投研纪要日报 2026-08-12

Rubin进入出货周期：PCB、机柜、液冷、电源与光互联成为主要进攻方向 🎨 配图Prompt

来源：国金证券多行业联合“AI算力系列第49期”电话会议《VERA RUBIN，最佳进攻路线——掘金AI算力》，电子、计算机、机械、电新、通信团队，2026年8月10日

一句话摘要：Rubin放量推动AI硬件价值量与订单同步上行。

1. 会议将Rubin视为2026年三季度AI产业链最重要的边际变化：8月开始爬坡，液冷大批量交付预计约在10月启动，2027年Rubin及Rubin Ultra折算机柜量有望达到10万柜级别。

2. PCB是确定性较高的价值量提升环节。原文称Rubin单GPU对应PCB价值量提升超过100%，谷歌TPU v8较v7提升超过400%；M-SAP产能紧缺，设备交期已由7—8个月延长至1.5—2年，预计2027年供需缺口仍约20%。

3. 工业富联受益于Rubin机柜代工份额由GB系列的50%—60%提升至60%—70%，并通过液冷、电源管理、数据连接器等高毛利零部件提高单柜盈利。

4. Rubin高功耗使液冷从可选项转为必选项，并带动电源、超级电容及冷板、Manifold、CDU等零部件需求；国内供应链预计2026年三季度出现业绩拐点，四季度至2027年一季度增速更值得关注。

5. 风险在于上半年拉货偏慢、复杂项目交付和供应链拥堵造成收入确认波动，以及通信方向的政策与估值压制；但会议判断上述因素暂未改变AI硬件需求趋势。

#### Rubin的性能与经济性推动客户加速部署

原文称Rubin机柜相对上一代Grace Blackwell性能提高约10倍、单Token成本降至原来的十分之一，模型厂商自购服务器最快约10个月可以回本。报告进一步测算，OpenAI等高Token溢价客户建设1GW数据中心约需500亿美元，而一年Token销售收入可能达到500亿—1000亿美元，因此新一代机柜具有较强商业化吸引力。

出货方面，Rubin从2026年8月开始爬坡，2027年Rubin和Rubin Ultra折算机柜量有望达到10万柜级别；需求端，原文提及SpaceX与Tesla计划建设约8GW IDC，并称马斯克在芯片测评后倾向Rubin。报告据此认为，性能提升、单位Token成本下降、客户扩容与出货爬坡共同构成Rubin产业链的进攻逻辑。

#### 机柜与PCB：份额、产能和价值量同步提升

工业富联的核心逻辑是份额与单柜盈利双升。Rubin机柜复杂度提高，出厂前需要完成数千个触点检测，对自动化制造和质量控制要求更高；原文称谷歌审厂认为工业富联的机柜自动化能力居全球领先位置，因此公司份额有望从GB系列的50%—60%提高到Rubin系列的60%—70%。同时，公司不仅承担机柜组装，还供应液冷、电源管理和数据连接器等零部件，原文称这些拆分业务净利率均超过20%，由此推动单柜盈利改善，业绩有望从2026年三季度至2027年二季度逐步加速。

PCB方面，下半年GPU、TPU和ASIC均进入拉货旺季，Rubin单GPU对应PCB价值量提升超过100%，谷歌TPU v8较v7提升超过400%。1.6T交换机高多层PCB也将启动，原文称其价格可能提高两至三倍，2027年需求量可能较2026年增长五倍以上。Rubin板层和工艺复杂度提升后，同一设备对应的有效产能可能由过去10万平方米降至约4万平方米，因而产能扩张速度成为选股核心。胜宏科技提前锁定设备并扩产，深南电路、鹏鼎控股、景旺电子等亦在扩充光模块及M-SAP产能。

M-SAP需求来自1.6T光模块对15微米以下线宽线距的要求，传统路线难以满足，必须依赖更均匀的电镀和更精准的刻蚀。会议预计2027年相关需求金额可能超过300亿元，而设备交期已由7—8个月延长至1.5—2年，且部分新产能因未通过大客户认证而属于无效供给，因此判断2027年仍可能存在约20%的供需缺口。

#### PCB设备：工艺升级打开设备价值量

M-SAP升级直接拉动超快激光钻孔、层压、电镀和直写光刻设备。大族激光受益于孔径、孔间距缩小以及高阶材料对超快激光的需求；东威科技受益于电镀环节；芯碁微装受益于直写光刻。

层压机是会议认为弹性较大的环节。1.6T M-SAP增加压合次数和层数，覆铜板层压机单价约800万—900万元甚至更高，PCB层压机约200万元。原文称全球市场由博可、和椿智能所持股的相关公司及一家日本企业占据绝大部分份额，头部厂商订单已排至2027—2028年以后；PCB与CCL层压机市场空间合计超过200亿元，和椿智能若取得一定份额，业绩弹性较大。

#### 液冷与电源：功耗上升使可选部件转为必选部件

Rubin功耗提升使液冷由GB300时代的可选项变为必选项。台系头部厂商已经进入Rubin订单生产，国内企业开始交付不锈钢波纹管和小批量冷板，大批量冷板代工预计约在2026年10月启动。柜内部件交付周期约4周，紧急订单可缩短至2—3周，CDU物料周期约2—3个月，因此行业关注点将从“能否获得订单”转向月度出货、产能瓶颈和交付周期。

海外公司数据亦显示需求仍强。维谛二季度收入32.74亿美元、同比增长24%，调整后经营利润7.38亿美元、同比增长51%，经营利润率22.6%，同比提高4.1个百分点；公司将2026年收入指引上调至138亿—142亿美元，有机收入增长指引为30%—32%。开利二季度订单同比增长40%，商业HVAC增长超过300%，在手订单超过80亿美元，并将2026年数据中心收入指引从15亿美元提高至20亿美元。Modine二季度数据中心收入3.486亿美元、同比增长60%，并与客户签署超过40亿美元、覆盖2027—2028年的长期供应协议，获得1.65亿美元预付款支持扩产。上述公司短期毛利率或收入确认受到产能爬坡、项目复杂度和供应链拥堵影响，但会议认为其本质是需求过强导致的交付扰动。

台系散热厂商同样进入高增长阶段：奇鋐2026年7月收入185.9亿新台币，同比增长57.4%，前七个月累计增长80.3%，水冷板月产能计划由20万组扩至100万组，Manifold月产能由1000组扩至7000组；双鸿7月收入37.65亿新台币，同比增长116.7%，前七个月累计增长83.3%。会议据此判断国内液冷企业三季度有望出现报表拐点，四季度至2027年一季度增速更具弹性。

电源方向重点关注麦格米特；超级电容在GB300至Rubin Ultra阶段由可选变为必选，用于应对GPU功耗瞬时波动，江海股份和原文所称“贵弥功电子”被列为潜在受益者。

#### 光互联：1.6T、NPO与“以光代存”构成增量

随着Rubin及Rubin Ultra升级，互联系统可能通过增加PCB背板和光互联缓解存储瓶颈，NPO成为光模块的重要增量。中际旭创、新易盛和东山精密受益于高速光模块及互联升级；天孚通信受益于北美光模块代工和NPO，光库科技受益于NPO所需FAU。

通信团队还看好Coherent产业链，原因是1.6T预计于三季度放量，相关公司可能给出积极指引，受益标的包括华工科技、鹏鼎控股、福晶科技、东田微、汇绿生态和联特科技。原文同时提示，FCCC相关政策可能压制中际旭创和新易盛估值，但判断对EPS影响较小，并认为两年内存在豁免可能性。

• 工业富联——看多；Rubin机柜份额和单柜盈利有望双升。
• 胜宏科技、深南电路、鹏鼎控股、景旺电子、沪电股份、东山精密——看多；受益于Rubin、1.6T及M-SAP的量价提升。
• 生益科技等PCB上游材料——看多方向；受益于高端板扩产和材料升级。
• 大族激光、和椿智能、东威科技、芯碁微装——看多；分别受益于超快激光、层压、电镀和直写光刻设备需求。
• 英维克、高澜股份、大元泵业、新威股份——看多；液冷长期需求与竞争格局较优。
• 金富科技、五洲新春、三花智控——原文列为三季度业绩确定性方向，但部分名称可能存在转写误差，需核对原始录音。
• 科创新源、捷邦科技、强瑞技术——看多；Rubin冷板及Manifold代工预计出现显著变化。
• 麦格米特——看多；受益于机柜电源需求提升。
• 江海股份、原文所称“贵弥功电子”——看多；受益于超级电容由可选转为必选。
• 中际旭创、新易盛、天孚通信、光库科技——看多；受益于1.6T、NPO及光互联升级。
• 华工科技、福晶科技、东田微、汇绿生态、联特科技——看多；受益于Coherent产业链及1.6T放量。
• 北方华创、中微公司、拓荆科技——原文列为看多标的，但未详细展开本次会议中的直接Rubin受益逻辑。

工业富联的增长来自Rubin机柜放量、代工份额由50%—60%升至60%—70%，以及液冷、电源管理、数据连接器等高利润零部件占比增加；竞争壁垒是复杂机柜的自动化制造、数千触点检测和全球客户认证，风险是份额提升或Rubin交付节奏不及预期。

PCB龙头的增长来自Rubin单GPU对应PCB价值量提升超过100%、TPU v8较v7提升超过400%、1.6T交换机高多层板价格提高两至三倍，以及M-SAP需求超过300亿元的预期；壁垒在于高阶工艺、客户认证、设备锁定与有效产能，风险是云厂商资本开支下修、扩产过快、良率不足或客户份额变化。

PCB设备企业受益于15微米以下线宽线距、压合层数增加及高阶材料加工升级。层压机行业集中度高、头部订单已排至2027—2028年以后，形成交期和客户验证壁垒；风险是M-SAP渗透慢于预期、设备验收延迟及新进入者扩产。

液冷企业的增长来自Rubin高功耗使液冷成为必选、海外长期订单增加和国内供应链从小批量转向量产。竞争壁垒包括冷板、Manifold、CDU等产品的可靠性认证、交付能力和产能配套；风险是客户项目延期、产能爬坡成本拖累毛利率、供应链拥堵及收入确认后移。

光模块及光器件企业的增长来自1.6T放量、NPO渗透和柜内光互联比例提升；壁垒是高速率产品研发、良率和北美客户认证。主要风险是FCCC等政策压制估值、海外客户转向本地供应链，以及NPO实际导入时间和规模不及预期。

Rubin链能否兑现，需要交叉验证8—10月PCB、液冷、机柜和光模块的月度出货，而不能仅依赖远期产能规划。原文存在“AMD Blackwell”“Verin Rubin”等疑似口误或转写错误，部分公司名称亦需核对；单柜性能、回本周期和2027年10万柜预测均应以英伟达、客户及供应商公告为准。

• 北方华创（002371）｜电子｜现价 746.1　距120日高 −22.9%　自高点回撤 22.92%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 5414.4亿　PE(TTM) 97.1（历史47.2%分位）　PEG -62.62　PB 13.78
• 机构预期：2026年 forward PE 73.1（上涨空间 +32.9%，26家，净利润 74亿）；2027年 forward PE 52.5（上涨空间 +85.1%，26家，净利润 103.1亿）；2028年 forward PE 39.5（上涨空间 +145.7%，24家，净利润 136.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 35.3% vs 历史 19%（2025年基数 55.2亿））｜⚠机构分歧大(离散58.6%)
• 财务质量：营收 25.8% / 利润 3.42%　ROE 4.25%　毛利 40.77%　利润含金量 0.46（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：电子工艺装备 93%·YoY+25.8%；电子元器件 7%）
• 拥挤度：雪球成交 96.4%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 提示：交易拥挤(雪球成交96.4%分位)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-11）

CXO供应链韧性凸显，中国龙头凭不可替代性迎来订单与估值修复 🎨 配图Prompt

来源：会议“CXO第四次重点推荐：供应链的韧性与不可替代性”；出处为海通团队，发言人姓名原文未明示

一句话摘要：中国CXO订单复苏，产业链壁垒支撑全球份额提升。

• 看多中国CXO/CDMO产业链，尤其是药明康德、康龙化成、凯莱英等外需龙头；行业已从2024年下半年进入订单复苏，2025—2026年业绩与盈利能力继续改善。
• 中国CXO的核心优势来自完整化学制药集群、工程师红利、高标准GMP交付及显著成本优势，小分子、ADC、双抗、多肽等环节具有较强不可替代性。
• 药明康德兼具行业复苏贝塔和全球渗透率提升阿尔法：FDA临床阶段项目覆盖比例超过约20%，全球销售前十分子中参与7—8个，并已成为全球最大的多肽产能供应商。
• 印度CDMO替代威胁、欧美药企回迁产能及关税影响目前均未形成实质冲击；欧洲竞争者参与度下降，MNC美国自建产能面临4—5年周期和中国3—5倍成本。
• 当前估值仍主要受中美关系及行业贝塔恢复速度压制。药明康德2025—2026年即使持续上调EPS，PE仍不足20倍，而海外同类公司约10%增速可获30—40倍PE，存在估值修复空间。

#### 周期复盘与当前拐点

CXO板块在2019—2021年经历需求、业绩和估值共振上行，PE一度超过100倍，驱动因素包括PD-1等新靶点出现、美元流动性宽松、海外研发外包率提高以及新冠项目贡献30%以上增长。辉瑞Paxlovid随后给国内带来约200亿元CDMO订单，药明康德、凯莱英、博腾均有承接，但产能策略不同：博腾和凯莱英更多自建产能，药明康德则外包较多，因此后续消化新冠产能时表现出现分化。2023年药明生物因关键物料从美国进口金额较大被列入美国商务部UVL清单，2024年2—3月美国生物安全法案草案进一步冲击风险偏好，药明康德、药明生物估值一度降至8—9倍PE。到2024年12月，订单边际改善带动情绪回升；2025年外需CDMO率先强劲复苏，药明康德连续上调业绩，康龙化成、凯莱英订单加速，行业由单纯估值反弹进入基本面验证阶段。

#### 中国供应链的不可替代性

报告看多中国CXO的根本依据，不是单一政策事件缓和，而是供给端具备全球竞争力。中国形成了覆盖中间体、API、制剂及研发服务的完整化学制药产业集群，在小分子、ADC、双抗等领域集中度较高，同时拥有适合人才密集型研发和高毒性药物生产的工程师红利。中国中间体和API制造的环保约束相对欧美更宽松，但GMP执行标准较高；原文称近年FDA飞行检查中，印度及欧美企业收到483警告较为频繁，而药明系中国产线几乎全部通过。完整产业链、快速基建和高标准交付共同形成壁垒，也解释了为何2025年以后MNC对中国化药产业链的依赖度反而上升。

印度CDMO替代中国的担忧已经被实际订单表现削弱。尽管印度企业在2023—2025年持续表达乐观预期，但自2025年一季度行业复苏以来，中国公司凭借交付速度和小分子化学产业链能力继续获得订单。欧洲竞争者近3—4年在API和制剂环节的资本投入或股权结构发生变化、参与度下降，药明康德、凯莱英、康龙化成、普洛药业和浩元医药由此受益于全球竞争地位提升。

#### 药明康德的份额提升与多肽增量

药明康德的增长不仅来自行业复苏，还来自持续提高全球渗透率。原文称，在FDA临床阶段项目中，每六个分子约有一个由药明康德承接，覆盖比例超过20%；进入商业化阶段后，全球销售前十的分子中公司参与7—8个。无论是过去的BTK抑制剂、新冠药物，还是当前全球头部减肥药，药明康德均深度参与，并被称为全球唯一能够同时承接相关中间体和API的公司。

多肽是药明康德新的核心增长点。公司早在2018年年报中便披露多肽固相合成布局，当时全球多肽终端销售规模仅几十亿美元；随着替尔泊肽、司美格鲁肽推动减肥药市场达到千亿美元级别，公司凭借前瞻布局和建设效率成为全球最大多肽产能供应商，并较深参与替尔泊肽产业链。后续口服减肥药、三靶点药物及其他头部项目仍可能继续拉动需求。与此同时，双抗、ADC等生物药细分赛道也受益于中国的工程师和基础设施优势。

#### 关税与产能回迁的实际约束

报告认为关税对中国CDMO的实际影响较小。原文称，药明康德、凯莱英等公司80%—90%的产品直接运往欧洲，运输环节由客户承担；CDMO提供的是定制研发生产服务，并非标准化商品，因此关税落地难度较大。相关提议反复出现后，实际影响仍接近于零。成本结构也降低了客户迁移供应链的动力：小分子药生产成本仅占终端销售额的3%—5%，多肽等复杂分子约占5%—8%，在终端价值中的占比较低，客户没有必要为降低较小的生产成本占比而承担供应链切换风险。

MNC宣布在美国建设产能也不等于立即减少对中国供应商的依赖。相关项目普遍需要4—5年建设周期，部分基地甚至尚未选址，欧美投入约为中国的3—5倍。以罗氏宣称的500亿美元投资为例，其中还包含研发中心，折算年均约100亿美元，与公司日常投资规模相近。因此，中间体和API环节短期“去中国化”的经济性和可执行性都较弱。

#### 订单复苏及估值修复路径

需求端从2024年下半年开始恢复。即使海外CXO龙头隆达、查尔斯河的订单出货比低于1，药明康德、康龙化成、凯莱英的订单也已率先改善，显示中国企业增长快于行业平均。2025年药明康德业绩持续超预期，康龙化成和凯莱英订单加速；到2026年，药明康德利润率创历史新高，康龙化成业绩快报显示CDMO及实验室服务订单超预期，其中CDMO新签订单增长50%。海外CXO的订单出货比也已恢复至1.1—1.2，且原文称海外十大龙头中有九家反馈边际改善，行业贝塔开始回升。

估值层面，药明康德2025—2026年即使大幅上调EPS，PE仍不足20倍，港股相对存在约10%溢价；查尔斯河、隆达等海外同行在约10%增速下可获得30—40倍PE。报告认为这一折价主要来自公司较高的美国相关收入，以及关税、美国国防部和生物安全法案等中美博弈风险，而非经营能力不足。因此，中美关系边际缓和与全球医药投融资回暖，是估值修复的主要催化。

• 药明康德：看多。临床及商业化项目覆盖率高，多肽产能全球领先，业绩和利润率持续超预期，PE不足20倍。
• 康龙化成：看多。2026年CDMO及实验室服务订单超预期，CDMO新签订单增长50%。
• 凯莱英：看多。海外CDMO需求复苏带动订单加速，受益于中国小分子产业链份额提升。
• 普洛药业、浩元医药：看多。受益于全球小分子行业竞争地位提升。
• 药明生物：中性偏多。具备双抗、ADC等产业能力，但曾受UVL清单及中美政策风险压制。
• 博腾股份：中性。曾承接Paxlovid订单，但自建产能较多，后续产能消化压力与药明康德形成差异。
• 中国CXO/CDMO板块：看多。外需、内需订单均进入复苏，全球渗透率继续提高。
• 印度CDMO：相对看空。替代中国供应链的威胁被订单和交付表现证伪。
• 查尔斯河、隆达：中性。行业订单出货比恢复至1.1—1.2，主要作为海外估值和景气度参照。

看多标的的收入与利润增长首先由订单恢复和新赛道放量驱动：药明康德、康龙化成、凯莱英自2024年下半年开始订单改善，2025年增长加速，2026年药明康德利润率创历史新高，康龙化成CDMO新签订单增长50%；多肽方面，替尔泊肽、司美格鲁肽推动减肥药市场达到千亿美元级别，药明康德作为全球最大多肽产能供应商有望持续受益。内需侧，集采倒逼国内药企转向创新，2025年以来BD、港股IPO及科创板第五套标准相关活动改善，也带动国内CXO订单恢复。

竞争格局方面，中国企业拥有完整化学制药产业链、工程师红利、建设和交付速度、高标准GMP能力及成本优势。药明康德在FDA临床阶段项目中的覆盖比例超过约20%，并参与全球销售前十分子中的7—8个；中国小分子、ADC、双抗和多肽产业链的集中度较高，欧美产能成本为中国的3—5倍，迁移周期约4—5年，使客户短期难以替换中国供应商。

主要风险是中美关系再次恶化，美国生物安全法案、国防部相关政策或关税措施实质落地；全球医药投融资复苏不及预期，海外订单出货比重新降至1以下；MNC产能回迁的实际投入和进度超预期；减肥药及多肽项目需求低于预期；国内CXO虽然订单恢复，但价格敏感可能导致利润率改善慢于收入增长。

需重点跟踪药明康德美国相关收入及订单留存、康龙化成50%新签订单向收入的转化、海外CXO订单出货比，以及MNC美国新建基地的实际选址和开工进度。若订单继续增长但行业估值仍维持显著折价，估值修复将更依赖中美政策风险下降。

• 普洛药业（000739）｜医药生物｜现价 22.4　距120日高 −9.9%　自高点回撤 9.86%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 259.5亿　PE(TTM) 29.1（历史61.3%分位）　PEG -2.07　PB 3.96
• 机构预期：2026年 forward PE 25.5（上涨空间 +14.3%，16家，净利润 10.2亿）；2027年 forward PE 21.1（上涨空间 +37.7%，16家，净利润 12.3亿）；2028年 forward PE 17.4（上涨空间 +67.6%，15家，净利润 14.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 18.7% vs 历史 -8.1%（2025年基数 8.9亿））｜⚠预期增速(19%)远超历史(-8%)；机构分歧大(离散69.6%)
• 财务质量：营收 -10.36% / 利润 0.19%　ROE 3.86%　毛利 29.3%　利润含金量 0.5（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：原料药中间体 63%·YoY-28.7%；创新药研发生产服务 22%·YoY+16.7%；药品 12%·YoY-8.4%）
• 拥挤度：雪球成交 77.6%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-11）

国产算力供需缺口延续：AI芯片、超级节点与Token工厂构成三条主线 🎨 配图Prompt

来源：国泰海通证券计算机团队《国产算力，大势所趋》电话会议，研究员魏宗，2026年8月11日

一句话摘要：芯片短缺叠加超节点放量，国产算力维持高景气。

1. 国产AI芯片的核心看多逻辑是供需缺口：原文估算国内年供给约240万—260万颗，而需求约450万颗，缺口约200万颗，预计2028年前难以闭合。

2. 华为昇腾、寒武纪、海光信息处于第一梯队，产品性能持续迭代；原文预计2026年出货量分别超过130万颗、50万—60万颗和30万颗。

3. 国内超级节点2026年市场规模乐观估计超过1000亿元，2028年超过3000亿元，复合增速超过50%；浪潮信息、华勤技术及华为是主要受益者。

4. 算力租赁正由低毛利裸金属租赁向按Token收费和分成的“Token工厂”转型，中国曙光被认为具备芯片、调优、国资及行业客户方面的先发优势。

5. 主要风险是先进制程产能、良率和交付波动，国产芯片实际性能及生态不及预期，超级节点订单和利润率未兑现，以及Token工厂市场空间测算存在明显不确定性。

#### 海外资本开支与硬件升级为国产算力提供参照

原文援引机构预测称，2026年北美四大云厂商资本开支约7150亿—7950亿美元，同比增长超过70%；2027年可能达到1.4万亿—1.64万亿美元，同比增速超过100%。英伟达毛利率超过70%、净利率超过55%，在手订单超过1万亿美元；AMD则受益于Meta、OpenAI等客户导入及服务器CPU份额提升。会议据此判断海外算力需求尚未出现明确拐点，而国内资本开支启动相对滞后，国产链仍有扩张空间。

硬件价值量也在变化。AI带来HBM等存储产品的供需缺口和涨价弹性；单卡功耗由A系列约700瓦提高至B系列约1200瓦，机柜功耗由十几千瓦提高至100kW以上，推动散热从风冷转向液冷、供电从传统50V向800V演进。负载从训练向推理、Agent迁移后，CPU与GPU配比可能由1:8收窄至1:4、1:2乃至1:1，CPU核数和价值量提升，对海光信息等国内CPU厂商形成额外需求。

#### 国产AI芯片：产品可用性提升，供需缺口决定盈利弹性

原文称国内领先AI芯片性能约达到对标产品的50%—80%，华为昇腾、寒武纪和海光信息处于第一梯队。华为昇腾910C单精度算力约800T、互联带宽约800GB/s；2026年上半年推出的950 PR，FP8约1P、FP4约2P，实测互联带宽约1.2TB/s。原文预计下半年新品互联带宽进一步提高至约2TB/s，并称其可满足国内大部分推理及部分基座模型训练需求；2027年年中可能解决大部分推理问题，训练侧突破可能出现在2027年三、四季度，后续960和970分别对标Blackwell与Rubin。

会议认为，产品进步必须与供给约束结合观察。原文估算中芯国际相关有效产能加上其他国内产能后，国产AI芯片年供给约240万—260万颗；需求端，国内CSP、运营商、ICT及政府资本开支约1.4万亿—1.5万亿元，其中AI资本开支约7000亿—8000亿元，AI芯片占40%—50%，对应3000亿元以上。若按单颗7万元测算，需求约450万颗，供需缺口接近200万颗。由于需求继续提升、供给扩张仍受制程和良率约束，报告预计缺口在2028年前难以闭合。

出货方面，原文预计华为2026年超过130万颗，其中910B约25万颗、910C约40万颗、昇腾950约45万颗以上；寒武纪约50万—60万颗；海光信息超过30万颗。百度昆仑芯在手订单约30万颗、确认收入对应20万颗以上；摩尔线程、壁仞科技、天数智芯等初创厂商合计出货量约100万颗，其中主力卡约占一半。需求端则以字节、腾讯、阿里资本开支为支撑，原文提及字节公开资本开支约2000亿元，腾讯市场预期约1200亿元，阿里给出3800亿元投入预期。

#### 超级节点：整机单价、技术门槛和厂商利润率共同提升

超级节点通过高速互联将大量GPU、CPU、存储和网络芯片整合为单一计算系统。以英伟达产品为参照，GB200 NVL72单价约300多万美元，GB300约400万美元，Rubin系列约800万美元；华为超级节点价格约3000万—4000万元人民币。随着代际升级，HBM在整机BOM中的占比由不足10%提高至Rubin的20%以上，液冷和800V供电则成为关键技术环节。整机厂商还需完成系统测试、调优和集群管理，增值能力高于传统服务器。

原文预计中国AI服务器2026年规模超过4000亿元，国内超级节点市场规模乐观估计超过1000亿元，2028年超过3000亿元，年复合增速超过50%。海外超级节点渗透率由2025年的约20%提高至2026年的约40%，国内则由个位数提高至约20%，仍有追赶空间。

竞争格局方面，原文预计华为占据30%—50%份额，浪潮信息约30%，华勤技术超过10%；运营商集采中，河南昆仑、武汉长江、四川华鲲等渠道或整机厂商合计可能获得接近20%或更高份额。华勤技术2026年超级节点收入预计突破100亿元，下半年开始批量交付。浪潮信息上半年利润约26亿元，下半年单季度收入预计400多亿元，净利率约2.5%，对应单季度利润约12亿元以上，全年利润预计超过50亿元；报告按40倍PE给出约2000亿元市值预期。

#### Token工厂：从出租算力转向按产出分成

传统算力租赁按卡时收费，需要承担购卡、融资和IDC等重资产成本，毛利率较低；Token工厂则以Token交易量、单价及分成比例计费，经营目标由扩大卡规模转为提升每瓦Token吞吐量。若政府或国资平台持有硬资产，运营商只负责集群调优和客户接入，则业务可能呈现更轻资产、更高毛利的特征。

原文以国内日均Token消耗量及每百万Token约2.5美元的中位价格进行推演，得出整体Token市场价值约2000多亿美元；若国产算力厂商取得5%—10%份额，对应100亿—200亿美元收入空间。中国曙光被认为具备先发优势，原因是其为海光信息第一大股东，拥有国有背景、算力调优能力及行业客户基础。后续需观察郑州万卡集群、曙光8000利用率，以及政府和运营商投资能否转化为实际Token收入。

• 海光信息——看多；受益于国产AI芯片供需缺口、产品迭代及CPU/GPU配比变化。
• 寒武纪——看多；预计2026年出货50万—60万颗，供给释放带来收入和利润弹性。
• 华为昇腾产业链——看多方向；预计出货超过130万颗，产品迭代及超节点生态领先。
• 昆仑芯、摩尔线程、壁仞科技、天数智芯——方向看多；受益于国产替代和整体供给不足。
• 浪潮信息——看多；传统AI服务器份额领先，超级节点可能取得约30%份额，报告预计全年利润超过50亿元。
• 华勤技术——看多；超级节点收入预计突破100亿元、市场份额超过10%，下半年开始批量交付。
• 中国曙光——看多；受益于国产芯片生态、超级节点及Token工厂模式。
• 华为、河南昆仑、武汉长江、四川华鲲、新华三、联想——超级节点受益方向；原文未对所有相关主体给出明确上市公司投资评级。
• HBM、液冷、800V电源——看多产业方向；受益于超级节点价值量和功耗提升。

海光信息、寒武纪及华为昇腾产业链的增长驱动来自国产AI芯片约200万颗的供需缺口、字节等CSP资本开支提升、新芯片性能升级以及国产替代。竞争壁垒在于先进制程产能获取、芯片架构、互联带宽、模型适配、软件生态及超节点系统能力。主要风险是制程产能和良率波动、产品延期、实测性能不达预期，以及CUDA迁移和软件生态适配慢于预期。

浪潮信息和华勤技术的增长来自国内超级节点市场由2026年约1000亿元向2028年超过3000亿元扩张，以及单机价格、测试调优和集群管理价值量提高。浪潮的优势是传统AI服务器销售规模和客户基础，华勤的优势是下半年批量交付及已取得的超节点份额。风险在于订单确认延迟、低价竞争、整机净利率未能改善，以及华为和运营商体系内厂商分流份额。

中国曙光的增长驱动是国产AI芯片由“出货”转向实际运营，以及Token工厂按使用量和分成收费形成的新收入模式；竞争优势来自其持有海光信息股权、国资背景、行业客户积累和集群调优能力。主要风险是集群利用率不足、Token价格下降、模型厂商分成比例不利、政府资产运营效率偏低，以及市场空间测算无法兑现。

国产AI芯片供需缺口是三条主线中最容易验证的逻辑，应重点跟踪晶圆投入、封装及HBM供给、实际交付量、客户验收和收入确认。超级节点需要验证的不只是中标金额，还包括整机毛利率、回款及利用率。原文Token消耗量的日均、全年换算存在明显口径不一致，2000亿美元市场规模及中国曙光收入弹性应视为情景测算，不能直接作为盈利预测。

• 浪潮信息（000977）｜计算机｜现价 75.11　距120日高 −22.1%　自高点回撤 22.06%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1103亿　PE(TTM) 43.2（历史68.1%分位）　PEG 8.43　PB 4.95
• 机构预期：2026年 forward PE 27.4（上涨空间 +57.6%，19家，净利润 40.3亿）；2027年 forward PE 20.2（上涨空间 +114%，19家，净利润 54.6亿）；2028年 forward PE 15.3（上涨空间 +183%，18家，净利润 72.2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 44.1% vs 历史 16.3%（2025年基数 24.1亿））｜⚠预期增速(44%)远超历史(16%)；机构分歧大(离散97.6%)
• 财务质量：营收 -24.3% / 利润 30.74%　ROE 2.75%　毛利 6.64%　利润含金量 -12.85（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：服务器产品 94%·YoY-24.3%；存储类、交换类等产品 6%）
• 拥挤度：雪球成交 95.9%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PEG 8.43(>2.0)；利润含金量-12.85(经营现金流为负，纸面利润存疑)；另：交易拥挤(雪球成交95.9%分位)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-11）

AI算力海内外共振：资本开支扩张叠加国产替代，硬件景气有望延续

来源：国联民生证券电子团队“科技框架11讲”第一讲《AI算力框架——海外与国产共振》，电子首席薛宏伟，2026年8月10日

一句话摘要：海内外资本开支共振，算力硬件延续高景气。

1. 报告看多全球AI硬件，核心依据是模型迭代、Agent商业化与资本开支扩张形成正向循环；北美云厂商2026年资本开支约8000亿美元，报告预计2027年有望达到1.2万亿—1.3万亿美元。

2. 海外链重点寻找增速高于行业平均的“AI通胀”环节，主要包括CPU、存储、光互联、PCB及ODM；国内供应链在光模块、PCB和机柜代工方面具有比较优势。

3. 国产算力同时受益于国内云厂商资本开支加速和自主可控，报告预计2027年国内资本开支同比增速超过80%，国产AI芯片、先进制程FAB和超节点是三条核心主线。

4. 时间节奏上，国产AI芯片预计2026年三季度末至四季度进入放量阶段，超节点从三季度开始起量，2027年二、三季度可能迎来同比、环比放量高峰。

5. 主要证伪点是coding等既有应用未能加速、新应用未形成商业闭环，以及资本开支增速下降；一旦资本开支二阶导转负，硬件板块可能先经历估值收缩，再面临盈利预期下修。

#### 海外算力：模型、应用与资本开支构成硬件需求闭环

报告将海外算力拆分为四层。第一层是大模型持续进阶，训练、推理及AI Agent并非彼此替代，而是螺旋式向上，英伟达GPU、谷歌TPU及其他ASIC平台均在迭代并扩大生态。第二层是商业闭环，原文认为当前市场定价核心已经从单纯的模型训练转向以coding为代表的Agent生态，并以Anthropic年化收入超过300亿美元作为商业化加速的观察信号。后续需要验证OpenAI、Anthropic等公司的coding收入能否在2026年8—9月或四季度继续加速，以及RSI训练、Biotech、自动驾驶等新场景能否打开新的收入空间。

第三层是资本开支。报告认为硬件收入和估值取决于云厂商资本开支的方向：资本开支加速时，硬件公司的EPS和估值可能同时提升；增速下降乃至绝对额收缩时，则可能先发生估值下杀，随后出现盈利下修。原文预计北美云厂商2026年资本开支约8000亿美元，2027年中性预期为1.2万亿—1.3万亿美元；若再计入主权AI和New Cloud投入，资本开支增速可能不降反升。即使增速逐步回落，只要仍维持50%以上，光模块、PCB、互联、CPU、GPU和存储等硬件收入与利润仍有望保持较高增长。

第四层是具体“AI通胀”环节。随着负载从训练延伸至推理和Agent，CPU承担的指令执行与逻辑推演增加，存储容量和价格提升，互联需求则从scale-in扩展至scale-up、scale-out和scale-across，因此CPU、存储、光互联、PCB和交换芯片的价值量可能快于整体算力投入增长。国内参与海外供应链最深的方向是光模块、PCB和ODM，以及其上游核心物料。

#### 海外供应链：Rubin、TPU v8和光互联升级带来结构性增量

光通信方面，除传统光模块外，报告重点关注NPO和CPO在柜内scale-up互联中的增量，并提及光引擎、外置光源、保偏光纤等高弹性环节。中际旭创和新易盛受益于高速光模块需求，天孚通信受益于上游光器件及NPO/CPO增量。

PCB方面，Rubin机柜、谷歌TPU v8和高速光模块升级将提升高端板层数、工艺难度及单机价值量。深南电路、沪电股份、鹏鼎控股等龙头直接受益；上游覆铜板企业生益科技、华正新材还叠加国产份额提升、高端化和中周期涨价逻辑，电子布、铜箔及PCB设备亦深度参与海外供应链。ODM方向以工业富联为代表，受益于AI服务器及机柜放量。

#### 国产算力：需求增长之外再叠加国产替代

国产算力的第一层驱动来自模型生态。报告认为DeepSeek V4、Kimi K3、千问和智谱等模型推动国内技术追赶，并完成对海光、华为昇腾、昆仑芯、摩尔线程和寒武纪等国产芯片的适配，模型开源和性价比改善扩大了国产算力的可用场景。

第二层是资本开支。字节、阿里等云厂商开始加大国产高端芯片和超级节点采购，报告预计2027年国内资本开支同比增速超过80%，后续需观察字节、阿里、腾讯的投入金额和投向能否继续超预期。第三层是供给能力，中芯国际、华虹等先进制程平台与寒武纪、华为昇腾等国产AI芯片加快适配，国产芯片在互联带宽、单卡算力、内存和超节点推理效率方面取得进展；先进制程扩产速度和芯片实际交付量是关键验证指标。

具体产品层面，报告提出“芯片、FAB、超节点”三条主线。国产AI芯片预计从2026年三季度末、进入四季度后明显放量；中芯国际和华虹承担先进制程扩产与国产替代；32卡、64卡乃至72卡超节点从三季度开始部署，报告将其视为国产推理侧最具进攻性的产品方向，并预计2027年二、三季度迎来放量高峰。

• 光模块及光器件：中际旭创、新易盛、天孚通信——看多；受益于高速光模块、NPO/CPO及scale-up互联需求。
• PCB：深南电路、沪电股份、鹏鼎控股——看多；受益于Rubin、TPU v8及高端AI硬件价值量提升。
• PCB上游材料：生益科技、华正新材——看多；受益于高端覆铜板国产份额提升、产品升级及涨价逻辑。
• ODM及机柜：工业富联——看多；受益于海外AI服务器和机柜放量。
• 国产AI芯片：寒武纪、华为昇腾产业链、海光信息、昆仑芯、摩尔线程——方向看多；核心依据为模型适配、资本开支扩张和国产替代。
• 晶圆制造：中芯国际、华虹公司——看多；先进制程供给扩张是国产AI芯片放量的基础。
• 超节点：国产32卡、64卡、72卡及更高卡数系统产业链——看多；预计2026年三季度起量、2027年二至三季度进入放量高峰。

看多标的的共同增长驱动，是北美与国内云厂商资本开支同步扩张，以及Rubin、TPU v8、国产AI芯片和超节点进入备货、交付周期。光模块和光器件受益于带宽提升及NPO/CPO渗透；PCB龙头受益于板层、工艺难度和单机价值量提升；工业富联受益于机柜与服务器放量；中芯国际、华虹公司以及国产AI芯片厂商则同时享受需求扩张和国产替代。

竞争格局方面，报告认为国内在光模块、PCB和ODM环节具备全球供应链比较优势，高端PCB和光器件存在技术、客户认证及量产能力壁垒；国产AI芯片的优势来自与国内模型、先进制程和超节点系统的适配，自主可控诉求进一步增强其需求确定性。

主要风险是OpenAI、Anthropic等coding生态收入不及预期，RSI、Biotech、自动驾驶等新场景迟迟未形成商业闭环，海内外资本开支增速下行，以及Rubin、TPU v8、国产AI芯片或超节点交付延期。国产链还需关注先进制程扩产、良率和芯片供给能否匹配需求。

框架的关键不是静态资本开支规模，而是订单、交付和盈利预测能否持续上修。建议跟踪云厂商资本开支指引、Rubin与TPU v8实际出货、国产芯片交付量、先进制程产能及超节点部署数据；原文所列部分模型版本、收入和资本开支数字较激进，需结合公司公告进一步验证。

AI制药由软件工具走向分子实体，高质量数据与实验闭环构筑壁垒

来源：AI制药行业报告更新电话会；中瘤医药组织，分析师徐俊

一句话摘要：AI提升临床前效率，数据生产与实体服务决定商业价值。

• AI制药无法替代临床试验和实体科学，其最成熟的价值集中在临床前药物发现、虚拟筛选和分子优化环节。
• AI可将靶点发现至临床前候选化合物生成的成本由约5000万美元降至约500万美元、降幅约90%，周期由4—5年缩短至约1.5年。
• 纯SaaS商业模式天花板较低，行业正在转向AI+CRO/CDMO服务和AI+Biotech管线授权两条以分子实体为核心的路径。
• 高质量数据而非单纯算力是核心壁垒；持续完成“设计—构建—测试”闭环的企业，可通过实验数据反哺模型并形成马太效应。
• 看多英矽智能、Twist及受益于AI候选分子增加的药明康德等CRO/CDMO企业；全球AI制药市场预计由2023年约119亿—120亿美元增至2032/2033年700多亿美元，复合增速约23%。

#### AI的价值边界：优化临床前研发，而非替代临床

报告认为药物研发的实体科学属性不会因AI迭代而改变。人体和患者群体具有高度复杂性，AI无法真实模拟临床试验；监管机构判断药物安全性仍依赖临床证据，因此临床实验长期难以被替代。AI当前最成熟的落地环节是临床前药物发现，尤其是虚拟筛选和分子结构优化：模型可以从数百万个化合物中筛选少量潜在活性分子，减少需要投入实体实验的化合物数量，并在进入临床前阶段后预测和优化分子结构、降低失败概率。

这一效率提升具备明确经济价值。原文引用的文献案例显示，从靶点发现、先导化合物筛选到PCC生成，AI可将平均资本支出从传统约5000万美元降至约500万美元，缩减约90%；研发周期可由4—5年缩短至约1.5年。AI生成分子还可能突破人类科学家的认知偏见，提供First-in-class创新机会，但该路径仍具有较高失败率，目前尚无完全由AI设计的分子正式上市。

#### 商业模式从SaaS回归分子实体

纯软件订阅难以承载足够大的收入规模。以Schrödinger为例，即使覆盖全球Top 20药企、渗透率达到95%，年收入也只有约2亿美元，显示SaaS模式存在明显天花板。因此，行业商业化正回归制药业务的实体本质，形成两条主要路径：一是AI+CRO/CDMO，通过合成、测试及后续研发生产服务获取收入；二是AI+Biotech，自建管线并通过授权或产品权益兑现价值。

市场空间仍然较大。原文给出的两个时间口径略有差异：全球AI制药市场由2023年约119亿—120亿美元增长至2032年或2033年的700多亿美元，年复合增长率约23%。全球药物研发支出约3000亿美元，其中临床前环节约占三分之一、对应约1000亿美元，目前AI渗透率不足10%；如果效率优势得到持续验证，长期渗透率有望提高至30%—70%。

#### 数据生产能力决定长期竞争力

在算法、算力和数据三个要素中，报告认为算力不是最关键瓶颈，因为AI计算耗时远短于需要数月乃至数年的实验过程，继续提高算力带来的边际收益有限。模型能力取决于人才和算法，但最终仍需高质量数据训练和迭代。有效数据必须同时具备大规模、结构化、安全可追溯、可重现、多维度和泛化能力，并包含成功与失败样本。

医药行业的数据孤岛强化了这一壁垒：企业之间难以共享数据，历史手工记录在转换成AI训练数据时也可能缺失完整性和可用性。因此，能够持续完成实验、生产高质量数据并反馈模型的公司更有可能形成正循环。英矽智能、晶泰科技等头部企业在半年内签订大量新订单、推进临床项目和BD交易，项目数据又可反哺算法迭代，行业由此呈现马太效应。

#### Twist验证“设计—构建—测试”闭环

AI药物发现已经形成“设计—构建—测试”（DBT）工作流。客户先利用AI在计算机内生成和优化大量候选序列，再将序列交给Twist完成高通量合成、蛋白表达及体外实验分析，Twist随后把实验数据回传给客户，用于下一轮AI设计。每次模型迭代都需要新的合成和测试服务，因此可以形成重复采购和持续订单。

Twist的经营表现为这一模式提供了产业验证。原文预计公司在2026年进入业绩加速期，并有望于2026年第四季度达到盈亏平衡；其AI相关订单在2026年和2027年的增长指引均达到三位数百分比。由此可见，AI不只提高软件使用需求，也直接增加实体合成和测试工作量。

#### AI候选分子增加，为传统CRO带来增量

药明康德、Charles River等CRO龙头的电话会显示，AI制药客户正在产生更多进入实验验证阶段的候选分子。设计效率提高后，更多项目可进入临床前安全评价和验证，原生AI药企的在研项目数量也普遍多于传统Biotech。这意味着AI可能扩大而非压缩CRO市场：计算环节减少无效筛选，但更多候选分子进入实体实验，反而增加合成、测试、安评和后续CDMO需求。

AI+Biotech方向则以英矽智能为代表。原文一处称其核心管线二期临床获得阳性结果、正在推进三期，另有表述称项目已进入临床三期。若该管线最终获批，将完成从AI靶点发现、分子结构生成到临床验证的全链条证明，成为行业里程碑，但在正式上市前仍需面对临床失败风险。

• 英矽智能：看多。核心管线二期结果阳性并推进或已进入三期，若获批将验证AI制药全流程。
• Twist：看多。承接AI分子的高通量合成和测试，2026—2027年AI订单指引均为三位数增长，预计2026年第四季度接近盈亏平衡。
• 药明康德：看多。AI客户产生更多候选分子，增加临床前验证、安评及后续CDMO需求。
• 晶泰科技：看多。订单、项目推进和BD活动增加，可通过项目数据反哺算法。
• Charles River：中性偏多。受益于AI候选分子增加，主要作为CRO产业验证案例。
• Schrödinger：中性。Top 20药企渗透率已达95%，但年收入约2亿美元，体现纯SaaS模式天花板。
• AI+CRO/CDMO产业链：看多。设计效率提升将扩大分子合成、测试、安评和生产服务需求。
• 纯AI制药SaaS模式：中性偏空。客户覆盖率较高后仍面临收入天花板。

看多标的的增长驱动来自AI候选分子数量增加和临床前研发渗透率提高。全球临床前研发投入约1000亿美元，AI当前渗透率不足10%，若效率优势持续得到验证，长期可能升至30%—70%。Twist受益于每轮AI设计都需要重新进行合成和测试，其2026—2027年AI订单增长指引均达到三位数；药明康德等CRO/CDMO企业则受益于更多候选分子进入临床前验证、安评和后续生产；英矽智能的价值增长取决于核心管线推进及后续授权或上市兑现。

竞争格局方面，长期壁垒不在单纯算力，而在模型能力、高质量数据生产及DBT实验闭环。数据需满足规模化、结构化、可追溯、可重现、多维度并同时覆盖成功与失败样本，而行业数据孤岛使这类资源难以复制。能够持续通过订单和实验生产数据、再用数据优化模型的英矽智能、晶泰科技和Twist更容易形成正反馈。传统CRO/CDMO企业则拥有实验基础设施、合成测试能力和客户关系，可承接AI设计之后不可省略的实体环节。

主要风险包括AI设计分子临床失败，目前仍无完全由AI设计的药物正式上市；英矽智能三期推进或审批不及预期；AI临床前效率提升未能转化为更多付费实验项目；高质量数据无法规模化获取或共享；AI渗透率低于30%—70%的远期假设；Twist订单增速未能兑现为收入及利润；纯SaaS模式继续受到约2亿美元级收入天花板约束。

行业验证应优先观察“AI生成分子数量—实验订单—临床推进”能否连续转化，而不能只看模型参数。关键节点包括英矽智能三期进展、Twist在2026年第四季度能否盈亏平衡、2026—2027年三位数AI订单增速的兑现，以及药明康德等CRO披露的AI客户候选分子和临床前项目增量。

阅文集团2026H1：IP运营加速放量，在线阅读承压且一次性税务事项拖累利润

来源 【中信证券互联网】阅文集团（0772.HK）2026H1业绩会，2026年8月11日20:00；公司管理层业绩会交流

一句话摘要 IP收入增42%，短剧、AI漫剧成为新引擎

• 经营方向偏正面：2026H1收入同比增长10.7%至35.314亿元，IP运营收入同比增长41.9%至16.139亿元，成为主要增长来源。
• 短剧及AI漫剧收入超过4.3亿元，同比增长2.3倍，约占IP运营收入27%；公司预计下半年继续扩大产能，并同步推进海外发行。
• 在线业务收入同比下降7.3%至18.400亿元，月付费用户由920万降至820万，主要受微信生态免费内容占比提升及流量向短剧、AI漫剧迁移影响；核心创作者生态仍相对稳定。
• 归母净利润同比由8.498亿元降至1.354亿元，其中补缴所得税和税费滞纳金合计造成3亿元负面影响；Non-IFRS归母净利润为2.588亿元，同比下降49.0%。
• IP衍生品GMV同比增长超过60%至7.8亿元，海外AI翻译、小语种阅读及游戏授权构成后续增量，但影视、短剧等扩张也带来制作和营销投入压力。

#### IP运营成为收入增长主线，但利润兑现仍需观察

公司2026H1总收入同比增长10.7%至35.314亿元，增长几乎全部来自IP运营及其他业务：该分部收入同比增长40.3%至16.914亿元，其中IP运营收入同比增长41.9%至16.139亿元。短剧及AI漫剧收入超过4.3亿元，同比增长2.3倍，约占IP运营收入27%；上半年共上线短剧超过90部，《隐身侍卫》平台热度突破1亿、全网播放量超过50亿，AI漫剧《三千庇护》播放量超过30亿。公司短剧爆款率达到市场均值的4倍，AI漫剧百万播放率达到行业均值的5倍，累计46部作品播放量破亿，说明增长并非完全依赖单一作品。公司计划2026年生产不少于200部短剧，同比增长约70%，精品AI漫剧产能已突破100部，并通过投入超过1亿元的“火种计划”和服务超过200家工作室的DramaBuddy扩大供给。

短剧及AI漫剧的商业逻辑是利用阅文的原创文学库降低选题风险，再采取“自控两头、外包中间”的轻资产模式：公司掌握剧本与IP开发、投流及商业化，把视觉制作更多交给外部工作室，从而借助行业产能加快IP开发。目前阅文IP库已开发比例不足0.1%，理论上仍有较大视觉化空间。管理层认为AI漫剧并非单纯替代文字阅读，《三千庇护》带动原著重回起点畅销榜前十，《我真没想重生啊》短剧播出后推动原著突破10万均订，显示爆款视觉内容可以反向为阅读导流。不过，部分非核心阅读用户向视频形态迁移仍是现实风险，后续需要验证反哺流量能否覆盖原有阅读收入的下降。

IP衍生品是另一条增长线。2026H1衍生品GMV达到7.8亿元，同比增长超过60%；线上自营渠道GMV达到上年同期3倍以上，线下门店增至17家。公司从轻软周拓展至毛绒、生活用品、贵金属、服饰和箱包等品类，并通过叶修生日四城快闪、《一人之下》“异人男团”等角色运营提升复购。公司同时在新加坡开设首个全球潮玩集合店，《诡秘之主》海外独立站部分产品迅速售罄。该业务的关键不只是GMV增长，而是能否通过自营渠道、库存周转及供应链管理把销售转化为利润；管理层也将提高利润转化效率列为下半年重点。

#### 在线阅读收入下滑具有结构性因素，核心内容供给暂未明显弱化

在线业务收入同比下降7.3%至18.400亿元，其中自有平台产品收入下降至16.234亿元，腾讯产品渠道收入降至0.849亿元，第三方平台收入降至1.317亿元。平均月活跃用户由1.413亿降至1.341亿，其中自有平台月活同比增长0.8%至1.035亿，腾讯渠道月活同比下降20.5%至0.306亿；月付费用户由920万降至820万，但每名付费用户平均月收入同比增长4.5%至32.7元。管理层将压力归因于微信生态内低变现效率的免费阅读内容占比提高，以及内容分发由文字向短剧、AI漫剧迁移。这意味着下降既包含渠道调整，也包含用户消费形态变化，不能完全视为一次性波动。

支持在线阅读进入稳态而非持续恶化的依据来自创作者端。2026H1约24万名新作家入驻，产生超过46万部作品和超过300亿新增字数；新签约且收入超过100万元的作家中，30岁以下占57%，同比增长49%。起点获得收藏的作品数同比增长37%，获得月票的作品数增长26%，最近一年白金及大神作家续约率达到100%；过去12个月均订超过1万的作品中，新作家及其新作占54%，投稿量同比增长14%。因此，内容供给和头部作者留存仍较稳固，但付费用户持续减少、免费模式变现效率以及视觉内容对阅读的净导流效果，仍是判断业务能否真正企稳的核心指标。

#### 全球化与AI提高IP开发效率，商业贡献已开始显现

NovelBuddy、DramaBuddy和IPBuddy分别覆盖小说创作、漫剧生产及IP价值评估，其中IPBuddy可在数分钟内完成作品价值判断。WebNovel截至2026年6月末累计上线超过3万部AI翻译作品，2026H1贡献平台40%的小说收入，并推动小语种作品收入同比增长160%。海外AI漫剧平台ToonScroll计划年内上线超过1,000部作品，公司还在探索以海外本土原创IP开发漫剧。AI降低翻译和视觉生产成本，使庞大IP库具备规模化开发可能，但海外短剧及AI漫剧仍处于早期阶段，尚未披露实质性收入及利润数据。

#### 报表利润受一次性事项冲击，费用与IP业务毛利率值得跟踪

2026H1毛利润同比增长11.1%至17.921亿元，整体毛利率由50.5%升至50.7%；在线业务毛利率由49.8%升至52.5%，但IP运营及其他业务毛利率由51.7%降至48.9%。销售及营销开支同比增长9.6%至10.114亿元，管理费用同比增长15.5%至5.600亿元。经营盈利由8.758亿元降至2.708亿元，Non-IFRS经营盈利由4.487亿元降至3.672亿元。

利润降幅还受到两项不可直接外推的影响：2025H1曾因视作出售被投资公司确认税前净收益5.976亿元，抬高比较基数；2026H1一间附属公司补缴所得税1.66亿元，并产生税费滞纳金1.34亿元，合计减少归母利润3亿元。因此归母净利润由8.498亿元降至1.354亿元，Non-IFRS归母净利润由5.078亿元降至2.588亿元。公司期末净现金为98.614亿元，较2025年末增加4.254亿元，资产负债表仍较稳健；但IP收入增长能否带动Non-IFRS利润同步恢复，要取决于内容爆款率、制作成本、营销投放和衍生品利润率。

游戏授权属于高毛利、低风险的IP变现。三七互娱发行的《斗破苍穹：斗帝之路》已于2026年7月29日公测，《赘婿》模拟经营手游定于8月12日公测，快手研发、采用UE5制作的《诡秘之主》旗舰MMO定于8月21日公测，版权金及流水分成有望成为下半年增量。

涉及标的与方向 阅文集团（0772.HK）：中性偏积极，依据是IP运营、短剧及AI漫剧、衍生品和海外AI翻译快速增长；但原文未给出投资评级，在线阅读收入及付费用户下降、IP业务毛利率回落和Non-IFRS利润承压仍构成制约。相关产业方向包括AI漫剧、短剧、IP衍生品、网络文学出海和游戏IP授权，经营趋势偏积极。

基本面逻辑 增长驱动来自短剧及AI漫剧产能扩张、IP衍生品渠道拓展、AI翻译推动海外小语种收入增长，以及下半年多款授权游戏上线。短剧及AI漫剧2026H1收入超过4.3亿元、同比增长2.3倍，公司全年短剧计划不少于200部；衍生品GMV达到7.8亿元、增长超过60%；WebNovel小语种收入增长160%。竞争优势在于庞大的原创文学库、稳定的头部作者生态、从文字到影视动画和商品的全链路开发能力，以及高于行业均值数倍的短剧和AI漫剧爆款表现。主要风险是在线阅读付费用户继续减少，视觉内容对文字阅读的替代超过反哺作用，短剧行业竞争和投流成本上升，IP运营毛利率进一步下降，海外业务商业化不及预期，以及税务或合规事项再次产生损失。

编辑研判 阅文正由在线阅读平台向IP开发平台迁移，估值逻辑能否切换取决于IP收入增长能否转化为Non-IFRS利润。重点跟踪短剧及AI漫剧单部回报率、IP业务毛利率、月付费用户降幅，以及三款授权游戏上线后的流水表现。

虎牙2026Q2：游戏相关收入增长54%，业务转型推动毛利率和经营利润改善

来源 【中金互联网】虎牙直播2026年第2季度业绩电话会议纪要，2026年8月11日18:00；中金互联网团队Yang Bai、Yanyan Xiao、Meng Wei整理，公司管理层业绩电话会交流

一句话摘要 游戏发行放量，直播基本盘仍承压

• 经营方向偏积极：2026Q2总收入同比增长11.0%至17.39亿元，游戏相关服务、广告及其他收入同比增长54.1%至6.38亿元，占收入36.7%。
• 直播收入同比低个位数下降至11.01亿元，环比基本稳定；公司转向控制主播签约和赛事版权ROI，不再单纯追求内容投入规模。
• 毛利率同比提升1.2个百分点至14.7%，Non-GAAP经营利润为1,620万元，由2026Q1亏损270万元转正，显示收入结构转型开始改善盈利。
• 《鹅鸭杀》验证内容驱动发行模式，后续独家发行《剑侠情缘：重逢》《消消奇遇》及自研《这岛有幻兽》构成产品储备，但游戏发行仍存在单品波动风险。
• AI游戏工具半年累计用户突破100万，相关用户在虎牙平台的月活跃天数提升超过一倍；VAM 1.0、AI陪伴和多Agent游戏制作仍处投入或早期验证阶段。

#### 游戏相关业务成为增长核心，直播占比继续下降

虎牙2026Q2总净收入同比增长11.0%至17.39亿元，较2026Q1的17.28亿元小幅增长。游戏相关服务、广告及其他业务收入同比增长54.1%至6.38亿元，占总收入36.7%，主要由游戏道具销售、广告及《鹅鸭杀》商业化推动；直播收入为11.01亿元，上年同期为11.53亿元，同比低个位数下降但环比基本稳定。过去三年，公司从游戏分发向游戏道具、广告营销和游戏发行延伸，收入结构正由直播打赏向综合游戏服务迁移。

游戏道具销售收入继续实现三位数同比增长，《和平精英》《PUBG MOBILE》《原神》和《暗区突围》是主要贡献产品；广告业务则依靠赛事、主播及游戏社区提供内容驱动型整合营销，《炉石传说》成为新增重要客户。相较传统付费买量，虎牙希望利用直播内容、主播矩阵、玩家社区、赛事和UGC形成自然传播，提升获客效率。该模式能否复制到不同游戏，是转型可持续性的关键。

#### 《鹅鸭杀》验证发行能力，但后续需摆脱单品依赖

《鹅鸭杀》手游2026Q2用户基本盘保持韧性，核心用户集中在18至25岁，长期留存相对稳定。公司自4月起先后推出《甄嬛传》《狐妖小红娘》《西游记》及小黄鸭联动，游戏于7月底重返中国大陆App Store游戏免费榜榜首，8月计划上线《剑网3》联动。猎鹅模式、台球、麻将等UGC玩法的时长占比持续提升，7月上线个人岛家装系统，8至9月还将更新核心玩法、社交互动、AI对局和赛事功能。微信小游戏版本正在验证稳定性和核心数据，目标是利用微信社交关系降低邀请和组局门槛。

公司正从联合发行走向独家发行和自研，重点产品包括《剑侠情缘：重逢》《消消奇遇》和首款自研产品《这岛有幻兽》，希望构建覆盖社交推理、经典武侠和休闲消除的矩阵。发行节奏将遵循内容预热、产品测试、数据验证、逐步放量和长期运营。看多逻辑在于《鹅鸭杀》已初步验证主播和社区驱动的发行方式，反方观点则是现阶段商业化验证仍高度依赖该产品，后续新品的留存、获客成本和流水尚无数据支持。

#### 直播业务保持相对稳定，盈利改善依赖投入效率

直播收入虽然继续下降，但付费用户数和ARPU最近数季保持相对稳定。行业仍面临付费意愿偏弱及平台竞争，公司将提高主播签约和赛事版权采购的ROI要求，并重新评估主播合作模式和成本结构。公司还计划加强娱乐主播与游戏主播联动，通过品牌广告、游戏联运和直播带货扩大游戏主播的商业化方式。2026Q2平台提供超过100项版权赛事以及约20项自制赛事和节目，自制内容包括CF宗师杯国际邀请赛、Dota 2不朽杯第二季、《三角洲行动》主播巅峰赛和《和平精英》猛男超星杯。

收入结构改善已反映在利润率上。营业成本同比增长9.6%至14.84亿元，低于收入增速，其中收入分成和内容成本同比增长3.2%至12.15亿元。毛利润同比增长20.1%至2.55亿元，毛利率由13.5%升至14.7%，也较2026Q1的14.6%小幅改善。经营亏损由上年同期2,370万元收窄至700万元；Non-GAAP经营利润达到1,620万元，较上年同期40万元明显增长，并由2026Q1亏损270万元转正。随着游戏发行等较高毛利业务占比提升及直播投入优化，利润率存在进一步改善可能，但仍需验证新品推广费用不会抵消收入结构红利。

#### AI工具已验证用户协同，数字人及AI制作尚处早期

公司AI布局覆盖AI直播、AI游戏工具、AI IP陪伴及AI游戏制作。实时多模态数字人模型VAM 1.0面向实时全双工交互，目标是降低AI内容生产的边际成本，推动平台形成“真人＋AI”内容形态；后续还需改善形象一致性、表情动作、对话自然度、延迟和算力成本。

《三角洲行动》地图工具和《英雄联盟》“海克斯大乱斗”助手上线半年累计用户超过100万，2026Q2又推出《云顶之弈》辅助工具。使用“海克斯大乱斗”助手的用户在虎牙平台月活跃天数提升超过一倍，观看频次、时长和整体用户价值均有改善，说明工具不仅服务游戏过程，也能向主站导流。公司计划年内为多模态AI实体陪伴产品预热；多Agent辅助游戏制作仍处早期验证，主要用于休闲及轻量互动内容生成和测试，尚不能视为成熟收入来源。

#### 利润改善但绝对水平仍低，股东回报力度提高

2026Q2研发费用同比下降1.4%至1.20亿元，销售及市场费用因《鹅鸭杀》推广同比增长57.7%至9,100万元，管理费用同比下降8.4%至5,840万元。归母净利润为160万元，上年同期亏损550万元；Non-GAAP归母净利润为3,640万元，上年同期为4,750万元，对应Non-GAAP净利率约2.1%。利息收入同比下降56.6%至2,570万元，主要因特别股息派发后存款余额下降及利率降低，同时确认1,248万元投资减值损失。

截至2026年6月末，公司现金及现金等价物、短期及长期存款合计32.13亿元，较3月末34.55亿元下降。二季度回购约320万份ADS，占发行在外股份约1.4%；截至6月末，2026年计划累计回购对价约760万美元。董事会于8月7日将回购授权由5,000万美元提高至1亿美元。按管理层电话会时测算，若1亿美元额度分两年执行，每年约回购5,000万美元，再加上每年至少3,000万美元现金分红，对应当时约5.54亿美元市值的年化股东回报率约14%至15%。

涉及标的与方向 虎牙（HUYA.N）：中性偏积极，依据是游戏相关业务高速增长、毛利率改善、Non-GAAP经营利润转正及回购扩容；原文未给出投资评级，直播收入仍下降、利润率绝对水平偏低且游戏发行存在单品风险。游戏发行、AI游戏工具和实时数字人方向偏积极。

基本面逻辑 增长驱动来自《鹅鸭杀》持续运营、游戏道具和广告增长、微信小游戏拓展，以及《剑侠情缘：重逢》《消消奇遇》《这岛有幻兽》等新品发行。竞争优势在于直播内容、主播矩阵、玩家社区、赛事资源和商业化能力的组合，可通过内容营销替代部分传统买量，并把AI工具用户导回虎牙主站。主要风险是《鹅鸭杀》流水或用户快速回落，储备游戏测试和上线表现不及预期，发行推广费用过高，直播用户付费继续走弱，AI数字人成本与体验无法达到商业化要求，以及利息收入下降、投资减值等因素影响净利润。

编辑研判 虎牙已出现从“收入转型”走向“利润转型”的初步信号，但单季Non-GAAP经营利润率仅约0.9%，安全垫仍薄。后续应重点验证新品流水、游戏相关收入占比、销售费用率、直播分成成本以及连续季度经营利润能否保持为正。

腾讯音乐2026Q2：喜马拉雅并表与IP消费支撑增长，订阅竞争和收入结构压制利润率

来源 【中信证券互联网】腾讯音乐（TME.N、1698.HK）2026Q2业绩会纪要；【中金传媒】腾讯音乐2Q26业绩会纪要，2026年8月11日19:00；参会管理层包括执行董事长Cussion Kar Shun Pang、CEO Ross Liang、CFO Shirley Hu

一句话摘要 音乐音频协同扩张，轻度用户竞争压力上升

• 经营方向中性偏积极：2026Q2收入同比增长5.8%至89.3亿元，音乐相关服务收入增长11.0%至76.1亿元，喜马拉雅自5月18日起并表并贡献4.07亿元收入。
• 会员收入同比增长8.1%至47.9亿元，高价值用户和SVIP保持韧性，但剔除喜马拉雅后订阅增速放缓，压力主要来自轻度用户及流量竞争。
• IP相关消费服务、演唱会、艺人周边及数字专辑保持较快增长，但线下业务占比提升导致毛利率同比小降至44.2%；管理层预计下半年毛利率同比小幅下降、净利率小幅承压。
• Non-IFRS归母净利润同比增长4.4%至26.9亿元，经调整EBITDA同比增长5.2%至32.5亿元；全年经调整EBITDA预计小幅增长。
• 公司2026Q2以约4亿美元回购4,350万股ADS，完成现有10亿美元计划后还将准备新一轮回购。

#### 喜马拉雅扩展内容与用户边界，但短期增长含并表贡献

腾讯音乐2026Q2总收入同比增长5.8%至89.3亿元，音乐相关服务收入同比增长11.0%至76.1亿元，社交娱乐及其他服务收入同比下降16.4%至13.3亿元。喜马拉雅于2026年5月18日完成收购并开始并表，本季度贡献收入4.07亿元，因此音乐相关服务的表观增速包含外延增长。会员服务收入为47.9亿元，同比增长8.1%；剔除喜马拉雅后增速有所放缓，管理层明确表示竞争主要冲击轻度用户，高价值及SVIP用户未受到明显影响。

喜马拉雅的战略价值在于把腾讯音乐由音乐流媒体扩展为“音乐＋音频”平台。其内容覆盖网络文学、历史、儿童和教育，用户中一二线白领、女性及儿童家庭占比较高，可与音乐消费时段和用户画像形成互补。喜马拉雅2026年新上线网络文学作品前十名中有九部为自制，显示其自制内容和爆款能力。腾讯音乐已将部分长音频纳入SVIP权益，并计划与阅文集团加快网文有声化、推动漫剧与有声内容协同；同时与腾讯视频探索S级剧集有声内容同步上线及双向导流。长期逻辑是提高用户时长、留存和SVIP转化，并共享技术、基础设施和广告能力，但当前整合仍处早期，完整季度并表后的成本费用与协同效果尚待验证。

#### SVIP稳住高价值用户，轻量产品和腾讯生态负责拓宽用户覆盖

面对汽水音乐等竞争，公司的应对方式并非依赖独家版权。管理层明确表示，在监管要求下音乐版权基本保持非独家形态，其优势主要来自内容生产、用户规模、平台能力、腾讯生态合作以及多场景变现。公司持续把艺人定制礼包、照片卡、NFC卡、星光卡、游戏主题装扮、演唱会、周边商品和长音频加入SVIP权益，推动SVIP用户规模、ARPPU、使用时长和留存增长；对价格敏感和轻度用户，则依靠波点音乐、酷狗概念版、酷狗免费及广告支持模式扩大覆盖。

腾讯生态是弥补流量压力的关键。公司已开始整体运营微信视频号音乐垂直类目，基本打通视频号发现音乐至QQ音乐完整播放的转化链路，并与微信支付合作为轻量产品引流。跨设备方面，公司与长安、理想、小鹏合作，并接入HarmonyOS生态。上述入口能否真正抵消外部竞争，需要继续观察剔除喜马拉雅后的订阅收入、轻量产品活跃用户、视频号转化率和获客成本。

#### IP消费服务构成第二增长引擎，但收入结构影响毛利率

公司把音乐IP从版权播放延伸至内容共创、艺人培养、演唱会、数字专辑、实体周边和会员权益。与种梦音乐、华策影视、儒意电影及浙江卫视等合作覆盖原创音乐、影视原声及综艺内容，并战略投资THE BLACK LABEL，延伸至跨境艺人推广和周边开发。公司支持GAI周延由体育馆演出升级至体育场巡演，西安首站观众超过3万人；袁娅维杭州两场巡演售罄，张新成深圳首场馆级巡演预售迅速售罄。现场活动与艺人周边继续实现同比双位数增长，TIMA活动迁至香港启德体育园后，观众容量较上年提升三倍以上。

IP业务有助于形成从内容、艺人到演出、周边和SVIP的闭环，但线下演出和经纪业务毛利率低于核心订阅，其收入占比上升导致2026Q2整体毛利率由44.4%降至44.2%，环比下降也主要来自线下活动的季节性占比提升。营业成本同比增长6.2%至49.8亿元，毛利润为39.5亿元。喜马拉雅即使计入收购会计产生的无形资产摊销，仍对毛利率产生正向影响；不过管理层依据当前收入结构预计，下半年整体毛利率将较2025年同期小幅下降。

#### AI已有留存和消费端商业化效果，但量化披露有限

QQ音乐和酷狗音乐的AI助手可以依据自然语言意图生成个性化歌单并充当AI DJ；与腾讯混元合作的音乐AI Agent对高价值、高活跃用户的留存提升较明显。Mac端新增上下滑动刷歌和AI DJ陪伴电台，基于GPT模式升级的推荐算法提升了推荐参与度。微信小微仍在测试，但创建歌单和分享歌曲已成为较常见的使用场景。AI的间接变现路径是提高活跃、收听和分享，再通过付费墙转化订阅；直接变现则来自酷狗AI K歌和QQ音乐AI做歌，管理层称已取得良好商业回报，但未披露具体收入规模。

#### 盈利保持增长，费用率和利息压力影响下半年净利率

2026Q2经营开支同比增长12.0%至13.0亿元，占收入14.5%，其中销售及市场推广费用2.36亿元、一般及行政费用10.59亿元，增长主要来自喜马拉雅并表和相关无形资产摊销。公司提高渠道ROI要求并削减低效投放，喜马拉雅6月基本暂停投放，7月起才按集团统一标准恢复。IFRS归母净利润为24.7亿元，上年同期为24.1亿元；Non-IFRS归母净利润同比增长4.4%至26.9亿元，经调整EBITDA同比增长5.2%至32.5亿元。

管理层预计全年销售及管理费用合理增加，经营费用率较2025年小幅提升，加上贷款利息增加，净利率将小幅承压，但全年经调整EBITDA预计小幅增长。截至2026年6月末，公司现金及现金等价物、定期存款和短期投资合计442.2亿元，较3月末的410.0亿元增加。公司当季以约4亿美元回购4,350万股ADS，平均价格约9.2美元，并表示完成现有10亿美元计划后将积极准备新一轮回购。

涉及标的与方向 腾讯音乐（TME.N、1698.HK）：中性偏积极，依据是SVIP、IP消费服务和喜马拉雅协同提供增长，现金充裕且回购力度较大；原文未给投资评级，剔除并表后的订阅放缓、广告压力、社交娱乐下滑及下半年利润率承压限制乐观程度。音乐流媒体、长音频、现场演出和AI音乐应用方向偏积极。

基本面逻辑 增长驱动来自喜马拉雅完整并表、长音频纳入SVIP、演唱会和艺人周边扩张、腾讯生态导流，以及AI推荐和生成音乐商业化。竞争优势不是独家版权，而是音乐与长音频内容组合、SVIP高价值用户、内容生产及艺人运营能力、腾讯视频和微信等生态入口，以及线上线下多场景变现。主要风险包括汽水音乐等竞争继续分流轻度用户，剔除并购后的订阅增速进一步下降，广告恢复不及预期，线下业务占比提升压低毛利率，喜马拉雅整合费用及贷款利息高于预期，以及AI商业化规模有限。

编辑研判 当前增长质量的核心观察指标不是含并表口径收入，而是剔除喜马拉雅后的会员收入与SVIP净增。还应跟踪完整季度并表后的毛利率、销售费用恢复幅度、视频号导流效率及新一轮回购规模。

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