投研纪要日报 2026-08-11

AI扩产与国产替代支撑半导体设备，先进封装和测试设备弹性更高 🎨 配图Prompt

来源 长江证券机械团队“当前位置怎么看半导体设备？”电话会议，分析师李伟，2026年8月9日

一句话摘要 AI扩产未弱，设备国产化与先进封装需求共振。

1. 半导体设备基本面未因股价调整而恶化，AI算力、先进存储、先进封装和测试环节仍处扩产周期。

2. 设备需求不依赖单一芯片厂商胜出，只要GPU、ASIC或国产AI芯片总量增长，资本开支最终都会落到晶圆制造、存储、封装和测试设备。

3. 先进封装是AI产业链的重要瓶颈，国内又叠加先进制程受限和设备国产化率偏低，具备“需求增长+国产替代”双重弹性。

4. 测试设备受芯片复杂度、Chiplet和KGD筛查需求推动，需求属性正由单纯周期性向单位芯片测试时间和环节增加演变。

5. 重点方向为测试设备、先进封装设备、晶圆制造设备和玻璃基板封装设备。

#### 设备需求由全产业扩产决定，确定性高于单一芯片路线

报告认为，无论未来英伟达GPU、海外ASIC还是国产AI芯片获得更多份额，只要算力需求继续增长，就会传导至晶圆制造、先进存储、封装和测试资本开支。海外设备企业泰瑞达、爱德万、泛林和KLA的最新财报显示，先进逻辑和存储工艺复杂度继续提高，刻蚀、薄膜沉积、清洗、测试及先进封装需求均在增长。国内方面，盛美上海对应的ACM Research二季度收入2.93亿美元、同比增长36%，设备发货2.82亿美元、同样同比增长36%，与海外扩产趋势一致。报告据此判断，AI项目需求并未下修，HBM、先进DRAM和先进封装仍存在供给瓶颈。

#### 测试设备受益于芯片价值量和复杂度同步提高

AI芯片相较普通消费芯片具有更多晶体管、功能模块和高速接口，测试时间随之延长。Chiplet和先进封装包含多颗裸片，任一裸片失效都可能造成整个高价值封装报废，因此客户会加强封装前KGD筛查，并增加封装后的功能、可靠性和系统级测试。芯片价值越高，客户越愿意为提升良率增加测试投入。国内市场还叠加长鑫、长存持续扩产，以及国产GPU和ASIC由验证转向批量供货后对高端SoC测试仪的需求。国内测试设备公司因此有望由传统模拟、功率测试向高端SoC和存储测试延伸。

#### 先进封装兼具需求扩张和低国产化率提升机会

随着单纯制程微缩难度上升，AI芯片性能提升越来越依赖CoWoS、Chiplet、2.5D、3D及混合键合等先进封装技术，需要将GPU、HBM、CPU和网络芯片进行复杂集成。AMD等AI芯片厂商的收入放量也受到台积电3nm及CoWoS产能约束，说明先进封装已经成为供应瓶颈。国内先进制程能力受限，国产AI芯片更依赖Chiplet、大面积封装和高密度互联提升系统性能，而相关设备国产化率又低于前道成熟制程设备，因此先进封装设备可能成为国产算力放量后弹性最大的环节之一。

#### 晶圆制造设备受益于存储扩产和平台化发展

晶圆制造设备仍是半导体设备中市场规模最大、确定性较高且国产替代相对成熟的方向。全球先进制程资本开支保持高位，海外与国内存储扩产均处起步阶段，AI瓶颈正由单纯算力转向算力与存储并重。国内设备厂商已经完成第一轮从无到有的突破，下一阶段的增长来自单一产品份额提升以及向多个设备品类的平台化扩张。

#### 玻璃基板由主题研究进入订单验证阶段

AI芯片封装尺寸持续增加，传统有机基板及300mm硅片工艺在面积、翘曲、尺寸精度和成本方面面临制约。玻璃基板具有平整度高、尺寸稳定性好和热膨胀系数可调等优势，适用于大尺寸面板级封装，并会带来TGV、玻璃中介层和面板级封装设备需求。产业验证包括莱斯科技与英特尔在TGV和玻璃基板方面合作；LPKF在2026年7月23日半年报中将2030年先进封装相关可服务市场预期由约5亿欧元上调至约17亿欧元；盛美上海已取得510×515mm面板级封装电镀设备量产订单和310×310mm设备验证订单。报告预计2026年四季度将有更多企业取得量产级订单。

• 华峰测控：重点推荐，看多；关注长川科技、金海通、联动科技。
• 芯碁微装、强声超声：重点推荐，看多；分别对应激光直写光刻和超声扫描检测。
• 快克智能、德龙激光：关注先进封装设备。
• 中微公司、北方华创、拓荆科技：重点推荐，看多晶圆制造设备。
• 帝尔激光：重点推荐，看多玻璃基板封装设备。
• 德龙激光、赛微电子、三孚新科：关注玻璃基板及面板级封装方向。

华峰测控等测试设备企业的增长驱动来自AI芯片测试时间增加、Chiplet带来KGD及封装后测试环节增加、HBM和先进DRAM扩产，以及国产GPU、ASIC批量供货后对高端SoC测试仪的需求。国内企业的潜在竞争突破点是由模拟、功率测试向高端SoC和存储测试扩展。原文未披露各公司具体份额、订单及客户数据；主要风险是国产高端测试设备验证慢于预期、AI芯片扩产下修或产品升级不能兑现。

芯碁微装、强声超声等先进封装设备企业受益于CoWoS、Chiplet、2.5D/3D和混合键合扩产，以及国内先进封装设备较低的国产化率。国内先进制程受限进一步强化了对大面积封装和高密度互联的需求。竞争优势分别落在激光直写光刻和超声扫描检测等细分工艺，但原文未给出市场份额和客户订单。主要风险是先进封装扩产节奏放缓、客户验证周期拉长或海外设备继续占据主要份额。

中微公司、北方华创、拓荆科技的增长驱动来自全球先进制程高资本开支、国内外存储扩产，以及国产设备由“从0到1”转向份额提升和平台化扩品类。其相对优势是国产替代基础较成熟、产品覆盖逐渐拓宽。主要风险是晶圆厂资本开支低于预期、先进设备验证延迟和国际供应链限制变化。

帝尔激光及相关玻璃基板设备企业的增长催化包括LPKF上调市场预期、盛美上海取得面板级电镀设备量产订单，以及预计2026年四季度出现更多量产订单。玻璃基板的技术优势来自平整度、尺寸稳定性和可调热膨胀系数，但产业仍处验证阶段。主要风险是玻璃基板产业化时间延后、良率和成本不能满足量产要求，或技术路线被其他封装方案替代。

短期股价反弹并不能替代订单验证。应优先跟踪设备验收收入、国内存储厂资本开支、CoWoS及面板级封装产能，以及高端SoC测试仪的客户验证进度；玻璃基板仍应按早期产业化方向评估，不能直接套用成熟设备估值。

• 北方华创（002371）｜电子｜现价 760.0　距120日高 −21.5%　自高点回撤 21.49%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.1/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-10）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 5515.2亿　PE(TTM) 98.9（历史47.7%分位）　PEG -63.78　PB 14.04
• 机构预期：2026年 forward PE 74.4（上涨空间 +32.9%，26家，净利润 74亿）；2027年 forward PE 53.4（上涨空间 +85%，26家，净利润 103.1亿）；2028年 forward PE 40.3（上涨空间 +145.7%，24家，净利润 136.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 35.3% vs 历史 19%（2025年基数 55.2亿））｜⚠机构分歧大(离散58.6%)
• 财务质量：营收 25.8% / 利润 3.42%　ROE 4.25%　毛利 40.77%　利润含金量 0.46（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：电子工艺装备 93%·YoY+25.8%；电子元器件 7%）
• 拥挤度：雪球成交 94.1%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-10）

CXO景气加速上行，早研向毒理、临床和生产端逐级传导 🎨 配图Prompt

来源：2026年8月9日“市场主线轮转—CXO还有多少空间？”漫谈；嘉宾为弘则医药组负责人赵璐，主持方原文未明示

一句话摘要：CXO进入全球需求与新品周期共振阶段。

• 看多CXO产业链，核心依据是订单、产能利用率、猴价及龙头业绩同步改善，景气上行并非单纯事件驱动。
• 景气传导路径为早研、药效、毒理、临床：药效订单增速由上一年的20%以上升至2026年二季度40%以上，预计2027年毒理高增长、2028年临床增速加快。
• AI制药首先增加分子合成、蛋白与基因、药效筛选等湿实验需求；Twist称AI制药客户收入2026年和2027年均有望同比增长至少三位数。
• 小分子CDMO进入分子胶、环肽、PROTAC等新产品周期，药明康德的漏斗效应及全球供应链地位得到业绩验证；生物药和ADC CDMO亦处于潜在放量早期。
• 药明康德约20倍PE，地缘政治折价已较充分；若小分子增长持续且地缘风险缓和，估值仍有修复空间，但美国政策仍是主要风险。

#### CXO改善来自基本面，而非单纯行情轮动

报告判断CXO景气度已进入加速上行阶段，主要证据包括融资环境改善、订单增加、生产报价和猴价上行，以及药明康德二季度业绩显著超预期。药明康德最核心的小分子生产业务中，剔除减肥药后的其他需求仍然超预期，说明增长不只依赖替尔泊肽单一品种：一方面，小分子研发正在进入新的产品周期；另一方面，公司从早期研发向生产端导流项目的“漏斗效应”比此前预期更强，同时反映其在全球供应链中的竞争地位仍然稳固。

#### 早研需求是本轮景气的起点

早研涵盖分子设计与合成、靶点蛋白、基因服务、动物模型及药效检测，相关公司包括药明康德、康龙化成、百奥赛图、药康生物、百普赛斯和金斯瑞。需求同时受到三股力量推动：跨国药企面临专利悬崖，需要增加早期管线储备；美国Biotech融资改善后重新增加研发投入；海外需求通过产品授权和平台合作向中国转移。后者不仅表现为单个项目BD，也包括海外药企向信达、恒瑞、石药等国内企业支付数亿美元首付款，换取未来数年的分子研发合作，这些资金会继续转化为早研支出。早研订单执行周期较短，因此2026年至2027年的需求能见度相对清晰。

AI制药进一步扩大了湿实验验证量。AI完成分子设计后，仍需通过真实合成、基因和蛋白实验、药效筛选及动物实验反复验证。Twist已连续数季强调AI客户带来的基因和蛋白需求，并预计相关收入2026年同比至少实现三位数增长、2027年继续至少三位数增长。因此，现阶段AI并未替代CXO，反而通过提高候选分子和试错次数，为早研及后续CDMO创造增量。

#### 药效、毒理和临床存在明确但有时滞的传导

药效订单增速由上一年的20%以上提高至2026年二季度40%以上，报告据此预计2027年毒理实验进入高增长，2028年临床业务增速可能进一步加快。毒理环节的核心跟踪指标是实验猴价格与GLP实验室产能利用率。相关产能从土建到取得GMP等认证至少需要约3年，供给扩张较慢；美国实验猴价格约3万至4万美元，中国价格已回到上一轮约21万至22万元人民币的高位，但由于中国实验服务成本仍低于美国，报告认为猴价仍可能继续上涨。头部公司扩产有限、二线公司2026年产能尚未完全打满，在需求持续增强的情况下，2027年GLP实验室本身也可能成为稀缺资源。

临床CRO和SMO环节的景气传导较慢，当前订单增速约15%至20%。一是从药效到毒理、再到临床通常需要两至三年；二是大型药企部分临床工作由内部团队完成；三是跨国药企取得中国管线后，可能选择全球性CRO而非泰格医药等国内服务商。因此，报告看好临床需求的方向，但对最终能够传导多少增速保留一定不确定性。

#### CDMO由新产品周期驱动

生产端更依赖药物产品周期。市场此前预计小分子行业增速约5%，并认为药明康德凭借公司阿尔法可高出5至10个百分点，但目前药明康德小分子业务增速已达到至少30%至40%，康龙化成和凯莱英等企业也在快速增长。分子胶、环肽和PROTAC等技术使过去不可成药的靶点获得开发可能，正在形成新的小分子管线周期。报告以美股Revolution Medicines为例：该公司市值约400亿美元，尚无产品上市，相关药物大概率由药明康德承接生产，说明肿瘤小分子重磅品种仍能为CDMO贡献较大订单。

药明康德二季度收入增速很高且上调全年指引，但报告并未假设此后每季度均能维持60%至70%的增长。更重要的是，现有项目漏斗和产能利用率支持2027年业绩的较高确定性，2028年也具有一定能见度。替尔泊肽方面，礼来二季度销售超预期并上调全年指引，将直接增加药明康德的生产需求；预计到2028年至2029年该产品可能达峰，占药明康德收入约四分之一至三分之一，届时即使不再增长，也未必立即下滑，而其他小分子大单品和毒理业务仍可接续。除小分子外，药明生物受益于生物类似药周期，药明合联受益于ADC项目，后续亦可能提供增量。

#### 地缘政治风险与估值修复空间并存

药明康德被列入美国国防部1260H名单后已提起诉讼，诉讼审议期间不受相关法律影响；当前直接受影响业务占收入不到5%，但事件会影响海外投资者的风险偏好。报告认为公司的不可替代性来自产能、交付能力和客户切换成本：以替尔泊肽为例，药明康德三年内相关产能扩张10倍，而欧洲供应商仅扩张约60%，若客户骤然切换，可能导致终端断货。小分子领域的不可替代性最强，ADC和生物药领域则仍有日本、韩国供应商可替代。

估值方面，药明康德约20倍PE，过去主要在15至20倍区间交易，已经包含周期属性和地缘政治折价。若小分子新周期、漏斗效应以及全球竞争地位得到持续验证，同时1260H名单等风险边际缓和，公司估值可能向成长型CDMO靠拢。反面风险则是更严格的美国限制措施、关键客户切换供应链，以及替尔泊肽达峰后其他项目无法及时接续。

#### ADC预期差主要位于商业化前的CMC阶段

报告认为市场容易把ADC CDMO仅理解为商业化大订单逻辑，但未来两至三年的主要需求可能来自临床三期和PPQ以前的CMC阶段。这一阶段需要投入大量工艺开发、分析验证和中试资源，实际更接近早研项目数量增长的逻辑。若ADC管线持续增加，即使尚未出现大规模商业化订单，药明合联等企业也可能先从CMC需求中受益。

• 药明康德：看多。小分子CDMO增长超预期，漏斗效应、产能扩张及全球客户黏性构成核心支撑，约20倍PE仍有修复可能。
• 康龙化成、凯莱英：看多。受益于小分子新产品周期及生产需求增长。
• 药明生物：看多。生物类似药产品周期可能带来后续CDMO增量。
• 药明合联：看多。ADC在商业化前CMC阶段的投入有望率先增长。
• 百奥赛图、药康生物、百普赛斯、金斯瑞：看多。受益于AI制药、跨国药企早研投入及海外需求向中国转移。
• 泰格医药、普瑞斯：谨慎看多。临床需求方向改善，但传导存在两至三年时滞，订单增速暂低于早研。
• 信达生物、恒瑞医药、石药集团：看多其研发需求方向。海外平台合作资金有望支持国内早研投入，原文未逐一展开业绩弹性。
• Revolution Medicines：中性。原文用于说明小分子新品周期及潜在代工需求，并未给出明确投资建议。
• Twist Bioscience：中性。原文以其AI客户收入增速验证早研需求，未明确评价公司估值。

看多标的的增长驱动来自全球创新药研发投入回升、AI带来的候选分子及湿实验需求增加、海外早研需求向中国转移，以及药效向毒理、临床逐级传导。早研和药效环节已率先体现高增长，药效订单2026年二季度增速超过40%；毒理环节受实验猴及GLP实验室供给约束，2027年可能量价齐升；小分子CDMO则受分子胶、环肽、PROTAC及替尔泊肽等产品驱动，当前业务增速至少30%至40%。

竞争格局上，中国CXO兼具服务成本、工程化效率和完整产业链优势。药明康德的壁垒尤其体现在从早研到生产的项目漏斗、快速扩产能力、交付纪录及客户切换成本，其替尔泊肽相关产能三年扩张10倍，明显快于欧洲供应商约60%的扩张幅度。毒理行业还具有较长的产能建设和认证周期，能够形成供给壁垒；ADC领域则由复杂的CMC开发能力构成先发优势。

主要风险包括美国1260H名单及其他地缘政治限制进一步升级、跨国药企削减研发预算、AI原生分子临床成功率不及预期、实验猴价格或GLP产能利用率回落、小分子项目放量低于预期，以及替尔泊肽在2028年至2029年达峰后缺少接续品种。临床端还存在国内CRO无法充分承接跨国项目的风险。

后续最重要的验证指标是药明康德新增订单与小分子项目漏斗、早研公司的AI客户收入占比、实验猴价格和GLP产能利用率，以及药效高增长能否按期传导至毒理。估值修复需要基本面兑现与美国政策风险缓和同时发生。

• 恒瑞医药（600276）｜医药生物｜现价 54.18　距120日高 −9.6%　自高点回撤 9.62%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.7/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-10）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 3596亿　PE(TTM) 44.3（历史5.9%分位）　PEG 1.98　PB 5.65
• 机构预期：2026年 forward PE 38.2（上涨空间 +16.1%，26家，净利润 94.5亿）；2027年 forward PE 32.2（上涨空间 +37.4%，26家，净利润 111.6亿）；2028年 forward PE 27（上涨空间 +64.3%，24家，净利润 133.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 20.1% vs 历史 33.9%（2025年基数 77.1亿））
• 财务质量：营收 12.98% / 利润 21.78%　ROE 4.15%　毛利 86.6%　利润含金量 0.35（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 8%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2025-12-31：肿瘤 53%·YoY+14.3%；神经科学 14%·YoY+0.1%；造影剂 10%·YoY+8.9%；代谢和心血管 8%·YoY+39.4%；免疫和呼吸系统 3%·YoY+10.9%）
• 拥挤度：雪球成交 95.7%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 提示：交易拥挤(雪球成交95.7%分位)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-10）

中国创新药进入全球创新兑现期，分子质量与平台化能力成为核心 🎨 配图Prompt

来源：2026年8月10日医药行业研究框架培训；天风证券医药行业首席分析师，原文署名“丁世杨松”

一句话摘要：中国创新药由跟随转向全球竞争。

• 中国创新药经历2015年数据核查、2018年支付和融资体系完善、2021年低水平重复出清及2024年全链条支持后，已从“由乱到治”进入“由治到新”阶段。
• 中国自主研发创新药数量已居全球第一，热门靶点管线占比超过60%；First-in-class占比约24%，仍低于美国约43%，但质量差距正在缩小。
• 中国与海外创新药上市时间差已从约15至20年缩短至3至5年，部分EGFR三代、双抗等领域实现领先；全球90%以上跨国药企已在中国开展BD布局。
• 未来投资应由单纯追踪管线数量转向分子质量、早期数据、突破性疗法认证、海外合作和平台化能力；获得突破性疗法认证的品种约25%已实现出海。
• 预计2027年至2028年相当部分、或超过一半的港股18A公司实现盈亏平衡；国内创新药占医药市场比例未来十年有望由约20%提升至40%。

#### 政策体系已从行业整顿转向支持高质量创新

2015年“722临床试验数据核查”是产业转折点，约1,600个申报品种中约85%撤回重报，行业由此开始强调真实数据和临床价值。2017年两办发布深化审评审批制度改革意见，奠定注册制度框架；2018年国家医保局成立，改善创新药支付和准入机制，港股18A及随后科创板则解决未盈利创新药公司的融资问题。2018年至2020年资本与研发投入共振，也形成了较多估值和管线泡沫。

2021年CDE发布以临床价值为导向的肿瘤药物研发指导原则，结束低水平重复扩张。当时国内推进临床的PD-1项目超过100个，最终获批约27个，而海外约7个，显示部分赛道存在明显同质化。2021年至2023年的融资和估值出清促使企业削减弱竞争力管线，将资源集中到能够推进二期、三期及实现BD的项目。2024年7月国务院审议通过全链条支持创新药发展的实施方案，随后政策继续深化，行业由监管整顿进入鼓励真创新和差异化创新的阶段。

#### 数量优势已经形成，质量仍是下一阶段核心

中国自主研发创新药数量已居全球第一，在热门靶点中的管线占比超过60%，但First-in-class占比约24%，仅约为美国43%的一半，说明数量和工程化效率已经领先，原创质量仍有提升空间。二十年前，中国同靶点药物与欧美上市时间相差约15至20年；十年前PD-1等产品差距缩短至5至10年；2020年至2021年前后进一步缩短至3至5年；近期EGFR三代、双抗等领域已出现中国领先。这也解释了当前出海BD主要集中于ADC、双抗等中国具有相对领先数据的技术方向，而不是缺乏差异化的Me-too产品。

中国优势主要来自工程化能力、CXO产业链配套和工程师红利。药明康德、康龙化成等企业提升了临床前研发效率，并以更低成本完成分子发现、验证和工艺开发，使国内药企能够更快推进管线。全球首付款超过50万美元的中国对外授权项目数量已突破25个，全球90%以上跨国药企已在中国开展BD布局，合作模态也由小分子和单抗扩展至双抗、ADC和小核酸。短板在于国际多中心临床和全球商业化能力仍不足，目前真正实现海外获批的中国原创药数量有限，代表性产品是百济神州泽布替尼。

#### 投资范式从管线数量转向数据质量和全球价值

未来优质管线需要在PCC阶段以前就提高分子质量，而不能依赖Fast Follow和后期销售能力弥补。资本市场对临床数据的追问明显增加，EGFR-TKI虽然获批品种众多，但核心市场份额主要集中于4家公司的产品，说明真正具备差异化疗效的品种可以依靠临床价值取得份额，二流、三流产品仅靠销售投入突围将更加困难。

报告提出以CDE突破性疗法认证作为筛选工具。该认证要求药物用于严重或危及生命的疾病，并已初步显示临床优势；获得认证的品种中约25%已经出海，显著高于全部分子的平均出海比例。因此，能否取得突破性疗法认证、早期数据是否严谨、海外药企是否愿意支付首付款，均可用于检验企业声称的产品竞争力。2026年已经出现6单打包式项目合作，也说明海外买方正从单个品种交易转向平台和持续研发能力合作。

AI可以提升从分子发现、HIT、PCC到POC的筛选效率，但AI生成的分子仍须经过CXO产业链进行合成、活性测试、临床前及临床验证。蛋白降解、小分子筛选等领域具有较高合成和高通量需求，因此报告认为直接布局CXO可能是参与AI制药趋势的较优方式。AI的最终价值仍需由进入临床后的数据验证，不能仅依据生成分子的数量判断。

#### 盈亏平衡与商业化能力决定下一阶段兑现

报告预计2027年至2028年相当部分、甚至超过一半的港股18A公司可能实现盈亏平衡，届时创新药行业将从管线估值进一步转向报表利润。国内医药市场总规模目前约1.5万亿元，创新药占比约20%；未来十年总规模可能增至2.5万亿元，创新药占比可能提高至40%。医保体系继续支持真创新和差异化创新，为优质品种提供支付基础。

但单靠国内授权或销售仍不足以最大化产品价值。未来应关注能够通过海外合作取得临床和商业化资源的平台型企业，以及最终能够自行形成全球商业化闭环的公司。百济神州泽布替尼目前是中国药企全球销售表现最突出的产品，销售峰值预期仍在上调，说明全球临床开发和商业化能力能够显著放大创新资产价值。

• 中国创新药及产业链：看多。政策体系、工程化能力、管线数量和国际BD均进入兑现阶段。
• 百济神州：看多。泽布替尼为中国药企全球销售额领先的创新药，销售表现亮眼且峰值预期继续上调。
• 恒瑞医药、科伦药业、海思科、信达生物：看多创新药驱动方向。原文将其归入传统制药持仓，但指出实际增长动力来自创新药。
• 康方生物、三生制药及原文所称“伟业天衡”：看多海外合作方向。原文将其列为大规模海外合作案例，未逐一展开项目数据。
• 药明康德、康龙化成等CXO：看多。受益于中国创新药工程化、AI筛选及临床前验证需求。
• ADC、双抗、小核酸、蛋白降解产业链：看多。中国在相关模态的项目丰富度和对外授权能力提升。
• 低水平Fast Follow、缺乏差异化临床数据的二三流品种：看空或回避。未来难以单靠销售能力取得市场份额。
• CSO：中性。当前商业价值环节仍是产业短板，后续可能随反腐和医药代表备案制度完善而改善。

看多创新药公司的增长驱动包括政策支持真创新、医保准入改善、港股及A股融资平台完善、BD首付款和里程碑收入增加，以及优质品种国内外商业化放量。2027年至2028年预计超过半数18A公司有望达到盈亏平衡；长期国内医药市场可能由约1.5万亿元增长至2.5万亿元，创新药份额由约20%升至40%，为收入增长提供空间。CXO企业则受益于创新药管线数量扩张、AI生成分子的实验验证需求和海外研发向中国转移。

竞争格局上，中国企业的优势是工程化能力、完整CXO配套和工程师成本红利，热门靶点管线占全球比例超过60%，海外药企在华BD覆盖率超过90%。优质创新药公司的进一步壁垒来自差异化临床数据、CDE突破性疗法认证、海外合作伙伴及平台连续产出能力。百济神州已初步证明全球商业化能力；药明康德、康龙化成等CXO则通过研发效率和产业链配套支持国内管线快速推进。

主要风险包括First-in-class占比仍仅约24%、明显低于美国约43%，原创质量提升不及预期；AI筛选出的分子无法在临床验证中提高成功率；国际多中心临床和海外商业化能力不足；同质化管线重新扩张；医保控费压低商业价值；以及未盈利18A公司在2027年至2028年无法按预期实现盈亏平衡。缺乏差异化数据的品种还面临市场份额持续向头部产品集中的风险。

下一阶段应重点验证突破性疗法认证能否转化为BD和海外获批、平台型企业能否连续输出交易，以及18A公司的现金消耗和盈亏平衡进度。行业数量优势已经明确，真正决定估值分化的将是临床数据、全球权益价值和商业化执行能力。

• 恒瑞医药（600276）｜医药生物｜现价 54.18　距120日高 −9.6%　自高点回撤 9.62%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-10）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 3596亿　PE(TTM) 44.3（历史5.9%分位）　PEG 1.98　PB 5.65
• 机构预期：2026年 forward PE 38.2（上涨空间 +16.1%，26家，净利润 94.5亿）；2027年 forward PE 32.2（上涨空间 +37.4%，26家，净利润 111.6亿）；2028年 forward PE 27（上涨空间 +64.3%，24家，净利润 133.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 20.1% vs 历史 33.9%（2025年基数 77.1亿））
• 财务质量：营收 12.98% / 利润 21.78%　ROE 4.15%　毛利 86.6%　利润含金量 0.35（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 8%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2025-12-31：肿瘤 53%·YoY+14.3%；神经科学 14%·YoY+0.1%；造影剂 10%·YoY+8.9%；代谢和心血管 8%·YoY+39.4%；免疫和呼吸系统 3%·YoY+10.9%）
• 拥挤度：雪球成交 95.7%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 提示：交易拥挤(雪球成交95.7%分位)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-10）

半导体自主可控聚焦ESC、量检测与先进封装短板

来源：“自主可控的AI材料和设备”专家交流会，2026年8月10日；专家具体身份及组织机构原文未明示

一句话摘要：国产替代提速，但高端材料和设备仍有短板。

• 设备端国产追赶较快的是刻蚀机、CVD和PVD，与海外约差1—2代；光刻机约差4—5代，国内仅在成熟工艺干式DUV上较为自主，浸没式DUV仍处客户验证阶段，EUV仍为空白。
• 中国静电卡盘市场约2亿—3亿美元，国产八英寸产品验证较顺利，十二英寸带加热产品已有厂商进入长江存储等客户验证，但氮化铝粉体、烧结、气道设计和加热器仍依赖外部供应。
• 先进封装设备的潜在短板包括磨片、划片和测试。DISCO在磨划切设备约占70%，Advantest在测试领域超过60%，国内大族、迈为、光力等磨划设备厂商合计份额不足30%。
• 后道材料中DAF膜、高导热膜和硬刀较为薄弱；电镀液、清洗液和普通环氧塑封材料相对可控。前道应重点关注高端光刻胶、激光器、ESC和量检测设备。
• 国内先进封装产能预计由当前约1.5万片/月增至2026年末约2万片/月，并于2027年末规划达到3万片/月，新增产能主要服务HBM、2.5D及3D等AI应用。

#### 国产设备追赶速度明显分化

专家认为，国产设备并非所有环节同步突破。刻蚀机、CVD和PVD与海外差距约为1—2个技术世代，已经具备较快自主替代乃至未来赶超的可能；光刻机则约落后4—5代，是更难突破的环节。国内SMEE、宇量升等在成熟工艺所需的干式DUV上已有自身技术积累，浸没式DUV刚进入客户端验证，商业化进度取决于验证周期和迭代速度；EUV则完全依赖阿斯麦，尼康和佳能也未形成同类供应。后道以上海微电子设备应用较多，直写光刻可用于百纳米级先进封装、MEMS等产量较小、吞吐要求相对较低的场景，但难以满足前道晶圆厂对制程、产率和稳定性的要求。专家估计，后道传统曝光设备约占六至七成，LDI占比较低。

#### ESC市场具备替代空间，但全流程自主能力尚未形成

中国静电卡盘市场约2亿—3亿美元，应用于刻蚀、CVD、PVD、离子注入等真空腔体，也可用于碳化硅和功率器件薄片加工。普通真空吸盘在真空腔体中无法形成足够压差，而静电卡盘能够吸附晶圆；不同设备之间的主要差异集中在温控、加热和静电吸附力。以约5万片产能的中芯国际工厂为例，ESC通常半年多需要更换一次，具有耗材属性。

国产厂商的差距主要集中在氮化铝粉体纯度与精度、陶瓷烧结配方和良率、气道设计以及加热器。气道不均可能造成晶圆微米级倾斜，进而影响加工和量检测精度；烧结则涉及温度、掺杂和配方等经验性工艺。中瓷电子、珂玛科技、华卓精科等各有优势，但专家判断目前多数仍是工艺整合商，尚无一家完整掌握粉体、陶瓷、加热器、设计和组装等全流程。珂玛在氧化铝陶瓷方面积累较深，并与中微公司、北方华创等设备商合作；华卓更侧重ESC整体设计与组装，部分加热器等部件需采购。

八英寸ESC多用于40纳米及65纳米等成熟工艺，通常不带加热器，国产验证和供应风险相对较小。十二英寸带加热器产品已有华卓、中瓷等进入长江存储等客户名单或完成部分验证，但上游氮化铝及加热器仍可能受到海外限制。当前升级方向不是颠覆式代际切换，而是提升加热均匀性，通过从8区扩展至10区、20区乃至30区进行精细温控。

#### 先进封装放量扩大设备和材料自主需求

专家预计国内2.5D等先进封装产能当前约1.5万片/月，至2026年第四季度可达到约2万片/月，增幅约5000片、约三成；2027年末规划达到3万片/月。原有江阴厂区空间有限，后续增量预计由上海临港新厂承接，并重点面向HBM、3D封装等AI相关工艺。CoWoS-L等先进封装的主要技术难点包括堆叠、键合以及键合后的穿孔和激光钻孔。

产能扩张也放大了受限设备的风险。DISCO在磨片、刀轮切割、激光隐切和开槽等环节约占70%市场份额，其刀轮和激光头等耗材收入与设备销售额接近甚至更高；国内大族激光、迈为股份和光力科技等合计份额不足30%。测试平台则主要由Advantest和Teradyne垄断，其中Advantest份额超过60%。因此，如果日本将限制范围延伸至先进封装，磨划切和后道测试可能成为比一般封装材料更紧迫的短板。

材料方面，DAF膜用于晶圆贴附，国内高端产品性能相对不足，上市公司中上海新阳有所布局；软刀基本能够满足需求，但硬刀在寿命、稳定性、切偏和断刀等方面仍有差距，高导热膜也相对紧张。相比之下，电镀液、清洗液以及普通环氧塑封材料国内基本能够解决。专家预计AI相关先进封装材料需求至少要到2027年中期至中下旬才会更明显放量。

#### 前道卡脖子从主设备延伸至量检测和耗材

专家提示，即使国产工艺能够借助多重曝光或其他工程方法在较低端光刻设备上制造更先进产品，也可能以牺牲良率为代价。例如，为交付1万颗合格芯片，实际可能需要生产2万颗甚至更多。如果CD-SEM、DFI等量检测设备进一步受到限制，晶圆厂既要承受较低良率，又难以及时发现缺陷，经济性将进一步恶化。因此，量检测设备可能成为后续自主可控的重要方向。

耗材中，高端ArF光刻胶仍较薄弱，KrF光刻胶已基本能够自给；光刻机激光器会随曝光发生功率、波长和稳定性衰减，需要更换激光器、镜片和光学模块，但国内能力仍较弱。ESC同样具备高频更换属性，且产业链自主率尚不足。靶材方面，专家认为江丰电子已有较好基础，供应风险相对低于上述环节。

• 中瓷电子：看多方向。原文将其列为国产ESC较成熟厂商，并称已进入部分十二英寸客户验证或供应体系。
• 珂玛科技：看多方向。氧化铝陶瓷能力较强，与中微公司、北方华创等设备厂商合作紧密，但高端ESC仍涉及进口材料。
• 华卓精科：看多方向。侧重ESC整体设计、组装及光栅系统研发，已进入长江存储等客户验证；部分陶瓷和加热器环节仍需外购。
• 江丰电子：中性偏多。布局ESC，靶材能力被专家认可，但ESC全流程能力未被展开验证。
• 上海微电子、宇量升：看多方向。受益于干式DUV及国产光刻设备替代，浸没式DUV仍处验证阶段。
• 芯碁微装、源卓、影速：看多方向。布局直写光刻，可用于先进封装和MEMS，但受制于制程能力和吞吐量，无法替代前道高端光刻。
• 大族激光、迈为股份、光力科技：看多方向。受益于磨片、划片设备国产替代，但国内相关厂商合计份额目前不足30%。
• 上海新阳：看多方向。布局DAF膜，受益于先进封装材料国产化；具体份额和客户验证原文未披露。
• 长电科技及盛合晶微：看多方向。先进封装产能预计持续提升，传统封装产能增长较弱甚至可能下降。
• 南大光电：中性。能够覆盖部分要求相对较低的ArF光刻胶，但高端制程能力仍不足。
• 禹衡光学、海普微及原文未完整识别的“雷某光电”：关注。涉及国产光栅尺，但具体经营数据和客户份额未展开。
• DISCO、Advantest、Teradyne：产业竞争对手/供应风险来源。分别在磨划切和测试平台占据较高份额。

国产ESC方向的增长驱动来自约2亿—3亿美元国内市场、半年多一次的更换需求、国产刻蚀/CVD/PVD设备导入以及海外限制推动的本地替代。中瓷电子、珂玛科技和华卓精科分别在陶瓷、设备商合作或整体设计组装方面形成积累，部分产品已进入长江存储等客户验证。竞争壁垒集中在高纯粉体、烧结配方、气道设计、分区温控、加热均匀性和长期良率，而非简单机械加工。主要风险是关键氮化铝粉体、加热器仍受制于进口，十二英寸高端产品验证时间延长，以及各厂商仅掌握局部环节、无法形成全流程自主供应。

国产光刻、量检测和激光器方向的增长驱动来自先进制程受限后对本土设备与耗材的迫切需求，以及激光器和光学模块随使用衰减形成的更换市场。干式DUV在成熟工艺已有自主基础，浸没式DUV进入客户验证，CD-SEM和DFI对提升良率具有不可替代性。竞争壁垒是光源、光学系统、定位精度、整机稳定性和客户工艺协同，海外龙头仍拥有显著代际优势。主要风险是浸没式DUV验证不及预期、国产零部件精度不足、量产吞吐和良率无法满足晶圆厂要求。

先进封装设备与材料方向的增长驱动来自月产能由约1.5万片提升至2026年末2万片、2027年末3万片，以及HBM、2.5D和3D封装扩产。大族激光、迈为股份、光力科技受益于DISCO主导的磨划设备国产替代，上海新阳受益于DAF膜等材料替代。竞争格局方面，DISCO约占磨划切市场70%，Advantest在测试环节超过60%，说明国产份额仍低、替代空间较大，但也反映海外厂商在稳定性、寿命和耗材体系上的优势。主要风险是先进封装扩产延期、国产硬刀和DAF膜验证不及预期，以及海外限制来临速度快于国内产品成熟速度。

自主可控应区分“已有客户验证”与“仍处实验或整合阶段”。后续应重点跟踪十二英寸ESC国产材料比例、长江存储等客户的批量订单、浸没式DUV验收、先进封装月产能兑现，以及国产磨划设备、DAF膜和测试机的量产良率。政策限制可能催化估值，但能否形成持续业绩仍取决于客户认证和批量交付。

• 北方华创（002371）｜电子｜现价 760.0　距120日高 −21.5%　自高点回撤 21.49%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.4/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-10）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 5515.2亿　PE(TTM) 98.9（历史47.7%分位）　PEG -63.78　PB 14.04
• 机构预期：2026年 forward PE 74.4（上涨空间 +32.9%，26家，净利润 74亿）；2027年 forward PE 53.4（上涨空间 +85%，26家，净利润 103.1亿）；2028年 forward PE 40.3（上涨空间 +145.7%，24家，净利润 136.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 35.3% vs 历史 19%（2025年基数 55.2亿））｜⚠机构分歧大(离散58.6%)
• 财务质量：营收 25.8% / 利润 3.42%　ROE 4.25%　毛利 40.77%　利润含金量 0.46（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：电子工艺装备 93%·YoY+25.8%；电子元器件 7%）
• 拥挤度：雪球成交 94.1%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-10）

电子行业研究框架：AI推理升级与国产自主可控构成全年两条主线

来源

会议名称：《【电子】研究框架20260810》；会议日期：2026年8月10日；会议末提及“天风首席联盟培训会”，具体主讲人及研究团队原文未明示。

一句话摘要

推理升级拉动存算电联，国产扩产利好半导体全链条。

• AI由训练转向推理及Agent，硬件需求从单纯追求算力转向“存、算、电、联”均衡升级，HBM、专用芯片、功率与散热、光互联和PCB是核心增量环节。
• HBM在AI芯片总成本中的占比已超过50%；推理侧GPU与AC专用芯片混合架构加速渗透，Agent进一步提升服务器CPU的重要性。
• AI数据中心功耗快速增长，功率器件、模拟芯片、第三代半导体和液冷从配套环节转为关键瓶颈。
• 国内晶圆厂、先进封测及HBM进入加速扩产期，上游设备、材料和零部件公司订单增速普遍达到60%-70%甚至更高。
• 苹果等端侧AI硬件创新有望提高单机零部件ASP，并带动产线改造、模具更新及设备采购需求。

#### AI推理推动硬件需求由“算力至上”转向“存算电联”协同升级

报告认为，AI产业正在由训练时代转向推理时代，硬件投资逻辑因此发生结构性变化。训练主要强调峰值算力，而推理需要在存储容量和带宽、单位推理成本、供电散热及集群互联之间取得平衡。存储方面，带宽和容量正成为推理性能的首要瓶颈，HBM在AI芯片总成本中的占比已超过50%，其供给能力和性能直接影响芯片推理效率。算力方面，架构由单一GPU向“GPU+AC专用芯片”演变，谷歌TPU、亚马逊Trainium和Inferentia以及Meta和推理芯片初创公司的产品均在针对特定模型优化，以更高能效比和更低单位推理成本扩大市场。

电力需求是另一条明确的硬件升级线索。从英伟达A系列、H系列到Rubin和Feynman系列，单系统功耗持续攀升，带动功率器件、模拟芯片、第三代半导体以及液冷散热需求增长，液冷正由可选配置变成必选配置。与此同时，大模型参数量由千亿级迈向万亿级，集群规模从数千卡扩展到数万乃至数十万卡，GPU间互联逐渐成为系统性能瓶颈，光模块、PCB、铜连接及互联芯片因此获得持续升级机会。

#### Agent架构提升服务器CPU价值量

Agent将大语言模型由对话工具升级为任务执行引擎，一个任务会被拆解为分布式、多步骤的推理流程。报告据此判断，CPU需要承担更复杂的任务调度、系统吞吐管理和成本控制，其角色将从GPU系统中的配角转为关键部件。AMD近期将服务器CPU市场增速预期上调至每年35%以上，报告预计该市场总规模有望达到1200亿至1500亿美元甚至更高，因此看好澜起科技、海光信息以及上游封测公司通富微电等CPU产业链方向。

#### 国内扩产周期叠加国产替代

AI成为全球产业竞争重点，国内算力需求增长正在推动晶圆制造、先进封测及HBM扩产。全球台积电、海力士、三星等龙头资本开支高速增长，而报告认为国内扩产力度和持续性更强，今明两年2.5D先进封装和3D HBM堆叠封装将进入加速扩产期。国内晶圆厂经过前期积累，在技术、良率、工艺和产能方面已有改善，报告预计今明两年收入和利润可能出现快速增长。

设备企业同时受益于行业扩产贝塔和国产化率提升阿尔法，订单增速普遍达到60%-70%甚至更高。零部件企业除受益于国内扩产外，也受益于海外设备厂商主动寻找国内供应商；材料企业则随着晶圆厂和存储厂产能落地获得持续消耗需求。先进封测、测试设备及第三方测试服务也将受益于2.5D封装和HBM堆叠复杂度提升。

#### 端侧AI带动苹果产业链量价升级

消费电子方面，报告将苹果视为端侧AI的重要代表，认为其产品正在进入硬件优先、工程设计主导的新阶段。硬件创新一方面能够提升单机零部件ASP，另一方面会缩短供应链固定资产投入周期，增加产线改造、模具更新和新工艺导入频率，从而同步利好零部件和设备厂商。AI PC、AI手机和AI眼镜也是后续值得跟踪的端侧方向，但原文未提供明确出货量或收入预测。

• 存储及HBM：长存及其产业链，看多；依据是HBM成为推理瓶颈，在AI芯片成本中占比已超过50%，国内存储扩产加速。
• 国产AI芯片：华为昇腾、寒武纪、昆仑芯，看多；依据是国内AI需求高景气及国产自主可控。
• 功率与模拟：新洁能、圣邦股份、思瑞浦，看多；依据是AI系统功耗提升。
• 第三代半导体：天岳先进，看多；依据是高功率AI基础设施带动器件需求。
• PCB及材料：沪电股份、深南电路、生益科技、“新声”（名称按原文），看多；依据是大规模集群互联和板材升级。
• CPU产业链：澜起科技、海光信息、通富微电，看多；依据是Agent提升CPU调度和系统吞吐价值。
• 半导体设备：中微公司、中科飞测、“华创”、拓荆科技、芯源微、屹唐股份、华海清科，看多；依据是订单增速普遍达到60%-70%甚至更高。
• 半导体零部件：富创精密、江丰电子、“科玛”、正帆科技、神工股份、新莱应材、建龙微纳，看多；依据是国内扩产、国产替代和海外设备厂商寻求国内供应商。
• 半导体材料：安集科技、鼎龙股份、上海新阳、江丰电子、广钢气体、华特气体，看多；依据是晶圆厂及存储厂产能落地。
• 先进封测：长电科技、通富微电、甬矽电子，看多；配套设备长川科技、华峰测控、金海通及第三方测试苏试试验、伟测科技亦获看好。
• 苹果产业链、AI PC、AI手机、AI眼镜：看多方向；原文未给出具体公司名单。

看多方向的共同增长驱动来自AI推理、Agent和国内半导体扩产三条主线。HBM、专用芯片、CPU、光互联、PCB、电源及液冷受益于硬件规格和价值量提升；设备、零部件、材料和封测受益于晶圆厂、存储厂、2.5D封装及3D HBM堆叠扩产，其中设备及零部件订单增速已普遍达到60%-70%以上。苹果产业链则依靠端侧AI硬件创新带来的ASP提升、产线改造和设备更新获得增长。

竞争格局方面，AC专用芯片的主要优势是针对特定模型优化后的能效比和单位推理成本；国内设备及零部件公司的优势来自国产化率提升、对国内扩产节奏的快速响应，以及海外设备厂商新增的本地化供应需求。具体公司的技术参数、市占率、客户集中度和相对竞品差异，原文未进一步展开。

主要风险是AI资本开支或国内晶圆厂扩产不及预期，HBM和先进封装产能建设进度低于预期，国产设备及材料验证、良率提升或客户导入慢于预期；推理架构若未按预期向AC和Agent发展，CPU、互联及相关配套部件的增量需求也可能低于报告判断。苹果端侧AI若缺少强应用或终端销量不振，硬件ASP和设备投资逻辑亦可能被证伪。

后续应重点验证国内设备企业60%-70%的订单增长能否转化为收入和现金流，以及2.5D封装、HBM扩产的实际设备招标和投产节奏。对于“存算电联”各环节，还需区分需求增长与供给紧缺带来的短期涨价，避免仅依据行业扩产推导公司利润弹性。

• 正帆科技（688596）｜机械设备｜现价 70.5　距120日高 −20.5%　自高点回撤 20.48%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-10）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 218.3亿　PE(TTM) 286.2（历史99.5%分位）　PEG -7.57　PB 6.02
• 机构预期：2026年 forward PE 80.1（上涨空间 +257.2%，2家，净利润 2.6亿）；2027年 forward PE 38.3（上涨空间 +647%，2家，净利润 5.4亿）；2028年 forward PE 28.2（上涨空间 +914.9%，2家，净利润 7.3亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 75% vs 历史 -41.7%（2025年基数 1.4亿））｜⚠预期增速(75%)远超历史(-42%)；与当前动能背离(预期首年+90.8% vs 实际同比-174.36%)
• 财务质量：营收 43.35% / 利润 -174.36%　ROE -0.68%　毛利 18.23%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：制程关键系统 58%；半导体设备零组件 17%；气体和先进材料 14%·YoY+25.1%；专业运维管理服务 11%）
• 拥挤度：雪球成交 64.7%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)；净利润同比大降-174.36%(业绩恶化)——慎防高位接盘/踩雷
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 2 家(<3)，预期不可靠

液冷进入订单与业绩兑现期，波纹管代工环节弹性突出

来源：浙商研究所经营产业团队液冷产业链电话会；主讲人为首席分析师吴婷婷；会议题为“液冷：产业链进入订单和业绩兑现强现实阶段有望迎来大β行情，关注最快释放业绩核心公司”，2026年8月9日

一句话摘要：Rubin放量在即，波纹管供应商业绩加速兑现。

• 液冷产业链已由主题预期转向订单和业绩兑现阶段。英伟达Rubin系列及谷歌TPU相关服务器预计2026年9—10月陆续放量，2027年进一步加速，液冷方案将成为重要增量。
• 会议重点看多金富科技和五洋自控。两家公司通过收购切入波纹管代工，所服务的T1客户ABC间接覆盖英伟达、谷歌、AMD、亚马逊等终端，业绩验证路径相对明确。
• 波纹管为相较GB200橡胶管的新产品，单柜价值量约5000美元、约占整柜10万美元价值的5%；其成本占比低但漏液后果严重，客户认证、设备和赔偿风险共同形成壁垒。
• 金富科技收购标的2026年二季度合计营收约3亿元、净利润约1亿元，净利率超过30%；五洋自控收购的科思宇自2026年7月起并表，后续业绩有望随扩产和终端放量释放。
• 原文判断相关代工环节当前净利率约30%—40%，即使长期竞争加剧后降至约25%，仍有较强盈利能力；对两家公司给出“至少一倍空间”，但具体测算底稿未在会议中披露。

#### 需求从架构变化走向服务器放量

会议认为，液冷板块此前经历两轮行情：第一轮发生在2025年7—9月，核心催化是GB300开始标配液冷机架；第二轮发生在2026年3—5月，市场进一步交易英伟达Rubin系列全面采用液冷架构。与前两轮主要围绕技术路线和预期交易不同，当前即将进入实际放量阶段：英伟达Rubin系列和谷歌TPU相关服务器预计于2026年9—10月陆续放量，2027年英伟达Rubin和谷歌T系列的出货规模还将明显提升。由于新一代高功率服务器对散热能力提出更高要求，液冷相关冷板、CDU及原文音译为“头水比尤C”的部件合计价值占比超过50%，其他高盈利环节还包括原文所称“CPU”、快接头和分水器等，产业链收入和利润因此有望伴随整机出货兑现。

#### 产业链口径普遍偏乐观，业绩兑现是关键验证

会议同时提示，部分T2代工企业对份额的表述建立在两项较强假设上：一是其对接的台资或美资T1散热模组厂能够获得终端客户至少50%的份额，二是其自身又能获得该T1客户至少50%的采购份额。多个企业同时采用类似口径后，合计份额可能超过合理范围，产业端交叉验证并不充分。因此，液冷产业趋势向好并不意味着所有概念公司都能兑现相应收入；随着2026年三、四季度终端放量，真正进入供应链的企业应当在订单、产能利用率、收入和利润中体现增量，财报将成为辨别真伪的核心依据。

#### 波纹管兼具新增价值量与供应链壁垒

会议认为，相较GB200主要使用的橡胶管，金富科技收购标的卓辉自2025年下半年起与ABC共同研发的波纹管属于全新增量产品。其单柜价值量约5000美元，而整柜价值约10万美元，占比约5%，终端对其价格敏感度相对较低；但冷却液必须流经管道，一旦发生渗漏或开裂，可能导致整柜报废。这种“成本占比低、失效损失高”的特征使客户不愿频繁更换供应商，新供应商验证至少需要半年至一年。

供给端也并非简单扩产即可进入。新厂商需要解决真空氢焊炉等设备及相应工艺问题，同时承担漏液后被移出供应链和大额赔偿的风险。会议据此判断，未来两三年新增竞争者有限，主要份额仍可能由金富科技和五洋自控所收购标的获取。现阶段相关代工公司的净利率约30%—40%；即使未来竞争加剧，将稳态净利率假设下调至约25%，规模效应和对上游的议价能力仍可支撑较好的盈利水平。

#### 两家公司已有并表和产能爬坡线索

金富科技收购的卓辉和联谊由同一实际经营者控制。卓辉主要从事钢管和波纹管业务，下游对接ABC和宝德龙，终端以英伟达为主；联谊主要从事原文所称“曼代工”和“ME”，下游主要为“双行”和“宝德”，终端以谷歌为主。2025年1—10月，卓辉收入约2.3亿元、联谊约0.6亿元，合计接近3亿元；至2026年第二季度，两家标的单季度合计收入已约3亿元、净利润约1亿元，显示产值和盈利能力显著提升。会议预计下半年产能继续爬坡，单月产值仍将提高。

五洋自控收购的科思宇自2026年7月、即第三季度开始并表，业务由泵管和原文音译为“medicald”的产品构成，二者占比各约一半。会议称相关标的正面临下游放量和新客户持续导入，主要约束在扩产而非需求；扩产设备已有解决方案，扩产周期约1—2个月。金富科技与五洋自控的共同验证点，是新增产能能否如期转化为ABC体系订单及并表利润。

#### 业绩对赌提供短期验证，但剩余股权归属影响利润弹性

金富科技相关标的2026年业绩对赌为扣非净利润约1.1亿元；若完成对赌，公司可收购剩余49%股权。考虑2026年第二季度标的净利润已约1亿元，会议认为完成对赌并收回剩余股权的确定性较高。五洋自控收购标的2026年业绩对赌净利润约9000万元，尚未明确公告收购剩余约40%股权，但标的经营者通过交易已持有上市公司约5%—6%股权，利益绑定较深，会议判断后续收回剩余股权具有合理性。原文认为两家公司明后年均可能出现显著业绩增量，但其“一倍乃至数倍空间”的结论缺少完整的终端柜量、单柜用量、份额和估值测算，仍需后续数据验证。

• 金富科技：看多。收购卓辉、联谊切入钢管、波纹管等液冷零部件，2026年第二季度标的合计营收约3亿元、净利润约1亿元，产能和业绩已开始兑现。
• 五洋自控：看多。收购科思宇切入泵管等产品，2026年7月起并表，受益于下游放量和较短扩产周期。原文部分位置写作“五阳自控”，正文及上市公司名称对应“五洋自控”。
• 液冷产业链：看多。Rubin及谷歌TPU服务器预计2026年9—10月起放量，2027年需求进一步提升。
• 波纹管环节：看多。属于新增产品，单柜价值量约5000美元，认证周期半年至一年，失效风险和专用设备构成进入壁垒。
• 其他T2液冷代工企业：中性。行业需求确定性提升，但部分企业对T1终端份额及自身供应份额采用双重高假设，需要财报验证。

金富科技的增长驱动来自收购标的并表、波纹管新品放量和新增产能爬坡。卓辉与联谊2025年1—10月合计收入约3亿元，而2026年第二季度单季度收入已约3亿元、净利润约1亿元；若下半年单月产值继续提升，并在完成约1.1亿元扣非净利润对赌后收购剩余49%股权，上市公司归母利润还可能获得股权比例提升带来的增量。其竞争优势在于较早参与ABC体系波纹管研发、终端覆盖英伟达和谷歌，以及半年至一年的认证周期、专用扩产设备和漏液赔偿风险所形成的供应商黏性。主要风险是ABC及标的实际份额低于会议假设、Rubin或谷歌服务器放量延迟、扩产良率不足、波纹管漏液引发质量赔偿，以及剩余股权收购进度和价格不及预期。

五洋自控的增长驱动来自科思宇自2026年7月开始并表，以及泵管等产品随下游液冷需求放量。标的2026年业绩对赌净利润约9000万元，扩产周期约1—2个月，若新客户和ABC相关需求顺利转化，收入利润有望较快释放。其竞争优势同样来自波纹管相关环节较少的合格供应商、客户验证周期及质量责任壁垒，标的经营者持有上市公司约5%—6%股权也强化了利益绑定。主要风险包括剩余约40%股权未明确收购、订单和份额缺乏公开数据验证、扩产速度或良率不及预期，以及后续竞争加剧导致净利率从当前高位回落。

液冷方向的核心验证已从技术路线转向经营数据，应重点跟踪2026年第三、四季度并表收入、月度产值、波纹管良率、ABC订单份额及Rubin实际出货节奏。原文给出的上涨空间依赖较强份额假设，若收入快速增长但应收账款、存货或资本开支同步异常上升，也需警惕备货与真实终端需求错配。

• 五洋自控（300420）｜机械设备｜现价 8.15　距120日高 −21.6%　自高点回撤 21.56%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-10）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 91亿　PE(TTM) 207.2（历史96.7%分位）　PEG -1.03　PB 3.83
• 机构预期：2026年 forward PE 81.5（上涨空间 +154.2%，1家，净利润 1.2亿）；2027年 forward PE 50.9（上涨空间 +306.8%，1家，净利润 1.7亿）；2028年 forward PE 37（上涨空间 +459.3%，1家，净利润 2.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 74.4% vs 历史 7.2%（2025年基数 0.5亿））｜⚠预期增速(74%)远超历史(7%)；与当前动能背离(预期首年+154.6% vs 实际同比-44.17%)
• 财务质量：营收 -18.34% / 利润 -44.17%　ROE 0.17%　毛利 26.27%　利润含金量 7.12（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：智能停车设施 45%；自动化装备与智能物流仓储系统 25%；散料智能搬运装备及管控系统 19%；停车场投资运营 10%；两站及机制砂设备 1%·YoY-77.2%）
• 拥挤度：雪球成交 75.0%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史97%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 1 家(<3)，预期不可靠

AIDC缺电打开分布式发电空间，往复式燃气内燃机与SOFC渗透率有望提升

来源 国泰海通汽车团队“从‘无处安放’到AIDC电力底座，看好往复式内燃机、燃料电池行业的焕新之旅”电话会，2026年8月10日

一句话摘要 AIDC缺电推动燃气内燃机与SOFC加速放量。

1. 北美AIDC缺电链仍处供不应求阶段。若2030年数据中心用电占全球用电4.5%-6%，未来年均新增装机约66-100GW，对应主电源设备市场约700亿至2000亿美元。

2. 往复式燃气内燃机兼具快速调峰、较短交付周期和环保优势，预计2030年新增装机21.3GW、全球市场约332亿美元，有望由补充电源升级为AIDC主电源的重要组成。

3. SOFC具备高效率、多燃料、模块化和快速部署优势，预计2030年全球新增装机22GW，其中约50%来自数据中心，市场规模约500亿美元。

4. 大缸径柴油发电机组作为备电仍具刚性需求，预计2030年全球需求约3万台两兆瓦级设备，对应约600亿元人民币市场。

5. 重点看多潍柴动力、银轮股份、天润工业、德昌电机控股，并关注玉柴国际、动力新科及其他燃料电池技术路线。

#### AIDC用电增长与传统供电瓶颈共同扩大设备需求

报告认为，数据中心远期总装机需求与其占全社会用电比例、AI渗透率高度相关：数据中心用电占比若为2%，对应全球总功率约200GW；若升至6%，则达到约600GW。以2030年占比4.5%测算，未来年均新增装机需求不低于66GW；若占比达到6%，年均新增需求接近100GW。按供需紧张前约10亿美元/GW的设备价格测算，年均66GW对应约700亿—800亿美元市场；若按当前燃气轮机约24亿美元/GW或燃料电池约30亿美元/GW计算，市场规模可分别接近1600亿美元和2000亿美元。

供给端的核心矛盾是，电网接入增量受限，燃气轮机又面临明显的产能与交付瓶颈。燃气轮机价格已由约10亿美元/GW涨至20多亿美元/GW，交付周期长达3—5年，而扩产空间有限。由此，往复式燃气内燃机和燃料电池获得进入大型数据中心主电源市场的窗口。报告强调，两者不仅是燃气轮机短缺时期的临时替代品，其调峰、模块化交付及部分环保指标本身更适合AIDC，因此供需恢复正常后仍可能持续提升渗透率。

#### 往复式燃气内燃机的核心优势在于动态响应和成熟供应链

往复式燃气内燃机背靠汽车发动机产业链，技术成熟且具备成本控制基础。数据中心负载可能在十几秒内由80%-90%下降至10%-20%，随后快速恢复；往复式设备升至满负荷通常不到两分钟，部分机型仅需几十秒甚至十几秒，并可自动启停，而燃气轮机调整周期通常超过30分钟，需要配置更多储能。往复式设备还无需依赖热电联产，在环境耐受、耗水及废水排放方面更灵活，因而更适合AIDC高频、大幅度的负载变化。

产业订单已经开始验证大规模应用。INNIO旗下颜巴赫2026年一季度新签订单同比增长149%，数据中心贡献约60%的新签订单，新签订单与收入之比超过2.5倍；瓦锡兰10—23MW机型获得美国450MW订单，颜巴赫3—4.3MW高速机获得两个分别为600MW和1.1GW的美国项目。报告预计，往复式燃气内燃机2026年装机有望由过去年均约300MW跃升至3GW，在中性情景下2030年新增装机达到21.3GW，接近燃气轮机当前水平，对应全球市场约332亿美元、折合人民币2000多亿元。

#### SOFC凭借模块化与交付速度切入碎片化供电需求

SOFC可使用天然气、沼气等多种燃料，发电效率较高，并能通过电堆和BOP系统进行模块化部署，理想状态下交付可按周计算，适合北美数据中心快速获得电力、灵活改变部署地点和容量的需求。根据潍柴旗下西里斯公司的预测，2030年全球新增SOFC装机可达22GW，其中约50%来自数据中心，对应约500亿美元市场。

技术路线方面，Bloom Energy代表的电解质支撑型SOFC累计装机已接近2GW，具备明显先发优势，其产能预计2026年底扩至2GW，长期规划在5GW以上。西里斯/潍柴采用的金属支撑型SOFC工作温度较低、成本更低、鲁棒性更强，但行业仍存在长期运行验证、维保成本和标准认证等门槛。产业链中，德昌电机控股的粉末冶金连接件占SOFC BOM比例超过10%，报告测算2030年该环节市场规模超过26亿美元；其工艺路线封闭、行业集中度较高，且德昌在北美设有工厂。

并行技术方面，FuelCell Energy代表的MCFC路线已取得约400MW订单和超过40GW意向订单；PEMFC因主要使用纯氢，作为主电源较为不便，但在环保、体积和部署速度方面适合作为备电，相关企业包括巴拉德和普拉格。

#### 柴发难以成为主电源，但长尾断电风险保证备电刚需

柴油发电成本较低，但在北美和欧洲部分地区受到运行时长限制，因此难以长期承担主电源角色。不过，储能难以完全覆盖持续时间较长的断电风险，全球数据中心仍普遍配置柴油发电机组。报告预计2030年全球约需3万台两兆瓦级柴发，对应约600亿元人民币市场，行业主要参与者包括卡特彼勒、康明斯、潍柴、MTU和玉柴。

• 潍柴动力：看多。受益于往复式燃气内燃机、大缸径柴发和SOFC三条业务线。
• 银轮股份、天润工业：看多。往复式燃气内燃机重要零部件企业。
• 德昌电机控股：看多。SOFC粉末冶金连接件龙头。
• 玉柴国际、动力新科：看多/关注。受益于数据中心大缸径柴发备电需求。
• 奥福科技：关注。正在研发SOFC重整器。
• Bloom Energy、FuelCell Energy、巴拉德、普拉格：产业链关注，分别对应SOFC、MCFC及PEMFC等技术路线。

潍柴动力的增长驱动来自三方面：往复式燃气内燃机由小规模市场向AIDC主电源放量，公司产品规格已由1000多千瓦提升至2000多千瓦，北美认证正在推进；大缸径柴发通过法国博杜安切入高端市场，已布局至5MW并继续开发更大功率产品；SOFC则通过西里斯技术授权开展全球布局。其竞争优势是发动机产业链基础、国产化成本能力、全球化制造布局以及燃气内燃机、柴发、SOFC的综合产品组合。主要风险是AIDC建设不及预期、北美认证或客户导入慢于预期，以及其他供电路线分流需求。

银轮股份和天润工业的增长依赖往复式燃气内燃机装机由2026年的约3GW继续向2030年的21.3GW扩张，作为重要零部件企业有望获得配套需求。原文未进一步披露其产品份额、客户结构和单机价值量；主要风险在于主机订单不能传导至相关零部件，或产业链降价、原材料上涨压缩利润率。

德昌电机控股的增长驱动是SOFC装机扩张及连接件较高的BOM占比。原文预计2030年相关连接件市场超过26亿美元，且粉末冶金路线工艺封闭、行业集中度高，公司在北美设厂，具备本地供应优势。主要风险是SOFC寿命与维保经济性验证不及预期、技术路线发生变化，或客户认证进度偏慢。

玉柴国际和动力新科受益于柴发备电的刚性需求。玉柴通过自主品牌及MTU玉柴合资公司覆盖国内市场并探索出海；动力新科依托上汽集团拓展3MW级柴发产品。主要风险是海外拓展不及预期、数据中心降低柴发配置比例，以及行业竞争和原材料成本上升。

后续应重点验证三组指标：北美项目实际交付而非意向订单、潍柴北美产品认证与首批客户进展、SOFC全生命周期发电成本及可用率。若往复式设备在燃机交付恢复后仍持续获得订单，才能证明其长期渗透逻辑而非短缺替代。

• 潍柴动力（000338）｜汽车｜现价 32.08　距120日高 −11.7%　自高点回撤 11.72%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-10）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2771.8亿　PE(TTM) 24.5（历史98.8%分位）　PEG -6.43　PB 2.91
• 机构预期：2026年 forward PE 19.4（上涨空间 +26%，22家，净利润 143.7亿）；2027年 forward PE 16.5（上涨空间 +48.9%，22家，净利润 169.7亿）；2028年 forward PE 14（上涨空间 +74.9%，18家，净利润 199.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 22.2% vs 历史 10.1%（2025年基数 109.3亿））｜⚠预期增速(22%)远超历史(10%)
• 财务质量：营收 8.87% / 利润 13.83%　ROE 3.27%　毛利 21.43%　利润含金量 -0.87（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：动力总成、整车整机及关键零部件 43%·YoY+11.8%；智慧物流 39%·YoY+2.6%；农业装备 8%·YoY+2.4%；其他零部件 5%·YoY+17.7%）
• 拥挤度：雪球成交 92.4%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史99%分位(>80%)；利润含金量-0.87(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-10）

AI网络需求重新上修：光通信与高端PCB基本面未因政策扰动逆转

来源

会议名称：《电子掘金：基本面向上、情绪筑底回升，如何看政策波动下的AI算力板块20260809》；出处：中金科技硬件团队；分环节主讲人包括夏依琳（美股光通信）和温涵静（PCB），首位主讲分析师姓名原文未明示。

一句话摘要

1.6T需求上修，光通信与高端PCB景气延续。

• 产业链将1.6T光模块需求由7000万至8000万只上修至超过9000万只，报告维持明年实际出货9000万至1亿只的判断。
• 北美云厂商收入、backlog及RP指标均显示需求加速，算力仍供不应求；交换机、硅光晶圆和光模块供应链业绩形成交叉验证。
• 美国政策目前仍停留在媒体传言和征求意见阶段，FCC cover list未纳入中国光模块企业，报告判断短期没有实质影响。
• PCB景气度未发生方向性变化，Rubin至Rubin Ultra的材料升级和层数增加继续提升单机价值量，AI客户对CCL涨价的传导相对顺畅。
• 优先看好技术领先、交付稳定、客户份额高且海外产能完善的光通信龙头，以及新平台份额提升、稼动率改善和技术变化较大的PCB环节。

#### 光模块订单预期上修，但最终出货受核心物料约束

报告认为，北美头部云厂商的云业务收入、backlog和RP指标均反映客户需求持续加速，资本开支正在转化为AI相关收入，算力供不应求的状态尚未改变。在产业链口径中，1.6T光模块需求已由约一个月前的7000万至8000万只上修至超过9000万只，下游订单口径未来可能累计超过1亿只。不过，1.6T DSP、高功率激光器和高速EML等核心物料仍构成供给约束，因此报告维持明年实际出货9000万至1亿只的预测。该逻辑意味着需求方向仍向上，但后续需要确认上修预期能否转成正式订单，以及各供应商的份额和交付节奏。

海外公司业绩提供了进一步验证。Arista二季度收入同比增长38%，并将2026年全年收入预期上调至126亿美元、同比约增40%；公司还指引2027年收入增速达到65%及以上。谷歌TPU服务器需求强于预期，带动AI交换机需求上升，供应紧张也在缓解。上游Tower二季度硅光收入同比增长超过270%，并计划投入40亿美元扩产12英寸硅光晶圆，为可插拔模块以及NPO/CPO做准备。相关1.6T供应链公司二季度数据中心收入环比增长约40%，200G PD是重要驱动，book-to-bill由1.3升至1.7，NPO预计2028年显著放量。这些数据共同支持AI网络需求并未走弱。

#### 政策扰动尚未改变中国光模块厂商的交付基础

关于美国可能限制中国生产新型号光模块进口的报道，原文指出，目前仅有路透社援引匿名人士的信息，尚无具体政策细则；FCC公开的征求意见稿主要针对通信供应链安全审查，其cover list没有中国光模块企业，也未把光模块作为单独限制品类。产能布局方面，中国头部光模块企业在泰国的产能对北美客户覆盖度较高，而美国竞争对手的部分产能仍位于中国内地或台湾。因此，报告判断现有政策变化短期不构成实质影响，中长期替代中国头部供应商亦有难度，但政策落地形式仍是重要风险点。

#### PCB价值量由平台升级和材料层数共同驱动

PCB板块此前的回调主要来自估值和叙事变化，原文认为行业短中期基本面并未改变。Rubin向Rubin Ultra升级将继续提高PCB材料等级和层数，进而提升单机价值量；电子布等上游环节仍然紧缺。虽然CCL价格已经上涨，但AI客户能够接受原材料成本传导，PCB企业的顺价相对明确。选股应侧重新平台份额提升、放量后稼动率及利润率改善，以及M-SAP等技术变化和供给紧缺程度较高的环节，并继续关注英伟达产业链相关ODM和PCB公司。

• 中国头部光模块企业：看多，原文未列具体公司；优选产品领先、交付稳定、客户份额高且海外产能布局完善的公司。
• Arista：看多；AI交换机及谷歌TPU服务器需求超预期，2026年收入预期上调至126亿美元。
• 博通、Arista、“天虹”（名称按原文）：看多TPU产业链方向。
• Tower：看多方向；硅光收入同比增长超过270%，计划投入40亿美元扩充12英寸硅光晶圆产能。
• 1.6T光模块供应链：看多；重点包括200G TIA、DSP、光芯片及1.6T模块。
• NPO/CPO：中长期看多；NPO预计2028年进入显著放量阶段。
• PCB、ODM及英伟达产业链核心标的：看多，原文未列具体公司。
• M-SAP：看多；依据是技术变化较大，并与光模块高景气延续相关。
• 美股光通信板块：中期看多；原文同时提示短期涨幅较大，“持有大于买入”。

光通信产业链的收入增长驱动来自AI机柜数量增加、网络带宽升级以及1.6T产品放量，产业需求已上修至9000万只以上，报告预计明年实际出货9000万至1亿只。NPO/CPO和光入柜内进一步打开长期价值量空间，上游硅光晶圆、200G PD、TIA、DSP、激光器及EML均有望受益。PCB则依靠Rubin和Rubin Ultra平台的材料升级、层数增加以及新平台份额变化推动收入和利润增长，稼动率改善还可能放大利润弹性。

竞争格局方面，中国头部光模块企业的产品、稳定交付、客户份额和泰国产能布局构成主要优势；美国厂商短期难以独立承接庞大市场需求。PCB龙头的优势在于产品升级能力及对紧缺上游物料的控制能力。具体企业的市场份额、良率和成本差异，原文未披露。

主要风险包括需求预测未转化为正式订单，DSP、高功率激光器和高速EML等物料短缺导致出货低于9000万至1亿只，客户份额或交付节奏变化，以及美国政策由讨论转为实质限制。PCB方面还需警惕CCL涨价不能完全传导、Rubin系列平台放量延迟，以及新增产能削弱紧缺程度。

1.6T“需求口径”与“可实现出货”之间存在明显差距，最重要的验证指标是核心物料供给、正式订单和季度交付，而非单纯跟踪客户意向。政策风险也应以最终规则、原产地认定和泰国产能适用范围为准。

光通信基本面未随股价走弱，AI网络升级打开中长期空间

来源：中金宏观策略周论“震荡过后如何看待光通信行业的前景”专题；科技硬件分析师诗文

一句话摘要：AI需求上修，光通信长期景气未变。

1. 看多光通信产业链中长期前景：全球AI资本开支、云业务收入、订单及RPO均保持快速增长，产业基本面并未随板块调整而走弱。

2. AI机柜与高速光模块需求继续上修，交换机、光模块、光芯片及设备环节呈现同向增长。

3. 技术升级路径清晰，1.6T可插拔光模块仍是当前主流，NPO、相干光、OCS等新形态有望贡献增量。

4. 美国政策目前主要停留在传言及规则讨论层面，中国主要光模块企业未被列入FCC Cover List，既有订单和交付未受直接限制。

5. 短期仍需警惕政策传言和市场情绪扰动，但前期悲观预期已得到较充分释放。

#### AI资本开支仍在转化为真实需求

市场此前担忧北美云厂商资本开支回报不足、产业预期过高，但最新财报显示，主要云厂商的云计算收入普遍好于市场预期，多家公司披露的订单及剩余履约义务（RPO）持续快速增加，算力投入正逐步形成可计费收入。按报告汇总，北美四家主要云厂商2026年资本开支合计约为7350亿至7600亿美元；微软同时表示，AI算力客户正从少数头部大模型公司扩散至互联网企业、AI应用公司及传统行业。这意味着需求来源正在拓宽，AI基础设施仍处于需求旺盛、供给相对短缺的状态。

AI Tokens需求也在从模型训练延伸至能够付费的日常推理活动。公开报道显示，Anthropic的ARR截至7月底已达到800亿美元，AI Coding等高频应用是其增长的重要驱动力。AI for Science需要模型反复推理、调用工具、验证结果并迭代实验，单个任务消耗的Token和计算资源高于普通问答；递归自我改进（RSI）则可能形成“模型帮助开发模型”的新增训练需求。随着应用从一次问答升级为多步骤推理、工具调用和持续运行的智能体，计算、存储及网络资源消耗均有望提升，光连接作为三者之间的基础设施将直接受益。

#### 产业链数据相互验证，网络升级确定性较强

供应链对后续Rubin机柜数量的预期近期有所提升，高速光模块需求亦同步上修，两者相互印证，尚未看到AI集群建设出现方向性收缩。海外通信产业链的业绩也支持这一判断：Arista上调全年收入预期，并表示部分关键器件供应有所改善；光芯片设备公司的订单、头部企业的硅光芯片收入均快速增长。重要信号并非单一公司的数字，而是交换机、光模块、光芯片和设备环节共同向上，反映终端需求依然强劲、部分供给瓶颈开始缓解、上游仍在扩产。

从中期技术趋势看，随着AI集群计算节点增加、模型并行度提高和节点间数据交互增多，网络性能对整体计算效率的影响持续上升。1.6T可插拔光模块仍是现阶段主流方案；伴随Scale Up光网络发展，NPO、相干光和OCS等新形态的增量空间正在打开。光通信向更高速率、更低功耗和更高集成度演进的路线较为清晰，因此报告认为行业调整更多体现市场情绪和政策预期变化，而非产业趋势逆转。

#### FCC事件尚不等同于全面限制中国光模块

上周的两项美国政策事件需要区分。第一项是路透社援引匿名人士称，美国政府研究对中国数据中心设备及零部件采取新进口限制，可能涉及光模块，但方案仍在起草，FCC也可能修改或搁置，因此尚非正式生效的禁令。第二项是FCC于7月22日表决通过的通信设备授权制度调整及配套征求意见文件，其核心是将部分授权审查从整机向逻辑硬件组件穿透；文件虽在定义中提到光收发器，但适用前提是相关组件或整机由FCC Cover List中的实体生产，并进入需要FCC授权的下游设备。

截至会议时，中国主要光模块企业均未被列入FCC Cover List，光模块也未作为完整产品类别被整体纳入清单。因此，“光收发器被纳入逻辑硬件组件讨论”不等于“中国光模块被全面限制”。公开信息及产业链调研均未显示中国企业既有订单、正常交付或海外产能受到直接限制。不过，相关规则仍可能变化，政策不确定性将继续造成短期估值和情绪波动。

• 光通信产业链：看多。AI资本开支、机柜建设及网络带宽升级共同支撑需求。
• 高速光模块、光芯片、硅光及相关设备：看多。订单、收入及供应链预期同步改善。
• 1.6T可插拔光模块、NPO、相干光、OCS：看多产业方向，分别受益于速率升级、降功耗及Scale Up网络发展。
• 中国主要光模块企业：偏多。当前未被列入FCC Cover List，订单和交付正常，但需跟踪政策变化。
• Arista：中性，仅作为交换机需求景气和供应改善的验证标的，原文未给出投资评级。

增长驱动方面，北美云厂商资本开支仍快速增长，云业务收入、订单和RPO显示算力投入已开始转化为收入；Rubin机柜及高速光模块需求预期上修，AI Coding、AI for Science、智能体和RSI进一步提升Token、计算及网络带宽消耗。伴随AI集群扩张，1.6T光模块及NPO、相干光、OCS等技术有望逐步放量。

竞争格局方面，高速光模块的壁垒不仅是厂房和设备，还包括客户认证、工艺积累、良率、稳定量产交付能力及长期客户信任。原文认为，中国企业已形成较完整的产业链，并持续推进海外产能和全球服务布局，上述能力构成其参与全球竞争的基础。

主要风险在于北美云厂商资本开支回报不及预期、AI Tokens需求增速下降、机柜建设收缩，以及美国政策由传言或征求意见升级为正式限制。若中国企业被纳入FCC Cover List，或规则扩大至光模块产品类别及海外产能，当前“订单与交付不受影响”的判断将被证伪。

后续应重点验证云厂商资本开支兑现率、Rubin机柜数量、1.6T光模块订单及硅光收入增速，同时持续跟踪FCC最终规则、Cover List变化和中国厂商海外产能的客户认证进展。

MPO量价齐升，插芯认证与小型化构筑核心壁垒

来源

会议：MPO再迎利好20260810

机构：开源证券通信团队；具体分析师未明示

一句话摘要

光模块放量与小型化推动MPO量价齐升。

1. MPO需求进入加速上行阶段，长芯博创上调2026年关联交易额度、世嘉光子光纤连接器收入同比增长155.42%，已从采购和业绩端形成验证。

2. 800G、1.6T光模块及CPU/NPU放量构成数量增长主线；按原文假设，2027年仅800G和1.6T对应的MPO市场规模约64亿美元。

3. MMC等小型化方案和连接器芯数增加共同推动单价及价值量提升，MPO由单纯放量转向“量价齐升”。

4. MT插芯约占MPO价值量的70%，北美云厂商指定US Conec、Senko等供应商，认证是国内连接器厂商切入产业链的主要壁垒。

5. 原文首推杰普特，主要依据是其MPO和MMC产品分别通过Senko、US Conec体系认证并已量产。

#### 景气上行已获得采购与收入验证

报告看多MPO的第一层依据是产业链订单和财务数据已经改善，而非仅停留在远期技术预期。长芯博创于8月5日公告，将2026年与长威光纤及下属子公司、联营核心企业的日常关联交易额调整至15.2亿元，调整后总金额不超过20亿元，交易内容主要包括采购原材料和销售商品。报告据此判断，公司正在为MPO连接器扩产和增产采购更多原材料。与此同时，世嘉光子中报实现归母净利润3.515亿元，同比增长45.3%；其中光纤连接器收入7.62亿元，同比增长155.42%。前者反映产能和采购规划上修，后者表明部分需求增长已经兑现为收入，两项数据共同支持MPO处于明显上升通道的判断。

#### 光模块与CPU/NPU共同打开数量空间

MPO位于光传输链路的中间层，光模块通过MPO连接器和光纤与另一端设备连接，因此其需求可以随光模块出货量扩张。报告预计2027年800G和1.6T光模块分别达到8000万颗，合计1.6亿颗；若保守假设每颗光模块对应一个16芯MPO连接器，并按每个40美元计算，对应市场规模约64亿美元。该测算尚未计入400G、200G等较低速率光模块，也未纳入CPU、NPU带来的新增连接需求。原文称CPU外部可能连接大量MPO，端口数量可达144个，因此服务器和计算芯片架构变化有望在光模块之外形成第二条增量来源。

#### 小型化和通道数提升推动价值量上升

MPO的价格逻辑来自产品形态小型化和芯数增加。MMC是US Conec方案，SN、MT为Senko方案，均服务于数据中心集群化、高密度和小型化需求。以MMC为例，其尺寸约为传统MPO的三分之一，同等空间内互联密度可提高近三倍，且价格高于传统MPO，因此密度升级能够同步抬升单位空间对应的连接器价值量。另一方面，在单通道速率继续提升难度增加的情况下，系统需要通过增加通道数扩展带宽，MPO芯数随之增加，并进一步推高单个连接器价值量。

#### 中间传输层属性降低技术路线替代风险

报告认为，MPO与CPO、NPO、传统光模块及玻璃基板并非简单替代关系。作为光信号传输的中间连接层，MPO需要与上述方案配套使用；光模块数量、系统通道数或集群规模提升，均可能转化为MPO连接数量或规格的升级。因此，报告将MPO逻辑概括为“量升、价涨、互补”，其需求能够同时受益于多条光互联技术路线的发展。

#### 插芯认证决定产业链价值分配

MPO主要由MT插芯、弹簧组件等构成，其中插芯约占产品价值量的70%，是价值量最高、壁垒最强的环节。北美云厂商通常明确指定US Conec、Senko等插芯供应商，国内企业在插芯领域仍相对薄弱，若要进入北美供应体系，需要获得相应认证。国内厂商当前更具竞争力的环节是MPO连接器组装，其中能否通过主流插芯体系认证并实现量产，是区分厂商竞争力的重要指标。

• 杰普特：看多、原文首推。MPO产品通过Senko体系认证，MMC产品通过US Conec体系认证，且均已量产，报告认为市场预期差较大。
• 长芯博创：看多/关注。2026年关联交易计划明显上调，被报告视为原材料采购和连接器产量扩张的信号。
• 世嘉光子：产业景气验证标的。中报光纤连接器收入7.62亿元，同比增长155.42%；原文未将其列入最终推荐名单。
• 恒东光、智商科技：看多/关注。原文将其列为质地较好的MPO连接器公司，但未提供更详细的经营数据。
• 蔡成光：正面关注。原文将其列入国内MPO连接器领域优秀公司，但未展开基本面。
• MPO连接器组装：看多；受益于光模块、CPU/NPU放量以及小型化、高芯数产品升级。
• MT插芯：产业价值量最高但国产环节相对薄弱；北美指定供应商和认证要求构成较高进入壁垒。

杰普特未来增长的主要驱动来自MPO需求扩张以及MMC等高密度新品放量。800G、1.6T光模块数量增长，叠加CPU/NPU连接端口增加，将推动连接器出货；MMC尺寸约为传统MPO的三分之一、互联密度接近三倍且价格更高，有望同时改善产品数量和价值量。竞争格局方面，公司MPO产品已通过Senko体系认证，MMC产品已通过US Conec体系认证，并均已实现量产；在北美云厂商指定插芯供应商、认证门槛较高的背景下，上述认证构成其进入主流供应链的关键优势。主要风险在于光模块实际出货量不及会议假设、CPU/NPU连接需求未按预期转化为MPO订单、小型化产品渗透慢于预期，以及国内企业仍未掌握约占70%价值量的核心插芯环节。

长芯博创的增长依据是关联交易额度上调所反映的采购、产能和销售规模扩张。竞争优势方面，原文仅将其列为优秀MPO连接器公司，未提供认证、客户或市占率数据。主要风险是关联交易额度属于预计上限，实际执行规模及其向收入、利润的转化仍需后续验证。

恒东光、智商科技及蔡成光的增长驱动均来自MPO行业量价齐升，但原文没有披露其订单、产能、客户、认证或财务数据，竞争优势亦未具体展开。其主要风险是产业景气并不必然等比例转化为单家公司收入和利润，需验证认证进度、客户导入及量产能力（编辑研判）。

后续最关键的验证点是长芯博创关联交易的实际执行额、杰普特MPO/MMC量产收入及毛利率、北美客户导入进展，以及2027年800G和1.6T光模块能否分别达到8000万颗。64亿美元市场空间高度依赖“一颗光模块对应一个16芯MPO、单价40美元”的测算假设，应结合实际连接拓扑、产品规格和价格持续校正。

NPO/CPO推动通道数升级，无源器件迎来新一轮价值量扩张

来源

会议：国盛通讯周末社电谈周例会《光的第一个买点，NPO开启新叙事》

机构：国盛证券通信团队；具体分析师未明示

一句话摘要

NPO通道升级打开无源器件与AI基建增量。

1. NPO/CPO将光互联通道数由传统的8通道提升至16通道甚至32通道，无源器件由此获得产品升级和价值量增长的新逻辑。

2. 报告认为NPO可能成为光模块厂商2027—2028年业绩预期上修的重要驱动力，并拉大无源器件一二线、二三线厂商之间的差距。

3. MPO方向关注泰晨光、长信博创、仕佳光子、韩东光；原文所称“IC方面”关注天孚通信和光库科技。

4. 液冷受单机柜功耗、系统冗余和散热技术升级驱动，单位价值量持续上升；三季度谷歌拉货及8—9月产业链变化是近期验证节点。

5. IDC景气向上但竞争取决于电力、土地、能耗指标和客户结构；算力租赁短期受国产算力拉动，长期仍需验证卡源、客户和利润率。

#### NPO/CPO使无源器件从成本竞争转向产品升级

传统光模块的通道数上限通常为8通道，行业迭代主要依靠光芯片、电芯片、光引擎和光模块等有源侧提升单通道速率，无源器件的价值量升级有限，业绩增速因而明显落后于有源侧。进入NPO和CPO阶段后，系统通道数开始由8通道提高至16通道甚至32通道，连接、耦合等无源器件的数量、规格和研发难度随之提升。报告据此认为，无源器件将不再只围绕成本竞争，具备高通道产品研发能力的厂商有望依靠新品取得更高利润，并拉大不同梯队厂商之间的差距。

NPO不仅是无源器件的增量来源，也可能影响头部光模块公司的中期业绩空间。报告认为，800G和1.6T放量已经逐步进入业绩兑现阶段，而旭创、新易盛能否进一步上修2027年或2028年业绩预期，NPO的影响权重可能高于传统光模块。行业竞争的关键将转向厂商能否率先推出高通道数产品，以及能否进入北美市场，因为高通道产品可能首先在北美应用。

光互联的中长期需求还受到AI资本开支结构变化支撑。原文称当年AI资本开支已接近1万亿，次年可能超过1.5万亿，但未注明币种；即使资本开支长期增速放缓，光互联在整体资本开支中的占比仍然较低且处于提升过程中，因此光互联需求增速未必与总资本开支同步放缓。贸易限制仍有不确定性，但国内头部厂商已通过泰国产能、美国业务布局和全球化供应体系提高应对能力，短期改变交付格局的难度较高。

#### 液冷单位价值量随功耗、冗余和技术路线升级

报告看多液冷的依据不是单一架构测算，而是单机柜功耗持续提升带来的三重变化。首先，功耗提高使液冷设计难度增加，系统集成溢价随之提升；其次，为保证可靠性，液冷冗余可能由1:1升级至2N甚至2N+1，推高单位千瓦造价；最后，系统由传统冷板向微通道等方案升级，并涉及隔热、散热材料更新，每轮技术升级均可能增加设备和材料价值量。由于液冷渗透率仍处于早期阶段，其增长更依赖渗透率提升，对AI总资本开支增速放缓的敏感度相对较低。原文预计三季度谷歌正式进入拉货阶段，8—9月上下游变化将成为产业兑现的重要观察窗口，并判断龙头与单纯代工厂商后续可能出现分化。

#### IDC竞争核心是稀缺资源而非简单扩产

AI客户上架速度加快、单项目规模扩大，使IDC需求由过去的小型项目逐步转向大型项目。由于IDC属于重资产行业，决定订单承接能力的核心资源包括电力、土地、能耗指标和客户结构，其中具备蒙西电网等电力优势、大块土地及能耗指标的企业更有竞争力。原文称第三批能评指标已经公布，龙头公司取得的指标更多，因此明年承接大型订单的能力有望继续提高。不过，IDC能否涨价仍取决于市场剩余供给，尤其需要观察非上市公司产能及地产转型企业等新进入者带来的供给压力。

#### 算力租赁景气改善仍需利润验证

国产算力热度提升带动算力租赁需求和租赁价格上涨，使该方向短期受到关注。但报告没有将价格上涨直接等同于可持续利润增长，而是强调商业模式最终取决于三项条件：能否持续获得算力卡、客户需求是否真实稳定，以及收入能否兑现为合理利润率。因此，算力租赁属于景气向上但基本面分化可能较大的方向，后续应以订单、卡源和利润率为主要验证指标。

• 旭创、新易盛：看多方向。NPO可能成为其2027—2028年业绩预期进一步上修的重要驱动力。
• 泰晨光、长信博创、仕佳光子、韩东光：看多/关注，均被原文列入MPO相关方向；原文未分别披露订单、客户或认证情况。
• 天孚通信、光库科技：看多/重点关注。原文将二者列为“IC方面”的核心标的，但未进一步解释“IC”的具体含义。
• 东田微、长光华芯、汇绿生态：正面关注。原文认为小型光通信公司将逐步兑现增长，其中汇绿生态受到为“Co”代工的逻辑推动；“Co”具体所指未明示。
• 液冷：看多，受单机柜功耗、冗余配置及系统技术升级推动，三季度进入产业验证期。
• IDC：看多行业景气、强调个股分化；电力、土地、能耗指标和客户结构决定竞争力，涨价逻辑仍需验证。
• 算力租赁：中性偏多；短期价格和需求改善，但长期商业模式及利润率尚待兑现。

旭创、新易盛未来增长除800G、1.6T光模块放量外，还可能来自NPO带来的高通道光互联需求。竞争优势方面，原文强调头部厂商具备海外产能、原材料结构和全球化布局优势，在泰国提前建厂并在美国设点，能够提高贸易环境变化下的交付稳定性。主要风险是NPO商业化节奏不及预期、北美贸易限制实际落地，以及AI资本开支增长放缓。

泰晨光、长信博创、仕佳光子、韩东光、天孚通信和光库科技的共同增长驱动是NPO/CPO将通道数由8通道提升至16或32通道，从而增加无源器件数量、研发难度及价值量。竞争格局方面，能够率先推出高通道数产品并进入北美供应链的厂商有望获得更高利润，行业梯队差距将扩大；但原文没有披露各公司的产品进度、市占率或客户情况。主要风险是高通道产品研发失败、北美客户导入延迟、行业仍停留在成本竞争阶段，以及个别公司未能分享产业增长。

液冷方向的增长来自三季度客户拉货、渗透率提升以及单位千瓦价值量增加；设计难度上升、冗余由1:1提升至2N或2N+1、冷板向微通道升级均可能贡献增量。竞争格局方面，原文更看好具备系统能力的龙头，并预计龙头与代工厂商分化，但未提供具体公司名称和市占率。主要风险是谷歌拉货低于预期、技术路线变化未转化为实际价值量提升，以及产业链公众号所披露的Rubin架构测算本身可能不准确。

IDC方向的增长来自AI客户上架加快和大型项目增加。龙头凭借电力、土地、能耗指标和客户结构获得更多第三批能评指标，具备继续承接大订单的条件。主要风险是非上市IDC和地产转型企业增加供给，从而削弱涨价能力并压低项目回报率。

算力租赁的增长驱动是国产算力热度上升及近期租赁价格上涨。竞争优势主要取决于算力卡获取能力和真实客户资源，原文未提供具体公司。主要风险是卡源不足、客户需求不持续及利润率无法兑现。

NPO产业链最重要的验证点是16/32通道产品送样、北美客户认证和实际收入贡献，而非仅观察技术概念。液冷需跟踪三季度谷歌拉货与单位千瓦价值量，IDC需跟踪能评指标向订单和上架率的转化，算力租赁则应优先核验现金回款和利润率。原文部分公司名称及“IC”“Co”等表述可能存在转写误差，正式使用前宜与原始报告核对。

AI制药短中期扩大CXO需求，远期替代仍缺乏现实基础

来源：2026年8月10日“AI制药对CXO有何影响？”会议；主办机构及发言人原文未明示

一句话摘要：AI增加试错与管线数量，利好CXO。

• AI制药对CXO短期和中期总体为正面影响，核心机制是增加模型验证次数和候选管线数量。
• 短期最先受益的是PCC以前的筛选、合成、药效和毒理等临床前环节；中期则会向更后端CXO服务传导。
• AI原生企业约12至18个月即可推出PCC，传统方法通常需要3至5年，且前者成本可控制在数百万美元，研发效率提升较为确定。
• 小分子AI设计相对成熟，抗体AI设计仍处于模型搭建阶段；ADC、双抗和多抗等新模态未来也可能产生模型验证需求。
• 只有当AI能以极高准确率直接生成可进入临床甚至人体试验的分子时，才可能替代部分CXO服务，报告认为该情景非常遥远。

报告从三种情景分析AI制药对CXO的影响。概率较高的情景是AI既提升研发成功率，也加剧同一靶点或同一机制的竞争。单条管线可能更高效，但参与者会因此推进更多管线，最终扩大分子合成、筛选验证、药效毒理和临床服务的订单总量。即使AI只提高效率而未显著提高成功率，研发成本下降和周期缩短仍会释放预算，使企业有能力同时推进更多候选项目，结论同样偏利好CXO。

报告认为最乐观但概率较低的情景，是AI显著提高成功率，同时FDA维持严格标准并减少同质化管线竞争。当前FDA对AI制药并没有额外于传统制药的认证要求，因此尚无充分依据认为监管会主动压缩AI生成管线的数量。只要参与者继续竞争，效率提升更可能体现为管线扩张，而非外包工作量下降。

短期受益环节集中在PCC前。AI模型需要通过大量真实实验不断校准，候选分子仍须进行合成、活性筛选、药效和毒理验证。每搭建一个新模型库，都要经历相似的试错过程，因此临床前CXO能够直接承接增量需求。现阶段小分子AI设计相对成熟，而抗体设计还在模型建设期；若ADC、双抗和多抗等新模态进一步引入AI，每一种模态都可能重新产生一轮实验验证需求。

AI原生企业推出一个PCC约需12至18个月，传统方式通常需要3至5年，前者研发成本可控制在数百万美元，说明效率提升已经出现。中期若这种效率转化为更多AI原生分子并进入IND和临床阶段，订单将由临床前向临床及生产端传导。真正的替代风险只会出现在模型准确率高到能够直接生成可进入临床甚至人体试验的分子时；报告判断这一状态非常遥远，现阶段不能据此推导CXO需求下降。

• CXO临床前药效、毒理、筛选和验证环节：看多。AI模型搭建和PCC前试错直接增加实验需求。
• CXO整体产业链：看多。管线数量提升有望在中期向IND、临床及生产环节传导。
• 小分子AI设计产业链：看多其需求方向。技术相对成熟，已经进入更多实验验证阶段。
• 抗体、ADC、双抗及多抗AI设计产业链：长期看多。仍处于模型建设或未来导入阶段，时间和转化效率尚待验证。
• 具体上市公司：原文未点名。

增长驱动来自AI将药物研发周期从传统的3至5年缩短至约12至18个月，并把PCC成本降至数百万美元，由此提高企业可同时推进的项目数量。短期订单首先流向合成、筛选、药效和毒理服务；中期需要观察AI原生分子能否形成更多IND，并将需求继续传导至临床和CDMO。

竞争格局方面，报告未对具体CXO公司或主要竞品作比较。产业层面的壁垒在于AI计算无法取代真实湿实验、动物实验和监管要求下的验证流程，具备多模态实验平台、高通量筛选和完整临床前能力的CXO理论上更容易承接需求，但该判断属于（编辑研判）。

主要风险是AI只减少单个项目的实验轮次，却未带来足够多的新管线；AI原生分子的临床数据无法证明成功率提升；监管提高AI药物验证要求；以及远期模型准确率大幅提高后，部分筛选和验证服务被内部化或自动化替代。

应重点跟踪AI原生分子进入临床后的成功率、IND数量及CXO公司的AI客户收入，而不能只依据分子生成速度判断行业增量。短期最容易兑现的是PCC前订单，中后端传导仍需临床数据确认。

AI应用与云产业分化：企业数据、Agent网络服务和Token工厂景气更强

来源

会议名称：《如何看应用&云景气度回升持续性？20260809》；具体机构、分析师及专家身份原文未明示。以下仅保留其中AI应用、云软件及算力租赁产业分析，原会议中的仓位、市场风格、宏观择时内容已略去。

一句话摘要

数据壁垒与工作流能力决定应用估值和业绩兑现。

• AI应用的评价标准正在由“与大模型绑定程度”转向企业数据、工作流、安全权限和垂直场景价值；不依赖单一模型的平台更占优。
• Infra软件中，企业数据和Agent网络服务景气度较高；Cloudflare因平台化、客户分散及CRPO加速获得正面判断。
• Palantir、ServiceNow和Salesforce等流程型软件受益于数据、业务逻辑和权限控制，Palantir的AI商业化已进入规模放量阶段。
• 与头部模型客户绑定过深的DataDog、Akamai和InnoData面临客户集中、使用量下降或合同能见度不足等风险。
• 国内算力租赁正从单纯租卡转向Token工厂和收入分成，推理调优、客户渠道、负载率及模型路由能力决定盈利差异。

#### 应用价值由模型依附转向数据和工作流壁垒

报告认为，市场不再简单按照公司与闭源大模型的绑定深度定价，而是更重视其能否掌握企业数据、工作流、权限和垂直场景。拥有这些资产的软件厂商不会轻易被大模型替代，反而可以利用AI提升产品价值；相反，业务高度依赖少数头部模型客户的Infra公司，即使当期业绩兑现，也可能因为客户集中度和后续指引较弱而承受估值压力。业绩在这一框架下成为放大器：具有独立数据和场景价值的公司超预期时弹性更大，而模型依附度较高的公司一旦使用量、订单或指引不及预期，估值压力会迅速放大。

Cloudflare是不依赖单一大模型客户的正面案例，其平台化转型、开发者生态及Agent网络服务能力推动二季度CRPO继续加速，公司亦上调业绩指引。企业数据方向同样受益于AI向企业内部深入落地，原文以Snowflake为代表，但未披露具体财务数据。

#### 流程型SaaS凭数据权限承接企业AI落地

前端部署及流程型软件能够控制企业数据权限、业务流程和安全规则，因此成为AI进入企业的重要承接层。Palantir的AIP强调企业应将数据、业务逻辑和行动安全保留在内部，其营收和利润全面超预期，AI商业化进入规模放量阶段；ServiceNow和Salesforce亦通过可控的数据流程和权限体系强化AI商业化可信度。Atlassian（原文写作“Team”）的AI编程服务受益于企业上下文和数据权限，Shopify的AI驱动收入仍处于早期，AppLovin则主要是广告业务，二季度业绩低于较高预期，但新增商业广告仍保持高增长。

负面案例方面，DataDog提示客户使用量在三季度可能下滑，加剧市场对其与头部模型客户绑定过深的担忧；Akamai新签合同体量不大，全年收入指引能见度较低；InnoData一季度大客户收入占比由56%降至37%，但该大客户单季度收入环比下降30%，业务持续性受到质疑。这些案例说明客户集中和模型依附既能在需求增长时放大收入，也会在客户用量变化时增加波动。

#### Token工厂提升算力租赁的盈利上限

国内云厂商算力供给不足，使产业链中形成独立的算力租赁层。相较海外CSP，国内租赁商还具有获取算力卡和满足合规要求的附加价值。随着开源模型能力提升，租赁商不仅可以提供服务器租赁，还能与模型厂商通过Token分成合作，承担推理优化、客户获取和集群运营等云服务职能。

训练侧，国内模型训练参数已达到3T以上，原文判断单个万卡B卡集群不足以满足需求，至少需要三个万卡以上集群，租赁商已开始直接与模型厂商签订新合同。推理侧，Kimi和阿里通过分成模式推进开源模型商业化，Token工厂可能成为模型厂商保留训练投入回报、同时借助外部算力扩大服务规模的主要方式。

原文以GM5.2模型和8卡B300服务器测算：推理优化充分时，单台服务器月收入可达78万元；若租赁价格为每月30万元以上，仍存在额外利润空间，若渠道价接近20万元或以上，利润率更高。按该测算，单年收入可达940万元，渠道采购成本可能在一年内收回；采用分成模式时，扣除租赁成本后仍有五六十万元的分润空间。该模型下，推理调优决定单位算力产出，渠道和客户能力决定利用率，精细化运营及模型路由则决定负载率和整体ROI。

• Cloudflare：看多；平台化转型、CRPO加速、指引上修，且不依赖单一模型客户。
• Snowflake：看多方向；受益于企业数据和AI To B落地，原文未给出具体财务数据。
• Palantir：看多；AIP规模化商业落地，营收和利润全面超预期。
• ServiceNow、Salesforce：看多；企业数据、流程和权限控制构成AI落地基础。
• Atlassian、Shopify：偏多；分别受益于企业上下文控制和早期AI驱动收入。
• AppLovin：中性；二季度业绩低于较高预期，但新增商业广告仍高增长。
• DataDog：谨慎；三季度客户使用量可能下降，且存在头部模型客户依赖风险。
• Akamai：谨慎；新签合同体量不大，全年收入能见度偏低。
• InnoData：谨慎；大客户单季度收入环比下降30%，业务持续性存疑。
• 算力租赁与Token工厂：看多。
• “闲云科技”“智慧智能”、协创数据、利通电子和“风险科技”：原文重点推荐，名称均按原文记录。
• “闲云科技”：看多；原文称其三大客户订单超过150亿元，其中包括两家国内大模型客户，年底订单有望达到250亿至300亿元。
• “智慧智能”：看多；原文称其Token工厂已于8月初启动收费，下游包括“Fabulous厂商”和AI应用厂商。

企业数据和流程型软件的增长驱动来自AI在企业内部的深入部署，以及数据、权限和工作流逐步转化为付费产品。Cloudflare受益于Agent网络流量和平台化扩张，Palantir、ServiceNow及Salesforce则通过将AI嵌入企业业务流程推动商业化。其竞争壁垒主要是自有数据体系、客户工作流、安全权限、开发者生态及垂直场景Know-how，而非对单一大模型的依赖。主要风险是AI产品收入不能持续提速、企业预算转化较慢、估值预期过高，以及大模型厂商向应用和基础设施层延伸。

算力租赁的增长驱动来自模型参数扩大、国内云厂商供给不足、长尾客户需求显化以及Token分成模式。原文推荐公司的潜在收入催化包括“闲云科技”超过150亿元的三大客户订单及年底250亿至300亿元的订单预期，以及“智慧智能”Token工厂启动收费。竞争优势取决于获取算力卡和合规资源、推理调优、客户渠道、集群利用率、精细化运营与模型路由能力。主要风险是原文测算建立在服务器高利用率、模型需求充足和推理优化充分的前提上；若Token价格下降、B300采购或租赁成本上升、客户需求不持续、集群利用率不足，实际回本周期可能显著长于一年。此外，推荐公司名称及订单数据需要结合上市公司公告进一步核实。

应用软件应重点跟踪AI产品的独立收入、净留存率、CRPO和客户集中度，以判断估值修复能否转为持续业绩。Token工厂则需核验服务器月收入78万元测算中的Token单价、吞吐量、利用率、电力及运维成本，并确认150亿元以上订单的合同性质、执行周期和收入确认条件。

中国创新药仍处并跑周期前中段，8月至9月中上旬窗口相对友好

来源：中金宏观策略周论医药专题；医药首席分析师张静

一句话摘要：创新药长周期向上，短期关注催化兑现。

1. 看多中国创新药中长期产业趋势：行业正由“跟跑”进入“并跑”，临床二期、三期及国际化扩张仍有约两至三年的演进空间。

2. BD是中国创新药国际化的早期形式，后续更重要的趋势是企业自主建设海外临床注册和商业化能力。

3. 板块估值已从低点约3倍远期销售峰值修复至4倍多，仍低于去年9月至10月接近5倍多的高点，但短期涨幅偏快。

4. 8月至9月中上旬是相对友好的投资窗口，中报业绩及10月23日至27日的ESMO会议构成主要催化。

5. 9月中下旬后应转向审慎，四季度催化相对偏弱，需防范利好兑现后的震荡或阶段性回调。

#### 创新药仍处于“并跑”产业周期的前中段

报告将中国创新药产业划分为跟跑、并跑和领跑三个阶段。2018年至2021年的首轮牛市属于跟跑阶段，并推动2019年至2022年一级市场创新药企业集中融资。按照约六至七年的研发周期，这批项目在2024年至2027年陆续进入临床二期或三期，形成当前具备全球竞争力的临床数据和产品储备。若以进入临床二期作为核心节点，行业进度可能已经过半，但后续仍需经历临床三期和商业化，意味着并跑阶段至少还有两至三年的产业投资周期。

过去一年半发生的大量BD交易验证了产业向前发展，其中至少一半发生于今年上半年。报告认为，BD不应仅被理解为一次性交易，而是中国创新药国际化的早期形式：当国内企业尚不具备完整海外临床、注册和销售能力时，需要借助海外合作伙伴实现产品全球开发。随着自身能力完善，企业不愿将前期研发投入所形成的大部分商业收益让渡给合作方，因此并跑阶段中后期的关键变化将是自主出海，包括海外临床注册、商业化团队和市场能力建设。

#### 估值仍有空间，但短期性价比已弱于低点

去年4月2日后，创新药一度被视为不涉及实物交割的关税避险资产，资金集中流入使板块在8月至10月出现一定泡沫化。部分投资者未充分计入研发失败、临床数据偏弱及BD退货风险，相关事件在去年年底陆续发生后，资金于春节前后撤出，叠加科技板块资金需求，创新药估值在今年6月回落至约3倍远期销售峰值。

近期板块反弹后，估值已恢复至4倍多远期销售峰值，仍低于去年9月至10月接近5倍多的高点，因此中期仍存在一定估值空间；但当前已经不再是低位回调阶段，且加息预期、市场流动性和风险偏好均可能影响估值上限，短期追涨需要更重视催化兑现节奏和个股基本面差异。

#### 中报与ESMO提供催化，四季度需防兑现压力

短期催化首先来自8月至9月的财报季。药明康德收入、利润和订单均超预期并上调指引；百济神州、诺和诺德等国内外医药公司也上调全年业绩指引，一定程度上反映创新药实体需求改善。第二项催化是10月23日至27日举行的ESMO会议。创新药企业需要通过ASCO、ESMO等国际学术会议披露数据、扩大海外影响力并建立与跨国药企的合作机制，因此会议前通常存在数据披露和BD预期。

考虑国内投资者往往提前交易事件预期，报告判断8月至9月中上旬仍是相对安全、积极的窗口；进入9月中下旬至10月上旬后，应警惕预期已被股价提前反映、个股上行动力减弱。四季度历来催化较少，板块可能进入盘整、震荡或阶段性回调。

• 中国创新药板块：看多中长期产业趋势；短期偏积极，9月中下旬后转向审慎。
• 创新药上游供应链、CXO：偏多，受创新研发和订单需求改善带动。
• 药明康德：中性偏积极，收入、利润、订单超预期并上调指引；原文未给出明确投资评级。
• 百济神州：中性偏积极，上调全年业绩指引；原文未给出明确投资评级。
• 诺和诺德：中性，仅作为全球医药需求和业绩指引改善的验证标的。

增长驱动方面，2019年至2022年融资形成的创新药管线正集中进入临床二期和三期，未来两至三年仍有临床数据读出、BD、自主出海和商业化催化。短期内，中报业绩改善及ESMO会议的数据披露可能推动订单、合作和估值修复，CXO等上游供应链亦有望受益于研发活动增加。

竞争格局方面，中国创新药已从单纯跟随海外靶点逐步进入具备全球竞争力的并跑阶段，国际BD数量增加是产品能力获得海外认可的早期信号。后续企业若能建立自主海外临床、注册及销售能力，将有机会保留更多产品商业价值。原文未提供具体企业市占率、成本或单品竞争对手数据。

主要风险包括临床研发失败、数据读出低于预期、BD退货、海外合作不及预期，以及自主出海能力建设落后。估值已经从约3倍修复至4倍多远期销售峰值，若ESMO相关预期提前透支或四季度缺乏新增催化，板块可能出现明显波动；流动性和加息预期变化也会影响估值水平。

应重点跟踪ESMO摘要及正式数据质量、BD首付款和里程碑条款、海外临床推进速度，以及药明康德等CXO企业新增订单能否持续。板块进入催化密集期后，管线质量与国际化兑现能力可能比行业整体估值扩张更重要。

宇树上市催化具身智能扩散，危化机器人与执行器供应链确定性更高

来源 长城证券具身智能研究中心“宇树上市，具身智能的主场”联合电话会，机械、电新、汽车团队联合汇报，2026年8月9日；原文提及张雷、邓亮、陈宇军等团队成员

一句话摘要 宇树上市催化本体、执行器与热管理供应链。

1. 宇树预计2026年收入30多亿元、利润7亿—8亿元，2027年收入有望达到约50亿元；报告以“上位”约700亿元市值为参照，看其市值达到约1500亿元。

2. 危化巡检机器人具备清晰的替人经济性和防爆认证壁垒，报告首推七腾及其上市平台盛通能源。

3. 特斯拉预计2026年8月底至9月初发布新一代机器人，颈部、肩部和腰部自由度提升，相关执行器及谐波减速器用量有望增加。

4. 执行器是供应链确定性最高的环节，重点看行星滚柱丝杠、滚珠丝杠、减速器、无框力矩电机和结构件。

5. 液冷可能随机器人高负载连续作业由可选方案转为标配，东方电热子公司已覆盖约30家本体厂商。

#### 宇树上市有望带动行情由本体向供应链扩散

报告预计宇树2026年收入增速约80%，对应收入30多亿元、利润7亿—8亿元；2027年收入有望翻倍，保守估计达到约50亿元。宇树拥有较高知名度，在客户突破和机器人模型投入方面领先。报告以原文所称“上位”为估值参照：后者市值接近700亿元，2026年收入可能为15亿—20亿元、2027年约40亿元且仍亏损；基于宇树收入规模、盈利能力和品牌优势，报告给予约1500亿元的目标市值判断。上市带来的影响并不限于宇树本身，预计会先扩散至国产机器人本体，再传导至机电执行器、结构件、外饰件及热管理环节。

#### 七腾通过危化场景跑通商业模式，防爆认证构成先发壁垒

七腾聚焦石油化工、LNG、煤化工、原油开采及矿山等易燃易爆、有毒有害场景，以轮式、四足、独轮履带、挂轨和云台机器人替代人工巡检。危化场景通常不能单人巡检，且人工存在招聘难、专业门槛和安全事故风险，因此需求比科研、教育、陪伴或表演场景更具刚性。

经济性方面，轮式产品出厂价约50万元、终端价60万—80万元，轮组产品出厂价100万—115万元、终端约140万元；一座工厂巡检通常需要6人，人均工资1万—1.5万元/月，机器人可替代5—6人，对应人工年成本约85万—120万元，设备约两年可收回成本。租赁模式下，轮式产品月租2.5万—3万元、轮组产品4万—5万元，低于5—6名员工每月约5万—8万元的人工成本。

竞争壁垒来自防爆认证、场景数据和长期客户验证。每款产品需投入1—2年设计防爆接口、结构和材料，并实现读表、泄漏检查和管道腐蚀检测，准确率超过99.8%。多数产品已达到原文所称“1X2 C1 T6级”，公司还取得煤矿矿山一类防爆资质，原文称其为目前唯一能下矿的巡检机器人。中石化验证周期达4—5年，巴斯夫为2—3年，形成先发壁垒。

盛通2025年营业收入约55亿元、归母净利润约1800万元，主业为低利润率LNG销售；2026年4月，七腾及一致行动人合计持有其1.27亿股、持股比例约44.84%，拟将其作为唯一上市平台。七腾2025年收入约12亿元、归母净利润约11.54亿元。报告预计七腾2026年销量1万—1.5万台，假设70%租赁、30%销售，其中约3000台销售、均价80万元，可贡献20亿—25亿元收入、净利率15%-20%；租赁贡献收入10亿—15亿元、净利率约50%，合计收入30亿—40亿元、利润接近10亿元，2027年销量有望达到2万—3万台。原文另有“明年收入70亿—80亿元、利润20亿—30亿元”的口径，但未明确对应年度。

#### 特斯拉机器人迭代推动自由度和核心零部件用量增长

报告通过供应商调研预计，特斯拉将在2026年8月底、最迟9月初发布新一代机器人，外观可能由金色变为黑白色，肩、颈和腰部增加导轨或自由度，视觉识别亦有明显变化。产量方面，原文称2026年7月周产约100台、8月约200台、9月计划提升至1000台，此后每月增加500台，年底目标周产1500台；北特科技泰国产能预计年底到位，其他海外产能原文称2027年1—2月就绪。

自由度提升将增加丝杠、减速器、电机及谐波减速器需求。行星滚柱丝杠的壁垒在于螺纹加工精度、大批量一致性、可靠性和海外产能；斜坡减速器原文称特斯拉单台约使用16个，核心要求是量产能力、工艺积累和降本；无框力矩电机则强调小型化、散热性能和量产一致性。谐波减速器方面，报告预计特斯拉V3/V3.5用量由14个提升至20多个，增量主要位于头部、肩部和颈部。

#### 外饰件、结构件与液冷热管理形成新增量

结构件可由汽车产业链迁移，具备快速放量条件，金属和非金属结构件分别关注旭升集团和模塑科技。宇树预计在2026年四季度发布新款机器狗和大型机器人，其中新款机器狗更强调外观，外饰件材料和喷漆要求提高，溢价约30%。原文称模塑科技在BBA、大众、奥迪等豪华车外饰件市场占有率约80%，并为特斯拉Model 3和Model Y供应外饰件；公司前期配合宇树研发导致该业务2026年亏损约1000万—2000万元，后续新品放量有望改善业绩。

热管理方面，人形机器人在高负载连续运行时，关节电机、AI芯片和电池均产生热量。当功率密度达到50—80W/cm²时，报告认为风冷接近上限，机器人可能出现降频、掉扭矩或过热停机，液冷因换热效率更高而可能成为标配。东方电热子公司温情自控已推出全机身热管理方案，自研水泵和水阀，积累约30家本体厂商的散热数据，截至2026年7月底液冷模组出货超过200套；2026年9月计划投产两条产线，预计2027年订单加速。

• 宇树科技：看多，上市为板块核心催化。
• 盛通能源/七腾：首推、看多。危化巡检场景商业模式及防爆壁垒突出；原文后段亦出现“盛通”“申通”等不同称谓。
• “上位”、智元、优必选等国产本体：看多/关注。
• 恒立液压、科达利：核心推荐，看多；对应执行器、丝杠及减速器等环节。
• 北特科技：重点看多，原文称订单排至2026年9月且处于满产状态。
• 新剑、五洲新春：关注行星滚柱丝杠；正义科技关注滚动丝杠。
• 拓普集团、恒帅股份：关注无框力矩电机。
• 旭升集团、模塑科技：看多结构件；模塑科技同时受益于宇树及特斯拉外饰件。
• 奥比中光：关注机器人视觉。
• 东方电热：推荐、看多机器人液冷热管理。
• 铁流股份、荣盛科技、来福谐波：关注谐波减速器。
• 福莱科技、凯通股份、辐赛：关注轻量化环节。

宇树的增长驱动是2026年约80%的收入增长、新产品发布和上市后客户资源强化，预计收入30多亿元、利润7亿—8亿元，2027年收入约50亿元。其竞争优势是品牌知名度、客户突破和机器人模型投入领先，并已实现盈利。主要风险在于销量和收入预测未兑现、机器人实际应用场景扩张慢于预期，以及约1500亿元目标市值缺乏原文披露的详细估值方法。

七腾及盛通能源的增长来自危化巡检机器人销售与高毛利租赁模式。2026年预计销量1万—1.5万台、收入30亿—40亿元、利润接近10亿元，2027年销量可能达到2万—3万台。壁垒包括最高等级防爆设计、煤矿资质、99.8%以上检测准确率，以及中石化4—5年、巴斯夫2—3年的长期验证。主要风险是七腾资产注入上市平台的进度和方案不及预期、销量预测过高、租赁设备利用率与回款低于预期，以及原文2025年净利润与收入比例较高、不同年度预测口径不一致，需要进一步核实。

恒立液压、科达利、北特科技等执行器企业的增长驱动来自特斯拉机器人产量爬坡、自由度提升和单机零部件用量增加。恒立液压原文称净利率25%-30%，科达利为十几个百分点，且扣非利润持续增长；北特科技订单排至2026年9月并处于满产状态，泰国产能预计年底到位。竞争壁垒是精密加工、一致性、可靠性、规模化生产和海外产能。主要风险是特斯拉机器人发布时间或量产爬坡不及预期、零部件方案调整及供应商份额变化。

模塑科技的增长来自宇树2026年四季度新款机器人外饰件以及特斯拉机器人、Model 3和Model Y配套。其竞争优势是豪华车外饰件工艺积累，原文称其在相关市场占有率约80%，且宇树尝试其他供应商后重新采用模塑。主要风险是宇树新品销量不足、前期研发亏损持续，以及机器人外饰件单机价值量不及预期。

东方电热的增长催化是2026年9月两条液冷产线投产、约30家本体厂商联合开发和2027年潜在订单放量。截至2026年7月底，其液冷模组出货超过200套；报告假设机器人达到百万台规模时可对应约6亿元利润，并给出200亿元以上目标市值。其优势是较早推出全机身热管理方案、自研水泵水阀和客户散热数据库。主要风险是人形机器人功率密度尚未普遍达到液冷刚需水平、客户小批量验证不能转化为订单，以及百万台假设兑现时间较长。

铁流股份、荣盛科技和来福谐波受益于特斯拉单机谐波减速器数量由14个提升至20多个及国产本体新品放量。原文分别强调铁流股份供应“游轮”且壁垒较高、荣盛科技为尼德科代工并供应特斯拉相关产品、来福谐波为宇树新款大型机器人供应商。主要风险是新一代机器人实际方案与调研判断不一致、自由度增加未带来相应用量，以及量产良率和成本控制不达预期。

本场会议包含较多供应商调研预测和远期估值，验证优先级应高于叙事：首先确认宇树上市及资产注入方案，其次核验特斯拉新机发布时间、周产量和供应商定点，最后跟踪七腾真实交付、租赁利用率及回款。液冷和谐波减速器用量均取决于最终整机方案，现阶段不宜仅按单机价值量外推。

智谱以B端数据和商业化领先，MiniMax以多模态性价比争取估值弹性

来源 华福证券AI互联网团队“怎么看智谱和MiniMax”电话会，AI互联网首席分析师周贝贝，2026年8月10日

一句话摘要 智谱商业化领先，MiniMax押注多模态性价比。

1. 国内大模型能力和性价比近期明显提升，有利于模型商业化及下游应用生态扩张。

2. 智谱ARR已超过10亿美元，显著高于Kimi、DeepSeek和MiniMax约3亿—4亿美元的水平，数据积累和B端场景是其主要优势。

3. 智谱GLM-5.2以约700多亿参数取得较强表现，后续GLM-5.3和更大参数规模的GLM-5.5构成模型能力催化。

4. MiniMax走原生多模态和极致性价比路线，海螺3将2K视频生成价格降至同业约三分之一，后续M3 Pro是文本能力的重要验证点。

5. 两家公司ARR相差约3倍、市值相差约6倍；若M3 Pro能力显著改善，MiniMax可能具备更高市值弹性，但当前智谱商业化确定性更强。

#### 智谱的核心优势是B端数据闭环与商业化规模

报告称，智谱2026年7月ARR已经超过10亿美元，而Kimi、DeepSeek和MiniMax约为3亿—4亿美元。智谱脱胎于清华大学实验室，拥有实验室及学术论文数据，并在真实使用过程中沉淀大量B端用户数据，尤其是程序员使用数据。这些数据能够反哺模型后训练，形成“客户使用—数据积累—模型优化—继续商业化”的闭环，因此报告认为智谱的商业化优势不只来自单次模型发布，而来自数据和客户场景的持续积累。

模型设计上，GLM-5.2参数规模约700多亿，报告称其表现不逊于更大规模模型；作为对照，原文称Kimi K3参数规模约2.8万亿。智谱没有快速扩大参数量，是因为本地化部署客户需要考虑显存成本和部署效率，公司在模型能力与商用成本之间作了平衡。后续GLM-5.3及参数规模更大的GLM-5.5被视为能力提升节点。2026年7月算力配售落地后，公司下半年算力部署有望加快；Coding Plan开始释放供给，价格较7月翻倍，模型提价和海外拓展有望共同推动ARR及毛利率改善。

#### MiniMax以原生多模态和低价形成差异化

MiniMax同时推进文本与原生多模态模型，商业化由模型调用和C端产品共同驱动，产品包括海螺Talk和星野。当前C端变现占比较高，海外业务占比达到高双位数百分比，反映其消费互联网和国际化特征。

海螺3于2026年7月31日发布，原文称其为首个开源多模态模型，性能可比肩头部闭源模型。产品将原生分辨率由上一代1080P提升至2K，时长由10秒提升至15秒，2K视频生成单价约为同业的三分之一；同期发布的CDS 2.5将时长延长至30秒，并提升长视频连贯性，支持单次输入最多30张图片及相应视频内容。其竞争逻辑是通过文本、图片、视频和声音的统一理解提升可用性，同时以低价扩大用户规模。

文本模型是MiniMax后续的主要分歧点。原文称其自2026年6月1日以来尚未发布新版本，上一代M3发布较仓促；预计近期推出的M3 Pro将扩大参数规模，并争取在速度和智能水平上实现明显提升。智谱和MiniMax的ARR差距约3倍，但市值差距约6倍，因此报告认为，若M3 Pro兑现能力跃迁，MiniMax具有较大估值弹性；反之，其低估值能否收敛仍取决于模型和商业化数据验证。

• 智谱：看多。ARR、B端数据和商业化能力领先，GLM-5.3/5.5及算力供给构成催化。
• MiniMax：看多但验证要求更高。海螺3和海外C端业务形成差异化，M3 Pro可能带来估值弹性。
• 国内大模型及应用生态：看多。模型能力提升和推理性价比改善有利于下游应用发展。

智谱未来收入和利润增长的驱动包括2026年下半年算力部署加速、Coding Plan供给释放及价格较7月翻倍、GLM-5.3和GLM-5.5迭代，以及海外市场扩张。其竞争优势是超过10亿美元的ARR规模、清华实验室与学术数据基础、B端程序员真实使用数据，以及兼顾本地部署成本的较小参数模型。主要风险原文未明确展开；模型能力未能追上SOTA、提价导致客户流失、算力供给低于预期及B端数据优势被竞争对手缩小，属于需验证的证伪点（编辑研判）。

MiniMax的增长驱动来自海螺3及CDS 2.5多模态产品放量、海外高双位数业务占比、C端产品变现，以及待发布M3 Pro对文本模型能力的补强。其优势是原生多模态路线、2K视频低至同业约三分之一的价格，以及文本、图片、视频和声音的统一理解能力。主要风险原文未明确展开；低价策略能否形成可持续毛利率、M3 Pro是否兑现能力提升，以及C端付费留存和海外增长是否稳定，是关键证伪点（编辑研判）。

两家公司应采用不同验证框架：智谱重点看ARR真实性、提价后调用量与毛利率，MiniMax重点看M3 Pro基准表现、视频生成使用量、C端留存及低价下的单位经济性。仅凭ARR与市值倍数差异，尚不足以证明MiniMax必然完成估值收敛。

NAND供需高度分化，北美企业级涨价而消费端受库存压制

来源：“铠侠专家交流纪要”，2026年8月；专家具体身份、机构及会议日期原文未明示

一句话摘要：企业级NAND紧缺涨价，消费端库存仍待消化。

• NAND需求呈明显结构性分化：北美CSP需求强劲且产能基本锁定，消费电子则受高价、新旧料价差和渠道库存压制；车载需求增长，但原厂产能不足且年度议价机制限制价格弹性。
• 2026年第三季度北美企业级NAND预计涨价约30%；中国企业级客户期望仅涨10%，原厂难以接受，专家预计最终可能较2026年5—6月价格环比上涨20%—25%。
• 字节跳动、阿里巴巴、腾讯2026年NAND总需求量预估约100亿B，合计需求甚至低于北美七大巨头中任意一家，因此中国客户议价能力和成本承受力弱于北美客户。
• 中国渠道库存可能足以覆盖约一年消费电子需求，且部分库存来自2025年第四季度低价采购；叠加终端客户在2026年上半年备货半年至一年，短期消费端采购意愿受到压制。
• 现货价格回落并不代表原厂定价转弱。渠道库存成本和持货时间差异较大，公开现货报价已难以反映原厂合约价格和真实供需。

#### 企业级紧缺与消费端疲软同时存在

专家认为，当前NAND市场不能用单一的“供不应求”或“需求疲软”概括。北美AI数据中心是最强需求来源，CSP采购量基本锁定，客户优先争夺产能，2026年第三季度价格预计上涨约30%。车载需求也在增长，但原厂产能不足，无法完全满足订单；同时汽车客户通常按年度协商价格，并可通过调整出货量控制影响，因此车载市场并未呈现与北美企业级相同的价格弹性。

消费电子则因价格持续上涨而承压。低端品牌难以消化新料成本，例如传音等客户可能转向价格仅为新料一半左右的翻新料。与此同时，华强北等贸易商持有大量低价库存，部分货物在2025年第四季度甚至更早购入，现货供应充足，使对供应稳定性要求较低的中小客户可以绕过原厂采购。由此形成的结果是，原厂企业级合约价格仍在上涨，而消费现货价格可能阶段性回落，两者并不矛盾。

#### 中国与北美CSP的需求规模和价格承受力差异显著

2026年中国主要云服务商字节跳动、阿里巴巴和腾讯的NAND总需求量预计约100亿B，字节需求最大，阿里和腾讯随后。专家称，三家合计需求甚至不及北美七大云巨头中任意一家，且中国客户的AI变现能力相对较弱，因此对采购价格更敏感。中国企业级客户希望2026年第三季度仅涨价10%，但原厂无法满足这一要求；以2026年5—6月价格为基准，最终环比涨幅可能落在20%—25%，谈判尚未完全结束。北美客户由于需求量大、产能已锁定且AI数据中心扩张紧迫，更倾向于接受约30%的随行就市涨幅。

#### 高库存导致现货报价失真

渠道商通常在涨价周期中提前囤货，例如于2025年第四季度低价采购，待2026年第一季度原厂调价后出售，或将第一季度货物延后至第二、第三季度变现。资金实力较强的渠道商甚至可能持有2025年第四季度库存至2026年第三季度，部分非存储代理商也因看好涨价收益参与囤货。专家估计，渠道库存足以覆盖中国消费电子市场约一年需求。

终端客户也从2026年第一季度起进行大规模采购，普遍储备半年至一年库存，以防后续涨价和断供。渠道与终端同时提前备货，使当前消费端新增采购下降。不同渠道商的采购时点和库存成本差异很大，因此其销售价格无法与头部云厂商的原厂合约价直接比较，公开闪存报价也失去稳定参考意义。当前价格回落主要发生在现货市场，并不代表原厂改变涨价策略。

#### 品牌客户通过产品升级转嫁存储成本

供应稳定性要求较高的大疆创新、安克创新和拓竹科技仍需维持与原厂的长期采购关系，虽然也会采购部分现货，但不会完全依赖渠道，以免现货上涨时断供。大疆Pocket系列需求旺盛，Pocket 3尤其突出，专家称其安全备货周期至少约一年。大疆拟通过产品迭代分摊成本：2026年Pocket 4 Pro内置存储升级至64GB，售价由Pocket 3约2500元提升至约4500元，产品售价增幅显著高于存储成本增量，因其他零部件并未同步涨价，从而缓解NAND成本压力。手机等季节性更强的品类则难以维持同等库存策略，库存调整可能更加剧烈。

• 铠侠：中性偏多。北美企业级需求强、2026年第三季度涨价预期约30%，但消费电子疲软和渠道高库存抑制整体需求。
• NAND原厂：看多企业级产品、谨慎看待消费级产品。企业级产能紧缺且价格上涨，消费级现货受翻新料和高库存冲击。
• 北美CSP供应链：看多。采购量大、产能基本锁定，AI数据中心需求旺盛。
• 字节跳动、阿里巴巴、腾讯：中性。合计NAND需求约100亿B，但价格敏感度高，第三季度采购价格仍在谈判。
• 大疆创新：中性偏多。Pocket系列需求旺盛，并可通过容量和产品价格升级消化存储成本，但高库存也意味着短期采购节奏可能波动。
• 安克创新、拓竹科技：中性。因供应稳定要求仍主要向原厂采购，具体需求和库存数据原文未披露。
• 传音：谨慎。低端产品对NAND涨价承受力较弱，可能更多采用价格约为新料一半的翻新料。
• 消费电子NAND渠道：谨慎。库存可能覆盖约一年需求，现货价格和原厂价格分化，去库存周期存在不确定性。

铠侠及NAND原厂的看多逻辑主要来自北美企业级需求。AI数据中心客户采购量大且产能基本锁定，2026年第三季度价格预计上涨约30%；中国企业级客户即使对价格敏感，预计最终涨幅仍可能达到20%—25%，价格上行能够直接改善原厂收入和盈利。竞争格局的核心是有限产能向规模更大、价格承受力更强的北美CSP倾斜，谁能优先锁定产能，谁就更有利于推进AI基础设施建设。主要风险是消费电子渠道库存可能覆盖约一年需求、终端已备货半年至一年、翻新料替代新料，以及现货下跌最终向原厂合约价格传导。

大疆创新的增长驱动来自Pocket系列旺盛需求和Pocket 4 Pro升级。新品内置存储提高至64GB，计划售价由约2500元提高至约4500元，售价提升幅度超过存储成本上涨，有助于维护产品盈利能力。其竞争与供应优势在于体量较大、需要稳定供应，因此能够同时利用原厂长期合作和部分现货采购保障供货。主要风险是新品价格提升影响终端需求、存储成本继续超预期上涨，以及已备一年左右库存后采购节奏回落。

NAND景气验证应分开观察企业级合约价与消费现货价。关键跟踪点包括2026年第三季度北美约30%及中国20%—25%的涨价能否落地、原厂产能分配、渠道库存实际去化速度，以及2027年前消费端是否因高库存持续减少采购。若企业级价格保持强势但消费库存迟迟不降，行业将继续呈现产品结构和客户结构分化。

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