投研纪要日报 2026-08-14

Rubin产业链进入拉货兑现期，PCB与NPO/CPO迎量价齐升 🎨 配图Prompt

来源 会议名称：产业变化依然指向Rubin（2026年8月13日）；出处机构：原文未明示，电子团队首席及PCB、光通信分析师联合路演

一句话摘要 Rubin架构升级推动PCB、光互联和材料增量。

1. Rubin Ultra NVL576由8个Oberon NVL72机柜互联，单柜switch tray由9个增至18个，scale up成本占比由4%升至12%，是本轮产业增量核心。

2. 机柜间高速互联预计先采用NPO、后导入CPO；NPO预计2027年下半年至2028年集中爬坡，CPO外置光源自2027年下半年起量。

3. Rubin上游物料自2026年6月下旬强劲拉货，8月恢复高位，预计三季度加速、四季度向下游批量交付，明显强于GB300周期。

4. PCB的switch tray数量翻倍，叠加M8/M8.5、层数升级及compute tray潜在M9方案，按20万柜测算可新增300亿—400亿元市场空间。

5. 原文继续看多PCB、NPO/CPO、ODM、液冷、电源及上游材料，重点涉及沪电股份、深南电路、胜宏科技、生益科技、中际旭创、源杰科技、天孚通信、光库科技、长盈通及东材科技等。

#### NVL576架构改变了价值量分配

Rubin Ultra NVL576最终形态由8个基础Oberon NVL72机柜互联构成，而非此前预期的单个或四个大型集中式机柜。单柜结构由原来的“8个compute tray+9个switch tray+8个compute tray”调整为“9+18+9”，即上下各9个compute tray、中间18个switch tray。与此同时，存储在机柜BOM中的成本占比预计由约40%降至28%，scale up占比则由4%升至12%，表明产业价值正从存储向交换、PCB和高速互联环节迁移。

switch tray数量翻倍直接增加PCB用量，其规格可能由现有方案升级至M8或M8.5，层数也可能增加；compute tray则存在升级到M9、约30层“5+20+5”方案的可能，midplane材质和层数尚未最终确定。即使假设单价不变，switch tray市场空间也可随数量翻倍；按20万柜测算，原文预计新增市场空间300亿—400亿元，单一switch变量可在2028年为PCB市场空间贡献约10%的提升。增量还将向CCL、铜箔、电子布和树脂传导，其中二代布、四代铜被认为仍是Rubin及Rubin Ultra的主力材料，树脂则可能由PPO向碳氢树脂、BMI碳氢体系升级。

#### NPO与CPO不是替代关系，而是分层应用

随着switch tray密度和机柜间带宽提升，传统铜缆难以满足柜间传输要求，NVL576预计初期大规模采用NPO，随后逐步导入CPO。原文认为NPO主要对应scale up层、CPO更多用于scale out层，两者并非简单替代。NPO除数量增长外，规格也高于1.6T光模块：MSAP可能由6阶升级至8阶，FA通道数可能由CPO的36通道提升至72通道，并带来高功率CW光源、保偏光纤和FA等结构性增量。

产业调研显示，NPO总量预期在2026年7—8月由约3000万只上调至5000多万只，增量主要来自谷歌，预计自2027年下半年开始交付并延续至2028年。CPO方面，原文判断2027年下半年CW光源逐步爬坡，支撑2028年规模化集群交付；明年CPO设备规模仍可能超过20万台，近期思科存在加单，工业富联排产进度符合预期。

#### 海外光通信龙头的订单强化产业确定性

Lumentum当期营收10.1亿美元，高于9.8亿美元预期；Coherent营收25.5亿美元，高于原预期区间19.2亿—20亿美元。Coherent预计2027财年第三季度末营收突破30亿美元，当前季度数据中心业务增速超过80%，客户订单可见度延伸至2028年，长期协议锁定至2030年末。Lumentum的泵浦激光器三年长期协议预计覆盖70%—80%的市场份额，远期出货量增加四倍；OCS取得未来多年10亿美元采购协议，并获得首单CPO外置光源模组订单，计划于2027年下半年交付。

这些订单意味着NPO、CPO和OCS已从技术预期逐步进入样品、订单和量产兑现阶段。原文预计NPO在2027年下半年至2028年集中爬坡，Lumentum的CPO外置光源于2027年下半年贡献收入，OCS收入则在2027年明显加速。

#### Rubin拉货强度显著好于GB300

产业链走访显示，光通信、PCB和ODM企业均上调2026年三季度及下半年指引。Rubin核心物料自6月下旬开始强劲备货，5—6月拉货量相当于此前一个季度；7月短暂波动后，8月恢复高位，预计7—10月处于集中采购期、10月左右开始向下游批量交付。相比之下，GB300仅在上一年10月出现短暂备货增长，其余月份与GB200接近，因此原文认为Rubin具有更清晰的代际通胀和量价齐升逻辑，PCB、光器件等上游环节有望率先在三季度兑现，ODM、液冷、电源等在四季度进一步加速。

• PCB：沪电股份、深南电路、胜宏科技、景旺电子、鹏鼎控股——看多，受益于switch tray数量翻倍、板层和材料规格升级及MSAP阶数提高。
• CCL及材料：生益科技、国际复材、宏和科技、东材科技——看多，受益于二代布、四代铜、碳氢树脂和BMI碳氢材料需求。
• NPO/CPO：中际旭创、天孚通信、源杰科技、光库科技、长盈通、太辰光、罗博特科——看多，受益于光引擎、CW光源、FA及保偏光纤增量。
• 海外光器件：Lumentum、Coherent——看多，依据订单可见度、长期协议及CPO/OCS量产节奏。
• ODM、液冷、电源、800V HVDC——方向看多，原文未给出完整个股清单。

PCB及材料公司的增长驱动来自switch tray由9个增至18个、compute tray和midplane潜在升级，以及2026年下半年Rubin持续拉货；其中胜宏科技、景旺电子等已参与NVSwitch相关供货，生益科技等则受益于CCL材料升级。PCB高度定制化，客户与产品对应关系较强，已进入核心供应链的厂商有望获得更大弹性。主要风险是NVL576仍处早期阶段，M8/M8.5、M9、midplane及不同版本的最终规格尚未定案，数量、层数和单价假设可能调整。

NPO/CPO相关公司的增长来自2027年下半年后的集中放量，以及高功率CW光源、72通道FA、保偏光纤和高阶MSAP等单机价值提升。Lumentum和Coherent的长期协议、订单延伸至2028—2030年及OCS采购协议提供了需求侧验证。主要风险是NPO与CPO的具体应用层级、组网方案和交付时间仍可能变化，且相关市场空间测算依赖NVL576渗透率。

编辑研判 近期最重要的验证点是Rubin三、四季度拉货能否转化为供应商业绩，以及NVL576的switch tray、PCB材料和柜间互联方案能否完成定版。市场空间测算对20万柜假设和NPO数量较敏感，应结合真实订单持续校验。

• 景旺电子（603228）｜电子｜现价 97.2　距120日高 −8.3%　自高点回撤 8.31%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-13）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 973.2亿　PE(TTM) 85.5（历史100%分位）　PEG 15.89　PB 7.31
• 机构预期：2026年 forward PE 47.6（上涨空间 +79.4%，8家，净利润 20.1亿）；2027年 forward PE 34（上涨空间 +151.6%，8家，净利润 28.2亿）；2028年 forward PE 24.5（上涨空间 +248.3%，7家，净利润 39亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 46.9% vs 历史 14.7%（2025年基数 12.3亿））｜⚠预期增速(47%)远超历史(15%)；与当前动能背离(预期首年+63.3% vs 实际同比-28.37%)
• 财务质量：营收 16.41% / 利润 -28.37%　ROE 1.76%　毛利 18.76%　利润含金量 1.02（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：印制电路板 94%·YoY+16.41%）
• 拥挤度：雪球成交 81.8%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)；PEG 15.89(>2.0)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-13）

光模块测试仪器：速率升级推动量价齐升，国产替代进入突破期 🎨 配图Prompt

来源 中国银河证券机械团队“光模块测试仪器行业深度：以测驭光，国产突围”电话会议（2026年8月13日）；银河机械首席分析师开场，分析师王霞举主讲

一句话摘要 AI光互联扩产叠加仪器升级，国产厂商迎来突破窗口。

1. 报告中长期看多光模块生产测试设备，其中采样示波器等测试仪器是确定性较高的受益环节，同时具备出货量增长、单机价值提升和测试时间延长三重驱动。

2. 从800G升级至1.6T、3.2T时，采样示波器带宽预计由50GHz升至65GHz、接近80GHz或更高；1.6T仪器价格可能较800G设备提升数倍。

3. 保守测算，2026—2028年光通信测试仪器增量市场合计超过220亿元；乐观情形下，2026—2027年即可超过200亿元，叠加3.2T后远期空间可能进一步扩大。

4. 2024年中国光通信测试仪器市场国产品牌份额仅16%，联讯仪器约占10%，且是原文所称国内唯一能够批量供应800G、1.6T采样示波器的厂商，国产替代空间较大。

5. 看多联讯仪器的稀缺龙头地位，同时关注华兴原创、普源精电、鼎阳科技、优利德、日联科技等二三线厂商的新品发布、客户验证和订单突破。

#### AI扩产使测试仪器需求随光模块出货量增长

光模块承担光电信号转换，是AI算力集群光互联的核心组件，其光电性能决定互联的可靠性与稳定性，因此测试并非可选环节，而是晶圆、裸片、器件老化及模块出厂流程中的必要环节。出厂前测试涵盖发射端眼图噪声、抖动、消光比和光功率，以及接收端灵敏度、过载光功率和误码率，核心设备包括采样示波器、时钟恢复单元、误码仪，另需配置光开关、光谱仪、波长计和源表等仪器。

需求增长的源头是AI算力基础设施扩张。报告预计2030年全球AI基础设施投资将超过9000亿美元，并援引主要云厂商资本开支预期：亚马逊由2000亿美元上调至2200亿美元，谷歌由1750亿—1850亿美元上调至1950亿—2050亿美元，Meta预计为1300亿—1450亿美元。随着互联范围由机柜内、交换机间延伸至跨数据中心，报告预计光互联占AI资本开支的比例将由2025年的约5%长期提升至10%以上；2026年以太网光模块销售额预计同比增长73%，2031年市场规模可能达到800亿美元。国内主要光模块厂商2022—2025年资本开支年复合增速接近30%，旭创、新易盛等龙头2024年产能实现翻倍以上增长，2025年又增长约35%，由此带动测试仪器持续采购。

#### 速率升级同时抬升设备价值和测试耗时

采样示波器利用等效时间采样形成周期性光通信信号的眼图，相较实时示波器能够以较低采样率实现高带宽，其核心指标是通道带宽。随着光模块由800G升级至1.6T，单波速率由100G提升至200G，未来还将向400G以上发展；相应采样示波器带宽由800G所需的50GHz提升至1.6T所需的65GHz，3.2T阶段可能接近80GHz或更高。联讯仪器当前产品均价约30万元，主要对应800G产品，报告判断65GHz的1.6T采样示波器价格将出现数倍提升。

设备需求不仅受单机价格驱动，还受到产品迭代加快和测试时间延长的放大。光模块迭代周期已由100G至400G、400G至800G阶段的3—4年，缩短至800G至1.6T阶段的1.5—2年；报告预计1.6T在2026年进入商业化量产，3.2T于2027—2028年量产，未来五年1.6T及更高速率产品将成为主力。其引用的预测显示，2024—2029年800G、1.6T光模块复合增速分别约20%和180%，3.2T在2028—2029年快速放量，复合增速可能达到700%。更高速率使信号对噪声和抖动更敏感，需要更高精度、更长时间以及多通道并行测试，即使光模块出货量不变，所需测试设备数量也可能增加。

#### NPO、CPO提高测试前置程度并扩充仪器品类

光互联将从可插拔模块向NPO、CPO演进，同时可能与LPO、LRO等方案并行。报告预计CPO于2027年下半年至2028年后进入商业化量产。由于集成化产品维修难度更大，测试需要从最终模块前置到光芯片、光引擎、晶圆分选、切割贴装及OE裸片等多个阶段，测试项目扩展至插入损耗、偏振相关损耗、频率、直流、光S参数、时域与频域参数、眼图和光调制幅度。因此，除采样示波器、误码仪和时钟恢复单元外，矢量网络分析仪等设备在产线中的重要性也可能提高，测试仪器市场的增长不完全依赖最终模块出货量。

#### 市场扩容和海外供给约束为国产替代创造窗口

2024年中国光通信测试仪器市场中，海外品牌份额为84%，国产品牌仅占16%；全球电子测量仪器前十大厂商中，是德科技与罗德与施瓦茨合计份额超过50%，中国厂商仅约3%，而中国电子测量仪器市场的国产份额已提升至接近9%。这意味着国产厂商在高端仪器领域仍有较大替代空间。采样示波器的技术壁垒相对实时示波器较低，加之快速扩容可能造成海外供应不足，订单外溢有利于本土厂商完成客户导入。

海外龙头业绩亦验证行业景气度。报告称，是德科技二季度单季业绩创历史最佳，上半年AI相关业务已超过2025年全年水平，订单超过20亿美元、同比增长56%，毛利率72.3%、营业利润率33.3%，主要增长来自AI数据中心扩张驱动的通信解决方案业务。在此背景下，报告按800G单模块测试20分钟、每年工作300天、每天16小时测算，单台示波器每年可测试约1.4万只光模块；800G仪器按30万—50万元单价计算，年度增量市场为数亿元。进入1.6T后，测试时间和仪器价格同时提升，保守预计2026—2028年合计增量市场超过220亿元，乐观预计2026—2027年即超过200亿元；若2028年后3.2T放量，年度增量空间可能达到数百亿元。原文进一步提出远期千亿元展望，但未披露完整假设和测算过程。

#### 国产厂商呈现龙头先发、二线验证的竞争结构

联讯仪器已具备1.6T采样示波器和配套仪器批量供应能力，原文称其在2024年中国光通信测试仪器市场占比约10%，并且是国内唯一能够批量量产800G及1.6T采样示波器的企业，上半年业绩出现爆发式增长。报告同时称其市值已超过2000亿元，仍看好其在行业扩容中的成长空间。

其他厂商主要通过技术迁移或并购进入。华兴原创通过收购普赛斯切入，普赛斯已于2026年推出1.6T采样示波器，后续关键是客户验证；普源精电、鼎阳科技、优利德等具有实时示波器或通用电子测量仪器积累，预计2026年下半年可能推出1.6T产品。鼎阳科技的源表、电源产品已在光通信领域放量；优利德收购信测通信后补充了光谱仪、光功率计等产品；日联科技通过收购飞莱测试布局，华盛昌则收购加兰特。报告认为行业容量足以容纳多家供应商，二三线厂商即使仅取得5%—10%的市场份额，也可能对业绩形成明显贡献。

• 联讯仪器：看多。国内稀缺龙头，已具备800G、1.6T采样示波器及配套仪器批量供应能力，原文称2024年国内市场份额约10%。
• 华兴原创：看多/关注。通过收购普赛斯进入光通信测试仪器市场，1.6T采样示波器已推出，等待客户验证。
• 普源精电：看多/关注。具备通用电子测量和实时示波器积累，预计2026年下半年可能推出1.6T采样示波器。
• 鼎阳科技：看多/关注。源表、电源产品已在光通信领域放量，并布局1.6T采样示波器。
• 优利德：看多/关注。通过收购信测通信补充光谱仪、光功率计等产品，并研发1.6T采样示波器。
• 日联科技：看多/关注。通过收购飞莱测试切入相关测试设备领域。
• 华盛昌：关注。通过收购加兰特布局测试仪器。
• “华创章”：关注。原文投资建议中列示该名称，但未展开具体业务与逻辑。
• 是德科技、罗德与施瓦茨：行业龙头/竞争参照。海外品牌具备技术和市场先发优势，其中是德科技AI相关测试业务高速增长。
• 采样示波器、时钟恢复单元、误码仪：看多。受益于高速光模块扩产、测试耗时增长和设备规格提升。
• 矢量网络分析仪及光谱仪、波长计、源表、光开关：看多/受益。NPO、CPO推动测试前置和测试项目增加。

增长驱动方面，联讯仪器直接受益于800G扩产、1.6T在2026年商业化量产及3.2T在2027—2028年后的技术迭代，收入增长来源包括设备销量增加、测试时间延长带来的配置数量增长，以及65GHz产品相较现有约30万元均价产品的价值提升。华兴原创、普源精电、鼎阳科技、优利德和日联科技的增量则取决于1.6T采样示波器研发、客户验证及订单落地；其中鼎阳科技已有源表和电源产品放量，优利德已通过并购完善光谱仪、光功率计布局，可从配套品类先行受益。

竞争格局方面，联讯仪器的优势是原文所称国内唯一能够批量供应800G、1.6T采样示波器，且已形成采样示波器、时钟恢复单元和误码仪的配套能力，在国产份额仅16%的市场中具备先发地位。二线厂商的基础则来自实时示波器等通用测量技术迁移、既有光通信客户以及并购获得的产品能力，但多数仍处于研发或客户验证阶段，与联讯仪器存在交付成熟度差距。

主要风险在于二线厂商新品研发、客户验证和订单转化不及预期，1.6T、3.2T及CPO量产时间延后，海外厂商供给恢复导致订单外溢弱于预期，以及测试效率提升造成单台设备年测试量上升。原文对千亿元远期空间未披露完整假设，若光模块出货增量、测试时长或设备单价低于测算，市场空间可能明显收缩；联讯仪器原文所述超过2000亿元市值也意味着市场可能已计入较高成长预期（编辑研判）。

后续最重要的验证点是联讯仪器65GHz产品的实际单价、订单和毛利率，以及普赛斯、普源精电、鼎阳科技、优利德在2026年下半年的样机发布、头部客户验证与批量采购。市场空间测算对测试时间、设备利用率和单价高度敏感，应优先跟踪真实产线配置，而非直接采用远期千亿元展望。

• 联讯仪器（688808）｜机械设备｜现价 2212.0　距120日高 −20.4%　自高点回撤 20.37%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-13）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2271亿　PE(TTM) 831.2（历史77.6%分位·样本不足存疑）　PEG 0　PB 221.33
• 机构预期：2026年 forward PE 301（上涨空间 +176.2%，9家，净利润 7.5亿）；2027年 forward PE 149.1（上涨空间 +457.6%，9家，净利润 15.2亿）；2028年 forward PE 90.5（上涨空间 +818.8%，9家，净利润 25.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 1.7亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散105.4%)
• 财务质量：营收 142.52% / 利润 515.17%　ROE 12.43%　毛利 66.76%　利润含金量 0.7（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-09-30：半导体测试设备 50%；电子测量仪器 43%；其中:通信测试仪器 41%；其中:光电子器件测试设备 32%；其中:通信测试仪器-采样示波器 26%）
• 拥挤度：雪球成交 73.4%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：次新股(PE历史仅76日)，分位不可靠、估值需谨慎；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-13）

Rubin Ultra NVL576规格升级，二层scale up网络打开光互联与交换增量 🎨 配图Prompt

来源 Rubin Ultra NVL576规格升级产业会议（2026年8月13日）；出处机构：原文未明示，通信、半导体研究员联合解读

一句话摘要 八柜互联使交换芯片和光引擎需求显著提升。

1. Rubin Ultra NVL72的switch tray由9层增至18层，PCB由26层升至30层，以承接更高功耗、供电密度和NVL576二层网络。

2. 可拓展版NVL72配置72颗NVSwitch，交换芯片与GPU比例达到1:1；不可拓展版仅36颗、比例1:2。

3. 八个NVL72组成NVL576后，机柜间必须引入光互联，CPO/NPO成为最显性的产业增量，潜在市场容量可达scale out光市场的3—4倍。

4. 原文推荐顺序为CPO、NPO、交换芯片、PCB，重点关注天孚通信、致尚科技、长盈通、炬光科技、中际旭创、光库科技、盛科通信、景旺电子、沪电股份和生益科技。

5. Khyber等单柜超节点方案仍有技术和形态不确定性，当前更明确的落地方向是以成熟Oberon NVL72为基础进行八柜互联。

#### NVL576采用八柜架构是工程约束下的折中

英伟达扩大NVLink域的目标一直明确，但Khyber 576、Khyber 144等单柜或正交背板方案受制于CoWoS光罩尺寸、PCB层数、光互联稳定性、延迟和散热等问题，产品形态多次调整。目前能稳定出货的基础单元仍是Oberon NVL72，因此由8台NVL72通过第二层高速网络组成NVL576，成为更具工程可行性的扩展方向。英伟达官网技术文档中的原型系统也显示，8台GB200可通过二层光互联构成NVL576系统，这提高了八柜方案的确定性。

#### 双向带宽提升导致NVSwitch数量翻倍

从Blackwell到Rubin、Rubin Ultra，GPU芯片双向互联带宽由1.6TB/s提升至3.6TB/s，但NVLink交换芯片容量仍约为3.6TB/s。Rubin NVL72的一层网络因此需要36颗交换芯片，而NVL576还要承载柜间第二层scale up流量，单柜交换芯片进一步增至72颗。若继续使用9个switch tray，每个托盘需要放置8颗交换芯片，功耗、散热和PCB设计难度过高；将托盘数量增至18个后，每个托盘配置4颗芯片即可沿用较成熟的设计能力。

可拓展版NVL72因此采用18个switch tray、每托盘4颗芯片，共72颗NVSwitch，对应72颗GPU，比例为1:1；不可拓展版虽同样采用18层托盘，但每托盘仅2颗芯片，共36颗，比例为1:2。原文推测统一采用18层设计可能是为了简化服务器组装产线。Rubin Ultra单芯片最大功耗约2.6千瓦，较上一代提高约300瓦，也推动PCB由26层升至30层，以应对更复杂的供电和线路要求。

#### 二层柜间互联为NPO/CPO创造更大市场

单柜内部距离较短，仍遵循“能用铜就用铜”的成本原则；八柜之间距离增加后，铜缆在高速传输下损耗过高，只能转向光互联，因此CPO和NPO的主要增量来自NVL576柜间第二层scale up网络，而非switch tray数量本身。当前存在CPO和NPO两个版本，最终可能由不同CSP根据架构和技术成熟度选择。

若采用Clos胖树架构，二层网络需要承载576颗GPU的全部双向带宽。按GPU双向带宽、3.2T光引擎等口径估算，单GPU可能对应约9个光引擎；若采用Dragonfly架构并取消部分外部交换层，光引擎数量可能减半。尽管拓扑和口径尚未定案，原文仍预计NVL576完全渗透时的光互联市场容量约为scale out市场的3—4倍，并将带动FAU、保偏光纤等上游材料需求。

• CPO：天孚通信、致尚科技、长盈通、炬光科技——看多，受益于FAU、保偏光纤及共同光学部件需求。
• NPO：中际旭创、光库科技——看多，受益于柜间scale up光互联。
• 交换芯片：盛科通信——看多，作为A股交换芯片方向映射；原文未说明其是否直接进入NVSwitch供应链。
• PCB及CCL：景旺电子、沪电股份、生益科技——看多，受益于switch tray翻倍和PCB由26层升至30层。
• Khyber单柜超节点方案——中性偏谨慎，产品形态和技术路径仍未确定。

CPO/NPO公司的增长驱动是NVL576从单柜一层网络扩展至八柜二层网络，柜间铜互联无法满足高速传输要求，因而新增大量光引擎、FAU及保偏光纤需求；若按原文测算，其市场容量可达scale out光市场的3—4倍。相关企业的竞争优势主要来自光学器件、FAU或保偏光纤的测试和供应卡位，但原文未披露明确份额。风险在于网络拓扑可能在Clos和Dragonfly间调整，CPO/NPO方案、光引擎配比及NVL576渗透率均未最终确定。

PCB公司的增长来自switch tray由9层增至18层以及PCB层数由26层升至30层，量和规格同步提升。已进入服务器PCB、CCL供应链的厂商具备客户和认证优势。风险是Rubin Ultra方案仍可能迭代，且不可拓展版每托盘仅配置两颗交换芯片，实际价值量取决于不同版本的出货结构。

编辑研判 该会议最具确定性的结论是交换托盘数量和二层网络方向，最不确定的是光拓扑及单GPU光引擎配比。后续应重点跟踪英伟达正式规格、CPO/NPO测试结果、八柜版本订单占比及NVSwitch真实配置。

• 景旺电子（603228）｜电子｜现价 97.2　距120日高 −8.3%　自高点回撤 8.31%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-13）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 973.2亿　PE(TTM) 85.5（历史100%分位）　PEG 15.89　PB 7.31
• 机构预期：2026年 forward PE 47.6（上涨空间 +79.4%，8家，净利润 20.1亿）；2027年 forward PE 34（上涨空间 +151.6%，8家，净利润 28.2亿）；2028年 forward PE 24.5（上涨空间 +248.3%，7家，净利润 39亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 46.9% vs 历史 14.7%（2025年基数 12.3亿））｜⚠预期增速(47%)远超历史(15%)；与当前动能背离(预期首年+63.3% vs 实际同比-28.37%)
• 财务质量：营收 16.41% / 利润 -28.37%　ROE 1.76%　毛利 18.76%　利润含金量 1.02（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：印制电路板 94%·YoY+16.41%）
• 拥挤度：雪球成交 81.8%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)；PEG 15.89(>2.0)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-13）

制冷剂供给配额锁定，三代产品有望进入超长景气周期

来源 制冷剂行业近况更新电话会（2026年8月13日）；开源证券化工研究员毕辉

一句话摘要 配额固化叠加需求恢复，制冷剂价格中长期向上。

1. 看多制冷剂行业。配额制锁定供给上限并固化竞争格局，龙头企业由争夺份额转向利润最大化，行业核心逻辑未因上半年需求承压而改变。

2. 上半年行业销量同比下滑约6%-7%，主要源于空调小年、贸易商去库存及霍尔木兹海峡关闭导致出口运输受阻，并非终端需求崩塌；同期核心产品价格仍稳中有升，体现较强的供给控制和议价能力。

3. R32、R134a、R125等核心品种价格约6.5万元/吨，R134a已突破7万元/吨。报告预计2026年底前R32、R134a达到7万元/吨、2030年前突破10万元/吨为大概率事件。

4. 2028年全球主要国家全面进入配额期、2029年三代制冷剂供给削减10%、2030年二代制冷剂削减至零，供给收缩与需求增长可能共同推动价格跃升，行业预期或从2028年开始提前演绎。

5. 重点看多巨化股份、三美股份，同时关注永和股份、昊华科技、东阳光及港股东岳集团；其中巨化股份与三美股份的核心品种布局和配额结构更优。

#### 供给上限与竞争格局构成长期景气基础

报告看多制冷剂的首要依据是配额制同时锁定了供给总量和企业份额。2027年配额政策已经下发，与2026年基本一致，政策端日趋稳定；中国现行配额政策执行至2029年，此后还将分阶段削减。配额不仅限制行业供给天花板，也使龙头企业占据的份额难以被新进入者挑战，部分品种由约五家企业持有全部份额，不存在传统化工行业常见的新增产能和价格战。全球约85%的制冷剂份额集中在中国，美国具备一定自给能力，印度占比较小，因此拥有全球配额牌照的中国龙头具备显著壁垒。报告据此认为，行业经营目标将由争夺市场份额转向利润最大化，制冷剂的定价逻辑正在由周期化工品向寡头消费品转变。

#### 上半年量弱价强，需求压力未破坏定价能力

2026年上半年的需求压力来自预期内外两方面。预期内因素是空调行业处于大小年中的“小年”，渠道进入去库存阶段；同时，上一年R32供给不足时曾通过配额切换增加约10%，今年不再需要追加，影响量约2万吨。预期外因素则是霍尔木兹海峡关闭造成运输受阻，尤其影响处于配额扩张期最后一年的中东市场，大量低价外贸订单积压，贸易商和经销商借全球去库存压价。出口数据因而明显弱于终端需求，其中R32上半年出口下降约50%，R410下降20%以上，R134a直到6月才有所改善；但全行业实际销量降幅仅约6%-7%，表明出口骤降更多反映贸易环节主动去库存，而不是终端需求同步萎缩。

更重要的是，在销量承压的情况下，企业并未通过明显降价换量。R32、R134a、R125等核心品种价格约6.5万元/吨，R134a已突破7万元/吨，R125、R410价格也在上涨；格力、美的三季度长协价格由约6.2万元/吨上调至6.5万元/吨。报告认为，量降而价升验证了行业的供给控制能力。制冷剂在下游成本中的占比很低，单台空调对应成本仅约二三十元、占整机价值不足1%，在汽车产业链中的成本影响更可忽略，因此价格上涨对终端需求的抑制有限，企业具有较强的成本转嫁和议价能力。

#### 海峡恢复可能触发短期补库与订单集中释放

短期价格加速的关键变量是运输恢复。海峡关闭使外贸订单停留在产业链中，一旦航运条件改善，积压订单可能集中交付；叠加贸易商库存已经下降，阶段性补库或使供需迅速转紧。报告据此预计，2026年底前R32和R134a达到7万元/吨问题不大，2027年可能以7万元/吨为价格起点继续上行。该判断的前提并非终端需求大幅增长，而是配额供给缺乏弹性、渠道库存较低，以及此前被推迟的订单重新释放。

#### 三代制冷剂替代节奏可能慢于市场预期

报告认为，四代制冷剂尚未形成类似“三代替代二代”时那样明确、统一的技术路线。海外龙头科慕和霍尼韦尔的研发方向仍以混配为主，并普遍以三代产品R32作为核心组分；三代制冷剂内部则呈现R32逐步替代R125等结构变化。因此，四代乃至后续产品仍可能依赖三代制冷剂参与混配，三代产品的生命周期可能显著长于市场预期。需求端除汽车空调外，热泵、数据中心、冷库冷链等温控场景也在持续贡献增量，而汽车空调属于弱弹性需求，年度波动通常仅为几个百分点，构成长期需求基础。

#### 2028—2030年供给削减可能推动价格跃升

中长期催化集中在全球配额制度落地和产品结构调整。2028年全球主要国家全面进入配额期，竞争格局将进一步固化；2029年三代制冷剂供给计划削减10%，2030年二代制冷剂削减至零。未来削减以二氧化碳当量为约束，可能采取所有品种同比例削减，也可能按具体品种调整：若统一削减，需求仍增长的R32和R134a将直接出现短缺；若进行品种间切换，则R125、R143等品种可能承担更多削减，R32和R134a不减甚至增加，但行业总供给仍受约束。报告认为，无论采取何种方式，供给受限与需求增长的方向不变，相关预期可能在2028年提前反映，2030年前核心产品价格突破10万元/吨为大概率事件。作为参照，欧洲R134a、R410价格折算约40万—60万元/吨，美国约20万元/吨，国内约6.5万元/吨的价格仍明显偏低。

• 巨化股份：看多。三代制冷剂总配额约30万吨，三个核心品种均有布局且产品结构最优，未来品种间切换能力较强。
• 三美股份：看多。拥有约12万吨配额，三个核心品种齐全，是制冷剂业务纯度较高的标的。
• 永和股份：看多。被报告列为制冷剂行业核心受益标的，但未进一步披露配额及产品数据。
• 昊华科技：看多。被报告列为行业核心受益标的，具体业务弹性未展开。
• 东阳光：看多。被报告列为行业核心受益标的，具体产品与配额情况未展开。
• 东岳集团：看多。港股制冷剂相关标的，报告认为其估值偏低。
• 制冷剂行业：看多。报告认为主动公募持仓极低，市场对行业利润和估值仍存在较大预期差。

看多标的未来收入与利润增长主要由产品提价、积压订单释放及中长期配额收缩驱动。短期若海峡运输恢复，外贸订单集中交付与贸易商补库可能带来量价改善；中期R32、R134a价格预计由当前约6.5万元/吨继续上行，报告判断2026年底有望达到7万元/吨；长期则受2028年全球配额期、2029年三代制冷剂供给削减10%及2030年二代制冷剂退出推动，核心产品价格存在向10万元/吨以上提升的可能。汽车空调、热泵、数据中心及冷库冷链等需求增长，则为配额收缩之外的增量来源。

竞争格局方面，配额牌照构成核心壁垒，行业份额已经固化，新企业难以进入。中国掌握全球约85%的制冷剂份额，龙头企业无需通过扩产和降价争夺市场。巨化股份拥有约30万吨三代制冷剂配额，三美股份拥有约12万吨配额，二者均覆盖三个核心品种，在未来按二氧化碳当量削减并进行品种切换时具备更强的结构调整能力。制冷剂占下游成本不足1%，进一步强化龙头的提价能力。

主要风险包括霍尔木兹海峡持续关闭导致出口订单延迟，空调去库存时间长于预期，贸易商长期维持低库存并继续压价，以及终端需求低于预期。政策若改变配额分配方式，可能造成不同企业和品种间的盈利分化；四代制冷剂若比预期更快形成成熟、低成本且不依赖三代产品的替代路线，也会缩短现有产品生命周期。报告给出的欧洲、美国价格对标并不等同于国内价格必然收敛，海外贸易壁垒、运输成本及区域供需差异亦可能限制国内提价空间（编辑研判）。

（编辑研判）后续应重点验证三项指标：海峡通行恢复后积压订单能否转化为实际出口、R32与R134a长协价格能否持续高于6.5万—7万元/吨，以及2029年配额削减究竟采取统一削减还是分品种调整。若行业销量持续下滑且长协价格开始松动，则“贸易商去库存而非终端需求恶化”的核心判断需要重新评估。

• 东阳光（600673）｜综合｜现价 34.48　距120日高 −19.5%　自高点回撤 19.5%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-13）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1037.7亿　PE(TTM) 889.2（历史98%分位）　PEG -117.74　PB 10.45
• 机构预期：2026年 forward PE 58.4（上涨空间 +1421.5%，6家，净利润 17.8亿）；2027年 forward PE 46（上涨空间 +1834.2%，6家，净利润 22.8亿）；2028年 forward PE 41（上涨空间 +2066.3%，3家，净利润 25.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 2.8亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；与当前动能背离(预期首年+546.2% vs 实际同比-57.1%)
• 财务质量：营收 26.95% / 利润 -57.1%　ROE 1.24%　毛利 19.2%　利润含金量 1.36（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 32%，对整体拉动中等（主营结构 2025-12-31：高端铝箔类 40%·YoY+14.1%；化工新材料类 27%·YoY+50.1%；电子元器件类 24%·YoY+4.9%；能源材料类 4%·YoY+78.1%；其他类 1%·YoY+89%）
• 拥挤度：雪球成交 78.6%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史98%分位(>80%)；净利润同比大降-57.1%(业绩恶化)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-13）

光通信产业链：1.6T持续景气，NPO/CPO与光纤供需修复贡献新增量

来源 “光通信的投资思路”电话会议（2026年8月13日）；出处机构及分析师原文未明示

一句话摘要 AI需求加速，光模块、CPO和光纤链条共同受益。

1. 报告判断全球AI资本开支和算力需求仍呈非线性增长，光通信是核心受益环节，继续看多中际旭创、新易盛等光模块龙头。

2. NPO、CPO是边际变化最大的方向，将新增MPO/FAU、CW激光器、保偏光纤、棱镜、透镜和隔离器需求，产业链价值量有望数倍增长。

3. Lumentum称CPO、NPO泵浦激光器已售罄，未来数个机组出货目标增长三至四倍；超高功率激光芯片预计2027年下半年放量，先于2028年客户大规模部署。

4. 光纤光缆供给扩张低于此前预期，AI数据中心需求可能推动2027年需求翻倍至2亿芯公里；报告已将全年总需求预测上调至9亿芯公里。

5. 国产AI资本开支增长将带动超节点、交换网络、服务器和液冷需求，报告重点看好盛科通信、锐捷网络、紫光股份及英维克。

#### 海外财报显示AI光通信需求仍受供给约束

报告以多家产业链公司财报论证AI需求并非线性放缓，而是继续加速。Lumentum 2026财年第四季度营收达到10亿美元，同比增长109%，Non-GAAP EPS为3.23美元，同比增长267%；其中激光器及光器件组件收入6.49亿美元，同比增长103%，1.6T模块与OCS等系统业务收入3.57亿美元，同比增长123%。公司对2027财年第一季度给出12.25亿—12.75亿美元营收指引，中值高于市场预期8%，Non-GAAP经营利润率指引为39.5%—40.5%。其用于CPO、NPO的泵浦激光器已售罄，未来数个机组的出货目标为增长三至四倍；1.6T光模块已正常交付并取得ELS模块首批订单，OCS季度收入预计于2027财年第一季度突破1亿美元。

原文所称Newbuild在2026年第二季度实现5.82亿美元收入，同比增长454%、环比增长46%，其中AI云收入5.75亿美元、占比98%；调整后EBITDA为2.36亿美元，利润率41%，全年收入指引30亿—34亿美元。其第二季度资本开支56.6亿美元，全年资本开支指引200亿—250亿美元，GPU产能接近满负荷，新产线投入后即被预订。原文所称Coherent最新营收为25.75亿—25.8亿美元，同比增长112%、环比增长24%，调整后经营利润1.28亿美元；全年收入指引上调至124亿—132亿美元，资本开支上调至350亿—390亿美元，第二季度末积压订单达到1040亿美元，同比增长246%，产能基本售罄。这些数据共同构成报告看多高速光模块及上游光器件的核心依据。

#### 光模块龙头受益于800G和1.6T需求上修

报告认为2027年1.6T和800G需求仍有上修空间，上游光芯片和激光器的供不应求已经对终端需求形成交叉验证，因此继续推荐中际旭创和新易盛。其判断两家公司对应2027年的估值不到10倍，在需求确定性较强的情况下兼具业绩弹性。天孚通信发布最新股权激励，原文将其视为公司对成长信心的体现，同时认为其作为CPO产业链龙头仍值得看好。

#### NPO、CPO扩大光器件用量与价值量

NPO、CPO是报告认为边际变化最大的光通信方向。Lumentum预计超高功率激光芯片于2027年下半年开始放量，先于客户在2028年的大规模CPO部署；NPO导入时间与主要CPO客户大致一致，但可能领先约一个季度。NPO属于全新增量市场，将新增高功率连续波激光器、MPO/FAU、保偏光纤以及棱镜、透镜、隔离器等部件需求，产业链机会并不局限于光模块和光引擎。

MPO/FAU环节重点看好太辰光、仕佳光子，并关注长晶博创、智尚科技等。原文称杰普特已通过Senko、US Conec认证，有望进入CPO产业链；长晶博创是谷歌核心供应商，仕佳光子已通过Senko认证，智尚科技是Senko核心合作伙伴。CW激光器方面，高功率需求将随NPO、CPO部署快速增长，报告重点推荐源杰科技，并关注永鼎股份、仕佳光子和长光华芯；其中源杰科技深度绑定中际旭创，仕佳光子有望突破新易盛客户，长光华芯有望实现重点突破。保偏光纤主要用于CPO、NPO的CW光源，报告推荐长盈通；棱镜、透镜和隔离器则推荐炬光科技、福晶科技等。

#### 光纤光缆由供给扩张担忧转向供需修复

光纤光缆板块的核心逻辑是供给扩张低于预期，而AI数据中心需求可能成为新增弹性。供给端，亨通光电已宣布终止参与富通嘉善重整投资，其他扩产项目进展也较慢，市场此前担忧的大规模产能释放尚未发生。需求端，移动、电信近期招标虽出现流标，但价格仍在小幅上涨；报告将全年光纤需求预测上调至9亿芯公里，并预计2027年AI数据中心需求可能翻倍至2亿芯公里。由于板块此前调整较多，多数公司估值约为数倍至10倍，报告判断AI需求可能延长景气周期，推荐长飞光纤、永鼎股份、通鼎互联、亨通光电、中天科技、烽火通信和杭电股份。

#### 国内云厂商扩产带动国产算力基础设施

腾讯2026年资本开支为528亿元，同比增长176%，并表示下半年资本开支将显著增长。腾讯云GPU资源不足，计划增加国产GPU采购；混元3.0旗舰模型的Token调用总量较上一代提升10倍以上。原文同时提到阿里大幅扩产数据中心，由此判断国产AI产业链将进入更强扩张阶段。

在具体环节中，超节点被视为弹性最强的方向，核心标的为盛科通信、锐捷网络和紫光股份；交换网络、光网络还包括华工科技、光迅科技。计算端覆盖AI芯片、算力租赁和服务器，原文列示寒武纪、路通视信、协创数据、鸿基科技、利通电子、智慧智能、浪潮信息、紫光股份、神州数码和新云科技。AI数据中心方面，液冷是报告重点强调的方向，核心关注英维克2026年第三季度业绩兑现，并关注森林环境；机房方向关注光环新网、大位科技、奥飞数据、润泽科技和东阳光。

• 中际旭创、新易盛：看多。800G、1.6T需求有望上修，报告称对应2027年估值不到10倍。
• 天孚通信：看多。CPO产业链龙头，股权激励体现成长信心。
• 太辰光、仕佳光子：看多。受益于NPO、CPO带来的MPO/FAU需求。
• 长晶博创、智尚科技、杰普特：看多/关注。分别具备核心客户、合作或认证基础。
• 源杰科技：看多。高功率CW激光器核心标的，并与中际旭创深度绑定。
• 永鼎股份、仕佳光子、长光华芯：看多/关注。受益于CW激光器需求增长；原文另称永鼎股份公告12亿元光纤光缆大单。
• 长盈通：看多。受益于CPO、NPO所需保偏光纤。
• 炬光科技、福晶科技：看多。受益于棱镜、透镜、隔离器等光学器件需求。
• 长飞光纤、永鼎股份、通鼎互联、亨通光电、中天科技、烽火通信、杭电股份：看多。光纤光缆供给扩张低于预期，AI数据中心需求增长。
• 盛科通信、锐捷网络、紫光股份：看多。国产AI超节点核心方向。
• 华工科技、光迅科技：看多。受益于交换网络和光网络建设。
• 寒武纪、路通视信、协创数据、鸿基科技、利通电子、智慧智能、浪潮信息、神州数码、新云科技：看多/关注。原文将其列入国产AI计算端方向，但未逐一展开逻辑。
• 英维克：看多。液冷核心标的，重点观察2026年第三季度业绩。
• 森林环境：关注。液冷方向潜在受益标的。
• 光环新网、大位科技、奥飞数据、润泽科技、东阳光：看多/关注。受益于AI数据中心和机房建设。
• Lumentum、Newbuild、Coherent：景气验证标的。财报、指引、订单及产能状态用于验证海外AI基础设施需求。

增长驱动方面，中际旭创、新易盛和天孚通信主要受益于800G需求上修、1.6T进入放量期以及CPO、NPO导入；Lumentum的1.6T交付、ELS首批订单和泵浦激光器售罄，为产业需求提供验证。太辰光、仕佳光子、源杰科技、长盈通、炬光科技和福晶科技的增长来自CPO、NPO新增MPO/FAU、高功率CW激光器、保偏光纤及微光学器件用量。光纤光缆企业则受益于供给扩张放缓、价格微涨和AI数据中心需求可能翻倍至2亿芯公里。盛科通信、锐捷网络、紫光股份、英维克等国产算力基础设施标的，受益于腾讯528亿元资本开支及国产GPU、超节点、交换网络和液冷投入增长。

竞争格局方面，光模块龙头的优势主要体现为已进入高速产品规模交付阶段及与上游核心供应商的产业协同，但原文未进一步量化市场份额。MPO/FAU环节的竞争依据主要是Senko、US Conec等认证和谷歌等客户关系；CW激光器环节中，源杰科技与中际旭创深度绑定，仕佳光子正在争取新易盛客户。光纤光缆行业短期优势来自新增产能释放较慢，而非单家公司形成明确技术垄断。国产AI方向中，原文将盛科通信、锐捷网络和紫光股份列为超节点核心标的，但未逐一展开技术壁垒。

主要风险在于800G、1.6T需求或客户资本开支低于预期，CPO、NPO从2027年下半年至2028年的放量进度延后，磷化铟等上游产能约束限制出货，以及认证未能转化为批量订单。光纤光缆方面需要警惕运营商招标持续流标、AI数据中心需求不及2亿芯公里预测或行业重新扩产；液冷方向需要验证英维克2026年第三季度业绩。原文未系统讨论上述风险，部分为基于其核心假设提炼的证伪点（编辑研判）。

应重点跟踪三组验证指标：800G、1.6T实际订单与价格；CPO、NPO器件认证向批量收入的转化；2027年AI数据中心光纤需求是否接近2亿芯公里。海外公司财报数据与部分公司名称均按原文保留，正式投资决策前仍需核验公告口径。

• 盛科通信（688702）｜电子｜现价 401.0　距120日高 −12.6%　自高点回撤 12.61%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.3/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-13）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1644.1亿　PE(TTM) -1083.2（分位NA）　PEG -1.04　PB 73.67
• 机构预期：2026年 forward PE 2864.3（上涨空间 NA，11家，净利润 0.6亿）；2027年 forward PE 598.5（上涨空间 NA，11家，净利润 2.8亿）；2028年 forward PE 198.5（上涨空间 NA，8家，净利润 8.3亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -1.5亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散475%)
• 财务质量：营收 11.4% / 利润 -12.05%　ROE -0.76%　毛利 49.45%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 7%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2025-12-31：以太网交换芯片 72%·YoY-0.5%；以太网交换芯片模组 11%·YoY-0.3%；以太网交换机 9%·YoY+4.1%；授权许可 5%·YoY+567.1%；定制化解决方案及其他 2%·YoY+205.3%）
• 拥挤度：雪球成交 75.1%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-13）

高容MLCC：AI产能挤占推动涨价分化，紧缺或延续至2028年以后

来源

① 会议或报告名称：“MLCC行业深度报告观点更新”，2026年8月13日；② 出处机构及分析师：原文未明示。

一句话摘要

AI挤占高容产能，涨价主线由低容转向高容。

1. 看多高容MLCC，低容产品第一轮涨价已接近尾声。高容涨价预计在2026年末至2027年上半年加速，板块内部将明显分化。

2. 本轮短缺不是传统消费周期驱动，而是AI服务器需求快速增长并挤占普通高容产能。村田和三星电机合计占全球AI服务器MLCC供给90%以上，竞争格局高度集中。

3. 从H100、GB300到Rubin，MLCC价值量随功率和规格升级而倍增；原文称Rubin相较GB300的MLCC价值量约为3倍，未来三年AI相关MLCC需求复合增速约100%。

4. 大规模新增产能释放较慢：村田预计2027年下半年扩建约一倍产能，2029年再增加一倍；三星电机菲律宾大产能需到2027年底投产、2028年明显交付。紧缺预计至少延续至2027年，并可能持续到2028年以后。

5. 重点看多三环集团、博迁新材和国瓷材料，风华高科亦值得关注；其中三环受益于高容MLCC与SOFC隔膜双轮驱动，博迁受益于三星电机高端镍粉放量。

低容与高容的涨价逻辑已经分化。 2026年5月行业感受到缺货后，产业链和渠道同时补库存、囤货，导致低容与高容产品一度全面紧张。但低容设备多为无法转产AI高端产品的老旧产线，真实供给并未被挤占，且补库相对容易，因此到8月第一轮涨价已难以延续。真正存在结构性缺口的是消费级普通高容产品，以及少部分车规、工业高容产品，因为村田、三星电机需要把这些产能转向AI服务器MLCC。随着渠道补库结束，价格趋势将从普涨转向高容独涨。

AI服务器带来了与传统消费周期不同的结构性需求。 2017—2018年周期来自村田削减低端产能叠加手机换机，2020—2021年则来自疫情供给扰动、新能源车和居家办公需求；两轮周期都容易在需求下行或低容扩产后结束。本轮核心却是AI基础设施建设和芯片迭代。村田在全球AI服务器MLCC中的份额接近70%，三星电机超过20%，加上太阳诱电后，前三家合计占90%以上。AI机柜中的MLCC成本占比不足1%，若元件短缺导致整柜延期，下游损失远高于MLCC涨价成本，因此客户更重视保供，对价格敏感度较低。

单位价值量上升进一步放大供需缺口。 从H100到GB300再到Rubin，功率和器件规格提升，使MLCC用量及价值量成倍增长，原文称Rubin相较GB300约提升3倍。AI相关MLCC目前约占全行业产值10%，2027年可能接近20%，未来甚至达到30%—40%；未来三年的需求复合增速预计约100%。Rubin已开始交付，2027年上半年将进入大规模交付阶段，而村田、三星电机的大规模新增产能尚未同步释放，因此2026年末至2027年上半年缺口可能继续扩大。

供给扩张存在设备、工艺和客户认证壁垒。 村田预计2027年下半年才有约一倍新增产能，2029年再扩一倍；三星电机天津工厂现阶段主要依靠改造增加约20%产能，菲律宾工厂需到2027年底投产、2028年才明显放量。高容产品不仅难以由低容产线直接转产，还需要下游重新认证。客户不会为节省十几元元件成本轻易修改电路设计，因为潜在的电路故障或芯片损毁代价更高。因此，即使产品涨价，替换供应商的意愿仍低。

MLCC具备较强的涨价利润弹性。 手机中的MLCC成本通常仅十几元至二十几元，即使价格翻倍，对整机成本影响也有限；这一点不同于高端手机中成本已达约1000元的存储器件。与此同时，高容MLCC的竞争格局接近存储，AI服务器领域甚至更集中。原厂目前面对的材料涨价主要由原油、镍等成本推动，材料商尚未凭短缺获取大幅超额利润，整体成本仅上升数个百分点，而MLCC产品价格已上涨数十个百分点，因此原厂利润弹性较大。

重点公司受益路径存在差异。 三环集团的MLCC收入占比约40%，其中高容产品按产值计超过60%，随着扩产，2027年预计超过70%，因此对后续高容涨价最敏感。其SOFC隔膜还深度绑定Bloom Energy：原文称Bloom Energy约占全球SOFC供应90%，三环约占Bloom Energy隔膜采购80%，且SOFC隔膜与MLCC均基于陶瓷粉体调配、流延和烧结工艺，形成技术协同。博迁新材在三星电机高端MLCC镍粉中份额超过80%，普通300纳米镍粉约55万—60万元/吨，120纳米产品超过200万元/吨，80纳米产品超过300万元/吨，AI高端产品ASP可达普通产品的5—6倍。国瓷材料则绑定三星电机陶瓷粉体供应链并开始由中低端向高端放量，同时受益于氧化锆和MLCC配方粉的国产替代；原文称日本东曹因稀土供应问题已对中国下游断供氧化锆，国瓷有望承接其国内份额并涨价。

• 高容MLCC：看多。AI服务器需求增长、普通高容产能被挤占，且大产能释放至少要到2027年下半年以后。
• 低容MLCC：中性偏谨慎。前期紧张主要受补库和囤货推动，2026年8月时第一轮涨价已接近尾声。
• 三环集团：重点看多。MLCC收入占比约40%，高容产值占比超过60%，2027年预计超过70%；同时具备SOFC隔膜增长逻辑。
• 博迁新材：重点看多。三星电机高端MLCC镍粉份额超过80%，受益于三星扩产和超细镍粉产品结构升级。
• 国瓷材料：看多。绑定三星电机陶瓷粉体供应链，高端粉体逐步放量，并具备氧化锆及MLCC配方粉国产替代空间。
• 风华高科：看多。原文列为行业龙头和重点关注标的，但未像三环、博迁一样详细展开高端产品布局。

三环集团的增长驱动首先来自高容MLCC涨价和产品结构升级。其MLCC收入占比约40%，高容产值占比超过60%，2027年预计超过70%，在高容价格加速上行时具有较大利润弹性；材料成本仅上升数个百分点，而产品价格已上涨数十个百分点。第二增长曲线是SOFC隔膜，三环约占Bloom Energy相关采购80%，有望随北美AI基础设施配套的SOFC需求增长。其竞争优势在于陶瓷粉体自制、高容产能布局、原厂定价权，以及MLCC与SOFC在粉体、流延和烧结工艺上的技术同源。主要风险是AI资本开支下滑、高容新增产能提前释放、涨价不及预期，以及SOFC客户集中度较高。

博迁新材的增长驱动来自三星电机AI服务器MLCC扩产以及镍粉规格升级。其在三星电机高端镍粉中的份额超过80%，而120纳米、80纳米产品单价分别超过200万元和300万元/吨，显著高于300纳米普通镍粉的55万—60万元/吨。随着AI相关MLCC产值占比由约10%向30%以上提升，产品量价均有上行空间。其壁垒是超细镍粉技术和三星电机供应链份额。主要风险是三星扩产进度不及预期、客户集中、竞争者认证突破，以及AI MLCC需求低于预期。

国瓷材料的增长驱动包括三星电机高端陶瓷粉体逐步放量、东曹断供后氧化锆份额承接及涨价，以及稀土约束下MLCC配方粉对日本供应商的潜在替代。竞争优势来自陶瓷材料技术积累、三星电机客户关系和国内稀土供应条件。主要风险是高端粉体认证和放量慢于预期、稀土政策变化、海外供应恢复及国产替代未能兑现。

风华高科的增长驱动来自MLCC行业涨价和龙头地位，但原文未披露其高容占比、客户结构或新增产能等详细数据。主要风险是产品结构若偏低容，则持续受益程度可能弱于三环集团。

最重要的验证点不是MLCC整体报价，而是普通高容与AI级产品的订单、交期和库存是否继续分化。还需跟踪Rubin机柜实际交付量、村田和三星扩产节奏，以及三环高容收入占比、博迁超细镍粉出货量、国瓷高端粉体认证进度；若AI资本开支明显放缓或新增产能提前释放，紧缺周期可能缩短。

• 风华高科（000636）｜电子｜现价 62.02　距120日高 −26.2%　自高点回撤 26.17%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-13）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 717.6亿　PE(TTM) 233.5（历史97.5%分位）　PEG -15.45　PB 5.75
• 机构预期：2026年 forward PE 106.9（上涨空间 +118.4%，4家，净利润 6.7亿）；2027年 forward PE 88.6（上涨空间 +163.5%，4家，净利润 8.1亿）；2028年 forward PE 71.3（上涨空间 +227.5%，3家，净利润 10.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 52.8% vs 历史 27.8%（2025年基数 2.8亿））｜⚠机构分歧大(离散44.5%)
• 财务质量：营收 18.9% / 利润 37.14%　ROE 0.71%　毛利 16.78%　利润含金量 -2.35（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：电子元器件及电子材料 98%·YoY+18.9%）
• 拥挤度：雪球成交 90.7%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史98%分位(>80%)；利润含金量-2.35(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-13）

算力租赁与Token工厂：供需紧缺、长约保护与调优增值共同支撑行业景气

来源

① 会议名称：“算力租赁行业深度电话会：深度受益AI算力需求爆发，优秀商业逻辑或可持续穿越周期”，2026年8月13日；② 出处机构及分析师：原文未明示。

一句话摘要

算力紧缺叠加模式升级，中游租赁商有望穿越周期。

1. 看多算力租赁与AIDC环节。租赁本质是下游以较少资本金撬动更多算力的融资方式，并非仅由中美合规限制催生，CoreWeave、Nebius等海外案例亦验证了商业模式。

2. 高端算力供需缺口仍大：原文称国内最高端“阿巴卡服务器”流通价接近或超过千万元，月租金超过30万元且仍在上涨；行云在服务不变情况下提价近80%，绝对金额超过20亿元，央企上市公司客户仍予接受。

3. 行业由固定租金向Token分成、Token工厂及算力调优延伸。同一批资产通过提高利用率和Token吞吐量，有望获得更高利润率，但收益也更依赖模型适配、调度效率和Token消纳能力。

4. 选股核心是持续拿卡能力与大股东扩张意愿。算力租赁属于重资产业务，需要授信与杠杆支持；未来市场将更关注真实订单、交付能力和利润兑现。

5. 长期闭口合同是穿越周期的重要保护，多数在手订单仍为3—5年长约，部分达到7—8年，并设置高额违约金；主要风险是持续拿卡能力、资产迭代、客户消纳及中美政策与合规变化。

商业模式并非短期合规套利。 纪要认为，算力租赁的底层需求来自甲方的资产负债表约束：大模型厂商、云服务商及其他企业对算力高度饥渴，但资本金有限，因此倾向通过租赁加杠杆，把设备投资转化为持续费用。A股已有十几至二十家上市公司开展相关业务，海外CoreWeave、Nebius的经营与资本市场表现也提供了参照。因此，即便不考虑中美合规障碍，租赁仍是一种具有内在合理性的融资与资源配置方式。

高端算力的价格信号显示供给仍然紧张。 原文称，国内最高端“阿巴卡服务器”的流通价格接近或超过千万元，显著高于官方定价，月租金达到30万元以上并继续上涨。行云公告显示，在服务内容不变的情况下合同提价近80%，绝对提价金额超过20亿元，客户为央企上市公司且接受调整。这说明下游对高端算力的需求强度足以消化显著涨价，也意味着能够稳定取得稀缺设备的租赁商拥有较强议价权。

训练需求仍在扩张，推理将成为更大的长期增量。 纪要判断大模型仍处于早期快速迭代阶段，中国模型正从2T参数迈向5T参数，甚至出现5T—10T模型训练计划；原文举例称Kimi K3参数量为2.8T。参数增长将带来训练算力的指数级提升，而当模型能力增强并渗透更多应用后，推理算力占比可能逐步升至80%，训练降至20%。DeepSeek、Kimi及智谱等厂商的融资也被认为主要投向算力，且大量采用租赁方式，由此形成训练扩张与推理普及的双重需求。

Token工厂提升了资产价值，但引入新的经营变量。 传统模式主要按照设备或GPU时间收取固定租金，新的Token工厂则把设备转化为Token产出，并按固定比例或协商比例分润。Nebius的价值不只在于持有设备，还包括软件全栈、调度和调优能力，可以提升相同集群的Token吞吐率，使算力租赁链条变长、价值量和利润率提高。闭源模型与模型厂合作时，模型厂掌握To B客户和Token销售渠道，也具备更强的模型调度能力；纯开源聚合平台则需要租赁商自行承担销售和消纳风险。因此，Token分成理论收益更高，但盈利取决于月度Token吞吐量、售价、模型类型、客户渠道及设备利用率，不等同于无风险提价。

长约和中游卡位构成周期保护。 截至会议时点，头部公司的在手订单仍以传统长约为主，常见期限至少3年，多数约5年，部分达到7—8年；一般3—4年可完成现金流回本，随后折旧压力下降，而租金仍可继续收取。合同还设置较高违约金，若客户提前终止，罚款可能高于继续履行剩余租期的成本。与此同时，算力租赁和AIDC位于上游设备与下游模型、云厂商之间：上游涨价时，可通过分批交付和补充协议向客户传导采购成本；下游持续增加AI资本开支，又为租金上涨提供支撑。由此，中游在拿到稀缺资产且确保交付的前提下，既有长约现金流保护，也有调优和Token分成带来的利润率上行空间。

• 算力租赁、AIDC：看多。依据是AI训练与推理需求增长、高端设备紧缺、长期合同锁定现金流，以及Token工厂和调优服务提升资产收益率。
• 协创、鸿景：看多。原文认为其较早进入行业，并已验证持续拿卡能力、扩张决心及授信支持。
• 赛意信息：看多。传统主业构成估值基本盘，算力业务提供利润增厚期权。
• 盛世、蜂助手、中贝通信：看多。原文称其正在切入或已展现算力部署，传统主业可提供下行支撑。
• 弘信、星云、协创：看多。原文将其列为推进算力租赁或新型商业模式的核心公司；其中“弘信”“星云”为原文表述。
• 行云：方向偏多。大额合同提价且客户接受，体现其订单议价能力与行业供需紧张，但原文未进一步分析公司整体财务情况。
• CoreWeave、Nebius：正面产业参照。Nebius的调度调优和利润率表现被用于验证新云及算力增值模式。

看多标的的共同增长驱动来自高端算力供给紧张、大模型参数增长、推理应用扩散及云厂商AI资本开支提升。设备租赁价格持续上涨，部分合同可以通过补充协议传导采购成本；3—5年乃至7—8年的长约锁定现金流，Token分成和调优则可能进一步提高同一资产的利用率与利润率。赛意信息、盛世、蜂助手、中贝通信等还具备传统主业基本盘，算力业务构成额外利润期权。

竞争格局方面，最关键的壁垒是持续拿卡，而不是单纯宣布进入算力租赁。下游大厂、模型公司、自动驾驶与机器人客户会在下单前验证供应商的设备渠道和交付能力；同时，授信能力、大股东加杠杆意愿、模型适配、算力调度及Token销售渠道决定企业能否做大规模并获得超额收益。具备软件全栈和调优能力的企业，可从单纯设备出租升级为按Token结果收费。

主要风险在于高端设备持续取得存在不确定性，设备价格上涨可能压缩回报；国产及海外新一代算力迭代可能冲击旧设备残值；Token分成模式存在需求、售价和消纳波动；重资产扩张会提高杠杆和现金流压力。此外，中美博弈、芯片取得渠道及数据和设备合规政策均可能影响交付。

后续应重点验证新增设备的真实到货与上架量、客户结构、合同期限及违约条款、租金提价能否覆盖设备成本，以及Token业务的实际利用率、单Token成本和回款。若只有框架订单而缺少设备交付，或Token收入依赖单一客户，行业高景气未必能转化为上市公司利润。

• 蜂助手（301382）｜通信｜现价 43.25　距120日高 −19.9%　自高点回撤 19.88%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-13）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 123.5亿　PE(TTM) 79.8（历史94.7%分位）　PEG 6.02　PB 6.47
• 机构预期：2026年 forward PE 60.9（上涨空间 +31%，2家，净利润 2亿）；2027年 forward PE 48.6（上涨空间 +64.2%，2家，净利润 2.5亿）；2028年 forward PE 40（上涨空间 +99.3%，2家，净利润 3.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 26.2% vs 历史 4.1%（2025年基数 1.5亿））｜⚠预期增速(26%)远超历史(4%)
• 财务质量：营收 24.41% / 利润 1.75%　ROE 1.92%　毛利 17.49%　利润含金量 -10.02（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：数字商品综合运营 90%·YoY+24.41%；物联网流量运营及解决方案 7%；云终端技术及云服务 3%；技术服务 0%）
• 拥挤度：雪球成交 19.9%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史95%分位(>80%)；PEG 6.02(>2.0)；利润含金量-10.02(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 2 家(<3)，预期不可靠

CoreWeave与Nebius提价印证GPU租赁供需紧张，旧卡残值亦获支撑

来源 华泰计算机《今晚都是好消息》（0813），署名郭雅丽；CoreWeave与Nebius财报及Neocloud供需点评

一句话摘要 新云厂提价、预付款和拍卖价格共同验证GPU产能紧缺。

• 原文将Neocloud的GPU租赁价格视为观察AI产业供需边际变化的先行指标。
• CoreWeave于7月对全系列产品提价约25%，新签合同预计贡献毛利率较前几个季度高5—10个百分点。
• CoreWeave称B系列与Rubin产品定价继续提高，A系列和H系列旧卡价格未明显下降，并签下一份持续至2029年的A100合同。
• Nebius的1—3年合同单均金额超过10亿美元，每MW收益为2000万—2500万美元，预付款可覆盖对应资本开支的50%—60%。
• Nebius短期合同每MW收益达到4000万—5000万美元甚至更高；2026年二季度首次产能拍卖的B卡成交价创历史新高。

原文认为，相比单纯观察大型云厂商资本开支，Neocloud的GPU租赁价格能够更早反映AI算力供需的边际变化。CoreWeave和Nebius同期财报显示，当前供需关系依然紧张，价格、合同条款和旧卡残值均未出现弱化迹象。

CoreWeave在7月对全系列产品提价约25%，新签合同预计贡献毛利率比前几个季度高5—10个百分点，说明提价不仅反映需求旺盛，也能够转化为更高盈利能力。公司称B系列和Rubin产品定价仍在提高，而A系列、H系列旧卡价格没有明显下降，甚至签下一份期限延续至2029年的A100合同。新旧GPU价格同时保持强势，意味着算力紧缺并不局限于最新一代产品，旧卡的经济寿命和残值预期也得到支撑。

Nebius的合同数据进一步验证了产能稀缺。其1—3年中期合同单均金额超过10亿美元，每MW收益达到2000万—2500万美元，客户预付款可覆盖相应资本开支的50%—60%，显著减轻扩产的资金压力。公司称，若按当前价格销售，现阶段即可售完2027年产能，但由于判断后续价格仍会上涨，因此保留部分产能。期限在六个月以内的短期合同每MW收益更高，达到4000万—5000万美元甚至以上。Nebius于2026年二季度首次通过产能拍卖发现实时市场价格，最终B卡成交价创历史最高水平，较公司此前最高报价高15%，较现有B卡订单价格高20%，构成GPU租赁价格继续上行的直接证据。

• CoreWeave：看多；全系列提价约25%，新签合同毛利率提升，旧卡价格和残值稳定。
• Nebius：看多；长短期合同定价强劲，预付款覆盖较高比例资本开支，产能拍卖价格创新高。
• Neocloud/GPU算力租赁：看多；合同、拍卖和提价数据共同验证供给紧张。
• 英伟达GPU产业链：偏多；B系列、Rubin定价提高，A100等旧卡需求延续至2029年。

增长驱动来自AI算力需求超过可用产能，推动CoreWeave全线提价约25%，并使Nebius短期合同每MW收益达到4000万—5000万美元甚至更高。CoreWeave新签合同预计贡献毛利率提高5—10个百分点，Nebius中期合同预付款则可覆盖50%—60%的对应资本开支，分别改善盈利能力和扩产现金流。竞争格局方面，两家公司都掌握稀缺GPU产能；Nebius通过保留部分2027年产能获取未来涨价收益，CoreWeave则能够为A100等旧卡签订延续至2029年的合同，但原文未提供两者具体市占率或成本对比。主要风险是大规模新增产能释放、AI资本开支放缓、客户集中度或融资压力上升，以及租赁价格回落导致新签合同收益和GPU残值下降（编辑研判）。

GPU租赁价格可作为AI供需领先指标，后续应持续跟踪新签合同每MW收入、预付款比例、拍卖成交价、旧卡续约价格以及2027年产能预售进度；若旧卡价格率先松动，可能成为供需边际缓解的早期信号。

海外Fab确定性优于Fabless，台积电、英特尔及英伟达获重点推荐

来源 海外Fab&Fabless：先进制程与芯片设计共振（2026年8月13日，第五讲）；出处机构：原文未明示

一句话摘要 看多台积电与英特尔，并新增推荐英伟达。

1. 原文现阶段更看好Fab而非Fabless：台积电是确定性标的，英特尔是上行期权；Fabless中新增推荐英伟达。

2. 英伟达GPU经济寿命可达8—9年，支持第三方融资和长尾客户扩张；份额及CUDA担忧已较充分定价，目标价260—290美元。

3. AMD数据中心业务仍高增长，但当前估值已较充分反映2027年增长，短期偏中性，建议仅在明显回调时关注。

4. 台积电N3供需紧张预计延续至2027年，N2爬坡效率好于N3初期，原文预计2027年EPS约23美元、估值可由18—19倍修复至25倍。

5. 英特尔18A和EMIB业务改善，叠加美国本土制造需求，原文采用分部估值给出8000亿元以上目标市值，但未明确货币口径。

#### 英伟达：护城河由CUDA单点转向系统能力

市场对英伟达的担忧集中于循环融资、长期份额下滑及AI coding削弱CUDA粘性。原文认为循环融资风险被高估，因为GPU的经济寿命明显长于会计和性能周期。A100虽于2020年推出，但CoreWeave已签署延续至2029年的相关合同；截至2026年8月，A100租赁价格仍约1.65美元/GPU小时，而且A100、H100和B200租金从低点同步回升，说明旧卡可通过不同价格层和工作负载继续产生现金流，经济寿命可能达到8—9年。

基于稳定残值，英伟达推出约5000亿美元第三方融资平台，为客户提供信用支持，使新云融资成本可能由9%—14%降至7%—8%，从而扩大长尾AI Lab、主权客户和新云的购卡能力。装机量增加又强化CUDA、网络和租赁残值，形成正反馈。不过，该模式依赖GPU利用率和租赁价格稳定，若算力供需逆转，信用担保风险将上升。

英伟达长期份额下降仍可能发生，最大威胁来自CSP自研ASIC，其次是AMD；但原文认为该趋势已被市场较充分定价。AMD更容易在具备工程能力、工作负载稳定的大型CSP和前沿AI Lab中获得份额，自研ASIC也主要承接内部稳定任务，而长尾客户、主权AI和前沿训练仍偏好通用GPU。AI coding虽然降低CUDA代码迁移成本，却无法替代英伟达在多芯片互联、故障恢复、新模型支持、软件工具及机柜级交付方面的系统能力。

股价催化来自Rubin放量期间维持约75%的毛利率，以及新云定价能力改善。CoreWeave于2026年7月将多代GPU租赁价格普遍上调20%以上，新合同利润率提高5—10个百分点；Nebius每GW合同价格由年初约120亿元升至二季度200亿元、三季度短期合同400亿—500亿元。原文按2027年EPS 13美元、20—22倍PE给出260—290美元目标价。

#### AMD：基本面高增长，但估值已提前反映

AMD服务器CPU二季度收入同比增长超过70%，其中销量增长约50%、ASP增长约20%；英特尔同期数据中心CPU增长约60%，但主要由ASP增长约48%驱动，销量仅增约9%。二季度x86服务器CPU份额约为英特尔66%、AMD 34%，环比持平。随着英特尔3节点产能释放，AMD继续抢份额的斜率可能放缓。

MI350机柜已进入生产，预计2026年三季度末小规模出货、四季度明显放量、2027年一季度再上台阶。原文预计2027年AMD GPU收入约415亿美元、出货约140万颗，所需约15.6万片CoWoS，与产业链分配的约16万片产能基本匹配；服务器CPU收入约300亿美元，合计数据中心收入715亿美元、同比增长约120%。但GPU占比上升可能稀释毛利率，预计non-GAAP毛利率约55%，EPS约16美元。当前约30倍估值已高于过去五年前瞻PE中位数27—28倍，因此短期观点偏中性。

远期而言，原文测算2030年AMD收入约1960亿美元，包括服务器CPU 660亿美元、GPU 1050亿美元和传统业务250亿美元；若净利率32%—33%、利润650亿美元并给予20倍PE，对应远期市值1.3万亿美元。该数字主要作为深度回调时的估值锚。

#### 台积电：先进节点紧缺与涨价支撑盈利

英伟达从Blackwell向Rubin迁移，以及谷歌TPU、亚马逊Trainium等ASIC升级，将大量需求从N4转向N3。原文预计N3月产能由2025年底12万片增至2026年底18万片、2027年底20万—21万片，新增供给有限，紧张状态持续至2027年。服务器CPU先进制程月需求则可能由2025年约2万片增至2030年12万片，形成第二条增长曲线。

N2预计2026年下半年放量，主要客户包括苹果、AMD、高通及联发科。原文预计2026年底月产能11万—12万片、2027年底15万—16万片，2027年有效产量130万—140万片，与主要客户120万—130万片需求基本匹配；到2028年英伟达Rubin及TPU V9迁入N2后，N2可能成为最紧缺节点。

台积电计划对2027年成熟制程提价约5%、先进制程提价约10%，加急订单最高涨25%。尽管N2折旧可能拖累毛利率3—4个百分点，但N2投产初期的运营效率明显好于N3：N3首季曾拖累毛利率约6个百分点，而N2投产首季整体毛利率仍环比提升。原文预计2027年毛利率约67%、EPS约23美元，当前18—19倍PE有望修复至25倍，对应约30%上行空间。

#### 英特尔：EMIB提供独立于晶圆代工的重估路径

英特尔的核心变化包括18A良率和产能改善，以及EMIB先进封装业务进展。EMIB只在芯片高速连接位置嵌入局部硅桥，不需要像CoWoS一样铺设完整硅中介层，因此更适合超大尺寸封装，理论上具备较低成本和更强模块化能力。供应链数据显示，成熟后的量产成本可能仅为CoWoS-L的一半。客户可将计算die交由台积电制造，同时使用英特尔EMIB封装，这种代工中立性有助于英特尔先获得纯封装订单，再逐步争取晶圆代工业务；原文提到其已获得联发科约300万颗订单。

估值上，原文预计英特尔2027年CPU业务利润约190亿—200亿元，其中客户端约95亿元、数据中心约90亿元，分别给予15倍和30倍估值，CPU业务价值约4200亿元；代工业务参考成熟代工厂给予4倍PB，价值约4000亿元，合计目标市值超过8000亿元。以上金额货币单位在原文中未明确。

• 英伟达——看多、新增推荐，目标价260—290美元。
• AMD——中性偏多基本面、短期估值谨慎；明显下跌时可按2030年1.3万亿美元市值锚关注。
• 台积电——看多、Fab首选确定性标的，原文预计约30%空间。
• 英特尔——看多、上行期权标的，目标市值8000亿元以上，货币口径未明。
• CoreWeave、Nebius——作为GPU租赁价格和新云需求的验证样本，原文未直接给出投资评级。
• 美光——原文仅作为美国本土供应链安全逻辑的类似方向提及，未展开。

英伟达的增长驱动来自Rubin新品、训练端资本开支、新云融资扩张和GPU租赁价格提升；系统级软件、互联、故障恢复和整机交付能力构成相对AMD及ASIC的主要优势。风险包括CSP自研ASIC持续侵蚀份额、CUDA迁移成本下降、融资平台承担信用风险，以及Rubin因HBM涨价和系统复杂度上升而无法守住约75%的毛利率。

台积电的增长来自N3持续紧缺、N2放量、服务器CPU先进制程需求及潜在提价。其优势在于先进制程产能、良率、客户覆盖和快速改善的N2运营效率。风险是N2折旧拖累超预期、客户需求不及预期、涨价无法落实，以及海外扩产成本影响利润率。

英特尔的增长来自18A产能和良率改善、EMIB外部订单及美国制造业回流。EMIB在超大封装、局部硅桥成本和模块化方面具备差异化优势，且允许客户采用其他晶圆代工厂。风险包括18A良率和客户验证不及预期、EMIB成本优势未能在量产中兑现，以及代工业务4倍PB估值假设过高。

编辑研判 英伟达需要跟踪Rubin毛利率、新云合同兑现和GPU租金；台积电需验证2027年涨价、N2良率及折旧影响；英特尔则应以外部18A客户、EMIB量产订单和代工亏损收窄作为核心证据。原文多个市值数字未注明币种，不能直接横向比较。

PTFE与M8/M9升级推高化学球硅需求，国产厂商迎供需缺口

来源 PTFE方案进展及硅微粉行业机会会议（2026年8月13日）；出处机构：原文未明示，研究团队及生益产业专家交流

一句话摘要 高填充PTFE方案推动化学球硅量价齐升。

1. PTFE CCL方案将硅微粉填充比例由传统10%—30%提高至50%—65%，单板用量约0.3—0.4公斤，并要求使用更高价值的化学法球硅。

2. 生益科技方案已通过6家板厂测试，下一步进入终端测试；台光、联茂亦已送样，预计2026年四季度形成测试结论。

3. 原文测算M8/M9对应2027、2028年化学球硅需求约4万吨、8.5万吨，市场规模约160亿元、400亿元；PTFE情景下需求进一步升至4.77万吨、10万吨。

4. 日本厂商2026—2027年缺乏新增产能，而国内需求快速释放，供需缺口可能推动国产产品涨价并加快替代。

5. 原文重点推荐联瑞新材、凌玮科技，关注拟上市的锦逸科技；联瑞确定性更强，凌玮弹性更大。

#### PTFE使硅微粉由辅材转为主材

当前下一代覆铜板主要竞争路线包括“PTFE CCL+碳氢PP”和“M10级碳氢CCL+碳氢PP”。生益科技的PTFE方案进展最快，已通过6家板厂测试，并计划进入终端测试；台光和联茂分别自2026年4月、6月开始送样，整体测试结论预计在四季度形成。原文认为生益进度领先，其次为台光、台耀，南亚和罗杰斯相对较慢。

传统CCL中硅微粉成本占比约7%—8%，填充比例通常为10%—30%；在PTFE体系中，每块板约含1—1.3公斤PTFE、0.37公斤铜箔和至少0.3—0.4公斤硅微粉，硅微粉填充比例升至50%—65%。由于PTFE对介电常数和介电损耗要求更高，所用材料大概率由普通硅微粉升级至化学法球硅。日系化学球硅报价约100万元/吨，国内约50万—80万元/吨，形成用量与单价同步提高的逻辑。

#### 材料代际升级带来非线性提价

硅微粉由角形粉逐步升级为火焰法、直燃法和化学合成法球硅。火焰法主要生产微米级颗粒，纯度相对较低；直燃法改善纯度和球化度，但难以精确控制亚微米及纳米级粒径；化学合成法纯度接近100%，在球形度、粒径均匀性和分散性方面更优，但需解决团聚问题，工艺窗口较窄。

随CCL从M1向M9升级，硅微粉单价由角形粉的500—5000元/吨，提升至M6火焰法球硅的1万—2万元/吨、M7/M8直燃法亚微米球硅的10万—20万元/吨，再到M9溶胶凝胶亚微米球硅的30万—60万元/吨。下一代M10及PTFE体系还可能向纳米级颗粒发展。高端材料需要长期工艺积累且客户定制性强，一旦通过覆铜板厂认证，替换难度较高。

#### 需求快速增长，而高端供给扩张滞后

原文假设M8/M9覆铜板2027、2028年出货分别为6000万张、1亿张，单张重量1100克、树脂占比44%、化学球硅填充率40%，由此得到单张化学球硅用量约200克，对应核心板需求1.21万吨、2.1万吨。计入用量约为覆铜板3倍的半固化片及10%损耗后，2027、2028年总需求分别约4万吨、8.5万吨；按40万、50万元/吨计，市场规模分别约160亿元、400亿元。若PTFE填充率提高至60%—70%，并假设其主要应用于占比30%的交换机背板，对应需求约4.77万吨和10万吨。

供给方面，全球亚微米及以下高端球硅主要由日本企业控制，份额超过70%。原文预计2026年全球亚微米球硅供给仅9000—10000吨，其中日本约6000吨、国内约3000吨；雅都玛新增产能要到2027年底或2028年初投产，其他主要日企暂未公布明显扩产。若需求测算兑现，2027年仅M8/M9覆铜板就需要约4.2万吨，将形成显著缺口，并推动国内价格向日系价格靠拢。此外，HBM等先进封装所需low alpha球硅单价可达100万—200万元/吨，构成额外增长来源。

#### 国内厂商的客户与产能卡位

联瑞新材自2000年前后布局高端球硅，生益科技为其第二大股东，客户还包括斗山、松下。公司2025年下半年投建600吨项目，并规划3600吨化学球硅募投项目，预计2026年底产能达到3000吨、2027年通过技改提升至5000吨，2026年亚微米产品预计出货1500吨。联瑞与生益的年度关联交易额度由1.83亿元提高至3.41亿元，增幅约90%，原文据此判断下半年高端化学球硅开始放量。联瑞还是继雅都玛之后，全球少数能够稳定供应low alpha球硅的企业之一。

凌玮科技于2026年并表江苏辉迈70%股权，后者深耕行业多年并已向生益供货，但目前规模较小；其规划新增3000吨产能，预计2026年底完成前端建设、2027年上半年完成后端建设，进度略慢于联瑞。锦逸科技尚未上市，但工艺路线较全，约70%收入来自台光，并在生益、斗山等客户处认证，客户绑定较强。

• 联瑞新材——看多，产能、客户绑定及low alpha球硅布局领先。
• 凌玮科技——看多，江苏辉迈具备技术积累并规划3000吨新增产能，原文认为弹性更大。
• 锦逸科技——关注，尚未上市，与台光绑定较深，化学法产品处于认证阶段。
• 生益科技——产业链受益方向，其PTFE方案进展领先，同时为联瑞第二大股东。
• 台光、联茂、台耀——中性关注，作为PTFE或高阶CCL方案推进方。
• 雅都玛等日本厂商——行业龙头参照，短期供给扩张有限。

联瑞新材的增长来自化学球硅产能扩张、高阶CCL放量、与生益关联交易提升以及HBM所需low alpha产品。其竞争优势包括长期工艺积累、与生益的股权和客户绑定，以及少数能够稳定供应low alpha球硅的产业地位。主要风险是PTFE路线未最终定案，M8/M9需求、扩产进度、产品价格和客户份额可能低于测算。

凌玮科技的增长来自并表江苏辉迈、既有客户认证及3000吨新增产能；由于现有基数较小，需求放量后的利润弹性可能高于联瑞。其壁垒来自江苏辉迈多年技术和客户积累，但产能建设节奏慢于联瑞。风险包括后端产线投产延迟、客户放量不及预期和国产产品价格无法向日系靠拢。

原文按联瑞5000吨出货、50万元/吨单价及“净利率6—7”测算约20亿元利润、约600亿元市值；另按生益份额测算联瑞2028年需求接近9000吨、利润约30亿元、30倍PE对应近1000亿元市值，凌玮约4000吨需求、14亿元利润、30倍PE对应450亿—500亿元市值。上述盈利数字与部分文字假设存在明显口径或算术不一致，需以公司披露为准。

编辑研判 PTFE路线是加速器而非唯一前提，真正需要验证的是M8/M9单位用量、半固化片3:1口径及国内有效产能。原文的市场空间和盈利测算存在口径偏乐观及算术不一致，不能直接作为估值依据。

DeepSeek V4 Pro涨价叠加Harness开源，算力租赁与国产算力景气获强化

来源 华泰计算机《今晚都是好消息》（0813），署名郭雅丽；DeepSeek V4 Pro及DeepSeek Harness事件点评

一句话摘要 模型涨价印证算力紧缺，Harness有望加速数据飞轮。

• DeepSeek V4 Pro正式版价格大幅上涨且超出预期，高峰期输出价格已基本与GLM 5.2一致，缓解其他模型的价格压力，并扩大第三方MaaS业务的利润空间。
• 涨价的核心背景是Flash版本发布后调用量陡增、算力用量超预期，叠加后续采购算力卡成本更高，显示算力紧缺仍是产业主旋律。
• 缓存命中价格涨幅尤其大，原因是缓存占用高价内存，DeepSeek意在降低重度依赖缓存的低价值、重复性调用。
• DeepSeek Harness开发者预览版v0.1已面向全球开发者开放测试并以MIT协议开源，有望帮助DeepSeek获取更多真实用户轨迹数据。
• 投资方向上，原文首先看好算力租赁，认为其兼具较强β和α，其次看好国产算力；智谱、MiniMax股价已部分反映涨价预期。

V4 Pro正式版涨价被原文视为供需紧张的直接信号。此前大量用户使用DeepSeek处理重复性较高的任务，影响高价值用户体验，因此平台采用峰谷定价；Flash正式版推出后调用量又快速上升，而DeepSeek后续采购的算力卡成本更高，最终推动正式版价格大幅上调。其中缓存命中价格涨幅更大，是因为缓存持续占用高价内存资源，提价可以压降低价值、高频依赖缓存的需求。高峰期输出价格已基本与GLM 5.2一致，这不仅降低了其他国产模型继续降价的压力，也为第三方MaaS平台留下更多利润空间。

产业链层面，调用量超预期和供给约束共同说明算力仍然紧缺。原文因此将算力租赁列为首要受益方向，认为其β和α均最强，同时看好国产算力。智谱和MiniMax在事件当日的股价上涨已反映部分DeepSeek涨价预期，但原文认为后续仍可能继续交易涨价幅度超预期。

产品生态方面，DeepSeek Harness于当晚20时57分开放v0.1开发者预览版，并同步采用MIT协议开源。其核心设计是“一切皆插件”：底层Cordis框架只负责插件加载、卸载及依赖管理，模型、工具、技能、会话、沙箱、存储、循环、调度和UI等Agent能力均由插件组合，可自由替换和重组。原文将其类比Claude Code、Codex，认为Harness可以帮助DeepSeek收集更多真实用户轨迹，强化后续数据飞轮；上线不到两小时，GitHub星标数已达24.2k。原文还判断，V4 Pro此前延期可能是在等待Harness同步推出，因为Harness于8月1日才开始招募测试，正常测试周期约为一至两周。

• 算力租赁：看多；调用量超预期、算力紧缺，原文认为其β和α最强。
• 国产算力：看多；受益于算力供给紧张。
• 第三方MaaS：看多；V4 Pro涨价扩大其潜在获利空间。
• 智谱：偏多；已部分反映DeepSeek涨价预期，原文认为仍可能继续反映超预期涨价。
• MiniMax：偏多；逻辑同智谱。
• DeepSeek：产品与生态方向积极；V4 Pro提价改善变现空间，Harness有望强化用户数据飞轮。

看多算力租赁和国产算力的增长驱动来自模型调用量快速增加、Flash正式版带来的用量超预期，以及DeepSeek后续采购算力卡成本上升所反映的供给紧张。第三方MaaS则受益于头部模型涨价后行业价格压力缓解和转售利润空间扩大。竞争格局方面，原文未给出具体算力租赁公司、国产芯片厂商或MaaS平台的市占率与技术壁垒；DeepSeek Harness的潜在优势在于插件化架构、MIT开源以及真实用户轨迹积累。主要风险是涨价可能压制调用需求，缓存重度用户可能流失，算力供需若快速缓解则租赁价格和相关盈利弹性可能下降；Harness能否转化为持续活跃用户和高质量数据仍需验证（编辑研判）。

后续应重点跟踪V4 Pro涨价后的调用量、第三方MaaS毛利率、GPU租赁价格及Harness活跃开发者数量；若调用量未因提价明显下降，算力紧缺逻辑将得到更强验证。

迈富时AI应用收入提速并上调盈利指引，利润兑现明显领先

来源 华泰计算机《今晚都是好消息》（0813），署名郭雅丽；迈富时2026年中报点评

一句话摘要 AI业务高增、现金流转正，全年利润指引大幅上调。

• 迈富时总收入19.6亿元，同比增长111.2%；其中AI应用业务收入11.3亿元，同比增长123.7%，较2026年一季度110%的同比增速进一步提速。
• 净利润2.0亿元，同比增长466.1%，已接近原2026年全年2.5亿元的净利润指引。
• 经营性现金流净流入5.0亿元，较2025年净流出9963万元显著改善。
• KA收入同比增长207.2%，占AI应用业务收入69.1%；KA客户数量增长118.2%，KA客户ARPU增长40.8%，实现量价齐升。
• 公司将2026年AI应用收入指引由25亿元上调至26.8亿元，将经调整净利润指引由2.5亿元上调至不低于4.2亿元；原文持续推荐。

迈富时被原文视为较早释放利润的AI应用公司，核心依据是收入增长、客户质量、盈利和现金流同步改善。报告期内公司总收入19.6亿元，同比增长111.2%；AI应用业务收入11.3亿元，同比增长123.7%，较一季度110%的同比增速继续加快，符合原文提出的AI应用选股标准，即优先选择收入增速环比提速的公司。净利润达到2.0亿元，同比增长466.1%，已经接近原先2.5亿元的全年指引，显示AI应用收入正转化为实际利润。

增长质量的改善主要由KA客户驱动。KA收入同比增长207.2%，占AI应用业务收入的69.1%；KA客户数量同比增长118.2%，同时单客ARPU提升40.8%，表明收入高增长同时受客户扩张和客单价提升支撑。经营性现金流由2025年净流出9963万元转为2026年上半年净流入5.0亿元，也降低了“收入增长但回款不足”的担忧。

基于上半年表现，公司将2026年AI应用收入指引由25亿元上调至26.8亿元，对应同比增速由70%上调至80%，而2025年该业务同比增长76.5%；经调整净利润指引则由2.5亿元上调至不低于4.2亿元，对应同比增速从66.7%提高至180%，净利率指引由10%提升至15.6%，对比2025年经调整净利润1.5亿元、同比增长91.3%。按原文所述113亿元人民币市值计算，公司对应2026年约27倍PE、4.2倍PS，原文据此维持推荐，并认为AI应用的产业叙事正在随着迈富时等公司业绩兑现而边际改善。

• 迈富时：看多、持续推荐；AI应用收入提速，利润和现金流超预期，全年指引大幅上调。
• AI应用板块：偏多；原文认为业绩开始逐步兑现，产业叙事边际改善。
• 迅策：偏多；被列为AI应用业绩开始兑现的代表，但原文未提供具体财务数据。

迈富时未来增长由AI应用业务扩张和KA客户渗透驱动。AI应用收入上半年增长123.7%，KA客户数量增长118.2%、ARPU增长40.8%，量价齐升推动收入提速；公司上调全年AI应用收入和经调整净利润指引，也强化了业绩能见度。竞争格局方面，原文将其称为“第一个释放利润的AI应用公司”，并指出KA收入占比达到69.1%，但未提供与主要竞品的市占率、技术差异或客户壁垒。主要风险包括AI应用收入增速放缓、KA客户扩张或ARPU提升不及预期、15.6%的指引净利率无法兑现，以及当前估值对高增长已有一定反映（编辑研判）。

最关键的验证点是下半年AI应用收入能否维持环比提速、KA客户续费率和回款质量能否支撑5亿元经营现金净流入，以及经调整利润与法定净利润之间的差异。

Token工厂：从出售GPU时间转向出售Token产出，调优能力成为核心壁垒

来源

① 会议名称：“Token工厂专家小范围交流”，2026年8月12日；② 出处机构：东北计算机；③ 专家身份及所在公司：原文未明示。

一句话摘要

按产出收费提升利用率，国产卡调优打开盈利空间。

1. Token工厂是算力租赁的模式升级：收费单位由GPU小时变为每百万Token，通过调度多客户需求、模型管理和算子优化提高利用率。

2. 传统裸金属租赁毛利率约20%出头、回本期3—4年；Token工厂理想毛利率可超过50%，部分满载项目单台服务器超过70%，回本期可缩短至2年以内。

3. 国产卡在推理和Token工厂场景中加速可用。经过模型适配和算子调优后，回本期已由2026年初的5—6年缩短至约4—5年，逐步接近英伟达卡约3年多的水平。

4. 行业壁垒从单纯拿卡转向“拿卡+调优+消纳”。全国具备相关模型适配和算子优化能力的人才据称仅100—200人，技术型初创公司的订单已较饱满。

5. Token出海是潜在增量，东南亚已出现较大订单；汕头华侨试验区通过专用通道和物理隔离专区试点数据加工，但北美大规模业务仍需政府、运营商和合规体系配合。

收费方式变化重构了算力资产的收益率。 传统裸金属租赁按照GPU时间收费，客户无论是否实际使用均需付费，出租率虽可超过90%，但租赁商主要赚取租金与电费、折旧之间的差额，毛利率长期停留在20%出头，客户到期还会重新比价。Token工厂则按照每百万Token收费，客户购买的是推理结果而非设备时间。传统训练场景利用率可达80%—90%，但推理场景一般只有30%—50%；通过多客户调度和削峰填谷，Token工厂的极限利用率可超过80%。原文称H100在传统租赁中平均每日使用约8小时，Token模式可提升到12小时，部分场景达到16—18小时。

利用率和技术效率共同改善盈利。 Token工厂不只是将计价单位改为Token，还需要完成硬件适配、模型托管、异构调度、编译优化、缓存命中率优化和算子调优。同样一台服务器在产出更多Token后，单位Token成本下降，理想毛利率可由传统模式的20%出头提高至50%以上，部分满载项目单台服务器毛利率超过70%，回本周期也可由3—4年缩短至不足2年。不过这些指标属于高利用率下的理想项目表现，并非行业所有项目的固定收益。

需求已经由大模型厂商向中小企业和开发者扩散。 2026年初需求主要来自大模型厂商及相关算力转售，4—5月以后，中小企业、AI开发者和海外客户开始增多。大模型客户订单可达亿元级，运营商项目为千万元至亿元级，企业客户通常为数十万元至数百万元，个人开发者可能只有数万元。AI写代码是上半年增长最快的需求之一，原文估计2026年上半年Token调用量同比增长10—20倍。客户虽然不一定签订长约，但模型调试和迁移成本形成一定黏性；分散客户的波峰波谷还可通过调度互补，提高资产使用时间。

国产卡改善了拿卡与合规约束。 英伟达B300散单报价一度达到1500万元，密集成交区间约为1300万—1400多万元，设备售价涨幅已经超过租金涨幅，削弱了传统租赁的盈利性。国产卡在训练方面仍相对不足，但适合推理和Token工厂。随着开源模型改进、硬件迭代及技术团队优化，国产卡回本期从2026年初的5—6年缩短至4年多到5年，部分经中间商优化后可降至3—4年，与英伟达卡约3年多的差距正在缩小。国产卡还具备合规性较好、供应渠道相对可拓展，以及地方政府和运营商支持等优势。

技术人才和模型适配形成稀缺壁垒。 不同芯片、算力中心、模型和应用场景均需定制优化，尤其需要在算子、编译、缓存命中率、响应速度和延迟方面进行调整。原文估计国内真正具备相关能力的人才仅100—200人，因此清纯极致、曲靖科技、硅基流动、无问星穹、模型智能等技术型公司订单饱满。部分团队甚至可以让华为、木犀等国产卡发挥出高于原厂默认配置的性能。与之相比，润建股份、润泽科技、红星电子等资源型公司依靠地方政府关系、运营商合作经验和算力中心资源，从裸金属租赁转向Token工厂相对顺畅。

国产卡供应仍高度分化。 原文称寒武纪和华为最为稀缺，寒武纪产品大部分供给字节，华为大部分自用，少量流向华坤振宇、红星电子、神州数码及部分与华为绑定较深的初创公司；木犀供给主要集中在上海。海光、木犀、地仞等产品经优化后仍有提升空间，华为处于国产卡头部。若润建、润泽等公司能够优先取得华为950，原文预计其Token工厂性能可能较好。

Token出海可以进一步平滑利用率，但合规基础设施尚在早期。 理想模式是白天服务中国企业、夜间利用时差服务北美客户，使设备接近24小时满载。汕头华侨试验区已试点数据加工，通过专用通道将海外数据送入物理隔离专区，在境内完成推理后原路返回境外，全程不与境内互联网交互，并依托国际海缆和绿电条件开展商业验证。东南亚已出现较大订单，北美目前仍以小型经销商为主；大规模出海需要地方政府、运营商、专线和数据合规制度共同配合。

• Token工厂、推理算力服务：看多。依据是AI应用和Token调用量增长，以及多客户调度、算子优化带来的利用率和毛利率提升。
• 国产推理卡及适配服务：看多。拿卡与合规条件优于海外高端卡，模型适配和回本周期持续改善。
• 清纯极致、曲靖科技、硅基流动、无问星穹、模型智能：看多其产业方向。均被列为技术驱动型第一梯队或进展较快的Token工厂参与者，但原文未披露财务数据。
• 润建股份、润泽科技、红星电子：看多。具备政府、区位和运营商合作资源，从裸金属租赁向Token工厂转型较顺畅。
• 华坤振宇、神州数码：正面关注。原文称其与华为体系合作较深，具备部分拿卡能力，但未详细讨论Token业务进展。
• 华为、寒武纪、海光、木犀、地仞：看多国产算力应用趋势。其中华为和寒武纪供给最稀缺，海光、木犀、地仞存在调优释放空间。
• Token出海：方向看多、落地中性。东南亚已有较大订单，但北美大规模商业化尚未跑通。
• 机器人训练算力：看多需求。物理AI与大语言模型路线趋于融合，机器人训练卡需求近月增长较快；其是否显著转化为Token调用量仍不确定。

技术驱动型Token工厂的增长动力来自AI写代码、企业Agent、模型API及海外客户带来的Token调用增长。客户从大模型厂商扩展到运营商、中小企业和开发者，订单覆盖数万元至亿元级；多客户调度可把GPU平均使用时间从约8小时提升至12小时，部分场景达到16—18小时，从而提高收入和利润率。其竞争优势集中在模型管理、算子调优、异构设备适配和稀缺技术人才，国内相关人才据称仅100—200人。主要风险是客户不签长约、Token价格下降、需求波动、技术人员不足，以及实际利用率达不到理想测算。

润建股份、润泽科技、红星电子的增长动力来自传统裸金属租赁向Token工厂升级、运营商合作及地方政府资源支持，同时有望借助国产卡改善设备供给。其相对优势是已有算力中心、运营商服务经验、地方资源及项目交付能力，可与技术团队合作补足模型优化。主要风险是核心调优能力依赖外部团队、国产卡取得与性能不及预期、重资产回本较慢，以及Token客户消纳不足。

国产卡产业链的增长动力来自海外高端卡价格上涨和取得受限、推理需求扩张，以及Kimi等开源模型对国产硬件适配改善。竞争优势在于合规、本地供应和政府支持；华为、寒武纪的稀缺性及部分公司的渠道关系构成壁垒。主要风险是训练性能仍落后于英伟达、软硬件生态不完善、供应量不足，以及回本周期仍长于英伟达方案。

应重点跟踪Token工厂的真实计费单价、日均GPU使用时长、单位Token成本、客户续费率和坏账情况，而不能只看理论毛利率。国产卡项目还需分别验证采购价、设备故障率、模型适配范围及实际回本周期；Token出海则要观察汕头试点的正式订单、专线成本、数据合规审查和海外回款。

协创数据二季度利润率显著提升，业绩接近预告上限

来源 华泰计算机《今晚都是好消息》（0813），署名郭雅丽；协创数据2026年中报快报点评

一句话摘要 二季度利润超预期，净利率环比提升4.7个百分点。

• 协创数据2026年上半年营收126.41亿元，同比增长155.69%。
• 上半年归母净利润18.63亿元，同比增长331.11%，接近业绩预告上限18.9亿元。
• 据此计算，2026年二季度营收65.56亿元、归母净利润11.12亿元，高于此前约10亿元的预期。
• 二季度净利率约17%，较一季度12.3%环比提升4.7个百分点，盈利能力超预期。
• 原文对公司业绩方向明确偏多，但未展开收入来源、订单和竞争格局。

协创数据的中报快报同时验证了高增长和利润率改善。2026年上半年营收达到126.41亿元，同比增长155.69%；归母净利润达到18.63亿元，同比增长331.11%，接近18.9亿元的业绩预告上限。按上半年与一季度数据推算，二季度实现营收65.56亿元、归母净利润11.12亿元，超过此前约10亿元的预期。更重要的是，二季度净利率达到17%，较一季度的12.3%提高4.7个百分点，说明利润增长并非完全依赖收入扩张，盈利能力也在明显增强。

• 协创数据：看多；上半年收入和利润高速增长，二季度归母净利润及净利率均超预期。

增长驱动方面，原文仅披露2026年上半年收入同比增长155.69%、归母净利润同比增长331.11%，以及二季度利润率显著改善，未说明具体订单、客户、产品结构或产能催化。竞争格局方面，原文未提供公司相对竞品的市占率、技术、成本或客户壁垒。主要风险在于高增速和二季度17%的净利率能否持续，以及快报数据背后的业务结构和非经常性因素仍待正式中报验证（编辑研判）。

正式中报需重点核对分业务增速、毛利率改善来源、经营现金流及主要客户贡献，以判断利润率提升是否具备持续性。

SanDisk给出FY2028—2030高利润率指引，现金回报预期强劲

来源 华泰计算机《今晚都是好消息》（0813），署名郭雅丽；SanDisk管理层指引点评

一句话摘要 中长期增长、利润率与股东回报指引均显著积极。

• SanDisk预计FY2028—FY2030收入增长约15%—19%。
• 公司预计同期Non-GAAP毛利率约80%、营业利润率约75%。
• 调整后自由现金流利润率预计约50%。
• 管理层预计将100%的过剩现金返还股东。
• 原文态度显著看多，但未交代指引对应的具体产品、价格和产能假设。

SanDisk管理层直接给出FY2028—FY2030中长期指引，原文将其视为显著利好。公司预计该阶段收入增长约15%—19%，同时Non-GAAP毛利率约80%、营业利润率约75%，调整后自由现金流利润率约50%。如果上述指引兑现，公司不仅能够维持较快收入增长，还将形成极高的利润和现金创造能力。管理层进一步表示，计划把100%的过剩现金返还股东，使盈利增长能够直接转化为股东回报。

• SanDisk（闪迪）：看多；管理层给出FY2028—FY2030较高的收入增速、利润率、自由现金流率及现金回报指引。

增长驱动来自管理层预计FY2028—FY2030实现15%—19%的收入增长，但原文未说明具体需求、产品、价格或产能来源。竞争格局方面，原文未提供SanDisk相对其他存储厂商的市占率、成本、技术或客户优势。主要风险是中长期指引期限较远，80%的Non-GAAP毛利率、75%的营业利润率和50%的调整后自由现金流利润率均需要后续财报和行业供需数据持续验证；存储价格、资本开支和终端需求变化可能导致实际表现偏离指引（编辑研判）。

需优先核实上述高利润率指标的口径及业务范围，并跟踪季度指引是否逐步向FY2028—FY2030目标收敛。

---