枢，因此订单落地后具备较快消化估值的可能。

• 瑞创微纳：看多；二季度净利润增长250%以上，受益于红外量价齐升。
• 航发动力：看多；上半年预计扣非净利润增长400%以上，维修需求推动复苏。
• 华擎科技：看多；在手订单超过28亿元，报告预计今年扣非净利润约6亿元。
• 中航沈飞：看多；估值处于深度价值区间，订单延迟但未消失。
• 中航成飞：看多；主机厂订单有望在五年计划开局阶段得到验证。
• 高温合金、船舶、军工半导体及算力产业链：偏多；中报预告中表现较好，但原文未展开具体公司。

增长驱动方面，红外产业链受海外无人机和电网需求爆发推动，供需缺口可能延续至2028年；航空发动机产业链受规模超过前装3倍的维修后装市场拉动；主机厂的增长则取决于延迟订单后续落地。竞争格局方面，国内红外产业链成熟，具有海外产能难以快速复制的供应能力；航发维修环节受技术、资质和客户认证约束，原文虽未逐项展开，但订单与业绩数据体现较高进入壁垒（编辑研判）；主机厂处于产业链核心位置，订单可见度较高。主要风险是订单继续延迟、军品交付节奏低于预期、红外海外需求降温、行业扩产缓解供需缺口，以及原文盈利预测无法兑现。

红外方向应持续验证海外订单、产品价格和新增产能；航发链需跟踪维修订单向收入的转化率。主机厂估值修复则依赖合同负债、存货及自由现金流先行改善。

• 中航沈飞（600760）｜国防军工｜现价 43.85　距120日高 −24.8%　自高点回撤 24.84%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-07-29）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1243.1亿　PE(TTM) 38.2（历史20.3%分位）　PEG 8.75　PB 5.23
• 机构预期：2026年 forward PE 34（上涨空间 +12.4%，10家，净利润 36.5亿）；2027年 forward PE 29.4（上涨空间 +29.8%，10家，净利润 42.1亿）；2028年 forward PE 25.2（上涨空间 +51.6%，10家，净利润 49.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 12.1% vs 历史 8.2%（2025年基数 35.2亿））｜⚠与当前动能背离(预期首年+3.8% vs 实际同比-61.69%)
• 财务质量：营收 -55.23% / 利润 -61.69%　ROE 0.7%　毛利 10.58%　利润含金量 37.15（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：航空产品 99%·YoY-55.23%）
• 拥挤度：雪球成交 93.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PEG 8.75(>2.0)；净利润同比大降-61.69%(业绩恶化)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-07-29）

Work Agent成为Coding后下一落地场景，腾讯先发与生态优势突出

来源：AI应用新“栋察——Work Agent，Coding之后的下一个场景”会议（2026年7月28日）；华源传媒魏征；其他与会机构原文未明示

一句话摘要：办公智能体打开更大的企业级AI市场

• 看多Work Agent产业方向：其用户范围从开发者扩展至办公、销售、财务等白领，潜在市场空间可能大于Coding Agent。
• 看多企业级Work Agent：长期价值不只来自Token消耗，还在于连接ERP、CRM、财务及供应链系统，重构企业软件入口与流程。
• 看多腾讯AI期权：Work Body上线早约3个月，已有活跃度和渗透率优势，并可借力微信、QQ、企业微信、腾讯云及小程序生态。
• 行业竞争将从功能竞争转向任务质量、入口、生态和场景竞争；模型达到可用门槛后，高质量数据、权限和Skill连接能力更关键。
• 商业化路径包括个人订阅、企业按席位收费，以及Skill、MCP和连接器按调用次数分成。

#### 产品整合正在把聊天入口升级为统一执行入口

海外AI产品正由分散工具向桌面端超级入口收敛。原文称，OpenAI已将网页端ChatGPT与Codex编程能力整合至统一入口，文件处理、浏览器操作、多Agent编排、Skill连接器以及云端和本地执行能力也逐步汇合。国内大厂同步推进资源整合：阿里将Quad Worker、悟空和Run等桌面办公产品整合，腾讯将Q Cloud、Work Body和Code Body团队合并，字节则在Tree Work中集成Work和Code，并讨论深化飞书与豆包办公的结合。产品整合可以把原有网页聊天用户转化为研究、文件修改、自动化、代码和API调用等执行型用户，由此提升任务复杂度、Token消耗和使用效率。

统一入口的另一价值是建立“真实任务数据—模型优化—产品优化—渗透率提升”的闭环。桌面端执行任务通常更复杂、更接近真实工作流，能够为模型厂商提供稀缺的训练与优化数据。原文以Kimi针对研究和办公场景优化模型为例，说明产品入口不仅负责分发模型能力，还能通过积累任务数据反哺模型。

#### Work Agent的潜在空间大于Coding，但竞争重心不同

Coding率先商业化，是因为开发者人工成本高、代码环境高度数字化，而且生成结果可以通过运行和测试直接验证。不过，开发者总量有限，而办公、销售、财务等白领用户规模更大，因此原文判断Work Agent的最终市场空间可能明显超过代码Agent。与此同时，办公任务不像代码任务那样主要依靠模型自主发挥，其成败更依赖上下文、数据来源、权限体系和标准化工作流。国内可选择的低价模型API较多，当模型达到基本可用门槛后，模型能力的边际收益下降，产品连接了哪些数据、如何编排工作流以及具备哪些Skill，反而成为渗透率和任务完成质量的主要决定因素。

消费级Work Agent主要解决信息获取和内容生成，企业级产品则需要理解订单、合同、审批和权限，并连接ERP、CRM、财务、供应链等内部系统。其价值由此从增加模型调用量，进一步扩展至重构员工与软件的交互方式。由于财务、供应链等部门的系统和权限各异，企业级市场不一定由一个通用助手包揽，不同行业可能形成不同的Agent、Skill及SaaS升级方案。办公助手目前仍存在上下文缺口，例如微信聊天记录未开放给AI；若产品不能取得授权范围内的企业数据，其任务能力和商业价值就会受限。

#### 腾讯具备先发和生态优势，但兑现取决于业务融合深度

原文认为腾讯是国内通用Work Agent中的领先者。Work Body于2026年3月上线，而Kimi和字节相关产品主要在五六月份推出，腾讯约有3个月的正式产品化先发优势，当前活跃度和渗透率领先。更重要的是，腾讯拥有微信、QQ、企业微信、腾讯云、公众号和小程序等高频入口，并已在企业产品中列出授权管理、SSO、成员统计、企业知识库、专属插件及企业云部署等能力。如果未来能够在授权范围内连接表格、客服、商户工具和支付体系，并把小程序代码转化为预制且带上下文的Skill，其价值将明显超过单纯生成Word、Excel和PPT的个人办公助手。

腾讯优势能否形成壁垒，最终仍取决于生态开放与业务融合。字节拥有飞书、豆包和火山引擎，阿里拥有淘宝、天猫、支付宝及电商运营生态，各家都能围绕自身场景开发MCP和Skill。因此，当基础功能逐步趋同时，任务质量、入口规模、生态数据和具体业务场景将决定竞争结果，腾讯的AI期权仍需以企业系统接入深度和商业化转化验证。

#### 订阅之外，企业席位和连接器分成有望形成增量市场

当前个人端以订阅和积分消耗为主，例如原文列举的模式为99元订阅获得100积分，运行任务消耗积分，用完后再购买流量包。B端更可能按席位收费，因需要企业级权限、知识库、部署和定制优化，粘性与客单价预计高于个人端。第三类模式是Skill、MCP及连接器按调用收费；腾讯Skill Hub已经推出向Skill制作方按调用次数分成的机制，未来可能演变为类似App Store的平台型收入模式。

• 腾讯：看多。依据是Work Body约有3个月先发优势，用户活跃度和渗透率领先，并拥有微信、QQ、企业微信、腾讯云、公众号及小程序生态。
• Work Agent产业链：看多。办公用户数量远超开发者，且企业级Agent可能重构ERP、CRM、财务及供应链软件的交互入口。
• 企业级SaaS、Skill、MCP及连接器：看多。企业工作流需要内部数据、权限和系统连接，未来可能形成席位收费及调用分成。
• 字节、阿里相关办公智能体：中性偏多。各自拥有飞书、豆包、火山引擎以及淘宝、天猫、支付宝等生态，但原文未给出明确标的投资结论。

腾讯相关AI业务的增长驱动来自Work Body向更多办公用户渗透，以及从个人内容生成进一步进入企业知识库、授权管理、SSO、专属插件和企业云部署场景。若未来连接表格、客服、商户及支付系统，任务调用量、企业席位数量和Skill调用分成均可能增长。竞争格局上，腾讯的壁垒主要来自约3个月的产品化先发优势，以及微信、QQ、企业微信、腾讯云、公众号和小程序形成的高频入口与企业身份体系。主要风险是聊天记录等关键数据权限尚未开放，企业内部系统复杂且高度定制化；若生态连接深度不足，或字节、阿里依托各自办公和商业生态形成更强闭环，腾讯的先发优势可能难以转化为持续收入和利润。

需重点跟踪Work Body企业客户数、付费席位、任务成功率、腾讯核心生态开放范围，以及Skill Hub调用量和分成规模。仅有活跃用户增长不足以验证商业价值，企业系统接入深度和单位任务经济性才是关键证据。

AIDC供电架构升级：超级电容迎来算力侧新增量

来源

会议名称：“算力浪潮新刚需：超级电容革新AIDC供电架构”专家电话会，2026年7月29日；主讲人为光大证券电信行业首席分析师殷中书；原始载体为知识星球纪要及有道云笔记。

一句话摘要

AIDC功率密度提升，超级电容需求加速放量。

1. 看多AIDC超级电容产业链。GPU脉冲负载及机柜功率密度持续提升，传统柴发、UPS和载板电容组成的三级备电架构，在响应速度、寿命和能量损耗方面逐渐难以满足需求。

2. 超级电容凭借毫秒级响应和极高循环寿命承担消峰稳压功能，并与偏能量型的BBU形成互补；无UPS组合可减少约2%—3%的能量转换损耗。

3. 英伟达GB300已将超级电容集成至电源设计系统，每个NVL72机架约配置300颗，下一代Rubin架构预计进一步提升用量。

4. 预计全球AIDC超级电容市场规模由2026年的约82亿元增至2030年的约250亿元；叠加风电、轨交、储能和新能源汽车等应用，2030年总体市场规模可超过440亿元。

5. 多孔碳和LIC预锂化工艺是主要供应约束。原文关注海外LIC企业、松下，以及国内江海股份、思源电器旗下吸金碳能和多孔碳国产化企业。

#### AIDC高功率密度推动储能器件向芯片侧前移

报告看多超级电容的核心依据，是AI数据中心的功率变化速度已超出传统供电体系的适配范围。随着数据中心由通算向通算与智算融合演进，算力芯片、单机柜及单栋数据中心的功率均在提高，GPU瞬时功率波动也明显增强。传统柴发、UPS和载板电容分别覆盖不同时间尺度，但在快速响应、循环寿命及能量损耗方面逐渐暴露不足，供电体系因此向高压直流化、功率器件固态化和故障响应微秒化发展，产业链价值也向更靠近算力芯片的快速响应环节前移。

超级电容属于功率型储能器件，可以部署在服务器、机柜电源或DC Bus附近，在毫秒至秒级时间内吸收和释放功率，从而平抑GPU脉冲负载、稳定电压并降低上游配电压力。它与锂电池BBU并非简单替代关系：超级电容侧重瞬时功率响应和高循环寿命，BBU侧重更长备电时间和高能量密度，两者可以共同替代集中式短时储能及部分UPS功能。在无UPS架构中，该组合还可减少约2%—3%的能量转换损耗。

#### EDLC与LIC各有定位，海外市场更偏好LIC

超级电容主要包括双电层电容EDLC和混合式锂离子电容LIC。EDLC具备高功率、长寿命及价格相对较低的优势，适合板级、芯片级瞬时稳压，在0.1秒以下场景更具竞争力；其不足是秒级放电能力及能量密度较弱，能量密度仅约为LIC的1/3—1/4。LIC则兼具高功率密度和一定的持续供电能力，相同体积下能够支撑更长时间，更符合海外高价值量AIDC对空间效率的要求，但目前受产能不足、预锂化工艺和较高价格制约。由此，北美数据中心集成商更倾向采用LIC，国内电源集成商则更多选择EDLC并向海外客户推广。

需求落地方面，台达与英伟达推出的800V直流数据中心方案可稳定570kW高功率密度，其秒级备用电源内置超级电容模块，可对0.1ms的电网波动完全补电，并与锂电池BBU协同。英伟达GB300已在电源设计系统中集成超级电容，每个NVL72机架约使用300颗；随着Rubin架构功率进一步提升，单机架用量仍有上行可能。报告据此判断，超级电容已由可选储能器件逐步转向AIDC供电架构中的关键环节。

#### 多孔碳与预锂化构成供给侧瓶颈

超级电容由电极活性材料、电解液、隔膜和集流体等组成，其中多孔碳决定容量、倍率性能和循环寿命，占成本30%以上，是当前最关键的供应链约束；电解液约占成本20%，隔膜占比约为百分之十几，但现有产能基本可以满足需求。国内超级电容用多孔碳仍较多依赖日本可乐丽、韩国PCCT等进口供应商，国内原力股份、大潮碳能等正在推进技术和产能突破。

不同多孔碳路线的成本、得碳率及性能存在明显差异。椰壳前驱体进口成本约8000—9000元/吨，得碳率约30%；石油焦成本约1500—1800元/吨，得碳率约63%；树脂基前驱体成本约2万—3万元/吨，得碳率约35%，优势是产品一致性更好。日本可乐丽采用椰壳炭化及蒸汽活化工艺，年产能超过5000吨、全球份额较高，但产品容量稍弱；大潮碳能采用石油焦基和碱活化路线，性能具备一定优势但产能仍不足。当前部分厂商通过进口与国产材料混用，在供应量和容量性能之间取得平衡。以330法产品计算，单颗多孔碳耗用量约1.2克，AIDC出货增长将直接带动材料需求。

LIC扩产的另一瓶颈是预锂化。该工艺对设备、批次控制和制造经验要求较高，不同批次的锂化控制会影响产品一致性。原文所称“日本五脏精密工业”的LIC产能规划为2027年初争取突破400万颗/年、2027年中或下半年突破650万颗/年，但2026年仍处于扩产和工艺调整期。因此，LIC需求虽然更强，但产能能否按期释放是兑现行业空间的关键。

#### AIDC带来高价值增量，传统应用提供需求底盘

报告基于北美CSP资本开支持续释放、每年约20—30GW的数据中心功率需求，以及2026年AIDC出货量约6万台进行测算，并假设2027—2030年出货持续增长。按单机架约300颗及以上配置、EDLC单颗约30—40元、LIC单颗约50美元计算，2026年全球AIDC超级电容市场规模约82亿元，2030年可增至约250亿元。

传统应用方面，风电、轨交、新能源汽车和储能需求构成稳定基础，其中风电未来复合增速假设约为7%，轨交需求相对平稳，储能尤其是海外储能增速较快。超级电容在储能系统中通常与容量型锂电池配合，主要承担调频等高功率应用。叠加AIDC新增需求后，报告预计2030年超级电容总体市场规模超过440亿元，AIDC贡献约一半的高价值量市场。

• 超级电容及AIDC供电产业链：看多。GPU脉冲负载增强、800V直流架构演进及GB300实际配置共同驱动需求。
• 江海股份：看多。EDLC和LIC均在全球电源及数据中心客户中进行试验、认证和供应链导入。
• 思源电器旗下吸金碳能：看多。原文称其在国内EDLC领域领先，具备资金、自动化产线、质量及电力场景协同优势。
• 原力股份：看多。多孔碳国产替代受益标的，在椰壳前驱体工艺及资金实力方面具备优势。
• 大潮碳能：看多。采用石油焦基、碱活化路线，在多孔碳性能方面具备一定优势，但产能不足。
• 原文所称“日本五脏精密工业”：看多但需跟踪产能。LIC已进入英伟达供应链，扩产受预锂化一致性制约。
• 松下：看多。由BBU电池向CBU超级电容模块拓展，计划投资3500亿日元扩张数据中心电池和电容业务。
• 青盐、今朝等非上市企业：看多。原文称已获得下游认可及较大量订单。
• 新宙邦：中性偏多。电解液可以满足产业需求，但该环节并非当前主要供应瓶颈。

江海股份的增长驱动来自UPS及数据中心供电体系升级，公司同步推进EDLC和LIC，并在全球电源及数据中心客户中进行认证和供应链导入；若客户认证转入批量采购，超级电容业务有望随AIDC需求放量。竞争格局上，公司是全球少数同时布局铝电解电容、薄膜电容和超级电容研发制造的企业之一，但EDLC技术壁垒相对有限，LIC进展才是决定产品结构和竞争力的关键。主要风险是客户认证和导入不及预期、LIC技术进展缓慢，以及AIDC储能路线发生变化。

吸金碳能的增长驱动来自AIDC及既有电网、轨交等应用需求，公司在国内EDLC领域处于领先位置，并已实现3000法以上产品技术突破，正在推进5000法以上产品。其竞争优势包括思源电器的资金支持、较高的产线自动化和产品质量，以及母公司在电网、轨交等电力场景中的客户与应用能力。主要风险在于EDLC壁垒相对较低、行业扩产导致竞争加剧，以及高容量产品突破和客户导入不及预期。

原力股份和大潮碳能的增长驱动来自多孔碳国产替代及超级电容出货增长。多孔碳占超级电容成本30%以上，国内仍较多依赖进口，330法产品单颗约消耗1.2克，为国产材料企业提供了明确的需求弹性。原力股份在椰壳前驱体工艺和资金方面具备优势，大潮碳能的石油焦基碱活化路线则具备较高得碳率和一定性能优势。主要风险是国产多孔碳在孔隙分布、容量和批次一致性方面未能达到客户要求，以及产能释放不及预期。

原文所称“日本五脏精密工业”的增长驱动来自LIC在海外AIDC中的较高接受度，以及英伟达、Flex和潜在电源合作伙伴带来的需求；其计划将年产能由受限状态提升至2027年初400万颗以上、2027年中或下半年650万颗以上。公司竞争优势是较早掌握LIC及预锂化工艺，并已进入英伟达供应链。主要风险恰恰来自预锂化设备及批次一致性，若2026年的工艺调整不顺利，扩产节点和客户交付均可能延后。

松下的增长驱动来自BBU向CBU超级电容模块延伸，并计划投入3500亿日元扩张数据中心电池和电容业务，目标是形成BBU与CBU一体化供应能力，数据中心广义储能系统销售额目标为1万亿日元。竞争优势在于既有电池业务基础、北美墨西哥及大阪产线和系统集成能力。主要风险是投资进度、产品导入及超级电容业务兑现不及预期。

产业空间能否兑现，需优先验证三项指标：GB300及Rubin单机架实际配置量、LIC扩产与良率进展、多孔碳国产材料的客户认证和产能释放。EDLC单价显著低于LIC，最终技术路线占比会直接影响市场价值量；同时应警惕CSP资本开支下修、BBU或其他功率缓冲方案替代，以及800V直流架构进度慢于预期。

兆易创新多品类共振，存储涨价与新品量产支撑增长

来源：兆易创新投资者交流会（2026年7月29日）；公司董事、副总经理；机构及分析师姓名原文未明示

一句话摘要：存储景气延续，多品类进入放量周期

• 看多兆易创新基本面：Nor Flash、SLC NAND、利基型DRAM和MCU均受益于需求增长、供给偏紧及价格上涨。
• 公司预计Nor Flash温和涨价延续，并争取未来2—3年成为全球最大供应商；SLC NAND供给紧张预计至少持续整个2027年。
• 利基型DRAM下半年预计转为温和上涨，DDR4小容量产品即将量产，DDR5研发推进；公司判断2027年前供应紧张不会明显缓解。
• 芯成科技在AI手机、AI PC和机器人项目取得突破，预计2026年下半年开始贡献一定收入，2027年有望较快增长。
• MCU受成本上涨和AI数据中心、机器人、3D打印等需求拉动，下半年预计实现高双位数增长，毛利率有望回归稳健区间。

#### 业绩高增长背后是AI需求与多产品协同

公司预告2026年上半年实现营收约115亿元，同比增长约177%；归母净利润约69亿元，同比增长约1099%；扣非净利润约8.5亿元，同比增长791%，并创上市以来单季度营收和利润新高。公司认为，存储行业正由传统消费电子库存周期主导，转向AI驱动的成长周期。业务结构也已从Nor Flash单一产品一度贡献约一半业务，转向Nor Flash、利基型DRAM、SLC NAND、MCU和定制化存储共同发展，后续还将孵化汽车业务。

归母净利润与扣非净利润差额较大，但原文未解释非经常性损益的具体构成。因而，判断持续经营质量时不能只看1099%的归母净利润增幅，还需重点观察扣非利润、各产品出货量、价格和毛利率的延续性。

#### Nor Flash需求增速提升，产能扩张支撑份额目标

Nor Flash过去多年保持年均高个位数增长，近两年受端侧AI、汽车电子和AI服务器需求拉动，行业增速提升至双位数以上。在行业总产能相对稳定的情况下，价格已连续温和上涨超过一年，公司预计这一趋势还会延续。其中，AI算力相关的中大容量产品需求增长较快、价格涨幅更明显；用于端侧AIoT设备的小容量产品需求相对平稳，涨幅较小。

公司正与战略供应商合作扩张产能，预计2026年产能明显增长，并继续提升市场份额。公司维持未来2—3年成为全球最大Nor Flash供应商的目标。其增长逻辑是需求增速提升、价格温和上涨和自身产能扩张形成量价共振；但目标能否实现仍取决于新增产能兑现、下游AI需求持续性以及竞争对手的供应策略。

#### 平面NAND供应格局发生结构性变化，紧缺周期可能较长

自2024年前后起，头部NAND厂商陆续将平面NAND产能转向3D NAND，以服务AI服务器对更大容量存储的需求。过去头部厂商合计贡献超过50%的平面NAND供应，其退出或减产造成显著缺口；部分eMMC客户又将需求转移至SLC NAND，进一步加剧紧张。因此，SLC NAND自2025年以来价格快速上涨，目前全容量产品价格已处于历史高位，而新增产能仍不明显。公司预计供给偏紧至少延续整个2027年。

这轮变化不只是短期供需错配，也是产业模式从大型IDM主导转向“Foundry+Fabless”及部分二线IDM共同供应。原有IDM产线折旧充分、成本低，但相关工艺已稳定多年，产能一旦转向3D NAND等产品，很难重新投入平面NAND。兆易创新已在SLC NAND领域投入超过十年，产品覆盖各容量和接口，具备研发、品质及工程积累。公司将继续扩产并研发MLC NAND等更高容量产品，中期目标是成为SLC NAND头部第一供应商。

#### 利基型DRAM仍在涨价，新品扩充可扩大客户覆盖

利基型DRAM自2025年下半年起受AI投资拉动明显上涨，头部厂商把更多产能转向HBM和服务器DRAM，使DDR3等利基产品供给收缩。截至2026年二季度末，价格仍处于上行趋势；考虑到DDR3单bit价格已处历史高位，公司预计下半年由快速上涨转为温和上行，并推动三季度收入和利润环比提升。公司判断2027年前供应紧张不会明显缓解，2027年价格可能维持高位震荡。

产品端，公司自研DDR4小容量产品即将量产，DDR5小容量产品正在研发，基本延续每年推出一个新产品系列的节奏。现有客户覆盖电视、工业和通信等市场，后续希望进入汽车领域。量产新品能够扩大可服务市场并提升份额，但其收入贡献仍需验证客户导入、良率、产能和价格竞争力。

#### 芯成科技和MCU提供新增量

芯成科技的定制化存储已在AI手机、AI PC和机器人领域取得重点客户及项目突破，预计2026年下半年贡献一定收入，2027年随多个端侧AI客户项目量产实现较快增长。其优势来自原有存储团队、研发人才、先发项目经验、低功耗理解，以及设计服务和IP积累。公司据此将定制化存储视为中期新增长曲线，但原文未披露具体客户、订单和收入规模。

MCU供给端受到晶圆、封装、测试和原材料涨价影响，90nm至22nm成熟制程又向AI相关存储和电源产品倾斜，供应趋紧；需求端则受工业、新能源储能库存去化结束，以及光模块、服务器数字电源、3D打印和具身智能机器人等新兴应用拉动。兆易创新MCU出货量已连续三年以上明显增长，2026年上半年行业及公司价格温和上涨，公司预计未来几个季度供给仍偏紧，下半年MCU业务实现高双位数增长，毛利率逐步回升至稳健可持续区间。GD32H7系列及22nm工艺等高性能新品已获得市场认可。

• 兆易创新：看多。Nor Flash、SLC NAND、利基型DRAM、MCU和定制化存储形成多品类增长，供给偏紧及涨价改善收入和毛利率。
• Nor Flash：看多。AI服务器、端侧AI和汽车电子需求拉动行业增速，中大容量产品涨价更明显。
• SLC NAND及平面NAND：看多。头部IDM退出造成结构性供给缺口，紧张预计至少持续至2027年。
• 利基型DRAM：看多。海外厂商转向HBM和服务器DRAM，下半年价格预计温和上涨，2027年前供应仍紧。
• MCU：看多。成熟制程供给收紧，工业、光模块、数字电源、机器人和3D打印需求增长。
• 芯成科技定制化存储：看多。端侧AI项目预计2026年下半年开始贡献收入，2027年有望加速。

兆易创新未来收入和利润增长的驱动来自多产品量价齐升：Nor Flash需求增速升至双位数以上，公司扩充产能并争取2—3年内成为全球最大供应商；SLC NAND受头部IDM退出影响处于历史高价，供给紧张预计延续至2027年；利基型DRAM下半年预计温和上涨，DDR4小容量产品即将量产，DDR5研发推进；MCU价格和毛利率改善，下半年业务预计高双位数增长；芯成科技则有望从2026年下半年开始贡献收入，并在2027年随项目量产加速。

竞争格局方面，公司在Nor Flash和SLC NAND拥有长期研发、品质、工程及供应链积累，SLC NAND已深耕超过十年，产品覆盖各容量和接口，有望受益于行业从IDM主导转向Foundry+Fabless。利基型DRAM通过持续推出新系列扩大电视、工业、通信及汽车客户覆盖，MCU则凭借规格齐全、品质和高性能新品切入光模块、服务器电源、机器人及3D打印等市场。芯成科技的壁垒主要来自先发项目经验、低功耗理解、团队以及设计服务和IP积累。

主要风险包括AI相关需求不及预期、存储价格提前见顶或下跌、公司产能扩张及新品量产不及计划、代工与封测成本上涨侵蚀毛利、SLC NAND新增供应超预期，以及芯成科技项目未能按期转化为规模收入。此外，公司上半年约69亿元归母净利润与约8.5亿元扣非净利润差距显著，非经常性损益的来源和可持续性是评估盈利质量的重要风险点。

后续验证重点应放在三季度扣非利润环比、Nor与SLC NAND实际出货量和均价、DDR4量产收入、MCU毛利率及芯成科技客户量产进度。公司“全球第一”目标属于中期经营目标，需以产能、份额和客户数据持续验证；归母与扣非利润差额也需结合正式半年报拆解。

Agent推理拉动高核CPU刚需，供给约束或持续至2027年上半年

来源：CSP视角下国内CPU市场供需解读专家电话会（2026年7月29日）；专家及机构身份原文未明示

一句话摘要：Agent沙箱需求推动高核CPU持续扩采

• 看多AI高核CPU需求：Work Agent部署沙箱需要大量CPU内核，沙箱部署和释放约占整体推理延迟的75%。
• 海外CPU供给偏紧且价格上涨：2026年上半年涨幅约4%—5%，三、四季度趋势预计延续，CSP库存缓冲可能在三季度末逐渐消耗。
• CPU在AI服务器成本中的占比已由约15%升至20%—25%，2026年下半年至2027年上半年仍可能承压。
• 国产CPU在数据中心占比约15%，价格相对稳定，但单核、多线程、缓存、兼容性及功耗与海外产品仍有明显差距。
• 长期端云协同趋势明确，云端约承担60%的算力；AI PC的大众化体验预计到2028年才会明显改善。

#### Work Agent使CPU由配套部件转为推理基础设施

AI推理并非只依赖GPU。CPU需要先加载沙箱、拆解任务并向GPU分配工作，沙箱部署和释放速度约占整体推理延迟的75%；若CPU端启动缓慢，GPU即使性能充足也会等待。复杂任务如全天编程可能持续占用8—10个CPU核，简单任务如点外卖约占1.5个核、持续5分钟后释放。随着ChatBot直接向Agent升级，每次请求都可能启动执行环境，CPU因此从可选配置转为刚性需求，大厂也开始以“Agent Cloud”优化沙箱部署。

原文以腾讯为例，1300万DAU约需要3000万核CPU；若DAU增至5000万，CPU需求将扩大4倍以上。由于存量CPU有限，大厂在推广新功能时会主动控制用户规模，避免服务崩溃。这意味着Work Agent渗透速度既会拉动CPU采购，也会受到CPU供给约束。传统低核CPU每年约有14万颗替换需求，而新增需求主要来自AI相关高核产品，高核CPU配比将由1:8向1:4、1:2演进。

#### 先进制程竞争导致海外CPU涨价，CSP资本开支承压

2026年上半年海外CPU价格上涨约4%—5%，原文预计三、四季度涨价和交期压力仍无明显缓解。AMD产能主要依赖台积电，CPU先进制程受到GPU等高价值芯片挤占；英特尔兼有自有工厂和台积电产能，交期相对较好，但同样受到先进制程、GPU和HBM资源竞争影响。CSP通常拥有6—9个月库存缓冲，4—5月已经进行过几个点的价格微调，预计三季度末逐步走出缓冲期，若四季度新货不足，业务侧可能面临更明显的溢价压力。

原文称当前通算服务器约200多万台，高核96核CPU占比略高于10%，即约20多万颗，库存按现有消耗速度只能支撑至四季度。CPU在AI服务器成本中的占比已由涨价前约15%升至20%—25%，同等预算下可采购的服务器数量减少，AI集群改造与扩容节奏可能放缓，推理成本也难以下降。压力预计从2026年下半年延续至2027年上半年，直至海外供给缓解或国产替代放量。

#### 国产替代具备需求窗口，但性能与生态仍是约束

国产CPU在CSP数据中心的整体占比约15%，其中原文称阿里自研倚天710约占8%—10%，海光约占5%—6%，飞腾等主要用于信创政企项目；华为鲲鹏进入较早，但因与头部CSP存在业务竞争，自用比例较高。国产产品采购占比尚低、没有触及明显供给瓶颈，因此价格相对平稳，在海外产品涨价和交付受限的背景下具备替代窗口。

但国产CPU整体仍处于数据中心市场中下游水平。原文给出的差距包括：海外已采用3nm或5nm制程，国内仍以7nm级别为主；国产产品单核性能约为海外主流的75%，多线程性能差距超过30%，三级缓存约90—112MB，而海外达到256—312MB；软件兼容性约65%，功耗高15%—20%。产品性能排序为华为鲲鹏920最强、海光C86次之、阿里倚天710第三；其中鲲鹏920为96核，海光C86为92核且具有较好的x86兼容性和硬件加密优势，倚天710为60核。原文还称倚天710面临ARM授权到期问题，后续将转向RISC-V架构C950，预计2027年下半年可用。由此看，国产替代的方向明确，但放量速度取决于性能、软件生态和供应能力能否同步提升。

#### 端侧升级不会削弱云端，2028年或是AI PC体验拐点

当前AI PC普遍配置12GB—32GB内存和数十TOPS NPU，只适合运行3B、7B量化小模型；2026—2027年仍是过渡期。到2027—2028年，内存可能提升至64GB—128GB，NPU达到百级甚至数百级TOPS，端侧才有条件部署30B—70B量化模型。届时，文档写作、内容生成和离线视频编辑等简单任务可更多在本地完成，普通用户的体验爆发预计在2028年出现。

端侧能力提升并不意味着云端需求下降。原文预计端侧可覆盖30%—40%的简单工作，复杂任务仍需云端执行，长期云端算力占比约60%。端侧主要负责理解意图和规划任务，再调度云端完成复杂计算。随着端侧设备和Agent用户数量扩大，发往云端的任务总量仍可能增长，云端CPU和GPU需求因而具有持续性。

国内CSP当前年度资本开支约900亿—1000亿美元，约为海外7000亿美元的八分之一，未来几年预计保持25%—30%的增长。头部CSP高核CPU存量中，字节约30万颗、阿里约20万颗、百度和腾讯各约15万—20万颗，原文判断字节将是第一大买家、阿里第二，腾讯和百度分列其后，后续均需持续扩采。

• AI高核CPU产业链：看多。Agent沙箱部署形成刚性需求，高核配比预计由1:8向1:4、1:2提升。
• 海外CPU供应商：景气方向看多。2026年上半年价格上涨约4%—5%，下半年供给与交期压力延续；原文未给出具体股票投资建议。
• 华为鲲鹏：产业方向中性偏多。国产产品中性能排序领先，但原文称其与CSP存在业务竞争，自用比例较高。
• 海光C86：产业方向中性偏多。x86兼容性较强并具备硬件加密优势，但仍受整体国产CPU性能和功耗差距制约。
• 阿里倚天及后续C950：中性。倚天710已有一定部署基础，但存在ARM授权到期及架构迁移风险，C950预计2027年下半年可用。
• 字节、阿里、腾讯、百度等CSP：资本开支方向看多、利润影响中性偏空。高核CPU需要持续扩采，但涨价会抬高推理成本并拖慢建设节奏。

AI高核CPU产业链的增长驱动来自Work Agent用户扩张、每次请求启动沙箱以及高核配置比例提升。腾讯1300万DAU即需要约3000万核CPU，若达到5000万DAU，需求可能扩大4倍以上；国内CSP未来几年资本开支预计增长25%—30%，字节、阿里、腾讯和百度现有高核CPU储备仍需补充。竞争格局上，海外CPU在制程、单核、多线程、缓存、兼容性和功耗方面领先，且先进制程受GPU与HBM挤占，短期供应偏紧；国产厂商则受益于价格稳定和供应链替代需求，其中鲲鹏性能领先、海光兼容性较强。主要风险包括Agent活跃用户增长不及预期、CSP因成本上升主动限制功能推广、海外供给提前缓解，以及国产CPU性能和软件生态改善慢于预期。

需跟踪海外CPU实际交期与季度涨价幅度、CSP高核CPU采购量、Agent单DAU核数是否随工程优化下降，以及国产CPU在互联网业务而非信创项目中的真实部署占比。若沙箱复用、轻量化或调度效率大幅提升，用户增长与CPU核数需求可能不再线性对应。

铜箔盈利修复与涨价共振，AI服务器扩容打开树脂成长空间

来源

会议或活动：铜箔、树脂电话会（2026年7月29日）

机构：原文未明示

发言人：铜箔板块王小镇；树脂板块王明

一句话摘要

铜箔涨价修复盈利，AI需求驱动树脂扩容。

1. 看多铜箔板块：锂电、电子及HVLP铜箔均存在涨价预期，行业单吨盈利已修复至6000-7000元，若8月形成价格共振，盈利与估值有望继续上修。

2. 中银科技、海亮股份、嘉元科技兼具低估值和AI铜箔期权；不考虑AI业务，按明年盈利测算估值仅10-12倍，原文预计绝对收益约20%、弹性收益可达50%以上。

3. 看多AI服务器树脂产业链：市场规模预计由今年约100亿元增至后年约300亿元，东材科技、圣泉集团、华正新材已进入海外头部客户稳定批量供应商名单。

4. 三家树脂企业当前被认为接近估值底部，后续催化来自产能释放和季度业绩兑现；预计到2028年，三家公司树脂收入合计约200亿元。

5. 树脂中长期增长主要依靠放量而非大幅提价；铜箔则同时受益于量增、提价、降本和高端产品占比提升。

#### 铜箔：三类产品共同进入涨价窗口

会议认为，铜箔行业后续涨价的积极程度高于市场预期。锂电铜箔方面，除宁德体系外，二、三梯队铜箔企业已逐步落实约300元/吨的涨价；电子铜箔方面，中银科技已发布接近5000元/吨的涨价函；高端HVLP铜箔方面，国内新进入者仍主要跟随三井等海外龙头定价，而三井目前对涨价的态度同样积极。若锂电铜箔、电子铜箔与HVLP铜箔的涨价预期在8月形成共振，会议判断铜箔涨价的置信度将明显提升。Q3末Rubin出货也被视为高端铜箔需求和议价的支撑因素。

量产进度同样支持盈利改善。头部客户保持稳定出货，非头部客户如德芙、铜冠等持续提升良率，单月产量正由吨级向百吨级跨越；诺德、海亮、嘉元、中银等二、三梯队企业的利润和放量预期也在改善，客户谈判范围持续扩大，年内可能实现HVLP高端铜箔放量。不过，高端铜箔的产出能力、良率和效率仍高度集中，当前拥有稳定出货能力的头部企业主要是铜冠、德芙，二、三梯队能否如期实现批量供应仍是后续验证重点。

#### 铜箔：盈利已经修复，低估值尚未计入AI期权

海亮股份收购甘肃海亮18.6%股权的公告显示，甘肃海亮前5个月盈利2.56亿元，对应出货约3.5万-3.7万吨，单吨盈利超过7000元，6月可能进一步提高。中银科技二季度单吨盈利已修复至6000-7000元，6月接近7000元。会议据此判断，铜箔行业整体单吨盈利已回升至6000-7000元，较一季度提高约2000-3000元，改善既来自逐月落实的价格上涨，也来自产品结构优化和内部降本增效。

在不计AI铜箔溢价的情况下，中银科技明年按10万吨产能、单吨盈利7000-10000元测算；嘉元科技按20万吨产能、单吨盈利5000-6000元测算；海亮兰州工厂明年利润贡献预计接近或超过10亿元。上述企业对应明年估值仅约10-12倍，因此会议认为其安全边际较高，而HVLP等AI铜箔一旦顺利放量，还将提供额外估值与利润弹性。分公司看，中银、海亮6月单吨盈利已接近7000元；诺德受稼动率和出货结构影响，仍为2000多元；原文称天奈科技受4-5月铜损影响，单吨盈利一度降至2000元，5-6月已修复至约4000元。

#### 树脂：AI服务器扩容与供应链多元化共同驱动国产替代

树脂板块的核心逻辑是NVIDIA与ASIC服务器快速增长，使相关树脂市场由今年约100亿元扩张至后年约300亿元。树脂设备本身没有明显扩产限制，真正的供应链壁垒来自客户认证和供应商选择。泰光、斗山等企业过去主要采购日韩树脂，但日本供应商扩产存在不确定性，而AI需求增长较快，迫使客户将东材科技、圣泉集团、华正新材纳入稳定批量供应商名单。这意味着国内企业不仅获得短期订单，也取得了参与海外头部供应链扩容的资格。

三家公司自今年年中以后均有较明确的产能释放计划，预计到2028年树脂收入合计约200亿元，可承接市场主要增量。会议认为，树脂后续提价弹性可能有限，但仅依靠产销量增长也足以推动业绩扩张，目前相关业务估值约10倍，仍有较大重估空间。

#### 树脂标的：季度产能兑现决定估值修复速度

东材科技眉山一期预计三季度开始爬坡，会议预计公司季度业绩可由二季度1亿元出头提升至三季度2亿-3亿元、四季度3亿-4亿元，明年上半年有望达到年化20亿元以上。按20倍估值计算，会议认为公司市值跌至400亿元以下已进入偏底部区域。

圣泉集团树脂产能利用率已拉满，随着泰国生益份额提升，今年9月和明年1月将分别投产2000吨PPU项目；公司已发布涨价函，三季度还存在价格上行弹性。会议预计明年初树脂业务月出货额可达10亿元以上，按20倍估值并叠加约100亿元主业市值，给出约300亿元“安全市值”。

华正新材逻辑与圣泉集团相近，会议预计明年初树脂月出货额可达到4亿元以上，按20倍估值并叠加约100亿元主业市值，对应约200亿元“安全市值”。三家公司后续能否实现估值修复，取决于新增产能爬坡、客户批量采购和季度利润兑现。

• 铜冠、德芙：看多，高端HVLP铜箔已有稳定出货，良率与产能处于领先位置。
• 中银科技：看多，电子铜箔提价约5000元/吨，6月单吨盈利接近7000元，明年10万吨产能并具备AI铜箔期权。
• 海亮股份：看多，甘肃海亮前5个月盈利2.56亿元、单吨盈利超过7000元，兰州工厂明年利润贡献预计接近或超过10亿元。
• 嘉元科技：看多，明年预计拥有20万吨产能，普通铜箔盈利修复之外还具备HVLP放量弹性。
• 诺德：中性偏多，利润和客户拓展预期改善，但当前单吨盈利仍仅2000多元。
• 天奈科技：中性偏多，4-5月铜损导致盈利下滑，5-6月单吨盈利已修复至约4000元。
• 东材科技：看多，眉山一期三季度爬坡，季度利润预计连续提升。
• 圣泉集团：看多，产能利用率已满，两个2000吨PPU项目即将投产，并存在提价弹性。
• 华正新材：看多，预计明年初树脂月出货额达到4亿元以上。
• AI铜箔、AI服务器树脂：看多，受益于Rubin放量、服务器市场扩容及国产供应商进入海外客户体系。

看多铜箔企业的增长驱动来自普通铜箔提价、产能利用率提升、降本增效以及HVLP高端产品放量。行业单吨盈利已升至6000-7000元，中银、海亮6月接近7000元，说明盈利修复已有数据支持。竞争格局方面，铜冠、德芙在高端产品的产能、良率和稳定出货上领先，中银、海亮、嘉元等则凭借现有产能和客户谈判进展争取承接AI铜箔增量。主要风险是三井等海外龙头未落实涨价、8月三类铜箔未能形成价格共振、二三梯队HVLP良率或认证进度低于预期，以及普通铜箔新增供给压制单吨盈利。

东材科技、圣泉集团和华正新材的增长驱动来自AI服务器树脂市场由约100亿元扩至约300亿元，以及新增产能在今年下半年至明年初陆续投放。其竞争优势不是设备稀缺，而是已被泰光、斗山等客户纳入稳定批量供应商名单，具备认证与客户关系壁垒，并受益于日本厂商扩产的不确定性。主要风险是AI服务器需求增长不及预期、海外客户采购份额低于预期、新产能爬坡或产品认证延误，以及树脂提价能力有限导致收入增长未能充分转化为利润。

铜箔需要重点验证8月实际涨价幅度、HVLP百吨级出货和单吨净利的持续性；树脂则应跟踪眉山一期、PPU项目投产进度及泰光、斗山的批量订单。原文按“安全市值”测算的估值结论依赖较高的出货和利润兑现度，不宜脱离产能利用率单独采用。

Rubin生产节奏基本正常，富联凭独供与零部件自供提升盈利

来源

会议或活动：mSAP＆PCB概况（2026年7月）

机构及专家身份：原文未明示

一句话摘要

Rubin小幅延后但正常推进，富联盈利能力提升。

1. Rubin项目较前期预期略慢，但相对去年规划并无重大推迟；PCB已于6月集中拉货，预计7月向富士康集中交货。

2. 2026年11-12月，富联按NVL72口径规划极限产能约1万台；若全部转为NVL36，可达1.5万台，当前规划能够覆盖预期需求。

3. 富联在Rubin初期拥有独家供应优势，自制液冷、结构件、连接器和线缆等零部件的比例提升，VR系列整体毛利率预计较GB系列提高至少1个百分点。

4. 正交背板已完成内部性能认证，但终端是否采用尚待确认；中板、主背板必须区分，大尺寸主背板供应商尚未最终确定。

5. PCB及光模块相关产能紧张、价格已经上涨，但Rubin计算板和交换板仍在工程打样第一阶段，供应份额尚未锁定。

#### Rubin进度并未发生实质性失速

GB系列目前处于出货阶段，Rubin/VR系列正在进行第一阶段工程打样并即将完成投料，首批主力型号为VR NVL36、NVL72和NVL144，NVL576预计2027年下半年开始交付。PCB从2026年6月起已集中拉货，预计7月开始向富士康集中交货。项目相较年初计划只略有延后，虽然VR内部改动较多、节奏慢于GB，但模块化设计减少了铜缆插接等复杂工序，且已有最终定型方案，生产难度较低，因此会议认为项目没有重大问题。

此前产业链曾预期ODM供货从3-4月开始，之后依次推迟至4-5月、5-6月，因此与近几个月的高预期相比确实偏慢，但相对去年制定的2026年下半年规划并未出现明显推迟。会议预计9-10月GB系列出货下降，一部分是产能切换至Rubin，另一部分是客户等待新一代产品、减少GB300采购，这属于产品代际切换的正常现象。

#### 产能覆盖初期需求，但订单仍未完成型号拆解

针对2026年11-12月VR系列生产，富联按NVL72同质化口径规划的极限产能约1万台；若全部转换为NVL36，产能约1.5万台。目前客户只提供了几个型号的总体需求，尚未拆解具体型号、采购数量和供应商配置，需等待第二阶段工程打样结束后才能进一步明确。不过，会议认为当前产能足以覆盖预期需求。

VR系列初期采用白班、晚班两班制，每班8小时，不额外加班，表明客户当前对交期并不紧迫。若需求增加，富联可通过加班或智能化生产线提高产量；新增黑灯工厂等全自动化产线后，理论产能可提高2.5倍。NVL36、NVL72、NVL144等型号也可以灵活切换，但最终生产安排仍取决于英伟达下达的订单。

#### GB需求趋于回落，现有产能仍然充足

2026年一季度以来，GB系列连同定制配件的月出货量基本保持在6000台左右，预计6月以后逐步下降，到12月可能降至每月约3000台。会议预计2027年GB系列全年交付约3.5万台，月均同样约3000台，富联现有剩余产能即可满足。英伟达虽然提到欧洲市场仍有需求，但富联当前接到的订单并未增加。客户先向英伟达下单、英伟达再向富士康下单并安排生产，产业链传导存在时间差，因此终端需求与富联订单不能简单同步观察。

产品价格方面，VR NVL36预计量产价为350万美元，NVL72为650万美元，NVL144为1100万美元；作为对比，GB200 NVL36为198万美元，GB300 NVL36为210万美元，GB300 NVL72为410万美元。财报营收包含CPU、GPU和HBM等客供物料价值，但富联并不承担这些物料的真实采购现金流，因此账面收入与实际可获取的加工及零部件价值需要区分。

#### 富联的利润提升来自零部件自供，而非单纯总装提价

从GB到VR，单位盈利提升主要来自富联更深度参与上游零部件生产，而非终端总装环节涨价。公司自主生产液冷管道、冷板、机壳、框架等边缘模组和结构件，VR系列中的自制品类和数量进一步增加。GB系列液冷管道和液冷板的自供比例仅约50%，VR系列已接近或超过75%，相关部件合计价值量接近8000元，甚至可按1万元估算。

VR系列还新增高速连接器、内部线缆、气管快接头等自供组件。由于富联在VR早期是独家生产商，客户同意优先采用其自供物料，使富联能够承接原属于其他组装厂和模组厂的价值量，预计VR整体毛利率较GB至少提高1个百分点。该独供红利可能延续至2027年4月左右，此后伟创、广达、英业达等竞争对手将陆续出货。富联届时可能降低低价值小部件的自供比例，将通用NVL36更多交给竞争对手，同时聚焦高价值大部件和需求较少、规格更高的NVL576。

#### 正交背板技术通过内部验证，商业方案仍待终端确认

Rubin 72GPU机柜中存在类似“中板”的结构，但并非行业通常讨论的大尺寸主背板。该结构由pogo pin弹簧针实现类似socket的连接，可让前后板卡垂直插接；用于固定的PCB约20多层，上下两层合计约44层。系统同时兼容传统铜缆、光纤、光模块和正交背板四种方案，标准配置目前仍是铜缆。pogo pin转换模块使不同连接方式能够接入同一通用接口，并用于计算、交换模块内部的CPU、GPU、电源管理、液冷及HBM等高速连接区域。

会议称正交背板项目自去年9月启动，经过三轮测试后性能已达到客户设计要求，一季度曾因参数临时调整出现个位数指标不达标，随后通过在12月至1月向CCL厂商重新下单优化完成收尾，但仍需交叉确认，且终端客户尚未最终决定是否采用。规格方面，40多层对应中板，60-80多层对应主背板，NVL576还可能使用168层大尺寸专用背板；基础40多层小型中板单片约800多元、面积约0.1平方米，不能与大尺寸主背板混淆。已认证供应商目前实际供应的是中板，大尺寸主背板供应商尚未敲定。

正交背板的长期目标是替代机柜背部约5000根、重量以吨计的铜缆，并通过备用线路和模块化拼接实现故障自动切换、局部维修及不停机运行。不过，计算板、交换板仍处于第一阶段工程打样，虽然主流供应商测试数据已达标，但最终份额由英伟达和微软、Meta等CSP客户结合商务关系、产品配置和战略因素决定，现阶段无法锁定。

#### PCB和光模块相关产品已出现涨价

光模块PCB价格率先上涨，原因是光模块需求景气、相关产能紧张。原文称胜宏科技去年布局的mSAP产能已被市场争抢一空，价格早已达到当前市场流传水平；东山精密同时布局光模块和PCB业务，因此会议确认PCB涨价属实。不过，原文未进一步拆分具体涨价幅度及东山精密订单贡献。

• 工业富联：看多，Rubin初期独家供应，自制零部件比例提高，整体毛利率预计较GB提升至少1个百分点。
• 胜宏科技：看多，mSAP相关产能已被客户争抢，受益于光模块PCB产能紧张和价格上涨。
• 东山精密：看多，布局光模块和PCB两大业务板块，受益于PCB涨价。
• 广达、英业达、伟创：中性，预计2027年4月后陆续切入Rubin供应，可能分流富联份额。
• Rubin正交背板供应链：中性偏多，技术验证基本完成，但终端方案和大尺寸主背板供应商尚未确定。
• 传统铜缆及外部液冷、结构件供应商：看空，正交背板可能减少铜缆用量，富联提高自供比例将挤压外部厂商份额。

工业富联的增长驱动来自Rubin量产、单机价格提高以及液冷和结构件等自制零部件增加；VR系列整体毛利率预计较GB提高至少1个百分点，初期独供还将增强订单与价值量获取能力。竞争优势在于初期独家生产资格、柔性产能、模块化装配能力，以及液冷管道和冷板自供比例由约50%升至75%以上。主要风险是Rubin订单拆解低于预期、项目继续延后、2027年4月后竞争对手切入导致份额下降，以及财报收入受客供高价值芯片放大、不能直接代表真实利润。

胜宏科技和东山精密的增长驱动来自光模块及AI PCB产能紧张和产品价格上涨，其中胜宏科技既有mSAP产能已被市场消化。原文对两者具体客户份额、技术壁垒和利润弹性展开有限。主要风险是新增供应商进入、工程打样后的份额重新分配，以及终端客户改变PCB或背板技术方案。

后续最关键的验证点是Rubin第二阶段打样结束后的型号与订单拆解、富联实际独供期限、自制零部件价值量及毛利率兑现。正交背板“认证通过”不等于确定量产，必须区分小型中板与大尺寸主背板，并跟踪英伟达及CSP的最终选型。

功能性湿电子化学品国产替代：产业升级推动龙头量价齐升

来源

会议名称：“功能性湿电子化学品行业深度报告：产业链迭代与产品升级推动国产产品量价齐升”报告解读会议，2026年7月29日；出处为西南证券化工组；具体主讲分析师原文未明示。

一句话摘要

需求升级叠加低国产化率，功能湿化学品扩容。

1. 看多功能性湿电子化学品。该类产品属于配方型半导体核心耗材，技术壁垒和盈利能力均高于通用型产品。

2. AI、新能源汽车和消费电子拉动短中期需求，面板由LCD向OLED、Mini LED升级，晶圆由8英寸向12英寸、制程由28nm向14nm及7nm演进，均显著提升单位产品耗用量。

3. 功能性湿电子化学品国产化率不足30%，高端品种不足10%，相比部分国产化率已达80%—90%的通用型产品，替代空间更大。

4. 行业需要持续研发、客户配方协同和就近产能布局，预计份额向资金、技术和客户资源更强的龙头集中。

5. 报告重点推荐汉博高新，其他受益标的包括格林达、新福电子、上海新阳、安集科技和江化微。

#### 配方属性抬高壁垒与盈利水平

湿电子化学品是半导体制造中的关键耗材，可分为通用型和功能型。通用型产品主要是电子级硫酸、磷酸和氢氟酸等单一化学品，核心壁垒在于达到5N、6N乃至9N纯度；功能型产品则需要将多种通用化学品按配方调配，不仅要满足纯度标准，还要针对不同客户和工艺调整配方比例。因此，功能性产品的研发、制造稳定性及客户协同难度更高，客户切换成本也更大，盈利能力相应高于通用型产品。

原文称国内功能性湿电子化学品企业毛利率约30%—35%，高于中国台湾企业的20%以上和日韩企业的15%左右，主要原因是国内竞争者较少且产品壁垒较高。不过，国内企业目前仍以中低端产品为主，在高端技术和产品覆盖方面仍处于追赶阶段，较高毛利率并不意味着已全面领先海外企业。

#### 下游迭代同时提升需求总量与单位耗用量

报告的短中期看多逻辑首先来自AI、新能源汽车和消费电子需求增长，相关终端扩张会直接增加显示面板和集成电路产量，进而拉动湿电子化学品消耗。更重要的是，下游产品升级会提高单位产出的化学品用量：显示领域正由LCD向OLED和Mini LED升级，原文测算OLED湿电子化学品用量约为LCD的20—30倍；集成电路领域则由8英寸晶圆向12英寸晶圆升级，同时制程从28nm向14nm、7nm演进，12英寸晶圆的湿电子化学品用量约为8英寸的3.5倍，增幅明显高于晶圆面积增幅。因此，即使终端出货增速波动，工艺升级本身仍能提供结构性需求。

#### 国产化率差异构成中期份额提升空间

部分通用型湿电子化学品的国产化率已达到80%—90%，而功能型整体国产化率不足30%，高端品种更不足10%。这种差距意味着，国内功能型企业除享受下游需求扩张外，还可通过替代日韩及中国台湾供应商提升市场份额。全球湿电子化学品龙头目前仍主要分布在日韩和中国台湾，其中中国台湾企业依托台积电等客户保持技术领先；与此同时，部分日韩企业正在退出中国市场或出售资产，为国内企业通过收购技术、产能和客户资源提供机会。汉博高新收购韩国东进世美肯湿电子化学品资产，即被报告视为这一趋势的案例。

#### 研发、客户验证及产业集群推动份额向龙头集中

功能性湿电子化学品需要持续配合客户调整参数和开发配方，研发投入和客户导入周期构成较高门槛。国内格林达、新福电子、江化微等企业的利润增速被原文描述为明显快于行业平均，并通过与京东方、华星光电、中芯国际等客户建立合资实验室或长期合作关系，提高产品稳定性和客户黏性。龙头还拥有更充足的现金和研发能力，可以紧跟下游工艺迭代，并围绕客户生产基地布局产业集群，降低运输成本。小型企业若缺少资金、研发和客户认证能力，生存空间将被进一步压缩，行业集中度因而有望长期提升。

#### 汉博高新的推荐逻辑兼具资产改善和估值重估

报告重点推荐汉博高新。公司原主业此前受折旧影响处于亏损状态，2026年已实现扭亏，报告给予原主业约30亿元合理市值。按原文所述约50亿元总市值计算，市场隐含给予收购的东进世美肯资产约20亿元估值。东进世美肯2025年前10个月净利润为1.08亿元，全年预计1.2亿—1.3亿元，同比增长超过30%；按汉博高新持有32%股权计算，原文预计今明两年权益利润可超过5000万元，对应估值约40倍，低于原文所列新福电子、江化微和格林达超过100倍的估值水平。公司后续还存在惠州工厂等资产收购预期，相关资产客户覆盖三星、中芯国际和海力士等头部企业，因此报告认为公司具备业绩增厚和估值提升双重空间。

• 功能性湿电子化学品产业链：看多。受益于下游需求、单位耗量提升、国产替代及行业集中度提高。
• 汉博高新：重点看多。主业扭亏，参股东进世美肯资产盈利增长较快，且存在进一步资产收购预期。
• 格林达：看多。显影液龙头，与面板等下游产业升级及国产替代逻辑相关。
• 新福电子：看多。产品覆盖通用型和功能型，品类较丰富。
• 上海新阳：看多。原文称其发展路径类似东京应化。
• 安集科技：看多。被列为功能性湿电子化学品行业受益标的，但原文未进一步展开。
• 江化微：看多。龙头企业代表之一，客户绑定、研发投入及国产替代逻辑较强。

汉博高新的增长驱动包括原主业由亏转盈、持有东进世美肯32%股权带来的权益利润，以及后续可能继续收购惠州工厂等资产。东进世美肯2025年前10个月实现净利润1.08亿元，全年预计1.2亿—1.3亿元，增速超过30%；原文预计汉博高新今明两年相关权益利润可超过5000万元。竞争优势主要来自所收购资产在湿电子化学品领域的技术和客户基础，客户覆盖三星、中芯国际和海力士等头部企业。主要风险是后续资产收购未能落地、东进世美肯盈利增速不及预期、持股比例较低导致利润贡献有限，以及原主业扭亏持续性不足。

格林达的增长驱动来自显影液需求增长、面板工艺由LCD向OLED及Mini LED升级，以及功能性湿电子化学品国产替代。其竞争优势是显影液龙头地位及与下游客户的长期绑定，能够通过研发协同和就近布局提高客户黏性。主要风险是面板资本开支和产能利用率下降、客户认证或新品导入不及预期，以及高估值无法被利润增长消化。

新福电子的增长驱动来自通用型与功能型产品共同扩张、下游晶圆和面板工艺升级，以及功能型产品占比提升带来的产品结构改善。竞争优势是品类相对丰富，能够覆盖客户多种湿电子化学品需求。主要风险是功能型高端产品突破不及预期、行业竞争加剧和下游需求波动。

江化微的增长驱动来自国内晶圆厂和面板客户扩产、单位湿电子化学品用量提升及进口替代。竞争优势在于龙头企业具备更强的研发、在手现金、客户合作和围绕生产基地布局产能的能力。主要风险是国内产品仍集中于中低端，高端产品认证速度不足，以及下游资本开支波动。

上海新阳、安集科技的增长方向均被原文列入行业受益范围，但原文没有给出具体订单、产能或盈利数据。其中上海新阳的竞争逻辑被概括为发展路径类似东京应化，安集科技的具体产品优势未展开。两者主要风险仍是高端产品导入、客户验证及国产替代进度不及预期；除此之外，原文未展开基本面。

需重点核验功能型产品收入占比、12英寸及先进制程客户认证、OLED相关订单和国产替代的实际份额变化。汉博高新的重估还取决于东进世美肯资产交割及并表口径、32%股权对应利润的可持续性，以及后续惠州资产收购能否兑现；同行高估值只能作为相对参照，不能替代对盈利质量和现金流的验证。

华明装备：海外增长内核未变，配电网新需求打开分接开关市场

来源：2026年7月29日摩根士丹利“周期论剑”闭门会；电力设备行业更新，分析师林海

一句话摘要：竞争扩产反映需求扩容，华明估值存在错杀。

• 看多华明装备：股价自高点回调54%，报告认为市场对竞争、美国进展和一季度业绩的担忧已形成恐慌性定价。
• 全球龙头MR计划于2028-2030年将产能翻倍，报告将其解读为全球分接开关市场空间显著扩大，而非单纯竞争恶化。
• 欧盟计划到2040年将电气化率由23%提升至46%，配电网波动增加将催生10kV或24kV分接开关需求，潜在市场至少扩容一倍。
• 预计华明装备2025-2029年海外收入CAGR达30%，海外收入占比将由2025年的34%升至2029年的50%以上。
• 报告预计2027年净利润增速恢复至18%-20%，当前2027年PE约19倍，低于同业约30倍；目标价26.4元，较会时股价有30%以上空间。

#### MR扩产是竞争压力，也是市场扩容信号

市场首先担忧全球分接开关龙头MR大规模扩产。MR目前全球市场份额约50%，并计划到2028-2030年将产能翻倍，表面上可能加剧竞争；但报告认为，MR过去扩产一向谨慎，此次明显提速更可能说明其看到了超预期的市场增长。欧盟电气化行动计划提出，到2040年将电气化率由目前23%提升至46%，未来14年需要大规模投资配电网。随着新能源接入和负荷结构变化提高电网波动性，过去不需要分接开关的配电变压器也可能新增需求，产品市场将由现有35kV及以上中高压场景扩展至10kV或24kV配电网，潜在可触达市场至少扩大一倍。因此，MR扩产带来的竞争压力可能被更大的市场增量部分抵消。

#### 海外增长从供给紧缺转向成本与供应链多元化

市场第二项担忧是华明装备美国市场进展慢于预期。报告认为，公司海外战略并未改变，只是出口逻辑由短期供给紧缺转为长期成本优势和客户供应链多元化。2024年部分海外客户曾受单一供应商制约，因此更愿意引入替代供应商；华明还可间接受益于中国变压器出口增长。美国市场仍在产品认证测试阶段，如进展顺利，最快会时当年下半年末可能获得订单。报告预计2025年至2029年海外收入复合增速达到30%，海外收入占比由34%提升至50%以上，且海外毛利率显著高于国内，收入结构变化将同时推动规模和盈利能力。

#### 短期费用压制不改2027年再加速预期

市场第三项担忧来自一季度业绩增速偏慢。报告预计2026年净利润增长约11%，其中已计入汇兑损失和股权激励股份支付费用，仍好于市场悲观预期。到2027年，上述扰动减弱，海外收入放量叠加国内特钢产品导入带来的毛利率提升，净利润增速有望重新升至18%-20%。公司当前2027年PE约19倍，而同业平均约30倍；在成长路径未发生根本改变的前提下，报告认为估值具有吸引力，并维持增持或超配评级及26.4元目标价。

• 华明装备：看多；海外收入高增长、配电网新品类扩容、产品结构改善及低估值。
• MR：中性；全球份额约50%，扩产会增加竞争，但也验证行业需求增长。
• 中国变压器出口产业链：偏多；华明有望通过客户供应链多元化间接受益。

增长驱动方面，欧盟电气化率目标推动配电网投资，10kV或24kV等中低压分接开关打开新增市场；美国认证若通过可能带来新订单；2025-2029年海外收入预计复合增长30%，收入占比提升至50%以上；国内特钢产品导入则有望改善2027年毛利率。竞争格局方面，MR占全球约50%份额，是主要竞争者，但华明具备成本优势，并受益于海外客户降低单一供应商依赖的需求；海外产品毛利率显著高于国内，也表明其出口业务具备一定竞争力。主要风险包括MR扩产导致价格竞争超预期、美国认证和订单继续延迟、海外收入增速未达30%、欧盟配电网投资落地较慢、汇兑损失扩大及股权激励费用持续压制利润。

华明估值修复的关键不是MR扩产叙事本身，而是海外订单兑现。需跟踪美国认证节点、海外收入占比与毛利率、10kV或24kV产品实际订单，以及2027年特钢产品对盈利的贡献。

GoTo 2026Q2盈利创新高，金融科技高增对冲两轮出行佣金新规冲击

来源：【中金国际组&互联网】GoTo 2026年第2季度业绩电话会纪要；中金互联网团队，Yang Bai、Weijia Wu、Wan Jiao；会议时间：2026年7月29日

一句话摘要：金融科技高增支撑盈利，出行新规压制利润率。

• GoTo连续第二个季度盈利，2026Q2净利润2520亿印尼盾、环比增长47%；集团调整后EBITDA同比增长137%至逾1万亿印尼盾，全年3.2万亿—3.4万亿印尼盾指引维持不变，经营方向中性偏多。
• 金融科技成为主要增长与盈利引擎：净收入同比增长53%至2.1万亿印尼盾，调整后EBITDA同比增长447%至4810亿印尼盾，首次超过按需服务板块；全年板块EBITDA指引上调3000亿印尼盾至1.7万亿—1.8万亿印尼盾。
• 两轮客运8%佣金上限构成核心利空。新规自2026年7月1日起执行，预计拖累全年调整后EBITDA约3000亿印尼盾，按需服务全年EBITDA指引相应下调至1.4万亿—1.5万亿印尼盾；GoRide新规落地初期单笔盈利已转负。
• 按需服务短期由利润优先重新转向规模增长。Q2板块GTV仅同比增长2%，但调整后EBITDA同比增长41%；管理层预计Q3增长措施开始体现，不过两轮出行费率及利润率将明显回落。
• 宏观走弱正在增加消费信贷风险。公司已收紧低评分用户准入、额度与审批标准并提高拨备，但仍预计贷款余额同比增长30%—40%；若资产质量继续恶化，信用成本可能上升。

#### 集团盈利跨过关键节点，但净利润仍有外部扰动

2026Q2集团净收入同比增长31%至5.7万亿印尼盾，现金经常性固定成本仅增长17%，收入增速明显快于固定成本，推动调整后EBITDA同比增长137%至略高于1万亿印尼盾，净利润达到2520亿印尼盾、环比增长47%，公司首次连续两个季度盈利。年度活跃交易用户同比增长19%至7100万，集团GTV同比增长83%至164万亿印尼盾，说明盈利改善并非单纯依靠收缩业务，而是同时受益于用户、交易规模和经营杠杆释放。公司维持全年调整后EBITDA为3.2万亿—3.4万亿印尼盾的指引，并预计下半年营业利润继续为正，体现主营业务盈利的可持续性正在增强。

但净利润不宜直接线性外推。GoTo持有Tokopedia 25%权益，Tokopedia经营表现、外汇损益及对外权益投资价值变化均会造成利润表波动。管理层因此建议关注剔除相关扰动后的营业利润，上半年累计营业利润为7820亿印尼盾。换言之，主营业务盈利趋势偏正面，但报告净利润仍可能随联营公司、汇率及投资组合表现发生较大变化。

#### 金融科技已成为盈利增长核心，支付与信贷形成数据飞轮

金融科技板块Q2净收入同比增长53%至2.1万亿印尼盾，调整后EBITDA同比增长447%至4810亿印尼盾，首次超过按需服务板块的4640亿印尼盾。月度活跃交易用户同比增长29%至2880万人，交易笔数同比增长91%至24亿笔，核心GTV达到157万亿印尼盾；贷款余额同比增长58%至11万亿印尼盾。基于这一表现，公司将金融科技全年调整后EBITDA指引上调3000亿印尼盾至1.7万亿—1.8万亿印尼盾。

其增长链条是支付业务扩大用户规模和交易频次、沉淀行为数据，再由信贷业务利用数据筛选借款人并实现商业化。典型GoTo App用户平均每月交易约22次，使公司能够基于生态内高频行为数据判断风险与授信能力；支付端由用户量和交易量共同驱动，信贷端则依靠贷款簿扩张及利润率提升，两者相互强化。当前借贷产品在生态用户中的渗透率仍为中个位数，即使风控标准收紧，公司预计贷款余额仍可同比增长30%—40%，若宏观环境改善则可能超过该区间。

这一逻辑的主要分歧在于信用风险。管理层承认市场资产质量已出现初步恶化信号，但公司整体逾期率和不良贷款率仍与前几个季度相近，原因是已下调低信用分客群的准入、收紧审批和额度，并提高贷款损失拨备覆盖率。较短期限、较小单笔金额及较快组合周转，使公司可在数月内更新资产并调整风险敞口；代价是信用成本已有所上升。如果印尼经济继续走弱，信用成本仍可能进一步抬升，因此金融科技能否维持高增长，取决于贷款扩张与资产质量之间的平衡，而不能仅观察贷款余额。

#### 两轮客运佣金上限重塑按需服务盈利模型

印尼总统于2026年5月1日首次公布两轮客运平台佣金上限政策，6月23日国会众议院副议长明确8%上限仅适用于两轮客运，并自7月1日起生效；交通部随后发布2026年第503号部长令，成为GoRide执行新规的法律依据。GoRide约占集团净收入7%，目前已完成合规改造，过渡期间消费者、司机及订单规模保持稳定，部分区域有所增长，但单笔业务盈利模型在新规初期已经转负。

公司预计该政策将减少全年调整后EBITDA约3000亿印尼盾，因此将按需服务板块全年调整后EBITDA指引由1.7万亿—1.8万亿印尼盾下调至1.4万亿—1.5万亿印尼盾，与金融科技指引上调金额相抵，集团总指引因而保持不变。公司计划通过定价调整、平台服务费、派单机制及板块降本修复盈利，但政策仅落地一个月，具体修复幅度尚未得到完整月度数据验证。现行部长令并不覆盖四轮出行及外卖配送，不过总统配套细则仍在制定，政策是否扩围仍是重要尾部风险。

Q2大部分时间尚未受到新规实际影响，按需服务净收入同比增长20%至3.6万亿印尼盾，调整后EBITDA同比增长41%至4640亿印尼盾，利润率由2.0%升至2.8%；其中两轮出行利润率由3.0%升至5.0%，外卖利润率由1.8%升至2.1%。但板块GTV仅同比增长2%至16.7万亿印尼盾，反映公司在政策细则未明期间优先守住利润、弱化规模扩张。由于8%上限从7月起实施，Q2约24%的整体费率不具备延续性，Q3两轮出行费率和利润率预计明显下降，此前积累的部分利润率改善将被回吐。

#### 大众化产品和技术提效决定按需服务能否恢复增长

政策确定后，公司计划从Q3重新将经营重心转向规模增长。外卖订单量Q2同比增长8%，主要来自低客单价大众订单，而非持续加大补贴；试点城市拼单订单量已扩大至原来的5倍，司机每小时完成行程数提升15%，公司正把该模型推广至更多城市。大众市场将依靠Mura、“Fast and Cheap”等平价产品、拼单技术及运营效率降低补贴依赖，管理层预计未来订单量增速继续高于GTV增速。

高价值市场则提供收入质量和利润率支撑。GoFood Express订单量和GTV分别同比增长44%和46%，按需服务高消费用户数同比增长21%；出行侧的通勤用户策略推动订单量增长超过30%。公司的分层策略是以速度和便利服务价格敏感度较低的高端用户，同时以平价产品覆盖大众市场。其竞争优势目前更多体现在高价值用户及高价值场景，大众市场产品尚未完全铺开。未来能否在大众订单单均利润率较低的情况下，同时实现订单量和绝对EBITDA增长，是按需服务恢复市场份额并消化佣金新规冲击的核心验证点。

#### 股价与资本回报存在催化，但管理层仍优先保留现金

公司股价已在50印尼盾下限附近维持近三个月。管理层认为该价格未准确反映公司价值，但2026年以来印尼股市累计下跌约30%，叠加5月1日佣金政策公布，市场风险偏好与政策不确定性共同压制估值。股东已在6月年度股东大会批准最高3.5万亿印尼盾的股份回购额度，有效期至2027年6月，但管理层暂不准备仓促执行，原因包括佣金新规可能扩围、中东局势和油价波动，以及印尼消费疲弱、零售销售自4月起同比收缩、通胀上行和央行累计加息100个基点等风险。

短期内公司计划注销320亿股库存股，约占总股本2.7%，但仍需股东大会及监管批准。反向拆股仅为备选方案，印尼历史案例较少、审批复杂，且当地投资者对反向拆股认知偏负面。资本动作可能改善每股指标与市场预期，但执行时间尚不明确，现阶段不宜将回购或反向拆股视为确定性催化。

• GoTo Gojek Tokopedia：中性偏多。 连续两个季度盈利，集团收入、用户和GTV同步增长，金融科技进入高经营杠杆释放阶段，全年集团EBITDA指引保持不变；但两轮客运佣金上限已导致GoRide单笔盈利转负，且信贷资产质量、政策扩围及印尼宏观环境构成明显风险。
• GoTo金融科技：看多。 用户、交易笔数、贷款余额及调整后EBITDA均保持高增长，支付数据与生态信贷形成正循环，借贷渗透率仍处于中个位数。
• GoTo按需服务：中性偏空。 Q2盈利创新高，但主要发生在8%佣金上限生效前；Q3费率和两轮出行利润率预计明显下降，修复措施尚待验证。
• Tokopedia：中性。 Q2服务费收入同比增长32%至2630亿印尼盾，但原文未披露更完整的经营及盈利数据，其波动可能影响GoTo净利润。
• Bank Jago、BFI Finance：中性。 潜在合并尚未确定；无论交易是否完成，管理层预计GoTo与两者持续两年以上的既有合作均将继续。

GoTo的增长驱动来自金融科技扩张与按需服务分层运营。金融科技用户数年增约30%，Q2交易笔数同比增长91%、贷款余额增长58%，支付业务沉淀的高频生态数据支持信贷变现；在借贷渗透率仍为中个位数的情况下，管理层预计收紧风控后贷款余额仍可增长30%—40%。按需服务则依靠大众平价产品、拼单和派单效率扩大订单量，试点城市拼单量增至原来的5倍、司机小时行程数提升15%，同时GoFood Express和高消费用户分别保持44%及21%的订单或用户增长，为收入与利润提供支撑。

竞争格局方面，GoTo在高价值用户和高价值场景中保持较强地位，高端外卖订单与GTV分别增长44%和46%，通勤用户策略推动出行订单增长超过30%。金融科技的主要壁垒来自生态数据：典型用户平均每月交易约22次，公司仅向平台生态内用户放款，可据此持续更新信用判断；短期限、小金额和高周转的贷款组合也提高了风险策略调整速度。不过，公司在大众平价市场的规模化程度仍不足，行业价格、服务质量和产品体验竞争持续激烈。

主要风险是两轮客运8%佣金上限令GoRide单笔盈利转负，并可能使按需服务费率与利润率从Q3起明显下滑；若规则扩展至四轮出行或外卖，集团现有盈利指引可能承受额外压力。金融科技方面，印尼消费和信贷环境已出现恶化迹象，继续提高拨备将抬升信用成本。集团净利润还会受到Tokopedia、汇率和权益投资波动影响；回购、库存股注销及反向拆股均存在执行时间或审批不确定性。

GoTo的核心矛盾已从“能否盈利”转向“金融科技增长能否持续覆盖出行业务政策损失”。后续应重点跟踪Q3按需服务实际费率、GoRide单笔利润修复、平价产品推广后的订单与绝对EBITDA、金融科技信用成本和逾期率，以及8%佣金政策是否扩展至四轮出行或外卖。若集团维持盈利且贷款质量稳定，当前估值压力可能缓解；若佣金限制扩围或信贷成本明显上升，全年指引将面临下修风险。

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