投研纪要日报 2026-08-13

工程机械进入盈利修复期，更新需求与海外扩张支撑周期上行 🎨 配图Prompt

来源 摩根士丹利“周期论剑”在线直播；中国工业行业分析师钟盛；2026年8月12日

一句话摘要 工程机械景气向上，下半年利润增速有望显著修复。

1. 看多工程机械板块：国内设备更新、电动化及重大工程建设共同推动行业进入上升周期。

2. 国内挖机市场预计由2026年增长18%加速至2027年增长28%，2028年仍有双位数增长潜力。

3. 海外矿山、新兴市场和AI数据中心建设需求稳健，中国厂商海外收入预计保持双位数增长。

4. 恒立液压、三一重工、中联重科下半年净利润预计同比增长35%-45%，2027年仍可增长30%-50%。

5. 标的排序上首选恒立液压，其次为三一重工；中联重科亦有估值修复空间。

国内更新周期正在强化。 本轮工程机械景气上行首先由存量设备替换驱动：上一轮2017-2021年上行周期投放的机械设备，未来2-3年将陆续进入更新阶段。同时，2020-2025年约有40万台挖机通过二手机渠道出口，国内设备保有量由高峰期超过200万台降至160万-170万台，存量供给压力已明显减轻。除自然替换外，设备电动化也会催生新机需求，叠加水电、核电、地下管网更新等国家重点工程继续推进，国内挖机市场增速预计从2026年的18%进一步加速至2027年的28%，2028年仍可能保持双位数增长。

海外需求与中国企业份额提升构成第二增长曲线。 海外工程机械需求仍较稳固，矿山设备、新兴市场以及AI数据中心建设均在拉动资本开支，卡特彼勒、小松等全球龙头对下半年需求展望亦较乐观。在海外市场总需求具有韧性的同时，中国企业的海外市占率仍在提升，因此相关公司的海外收入预计保持双位数增长。海外业务占比提高不仅推动收入扩张，也有望改善整体盈利能力。

市场担忧已经较多反映，而利润修复尚未充分体现。 上半年工程机械公司收入仍保持15%-20%的增长，但受汇兑因素压制，净利润同比大致持平或略降，造成收入与利润表现背离。原文援引摩根士丹利宏观团队判断，预计汇率趋于稳定，下半年汇兑损失不再构成主要拖累；同时判断下半年不会加息、2027年上半年可能降息，建筑需求所面临的金融条件并未如市场预期般恶化。随着汇兑影响消退、海外业务占比提升，利润率预计从下半年开始修复，且利润增速将快于收入增速。

业绩弹性与估值修复形成共振。 恒立液压、三一重工和中联重科下半年净利润预计同比增长35%-45%，2027年仍可维持30%-50%的增长。估值方面，中联重科约为10倍2026年市盈率，三一重工约为17倍，原文认为当前估值具有吸引力，业绩修复兑现后存在估值上行空间。恒立液压除受益于卡特彼勒等全球客户需求外，还有新品市占率提升及人形机器人相关事件催化，因此被列为板块首选；三一重工则凭借增长质量、风险控制和产品竞争力位居其次。

• 恒立液压：看多、首选。受益于全球客户需求、新产品市占率提升及人形机器人催化。
• 三一重工：看多。增长质量、风险控制及产品竞争力领先，2026年估值约17倍市盈率。
• 中联重科：看多。下半年盈利有望修复，2026年估值约10倍市盈率，具备估值修复空间。
• 工程机械板块：看多。国内更新、电动化、重大工程及海外份额提升共同支撑上升周期。

恒立液压的增长动力来自全球工程机械客户需求扩张、新产品市占率提升，以及下游工程机械周期回升；卡特彼勒在美国AI数据中心建设相关需求可为其全球客户业务提供支撑，人形机器人相关事件亦构成额外催化。其竞争优势主要体现为全球客户基础和新品拓展能力，原文因此将其列为行业首选。主要风险在于海外需求不及预期、新品市占率提升放缓、人形机器人催化未能转化为实际业务，以及汇率再度造成损失。

三一重工未来收入和利润增长主要由国内设备更新、重点工程建设、海外市场双位数增长及汇兑拖累消退驱动；下半年利润率修复有望使净利润增速快于收入。公司相对优势在于增长质量、风险控制和产品竞争力领先行业。主要风险包括国内挖机更新需求低于预测、海外市场增速放缓、价格竞争加剧及汇率波动。

中联重科同样受益于国内工程机械上行周期、海外业务扩张和利润率修复，下半年净利润预计与恒立液压、三一重工一道实现35%-45%的同比增长。原文未详细比较其技术、客户或产品壁垒，主要看多依据是较低估值与行业景气改善。主要风险是盈利修复幅度不及预期，以及低估值长期无法获得重估。

后续验证重点是国内挖机销量能否由18%增速进一步加速、海外收入能否保持双位数增长，以及三家公司下半年净利润是否兑现35%-45%的增幅。若收入维持15%-20%增长但利润率未见改善，或汇兑损失继续扩大，则本轮盈利修复逻辑将被削弱。

• 三一重工（600031）｜机械设备｜现价 18.91　距120日高 −22.1%　自高点回撤 22.15%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-12）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1738.8亿　PE(TTM) 20.7（历史45.3%分位）　PEG 0.5　PB 1.92
• 机构预期：2026年 forward PE 16.2（上涨空间 +28.1%，25家，净利润 108亿）；2027年 forward PE 13（上涨空间 +59.8%，25家，净利润 134.3亿）；2028年 forward PE 10.7（上涨空间 +92.7%，24家，净利润 161.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 24.4% vs 历史 36.3%（2025年基数 84.1亿））
• 财务质量：营收 14.03% / 利润 0.46%　ROE 2.77%　毛利 27.48%　利润含金量 1.42（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 3%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2025-12-31：挖掘机械 39%·YoY+13.7%；混凝土机械 18%·YoY+9.5%；起重机械 17%·YoY+18.7%；路面机械 4%·YoY+25.2%；桩工机械 3%·YoY+35.8%）
• 拥挤度：雪球成交 96.9%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 提示：交易拥挤(雪球成交96.9%分位)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-12）

Lumentum业绩超预期，NPO、CPO与OCS共同扩大AI光互联需求 🎨 配图Prompt

来源：会议《从Lumentum业绩看AI互联趋势20260812》；具体季度、出处机构、分析师及公司管理层身份原文未明示

一句话摘要：收入指引上修，AI互联需求与激光器缺口同步扩大。

1. 本季度营收10.06亿美元，同比增长109%、环比增长24%，高于9.9亿美元一致预期；毛利率50.4%，提前达到原先与20亿美元季度收入挂钩的目标。

2. 下季度收入指引12.25亿—12.75亿美元，中枢12.5亿美元，同比增长130%，较此前规划提前一个季度达成。

3. NPO被定义为完全增量市场，与CPO共同强化高功率激光器需求；CPO及NPO预计2027年下半年开始出货，以支持2028年客户部署。

4. OCS产能爬坡改善，单季度收入达到1亿美元的目标从原定12月季度提前至9月季度；机柜内scale-up OCS预计2028年前后成为新机会。

5. EML、CW激光器和scale-across需求强劲，但磷化铟衬底可能重新成为扩产瓶颈。

#### 收入、毛利率和下季度指引共同验证景气度

本季度营收10.06亿美元，同比增长109%、环比增长24%，高于9.6亿—10.1亿美元指引中枢，也比9.9亿美元一致预期高1.66%，但略低于10.1亿美元的乐观买方预期。零部件业务超过一致预期1.77%，整件业务超过预期1.08%。毛利率达到50.4%，公司原先表示要到20亿美元季度收入时毛利率才会突破50%，此次在约10亿美元收入水平即提前达标，主要由制造利用率提升、产品组合优化和部分产品涨价推动。下季度收入指引为12.25亿—12.75亿美元，中枢12.5亿美元，同比增长130%，原定目标因此提前一个季度实现。

Non-GAAP净利润超过预期，但原文称GAAP净利润为负71.6亿美元，后文又记为负71.2亿美元，主要因为可转换债券股权化产生78亿美元一次性、非现金债务清偿损失；现金及短期投资减少4.3亿美元至27.4亿美元。该项目不影响持续经营，但金额和口径存在原文内部差异，需要核验正式财报。

#### NPO扩大市场总量，并非简单替代CPO

公司把NPO视为完全增量机会。部分客户将NPO作为最终采用CPO前的中间步骤，最大的CPO客户也在针对特定新场景研究NPO。NPO以一定功耗和成本为代价换取部署简便性，可能采用直接与光引擎集成的中功率激光器，也可能使用ELS外置高功率激光器。两种路径都继承高功率平台的可靠性和工程设计要求，因此Lumentum可将400mW设计经验扩展至150—200mW应用，并在120mW、150mW和400mW输出水平维持效率优势。

CPO客户生产计划继续推进，需求信号较上季度增强；公司预计CPO超高功率光芯片需求在2027年下半年明显增长，以满足客户2028年部署。NPO领先客户时间表大体相同，前后约一个季度。原文同时称CPO超高功率激光器业务有望在2026年底增长至约5000万美元，并在第三财季产生重大影响；公司已取得首个ELS模组订单，其平均售价远高于单独激光器芯片，利润率虽低于芯片业务，却仍高于公司平均水平。

#### 光路交换机收入提前，scale-up打开新增场景

OCS原先预计2026年中季度收入达到5000万—6000万美元、12月季度达到1亿美元，目前1亿美元目标提前至9月季度，显示上季度供应链和产能爬坡问题已基本改善。除现有产品外，公司规划更高和更低端口数的OCS，并研究机柜内甚至tray级scale-up光交换机，预计2028年前后形成新增机会。虽然多家初创企业正在开发OCS，但原文认为Lumentum已经形成约1亿美元季度收入和实际交付记录，商业化进度领先。

#### 高功率激光器需求加速，磷化铟供给仍需扩张

高功率激光器出货严重滞后于需求，供需差较上一季度扩大；整体光芯片缺口则大体稳定，当前产能爬坡符合预期。公司正扩充日本两座磷化铟晶圆厂，并在新设备上线时验证CW和EML工艺，目标推动EML出货量同比增长超过50%。200G EML收入已占EML总收入25%以上，并进入多家收发器客户。

为保障衬底，公司与一家日本供应商签订领先安排，并与AXTI签署供应协议。管理层目前对供给较乐观，但同时表示需求增速可能快于预期，一两个季度后可能再次需要新增衬底安排。CW激光器规格窗口较窄，其产品有助于客户提升收发器良率，因此公司认为即使中国供应商进入，也有能力维持价格溢价。

#### Scale-across由长协和AI数据中心互联拉动

公司在scale-across领域与多家客户签订三年期长期协议，并设置定价机制，原文估算其泵浦源市场份额约70%—80%，季度出货同比增速超过80%。需求来自AI训练和推理扩张，以及政治、监管因素推动的数据中心建设更小型化和模块化。原文以某超大规模客户为例，其连接两个AI数据中心所需网络容量，相当于过去十年全球骨干网络建设容量总和的两倍。与此同时，1.6T出货增加、产能利用率提升及较高平均售价推动收入和盈利改善，光模块需求主要由谷歌定制AI集群从800G向1.6T升级拉动。

• Lumentum：看多；收入、毛利率和指引超预期，NPO、CPO、OCS及scale-across多线增长。
• AXTI：中性偏多；与Lumentum签订磷化铟衬底供应协议，受益于衬底需求增长。
• 谷歌：中性偏多；定制AI集群推动800G向1.6T升级，同时研究CPO和NPO新用例。
• 磷化铟衬底及设备环节：看多；需求增长可能快于现有产能安排。
• 中国CW激光器厂商：中性；存在国产进入机会，但原文认为短期难以削弱Lumentum的效率、良率和溢价优势。

Lumentum的收入增长由1.6T光模块、200G EML、CPO/NPO激光器、ELS模组、OCS及scale-across共同推动。下季度收入指引中枢12.5亿美元，同比增长130%；OCS季度收入1亿美元目标提前，EML出货目标同比增长超过50%，泵浦源季度出货同比增长超过80%，构成明确的量价催化。竞争优势包括高功率和中功率激光器平台、120—400mW效率、CW产品带来的客户良率、已形成实际收入的OCS交付能力，以及scale-across泵浦源约70%—80%的份额。主要风险是磷化铟衬底供给再度紧张、客户部署延期、NPO与CPO技术路径变化、ELS模组利润率低于芯片，以及本季度GAAP亏损相关口径和现金变化需要进一步核实。

最关键的验证指标是12.5亿美元收入指引兑现程度、50%以上毛利率能否持续、OCS在9月季度是否达到1亿美元，以及磷化铟合同能否支持2027年下半年的CPO/NPO放量。还需核对GAAP亏损、债务清偿损失和季度时间口径，避免原始纪要转录错误影响判断。

AI服务器推动PCB半导体化，利润与定价权向高阶CCL集中 🎨 配图Prompt

来源：台股PCB及相关产业链交流，主讲人为“陆老师”，具体机构原文未明示；部分预测转述高盛PCB报告

一句话摘要：AI规格升级驱动PCB量价齐升。

1. PCB已由传统电子零组件升级为AI基础设施，并呈现高资本开支、高技术门槛、长认证周期、高客户黏着度和强定价权等“半导体化”特征。

2. 据会上转述的高盛报告，2026—2028年AI服务器PCB和CCL市场规模复合增速分别上调至148%和161%；AI服务器PCB市场规模预计2027年达375亿美元、2028年达840亿美元。

3. AI服务器主板向30—50层、高阶HDI及M8/M9材料升级，供给扩张速度低于需求；报告判断未来两三年仍为卖方市场，不易出现传统价格战。

4. 利润与议价权向上游材料和CCL集中。M9级CCL售价超过400美元，约为M7的4倍、M8的2.5倍。

5. 投资需区分产品层级和AI业务纯度，重点跟踪高阶产能、客户认证、资本开支、产能利用率和月度营收，警惕重复下单及增长放缓。

#### AI需求不是简单增量，而是在重写PCB规格

AI算力提高意味着数据传输速度、功耗和散热要求同步提升，PCB由普通承载部件转为AI服务器、高速交换系统的基础设施。传统服务器主板多为8层、12层或16层，而AI服务器已普遍走向30层、40层，未来可能达到50层。层数提升会增加板材面积、压合次数和每道工序后的AOI检测次数，同时显著提高盲孔、层间对位、厚度均匀性和高速信号控制难度。高阶产能即使使用相同设备和材料，不同厂商的良率仍可能明显分化，因此订单会向具备量产经验和客户认证的少数大厂集中。

高阶PCB还依赖高精度钻孔、真空压合、AOI光学检测、MSP制程、多次压合和精密对位。会上以单次压合良率90%为例，两次压合后的累计良率即降至81%，而二三十层板的实际难度更高。普通PCB产线投资约4000万元人民币，高阶产线约6000万—8000万元；高多层板、M8/M9级CCL、HVLP铜箔和ABF载板同时具有技术、资本及认证壁垒。因此报告认为，未来两三年供给增速难以追上需求，行业处于卖方市场。

#### 市场增长来自出货面积、单价和高阶渗透率共振

据会上转述的高盛报告，AI服务器PCB与CCL在2026—2028年的市场规模复合增速分别达到148%和161%。AI服务器PCB市场规模预计2027年达到375亿美元，较此前预测上调38%，2028年进一步增至840亿美元；出货面积预计由2026年的130万平方米增至2028年的450万平方米，复合增速85%。CCL用量则由4200万张增至1.3亿张，复合增速77%。与此同时，AI服务器PCB平均售价的复合增速预计为34%，搭配M8/M9超低损耗材料的CCL价格复合增速为48%。

产品结构也在快速升级：30层以上多层板渗透率预计由2025年的12%升至2028年的50%，高阶HDI由35%升至66%，M9及以上超高速CCL由41%升至62%。云厂商自研ASIC构成新增需求，高盛将2026年ASIC相关PCB需求增幅上调至60%，意味着AI硬件需求正由单一GPU生态扩展至多元ASIC架构。

#### CCL及上游材料获得更强定价权

PCB以玻纤布浸渍树脂并覆铜形成的CCL为基础，再通过光刻、蚀刻及多层压合形成线路板。其上游包括玻纤纱、玻纤布、铜箔和树脂，中游为CCL，下游包括硬板、软板、HDI及ABF、BT载板。玻纤纱窑炉投资约10亿元人民币起，建设至量产约14个月且需连续运行；玻纤布最小量产规模约100台织布机，单台约15万元；CCL至少需要“两热一冷”真空压合设备，投资约1000万元。

随着材料由M6、M7升级至M8/M9，铜箔由普通产品升级至HVLP、HLP，玻纤布升级至Low DK、Low DK2，树脂转向超低损耗材料，认证周期和替代难度提高，产业链议价权向CCL及其上游移动。会上称M9级CCL售价超过400美元，约为M7的4倍和M8的2.5倍。台光电计划三年内扩产70%，重点生产M8/M9以上规格；金像电持续扩建泰国厂，并预计第二、第三季度产能利用率提升、未来两三年AI服务器业务大幅超过传统领域。

#### 台股产业链景气已反映在营收端

AI PCB环节的金像电、健鼎、华通7月营收同比均增长70%以上，环比接近20%；CCL环节台光电、台耀、联茂同比增长129%、122%和97%，显示上游利润和增长动能更强。ABF载板环节欣兴、南电、景硕同比增长44%、50%和36%，多数创单月历史新高，南电创43个月新高。设备耗材方面，尖点同比增长103%并连续5个月创新高，大量增长153%，志圣增长133%并创单月历史新高。

台湾相关产业链还包括AI PCB的瀚宇博德，ABF载板的欣兴、南电、景硕，软板的臻鼎、台郡、嘉联益，以及设备耗材厂尖点、大量、牧德、志圣。大陆方面，深南电路、沪电股份已具备20层以上高层板能力，可进入5G/6G基站、服务器、工控、军工航天等高技术领域。

#### 地缘分化暂未改变产业景气判断

报告认为，全球供应链正形成“一个世界、两套体系”。美国FCC若限制中国大陆光模块，对PCB的直接影响有限；国内自主供应链的形成反而可能增加本土PCB需求。不过，月度营收仍需持续验证，尤其要观察增速是否放缓、产能利用率是否回落，以及是否存在超额预订和重复下单。

• 台光电、台耀、联茂：看多；CCL处于利润和议价权更强的环节，7月营收分别同比增长129%、122%、97%。
• 金像电、健鼎、华通、瀚宇博德：看多；产品由传统PC/NB板升级至AI高多层板，其中前三者7月营收同比增长70%以上。
• 欣兴、南电、景硕：看多；受益于ABF载板需求，7月营收同比增长44%、50%、36%。
• 尖点、大量、牧德、志圣：看多；受益于钻孔、镭射加工及AOI设备需求，其中尖点、大量、志圣7月营收分别增长103%、153%、133%。
• 臻鼎、台郡、嘉联益：中性；原文将其列为软板公司，但未提供明确业绩催化。
• 深南电路、沪电股份：偏多；具备20层以上高层板条件，受益于大陆自主供应链。
• 玻纤布、HVLP/HLP铜箔、超低损耗树脂、M8/M9 CCL、高阶HDI及ABF载板：看多。

收入增长由AI服务器、ASIC、高速交换器和高阶封装需求共同驱动，并通过板层数、面积、材料等级和单价同时放大。2026—2028年AI服务器PCB出货面积预计由130万平方米增至450万平方米，CCL用量由4200万张增至1.3亿张，PCB和CCL平均售价复合增速分别为34%和48%。台光电三年扩产70%、金像电扩充泰国产能，提供承接需求的增量产能；7月营收数据则表明景气已经开始兑现。

竞争格局方面，高阶PCB和CCL具有重资产、复杂制程、良率爬坡和长期认证壁垒，订单向能够稳定生产30层以上板材、通过M8/M9或新平台认证的厂商集中。上游材料供应受限，使CCL厂商相较普通PCB代工厂拥有更强议价能力。主要风险包括AI服务器需求不及预期、重复下单或超额预订导致库存反转、高阶扩产快于需求、良率爬坡失败、客户认证延期，以及月度营收或产能利用率提前转弱。

景气验证应优先观察M8/M9认证和量产，而非仅看公司是否属于PCB概念；同时需核验会上转述的超高复合增速口径，区分市场规模、数量与价格增速，避免重复计算。

Rubin Ultra NVL576架构升级，NPO有望率先受益

来源 SemiAnalysis《Rubin Ultra NVL576架构：快速概览》，2026年8月10日；来源资料包括SemiAnalysis、Nvidia；署名作者包括Tony Chien、Wega Chu、Myron Xie，其他作者原文未清晰显示

一句话摘要 NVL576扩展推升交换机、背板、PCB及NPO需求

• Rubin Ultra拟通过NPO/CPO技术实现576个GPU封装的跨机架扩展；由于NPO封装形态更成熟，报告判断NPO版本可能率先上市。
• Oberon机架将由“10个计算托架+9个NVLink Switch托架+8个计算托架”调整为“9+18+9”，计算托架仍为18个，交换机托架增至18个并缩减至0.75U。
• 可扩展版每个NVLink Switch托架配置4颗ASIC，每机架合计72颗，较不可扩展版的36颗翻倍，以提供跨机架连接所需带宽。
• 硬件含量提升利好NVSwitch机箱与导轨、背板及PHD3连接器、Tachyon HPM PCB和NPO相关环节，其中Portia NPO版PCB复杂度最高。
• Rubin Ultra确切规格仍可能调整；单GPU最高TDP可达2.6kW，但报告预计主流配置为1.8kW。

#### NVL576扩展的核心约束是铜背板传输距离

Rubin Ultra沿用与Rubin大致相同的计算托架设计，但更高功耗对板级设计提出了新要求。Tachyon HPM板的PCB层数将由26层增至30层，以支持单颗Rubin Ultra GPU最高2.6kW的TDP，尽管报告预计市场主流运行功耗为1.8kW；LPDDR5X SOCAMM则由HPM正面移至背面。材料体系预计保持不变，因此升级主要体现为PCB层数和设计复杂度增加，而非基材切换。

机架布局的调整则服务于NVLink信号完整性。原有Oberon“10+9+8”布局是在顶部放置10个计算托架、中部放置9个NVLink Switch托架、底部放置8个计算托架。Rubin Ultra改为“9+18+9”：18个计算托架总数不变，但上下各布置9个；NVLink Switch托架数量由9个翻倍至18个，单托架高度缩减至0.75U。这样可以控制最远计算托架与最远交换机托架之间的距离，使其在交换机数量翻倍后仅由19U增至22.5U，从而维持铜背板上NVLink信号的链路驱动能力。

#### NVL72与NVL576的差异集中在Portia交换机托架

NVLink Switch托架Portia将分为面向NVL72的不可扩展版和面向NVL576的可扩展版，两者采用相同的机架高度与背板基础设施，区别主要集中在交换机托架。这种共用设计能够降低背板端的供应链复杂度。不可扩展版每个托架配置2颗NVLink Switch ASIC，18个托架合计36颗，与Rubin Oberon持平，因此Vera Rubin Ultra Oberon不可扩展版的纵向扩展带宽并未较Vera Rubin Oberon提升。

可扩展版则提供NPO和CPO两种方案，每个托架的NVLink Switch ASIC数量增至4颗，18个托架合计72颗，较不可扩展版翻倍，以支持跨机架互连。NPO方案将可插槽安装的NPO模块放置在PCB上、靠近NVLink Switch ASIC；CPO方案则为每颗ASIC配置4个不可更换的光引擎。报告认为NPO封装成熟度高于CPO，因此NPO更可能成为首批投入市场的可扩展方案，但两种架构均仍处于开发阶段。

#### 硬件含量增长集中在交换机、背板、PCB与光互连

新的机架布局令单机架NVLink Switch托架数量翻倍，直接增加NVSwitch机箱和导轨套件的需求。背板连接器将由PHD2升级至PHD3，带动背板内容量提升，但每机架DP数量保持不变。Tachyon HPM PCB增加4层，Portia PCB则因不可扩展版、NPO版和CPO版的不同设计而分化：NPO版PCB内容最复杂；不可扩展版PCB同样具有较高复杂度，但面积仅为可扩展版的一半。因此，NVL576放量对NPO模块、交换机托架、背板连接器及高复杂度PCB环节形成明确增量需求。

• NPO产业链：看多。NPO封装成熟度较高，报告预计其可能先于CPO投入市场，并直接受益于NVL576规格。
• NVSwitch机箱及导轨供应商：看多。单机架NVLink Switch托架由9个增至18个。
• 背板及PHD3连接器供应链：看多。连接器由PHD2升级至PHD3，背板内容量增加。
• Tachyon HPM及Portia PCB供应链：看多。HPM PCB由26层增至30层，NPO版Portia PCB复杂度最高。
• CPO产业链：中性。方案仍在开发，每颗ASIC配备4个不可更换光引擎，但预计量产顺序可能落后于NPO。
• Nvidia：中性。原文分析其Rubin Ultra架构，但未给出明确股票投资方向。

看多环节的增长驱动来自Rubin Ultra向NVL576跨机架扩展：每机架NVLink Switch托架由9个增至18个，可扩展版ASIC数量由36颗增至72颗，HPM PCB增加4层，背板连接器升级至PHD3，同时新增NPO光互连模块需求。竞争格局方面，NPO相较CPO具备更成熟的封装形态，并采用可插槽安装方式，而CPO光引擎不可更换，因此报告判断NPO可能率先投入市场；PCB环节中，Portia NPO版复杂度最高，也意味着更高的制造要求和潜在价值量。主要风险是Rubin Ultra规格及架构尚未最终敲定，NPO与CPO方案均在开发中；若最终TDP、交换机配置、量产顺序或跨机架方案发生变化，上述硬件增量和供应链受益幅度可能低于当前预期。

后续需重点验证Rubin Ultra规格定版时间、主流TDP是否落在1.8kW、NPO首发与量产节奏、Portia PCB最终层数及面积，以及PHD3连接器和72颗NVLink Switch ASIC配置是否进入正式物料清单。

海外存储新增供给集中于2028年，2027年DRAM缺口或进一步扩大

来源：会议《海外存储：存储原厂扩产计划、产能梳理和供需测算20260812》；出处机构、分析师及专家身份原文未明示

一句话摘要：扩产传导滞后，2027年DRAM仍将供不应求。

1. 2026年海外五家原厂资本开支升至1100亿美元以上，但较大比例用于新建厂房，实际位元产出通常滞后2—3年，新增供给集中在2028—2029年。

2. HBM占DRAM晶圆投片比重预计由2026年的约22%升至2027年的约30%，位元供给贡献仅由9%升至13%，对通用DRAM的产能挤占加剧。

3. DRAM在2027年预计继续供不应求，缺口可能较2026年扩大；NAND转向平衡的时间更早，但2027年仍处紧平衡。

4. 国内长鑫存储和长江存储扩产较快，预计2029年各自在DRAM和NAND晶圆产能中的份额超过20%，但长鑫受制程、EUV和良率约束，位元产出追赶慢于名义产能。

5. 价格涨幅预计收窄但方向不变，2027年大概率温和上涨；即便2028年见顶回落，也更可能向历史均值温和回归，而非崩盘。

#### 巨额资本开支不能直接等同于同期供给

海外五家原厂资本开支在2023—2024年约为600亿美元，2025年恢复至729亿美元、同比增长20%，2026年预计超过1100亿美元、增幅超过60%，2029年可能超过2200亿美元。美光将2026财年资本开支由200亿美元以上上调至270亿美元；海力士上调至47万亿—49万亿韩元、接近350亿美元；三星按二季度节奏年化约430亿—450亿美元；铠侠和闪迪合计约45亿美元。

这一轮资本开支中，新建厂房和洁净室占比较高，需要经历土建、设备搬入、工艺认证和良率爬坡，从资金投入到位元产出往往需要2—3年。因此，2026—2027年的资本开支陡增不会同步形成有效供给，主要新厂在2027年下半年陆续投产，显著位元增量要到2028—2029年释放。报告测算DRAM晶圆产能在2027—2029年分别增长14%、19%和25%，NAND分别增长7%、15%和19%，呈逐年加速而非短期集中冲击。

#### HBM继续挤占通用DRAM，2027年缺口可能扩大

HBM占DRAM晶圆投片比重预计由2026年的22%升至2027年的30%，但其对DRAM位元供给的贡献只由9%升至13%，原因是生产相同位元的HBM大约消耗通用DRAM三倍的晶圆资源。随着HBM4放量和服务器CPU侧DRAM需求增长，新增产能优先配置给HBM，通用DRAM可用供给反而更加紧张。报告预计DRAM在2027年的缺口比2026年更大，HBM缺货持续到整个2028年；到2028年新厂开始释放后，通用DRAM供需才可能缓解，但仍只是勉强满足需求。

#### 海力士扩产优先服务HBM

海力士青州M15X于2026年4月投产，较原计划提前约4个月，月投片从初期1万片提升至2026年下半年约4万片、2027年约8万片，设计总规模约9万片。其中2026年形成的约4万片增量有约六成用于HBM，因此对通用DRAM增量有限。龙仁一期从2027年2月开始设备搬入，共有6间洁净室，每间满配约6万片月产能，计划到2030年上半年达到36万片；2027年实际只能贡献2万—3万片，2028—2029年每年新增约10万片。龙仁二期计划2027年7月动工、2029年6月开放洁净室，投资持续至2031年10月。

存量产线方面，利川和青州推进1C制程，2026年底1C月产能目标超过10万片，重点服务SOCAMM和GDDR7；无锡厂于2026年1月完成1Z向1Y升级，月产能18万—20万片。NAND方面，青州M17预计2027年2月动工、2028年12月开放洁净室、2029年量产；大连厂由10万片扩至约15万片，计划2026年11月搬入设备、2027年上半年量产，但以100层级成熟产品为主。

#### 三星短期依赖P4和制程转换，P5增量在2028年后

三星平泽P4于2026年爬坡，重心转向1C DRAM和HBM4；P5在2026年初复工，规模约为P4的1.5倍，第一阶段服务先进DRAM，目标2028年投产；P5 Sub-2规划月产20万—30万片，预计2029年投产。华城12线约10万片的2D NAND产线于2026年7月完成向DRAM后段工序转换，但不增加晶圆投片量。三星计划到2026年底增加20万片1C月产能，其中相当部分来自节点转换；市场测算其通用DRAM产能较年初增加约15%。

NAND并非系统性转产DRAM。三星V10 NAND已经量产并向英伟达供货，2026年8月发布400层以上V10产品，密度较V9提升58%，V11的500层产品已开始试产。英伟达CMX预计2026年下半年推出，对应NAND需求被预计由2026年的3500万TB升至2027年超过1亿TB，因此先进NAND位元供给仍在扩张。

#### 美光扩产斜率最陡，但多数项目释放较晚

美光2027财年资本开支指引为450亿美元中段以上，按2027日历年口径可能超过500亿美元，接近2025年的三倍，且大部分增量为新晶圆厂建设支出。爱达荷一厂预计2027年年中投产，二厂在2028年底；纽约州规划四座晶圆厂，2026年1月动工，但实际供货要到2030年以后。

亚洲方面，台湾铜锣厂于2026年3月完成交割并启动改造，预计2027年中出货、满产约8万片；新加坡240亿美元项目中的NAND厂预计2028年下半年投产，HBM封装厂预计2027年上半年产生实质贡献；日本广岛项目于2026年7月4日动工，设备预计2028年下半年发布，实际量产可能在2028年底或2029年。

#### NAND扩产纪律更强，2027年仍维持紧平衡

铠侠和闪迪强调位元增长主要依靠节点转换，而非增加晶圆投片。铠侠2026—2028财年年均资本开支指引为4700亿日元，闪迪2027财年NAND位元增长指引为15%—18%。北上K2于2026年7月3日开始生产3D NAND，大规模放量要到2027年；四日市Fab 7计划把原NAND产能提高三成，并于2027年量产。闪迪与铠侠的合资协议已延长至2034年底，并以11.65亿美元分期付款锁定产能。由于扩产强度低于DRAM厂商，NAND虽然比DRAM更早恢复平衡，但2027年仍被判断为紧平衡。

#### 国内两存扩产较快，但有效产出存在分化

长鑫存储合肥和北京三座12英寸厂在2025年底合计月产约30万片，预计2026年底增至35万—38万片，接近美光现有DRAM产能。其2026年一季度全球DRAM收入份额为7.6%，预计2026年底晶圆产能份额约17%、收入份额约10%；上海一期预计2027年投产、二期2028年投产，整体月产能预计由2027年的42万片增至2028年的50万片，2029年全球晶圆产能份额约20%。但长鑫受EUV设备限制，依赖DUV多重曝光，15—16nm制程落后海外原厂约两个代次，单位晶圆有效位元产出约为海外厂商六成多，常态可能约七成，因此名义产能扩张不能完全转化为有效供给。

长江存储推进武汉三期Fab 2B，300层级3D NAND量产由2027年提前至2026年下半年，阶段性目标为2027年月产5万片、最终10万片。武汉三期国产设备采购比例首次超过50%，供应链重组后设备约束较小。其全球NAND份额由上年同期8%升至2026年一季度13%；远期四期、五期建成后目标月产50万片，对应超过20%、接近30%的全球晶圆产能份额，但具体投产时间尚未明确。报告预计到2029年，长江存储晶圆产能份额约27%。

#### 价格上涨趋缓，但长期协议降低周期波动

报告预计2027年DRAM继续短缺、NAND紧平衡，价格涨幅虽因高基数和长期协议覆盖率提高而收窄，但方向仍偏上。2028年新产能释放可能推动价格见顶回落，不过原厂能够根据需求调整设备投入和爬坡速度，扩产具有梯度和纪律性，因此更可能是向历史均值温和回归，而非重复2018年末或2022—2023年的崩盘式下跌。

• SK海力士：看多；HBM份额超过50%，M15X和龙仁项目扩张先进DRAM产能。
• 美光：看多；资本开支和产能扩张斜率最高，美国、台湾、日本、新加坡多点布局。
• 三星电子：看多；P4、P5、1C DRAM、HBM4及V10/V11 NAND提供先进产品增量，但纯存储资本开支需从半导体总口径折算。
• 铠侠、闪迪：中性偏多；NAND扩产纪律较强，供给主要依赖节点转换，有利于维持紧平衡。
• 长鑫存储：中性偏多；产能份额快速上升，但受EUV、制程代差和良率约束，有效位元产出低于海外厂商。
• 长江存储：看多；300层级产品提前量产，设备约束较小，全球份额提升较快。
• HBM及先进DRAM产业链：看多；HBM4挤占通用DRAM产能，短缺预计延续。
• NAND产业链：中性偏多；2027年维持紧平衡，但供需改善早于DRAM。

SK海力士、美光和三星的增长驱动来自AI服务器、HBM4、SOCAMM、GDDR7及服务器DRAM需求，同时价格在2027年仍可能温和上涨。海力士的竞争优势是HBM份额超过50%及M15X优先服务HBM；美光受益于美国政策支持及多区域新厂布局；三星具备DRAM、HBM和先进NAND的全产品覆盖。主要风险是2028年后新产能释放快于需求、AI资本开支放缓、节点转换带来的位元增量超预期，以及长期协议压低价格弹性。

铠侠和闪迪的增长来自先进NAND节点转换、K2及Fab 7爬坡，以及CMX等AI存储需求；其竞争策略是维持资本纪律，通过存量厂房和技术升级提高位元供给。风险是NAND比DRAM更早转向平衡，若需求不及预期，价格可能提前承压。

长鑫存储和长江存储的增长来自国产替代、新厂投产和国内服务器需求。长江存储的设备供应约束相对较小，武汉三期国产设备比例超过50%；长鑫的优势是名义产能已接近美光，但其制程和有效位元产出仍有差距。风险包括良率、先进制程设备、产品认证和高端服务器客户导入不及预期，以及远期规划未能按时转化为实际产出。

2027年DRAM紧缺逻辑的核心不是资本开支不足，而是新厂建设周期与HBM产能挤占。后续应跟踪HBM供应价格谈判、M15X及龙仁一期爬坡、爱达荷和铜锣厂投产、三星P4/P5进度、四季度合约价，以及长鑫和长江存储从晶圆产能向有效位元及收入份额的转化效率。

全球AI应用加速从内容生成迈向企业级数字劳动力

来源：全球AI应用产业趋势会议，机构及分析师原文未明示

一句话摘要：办公与企业Agent进入商业化兑现期。

1. AI应用正从内容生成升级为任务执行，并由编程向用户基数更大的通用办公渗透；通用办公兼具个人助手和企业AI工作平台属性。

2. 广告、短剧已率先形成可量化的投入产出比：AI广告制作成本可降至原来的1/10，素材产出量可提升至数百乃至上千条；短剧已基本打通全流程AI制作。

3. 企业级AI是商业化重点。Palantir、ServiceNow、HubSpot的进展表明，企业数据、上下文、工作流和权限体系不会被通用模型直接取代。

4. SaaS收费将由单一席位订阅转向按任务、Agent使用量、Token或业务结果收费，但复杂长任务的总Token成本仍是落地约束。

5. AI将沿“个人办公助理—企业生产系统—数字劳动力”演进；销售等效益容易量化的场景落地较快，医疗、金融、工业受合规与责任约束，短期兑现较慢。

#### 通用办公有望接棒编程成为下一阶段核心应用

报告认为，编程是AI最早跑通的场景之一，兼具个人与企业需求，而通用办公具有相似属性且潜在用户更广：泛文字工作者数量远多于程序员。以Workbody类产品为例，其在个人侧可充当办公助理或数字分身，进入企业后则可连接内部文档、业务系统、权限体系及各类工具，升级为企业级AI工作平台。因此，报告判断通用办公有望成为2026年下半年的重要应用方向，且B端商业化可能比C端更顺畅。腾讯、阿里被认为兼具产品先发优势和生态基础，其中腾讯可依托企业微信、腾讯文档、腾讯会议及个人、企业知识库，将此类产品打造为超级生态入口。

#### 广告与短剧已由演示阶段进入生产阶段

泛娱乐内容允许一定误差，同时高度重视创意、批量生产和快速试错，因此更适合当前AI能力。广告主往往需要针对不同国家、语言和消费群体生成大量素材，AI可把单条广告制作成本降至过去的约1/10，并在原本制作一条广告的时间内生成数百至上千条素材，投入产出比直观。短剧也已形成“内容生成—人物与场景生成—分镜转视频—配乐、音效和剪辑”的完整工作流，制作周期和团队人数均显著下降。报告据此认为，广告和短剧已经不是简单Demo，而是在真实生产环节中应用AI。

#### 企业上下文决定软件公司能否保住价值

针对“模型吞噬软件”的争议，报告认为大模型可能替代传统软件中的部分UI交互和推理功能，却无法天然掌握企业内部数据、实时经营状态、业务流程和权限。Palantir的核心并非自研大模型，而是Ontology：将工厂、客户、订单、机器和员工等对象及其关系、可执行动作映射到数字世界，为Agent提供企业真实上下文和运行环境。因此，模型能力增强并未削弱Palantir需求，反而加快企业AI业务增长。会上称，Palantir二季度收入同比增长93%，美国商业收入增长接近150%，并将2026年全年收入增速指引上调至82%，成为企业级AI商业化的代表。

ServiceNow的优势同样来自既有工作流和权限体系。以VPN故障为例，Agent可依次理解问题、核验员工身份权限、检查设备状态、检索知识库、调用系统执行操作并验证结果，最终关闭工单；其Agentic AI生产部署数量在9个月内增长9倍。HubSpot则依托CRM和营销销售数据，由客户总结、销售邮件生成等辅助功能，向客户分析、线索筛选、CRM调用、客户触达、反馈记录和持续跟进演进。销售效果可通过订单数量和金额验证，因此比难以量化收益的场景更容易获得企业预算。

#### 软件护城河下沉，收费模式随Agent重构

未来企业AI架构预计由通用AI入口、模型推理层，以及企业上下文、工作流、权限管理、操作执行和数据记录等层级组成。模型层提供通用智能，软件公司的护城河则下沉至数据治理、业务知识和企业数字孪生。传统SaaS按员工席位收费，但Agent能够独立完成工作，可能减少席位需求，因此Salesforce等公司已探索按Agent任务数量收费，国内应用软件公司也开始强调按Token并叠加场景溢价；订阅、任务量、Agent使用量和业务结果分成可能长期并存。

Token单价未来一至两年预计继续下降，但复杂Agent任务需要多步骤推理、十余次工具调用及失败重试，单位Token降价不等于单项任务总成本下降。企业需要完善数据治理和上下文建模，并通过任务路由减少无效调用。当前企业更关注业务价值而非绝对成本，因而营销销售等ROI明确的领域更可能率先放量；医疗、金融、工业虽长期空间较大，但知识复杂度、合规要求和错误责任使其短期商业化较慢。

• Palantir：看多/正面；Ontology构成企业上下文壁垒，会上所述收入和美国商业业务高速增长。
• ServiceNow：看多/正面；掌握企业IT工作流，Agentic AI生产部署量9个月增长9倍。
• HubSpot：看多/正面；CRM数据与营销销售流程适合Agent化，业务收益较易量化。
• 腾讯、阿里：偏多；具备产品先发优势及企业办公生态，但原文未提供收入、订单或估值数据。
• Salesforce：中性偏多；正在探索按Agent任务量收费，原文未展开业务增速。
• 通用办公、广告AIGC、AI短剧、企业级Agent：看多。
• 医疗、金融、工业AI：长期看多、短期中性，商业化受合规、责任和知识复杂度约束。

看多方向的共同增长驱动，是AI由内容生成走向独立执行任务，企业因此愿意为能够降低人力成本或直接增加收入的产品付费。Palantir二季度收入同比增长93%、美国商业收入接近增长150%，ServiceNow的Agentic AI生产部署数量9个月增长9倍，构成企业渗透加速的直接证据；广告制作成本降至约1/10、素材产出扩大至数百乃至上千条，则验证了内容生产侧的经济性。通用办公还可从个人工具扩展至企业协作平台，扩大客群和单客户价值。

竞争壁垒主要不在基础模型，而在企业数据治理、Ontology或上下文建模、工作流、权限管理及系统执行能力。Palantir拥有企业对象及动作建模能力，ServiceNow掌握IT服务流程，HubSpot拥有CRM和营销销售数据，腾讯、阿里则分别具备办公及企业协作生态。主要风险是复杂长任务的Token总成本未必随单价下降、Agent执行准确率及稳定性不足、企业数据治理不完善，以及席位减少对传统SaaS收费模式形成冲击；医疗、金融和工业还存在更严格的合规及责任风险。

需重点跟踪企业Agent的付费客户数、任务成功率、单任务总成本、续费率以及新收费模式能否抵消席位收缩。Palantir等业绩数据及“Workbody”产品名称亦需结合公司公告核验。

AI算力材料迎量价共振，电子布兑现当下、玻璃基板卡位未来

来源：拥抱AI算力新材料黄金周期会议；广发建材新材料分析师谢路

一句话摘要：电子布紧缺兑现，玻璃基板加速产业化。

1. AI服务器、高速交换机及光模块升级，推动PCB层数、用量和材料价值量同步提高，PCB上游材料进入两至三年的结构性高景气周期。

2. 电子布是当前核心卡点：Low DK二代布直接绑定AI需求，预计2026年下半年加速释放；普通1 Glass亦因织布机和电子纱受限而处于零库存、持续涨价状态。

3. 四代铜箔、电子级PP和碳氢树脂同样紧缺，供给扩张和认证通常需要1—2年以上，短期难以匹配需求。

4. 玻璃基板凭借高平整度、低介电损耗、尺寸稳定和CTE可调等优势，有望成为大尺寸AI芯片先进封装的下一代解决方案。

5. 策略上形成“一近一远”：PCB上游材料把握当期量价提升，玻璃基板围绕原片、精加工和辅材提前卡位产业化拐点。

#### 材料需求具有数量、用量和价值量三重乘数效应

AI算力需求首先推动AI服务器、高速交换机和光模块迭代，再要求PCB向更高层数、更高频率和更高传输速度演进，最终传导至CCL及电子布、铜箔和树脂。会上测算，AI PCB市场2027年约380亿美元、同比增长超过110%，其中光模块相关弹性最大；全球CCL市场由2026年的约216亿美元增至2027年接近290亿美元，其中AI CCL由约55亿美元增至接近115亿美元，接近翻倍。

AI服务器PCB平均层数已由2023年的18层升至2025年的32层，GB200、GB300架构约为28—34层并使用M7级超低损耗介质，下一代服务器可能突破40层并升级至M8—M10。单台AI服务器所需CCL为传统服务器的5—7倍；会上同时称，GPU对应PCB价值量约提升6倍、CCL价值量约提升4倍，GPU PCB总价值量约为通用服务器的10倍。需求因而不只来自服务器数量增长，还叠加单机用量和材料单价提高。

#### Low DK二代布是当前弹性最大的紧缺方向

电子布约占CCL成本的20%，CCL约占PCB成本的30%—40%；电子布在PCB总成本中不足10%，却是技术壁垒和供给刚性较强的环节，因而具有较强提价能力。产品按性能从普通1 Glass升级至Low DK、Low CTE和Q布，按厚度则由厚布向薄布、超薄布和极薄布发展，越薄、损耗越低，技术难度和附加值越高。

Low DK二代布介电损耗约0.0019，是AI服务器的重要材料。2025—2026年相关市场需求预计增长40%以上，2026—2027年仍将保持增长；会上称，2025年低介电玻纤布应用中，AI服务器和交换机占比约10.3%，并称其为主要增长动力。随着英伟达、谷歌路线更新以及800G、1.6T交换机量产，M8、M9 CCL渗透率提升，二代布需求预计于2026年下半年加速释放。

二代布的熔融温度接近基布，纱线更细、更脆，断丝率和布面缺陷控制难度更高。国内扩产较慢、海外企业扩产意愿偏弱，使供给短期难以跟上需求。报告因此把二代布列为未来半年至一年确定性较高的紧缺主线，并把Q布列为紧缺副线。原文同时给出Q布DF值约0.004，但该数值高于二代布的0.0019，与“性能天花板”的表述存在口径疑点，需进一步核验。

#### 普通电子布也因设备和原料约束进入涨价周期

普通1 Glass自2025年四季度起逐月涨价，且薄布涨幅高于厚布。7628电子布价格由年初4.7元升至7月8.6元，8月预计继续上涨，行业已基本处于零库存状态。需求除AI外还来自新能源汽车、充电桩和储能；供给则受到高端电子布和薄布挤占织布机、普通电子纱新增产能有限等约束。即使假设消费电子同比下降10%、15%或20%，同时服务器和通信增长20%、汽车增长2%、其他需求增长10%，中性情景下2026年仍存在普通电子布缺口，2027年缺口进一步扩大。

织布机和电子纱是两项核心约束。中性测算下，2026年和2027年织布机缺口约为600台和1000台；AI电子布的生产效率低于普通薄布，薄布又低于厚布，高盈利产品优先占用设备，进一步压缩普通产品供应。核心设备供应商为日本丰田，国产设备在张力控制和良率稳定性方面仍有差距。电子纱考虑点火和冷修后的实际在产产能，2026—2028年预计分别增长约11%、3%和6.4%；5—7月775电子纱价格环比涨幅高于7628电子布，也反映原料端趋紧。

除电子布外，材料升级还包括CCL由M6、M7迈向M8—M10，铜箔由一二代升级至三四代并进一步走向五代，树脂由环氧体系转向电子级PP和碳氢树脂，PTFE方案亦在测试。四代铜箔、电子级PP和碳氢树脂均存在供需缺口，而高端材料扩产及认证一般需要1—2年以上，因此报告判断景气可能持续两至三年。

#### 玻璃基板瞄准下一代先进封装

AI芯片向更大封装尺寸、更高带宽和更低损耗演进，传统有机基板在尺寸拓展、翘曲控制、介电损耗和热膨胀系数匹配方面面临瓶颈。玻璃具有高平整度、低介电损耗、尺寸稳定性好和CTE可调等优势，并可结合TGV、RDL多层互联形成高密度互联平台。康宁推出玻璃光互联组件“玻璃桥”后，玻璃基板的功能可由结构支撑和电互联载体进一步升级为集成电互联、光波导、光耦合及封装接口的光电协同平台。

英特尔、台积电等厂商正在推进相关布局，玻璃基板由技术储备逐步进入可跟踪的量产导入阶段。IC载板市场2024年约142亿美元，预计2030年达到300亿美元；玻璃基板当前渗透率较低，原文判断其潜在空间达到千亿元级。国内已初步形成“终端需求牵引—封测平台验证—国产材料及加工配套”的产业链，华为等终端厂商的推动有望加速国产导入。投资环节主要包括玻璃原片、精加工和辅材，但原文未给出具体上市公司名单。

• Low DK二代电子布：看多；2026年下半年需求预计加速释放，未来半年至一年供需缺口较明确。
• Q布：看多；面向超高速交换机、AI芯片载板和顶级服务器，但原文部分性能数据需核验。
• 普通1 Glass电子布及电子纱：看多；零库存、持续涨价，2026—2027年预计存在供需缺口。
• 四代铜箔、电子级PP、碳氢树脂：看多；高阶化需求增长且供应紧张。
• M8—M10级CCL：看多；受益于服务器层数、速率和材料规格升级。
• 玻璃基板原片、精加工及辅材：长期看多；产业化正在加速，但现阶段更偏前瞻性机会。
• 日本丰田织布机：产业链关键设备方向；原文未涉及具体投资建议。
• 英特尔、台积电、康宁、华为：产业推动者，原文未给出明确个股投资评级。

PCB上游材料的增长驱动来自AI服务器出货、单机PCB层数和CCL用量提升，以及材料由普通等级向M8—M10、Low DK、四代铜箔和碳氢树脂升级。AI CCL市场预计由2026年约55亿美元增至2027年接近115亿美元；单台AI服务器所需CCL为传统服务器的5—7倍。普通7628电子布价格已由年初4.7元升至7月8.6元，说明收入增长不只依赖销量，也得到提价支持。

竞争壁垒集中在材料配方、细纱织造、张力及缺陷控制、量产良率、客户认证和设备供给。高端材料扩产及认证需1—2年以上，核心织布机依赖日本丰田，2026—2027年预计分别缺少约600台和1000台，使现有合格供应商具备更强议价能力。玻璃基板的壁垒则在TGV、RDL互联、翘曲控制、精加工和客户验证。

主要风险包括AI服务器及交换机需求不及预期、材料扩产快于预期、国产织布机或替代材料突破导致供给约束缓解、涨价无法顺利向CCL和PCB传导、客户认证及玻璃基板量产延期。玻璃基板仍处产业化早期，千亿元潜在空间并不等同于短期可兑现收入。

短期验证重点是Low DK二代布在2026年下半年的实际订单、价格和良率，以及7628电子布8月后能否继续提价；中长期应跟踪玻璃基板客户验证、TGV良率和量产时间表。原文关于低介电布应用占比及Q布损耗参数存在疑似口径或转写问题，投资使用前宜核实。

天孚通信CPO进入小批量交付，2027年DFAU与NPO或迎放量

来源：会议《天孚通信CPO专家交流纪要26008》；专家身份、出处机构及分析师原文未明示

一句话摘要：CPO已小批量交付，2027年量产重心转向DFAU与NPO。

1. 第一代115.2T CPO自2026年4—5月启动小规模出货、6月实现小批量交付并产生收入；2026年上半年贡献有限，增量预计集中于下半年及2027年。

2. 当前订单以FAU、光引擎和ELS成套交付富士康；单套天孚通信可供零部件价值量约20余万元，2026年行业规划仅数千套。

3. 2027年全球CPO交换机规划为8万—10万台，其中上半年约2万台仍采用第一代FAU架构，年中起第二代DFAU预计进入大批量生产。

4. DFAU将提高标准化和可插拔性，单件价值由传统FAU的400—500元升至1000—1500元，但会压缩天孚通信高利润光路耦合业务。

5. NPO预计2027年量产，英伟达释放约1500万只方向性需求，但尚无实质订单；天孚通信需通过Mellanox渠道参与供货。

#### 第一代CPO已经产生收入，但尚未进入规模量产

天孚通信较早与Mellanox协同研发CPO，业务从FAU器件延伸至光引擎OE组件封装和ELS模组。原文称，行业从2026年4—5月开始小规模出货，6月完成小批量交付，相关产品已贡献营业收入。不过，当前订单主要用于验证和试样，产线良率及效率尚未成熟，2026年上半年收入贡献较小。2026年下半年生产规划集中于115.2T第一代CPO，全年行业量产规划仍只有数千套，真正的规模增量被指向2027年中第二代DFAU量产。

#### 成套交付推高单机价值，但标准缺失限制放量

第一代CPO缺乏统一行业标准，不同厂商的硬件规格和耦合工艺不兼容，因此FAU、光引擎和ELS无法拆分采购，需要成套交付富士康，再由其完成交换机组装。一套115.2T方案包含72组光引擎、72个FAU和18套ELS，每套ELS集成8颗CW光源。传统FAU单价约500元，天孚承担的硅光PIC后续高精度光路耦合每套约2000元，ELS约4000元，对应天孚可供货部分总价值约20余万元。PIC芯片封装由台积电承担，天孚的核心价值在FAU、ELS和高精度光路耦合。当前毛利率因小批量生产、良率波动及研发费用分摊而无法稳定核算，但Mellanox在转量产阶段给予了较充足利润空间，原文建议参考公司现有有源光器件业务盈利水平。

#### DFAU有利于行业规模化，却重构天孚的价值来源

第二代DFAU把部分光路耦合前置集成到标准化器件内部，硅光芯片与FAU可以插拔、更换和测试，生产流程更接近半导体标准工艺，适合大规模商用。整套产品因减少一组硅光芯片并缩减传统耦合工序，综合价值量较第一代小幅下降，但DFAU单件价值由传统FAU的400—500元提升至1000—1500元。对天孚而言，DFAU放量既扩大标准化器件市场，也会削弱其盈利能力较强的独立光路耦合业务。公司因此计划自建半导体封测工厂，覆盖PIC和EIC封装；如封装能力顺利落地，再结合自研或外购DFAU，公司有机会维持整套CPO光组件交付能力。

2027年全球CPO交换机规划为8万—10万台，并非天孚自身产能。上半年约2万台预计仍采用第一代FAU架构，第二代DFAU则在年中启动大批量生产。DFAU赛道主要参与者包括天孚通信、Coherent、Senko/致尚科技和康宁。Mellanox—天孚路线沿用成熟点胶耦合工艺，技术改动较小，短期量产可行性较高；Coherent采用热熔工艺；康宁Glass Bridge技术更先进，但预计2027年底才小批量试样、2028年才可能规模量产，短期不确定性更高。

#### ELS上游高度集中，Lumentum掌握高功率CW光源供给

原文称，当前ELS模组主流采用Lumentum的大功率CW连续激光器，且全球仅Lumentum能够稳定供应“300瓦以上”规格产品。Lumentum在2026年上半年已开始批量供货，能够满足当前CPO小批量交付，因此短期没有形成断供约束，但产业链对单一供应商依赖较高。该功率单位与同组材料另一场会议所述120—400mW口径差异显著，需进一步核实原始记录。

#### NPO是独立增量市场，但1500万只仍只是需求指引

NPO面向机柜内部短距互联，覆盖3.2T、6.4T和12.8T，介于1.6T传统光模块与更高带宽CPO之间；CPO则主要配套交换机，二者场景互补，NPO同时也是部分客户向CPO过渡的方案。英伟达供应链中的旭创科技、易中天、Finisar和Mellanox均在推进样品与认证，原文称2027年约有1500万只方向性需求，主要集中于3.2T和6.4T，12.8T仅为小批量试样。但行业尚未获得实质采购订单，最终数量和份额要看认证及产能，完整采购规划预计到2027年10月确定。

天孚可以复用CPO的ELS、FAU及光引擎工艺开发NPO，技术难度相对较低，但其并非英伟达一级供应商，短期仍需由Mellanox取得订单后承接代工。因此，技术复用并不等于订单确定，渠道层级和客户认证仍是收入兑现的关键约束。

• 天孚通信：看多；第一代CPO已小批量交付，具备FAU、光引擎耦合和ELS成套能力，并布局DFAU及半导体封装。
• Lumentum：看多；当前为CPO高功率CW光源主流供应商，原文称相关高端产品暂无可稳定量产的竞争对手。
• Mellanox：看多；主导天孚所参与的CPO、DFAU和NPO客户渠道。
• 旭创科技、易中天、Finisar：中性偏多；正在推进NPO样品和客户认证，但尚无实质订单。
• 致尚科技、Coherent、康宁：中性偏多；属于DFAU或Glass Bridge路线参与者，其中康宁方案量产时间更晚、风险更高。
• 富士康：中性偏多；承担第一代CPO全套光器件接收及交换机组装。
• 台积电：中性偏多；承担第一代方案PIC硅光芯片封装，但原文未量化收入影响。

天孚通信的增长驱动来自2026年下半年第一代115.2T CPO批量出货、2027年全球8万—10万台CPO交换机规划、年中DFAU量产，以及NPO潜在放量。单套第一代CPO中天孚可供货价值量约20余万元，提供较高收入弹性。竞争优势来自与Mellanox较早联合研发、FAU和精密光路耦合积累、ELS及光引擎配套能力，以及对CPO工艺降维复用于NPO的能力。主要风险是第一代CPO仍缺标准、产线良率未稳，DFAU减少高利润耦合工序，自建PIC/EIC封装厂能否落地尚不确定；此外，2027年NPO的1500万只需求仅为方向性指引，天孚仍需依赖Mellanox渠道。

Lumentum的增长驱动来自CPO和NPO对外置高功率光源的增量需求；竞争优势是原文所述高功率CW激光器稳定量产能力及供应壁垒。风险包括功率规格原始记录可能存在单位错误、潜在新供应商进入，以及CPO/NPO架构转向集成式中功率激光器后对ELS需求结构产生影响。

核心验证点应放在2026年下半年CPO实际出货套数及天孚收入、DFAU认证和量产良率、自建封测厂进度，以及NPO从方向性需求转化为正式订单的时间。不同会议对CPO/NPO放量节奏存在差异，应以客户订单和供应商资本开支交叉验证。

AIGC“广义出版”：价值重心由内容生产转向调用、执行与反馈

来源：会议《为什么AIGC的本质是“广义出版”20260812》；出处机构、分析师及专家身份原文未明示

一句话摘要：AIGC将从生成内容走向生产工作流与执行指令。

1. 报告将AIGC定义为“广义出版”：其生产对象不仅包括文字、图片、音视频，还包括代码、设计、模型、方案、工作流、交易及设备指令。

2. 内容生成本身的稀缺性下降，价值链重心转向定义、筛选、市场检验、被模型调用、执行及反馈。

3. AIGC应用分为表达型、生产型和指令型三层，越接近现实世界的执行、结果与兑现，潜在商业价值越高。

4. 全模态、Agent和执行接口是打通数字世界与物理世界的关键；原文预计全模态在2026年底取得突破、2027年年中传导至应用端。

5. 报告方向性看多办公和产业工作流，以及与现实消费场景结合的指令执行型应用，认为最早2027年年中可能出现走通消费范式的公司。

#### AIGC的边界取决于可数字化生产的范围

报告认为，文字、造纸和印刷术不断扩大了可生产、传播的信息范围，而大模型进一步把“内容”扩展为一切数字生产对象。传统内容产业主要处理文字、图片、音频、视频等表达型内容；AIGC则可以进一步生产代码、设计、模型、方案和工作流，并生成调度、交易、设备控制等行动指令。因此，“出版”不再局限于文化传媒行业，而是把人的意图转换成可传播、可调用、可执行对象的过程。AI能够深入哪个产业环节，广义出版的边界就延伸到哪里，各行业也将形成越来越厚的AI数字生产层。

#### 生成能力不再稀缺，被调用和产生结果才是价值来源

传统价值链是“素材—生产—流通—消费”，报告给出的AIGC价值链则是“数据—模型/AIGC—筛选—市场检验—被调用—执行—反馈”。当模型能够低成本批量生成内容后，单纯写报告、做图片或生成方案的价值下降；只有生成物适配AI重塑后的分发、运营和变现机制，被大模型调取并进入执行环节，才可能参与价值分配。由此，内容由最终产品转变为持续训练、迭代和调用的生产资料，产业权重从生产环节转向定义任务、筛选结果、获得调用、完成执行和接收反馈。

#### 三层AIGC中，指令型应用最接近商业闭环

第一层是文字、图片、音视频、影视和游戏等表达型内容，主要服务人的表达及娱乐消费；第二层是代码、设计、模型、方案和办公工作流等生产型内容，直接参与产业生产；第三层是调度、动作执行、交易执行和设备指令，直接与现实结果及兑现挂钩。报告认为，未来应用行情的核心更可能来自第三层，因为这类产品不是只提供信息，而是完成任务、接受现实硬约束检验，并依据反馈继续调整。

#### 全模态连接数字生产与现实执行

数字世界擅长理解、定义、设计、模拟和组织，现实世界则提供成本、安全、性能和交付等硬约束。全模态使AI可以观察现实状态、验证动作结果并调整后续执行，再与Agent和执行接口结合，形成“感知—决策—执行—验证”的闭环。原文预计全模态在2026年底突破、2027年年中传导到应用端，并据此判断最早2027年年中可能出现打通消费范式的公司，但该时间预测尚无量化验证依据。

#### IP的分配逻辑可能被结构化数据和调用权重替代

报告认为，传统IP依赖辨识度、传播和受众认可，而模型环境更重视数据是否结构化、可信、可检索和可调用。未来的出版组织可能不再仅围绕作品运转，而是向任务系统提供可信生产资料，并对执行结果承担责任；商业模式也可能由“付费购买内容”转向“帮助客户实现结果后参与分成”。

• 表达型AIGC，包括文字、图片、音视频、影视和游戏：中性偏多；生成门槛下降，但分发、运营和变现体系仍需重构。
• 办公、代码、设计、模型、方案及产业工作流：看多；能够进入真实生产流程，成为可持续调用的生产资料。
• 调度、交易、设备控制等指令执行型应用：看多；与任务结果、现实兑现和消费闭环直接相关，被报告视为未来应用行情的重要来源。
• 具体上市公司：原文未列明。

增长驱动来自AIGC生产对象从传统内容扩展至各行业的代码、设计、工作流和执行指令，以及全模态、Agent和执行接口逐步打通现实闭环。竞争格局将不再只取决于生成质量，而更依赖结构化数据库、任务定义能力、进入模型调用体系的权重以及执行和反馈能力。主要风险在于全模态和应用传导时间不及原文预计、模型调用机制具有黑箱属性、生成物无法通过现实约束检验，以及应用虽然具备技术能力却不能形成有效变现。

后续应重点验证2026年底全模态能力是否出现可量化突破、2027年中是否形成稳定执行接口，以及相关应用是否产生持续付费、交易转化或可核验的降本增效，而不能仅以生成量或用户活跃度判断商业闭环。

海外半导体巨头债券融资复盘：融资工具须与技术研发、产能扩张及并购战略匹配

来源

会议：东吴固收“研究有深度”系列第三场线上分享——《海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业》，2026年8月12日

机构及分析师：东吴证券研究所固收组信用债分析师徐晶晶

一句话摘要

债券融资已成为半导体巨头战略落地的关键支撑。

1. 海力士形成“技术迭代与产能扩张双轮驱动”的周期穿越型融资模式，AI赋能期HBM需求增长推动发债高频化，信用改善又使融资利差保持可控。

2. 阿斯麦通过10年期债券匹配EUV超长研发周期，在技术垄断形成后实现“技术优势—信用优势—成本优势—再投资”的正向闭环。

3. 博通采取典型的并购驱动型融资模式，债券是支付并购对价的“发动机”，被并购资产的稳定现金流则支撑偿债、信用修复和下一轮杠杆收购。

4. 对中国半导体企业而言，技术攻坚期、产能扩张期和并购整合期应采用差异化的期限与杠杆策略；提升信用资质、扩大民营科技企业债券融资可得性，是突破融资瓶颈的关键。

#### 行业融资矛盾：高资本开支、长研发周期与融资供给错配

半导体产业具有资本密集、技术壁垒高、研发及量产周期长的特点，先进制程产线投资动辄上千亿元，核心设备价格高昂，持续技术迭代又要求企业保持高额资本开支，因此行业需要稳定、长期且成本可控的资金。国内债券科技板自2025年起已将半导体企业列为重点支持对象，但发行主体仍集中于国有背景龙头，大量处于技术攻坚阶段的民营半导体企业因盈利波动较大，难以借助债券市场优化资本结构。海外案例显示，债券融资的价值不只是补充流动性，而在于用适当期限和成本的资金匹配研发、建厂及并购整合周期。

#### 海力士：HBM增长与信用改善构成融资飞轮

海力士的发展路径是技术迭代与产能扩张双轮驱动，可分为初创奠基期（1983—1998年）、规模扩张期（1999—2011年）、战略转型期（2012—2020年）和AI赋能期（2021年至今）。2007—2011年，公司处于并购整合和产能扩张阶段，发债频率较低，以中长期债券支持工厂建设等重资产项目，票面利率达到7.875%，反映当时信用资质尚未进入顶级水平。2012年SK集团入主后，公司信用资质改善，发债逐步常态化，期限缩短至5年，票面利率降至3.23%和3%。

2021年以来，AI带动HBM需求高增，海力士进入高频融资阶段，年均发行3—5只债券，期限覆盖3—10年，加权平均期限在4—7年之间波动。全球加息推动票面利率由1.75%上升至5.5%，但发行利差仅由127BP扩大至155BP，说明其AI核心供应商地位和行业议价能力部分抵消了基准利率上行压力。从资本结构看，公司普通股权益总额增速约16.07%，高于长期借贷约11.35%的增速，扩张仍主要依靠内生利润积累和股权资本，债券更多用于精准匹配并购、扩产和研发等长周期支出。其美元债买方以美国共同基金为主，欧元债主要由欧洲保险和养老基金持有，韩元债则由韩国本土机构承接，投资者结构多元化增强了融资韧性。由此形成的逻辑是：HBM业务增长改善信用和资本市场议价能力，较稳定的债券融资又反向支持扩产与技术升级，帮助公司将技术优势转化为市场优势。

#### 阿斯麦：长期债券为EUV技术攻坚提供耐心资本

阿斯麦的发展阶段包括困境突围期（1984—2007年）、技术垄断期（2007—2013年）和生态绑定期（2013年至今）。公司在主要竞争者固守DUV路线时集中资源投入EUV研发，历经超过10年实现技术突破，最终成为全球唯一能够量产EUV光刻设备的企业，并在7nm以下先进制程设备领域形成绝对垄断。由于EUV研发周期极长且初期商业化不确定性较高，阿斯麦在2007年和2013年分别发行一只10年期债券，用融资期限匹配技术攻关周期。2007年债券票面利率为5.75%、发行利差约115BP；2013年随着技术路线逐渐明朗，票面利率降至3.375%，发行利差约113BP。

2013—2020年EUV逐步商业化并形成垄断后，阿斯麦信用评级提升，又恰逢低利率乃至负利率环境，公司增加发债活跃度，并将加权平均期限维持在9—10年，以锁定长期低成本资金，相关债券发行利差分别达到118BP和81BP。2021年以来全球利率上升，公司降低发行频率并缩短期限，曾发行2.5年期债券，以避免长期锁定高成本负债；虽然票面利率随市场上升，但发行利差由2022年的119BP收窄至2023年的83BP，融资成本上升幅度优于市场平均。公司资本积累仍以权益为主，债券集中服务EUV研发和产能扩建等战略节点，买方主要包括欧洲保险公司、养老基金、主权基金及共同基金。其融资闭环在于，长期债券保障技术商业化前的财务稳定，EUV垄断随后转化为信用优势和融资成本优势，低成本资本继续投入研发和产能，从而巩固技术壁垒。

#### 博通：并购现金流支撑高杠杆扩张循环

博通的发展路径是典型的并购驱动型增长，可分为并购扩张期（1991—2013年）、技术整合期（2013—2018年）和芯片与软件生态闭环期（2018年至今）。公司早期通过半导体领域横向并购扩大市场份额，随后为降低半导体业务的周期波动，转向收购高毛利、高现金流的基础设施软件资产，最终形成“半导体芯片硬件+基础设施软件”双主业体系。债券发行与并购节点高度同步：2014年发行1只债券，2019年围绕安全业务收购集中发行5只，期限同时覆盖短期、中期和长期，以匹配并购支付及后续整合周期。加权平均期限由2014年的约7.3年演变为2019年的多期限组合，票面利率则由2%升至3.91%，利差走阔反映债务规模扩大带来的信用溢价。

2020年以来，随着并购规模扩大，债券融资转为高频、规模化和多期限的常态工具，2020年发行21只、2025年发行16只，期限覆盖3年至30年。公司会根据利率环境动态管理久期：2021年将加权平均期限拉长至15.07年以锁定低利率，2024年则缩短至6.1年；发行利差由2022年的超过200BP降至2025年的100BP以内，显示市场对其信用资质及整合能力的认可度提升。与海力士、阿斯麦不同，博通长期借贷余额增速明显高于普通股权益总额增速，属于债务驱动型资本结构。其逻辑链是先通过发债支付并购对价，再利用被收购软件等资产的稳定现金流偿债、控制杠杆并修复信用，进而为下一轮收购腾挪融资空间，因此债券融资能力与产业整合能力共同构成其核心竞争力。

#### 对中国半导体企业的启示

三家公司并不存在统一的最优发债模式，关键是融资期限、成本及频率必须与企业发展阶段匹配。处于核心技术攻坚期的企业可借鉴阿斯麦，以长期债券覆盖研发和商业化周期；进入产能扩张期的企业可参考海力士，逐步建立常态化、多币种和多期限融资体系；具备并购整合能力且标的现金流稳定的企业可借鉴博通，通过债券杠杆扩大业务版图，同时严格管理整合风险和偿债节奏。对于中国半导体企业，提升信用资质、拓展投资者结构并缓解民营主体的债券融资约束，是降低资本成本、支撑技术迭代和规模扩张的必要条件。

• 海力士：中性偏积极。HBM需求增长、行业地位提升与融资利差可控形成正向循环，但原文未给出股票投资评级。
• 阿斯麦：中性偏积极。EUV垄断带来信用及融资成本优势，但原文定位为融资案例复盘，未提出明确看多评级。
• 博通：中性。债券融资和并购整合能力突出，但资本结构具有明显债务驱动特征，需同时观察杠杆及并购整合风险。
• 中国半导体产业链：方向性积极。技术攻坚、产能建设和并购整合需要债券市场提供长期资金，但原文未给出具体受益公司名单。

原文未给出明确看多评级，以下仅归纳三家企业已披露的经营支撑因素。海力士的业务驱动来自AI基础设施建设带来的HBM需求高增，竞争优势在于其存储技术积累、AI核心供应商地位和由此形成的债券市场议价能力；主要风险是存储行业周期波动、HBM需求不及预期及全球高利率推升融资成本。阿斯麦的增长基础是先进制程对EUV设备的持续需求，其竞争壁垒来自超过10年的研发积累、全球唯一量产EUV的能力以及在7nm以下先进制程光刻设备领域的绝对垄断；主要风险是先进制程资本开支放缓、技术迭代或研发商业化不及预期，以及外部限制对设备需求和交付造成影响（编辑研判）。博通的增长动力来自半导体与基础设施软件协同，以及通过并购持续扩张业务版图，其优势是资本市场融资能力、并购整合经验和被收购软件资产的高毛利、稳定现金流；主要风险在于高杠杆、并购整合不及预期，以及标的现金流不足以覆盖偿债和后续投资需求。

后续应重点跟踪海力士HBM订单、产能投入与发债利差是否继续形成正反馈，阿斯麦EUV及下一代设备研发投入与债务期限是否匹配，以及博通并购后自由现金流、净杠杆和信用利差的变化。国内方面，应验证债券科技板能否由国有龙头进一步覆盖处于技术攻坚期的民营半导体企业，并观察长期限科技债的发行规模、投资者结构和实际融资成本。

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