投研纪要日报 2026-08-06

欧美卡车复苏映射国内龙头：中国重汽出口、更新周期与后市场共同抬升盈利 🎨 配图Prompt

来源

会议名称：“欧美卡车股历史新高的逻辑拆解和启示”电话会议，2026年8月5日；出处机构及分析师原文未明示。

一句话摘要

海外复苏叠加出口与后市场，国内卡车龙头估值仍低。

1. 北美Class 8卡车订单自2026年2月起同比增长超过100%，运价上涨、车龄老化和EPA 2027法规前抢装共同推动行业盈利预期上修。

2. 帕卡通过零部件和金融业务降低整车周期性，获得约23倍PE，说明后市场收入占比提升能够系统性抬升卡车企业估值。

3. 国内国五车辆自2027—2028年进入更新高峰，并可能与国七实施前抢装形成共振，但新能源重卡渗透率约40%，本轮抢装力度预计弱于2020—2021年。

4. 中国重汽依靠出口、高利润区域渗透和海外后市场扩张，2026年利润预计超过90亿元，2027年预计超过120亿元，但H股估值仅约10倍PE，报告明确看多。

5. 中集车辆受益于北美订单修复及非洲、东南亚矿区运输需求，2026年三、四季度北美业务有望改善。

#### 欧美卡车：订单修复由运价、置换和政策三重驱动

北美卡车市场已出现明确订单复苏。2026年1—6月订单分别为3.2万、4.7万、3.8万、2.5万、2.6万和3万辆，自2月起同比增速均超过100%；尽管部分高增长来自2025年低基数，但6月订单仍比过去十年同期均值高约68%，过去12个月累计订单达到33.4万辆，行业产能已接近订满。

需求改善首先来自运价修复。2026年初以来，美国运价平均上涨30%—40%，部分现货报价由每英里2美元升至接近3美元，涨幅超过50%；长期合同价也由2.4—2.5美元升至约2.9美元。其次，2024—2025年货运低迷延迟了车队更新，使Class 8卡车平均车龄升至6.3年，达到过去十多年高位；随着运价恢复，旧车维护成本上升和投资回报改善开始释放此前被压制的置换需求。最后，EPA 2027法规可能提高新车购置和全生命周期维护成本，促使车队提前锁定2026年产能；同时关税风险自2026年二季度以来边际改善，戴姆勒因此将全年指引由32亿—37亿欧元上调至36亿—41亿欧元。

#### 后市场业务改变盈利结构，帕卡估值高于传统周期车企

欧美卡车公司获得较高估值，不仅因为整车订单复苏，还因为利润结构趋于稳定。帕卡2026年上半年全口径订单同比增长约30%，其中北美卡车订单增长140%、欧洲增长10%。更关键的是，其二季度零部件收入达到创纪录的17.5亿美元、税前利润约4.17亿美元，金融业务税前利润约1.24亿美元，而整车税前利润仅约3亿美元；零部件和金融业务利润已经明显超过整车。因此，市场给予帕卡约23倍2026年一致预期PE，高于戴姆勒约14倍和沃尔沃约17倍，体现全生命周期服务模式对估值的提升。

#### 国内需求：更新与国七抢装可能共振，但力度弱于上一轮

国七排放标准预计于2029年前后实施，2027—2028年可能出现提前采购，但报告预计抢装力度明显弱于国五升国六。一方面，国七车型量产后的成本增幅预计约1万元，低于国五升国六时2万—3万元的价差；另一方面，国内电动重卡渗透率已约40%，部分800度电车型续航有望覆盖400—500公里，固定路线用户会进一步转向新能源。预计仍选择国七燃油或燃气车的主要是路线不固定、整车物流和危化品等特种运输用户，可能占40%—50%。

相较抢装，更新周期的确定性更强。2017—2021年销售的国五车辆自2027—2028年起陆续进入10年以上车龄区间，接近自然更新及政策淘汰窗口。杭州等经济发达地区已经出台国五车辆淘汰补贴，若国家层面补贴在2027—2028年启动，就可能与国七实施前抢装形成共振。不过，中国卡车法定报废周期可达15年，实际更新节奏仍取决于运价、货运需求和补贴政策。

#### 中国重汽：出口区域升级和后市场扩张提供超越行业的成长性

中国重汽的核心逻辑并非仅依赖国内周期复苏，而是出口规模、出口区域和盈利模式同时升级。公司2025年重卡出口超过15万辆、利润70多亿元；报告预计2026年利润超过90亿元，2027年超过120亿元，同比增长可达30%—40%。公司正从传统亚非拉市场进入利润更高的中南美和欧洲：中南美销量由2025年约8000辆增至2026年保守1.5万辆、乐观2万辆，单月销量已经超过2000辆；巴西工厂计划2027年底投产，规划产能3万辆。欧洲业务2026年开始在东欧形成销量，预计超过1000辆，单车盈利达到十几万元。

后市场是公司由整车制造商向全生命周期服务商转型的另一支柱。中国重汽2025年海外后市场收入约13亿元，公司目标在2030年达到10亿美元以上。公司自2024年起加快建设海外区域中心库、支持渠道备货，并打击假冒配件，将原本分散的社会化维修和配件需求纳入原厂体系。由于海外后市场利润率显著高于整车销售，其收入持续增长有望同时抬升利润率和估值。报告判断公司长期利润可能达到200亿—300亿元，而当前H股约10倍PE、A股约12倍PE，明显低于欧美龙头，因此应获得更高估值。

#### 中集车辆：北美订单回升与新兴市场矿运需求共同改善

中集车辆的北美半挂车业务与重卡订单周期同步，从订单到交付存在数月时滞，因此2026年初北美订单回升有望在三、四季度转化为交付和盈利改善。非洲、东南亚市场同样超预期，部分国家上半年已经完成全年销量目标。在矿区至港口或铁路的运输场景中，牵引车车头与自卸半挂车的需求比例可能达到1:2甚至1:3，中国重卡出口增长因而会放大半挂车需求。叠加相关双反政策陆续落地，报告认为当前具备较好的配置价值。

• 中国重汽H股、中国重汽A股：看多。出口高增长、高利润市场突破和后市场扩张推动利润持续上修，而估值明显低于欧美同行。
• 中集车辆：看多。受益于北美订单修复、非洲及东南亚矿运需求增长和双反政策落地。
• 一汽解放：方向偏多。原文提及其积极拓展后市场，但未给出具体盈利预测。
• 福田汽车：中性偏多。估值约12倍PE，低于欧美同行，但原文未展开独立基本面。
• 帕卡、戴姆勒、沃尔沃：行业映射偏多。北美订单复苏和关税改善推动盈利上修，其中帕卡受益于零部件与金融业务占比提升。

中国重汽的增长驱动包括2027—2028年国内国五车辆更新和国七实施前抢装、海外出口量持续增长、中南美与欧洲高利润市场放量、巴西3万辆产能投产，以及海外后市场收入由2025年约13亿元向2030年10亿美元以上目标增长。其相对优势在于已经形成超过15万辆的出口规模，正建设区域中心库和海外生产基地，并能够将整车保有量转化为高利润配件和服务收入。主要风险是北美及全球货运周期重新转弱、国五更新或国七实施时间推迟、新能源替代快于预期、海外关税与贸易壁垒恶化，以及巴西工厂和欧洲市场拓展不及预期。

中集车辆的增长驱动来自北美重卡订单向挂车交付传导，以及非洲、东南亚矿区运输中较高的挂车配比；竞争优势在于全球化半挂车业务布局，能够同时承接北美周期修复和中国重卡出口带来的新兴市场需求。主要风险是北美订单无法按期转化为交付、双反政策变化、海外矿业运输需求回落及贸易摩擦。

中国重汽估值能否向欧美龙头靠拢，关键不只是出口销量，而是欧洲、巴西等高利润区域的单车盈利和后市场利润占比能否持续提升。后续应跟踪北美订单转交付节奏、国内国五补贴政策、国七实施时间、中国重汽巴西工厂建设以及海外后市场收入兑现情况。

• 中集车辆（301039）｜汽车｜现价 8.18　距120日高 −21.9%　自高点回撤 21.95%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-05）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 153.3亿　PE(TTM) 17.4（历史42.6%分位）　PEG -0.99　PB 1.04
• 机构预期：2026年 forward PE 13.9（上涨空间 +25.5%，6家，净利润 11.1亿）；2027年 forward PE 10.9（上涨空间 +59.5%，6家，净利润 14亿）；2028年 forward PE 9.2（上涨空间 +89.3%，5家，净利润 16.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 22.7% vs 历史 -39.3%（2025年基数 9亿））｜⚠预期增速(23%)远超历史(-39%)；与当前动能背离(预期首年+22.9% vs 实际同比-12.13%)
• 财务质量：营收 1.18% / 利润 -12.13%　ROE 1.07%　毛利 15.03%　利润含金量 3.84（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：销售车辆收入 87%·YoY+1.18%；销售零部件/配件收入 9%；其中:其他 1%；其中:销售废料收入 1%）
• 拥挤度：雪球成交 20.2%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-05）

AI金属进入反攻窗口，钨钼稀土锡钽锆供需缺口有望驱动价格上行 🎨 配图Prompt

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会议名称：“AI金属大反攻：钨钼稀土锡钽锆”电话会议（2026年8月5日）；分享人为“国际金总”的王姓分析师，机构全称及姓名原文未明示。

一句话摘要

供给收缩叠加AI需求增长，小金属价格有望重启升势。

1. 报告认为，AI金属板块经历近一个月快速回调、部分品种及相关公司股价接近腰斩后，估值和交易拥挤度已明显消化，而钨、钼、稀土、锡、钽、锆的供需基本面仍在改善，板块进入反攻窗口。

2. 钨和钼的价格弹性最为直接：钨价在40万元/吨附近完成二次探底，报告预计下半年仍有翻倍空间；钼价接近5300元，预计三季度可能升至7000—8000元甚至更高。

3. 稀土的上涨逻辑来自外部反制预期与国内供给侧改革，报告判断价格主升浪可能持续一至两年以上，其中重稀土受供给缩减影响更大。

4. 锡、钽的共同支撑是库存或采购周期：锡显性库存已连续去化一年半，报告给出50万元的保守目标和60万元的中性目标；钽电容、氧化钽需求增速均在10%以上，三季度集中采购可能启动。

5. 锆是新增重点方向：复合氧化锆需求年增速超过10%，而日本产能可能因中国稀土出口管制受到冲击；锆英砂则面临海外大矿枯竭、年度产量缩水近10%的供给约束。

#### 钨：40万元形成价格支撑，供需缺口扩张构成第二轮上涨基础

报告将钨列为首要推荐方向，核心原因是股价调整与基本面走势出现明显背离：中钨高新自高位回撤超过50%，厦门钨业回撤超过40%，但钨价两次下探后均在40万元/吨附近获得支撑，当前库存水位与年初相近，价格进一步下行的空间有限。报告认为，今年钨的年度供需缺口扩大幅度将超过去年；作为参照，去年供需缺口扩大约6个百分点，曾推动钨价从13万—14万元上涨至40万元。因此，在当前价格重新站稳40万元附近的情况下，报告预计下半年钨价仍可能再翻一倍。

估值方面，报告以钨价40万元和15倍市盈率测算，认为有成长性的钨资源股可对应700多亿元市值，并称“当前约750亿元、500块以下是建仓良机”。该处价格与市值口径之间存在疑似转录矛盾，但原文未提供进一步解释。标的上首推厦门钨业和中钨高新，同时建议关注章源钨业。

#### 钼：全球供给下降、传统需求回升与低库存共同放大价格弹性

报告判断钼价可能突破前高，当前价格接近5300元，三季度目标为7000—8000元，极端情况下可能更高。供给端，全球钼供给已显著下滑；国内虽然存在增量项目，但项目兑现面临较大扰动，报告据此预计全年全球供给下降。需求端，造船、工程机械和风电订单保持强劲，高油价还将滞后刺激能源化工领域需求，并可能从三季度开始体现。叠加库存处于低位、下游钢材仍有盈利，报告预计今年钼的供需缺口可能边际扩大6—7个百分点以上，价格上涨趋势较为明确。

金钼股份是该方向的核心标的。公司拥有5000吨钼粉产能，处于全球第一梯队，并已领先布局高纯钼粉。报告测算，若钼价升至7000元，公司年化利润约为80亿元；若进一步计入扩产，利润可能达到100亿元。按报告口径，公司当时估值仅约7倍市盈率，而合理估值可提升至13—14倍，因而具备接近一倍的估值与盈利弹性。

#### 稀土：反制预期强化事件催化，供给侧改革决定中期价格趋势

稀土的短期催化来自美国可能限制进口中国光通信设备，报告认为由此可能重新强化市场对中国资源品反制的预期。中期逻辑则是下半年稀土供给侧改革政策持续落地，供给约束有望推动稀土价格进入至少一至两年的主升阶段。与此同时，相关公司估值已经回落至较低水平；报告举例称，中色股份当时约20倍市盈率，明显低于其40—50倍的历史估值中枢。

细分品种中，报告更看好重稀土的边际弹性。一方面，MLCC所需高纯氧化镝等材料具有需求增长空间；另一方面，重稀土供给存在进一步缩减的逻辑，因此供需变化可能比轻稀土更为剧烈。标的排序上，报告首推同时布局轻、重稀土的中色股份，其次为中国稀土和北方稀土。

#### 锡：AI新增需求遇上低库存和供应扰动，流动性改善可能触发价格重估

锡的核心支撑是库存已充分去化。报告称，显性库存连续去化约一年半，目前已降至低位并与去年同期相当。在需求侧，AI产业每年可新增1万吨以上锡需求，相当于拉动锡总需求增长3—4个百分点。供给侧近一两个月又出现较强扰动，因此市场在低库存状态下缺少缓冲，一旦流动性环境改善，锡价便具备快速上涨基础。

价格空间方面，报告给出50万元的保守目标和60万元的中性目标，并以钨价曾在40万元附近横盘、随后上涨至105万元作为参考，认为锡价的长期上行空间可能高于中性目标。对应标的为锡业股份、华锡有色和兴业银锡。

#### 钽：需求保持双位数增长，三季度集中采购构成短期催化

虽然氧化钽价格近期出现小幅回调，但报告将其视为正常波动，而非景气趋势逆转。钽电容和氧化钽需求增速均在10%以上，战略备库仍在持续；随着三季度交货对应的集中采购可能启动，现货需求和补库行为有望共同推动钽价上涨。该方向首推东方钽业。

#### 锆：日本供应可能受限，复合氧化锆国产替代空间打开

复合氧化锆是报告新增的重点推荐环节，其下游包括固态燃料电池、MLCC添加剂、研磨珠和热障涂层等，整体需求年增速超过10%。全球复合氧化锆市场规模为两万多吨，其中接近1万吨产自日本。报告判断，日本东陶、第一稀土元素等企业受到中国稀土出口管制影响，可能从三季度起陆续停产；若该情形兑现，受影响产能接近全球产量的一半，而行业年化供应增速仅约1%，与10%以上的需求增速形成明显错配。

价格与竞争格局方面，国内企业相关产品售价约为十几万至20万元，日本企业售价约为40万—50万元。在日本供应受限的情况下，海外订单有望向国内转移，国内厂商同时具备供应保障和价格优势，国产替代空间可能迅速扩大。锆英砂同样存在供给约束：海外大型矿山资源逐渐枯竭，报告预计今年全球总产量缩水近10%；固态电池等新兴领域未来五年可能新增约10万吨需求，支持锆英砂价格维持高位。相关标的包括东方锆业、长宇集团和三江金才。

• 厦门钨业：看多、钨方向首推，钨价企稳及供需缺口扩大带来盈利弹性。
• 中钨高新：看多、钨方向首推，股价回调超过50%后具备反攻空间。
• 章源钨业：看多，受益于钨价上涨，原文未进一步展开公司差异。
• 金钼股份：看多、钼方向核心标的，拥有5000吨钼粉产能及高纯钼粉布局。
• 中色股份：看多、稀土方向首推，兼具轻稀土和重稀土布局，估值低于历史中枢。
• 中国稀土：看多，受益于稀土供给侧改革和价格上涨。
• 北方稀土：看多，受益于稀土价格主升预期。
• 锡业股份：看多，受益于锡库存低位、AI需求增长及锡价上涨。
• 华锡有色：看多，受益于锡供需缺口扩大。
• 兴业银锡：看多，受益于锡价上涨弹性。
• 东方钽业：看多、钽方向首推，受益于双位数需求增长及三季度集中采购。
• 东方锆业：看多，受益于复合氧化锆国产替代和锆英砂供给收缩。
• 长宇集团：看多，受益于复合氧化锆供需缺口，原文未展开具体业务与竞争优势。
• 三江金才：看多，受益于复合氧化锆订单转移，原文未展开具体业务与竞争优势。

上述标的未来收入和利润增长的共同驱动力，是相关小金属价格上涨以及下游需求扩张。钨的催化来自供需缺口扩大和钨价在40万元附近企稳；钼受益于全球供给下降、造船、工程机械、风电及能源化工需求改善；稀土受益于反制预期和供给侧改革；锡由AI每年新增1万吨以上需求、低库存及供应扰动共同推动；钽电容和氧化钽需求增速超过10%，并可能在三季度迎来集中采购；复合氧化锆需求增速超过10%，日本供应若因稀土出口管制而收缩，订单可能向国内转移。

竞争格局方面，原文给出的明确信息主要集中在金钼股份和复合氧化锆环节。金钼股份拥有5000吨钼粉产能，位居全球第一梯队，并在高纯钼粉领域布局领先；中色股份的相对优势是同时覆盖轻稀土和重稀土；国内复合氧化锆企业相较日本厂商具有显著价格优势，国内售价约十几万至20万元，日本产品售价约40万—50万元，日本产能受限后国产厂商可能承接转移订单。其余公司的产能、市占率、客户和技术壁垒，原文未展开。

主要风险包括：钨、钼、锡等价格未能达到报告目标；国内新增供应超预期或海外受扰产能恢复；AI、MLCC、固态燃料电池等新兴需求增长不及预期；稀土供给侧改革落地慢于预期；三季度钽集中采购未如期启动；日本复合氧化锆企业停产假设未兑现；以及商品价格上涨未能有效转化为上市公司利润。（编辑研判）此外，原文部分估值、市值和股价表述存在口径疑似错位，投资判断前需要核对原始报告及上市公司最新财务数据。（编辑研判）

该纪要的核心假设并非单纯的“AI金属”主题扩散，而是需求增长、供给受限和低库存同时发生。后续应重点验证钨价40万元支撑、钼价向7000元以上突破、锡库存变化、稀土供给侧政策、三季度钽采购，以及日本复合氧化锆停产和订单转移情况；其中锆的供应骤减假设最具弹性，但也最需要产业数据确认。

• 东方锆业（002167）｜有色金属｜现价 16.57　距120日高 −38.3%　自高点回撤 38.29%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-05）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 128.4亿　PE(TTM) 236.9（历史67.2%分位）　PEG -16.43　PB 7.21
• 机构预期：无机构盈利预测
• 可实现性核对：无法核对（无预测基数，跳过核对）
• 财务质量：营收 6.07% / 利润 7.41%　ROE 1.14%　毛利 19.5%　利润含金量 1.84（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：无机非金属锆产品 90%·YoY+6.07%；无机非金属材料产品 6%；副产品 2%；重矿物 2%）
• 拥挤度：雪球成交 85.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 提示：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-05）

国产模型进入全球第一梯队：Token增长驱动Coding与办公智能体商业化 🎨 配图Prompt

来源

会议：平安证券AI动态跟踪系列第19篇交流会“大模型：智能上限提升，Token调用量增长”（2026年8月5日）

出处：平安证券计算机行业分析师黄文涵

一句话摘要

国产模型性价比提升，Token经济加速商业化。

1. Kimi K3于7月17日发布，原文称其为全球首个开源3.8万亿参数模型，综合性能进入全球前五、开源模型第一。

2. 7月全球Token调用量前十中国产模型占七席，小米MiMo V2.5和V4 Flash位列前二，GLM-5.2环比增长306%。

3. 7月13日至19日全球周Token调用量达到612.8万亿，Agent和Coding分别占33.1%和32.6%。

4. 收费模式正由固定订阅转向按Token用量计费，模型价格则进入降价与涨价并存的分化阶段。

5. Claude Code已验证编程智能体商业价值，办公智能体成为下一高增长方向。

#### 国产模型性能与性价比同步提升

会议称，Kimi K3于7月17日发布，是全球首个开源的3.8万亿参数模型，主要面向长程编程、知识工作和推理，性能进入全球前五并位居开源模型第一。7月全球Token调用量前十中，国产模型占据七席，其中小米MiMo V2.5和V4 Flash位列第一、第二，智谱GLM-5.2调用量环比增长306%。在7月20日至26日的文本请求量统计中，谷歌和Anthropic分别占28%和23%，OpenAI居后，其余份额由小米、Meta Llama和智谱等模型分享。会议据Artificial Analysis的性能—任务成本象限判断，小米、DeepSeek、腾讯及Max等国产厂商已占据主要性价比区间。

#### Token增长由Coding扩展至Agent和通用任务

年初AI Coding生态扩大Token消耗，4月起Agent进一步贡献增量。7月13日至19日，全球大模型周调用量达到612.8万亿Token，创历史新高。结构上，Agent占33.1%，Coding占32.6%，通用任务占27.6%，数据类任务占6.6%。与年初主要由Coding拉动相比，消耗场景已扩展至Agent和通用工作任务，说明Token需求不再依赖单一产品形态。

固定订阅制存在使用量上限，因此厂商开始转向按Token用量收费，国内豆包等C端产品也上线订阅付费。API价格并非单向下降：OpenAI于7月31日下调部分产品价格，Anthropic旗舰模型维持不变；国产厂商中既有DeepSeek、小米等继续降价，也有腾讯、阿里、Kimi等上调部分API或订阅套餐。原文将智谱同时列入降价和涨价阵营，价格方向存在前后冲突，需要进一步核验。

#### 编程智能体已经验证，办公智能体开始提速

会议认为，Anthropic依靠Claude Code验证了编程Agent的商业价值，其收入结构以API Token用量计费为主，因此能够随实际调用增长。会议援引的官方口径称，Anthropic ARR由2025年底的90亿美元升至今年5月初超过470亿美元，并称其年内超过OpenAI。该数据为会议原文口径。

办公智能体正由Coding Agent向通用办公和GUI操作延伸。会议称，6月桌面端AI原生办公智能体市场快速扩大且集中度较高，腾讯Work Body以约7万次月访问量领先；APP端7月MAU环比增长390%，位居全球AI产品MAU增速榜第一。腾讯、字节和阿里等头部厂商均在争夺企业办公智能体入口，办公场景可能成为继编程之后的新增长来源。

• 海光信息：看多/重点关注，作为国产AI算力核心标的受益于产业发展。
• 恒生电子、普元软件、万兴科技、四维图新、普联软件、泛微网络：看多/关注，属于AI算法及应用方向。
• Anthropic及Claude Code：产业验证方向，看多其按Token计费和编程Agent商业模式。
• 腾讯Work Body：产业方向看多，桌面访问量领先，APP端MAU环比增长390%。
• Kimi K3、小米MiMo V2.5、V4 Flash、智谱GLM-5.2：国产模型竞争力提升的代表。
• OpenAI、谷歌、Meta Llama、DeepSeek、腾讯、阿里：竞争格局跟踪对象，原文未给出明确投资方向。

海光信息等国产AI算力标的的增长驱动来自Token调用量上升和国产模型竞争力增强，但原文没有展开其订单、收入、产能或竞争壁垒。恒生电子、普元软件、万兴科技、四维图新、普联软件和泛微网络的增长方向来自编程及办公智能体落地，原文同样未逐家公司论述产品收入、客户或盈利弹性，因此其个股基本面尚缺少会议内证据。

产业层面，按Token计费能够使模型及Agent厂商收入与实际调用量直接关联；国产模型的优势集中于性能提升和任务成本较低，Claude Code的优势则是已经形成大规模API消耗。主要风险为国产AI算力芯片发展不及预期、AI产品落地低于预期及国内算法进步不及预期。原文中Anthropic ARR、模型调用排名和智谱价格方向也存在需要复核的数据或表述风险。

后续应跟踪周Token调用量能否持续增长、Agent与办公场景占比、按量收入占比及企业付费留存。个股层面仅有产业推荐仍不充分，需要补充AI相关收入、订单和利润贡献后再判断业绩弹性。

• 泛微网络（603039）｜计算机｜现价 44.64　距120日高 −30.2%　自高点回撤 30.25%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-05）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 137.3亿　PE(TTM) 42.3（历史13.7%分位）　PEG 0.75　PB 5.19
• 机构预期：2026年 forward PE 37.2（上涨空间 +13.7%，5家，净利润 3.6亿）；2027年 forward PE 31.2（上涨空间 +35.5%，5家，净利润 4.2亿）；2028年 forward PE 26.9（上涨空间 +57.3%，4家，净利润 4.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 19.3% vs 历史 27.1%（2025年基数 2.9亿））
• 财务质量：营收 1.29% / 利润 137.91%　ROE 2.42%　毛利 93.72%　利润含金量 -1.99（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：技术服务 61%·YoY-2.6%；软件产品 34%·YoY-2.9%；第三方产品 4%·YoY-13.1%）
• 拥挤度：雪球成交 20.2%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：利润含金量-1.99(经营现金流为负，纸面利润存疑)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-05）

AI硬件需求仍强：端侧、光互联、PCB耗材与国产半导体链景气延续

来源

会议：华创证券跨行业电话会议“市场反弹，AI硬件怎么看”（2026年8月4日）

出处：华创证券电子、通信、机械、化工及中小盘研究团队；具体分析师除电子分析师岳阳外，原文未明示

一句话摘要

AI需求扩张与国产替代继续驱动硬件产业链。

1. 云厂商资本开支、云收入及未履约订单仍在增长，低价开源模型将扩大Token需求，AI算力需求并未出现通缩。

2. 消费电子进入旺季，苹果折叠机、OpenAI端侧新品及苹果20周年产品储备构成未来一年催化。

3. 光互联继续沿800G、1.6T、CPO升级，光模块、光芯片、光器件和光纤均受益于量增与技术迭代。

4. AI服务器提升PCB层数、钻孔数和高容MLCC用量，PCB、MLCC及钻针具备数量增长、产品升级或提价逻辑。

5. 国产半导体材料、设备及部分日本设备替代环节渗透率仍低，先进封装材料、特气、抛光液、靶材、光刻机及精密设备国产化有望加速。

#### AI算力需求没有因模型降价而收缩

通信团队认为，市场此前对云厂商资本开支和自由现金流的担忧，并未得到产业基本面的验证。亚马逊等云厂商的云计算收入创出新高，未履约订单显著增长，资本开支指引也在上修。开源模型变强、推理价格下降，并不意味着算力需求通缩，反而会降低Token使用门槛、创造更多应用需求。与此对应，AI网络继续由800G向1.6T和CPO迭代，光互联在AI集群中的重要性提升，光模块、光芯片、光器件和光纤均具有明确的数量增长逻辑。团队称相关龙头2027年PE已低于10倍。对于FCC传闻，团队判断龙头企业已有充足海外产能，而美国本土厂商难以承接相应需求，因此影响主要集中于短期情绪层面。

#### 消费电子压力缓解，端侧AI与苹果新品提供增量

电子团队认为，消费电子二季度的主要压力来自存储价格上涨，近期品牌商已拒绝存储芯片的新一轮涨价，后续价格预计趋于平缓。三季度进入传统消费电子旺季，苹果折叠机、OpenAI端侧产品等新品将陆续提供催化。苹果产业链基本面压力最大的二季度已经过去，苹果拥有约10亿存量用户，折叠机仍有较大渗透空间；明年又是苹果20周年，公司还在储备AI家居等新产品，因此团队判断未来一年苹果链增长确定性较强，重点推荐立讯精密、歌尔股份和比亚迪电子。

#### AI服务器推动MLCC、PCB和钻针同步升级

AI服务器对高容MLCC的需求显著提升，会议预计单台用量将由今年约2万颗增至明年5万—6万颗。国内厂商正从高容产品向超高容产品突破，而国产替代尚未得到充分重视；三星电机等厂商已发出新一轮涨价函，国内企业后续可能跟进。三环集团高容MLCC产品在国内领先，中报表现超预期，因此成为电子团队重点推荐标的。

PCB二季度受到原材料涨价和订单季签模式影响，成本传导滞后、利润承压；三季度起订单转为月签后，成本传导有望改善。同时，1.6T光模块需要M-SAP工艺，英伟达正交背板方案也将带来新的制造要求，景旺电子、沪电股份、深南电路等有望受益。

钻针的盈利弹性同时来自数量和价格。AI服务器增加PCB层数及钻孔数，带动钻针消耗量上升；40倍径比钻针单价已由约3元提高至10元以上，直径0.15毫米以下的微小钻单价也在3元以上。鼎泰高科二季度利润环比增加1.5亿元，三季度产品均价有望环比提高30%以上，会议判断全年业绩超预期概率较大。新锐股份旗下汇联钻针前5个月利润已超过全年对赌目标，且扩产速度较快，利润弹性较大。

#### 半导体材料、设备与小金属受益于需求扩张和国产化

化工团队判断，Token成本下降将打开更多AI应用场景，并向上游半导体材料传导。国内先进封装材料、特气、抛光液和靶材等环节渗透率仍低，未来三年可能进入业绩集中释放阶段，重点关注中船特气的六氟化钨、鼎龙股份的抛光液，以及江丰电子、雅克科技等材料公司。钽、锡、钨、铌等小金属则受到矿端供给约束和扩产周期较长的支撑，团队预计未来三至五年可能供不应求，重点关注新金路的钽矿资源及MLCC粉体龙头。

设备方面，会议认为微导纳米、迈为股份、拓荆科技等国产半导体设备公司及飞沃泰等光刻机产业链标的受益于国产化提速。中国对日本实施稀土反制后，部分日本设备对华交付周期拉长，进一步提高了五轴数控机床、gas box及HVLP铜箔表面处理设备等环节的国产替代紧迫性。会议还提到许继电气、海信电力等电网设备公司可能受益于国内AI投资加速。

• 立讯精密、歌尔股份、比亚迪电子：看多，苹果产业链压力最大的季度已过，折叠机及端侧AI新品提供催化。
• 三环集团：看多，高容MLCC国内领先，AI服务器用量增长，中报超预期。
• 景旺电子、沪电股份、深南电路：看多，PCB成本传导改善，并受益于1.6T光模块和正交背板新工艺。
• 中际旭创、新易盛：看多，受益于800G向1.6T、CPO升级及光模块量增。
• 源杰科技、天孚通信、长飞光纤：看多，分别对应光芯片、光器件和光纤环节。
• 鼎泰高科、新锐股份：看多，钻针量价齐升，均价、扩产和利润弹性突出。
• 中船特气、鼎龙股份、江丰电子、雅克科技：看多，受益于半导体材料国产替代。
• 新金路、MLCC粉体龙头：看多，受益于小金属供给约束。
• 微导纳米、迈为股份、拓荆科技、飞沃泰：看多/关注，受益于半导体设备及光刻机产业链国产化。
• 许继电气、海信电力：关注，受益于国内AI投资带来的电网设备需求。

看多标的的共同增长驱动来自AI基础设施扩张、产品规格升级和国产替代。苹果链依靠折叠机、端侧AI新品及约10亿存量用户实现增量；光互联依靠800G向1.6T、CPO升级放量；MLCC单台服务器用量预计由2万颗升至5万—6万颗；PCB受益于成本传导恢复和新工艺导入；钻针受益于孔数增加及高端产品单价由约3元升至10元以上；半导体材料和设备则依靠极低的国产渗透率及交付安全需求打开市场。

竞争格局方面，三环集团在国内高容MLCC领域领先；中际旭创、新易盛等光模块龙头拥有海外产能，美国厂商短期难以承接需求；鼎泰高科已经体现高端钻针提价和利润释放能力，新锐股份旗下汇联钻针扩产速度较快；国产半导体材料和设备企业的核心机会来自本土供给能力提升及海外设备交付周期延长。

主要风险包括消费电子新品销量不及预期、云厂商资本开支放缓、PCB原材料成本无法顺利传导、1.6T及CPO升级慢于预期、国产材料或设备验证进度不及预期，以及小金属供需判断发生变化。其中部分风险为根据会议逻辑提炼的证伪点（编辑研判）。

后续应重点验证云厂商资本开支、1.6T出货、钻针三季度均价、苹果折叠机供应链订单及国产材料客户验证进度。若Token价格下降未能转化为调用量增长，硬件需求扩张逻辑将面临核心证伪。

• 景旺电子（603228）｜电子｜现价 78.47　距120日高 −12.7%　自高点回撤 12.71%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-05）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 785.6亿　PE(TTM) 69（历史99.5%分位）　PEG 12.83　PB 5.91
• 机构预期：2026年 forward PE 38.5（上涨空间 +79.4%，8家，净利润 20.1亿）；2027年 forward PE 27.4（上涨空间 +151.5%，8家，净利润 28.2亿）；2028年 forward PE 19.8（上涨空间 +248.2%，7家，净利润 39亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 46.9% vs 历史 14.7%（2025年基数 12.3亿））｜⚠预期增速(47%)远超历史(15%)；与当前动能背离(预期首年+63.3% vs 实际同比-28.37%)
• 财务质量：营收 16.41% / 利润 -28.37%　ROE 1.76%　毛利 18.76%　利润含金量 1.02（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：印制电路板 94%·YoY+16.41%）
• 拥挤度：雪球成交 86.1%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)；PEG 12.83(>2.0)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-05）

AI云Token工厂：按Token交付重塑算力商业模式，国产算力全链受益

来源

会议名称：“AI云：Token新时代20260805”电话会议；出处：开源证券通信团队；主讲人：开源通信首席分析师蒋颖、通信研究员杜志远。

一句话摘要

Token调用激增推动国产算力全链扩张。

1. 全国日均Token调用量由2024年初的1000亿增至2026年3月的140万亿，原文称增幅超过1400倍，算力需求进入高速增长阶段。

2. AI负载正在从训练为主转向训练、推理并重，驱动力又由对话问答转向智能体任务，单次Agent任务的Token消耗可达传统问答的10倍乃至数十倍。

3. 算力服务由按GPU时长出租，向算力租赁与按Token交付并行演进，Token as a Service及收入分成可能提高算力利用率和持续性收入。

4. Token工厂在2026年由概念进入规模化落地，北京市、三大运营商、英伟达及多家上市公司均开始布局。

5. 看多交换网络、算力租赁、计算端、光通信、IDC及液冷六个环节。

#### Token调用量成为算力需求的核心计量指标

会议认为，AI云的增长逻辑正在从服务器和GPU数量转向Token产出与消耗。根据原文引用的数据，全国日均Token调用量从2024年初的1000亿增加至2026年3月的140万亿，增长超过1400倍。人工智能应用增长还推动上半年互联网数据服务用电量达到494亿千瓦时，已接近2024年全年水平，显示Token调用正在转化为计算量、服务器运行时间和数据中心电力需求。

需求结构也在变化。AI已从训练为主转向训练与推理并重，而推理侧的核心驱动正由简单对话转向能够连续规划、调用工具并执行多步骤任务的Agent。会议称，单次Agent任务的Token消耗可达到传统问答的10倍甚至数十倍。因此，即使模型单位Token推理成本下降，任务复杂度和调用频次上升仍可能使总体算力需求保持指数级增长。

#### 商业模式从GPU出租转向Token交付

传统算力租赁按服务器或GPU使用时长收取租金，收入更多取决于设备规模、出租率和小时单价。2026年以来，多家上市公司开始探索Token工厂，将商业模式升级为按Token交付计费的PaaS，即Token as a Service，并形成传统算力租赁和Token交付并行的模式。计费对象由底层硬件时长转为模型产出后，算力企业需要同时管理模型、推理效率、调度和交付质量，价值链可能由基础设施出租向平台运营延伸。

英伟达在原文所称的2026年7月推出“AI基础合作模式”，通过收入分成和信用支持机制，与AI云服务商共同建设大规模、多租户AI工厂，为初创企业、模型开发者、企业和科研机构提供算力，并形成与实际使用量挂钩的持续性收入。国内三大运营商也在WAIC大会上集体转向Token运营，中国信通院于2026年发布Token云服务分级评价指标，会议据此判断Token服务开始进入标准化阶段。

#### Token工厂由概念走向产业落地

Token工厂概念最早由英伟达CEO黄仁勋提出，核心是把数据中心视作生产Token的现代化工厂。2026年，北京市提出建设Token工厂，多家上市公司、运营商和算力服务商开始布局，产业重点由CPU时代的传统云计算转向GPU时代的AI云。原文称华为相关网络已能支持10万卡级别规模，千卡每秒吞吐量达到500万Token，体现大规模集群对网络带宽、交换效率和算力调度的更高要求。

Token工厂扩张会沿产业链逐层传导：网络侧需要高速交换机和互联设备，计算侧需要国产AI芯片、服务器及电源，算力服务商需要提升集群规模和出租率，IDC承担机房、电力和能耗指标，光通信负责卡间与集群间数据传输，液冷则解决高密度算力带来的散热问题。因此，会议并非只看好某一类硬件，而是看好网络、计算、数据中心和制冷共同受益的国产算力链。

#### 各环节投资方向

交换网络是大规模GPU集群扩张的前置环节，会议推荐盛科通信、锐捷网络、紫光股份及中兴通讯。算力租赁受益于GPU时长和Token双线交付，重点覆盖宏景科技、协创数据、智微智能、润建股份、银泰智联、利通电子、超讯通信、中贝通信及航锦科技。

计算端包括寒武纪、海光信息等芯片企业，以及紫光股份、浪潮信息、烽火通信等服务器或相关设备企业，欧陆通则对应服务器电源。光通信推荐中际旭创、新易盛、华工科技、源杰科技、仕佳光子，另建议重点关注光迅科技。IDC方向包括光环新网、大位科技、奥飞数据、润泽科技，会议同时提到近期又有一批能耗指标落地。液冷重点推荐英维克，并将申菱环境、银轮股份、飞龙股份、领域制造列为受益标的，其中“领域制造”名称按原文记录。

• 交换网络：盛科通信、锐捷网络、紫光股份、中兴通讯——看多。
• 算力租赁：宏景科技、协创数据、智微智能、润建股份、银泰智联、利通电子、超讯通信、中贝通信、航锦科技——看多或重点关注。
• AI芯片：寒武纪、海光信息——看多。
• 服务器及计算设备：紫光股份、浪潮信息、烽火通信——看多；服务器电源欧陆通——看多。
• 光通信：中际旭创、新易盛、华工科技、源杰科技、仕佳光子——看多；光迅科技——重点关注。
• IDC：光环新网、大位科技、奥飞数据、润泽科技——看多。
• 液冷：英维克——重点推荐；申菱环境、银轮股份、飞龙股份、领域制造——受益方向。
• 英伟达、华为及三大运营商——产业验证主体，原文未给出证券投资评级。

增长驱动方面，全国日均Token调用量已由1000亿增至140万亿，Agent单次任务又可能消耗传统问答10倍至数十倍的Token，直接提高芯片、服务器、交换网络、光互联、IDC电力及液冷需求。按Token交付的PaaS模式可在GPU时长租赁之外创造新的计费来源；北京市建设Token工厂、运营商转向Token经营、能耗指标落地及英伟达合作模式，则构成产业催化。

竞争格局方面，原文没有系统比较各推荐公司的市占率、客户份额或成本优势，只指出华为网络能够支持10万卡规模、千卡每秒吞吐量达到500万Token，以及英伟达通过信用支持和收入分成构建多租户AI工厂。对其余上市公司，会议主要给出产业链位置和推荐结论，未展开各自壁垒。

主要风险包括Token调用量增长放缓；模型压缩、推理优化带来的单位算力需求下降超过任务量增长；Token计费和收入分成模式无法形成稳定利润；算力租赁供给过剩或出租率下降；能耗、电力和融资限制数据中心扩张；国产芯片、交换网络或集群软件无法满足大规模部署要求；以及会议未提供多数推荐公司的具体订单、收入占比和盈利兑现节奏。

Token调用量不能直接等同于产业链利润，后续应同时跟踪有效付费Token、单位Token价格、推理毛利率、GPU利用率和电力成本。算力租赁公司的关键验证点是新增业务能否形成现金回款，而不仅是宣布建设Token工厂。

• 紫光股份（000938）｜计算机｜现价 36.94　距120日高 −19.3%　自高点回撤 19.34%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-05）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1056.5亿　PE(TTM) 49.7（历史86.9%分位）　PEG 5.72　PB 6.8
• 机构预期：2026年 forward PE 37.3（上涨空间 +33.2%，20家，净利润 28.4亿）；2027年 forward PE 28.4（上涨空间 +74.9%，20家，净利润 37.1亿）；2028年 forward PE 22.4（上涨空间 +122%，19家，净利润 47.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 40.9% vs 历史 -10.5%（2025年基数 16.9亿））｜⚠预期增速(41%)远超历史(-10%)；机构分歧大(离散73.2%)
• 财务质量：营收 34.61% / 利润 126.06%　ROE 5.21%　毛利 12.88%　利润含金量 -3.93（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（79%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：ICT基础设施与服务 79%·YoY+41.1%；IT产品分销与供应链服务 26%·YoY-12.7%；合并抵消 -6%）
• 拥挤度：雪球成交 20.2%分位　人气榜第15（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史87%分位(>80%)；PEG 5.72(>2.0)；利润含金量-3.93(经营现金流为负，纸面利润存疑)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)；另：交易拥挤(雪球成交20.2%分位/人气榜第15)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-05）

AI材料与服务更新：电子布、电极箔、洁净室业绩确定性较高，玻璃基板仍处工程验证期

来源

会议名称：“建筑建材周期谈：AI材料和服务近况更新”电话会议，2026年8月5日；出处机构及分析师原文未明示。

一句话摘要

电子布、电极箔与洁净室先兑现，玻璃基板仍待验证。

1. 电子纱、电子布价格继续加速上涨，纱端扩产慢于布端，2027年前电子纱供给约束难解；优先看好具备纱布一体化能力的中国巨石等企业。

2. AI服务器推动电极箔比容、耐压及盈利能力跃升，产业链预计2027年底月需求较2026年二季度增长7—8倍以上，重点推荐海星股份。

3. AI产业扩产需要洁净室工程先行，亚翔集成在手及潜在订单预计超过350亿元，未来四年年均利润约30亿元，兼具成长与高分红属性。

4. 玻璃基板已从材料概念论证转向大尺寸面板加工和完整封装验证，但批量量产预计仍需等到2027年底至2028年，短期宜关注已有订单或客户验证的环节。

5. 下半年至2027年产业链可能逐步“缩圈”，股价持续性的核心在业绩兑现；需重点验证8月中下旬涨价落地、9月需求强度以及玻璃基板良率和订单进展。

#### 电子布：布端扩产不能解决纱端紧缺，价格中枢仍有支撑

8月新单涨价已经落地：G75电子纱提价3000元/吨，涨幅约18%；用于薄布的D450电子纱提价约1.3万—1.5万元/吨，价格升至8.2万—8.6万元/吨。电子布方面，718电子布单月上涨1.5元/米并突破10元/米，超过2017年约7元/米和2021年约9元/米的历史高位；1080电子布上涨2元/米至13—13.5元/米，2116薄布上涨约2元/米，均价增幅约1.8—1.9元/米，价格达到12—13元/米。无论上月还是本月，电子纱涨幅均略高于电子布，薄布涨幅又高于厚布，说明纱端紧缺和产品升级仍是本轮涨价的核心。

市场此前担忧国产织布机放量会逆转供需，但会议认为织布机约束即使逐步缓解，也不能解决电子纱短缺。海外丰田、津田驹预计2027年扩产1000台以上，国产织布机也可能于2027年上、下半年陆续应用于低端电子布，从而腾出进口织机生产高端产品；然而电子纱需要新建窑炉，投资重、建设周期长且受环评约束。现有主要供应商中国巨石、建滔、国际复材和泰山玻纤经历过行业周期，投资决策较谨慎。除中国巨石可能在2027年底、国际复材有少量项目外，2026年至2027年底几乎看不到大规模新增电子纱产能，传统粗纱产线改造为电子纱的实际效果和规模也仍待观察。因此，布端扩产更可能加剧对电子纱的争夺，纱布一体化企业的盈利兑现确定性更高。

需求端既有结构性增量，也存在阶段性透支。智能手机升级、汽车“新四化”和普通多层板层数提升推动薄布、半固化片需求增长，单块CCL的电子布用量可能由约5米增至6米甚至更多；但7月调研显示，电子布环节库存仍低，CCL和PCB渠道已经出现一定库存。市场预期下半年材料涨价，叠加消费电子旺季通常在9—10月，部分需求提前至5—8月，使得当前出现“淡季不淡”，也可能导致9月“旺季不旺”。报告因此对9月继续加速提价保持谨慎：悲观情景下，9—11月单月涨幅回落至0.5—0.7元/米，年底718电子布约13元/米；乐观情景下，9月仍加速上涨，年底可能达到15元/米。由于2027年电子纱新增供给有限，价格大概率维持高位，乐观情景下2027年上半年仍可能上涨。

标的方面，报告认为中国巨石2026年公开盈利预测约70亿—75亿元，2027年市场利润预期分布在130亿至150亿—200亿元之间。若按150亿—200亿元的中枢利润并给予10倍以上PE，报告提出公司市值可能回到2000亿—3000亿元区间；但估值修复不会一步到位，仍需价格共识和2027年一季度业绩验证。特种布方面，T布、二代布上半年已经提价，部分价格超过日本同行；随着Rubin相关需求放量，泰山玻纤、国际复材、宏和科技、光远新材等预计在下半年至2027年进入量价齐升阶段，其中国际复材可能具备类似宏和科技的产品卡位逻辑。

#### 电极箔：AI服务器带来量价利同步提升，设备和工艺构成供给壁垒

AI服务器功率提升正在改变铝电解电容器和电极箔的产品结构。以GB300为例，电路电压提升至400伏以上，额定功率达到140—150千瓦，对电容器容量效率、耐压及比容提出更高要求。传统电极箔比容多在0.9以下，价格约30—70元/平方米，低压产品约30—40元/平方米，中高压产品约70—80元/平方米，单位净利约5元/平方米；AI电极箔要求比容达到0.93以上，高端品达到0.98—0.99甚至超过1，耐压要求达到680—720伏。入门级AI箔约90元/平方米，高端品约150元/平方米，而成本增幅主要来自产线改造和酸液配方调整，显著低于售价增幅，因此入门级产品单位净利可达20—25元/平方米，中档产品达到50—60元/平方米，高档产品更高。其盈利提升来自产品高端化，而非简单主动涨价。

量增同样具有明确指引。电路等效电容值与功率近似线性相关，GPU功耗、机柜芯片数量和单机柜功率共同提升电容器及电极箔用量。产业链给出的指引显示，到2027年底，月需求预计较2026年二季度增长7—8倍以上，且2026年7月又上修超过50%。部分主流AI服务器牛角电容厂商计划在未来一年至2027年年中将产能提高至当前两倍以上。与此同时，高端电极箔设备需由厂商自研自建，不能直接外采，叠加生产工艺和环保壁垒，能够扩产的企业有限，供给增长预计慢于需求。

海星股份通过台系电容器厂商进入AI服务器供应链，并于2026年一季度开始改造产线、释放AI高端电极箔产能。随着生产经验积累，高端品命中率和单位净利提升，相关盈利上修已于4—5月开始兑现。报告认为其扩产节奏与下游订单指引匹配，按当年盈利预测计算PE不到20倍，而未来复合增速较高，因此维持买入评级。

#### 洁净室工程：资本开支启动最先受益，亚翔集成订单与分红提供支撑

AI和半导体产业扩产首先需要建设洁净室，因此洁净室工程服务的基本面兑现通常早于设备交付。亚翔集成母公司台湾亚翔工程在2026年7月底披露，上半年集团新签订单超过3000亿新台币，其中东南亚新签订单接近600亿元人民币，在手订单约700亿元人民币。根据集团与上市公司避免同业竞争的安排，东南亚新增洁净室和机电集成业务由亚翔集成承接；报告据此预计，现有在手订单中超过50%可归属上市公司，对应在手及潜在订单超过350亿元人民币。

订单仍可能继续扩张。世界先进合资公司VSMC的Fab 2预计2028年形成完整产能，相关洁净室项目可能于2026年末或2027年初落地。集团董事长此前表示，在手订单将在2029年前完成交付，东南亚区域年均产值约100亿元人民币；新加坡业务自2025年下半年以来净利率达到27%—28%，部分项目接近30%。叠加中国大陆业务，报告预计亚翔集成未来四年年均利润约30亿元，利润高点可能出现在2029年。当前市值对应未来四年平均利润约10倍PE，且公司分红率已由60%以上提升至接近80%，按年均30亿元利润测算的股息率约7%，因此维持买入评级。

#### 玻璃基板：工程可信度提高，但距离批量收入仍有两年左右

玻璃基板产业的积极变化不是已经实现量产，而是验证重点由材料技术路线转向500—515毫米×600毫米、600×600毫米等大尺寸面板的稳定加工、完整封装和客户导入。海外厂商已推出相应尺寸的样品或试验平台；国内原片、TGV加工及封装平台参与者开始聚焦各自环节并建设中试线，例如凯盛科技公告投入1.5亿元建设TGV先进封装玻璃中试线，长信科技推进中试能力，京东方体系相关企业推进TGV开孔、金属化、PVD和电镀工艺。会议判断，2026年至2027年仍属于工程验证加速期，真正量产可能要等到2027年底至2028年。

原片环节的门槛不只在薄玻璃熔制，还包括热膨胀系数、低损耗、低TTV、低缺陷以及与激光和金属化工艺的兼容性。旗滨集团、力诺特玻等国内企业已进入中试和客户送样阶段，国内主要路线包括显示基板原片和高硼硅玻璃，但终端产品尚未定型。中游TGV与RDL目前也仍在根据良率、翘曲和可靠性调整孔径、孔距、线宽等参数，尚无企业真正进入批量试用。短期更应关注已经形成订单收入或明确客户验证的玻璃临时载板、IPD等应用；长期则看好具备显示面板或硼硅玻璃熔制经验的旗滨集团、具备TGV及全流程能力的凯盛科技，以及与下游封装平台明确绑定的设备和材料供应商。

• 中国巨石：看多。电子纱与电子布一体化，受益于纱端供给紧张和产品涨价，报告认为低位存在明显超跌。
• 国际复材、泰山玻纤、宏和科技、光远新材：看多。受益于T布、二代布提价和下半年至2027年的量价齐升，其中国际复材可能形成稀缺卡位。
• 海星股份：看多、维持买入。AI高端电极箔产能释放，单位净利与需求指引持续上修。
• 亚翔集成：看多、维持买入。订单规模大、项目兑现早、海外利润率高，并具备高分红特征。
• 旗滨集团：中长期看多。具备原片熔制经验并进入中试、送样阶段。
• 凯盛科技：中长期看多。推进TGV中试线并具备向全流程延伸的能力。
• 长信科技及玻璃基板TGV/RDL产业链：中性偏多。工程验证加速，但尚未进入批量量产。
• 玻璃基板板块短期：中性。产业趋势积极，但2027年底至2028年前仍需验证良率、客户导入和订单收入。

中国巨石的增长驱动来自电子布涨价和2027年电子纱供给缺口，纱端涨幅可能高于布端，纱布一体化使公司能够同时获取两个环节的盈利改善；其竞争优势在于已有电子纱窑炉、规模化生产经验和上下游一体化能力，而新进入者受到重资产、建设周期、环评及细纱工艺壁垒限制。主要风险是渠道库存积压、需求前置导致9月旺季不旺、粗纱产线改造超预期，以及新增电子布产能压制布端价格。

海星股份的增长驱动来自AI服务器电极箔需求数倍增长、高端品占比提升和单位净利由传统产品约5元/平方米提升至20—60元/平方米以上；其竞争优势包括自研自建设备、工艺积累以及通过台系电容器厂商进入AI供应链。主要风险是下游需求指引无法兑现、产线改造进度不及预期、高端品命中率提升慢于预期，以及客户扩产节奏变化。

亚翔集成的增长驱动来自东南亚晶圆厂和AI产业资本开支，现有及潜在订单预计超过350亿元，并计划在2029年前陆续确收；其竞争优势是集团与上市公司的区域分工安排、海外项目经验以及新加坡业务27%—30%的高净利率。主要风险是工程项目签约或确收节奏不确定、客户扩产延期、海外施工成本上升，以及报告所估算的订单归属比例和利润率未能兑现。

旗滨集团、凯盛科技等玻璃基板标的的长期增长驱动来自先进封装、IPD、光互联和存储等应用，以及原片和TGV环节的国产替代；竞争壁垒包括玻璃配方与熔制成型经验、低TTV和低缺陷控制能力、TGV加工能力及与下游共同调试的先发优势。主要风险是技术路线未定型、大尺寸面板良率和翘曲问题难以解决、客户验证周期延长，以及量产时间晚于2027年底至2028年。

电子布需跟踪9月订单、CCL和PCB库存及电子纱改造产能；电极箔需验证下游扩产和海星股份高端品命中率；亚翔集成应关注订单正式归属、确收节奏和海外净利率；玻璃基板的有效产业化信号则是参数定型、良率稳定、客户批量验证以及原片开始形成持续订单收入。

• 国际复材（301526）｜建筑材料｜现价 34.19　距120日高 −36.8%　自高点回撤 36.8%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-05）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1289.3亿　PE(TTM) 263.1（历史64.3%分位·样本不足存疑）　PEG 0.42　PB 15.1
• 机构预期：2026年 forward PE 81.4（上涨空间 +223.2%，5家，净利润 15.9亿）；2027年 forward PE 53.4（上涨空间 +392.5%，5家，净利润 24.2亿）；2028年 forward PE 42.2（上涨空间 +523.3%，5家，净利润 30.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 124.2% vs 历史 -29.3%（2025年基数 2.7亿））｜⚠预期增速(124%)远超历史(-29%)；机构分歧大(离散50.6%)
• 财务质量：营收 18.51% / 利润 412.94%　ROE 3.22%　毛利 23.29%　利润含金量 -0.31（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：玻璃纤维及制品 97%·YoY+18.51%）
• 拥挤度：雪球成交 92.0%分位　人气榜第57（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：次新股(PE历史仅384日)，分位不可靠、估值需谨慎；利润含金量-0.31(经营现金流为负，纸面利润存疑)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-05）

FCC禁令短期冲击有限，中国具身智能供应链长期优势仍在

来源：摩根士丹利“周期论辩”在线直播；工业行业首席中盛；2026年8月5日

一句话摘要：禁令压制美国市场，但中国机器人产业链仍领先。

1. 美国FCC将外国生产的先进机器人纳入受管制设备清单，主要限制新设备进入美国；已获批产品暂可继续销售和更新软件。

2. 人形机器人、四足机器人在美业务尚处早期，短期财务影响有限；已有美国收入的移动、割草及清洁机器人企业面临更明显的中期压力。

3. 若在美国完成实质性组装，且美国采购零部件价值占比达到65%、2029年升至75%以上，相关产品可能获得豁免。

4. 中国机器人产业仍受益于完整产业链、政策支持、应用场景和价格优势，预计2026年本土出货量5万台，此后每年翻倍增长至2030年。

5. 看多人形机器人及核心零部件方向，推荐绿的谐波、恒立液压、双环传动；但需防范美国限制扩大及全球机器人生态分化。

#### FCC禁令的直接影响取决于产品是否需要持续进入美国

FCC此次更新受管制设备清单，将外国生产的先进机器人及电源逆变器纳入限制范围，覆盖中国人形机器人、四足机器人等移动机器人，以及部分清洁机器人和割草机器人。政策目前主要禁止新设备进入美国市场，已经获得批准的设备暂时可以继续销售，软件更新也基本可行，因此存量业务并未立即中断。政策同时保留本地化豁免路径：如果产品在美国完成实质性组装，并且美国采购零部件的价值占比达到65%，2029年进一步提高至75%，可能不受清单限制。

不同机器人品类受到的财务冲击并不一致。人形机器人和四足机器人在美国仍处于市场早期，中国企业尚未形成较大收入规模，因此短期业绩影响有限。移动机器人、割草机器人和清洁机器人已经具备一定美国业务体量，而且产品需要持续推出新硬件，未来新品无法获得准入可能对中期收入造成更显著影响。企业可以通过美国本地生产降低风险，例如极智嘉已经计划在美国设厂，但本地化能否满足零部件价值占比要求、成本是否显著上升，仍需持续观察。

#### 中长期风险在于软硬件生态可能被迫分化

机器人属于软硬件高度耦合的产品，模型训练和软件升级需要机器人本体同步迭代。美国具身智能研发此前大量采用中国机器人本体，如果新一代硬件无法持续进入美国，美国研究机构及模型开发企业可能逐步转向本土或其他供应商。这一过程短期会拖慢美国研发效率，但中长期也可能削弱中国硬件厂商在美国具身智能生态中的参与度，形成中美两套软硬件体系。

政策仍存在进一步收紧的可能。无人机领域曾出现先限制新品、次年再延伸至已获批产品的先例，因此机器人存量产品未来不能排除被纳入限制。其他国家短期效仿美国的概率被认为不高，原因是许多发达国家面临劳动力短缺，且本土机器人产业仍处早期，中国机器人凭借效率和价格优势具有现实需求；但随着具身智能被更多国家列为战略产业，中长期贸易保护措施可能增加。美国若进一步限制算力芯片和开发工具，对中国机器人产业的影响预计相对有限，因为机器人模型规模小于大语言模型，端侧芯片的中美差距也较小，部分中国企业已经采用国产端侧芯片。

#### 中国供应链优势支撑行业高增长判断

报告仍然看多中国具身智能机器人，核心依据是国内拥有较完整的零部件和制造产业链，同时具备政策支持、丰富应用场景及价格优势。报告维持2026年中国本土机器人出货量5万台的预测，并预计此后每年翻倍增长至2030年。若该增速兑现，机器人本体扩产将直接拉动减速器、液压件和精密传动部件需求，因此推荐绿的谐波、恒立液压和双环传动。2026年8月的宇树上市、世界机器人大会及世界机器人运动会也被视为短期板块催化，但这些事件主要改善市场关注度，最终仍需由订单和出货量验证。

• 人形机器人产业链：看多。美国业务基数较小，短期政策冲击有限，国内出货量预计快速增长。
• 绿的谐波：看多/推荐。具身智能硬件零部件潜力标的。
• 恒立液压：看多/推荐。具身智能硬件零部件潜力标的。
• 双环传动：看多/推荐。具身智能硬件零部件潜力标的。
• 极智嘉：中性。美国业务面临准入风险，但已计划通过美国本地生产应对。
• 移动机器人、割草机器人、清洁机器人出口企业：中期偏空。美国市场已有一定业务规模，新机型受限将影响持续迭代和销售。
• 美国机器人研发产业链：短期偏空。中国机器人本体更新受限，可能影响具身模型训练效率。

绿的谐波、恒立液压和双环传动的共同增长驱动来自中国具身智能机器人放量：报告预计2026年本土出货量达到5万台，并保持每年翻倍增长至2030年，机器人本体扩产有望带动减速器、液压及精密传动等硬件环节需求。竞争格局方面，原文仅指出三家公司在具身智能硬件领域具备潜力，未进一步提供具体市占率、客户、单机价值量或技术壁垒数据。主要风险包括FCC限制由新品扩大至存量产品、其他国家跟进贸易保护、美国具身智能生态减少采用中国硬件，以及国内机器人出货量不及预测；此外，短期大会及上市事件带来的行情若缺乏实际订单支撑，也可能难以延续（编辑研判）。

后续最关键的验证指标是国内机器人实际订单与出货量、三家零部件企业的客户定点和单机价值量，以及FCC是否追溯限制已获批产品。对美国敞口较高的机器人企业，还需跟踪本地组装能否达到65%的美国零部件价值占比及其对成本、毛利率的影响。

• 机器人（300024）｜机械设备｜现价 16.08　距120日高 −18.6%　自高点回撤 18.58%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-05）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 251.8亿　PE(TTM) -57.2（分位NA）　PEG 0.35　PB 6.22
• 机构预期：无机构盈利预测
• 可实现性核对：无法核对（无预测基数，跳过核对）
• 财务质量：营收 -8.42% / 利润 -84.02%　ROE -2.26%　毛利 14.14%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：自动化装配与检测生产线及系统集成 36%·YoY+16.3%；工业机器人 27%·YoY-8.8%；物流与仓储自动化成套装备 18%·YoY-6.7%；半导体装备 13%·YoY-8.6%；交通自动化系统 6%·YoY-7.3%）
• 拥挤度：雪球成交 83.1%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；净利润同比大降-84.02%(业绩恶化)；另：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-05）

光通信产业链：FCC传闻难改AI光互联高景气，回调被视为加仓机会

来源

会议名称：“站回光里20260805”电话会议；出处：开源证券通信团队；分析师：杨新东，另有团队成员发言，姓名原文未明示。

一句话摘要

AI光互联需求强劲，传闻扰动不改景气。

1. 会议坚定看多全球AI算力产业链及光通信板块，认为FCC相关消息尚非官方文件，也不是针对光模块的直接禁令，短期回调主要反映情绪。

2. 北美数据中心高度依赖中国高速光模块的量产能力、稳定性和既有供应链，海外厂商产能不足，全面替代难度较大。

3. 云厂商收入与资本开支继续增长，叠加英伟达GPU架构向光连接演进，800G、1.6T及柜内光互联需求有望持续扩张。

4. 光芯片预计到2027年底前仍供不应求，速率升级及CPO/NPO所需高功率CW光源共同推升价值量。

5. 重点方向为光模块与光器件、光芯片与光材料、CPO/OCS以及光纤光缆。

#### FCC传闻的实际约束可能弱于市场担忧

会议认为，市场流传的FCC消息首先只是一则新闻，尚未形成官方公开文件；其次，FCC主要负责认证，即使后续措施落地，也更可能体现为提高认证门槛，而非直接禁止中国光模块。光模块承担光电信号转换，本身不涉及会议所称的隐私或安全风险，若强行限制，付出的产业成本可能明显高于收益。因此，报告将近期下跌判断为情绪冲击，并将较大回调视作加仓机会。

供应链相互依赖进一步降低了全面限制的可操作性。高速光模块最受制约的环节之一是光芯片，光芯片所需磷化铟衬底又依赖金属铟，而全球金属铟供应主要来自中国并受到出口监管。全球磷化铟衬底主要厂商包括两家日本企业及AST，其中AST工厂直接位于中国。若对中国光模块实施广泛限制，相关冲击还会向海外光芯片和上游材料供应传导。

需求端也难以在短期内摆脱中国供应。中际旭创、新易盛等中国厂商已占全球光模块市场一半以上份额，高端产品同时要求800G、1.6T级速率、稳定性和规模量产能力；一旦产品出现问题，可能影响大面积数据中心互联。会议判断，Coherent、Lumentum等海外厂商当前产能严重不足，难以完全承接云巨头需求。国产光模块又已深度进入北美IDC基础设施，替换不仅涉及新增采购，还涉及既有网络和认证体系，操作难度较高。

#### 云收入与资本开支强化光互联需求

海外云厂商财报显示AI投入正在转化为收入：原文称谷歌二季度云计算收入同比增长82%、积压订单同比增长375%；微软智能云收入同比增长32%，Azure及其他云服务同比增长43%；亚马逊AWS收入同比增长37%，为18个季度以来最快增速。亚马逊同时超预期上调资本开支指引，会议将其解读为AI投资已产生回报，云厂商因而具备继续扩张基础设施的意愿。

英伟达GPU架构正由单卡计算转向更大规模的多卡协同，并尝试使用光通信打通机柜内外连接。连接范围由柜间、服务器间向柜内延伸，将打开传统可插拔光模块之外的增量空间。会议据此认为，光通信不仅受益于AI资本开支总量增长，还受益于铜互联向光互联迁移以及产品速率持续提升。

#### 光芯片与光器件分别受益于供给紧张和技术迭代

光芯片的核心逻辑是稀缺性。会议预计，光芯片供不应求可能持续至2027年底，上游光材料以及MOCVD设备同样紧缺，其中MOCVD设备主要由AIXTRON和Veeco供应，导致扩产周期较长。与此同时，NPU发展将增加高速率、高功率CW光源需求，其价格高于传统产品；800G向1.6T、2.4T升级也会提升芯片性能要求和价值量。源杰科技业绩超预期，永鼎股份取得近12亿元光芯片订单，长光华芯出现新突破，仕佳光子中报表现较好，均被视为景气度向上的产业验证。

光器件的优势在于不与NPO、CPO或传统光模块路线冲突。无论采用哪类架构，系统仍需要MPO连接器等器件完成连接，因此技术变化更多体现为需求互补，而非替代。会议预计，随着1.6T光模块和NPO需求增长，下一年度光器件需求将明显提升。

#### CPO、OCS和光纤光缆提供扩展方向

CPO通过缩短光电转换与核心芯片之间的距离降低功耗、提高集成度，对高功率光源、耦合和连接器件提出新需求；OCS则构成数据中心光交换的新方向。除高端光模块、光芯片外，会议还看好光纤光缆受AI数据中心建设拉动的机会。经过前期调整，多数相关标的估值已降至“10倍出头”，报告认为风险收益比有所改善。

• 光模块及光器件：中际旭创、新易盛、杰普特、华工科技——看多；依据是北美供应链份额、量产及稳定性壁垒，以及高速光模块需求增长。
• 光芯片：源杰科技、仕佳光子、长光华芯、永鼎股份——看多；依据是供不应求、国产替代、产品速率升级及高功率CW光源增量。
• 光材料及相关环节：博杰、光库、光智、云南锗业——受益方向，原文未逐家公司展开。
• CPO：天孚通信、杰普特——看多；罗伯特科、联特科技、聚光至上、长廷博创、恒通光——受益标的。后五家公司名称按原文记录。
• OCS：腾景光、富德克力——受益方向，公司名称按原文记录。
• 光纤光缆：亨通光电、中天科技——看多；长飞光纤、长平光纤光缆、永鼎股份、通鼎互联——受益方向，其中“长平光纤光缆”按原文记录。
• 海外竞品：Coherent、Lumentum——中性偏负面；会议认为其产能和高速产品规模交付能力不足，但未给出看空评级。

增长驱动方面，云厂商收入增长和资本开支上调构成总需求基础，英伟达架构由柜外互联向柜内光连接延伸则提高单位算力对应的光互联需求。800G向1.6T、2.4T升级，以及CPO/NPO所需高功率CW光源，为模块、芯片和器件带来量价或产品结构改善。源杰科技的业绩、永鼎股份近12亿元订单、仕佳光子中报及长光华芯的新突破，是会议列举的基本面验证。

竞争格局方面，中际旭创、新易盛等国内龙头已占据全球一半以上光模块份额，并在高速率产品的规模量产、稳定性和北美客户认证方面建立先发优势。光芯片受磷化铟材料和MOCVD设备制约，扩产并不容易，具备产品和客户突破能力的国内厂商有望分享供给紧张红利。光器件则因适配多种技术架构，面临的路线替代风险相对较低。

主要风险在于FCC传闻最终转化为更严厉的准入、认证或贸易限制；海外厂商扩产速度超过会议预期；AI资本开支及高速光模块订单低于预期；磷化铟、DSP、MOCVD设备等上游瓶颈反过来限制国内厂商交付；CPO/NPO商业化节奏延后；以及会议所称“10倍出头”估值口径未明确对应的盈利年度和公司范围。

需重点跟踪FCC正式文件及认证范围、北美客户订单是否发生迁移、Coherent与Lumentum扩产进度，以及800G、1.6T出货和光芯片价格。传闻是否只是情绪扰动，最终应由客户采购份额、认证状态和订单能见度验证。

AI光互联研究框架：2026—2027年资本开支确定，光芯片与光纤迎量价机会

来源

会议名称：“【通信】研究框架20260805”；会议或活动具体形式原文未明示；出处机构及分析师姓名原文未明示。正文提及后续“天风首席联盟培训会”，但不足以确认本场主讲机构。

一句话摘要

AI商业化已验证，光互联仍是高确定性主线。

1. 市场主要担忧2028年以后AI资本开支的持续性，但会议认为商业化路径已跑通，2026—2027年订单、产能和排产确定性较高。

2. 光模块受益于GPU多卡互联、800G向1.6T和2.4T升级，以及柜内光替代铜，需求空间继续扩大。

3. 光模块虽持续降价，但头部厂商依靠高端产品结构和新技术提升毛利率，显示较强的抗通缩能力。

4. 光芯片同时受益于速率纵向升级和硅光、CPO/NPO横向拓展，是供给紧张与国产替代的交叉受益环节。

5. 光纤光缆处于需求增长、集采提价和北美客户突破共振阶段；工业金刚石则是需要大客户验证的长期高赔率方向。

#### 资本开支争议集中于2028年以后

会议将当前AI硬件下跌视作过去五年中第二次由产业逻辑担忧主导的调整，第一次出现在2023年下半年。市场担忧上游硬件尤其存储涨价侵蚀云厂商现金流，Meta出售或出租部分低端卡算力又加剧了对供需关系的疑虑。原文预计，北美AI资本开支可能从当年的7000亿—8000亿美元，上升到下一年的1.3万亿—1.4万亿美元，并在再下一年达到至少1.8万亿美元；新增约1万亿美元投入能否依靠现金流或融资覆盖，是争议核心。谷歌现金流转负及潜在利率风险也放大了市场担忧。

报告仍然看多产业中期趋势，原因是AI商业化已从模型训练延伸至推理和编程，亚马逊、微软、谷歌的云收入增速均超预期，说明过去三年的资本投入已经产生回报。微软现金流开始进入正循环，也被视为从投入到商业变现路径跑通的证据。由于2026—2027年的物料、产能和排产已较多地通过订单分配至供应链，报告认为这两年的资本开支确定性显著高于2028年以后，产业仍有一年以上时间寻找新的商业场景。原文还将美股硬件企业财报后的股价反应视为A股方向验证指标，但该部分仅作为产业估值观察，不构成独立的大盘策略结论。

#### GPU规模扩张使连接成为算力瓶颈

单卡性能提升受到摩尔定律约束，英伟达架构已从8卡服务器发展至72卡NVL，并指向未来576卡超节点。卡数增加后，计算效率越来越取决于多卡之间的数据搬运能力，光模块因承担电信号与光信号转换而成为关键基础设施。报告称，2026年800G需求约5000万只，下一年可能达到9000万—1亿只；1.6T则可能由当年的2000万—3000万只增至下一年的8000万—9000万只。

光互联在AI数据中心资本开支中的占比仍不到5%，但随着GPU数量和连接密度提高，用量持续增加。技术路线还将由800G、1.6T进一步演进至2.4T、3.2T以及2028年以后的NPO/CPO。传统光模块主要用于服务器或机柜之间，未来柜内连接也可能由铜向光迁移。铜缆在传输距离、速率、重量和损耗方面存在物理限制，而NPO/CPO把光电转换功能移至内部PCB附近，可缩短距离、降低功耗并提高集成度，因此会扩大光互联的可服务市场。

#### 龙头通过技术和产品结构抵消年降压力

光模块售价通常逐年下降，同时PCB、DSP、光芯片等上游物料还可能阶段性涨价，理论上会形成双向利润挤压。但会议观察到，中际旭创、新易盛、东山精密等龙头的毛利率和盈利能力同比、环比持续提升，说明高端产品占比提升以及微光、NPO等新技术创造的附加值超过了价格下降影响。技术迭代越快，率先完成研发、认证和量产的企业越容易与第二、第三梯队拉开差距。

竞争格局方面，海外主要厂商为Coherent和Lumentum；国内进入北美供应链的主要企业包括中际旭创、新易盛、天孚通信和东山精密。会议称中际旭创为第一大、新易盛为第二大供应商，并将东山精密类比为两年前的新易盛：客户和产品持续突破，低基数可能带来较高环比增速。当前供给瓶颈并不主要在模块组装，而在光芯片、DSP、陶瓷片、电容、PCB板材及磷化铟材料。

#### 光芯片是速率升级和新架构的共同受益者

在光模块成本构成中，DSP价值量最高但国内尚未形成有竞争力的供应能力；光芯片位居第二，成本占比不到20%，主要负责发光和收光，其中发射端更重要。AI需求造成的供给短缺，为源杰科技、东山精密、永鼎股份等国内公司突破北美市场提供了从0到1乃至从1到10的机会。

光芯片的增长同时来自纵向和横向两条路径。纵向上，光模块由400G升级至800G、1.6T和2.4T，芯片速率及价值量随之提高；横向上，技术由EML延伸至硅光和NPO/CPO所需的CW光源，功率由70mW、100mW提升至350mW、400mW，带来数量和单价增长。由于国产化率显著低于光模块，国内厂商若借供不应求窗口进入北美客户，收入弹性可能更大。

#### 光纤光缆正处于量价共振阶段

传统4G、5G和家庭宽带已缺乏明显增量，无人机光纤需求占比也较低，未来3—5年光纤需求的主要驱动力被判断为AI数据中心建设。光纤需求与光模块数量匹配，会议预计每年增长一倍以上，主要由亚马逊、谷歌、微软以及国内字节、阿里、腾讯拉动。

供给端扩张较慢，运营商集采价格持续上涨，中国移动招标流标后市场转向卖方占优。长飞光纤、亨通光电、中天科技已突破北美长期供货协议，出口产品占用产能，而海外康宁扩产较慢。会议预计上述公司第三季度业绩继续改善，交付量和价格环比提升，因此将股价腰斩后的机会定义为基本面未恶化背景下的超跌修复。

#### 工业金刚石仍需产业龙头背书

中国在人造钻石领域占全球约90%产能，工业级金刚石可用于AI散热、半导体划片刀和磨砂轮、军工光学窗口、光刻机透光材料及高端声学。其导热率高，理论上适合高功耗芯片散热；在半导体耗材领域则可能替代部分进口产品。相关公司市值较小，报告认为长期赔率较高，但产业尚需英伟达、华为或台积电在具体产品中的应用背书，才能形成从0到1的规模化爆发。

• 光模块：中际旭创、新易盛——看多，依据是北美供应链地位、高速产品先发优势和盈利能力提升。
• 光器件及供应链：天孚通信——看多，依据是已进入北美供应链并受益于光互联需求。
• 新进入者：东山精密——看多，依据是客户持续突破、低基数增长和光模块、光芯片双重机会。
• 光芯片：源杰科技、永鼎股份——看多；依据是北美突破、国产替代及高功率光源需求。东山精密亦被列为该方向。
• 光纤光缆：长飞光纤、亨通光电、中天科技——看多；依据是AI数据中心需求、集采提价和北美长协突破。
• 金刚石材料相关公司——方向性看多；原文未列出具体公司。
• 海外竞争者：Coherent、Lumentum、康宁——中性；分别作为光模块及光纤领域的主要海外厂商被提及，原文未给出投资建议。

增长驱动方面，高速光模块需求存在明确数量指引：800G约由5000万只增至9000万—1亿只，1.6T约由2000万—3000万只增至8000万—9000万只；柜内光替代铜还会创造额外场景。光芯片受益于速率升级、CW光源功率提升及北美客户突破。光纤光缆则受AI数据中心需求每年翻倍以上、集采价格上涨和出口长协共同推动，会议预计长飞、亨通和中天第三季度量价继续改善。

竞争格局方面，中际旭创、新易盛已深度嵌入北美供应链，高端产品研发、认证、量产和稳定性交付构成壁垒；东山精密处于客户突破和份额提升阶段。光芯片国产化率较低，上游磷化铟等材料紧张，为具备量产能力的国内厂商创造替代窗口。光纤领域国内龙头已进入北美长协体系，而康宁扩产较慢，短期供给弹性有限。

主要风险是2028年以后资本开支无法持续，且这一担忧可能提前压制供应链估值；云厂商现金流恶化或融资成本上升；800G、1.6T需求不及会议预测；柜内光替代铜及CPO/NPO进度延后；DSP、光芯片和磷化铟短缺限制成品交付；光纤扩产或需求下降打破卖方市场；工业金刚石若迟迟得不到英伟达、华为或台积电等客户验证，则难以兑现规模化收入。

需要分别验证“订单确定性”和“长期商业化”两条链条：前者可跟踪800G、1.6T实际出货、云厂商资本开支及北美客户份额，后者应观察云业务利润和现金流能否覆盖投资。金刚石仍属于客户验证驱动的早期主题，不宜与已有订单支撑的光互联环节等同看待。

企业级AI进入兑现期：办公、数据基础设施与Token计费率先受益

来源

会议：港股AI应用专题电话会（2026年8月4日）

出处：光大海外；具体分析师原文未明示

一句话摘要

AI应用收入开始加速，Token计费改善盈利模型。

1. 模型性能提升和推理成本下降，使高频、低单次价值的企业应用具备规模化落地条件。

2. 微软365 Copilot付费席位突破3000万、季度新增席位环比翻倍，表明企业级AI正由技术验证走向付费部署。

3. 网络安全、IT运维可观测和数据库最具AI增量逻辑，收入可随攻击面、监测数据或Token消耗增长。

4. 港股重点看好金蝶国际和麦时，两者均出现收入加速，且AI产品开始采用订阅叠加积分或Token计费。

5. 讯策具备数据加工和Token OS壁垒；迪普、海智、美图和聚水潭的收入加速、壁垒或AI增量仍需验证。

#### 模型降本打开企业应用需求

会议认为，大模型竞争正由单纯追求性能转向性价比竞争。原文称DeepSeek V4 Flash第三方评测约50分，完成一项基准任务的成本约0.03美元，而Claude 5约为3.15美元，成本相差超过100倍；OpenAI部分版本也进行了80%或20%的价格下调。低价模型及缓存命中折扣降低了应用端的推理成本，使高频但单次价值较低的场景可以规模化运行，企业也开始通过模型选择和工程优化控制AI支出。

办公场景已经出现商业化验证。微软365 Copilot付费席位突破3000万，季度新增席位环比翻倍。国内腾讯、字节和阿里也在整合To B产品资源，争夺企业办公入口。会议据此判断，企业级AI已从API试用和技术验证，逐步转向定制软件、行业解决方案及规模化付费。

#### 三类基础软件与AI使用量直接相关

网络安全、IT运维可观测和数据库被认为是AI增量最清晰的三个方向。AI模型部署扩大攻击链，企业IT预算因此继续向安全倾斜；Palo Alto和Fortinet通过平台化及收并购整合产品模块，同时利用AI增强原有安全产品并推出原生AI功能。DataDog和Dynatrace所在的可观测领域，则受益于企业大模型部署带来的监测需求和观测数据增长，其按基础设施站点或服务器数量收费的模式能够承接AI扩容。MongoDB、Snowflake等数据库公司面对图片、视频、音频等非结构化数据增长，以及向量存储和自然语言调用需求，按消耗量收费的收入模式与Token使用量正相关。

#### 港股应用公司的分化取决于收入加速和计费模式

金蝶国际上半年收入同比增长13%—14%，高于去年上半年的11%和下半年的12.6%；全年预计收入约80亿元、利润约5.5亿元，调整后净利率指引约7%，其中上半年约3%、下半年预计进一步改善。公司5月发布企业级AI原生操作系统“灵犀”，可与ERP系统连接，采用订阅加超额积分收费，已经签约客户，全年收入预期约1亿元。公司全年AI产品收入指引约10亿元，加上灵犀约1亿元，合计约11亿元。估值约为3倍PS，今年PE约46倍、明年约30倍。

麦时的AI应用收入增速由2025年的76.5%提升至今年一季度的110.5%，上半年进一步达到112%—130%。Token计费收入占AI应用收入预计达到双位数比例，其约80%的毛利率高于原KA业务的70%—75%，叠加AI提升内部运营效率，使利润增速显著高于收入增速。公司此前全年AI收入增长指引仅为70%，中报后是否上调指引以及下半年研发智能体能否进一步提高Token收入，是重要观察点。其今年PE约24倍、明年约15倍。

讯策上半年收入同比增长389%，但基数很低，环比去年下半年基本持平，全年收入增速预计为70%—80%，较去年边际放缓。公司首次实现半年度盈利，但利润仍薄。其Token OS可将企业原始数据加工成标准化的行业结构化数据；4月Token调用ARR环比增长300%，上半年Token付费占比达到高个位数，预计年底提升至20%—30%。公司当前市值约400亿元人民币，对应2027年约30亿—40亿元收入，会议认为其数据加工壁垒较强，被大模型直接替代的风险相对较低。

迪普上半年收入增长约115%，但仍亏损，其业务是为连锁消费企业建设数据中台并部署AI数字员工，会议认为场景壁垒弱于讯策。海智没有发布业绩预告，近期波动主要由DeepSeek相关工程消息推动，基本面排序靠后。美图全年利润指引约13.5亿元人民币、PE低于15倍，但上半年影像收入增长31%，低于去年的42%；生产力收入增长40%、ARR增长47.8%，尚未体现进一步爆发。聚水潭收入增长约20%，上半年利润接近2亿元、全年指引约4亿元，PE低于15倍，但AI能否加速收入仍待验证。

• 金蝶国际：看多，收入和利润率改善，AI产品收入约11亿元，“灵犀”开始签约和收费。
• 麦时：看多，AI收入持续加速，Token计费占比提升并改善毛利率。
• 讯策：看多/重点跟踪，Token OS和数据加工存在壁垒，但收入环比及利润厚度仍需验证。
• 迪普：中性偏谨慎，收入高增但仍亏损，场景壁垒相对较弱。
• 海智：谨慎，缺少业绩预告，基本面排序靠后。
• 美图：中性，已有利润且估值不高，但收入增速边际放缓。
• 聚水潭：中性，传统ERP业务盈利稳定，AI收入增量尚未验证。
• Palo Alto、Fortinet、DataDog、Dynatrace、MongoDB、Snowflake：产业方向看多，分别受益于AI安全、可观测和数据基础设施需求。

金蝶国际的增长来自传统云ERP收入提速、企业AI需求和“灵犀”收费落地，利润率还受益于公司内部使用AI工具降本；其竞争优势在于既有ERP客户和系统连接能力，主要风险是AI产品约11亿元收入指引无法兑现或下半年利润率改善不足。麦时的增长由AI应用收入和Token消耗驱动，Token模式毛利率约80%，高于原KA业务；主要风险是上半年高增速无法延续、全年指引不上调或智能体Token收入渗透放缓。

讯策依靠企业数据加工、Token OS及按Token付费提高收入，其壁垒在于将非标准原始数据转为行业结构化数据；但低基数、收入环比持平和利润较薄构成主要风险。美图和聚水潭虽然已有利润基础，但AI尚未证明能够带来新一轮收入加速，因此暂不具备与金蝶、麦时同等强度的基本面逻辑。

最关键的验证指标不是AI产品发布数量，而是Token计费占比、净收入留存、AI订单回款及收入增速。若AI收入增长仍主要来自低基数或项目制交付，估值重估的持续性将有限。

AI视频形成错位竞争：H3以开源降本，C站2.5进军专业影视

来源

会议：AI多模态产业专家电话会“AI视频行业近况更新”（2026年8月5日）

出处：机构原文未明示；主讲人为国内多家AI视频平台及海螺的超级创作者

一句话摘要

H3抢占开源生态，C站2.5强化影视控制力。

1. MiniMax海螺H3与字节跳动C站2.5虽于7月31日同日公测，但定位不同，H3实际对标C站2.0。

2. H3的核心优势是低价、近2K画质和开源部署，适合广告、UI、产品展示及个人创作者。

3. C站2.5支持单次30秒、多参考素材、局部编辑和3D白膜渲染，重点面向专业影视、广告和游戏制作。

4. 专家称C站2.0已占相关视频工具C端市场80%以上；H3则通过8月3日开源争夺短剧工作室和本地部署生态。

5. H3在提示词理解、背景音乐和画风多样性上仍弱于C站2.0；C站2.5也尚未解决生成随机性问题。

#### H3以成本和开源扩大创作者生态

专家用相同提示词测试了36条15秒视频，判断H3的直接竞品是C站2.0而非2.5。H3通过768P再渲染达到接近原生2K的效果，价格约为主流模型的三分之一，活动价可降至每秒一至两毛钱。其在广告片、UI设计、产品展示、片头文字和第一人称游戏场景方面表现较好，尤其能够依据参考图片还原UI版式，并生成较准确的片头文字。

H3于8月3日宣布开源，专家认为这是首个主动开源的第一梯队视频模型。开源后，短剧工作室和个人创作者可以本地部署，专家建议使用5090显卡，同时称3060亦可运行。低价格、本地部署和二次开发能力有利于MiniMax建立创作者生态。不过，H3在背景音乐、画风多样性、运镜和提示词理解深度方面仍弱于C站2.0，因此其优势更多来自性价比和开放生态，而非绝对效果领先。

#### C站2.5用可控性进入专业制作环节

C站2.5的升级重点是降低专业创作的工作量。其支持单次生成30秒视频，会议称这是当时业内唯一能够达到的时长；更长的单次生成有助于控制叙事节奏和情绪。模型最多可接收50个参考素材，包括30张图片、10个视频和10个音频，从而提高人物和场景一致性，缓解“千人一面”问题。

C站2.5还支持局部精准修改，配角面部等局部错误无需重新生成整段视频；其3D白膜渲染能力可以接入Maya、Blender等传统3D软件，由AI完成后续渲染，从而降低游戏和影视特效制作成本。实测中，2.5在打斗节奏、慢镜头、刀剑碰撞、物理还原及风光纪录片一镜到底方面明显优于2.0，但相同提示词仍可能生成完全不同的结果，抽卡随机性尚未消除。

• MiniMax海螺H3：产业方向看多，核心依据是低价、开源、本地部署及广告和UI场景表现。
• 字节跳动C站2.5（豆包/火山引擎相关产品）：产业方向看多，核心依据是30秒生成、多素材输入、精准编辑和3D渲染。
• C站2.0：中性，C端份额领先且提示词理解较强，但存在人物趋同问题。
• Maya、Blender生态：受益方向，C站2.5的3D白膜渲染可与传统制作软件衔接。

H3未来使用量的增长驱动来自极低的生成成本、开源部署和短剧工作室及个人创作者采用；其竞争壁垒主要是第一梯队模型中的开源先发优势，以及广告、UI和文字生成能力。主要风险是实际画面、音乐和提示词理解不及闭源竞品，本地部署的硬件门槛及生态转化率也需验证（编辑研判）。

C站2.5的增长驱动来自专业影视、广告、游戏CG及特效制作需求，30秒生成、多模态参考、局部修改和3D白膜渲染能够直接减少制作工时。其优势是C站2.0已有较高C端份额，并进一步强化专业控制力；主要风险是随机性仍高、局部编辑和角色一致性在真实项目中的稳定性不足（编辑研判）。

两者短期并非零和竞争。H3应重点跟踪开源下载量、本地部署活跃度及付费API调用；C站2.5则应验证专业工作室采用率、有效成片率和局部编辑成功率。

卓易信息：以EZBot、FinBot叠加FDE服务切入企业AI办公落地

来源 卓易信息AI办公智能体与FDE进展解读会（2026年8月5日）；国联民生证券邀请，卓易信息董事长助理、AI生态与市场部经理及FDE工程师交流

一句话摘要 AI办公平台叠加FDE，有望推动公司向AI服务跃升。

1. 会议对卓易信息方向明确看多：公司正由AI编程延伸至受众更广的AI办公市场，EZBot、FinBot及FDE服务被视为后续战略重心。

2. EZBot定位全场景企业AI办公平台，支持本地化部署、权限审计、多智能体协同、经验沉淀及多业务系统融合，重点解决企业AI安全管控和生产系统落地问题。

3. FinBot在EZBot基础上强化金融数据、幻觉校验和金融级安全能力，已整合上海钢迪斯覆盖50家内外部权威金融数据源，金融行业是公司重点突破方向。

4. FDE承担从场景分析、数据接入、Agent开发到上线优化的完整交付，通过方案库、Agent模板和标准知识库实现复制；同类项目周期预计可由首单的4—8周缩短至约1周。

5. 当前纪要未披露AI办公业务的订单、收入、客单价或利润贡献，产品竞争力能否转化为规模化商业收入仍待验证。

#### 从AI编程向AI办公延伸，潜在用户范围扩大

会议看多卓易信息AI办公业务的第一层逻辑，是该业务并非脱离现有能力的跨界扩张，而是从AI编程自然延伸。公司称其AI编程产品在2025年四季度及2026年一、二季度增长迅速，并从2026年二季度开始进入工业制造领域；在服务企业客户过程中，公司发现客户不仅需要代码生成工具，更重视能够嵌入实际工作流的AI工作台。相较主要面向程序员的AI编程，AI办公可覆盖工业制造、金融等千行万业，潜在使用人群和业务场景更广。公司还观察到，工业企业对国内开源模型的接受度高于部分程序员群体，因此底层模型选择并未构成明显推广障碍。基于上述客户需求和技术复用关系，公司将AI办公视为类似新一代AI基础设施的市场，并计划在2026年加大业务拓展。

#### EZBot以企业级管控和系统融合解决AI落地障碍

EZBot的核心差异不只是自然语言问答，而是提供管理端、员工工作台和智能体能力中心三层架构。管理端能够完成组织权限分配、智能体全生命周期管理、Skills管控、模型及连接器配置，并审计操作和对话日志；员工端则通过自然语言调用企业统一发布的标准智能体，并在受控范围内实现多智能体协作和个性化配置。这套“管控前置、约束前置、效率后置”的设计，针对的是企业使用通用AI时能力口径不统一、外部工具不可控以及数据安全难以审计等问题。

EZBot进一步通过接入CRM、ERP、TMS和OA等既有系统，将传统软件从固定菜单、预设查询和人工导出Excel，扩展到跨时间、地区和人员的多维分析、趋势预测及动态报告。会议展示的TMS案例中，系统可以用一句自然语言指令分析货物流向、生成244名业务员画像，并依据历史数据判断未来趋势，使系统能力由“系统能查什么”转向“员工想知道什么”。员工在实际工作中形成的方法还可以被拆解为规则并封装为可复用Skills，从个人经验转化为组织资产；多个业务系统接入后，则可进一步形成知识图谱，用于追溯业务原因和支持管理决策。

在部署方面，公司采用独立部署、单点登录和系统对接三步推进：先通过企业微信、钉钉、飞书或外部工作台接入，再打通原有身份体系，最后连接企业内部业务系统。该模式强调数据留在企业、能力可管控、访问可授权、行为可审计和运行可隔离，云端部分亦采用沙箱隔离，符合企业客户对数据主权和安全性的要求。

#### FinBot以金融数据和行业Know-how建立垂直能力

FinBot建立在EZBot之上，并针对金融行业强化数据、模型校验和安全能力。平台可处理行情、报告等结构化数据，也能解析研报、舆情和专家访谈等非结构化信息；通过双A型对抗校验机制及多元交叉验证降低AI幻觉风险。FinBot同时整合上海钢迪斯的高质量金融数据集，覆盖50家内外部权威金融数据源，并支持投研、股票分析等金融Skills。不同FinBot之间可进行硬件隔离，又能按权限协同调用，全链路操作可追溯，以满足金融级数据安全和合规要求。

公司选择金融作为重点突破口，是因为股票行情、债券利息、大宗商品价格、上市公司公告和财报等数据标准化程度较高，但数据量大且来源分散，适合由FinBot作为中枢连接外部API和行业数据库，自动完成整理、分析及报告生成。当前展示场景包括银行债券定时周报、公司一页通、舆情利好利空分析、买卖方观点汇总以及代码生成网页。公司认为金融客户价值较高，竞争格局尚未定型，且Wind等传统金融数据厂商的AI化进程相对较慢，因此金融行业有望成为AI办公业务较早形成规模复制的切入口。

#### FDE将通用模型转化为生产级方案，并提高复制效率

企业引入大模型的主要障碍包括通用能力不理解审批、风控和业务规则，原型到生产环境之间存在数据接入、系统集成、权限配置和流程编排门槛，以及客户最终需要的是可衡量业务价值而非单一AI工具。FDE因此承担从业务场景挖掘、方案设计、数据整合、知识库建设、Agent构建到测试上线和持续优化的完整链路，并以效率提升、项目周期缩短及业务变化作为评价依据。公司称，依托自身AI编程能力，FDE可对功能增加、数据源打通和Agent构建等需求按小时或天响应。

FDE模式能否快速复制，决定业务扩张是否会受制于人力。公司的解决方式并非简单复制工程师，而是将首个项目形成的场景分析和实施方案抽象为行业方案库，把已交付Agent保存为模板，并将培训资料和常见问题沉淀为标准知识库。对于银行债券周报、券商晨会纪要等相似场景，已有能力和Skills预计可复用80%以上；首个客户需完成全流程磨合，周期约4—8周，而第二个同类型客户仅需替换数据源和业务参数，预计可压缩至约1周。这一标准化机制是FDE从项目制服务走向规模化交付的关键。

• 卓易信息：看多。依据是AI编程能力可向AI办公复用，EZBot具备本地化部署与企业系统融合能力，FinBot形成金融垂直差异化，FDE模板化后有望缩短同类项目交付周期。
• 企业AI办公及FDE服务：看多。依据是企业从通用模型走向生产系统仍需场景梳理、数据接入、权限配置、Agent开发和持续运维。
• 腾讯WorkBot：中性，仅作为竞品比较。原文认可其通用AI办公产品定位，但认为其对中小企业个性化工作流、本地化部署和金融垂直能力的适配不及卓易信息方案。
• 传统金融数据平台：中性。原文仅称Wind等厂商AI化进程较慢，未提供经营或市场份额数据。

增长驱动方面，公司计划在2026年加大AI办公业务拓展，以EZBot覆盖通用企业办公场景，以FinBot切入金融行业，并通过FDE完成本地部署、数据接入和定制开发。金融数据标准化程度较高、客户价值较高，同类场景的Agent和Skills预计可复用80%以上，项目周期有望从首单的4—8周降至约1周，因此理论上具备提高交付效率和扩大客户覆盖的基础。不过，原文未披露在手订单、收费模式、客单价、收入规模及利润率，暂时无法量化其对业绩的贡献。

竞争格局方面，公司的主要优势包括支持本地化部署和企业级权限审计，能够连接CRM、ERP、TMS、OA等原有系统；依托AI编程能力，定制需求可按小时或天响应；FinBot另有覆盖50家内外部权威金融数据源的数据基础、双A型对抗校验、金融级安全体系及公司一页通、舆情分析等行业Know-how。相较腾讯WorkBot，公司更强调中小企业可承受的定制化服务；相较传统金融数据平台，公司认为自身AI化推进更快。但原文未提供市占率、合同金额或第三方产品测试，壁垒强度仍需后续验证。

主要风险方面，原文未系统展开风险。（编辑研判）关键证伪点包括：项目制FDE服务可能受制于高水平工程师数量，首单方案的80%以上复用率和约1周交付周期能否在更多客户中兑现尚待检验；金融数据授权、系统集成及合规要求可能推高交付成本；双A型校验能否稳定控制幻觉需由真实生产结果验证；腾讯及传统软件、金融数据厂商加速推出本地化和行业化产品，可能削弱公司的差异化优势；最重要的是，产品演示和战略投入能否转化为可持续订单、收入和利润，目前缺少量化数据。

卓易信息的逻辑已从单一AI编程工具扩展为“平台产品＋垂直数据＋FDE交付”，方向具备产业合理性，但当前仍处于产品能力验证向商业化验证过渡阶段。后续应重点跟踪EZBot、FinBot付费客户数及合同金额、FDE人均交付效率、同类项目实际复用率、金融数据授权成本，以及AI办公业务收入和毛利率。

In Vivo CAR简化细胞治疗流程，病毒载体与LNP/mRNA双路线初步验证

来源：会议“细胞治疗专题（一）——In Vivo CAR开启细胞治疗新纪元”；国泰海通政策产业研究院分析师谭家成主讲，丁丹主持，2026年8月5日

一句话摘要：体内递送降本提效，双路线临床初验

1. 看多In Vivo CAR技术方向：其将传统CAR-T的体外采集、改造和回输简化为直接静脉给药，有望同时改善成本、等待时间和清淋预处理三大痛点。

2. 慢病毒载体与LNP/mRNA并非替代关系：前者可实现长期表达、适合重症肿瘤及难治性自身免疫疾病；后者无基因组插入风险、可重复给药，更适合轻症和维持治疗。

3. 早期临床已出现积极信号：克罗尼亚18例多发性骨髓瘤患者总缓解率100%，微光生物4例非霍奇金淋巴瘤患者全部缓解，但各项目样本量普遍仅为个位数至18例。

4. 实体瘤仍是明显短板：Great Medicines的CAR-巨噬细胞项目在27例晚期实体瘤患者中仅有1例部分缓解。

5. 中国与美国处于全球研发前沿，但尚不能据此判断最终胜出企业；后续需要持续验证疗效持续性、安全性、规模化生产和大样本数据。

传统CAR-T已经证明了细胞治疗的临床价值，但复杂的个性化生产流程限制了可及性。该疗法需要从患者血液中采集T细胞，经冷冻运输、分离、激活、基因转入和扩增后再运回医院，患者回输前还要接受清淋预处理，完整流程平均需要20—30天；国内治疗费用约100万元/疗程，美国约40万美元。等待期间患者可能进展，清淋对老年人和体能较差患者的耐受性要求较高，CRS和ICANS也是典型风险。尽管截至会议时中国已批准8家公司的体外CAR-T产品、FDA批准7款，且CD19、BCMA产品在血液瘤中取得较深缓解，其成本、交付周期和实体瘤疗效仍构成商业化瓶颈。

In Vivo CAR的核心变化，是将细胞改造环节从体外工厂转移至患者体内：药物经静脉注射后直接改造T细胞，也可能扩展至NK细胞、巨噬细胞和造血干细胞。产品因此具备批量生产和货架储存的可能，患者无需等待个性化制备；临床数据还显示，给药数日后即可在体内检测到具有功能的CAR-T细胞。该模式若得到后续验证，理论上既保留细胞疗法的效力，又接近常规药物的使用便捷性，并可能免除清淋预处理。技术仍非常早期：病毒载体路线约在2017—2018年完成小鼠概念验证、2021年进入猴实验、2024年启动人体试验；LNP/mRNA路线约在2020年完成小鼠验证、2024年进入猴实验。

两条递送路线对应不同的风险收益结构。慢病毒载体能够感染分裂及非分裂细胞，并将外源基因整合进靶细胞基因组，实现较长期的CAR表达，且载荷容量较大；通过改造病毒表面、增加靶向配体，可提高对T细胞的定向递送能力。这一路线可能凭借单次给药和持续表达，更适合重症肿瘤及难治性自身免疫疾病，但基因组整合带来的长期安全风险必须跟踪。LNP/mRNA则在细胞质内完成蛋白翻译，不进入细胞核，因而没有基因组插入风险，并可通过mRNA修饰或环状RNA延长表达时间；其表达不持久，需要重复给药，更适合轻症、维持治疗及对长期安全性要求较高的场景。因此，报告并不认为某一路线会完全取代另一条路线，而是判断两者可能按疾病严重程度和给药需求形成差异化应用。

慢病毒载体路线已有初步疗效信号。克罗尼亚在18例难治性多发性骨髓瘤患者中取得100%总缓解率，治疗一个月时骨髓微小残留病灶均为阴性；不良反应主要为1—2级CRS，安全性审查委员会已允许后续患者尝试门诊给药。AF8T的5例患者中有4例缓解，但3例发生3级CRS，另有1例因髓外病变压迫事件去世，说明产品设计会显著影响安全窗口。传奇生物采用BCMA/CD19双靶点设计，中剂量组6例患者全部缓解，并呈现剂量依赖性，不良反应总体可控。上述数据支持慢病毒路线的潜在效力，但尚不足以消除插入风险、严重CRS及样本选择偏差等疑虑。

LNP/mRNA路线初步显示出较好的安全性和快速药效。微光生物的4例非霍奇金淋巴瘤患者全部缓解，B细胞迅速清除，CRS仅为0—1级；公司后续拟将适应症扩展至自身免疫疾病，逻辑是通过耗竭异常B细胞复制其在B细胞淋巴瘤中的作用机制。恒润生物在5例难治性系统性红斑狼疮患者中观察到，中剂量组首次治疗后6小时外周血B细胞完全耗竭，效果可持续一周以上，CRS为1—2级。其主要分歧在于短暂表达能否转化为足够持久的疾病控制，以及重复给药后递送效率、免疫反应和累计成本是否仍具优势。

实体瘤是当前最弱的验证环节。Great Medicines尝试通过In Vivo CAR改造巨噬细胞治疗实体瘤，但27例晚期患者仅1例取得部分缓解，明显弱于血液瘤和自身免疫疾病中的早期结果。其根本障碍仍包括缺乏高度特异的肿瘤抗原、肿瘤微环境对免疫细胞的抑制，以及体内递送和浸润效率不足。因此，现阶段的积极判断主要建立在血液瘤与B细胞相关自身免疫疾病上，不能直接外推至实体瘤。

竞争格局方面，中国和美国占据全球主要研发项目，欧洲、日本布局相对较少。吉利德、BMS、诺华、强生等原有CAR-T企业均已进入该领域，礼来同时通过收购克罗尼亚布局慢病毒载体，并布局LNP/mRNA路线；2026年7月底，强生与SE Bio Medicines达成总额超过30亿美元的合作。中国企业覆盖两类路线，部分团队承接了新冠mRNA疫苗时期积累的递送经验；普罗吉与吉利德旗下公司合作，新博生与礼来收购的Omni合作。产业资本的连续收购和授权合作强化了技术方向的可信度，但各项目病例数有限，当前更适合判断赛道方向，尚不适合仅凭早期缓解率确认企业胜负。

• In Vivo CAR产业链：看多。依据是其具备简化流程、批量生产、即时给药及潜在免清淋优势，且两条技术路线均出现人体概念验证。
• 慢病毒载体路线：看多但需跟踪长期安全性。克罗尼亚和传奇生物项目显示较强缓解信号，AF8T则提示严重CRS及个体安全事件风险。
• LNP/mRNA路线：看多但需验证持续性。微光生物、恒润生物分别在血液瘤和系统性红斑狼疮中实现快速B细胞耗竭，早期CRS相对可控。
• 传奇生物、微光生物、恒润生物、克罗尼亚：中性偏积极。早期数据亮眼，但样本量仅为个位数至18例，原文明确认为最终胜出企业仍需跟踪。
• Great Medicines实体瘤方向：谨慎/中性偏空。27例患者仅1例部分缓解，暂未证明有效性。
• 吉利德、BMS、诺华、礼来、强生：中性。原文仅说明其通过收购或合作进行战略布局，未提供相关项目对公司收入、利润的量化贡献。

看多In Vivo CAR产业链的增长驱动，首先来自其对传统CAR-T高成本、20—30天交付周期和清淋预处理的潜在替代价值；若产品能够标准化批量生产并按普通药物方式储存和使用，可覆盖更多侵袭性肿瘤患者、老年或体能较弱患者，并向B细胞相关自身免疫疾病延伸。慢病毒载体的持续表达和LNP/mRNA的可重复给药形成互补，使适应症范围可能从重症肿瘤扩展至轻症和维持治疗。

竞争格局方面，中美企业占据主要研发位置，国内企业同时覆盖慢病毒载体和LNP/mRNA两条路线，并通过普罗吉与吉利德旗下公司、新博生与Omni等合作获得海外产业方认可。潜在壁垒集中在靶向递送效率、CAR结构设计、安全窗口、mRNA稳定性、规模化生产能力及临床数据积累，而非单纯进入赛道的先后顺序。礼来、强生等大型药企通过收购及数十亿美元级合作提前卡位，也说明优质递送平台和临床资产具有较高稀缺性。

主要风险是临床样本量过小，目前最大样本仅18例，多数项目仅有4—6例，缓解率可能受到患者筛选和随访时间影响；慢病毒路线存在基因组整合和严重CRS风险，LNP/mRNA路线面临表达时间短、需要重复给药及长期疗效不确定等问题。实体瘤数据明显偏弱，且行业尚需验证大规模生产、监管审批、长期随访和商业定价。若扩大样本后缓解率下降、出现严重长期毒性，或重复给药无法维持疗效，则当前乐观逻辑将被削弱。

赛道的近期验证重点应放在三方面：克罗尼亚等项目扩大样本后的缓解持续时间及三级以上不良事件；LNP/mRNA重复给药后的CAR表达、B细胞重建和疾病复发情况；门诊给药及免清淋能否在更大样本中成立。个股选择宜等待更成熟的临床数据、授权条款兑现和生产成本披露，当前更确定的是技术方向的潜力，而非具体企业的最终胜负。

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