投研纪要日报 2026-08-19

机械AI+景气扩散：电力、液冷、加工设备与机器人多点放量 🎨 配图Prompt

来源 策论中观第12期“机械的AI+投资机会梳理”会议；机械首席分析师赵璐

一句话摘要 AI驱动机械细分赛道扩容与价值量提升。

• 看多AIDC电力设备：燃气轮机今年增量约1300亿元，柴发约680亿元，明年分别有望达到1600—1700亿元和千亿元。
• 看多液冷：机柜功率密度提升使液冷从可选变为必选，市场规模预计由去年约230亿元跃升至今年约1000亿元。
• 看多AI硬件加工设备：PCB设备今年预计达到600—700亿元；光模块设备由去年50—60亿元增至今年150—200亿元，明年有望达到200—300亿元。
• 看多锡膏、金刚石散热和陶瓷基板等“从0到1”或价值量提升环节；机器人远期具备大几千亿元至万亿元空间。
• 出海方面，光模块设备、液冷、燃气轮机直接受益，PCB设备通过国内客户间接受益；工程机械和工业阀门还受益于海外供应链补缺。

#### AIDC电力设备：供电约束带动主电与备电需求

报告认为，数据中心建设不仅增加服务器需求，也同步扩大自备电源投资。燃气轮机主要承担主电功能，按去年约57GW产能、每GW投资80—100亿元测算，存量市场约4500亿元，到2028—2030年有望达到5000—6000亿元；今年增量约1300亿元，明后年预计升至1600—1700亿元。整机机头仍由西门子、GE等海外厂商垄断，国内企业的机会主要在整机组装、配套服务及出海。柴油发电机作为备电，通常按主备1:1甚至1:1.2配置，每兆瓦投资约200万元，即每GW约20亿元；若今年AI IDC新增约34GW，对应柴发市场约680亿元，明年有望达到千亿元。

#### AI硬件加工：PCB扩产与光模块自动化共同拉动设备

PCB设备2025年全球市场规模约80亿美元、折合约560亿元。随着AI PCB扩产、高端PCB及原文所称“MCF工艺”产能建设，设备需求和单线价值量同步提升，今年市场规模预计达到600—700亿元。光模块设备则处于新赛道快速放量期，需求扩张、熟练工不足以及海外扩产共同推动自动化渗透率由去年的30%—50%提升至今年的50%—70%。按照每10万只光模块约需5000万元设备投资、每年新增5000万只及70%渗透率测算，今年市场约150—200亿元，明显高于去年的50—60亿元，明年预计达到200—300亿元。

CPO量产进一步增加测试和自动化设备需求。随着AIC与光引擎集成度提高、结构可维护性下降，测试由单一环节扩展至电子及光子芯片测试、晶圆测试、光学引擎单元测试和最终CPO封装测试，新增难点包括光学探针卡、光电协同测试、多测试点效率、对准精度、振动敏感性及热循环测试。因此报告看好硅光检测设备和CPO交换机自动化组装设备，关注天准科技、燕麦科技、罗伯特科、科瑞日联、博众精工等。

#### 液冷与元器件材料：渗透率和价值量形成双重增长

随着机柜功率密度提升，液冷已由可选方案转为必选方案；GP 300和Rubin机柜上量还将提高单机柜液冷价值量。报告预计液冷市场由去年约230亿元增长至今年约1000亿元，并将机会划分为一次侧的冷水机组、压缩机，以及二次侧的CDU、管路和冷板。光模块外部液冷自1.6T产品开始起量，易动电子、顶通科技、中石科技等被视为产业趋势的代表。

材料方面，MLCC虽是千亿元级成熟行业，但AI需求占比预计由此前个位数提升至今年约20%，海外高端产能不足还可能带来订单外溢。锡膏市场预计由去年约20亿元增至今年40亿元、明年80亿元，光模块升级增加焊点数量并推高锡膏单价，同时行业净利率和竞争格局较好。金刚石散热今年约31亿元、渗透率约10%，若明年渗透率提高至50%—100%，市场可能达到200—700亿元。陶瓷基板自800G光模块开始批量应用，市场由去年50—60亿元增至今年约135亿元、明年约220亿元；若GPU下方PCB与陶瓷基板混压方案在今年或明年初步落地，新增空间约50亿元，明年合计可能接近300亿元。

#### 机器人与出海：远期空间和海外供应链补缺并行

机器人作为物理AI载体，按特斯拉链测算，今年底可能达到周产2000台、明年4月达到周产4000台，对应年化20万台；按单台20万元计算，年产20万台对应约400亿元，远期年产100万台对应约2000亿元。叠加国产及其他应用，报告判断机器人整体可形成大几千亿元乃至万亿元市场。

出海方面，光模块设备可受益于海外CPO量产后的测试与组装需求，液冷厂商可直接服务海外或中国台湾客户，燃气轮机及相关配套也具备直接出海机会；PCB设备虽主要供货国内加工厂，但终端产品销往北美，属于间接受益。非AI领域中，工程机械内销增长18%、外销增长32%，受益于海外供应链补缺与电动化竞争力；工业阀门则受益于海外布局、海工景气提升和应用赛道扩展。

• 光模块设备：罗伯特科、联讯仪器、天准科技、燕麦科技、博众精工、日联科技——看多，受益于自动化渗透率提升及CPO测试、组装环节增加。
• PCB设备：新奇、大族、东威、核端智能——看多，受益于AI PCB扩产和高端化；核端智能侧重层压环节及较好竞争格局。
• 液冷及散热：冰轮环境、森林环境、英维克、顶通科技、易动电子、中石科技——看多，受益于液冷渗透和光模块外部液冷起量。
• 陶瓷散热：中磁电子、旭光电子——看多，受益于陶瓷基板需求扩张。
• 燃气轮机：杰瑞股份——看多，受益于北美需求及原文所述约26亿美元订单。
• 柴发：科家电、泰豪科技；另提及潍柴——看多，受益于AIDC备电配置。
• 工业阀门：纽威股份——看多，受益于海外布局、海工景气和品类拓展。
• 机器人：上卫新材、圣通能源、拓斯达、埃斯顿、丰龙北京、中天科技等本体厂商；美湖、晋拓、绿地、奥比中光、东方精工等国产零部件厂商；中江荣泰、恒力、科达利、思林五州、蓝斯林翼等海外链厂商——看多或重点关注，依据是产业放量和拟上市龙头形成估值锚。
• 上述部分公司名称可能存在会议转写误差，本文按原文保留。

增长驱动方面，报告看多标的共同受益于AIDC新增装机、光模块及PCB扩产、机柜液冷渗透、CPO测试步骤增加以及机器人大规模量产。其中光模块设备市场今年预计同比扩张至150—200亿元，液冷达到约1000亿元，燃机和柴发需求分别约1300亿元和680亿元；锡膏、陶瓷基板及金刚石散热还具备渗透率提升和产品提价逻辑。竞争格局方面，罗伯特科、联讯仪器被称为光模块设备龙头，天准科技等在CPO环节领先；核端智能所处层压环节竞争格局较好；杰瑞股份已深耕北美市场；纽威股份具备较深入的海外布局。主要风险是AI数据中心资本开支或扩建进度不及预期、自动化与液冷渗透率提升偏慢、CPO和GPU陶瓷混压方案落地延期、机器人量产节奏低于预测，以及部分市场规模和公司名称来自口头转写，仍需公告及产业数据验证。

需重点验证设备订单能否匹配行业规模测算、液冷单柜价值量是否随GP 300和Rubin兑现，以及CPO、金刚石散热和机器人从预期阶段转向批量收入的时间点。

• 科达利（002850）｜电力设备｜现价 200.56　距120日高 −15.6%　自高点回撤 15.65%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 574.3亿　PE(TTM) 29.6（历史33.3%分位）　PEG 1.39　PB 3.8
• 机构预期：2026年 forward PE 24.3（上涨空间 +21.6%，23家，净利润 23.2亿）；2027年 forward PE 18.7（上涨空间 +58.4%，23家，净利润 30.3亿）；2028年 forward PE 15.1（上涨空间 +96.4%，22家，净利润 37.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 28.6% vs 历史 21.2%（2025年基数 17.6亿））
• 财务质量：营收 37.09% / 利润 19.06%　ROE 3.39%　毛利 21.17%　利润含金量 0.48（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（98%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：锂电池结构件 98%·YoY+37.09%；汽车结构件 2%；其他结构件 0%）
• 拥挤度：雪球成交 51.6%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-18）

算力租赁向Token工厂演进：训练与推理需求共振，盈利取决于模型量价和运营效率 🎨 配图Prompt

来源 西部证券计算机团队“从算力租赁到Token工厂”早餐会（2026年8月17日）；主讲人为郑宏达、分析师谢晨

一句话摘要 训练算租与推理Token工厂同步景气。

• 国产大模型参数规模、融资和迭代速度提升，叠加高端服务器供给偏紧，训练算力租赁仍处高景气阶段，原文看多头部算租厂商。
• Token工厂以Token输出量和模型能力计费，服务于推理商业化市场；其盈利取决于模型Token销量、价格、硬件效率和双方分成机制，潜在回报高，但需求风险更多由算力方承担。
• 网宿科技被原文视为Cloudflare的国内对标，2026年PS不足8倍，低于Cloudflare的30倍以上；其是否能够从CDN延伸至付费推理服务，是估值修复逻辑的关键。
• Token产业链分为生产方和分发方。原文更看好具备模型能力或算力运营壁垒的生产方，包括大模型公司、云厂商和算租公司；分发平台虽轻资产，但更容易陷入渠道竞争。
• 不同Token工厂披露或反馈的毛利率可达50%—60%、净利率可超过40%，也有公司净利率仅约10%，说明行业仍处早期，尚未形成稳定、可比的盈利模型。

#### 模型竞赛强化训练算力租赁需求

原文认为，国产开源模型参数规模由千亿级快速提升至万亿级：2026年4月发布的DeepSeek V4 Pro参数量约1.6万亿，7月中旬发布的Kimi K3约2.8万亿。随着模型能力竞争加剧，月之暗面、DeepSeek、阶跃星辰等初创模型厂商推进大额融资，智谱、MiniMax在上市后通过配售补充资金，腾讯近一季度亦大幅增加资本开支。由于头部模型必须维持第一梯队能力并进行三至四个月一轮的迭代，融资所得资金预计将有相当部分流入高端训练算力，从而扩大算力租赁市场。

供给侧同样强化了算租景气。原文称，2026年5月以来国内高端服务器供给明显下降，渠道偏紧，B300服务器的少量散单价格由400多万元上涨至1400多万元；主讲人同时强调，该价格反映极端供需错配和小规模散单，不能作为大多数客户的价值锚。若后续供给恢复，头部算租企业仍有望依靠渠道能力迅速将服务器转化为长期租赁合同、客户交付和业绩。

海外Neo Cloud财报被用作行业验证。按会议口径，CoreWeave二季度收入接近26亿美元、同比增长110%以上，调整后EBITDA为15.1亿美元、利润率59%，积压订单超过1000亿美元、同比增长246%，并上调全年收入、利润和资本开支指引。Nebius二季度收入5.8亿美元、同比增长454%，调整后EBITDA为2.36亿美元、利润率41%，预计年末ARR达到70亿—90亿美元；其二季度70%的新签合同带有预付款，可覆盖相关资本开支的50%—60%，高于上年的20%—30%，硬件回收期约一年十个月，短于国内约三年的回收期。原文据此判断，全球算力租赁仍处卖方市场。

#### 头部算租公司以业绩兑现支撑估值

国内已完成交付的算租企业开始进入业绩兑现期。协创数据业绩快报利润接近此前预告上限；利通电子预计2026年上半年实现6.5亿—7.5亿元净利润，同比增长超过1100%；智微智能、航天信息等也发布过业绩预告。原文称头部算租公司2027年估值可能仅十倍左右，认为其中报、全年及次年业绩能够对估值形成支撑。航天信息、中科曙光等进展稍慢的企业则在通过供货和渠道能力证明资源获取能力。

#### Token工厂把算力商业模式从租设备转向卖推理结果

算力租赁主要按服务器使用时间收费，面向训练等资本投入；Token工厂则针对推理商业化市场，根据模型能力和Token输出量计费，本质上是算力方与模型方的按需付费及收入分成。该模式成立的基础是模型能够形成商业收入。原文列举豆包模型用于AI短剧、智谱GLM 5.2在Coding领域创造经济价值，以及DeepSeek V4 Pro正式版实行波峰、波谷定价且整体价格较2026年4月上涨，说明国内模型Token开始同时具备销量和定价能力。

Token提价并非仅利好模型厂商。若模型API价格与能力匹配且调用量扩大，大模型厂商可以增强自我造血能力，云厂商和算力持有方也能通过分成改善投资回报率。原文以亚马逊和Anthropic于2026年6月底将合作计费由按小时改为按Token为例，认为高价且高销量的API能够为云厂商带来更高利润，并将亚马逊一季度EBIT利润率环比提高200多个基点部分归因于从IaaS向Token as a Service转变。

这一模式同时把较多风险转移给算力方。硬件由算力方前置投入，模型方只有卖出Token后才参与分成；如果模型价格低、调用量不足，服务器仍持续折旧，算力方可能亏损。因此，国内早期Token分成常与基础租赁结合，例如模型厂商支付约一半硬件租赁价格，其余部分按托管分成结算。真正意义上的Token工厂需要国内开源模型Token量价共同增长才能规模化落地。

#### 生产方壁垒高于分发方，但盈利差异仍然很大

Token产业链分为生产方和分发方。生产方包括字节、DeepSeek、智谱、Kimi、千问等模型公司，也包括阿里、腾讯等兼具自有模型与云资源的企业，以及利用自有硬件帮助模型厂商输出Token的云厂商和算租公司。原文认为，生产方需要同时竞争模型能力和单位算力的Token输出效率，较易建立技术、资源和运营壁垒，长期利润空间可能更大。

分发方类似OpenRouter，通过聚合多家模型API，为客户提供灵活切换和统一结算，并从Token费用中抽取约5%—5.5%的交易佣金。其优势是轻资产，不承担硬件与主要推理成本，但API、带宽和运维门槛相对较低，未来可能形成红海；国内硅基流动被列为类似参与者。原文因此更看好Token生产方，而非仅提供渠道聚合的平台。

Token工厂尚未形成标准利润率。部分公司反馈毛利率可达50%—60%、净利率超过40%，另一些公司的净利率可能只有约10%。差异来自硬件代际和效率，例如原文认为B300的性价比较好、H200次之；同时，模型自身定价和销售量也决定分给硬件方的价值。行业盈利能力能否持续提升，最终取决于Token调用量、价格、硬件利用率和分成条款，而不能只依据单一利润率案例外推。

#### 网宿科技的逻辑是CDN能力向推理服务延伸

原文将网宿科技与Cloudflare进行直接对标，认为两家公司均从CDN起家，并拥有全球化节点，网宿科技约有2800个节点。Cloudflare已延伸至推理加速、安全和相关服务，2026年PS估值超过30倍且仍亏损；网宿科技PS不足8倍、保持盈利，两者收入增速在原文口径下接近。由于中国付费推理市场起步晚于北美，网宿尚未开展同等程度的推理收费业务，但原文认为随着国内模型商业化，网宿可沿CDN节点和网络服务能力向推理服务延伸，估值存在修复空间。该结论依赖未来业务转型，现阶段并非已经兑现的收入事实。

• 网宿科技：看多。CDN节点和全球网络资源具备向推理服务延伸的可能，原文强调其相对Cloudflare的估值折价。
• 协创数据、弘信电子、利通电子：看多。已完成或推进算力交付，进入业绩兑现阶段。
• 航天信息、中科曙光：看多方向。原文认为其正在验证高端服务器渠道和资源获取能力。
• 智微智能：看多方向。已有业绩预告，受益于算力需求。
• 润建股份：看多方向。拥有硬件资源并逐步向Token工厂转型。
• 智谱、MiniMax：看多。作为大模型公司和Token生产方，受益于模型商业化。
• 阿里、腾讯：看多。兼具自有模型、云算力和客户入口。
• 优刻得、金山云：看多方向。作为中立云厂商，拥有算力资源并可参与Token生产。
• 硅基流动及Token分发平台：中性偏多。受益于Token调用增长，但渠道壁垒和佣金竞争可能弱于生产方。
• Cloudflare、CoreWeave、Nebius、亚马逊、Anthropic、OpenRouter：作为海外对标或产业验证，原文未直接给出投资评级。

基本面逻辑 算租公司的增长驱动来自国产模型参数量提升、迭代加快、模型厂商融资与云厂商资本开支扩张，以及高端服务器供需偏紧；已完成设备交付的企业可将合同逐步转化为收入和利润。Token工厂的新增驱动则来自推理调用量和Token价格同步上升，以及计费模式由固定租赁转向按Token分成。竞争格局方面，硬件渠道、电力和机房资源、服务器利用率、Token输出效率及头部模型合作关系构成生产方壁垒；网宿科技的相对优势在于2800个全球节点和既有CDN网络，但其推理业务仍需落地验证。主要风险包括高端服务器价格回落或供给恢复导致租金下降，模型训练需求不及预期，Token价格或调用量无法覆盖硬件折旧，分成机制将风险过度转嫁给算力方，以及相关企业资本开支、负债和回收周期恶化。网宿科技的核心证伪点是其能否真正推出并规模化推理服务，而非仅依靠海外估值映射。

编辑研判 应重点跟踪算租企业的实际交付量、长协价格、设备利用率、现金回收和资本开支，而非散单服务器报价；Token工厂则需披露模型合作方、Token销量、单位推理成本、硬件折旧和分成比例。只有当Token收入稳定覆盖折旧与融资成本，才可验证其优于传统算租的盈利能力。

• 协创数据（300857）｜电子｜现价 267.16　距120日高 −24.9%　自高点回撤 24.86%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1307.4亿　PE(TTM) 50.4（历史63%分位）　PEG 0.53　PB 25.18
• 机构预期：2026年 forward PE 39.6（上涨空间 +27.2%，4家，净利润 32.8亿）；2027年 forward PE 22.9（上涨空间 +120.5%，4家，净利润 56.9亿）；2028年 forward PE 16.3（上涨空间 +209.6%，4家，净利润 79.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 90% vs 历史 101.3%（2025年基数 11.6亿））｜⚠机构分歧大(离散94.7%)
• 财务质量：营收 192.9% / 利润 343.45%　ROE 15.66%　毛利 22.53%　利润含金量 0.36（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：数据存储设备 37%·YoY+0.8%；智能算力产品及服务 23%；服务器及周边再制造 21%；物联网智能终端 13%·YoY-30.4%；其他类 7%·YoY+20.4%）
• 拥挤度：雪球成交 86.4%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-18）

光互联景气加速：1.6T率先兑现，NPO/CPO推动激光器、MPO与测试设备价值重估 🎨 配图Prompt

来源

①“美股光互联Q2财报总结20260817”电话会议，两位分析师解读，机构及姓名原文未明示；②开源证券通信“脱颖而出”第107期电话会议“再谈MPO：无源光互联的强通胀环节”，通信首席分析师蒋颖；③开源证券通信团队“NPO板块深度拆解”电话会议，分析师杨新东；④方正机械团队“CPO进入量产阶段，设备端我们应该关注什么？”电话会议。

一句话摘要

1.6T先兑现，NPO/CPO重构光互联价值链。

1. 光互联景气仍在加速。Lumentum和Coherent收入增速、利润率及下一季度指引同时超预期，800G继续增长、1.6T开始爬坡，未来四个季度需求可见度较强。

2. CPO/NPO并未出现需求消失或全面推迟。当前供应链订单、扩产和早期量产信号偏强，但系统级大规模渗透仍可能到2028—2029年，可插拔、NPO和CPO预计长期共存。

3. 价值链正向200G EML、超高功率CW激光器、ERS、硅光PIC、MPO、FAU、保偏光纤、先进封装及检测设备迁移，其中1.6T与CW激光器确定性较高，NPO/CPO相关环节弹性更大。

4. MPO被报告视为NPO/CPO中量价齐升最明显的无源环节之一，单台CPO交换机价值量可由传统方案的几十元级提升至约7万元，潜在行业空间由约200亿元扩大至500亿、700亿乃至千亿元以上。

5. 英伟达Spectrum X 800G CPO交换机进入全面量产，意味着CPO由技术验证进入工程化生产；高集成度和低可维护性将显著增加封装前后、光引擎及系统级测试设备需求。

#### 美股财报同时确认需求、盈利和下一代产品进度

本轮看多光互联并非建立在单一产品或单季收入超预期上，而是收入增长、盈利改善和下一代产品进度三项同时得到验证。Lumentum单季收入同比增长109%、环比增长24%，较上季度同比92%、环比21%进一步加速；组件收入环比增长21.8%，系统收入增长29.7%，说明增长并非由单一产品贡献。其毛利率达到50.4%，环比提升250个基点，经营利润率36.6%，环比提升440个基点；本季度收入较彭博一致预期高约1.6%，FY27Q1收入指引为12.25亿—12.75亿美元、中值12.5亿美元，较一致预期高8.7%。公司过去四个季度收入由约5亿美元升至10亿美元以上，同时毛利率突破50%，反映高端EML、CW激光器、光模块和OCS占比提升及供给偏紧下的产品组合优化。

Coherent单季收入20.46亿美元，同比增长33%、环比增长13%，剔除出售业务后同比增长42%；其中数据中心与通信收入16.5亿美元，环比增长18%、同比增长58%，工业业务则环比下降3%。毛利率40.2%，环比提升66个基点，经营利润率21.8%，环比提升152个基点；下一季度收入指引22亿—24亿美元、中值23亿美元，较一致预期高约7%。公司预计FY27单季度收入将首次超过30亿美元，相比当前20.46亿美元意味着不到一年增长约47%，且需求可见度延伸至未来四个季度。工业业务走弱而整体利润率仍上升，说明数据中心业务已能覆盖传统业务拖累；销量、价格及产品组合、远期指引三方面同时超预期，也削弱了提前拉货或需求透支的担忧。

#### 可插拔、NPO与CPO不是替代关系，而是两条增长曲线并行

市场分歧集中在CPO是否延迟。Lumentum称主导CPO客户生产计划顺利，需求信号进一步增加；Coherent明确表示未看到CPO需求推后，部分客户反而要求提前3—6个月，NPO/CPO客户参与度也在提高。报告据此认为，客户并未押注单一路线，而会根据网络层级、交换芯片、机柜设计和运维方式选择可插拔、NPO或CPO。AI集群扩容决定光口和激光器总需求，架构变化主要重新分配价值量，不等同于光互联总需求下降。

供应链准备、早期量产和系统级普及属于不同时间线。客户可能在2026年确定激光器规格、2027年锁定晶圆与封装产能，以支持2028年的系统交付，因此当前组件订单增加与CPO到2028—2029年才大规模渗透并不矛盾。2026年下半年，主要增量仍是800G延续、1.6T爬坡及NPO、ERS、超高功率CW激光器的早期收入；2027年1.6T有望成为更主要增量，部分CPO项目可能自下半年启动；2028年以后，Scale-up CPO才可能随良率、散热、光纤耦合、协同封装及可维护性改善而广泛部署。若CPO延迟但客户仍提前锁定光源产能，组件厂收入和资本开支仍可领先增长；只有系统延迟同时伴随客户撤单，才构成产业链真正转弱。

#### 1.6T和CW激光器构成近期确定性，硅光与CPO组件提供远期弹性

Lumentum本季度800G模块出货创纪录，并已开始1.6T初始出货；Coherent也未看到1.6T推迟，反而观察到更强需求及部分订单提前。这表明800G和1.6T将长期共存，而非后者立即替代前者。Lumentum通过日本晶圆厂扩产、美国工厂产线转换及锁定衬底供应扩大磷化铟产能；Coherent本季度内部磷化铟激光器产量同比增长约80%，原计划2026年底实现产能翻倍，目前预计提前一个季度完成，并计划2027年前再扩张超过一倍。1.6T不仅贡献2026年下半年至2027年业绩，也验证200G光电器件、硅光和高功率CW激光器的规模制造能力，为3.2T、6.4T及NPO/CPO复用同一技术平台奠定基础。

CW激光器已进入分阶段兑现期：两家公司均已为C12项目发货超高功率CW激光器，并取得首笔ERS模块订单；Coherent位于得州和瑞典的产线已开始爬坡，其6英寸磷化铟平台可生产DMM CW激光器及光电探测器。报告预计Scale-up相关项目自2026年下半年开始发货，2028年形成更明显交付；2026年至2027年上半年收入更多来自现有C12项目激光器和ERS，随后C2项目以更大通道数提升价值量。Lumentum更偏高端激光器和光电子系统，超高功率CW激光器、ERS、1.6T模块和OCS对利润弹性更直接；Coherent则覆盖材料、磷化铟器件、硅光、模块和热管理，供应链控制更完整。

原文所称“Power公司”二季度硅光收入环比增长超过60%、同比增长超过270%，单季约1.7亿美元、年化收入约6.8亿美元，占公司总收入接近四成；公司预计2026年第四季度硅光年化收入运行率突破10亿美元。当前增长由1.6T及200G可插拔模块驱动，下一阶段来自NPO并最终延伸至CPO，未来一年已有多个NPO项目部署、更多项目处于设计阶段。其长期收入模型目前仅纳入日本“Track One”，尚未完全计入“Track Two”，因此报告认为其估值框架可能由传统特色工艺向AI光互联供应商迁移。

#### NPO在性能、成本和可维护性之间取得阶段性平衡

NPO将光引擎布置在交换芯片附近，通过PCB短距离互联，损耗低于传统可插拔模块，同时光引擎独立封装、可以更换，避免CPO中光引擎故障可能连带报废高价值交换芯片的问题。报告因此将NPO视为未来两至三年的重要过渡和增量方案，而非对传统光模块的全面替代。供给侧信息显示，原文所称“世创”预计2027年下半年将有两个重要客户批量采购NPO，2028年进一步上量；新易盛称2027年下半年存在订单交付需求，2028年出货逐步增长。需求侧方面，阿里巴巴3.2T NPO完成Beta测试，预计2026年第三季度试点；腾讯3.2T NPO已通过验证，预计第四季度试点；英伟达则同时提供CPO和NPO方案。

NPO光引擎主要由PIC和EIC构成。VCSEL方案成本和功耗较低但传输距离较短，硅光方案则具备高密度、长距离优势，被报告视为主要方向。英伟达方案为3.2T、包含16条200G通道，AWS方案约为6.4T；单个6.4T NPO光引擎价格约1200—1500美元，外置光源约350美元，合计约1650—1700美元，低于四个1.6T光模块。一个6.4T NPO含32条通道，每颗CW激光器覆盖4条通道，因此需要8颗约200mW的CW激光器。配套环节还包括高通道或可插拔FAU、用于线束整理的Ber Shuffle、MPO以及保障偏振态的保偏光纤；康宁玻璃桥方案对FAU存在一定替代可能。

#### MPO数量与规格同步升级，是无源光互联的高弹性环节

MPO的增长同时来自数量增加和规格升级。传统光模块通常配置一个MPO连接头，单价几十至上百元，整体市场约几十亿至上百亿元；进入NPO/CPO后，前面板、内部光引擎和外置光源均需多芯连接。以115.2T Quantum X800为例，报告测算其前面板配置144个800G MPO端口，叠加内部和外置光源连接后单台合计约180个MPO，普通MPO价值量约5万元、保偏部分约2万元，合计约7万元。另一组拆分中，单台设备MPO约5万元、FAU约2.5万元、ELS约4.5万元、隔离器约5万元、棱镜约250元、微透镜约2.5万元，MPO由此成为CPO交换机中价值量较大的无源器件。

规格端则由传统MPO/MPC向MMC、SN-MT及MTC金属PIC连接器升级，芯数由12芯扩展至24芯、48芯、64芯乃至更高密度，同时连接器持续小型化。MT插芯市场由日本森口和US Conec主导，原文称前者份额接近一半、后者约30%—40%，合计接近90%，认证构成重要进入壁垒。需求景气也得到长盈博创关联交易额度上调的旁证：其2026年关联交易总额上限调整至20亿元，其中采购原材料及接受劳务额度由4.1亿元提高至17.3亿元，销售商品额度由0.64亿元提高至2.64亿元。报告据此预计MPO行业空间可由当前约200亿元扩大至500亿、700亿乃至1000亿元以上，但同时强调行业竞争格局取决于各公司绑定的下游客户与实际订单。

#### CPO量产提升检测、测试及自动化设备需求

英伟达于2026年8月14日宣布基于Spectrum 6交换芯片的Spectrum X 800G CPO以太网交换机进入全面量产，距5月宣布进入生产阶段仅两个多月。原文称该产品为全球首款量产的单通道200G CPO以太网交换机，带宽102.4T，集成32颗硅光引擎并支持512条200G通道；相较传统可插拔方案，链路损耗由最高约22dB降至约4dB，信号完整性提升64倍，功耗降低5倍，平均故障间隔时间提升10倍。原文梳理的供应链为台积电负责EIC和PIC制造，“希晶”承担封装测试，鲁门和天府供应激光器组件，鸿海负责系统研发与组装。

CPO集成度提高而可维护性降低，使良率和可靠性验证的重要性上升。设备需求依次来自封装前EIC/PIC测试、封装后多站点芯片级验证、光引擎功能及光纤对准和振动敏感性测试，以及交换机组装后的光电协同性能、老化和循环测试。与此同时，可插拔架构凭借可靠性和可维护性仍有长期需求。原文称AAI二季度末800G和1.6T月产能环比翻倍，计划到2027年底提升至93万只以上，较2026年第一季度接近增长10倍；海外产区因人力成本和稳定性要求，自动化设备部署比例高于国内，也将拉动贴片、共晶、固晶键合、耦合和后端测试设备。

• 美股及海外光互联：Lumentum、Coherent——看多/积极，依据为收入和利润率加速、下一季度指引超预期，以及1.6T、CW激光器、ERS和CPO需求确认；原文所称“Power公司”——看多/重点关注，依据为硅光业务高速增长及NPO/CPO增量；AAI——积极关注产能扩张，原文未给出明确投资评级。
• MPO领军方向：杰普特、天孚通信、世嘉光子——看多/推荐；光谷科技、智尚科技——看多/受益。杰普特的突出依据是同时通过森口与US Conec认证，并拥有CoreWeave等海外客户。
• 谷歌链：长盈博创、汇炬科技、太辰光——看多/核心标的；其中长盈博创关联交易额度大幅上调，被用于验证需求景气。
• 藤仓链：恒东光——看多/核心受益。
• 光纤光缆及保偏光纤：亨通光电、中天科技、远东股份——看多/推荐；永鼎股份——看多/受益；长盈通、烽火通信——看多/重点关注。
• NPO外置光源：源杰科技、东山精密、长光华芯、仕佳光子、永鼎股份——看多/关注。
• NPO FAU：原文列示杰普特、天府通信、聚光科技——看多/关注。
• NPO MPO：原文列示杰普特、尚智科技、太辰光、长晶不创、恒隆光——看多/关注。
• NPO保偏光纤：长盈通、长飞光纤——看多/关注；新易盛——积极关注，依据为NPO研发跟进及2027年下半年交付预期。
• CPO检测与自动化设备：天准科技、燕麦科技、罗伯特科、联讯仪器、日联科技——看多/重点推荐。
• 可插拔光模块设备：伯仲凯格、日联、华新智立方——看多/推荐。
• 长期技术方向：1.6T模块、200G EML、超高功率CW激光器、磷化铟产能——第一梯队、偏看多；ERS、NPO/CPO光引擎、硅光PIC、光纤耦合、先进封装——第二梯队、偏看多但认证节奏不确定；OCS及更高阶光互联——第三梯队、长期看多，短期需验证订单转收入能力。

看多标的的共同增长驱动来自AI集群扩容、800G与1.6T并行放量，以及NPO/CPO带来的架构升级。Lumentum和Coherent已通过收入、利润率和下一季度指引验证景气，且持续扩充磷化铟、200G EML和高功率CW激光器产能；“Power公司”的硅光年化收入已达6.8亿美元，并预计2026年第四季度超过10亿美元。MPO、FAU、保偏光纤和测试设备则受益于单机通道数、连接数量、规格复杂度和测试工序增加；长盈博创上调采购与销售关联交易额度、AAI扩张800G和1.6T月产能，分别从材料采购和终端制造侧提供了需求佐证。

竞争格局方面，高端磷化铟器件、200G EML、超高功率CW激光器和硅光PIC的壁垒在于晶圆产能、良率、可靠性与客户认证。Lumentum在高端激光器及光电子系统方面利润弹性较强，Coherent拥有材料、器件、硅光、模块和热管理的纵向一体化能力。MPO上游MT插芯由森口和US Conec双寡头主导，杰普特同时取得两家认证，且拥有海外客户结构优势；设备企业的机会则取决于能否进入CPO封装前后、光引擎对准和系统测试的客户验证体系。其他标的的具体市占率、成本优势和客户壁垒，原文未进一步展开。

主要风险是CPO系统级认证、良率、散热、光纤耦合、协同封装和可维护性改善慢于预期，导致2027—2028年部署节奏延后；大规模磷化铟及硅光扩产也可能在需求不及预期时带来供给压力。行业客户集中度较高，MPO及设备企业的订单取决于具体客户和技术路线，康宁玻璃桥还可能部分替代FAU。若客户需求由提前锁产能转为撤单、收入和毛利率停止改善，或设备验证迟迟不能转化为批量订单，将构成核心逻辑的证伪信号。

近期应优先跟踪1.6T收入占比、CW激光器及ERS实际出货、磷化铟扩产后的良率和毛利率，这些指标比远期CPO市场空间更能验证业绩。NPO/CPO弹性标的则需观察2026年下半年至2027年的客户认证、批量订单和设备验收；对MPO相关公司，应重点核实客户绑定、连接器认证及单机价值量能否转化为真实收入，避免直接按远期千亿元市场空间折现。

• 联讯仪器（688808）｜机械设备｜现价 2372.0　距120日高 −14.6%　自高点回撤 14.61%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2435.3亿　PE(TTM) 891.3（历史94.9%分位·样本不足存疑）　PEG 0　PB 237.33
• 机构预期：2026年 forward PE 290.7（上涨空间 +206.6%，10家，净利润 8.4亿）；2027年 forward PE 133.8（上涨空间 +566.2%，10家，净利润 18.2亿）；2028年 forward PE 82.4（上涨空间 +981.1%，10家，净利润 29.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 1.7亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散133.2%)
• 财务质量：营收 142.52% / 利润 515.17%　ROE 12.43%　毛利 66.76%　利润含金量 0.7（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-09-30：半导体测试设备 50%；电子测量仪器 43%；其中:通信测试仪器 41%；其中:光电子器件测试设备 32%；其中:通信测试仪器-采样示波器 26%）
• 拥挤度：雪球成交 75.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：次新股(PE历史仅79日)，分位不可靠、估值需谨慎；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-18）

国产先进封装进入扩产与技术升级共振期，上游设备率先释放弹性

来源：东吴电子陈海静团队“AI大基建电子产业投研框架巡礼第二期——国产算力先进封装”电话会；2026年8月18日

一句话摘要：先进封装量价齐升，设备端有望率先兑现。

1. 报告看多国产先进封装，核心依据是算力芯片出货增长、2.5D/3D封装渗透、产能扩张和单片价值量提升形成共振。

2. 技术路线正由CoWoS向CoWoS-L、面板级封装和玻璃基板演进，每轮升级均提高设备精度要求及单台价值量，上游设备业绩通常早于封测产能兑现。

3. 全球头部封测厂已启动调价，日月光先进封装产能据称涨价约20%；先进封装单片价值量约为传统封装的5—10倍。

4. 重点推荐芯碁微装、通富微电、永熙电子和晶方科技，原文目标市值分别为千亿元以上、2500亿元、650亿元和650亿元。

5. 国内封测厂、晶圆厂及存储厂同步向先进封装扩张，但项目投产进度、良率、客户验证及目标市值测算能否兑现仍是主要风险。

#### 需求、景气与价值量共同支撑行业扩张

报告认为，先进封装不是短期脉冲需求，而是国产算力产能爬坡带来的持续增量。一方面，国内前端制造产能持续扩张，晶圆产出增加会自然向后道封装外溢；另一方面，训练和推理芯片出货稳步提升，高端算力芯片要实现性能目标，通常需要2.5D或3D异构集成。行业景气也已从订单传导至价格，原文称日月光先进封装产能涨价约20%，国内封测厂亦有不同程度调价，上游设备和材料处于偏紧状态。更重要的是，传统封装单片价值量约为数千元，而高端CoWoS封装约为5万元，价值量提升约5—10倍，因此即使未来产能规模仅接近传统封装，收入和利润体量也可能显著增加。

#### 扩产已由规划进入全产业链推进阶段

国内头部厂商正集中投入先进封装：永熙电子规划投资103亿元，覆盖Bumping及2.5D封装；盛和晶微投资100亿元，主攻3D NAND堆叠；长电科技投资78亿元，覆盖2.5D/3D、HBM及光电封装；通富微电投资31.7亿元，扩充存储、汽车电子、晶圆级封测和高性能计算产能，其中晶圆级封装覆盖Bumping、RDL、测试和成型，高性能计算侧布局Flip Chip与SiP；华天科技投资30亿元建设存储封测全流程；汇成股份则在搭建Hybrid先进封装研发和量产平台。除专业封测厂外，晶圆厂和存储厂也在延伸封装能力，特别是国产HBM研发需要3D堆叠工艺，由此增加上游设备材料的潜在客户并扩大市场空间。

#### 技术升级使设备环节具备领先兑现优势

当前国内主力量产路线为CoWoS，后续将向CoWoS-L演进，即以局部硅桥替代完整硅中介层，工艺难度及单片价值量随之提升；再向面板级封装升级后，载体由圆形晶圆变为方形面板，材料利用率可由约55%提高至80%以上，并更适合大尺寸芯片。玻璃基板则是替代ABF载板有机内核层的长期方向。无论是Chiplet外部拼接，还是“逻辑折叠”所需的垂直集成，最终均依赖2.5D/3D封装及高密度混合键合。报告据此判断，每代工艺升级都会提高曝光、对准等设备的精度要求和价值量，上游设备订单通常先于封测厂产能形成，因此其业绩释放更早、弹性更大。

#### 个股选择兼顾设备弹性、封测稳健性与光电封装增量

芯碁微装是报告最看好的上游设备标的，其核心产品为CoWoS中介层使用的直写光刻设备，国内主流先进封装客户已导入，公司还在推进CoWoS-L研发和海外客户拓展。原文分部估值为：传统PCB设备远期约50亿元收入、12亿元利润，按20倍PE计240亿元；IC载板设备约15亿元收入、4.5亿元利润，按40倍PE计180亿元；PCB二氧化碳激光钻孔设备约20亿元收入、6亿元利润，按30倍PE计180亿元，三项合计构成约600亿元市值底盘，再叠加CoWoS-L、CoWoS及超快激光钻孔业务期权，目标市值看至千亿元以上。

封测环节中，通富微电被定位为稳健配置，公司已与多家头部3D芯片客户合作，海外槟城基地承接高端先进封装订单，原文预计当年利润约20亿元、目标市值2500亿元。永熙电子被定位为弹性品种，其传统封装业务提供安全边际，103亿元扩产项目重点布局2.5D/3D，原文预计当年利润约2.4亿元、长期目标市值650亿元。光电封装方面，晶方科技受益于硅光CW-LD、高端光学零部件和车载CIS三项业务，原文按CIS封装7亿元利润、40倍PE计280亿元，光学业务5亿元利润、50倍PE计250亿元，CW-LD按20亿元收入、60倍PS并以10%折算计120亿元，合计目标市值650亿元。

• 芯碁微装：看多。先进封装直写光刻设备受益于CoWoS扩产及CoWoS-L升级，客户覆盖较全面。
• 通富微电：看多、偏稳健。国内先进封装产能爬坡，海外业务提供基本盘。
• 永熙电子：看多、偏高弹性。小市值叠加103亿元高端封装扩产，业务放量后的利润和估值弹性较大。
• 晶方科技：看多。受益于CW-LD封装、光学零部件及车载CIS增长。
• 长电科技、盛和晶微、华天科技、汇成股份：产业扩产受益方向；原文未给出明确个股评级。
• 先进封装设备、材料及核心零部件：看多，设备端被认为将率先兑现订单和业绩。

芯碁微装的增长来自国内封测、晶圆及存储厂扩产，以及CoWoS向CoWoS-L、面板级封装演进带来的设备增购和价值量提升；竞争优势在于LDW直写光刻技术壁垒、国内主流客户导入及CoWoS-L合作进展。主要风险是客户扩产或验收不及预期、高阶工艺验证失败、海外客户拓展缓慢，以及远期市占率和利润假设无法兑现。

通富微电的增长由国内先进封装产能爬坡、头部3D芯片客户合作及槟城基地高端订单驱动；竞争优势是海内外产能协同及海外业务带来的业绩稳定性。主要风险是新增产能利用率、良率和客户订单不及预期，海外经营波动，以及原文2500亿元目标市值所隐含的盈利增长无法实现。

永熙电子的增长依赖103亿元扩产项目及2.5D/3D封装规模化突破，传统封装业务构成当前基本盘；相对优势是市值体量较小、先进封装放量后的业绩弹性较高。主要风险是扩产建设和量产进度落后、资本开支形成财务压力、客户认证或良率爬坡不及预期。

晶方科技的增长由硅光CW-LD封装、高端光学零部件进入海外供应链，以及车载CIS下半年放量共同驱动；竞争壁垒来自既有封装能力及在光学、CIS和硅光方向的业务卡位。主要风险是CW-LD产业化慢于预期、光学客户导入失败、车载CIS需求或出货不及预期；原文对CW-LD采用远期收入和PS估值，兑现不确定性较高。

后续最关键的验证指标是各扩产项目的设备招标、订单验收、产能利用率与良率，以及日月光约20%的涨价能否传导至国内厂商利润。个股目标市值明显依赖远期份额和高估值假设，应将产业趋势与估值兑现分开跟踪。

• 芯碁微装（688630）｜机械设备｜现价 471.2　距120日高 −18.4%　自高点回撤 18.43%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 690.3亿　PE(TTM) 199.3（历史99.5%分位）　PEG 1.75　PB 28.54
• 机构预期：2026年 forward PE 120.5（上涨空间 +65.4%，17家，净利润 5.3亿）；2027年 forward PE 82.2（上涨空间 +142.4%，17家，净利润 7.8亿）；2028年 forward PE 61（上涨空间 +226.5%，17家，净利润 10.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 53.6% vs 历史 27.2%（2025年基数 2.9亿））
• 财务质量：营收 112.48% / 利润 108.98%　ROE 4.59%　毛利 40.94%　利润含金量 1.5（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（99%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：PCB系列 77%·YoY+38.1%；泛半导体系列 17%·YoY+112.5%；租赁及其他 6%·YoY+55.8%）
• 拥挤度：雪球成交 81.6%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-18）

先进封装打开直接光刻应用空间，LDI估值体系有望重塑

来源：国金建材AI新材料李阳团队“自主可控（四）光刻——直接光刻（LDI）”电话会；2026年8月17日

一句话摘要：先进封装扩张推动LDI需求与估值重塑。

1. 报告看多直接光刻设备，但明确LDI并非替代前道光刻机或传统掩模曝光，而是适用于大尺寸、高翘曲、快速迭代和小批量多品种场景的补充技术。

2. AI服务器、HBM、先进封装、板级封装及玻璃基板推动曝光面积、布线层数和对准难度上升，直接光刻由技术储备期进入需求落地期。

3. LDI公司的估值逻辑有望由传统PCB设备切换至半导体先进封装设备。

4. 国产设备与海外厂商相比仍存在精度差距，但国内交期约4—6个月，短于海外的10个月以上，并具备本地服务和快速响应优势。

5. 重点推荐芯碁微装；后续关键不再只是技术突破，而是能否稳定交付、获得批量订单并拓展海外客户。

#### LDI的价值在于柔性曝光，而非全面替代掩模光刻

传统掩模曝光类似以固定底片“盖章”，适合图形长期稳定、批量大且线宽极细的标准化产品；直接光刻则通过数字图形直接在光刻胶上曝光，不需要预先制作掩模板，更适合研发、小批量、设计频繁更改以及掩模成本敏感的产品。随着先进封装基板尺寸增大，传统掩模可能需要多次拼接曝光并产生拼接误差；封装后的芯片还可能出现偏移和翘曲，LDI可实施全局及局部对准补偿。因此两类技术更可能长期分层共存：稳定、大批量的标准层偏向掩模曝光，大尺寸、复杂对准、快速迭代的环节偏向直接光刻。

报告特别回应了“台积电未使用LDI是否意味着技术空间有限”的分歧。台积电具备极大的量产规模及成熟掩模工艺，其生产条件不能代表其他封测厂。其他企业面对掩模开发费用、交期、大尺寸拼接和翘曲补偿问题时，LDI可能更具经济性。不过，先进封装并非所有层次都需要直接光刻，线路和对准要求较低的环节仍可采用其他曝光方案，因而不应将LDI理解为全流程替代。

#### AI算力与先进封装使LDI进入需求拐点

AI服务器、HBM及高端GPU封装带来更大的芯片尺寸、更多HBM堆叠、更复杂的高密度互联和更多布线层数。虽然并非每层都需要曝光，但布线层数增加会总体提高曝光次数和设备需求。板级封装相关工艺已开始使用国产直接光刻设备；玻璃基板是否必须配置新型LDI仍存在产业分歧，但原文判断曝光设备不是当前制约玻璃基板进程的首要环节。此外，大尺寸、多晶粒、RDL增层、翘曲补偿和产品快速迭代均强化了LDI的适用性，使此前“时候未到”的设备储备开始进入订单落地阶段。

这一应用变化也在重塑估值体系。过去LDI设备公司主要对标成熟PCB设备，估值受到板块属性约束；先进封装渗透后，设备的精度、对准、客户验证及工艺卡位价值提升，估值锚可能转向半导体封装设备。报告因此认为，“先进封装给LDI提估值”具有产业基础，但其成立仍需要批量订单与稳定交付验证。

#### 国产厂商以交期和服务弥补精度差距

海外竞争者包括奥宝、尼康和Spring等。尼康强调约1微米线宽及较高套刻精度，并拥有前道光刻技术积累；Spring同时布局晶圆级和板级封装，但并非完全垄断；奥宝在高端HDI及IC载板领域具备优势。设备竞争需要综合比较线宽、套刻精度、支持尺寸和吞吐量，国内厂商在绝对精度方面仍有差距，但交期约4—6个月，明显短于海外厂商的10个月以上，同时具备本地服务灵活、响应速度快的优势，国产替代已具有一定经济基础。

#### 系统集成和供应链管理构成真实壁垒

LDI是光源、光学系统、运动平台、电机、空气轴承、光栅尺、对准系统和图形处理软件组成的高度集成光机电系统，高端光学及运动平台等部件仍较多依赖海外采购。设备难点不只是获得单个部件，而是将整套系统长期调试至客户要求的精度，并在下游持续迭代。因此，供应链组织、批量交付、客户协同和长期工艺积累共同构成壁垒。报告认为芯碁微装已进入客户产线且订单较为饱满，若能从小批量验证转向持续大批量订单，并实现海外客户突破，其先发优势将进一步强化。

• 芯碁微装：看多。国内LDI领先厂商，已进入客户产线，受益于先进封装扩产和国产替代。
• 直接光刻设备：看多。主要受益于大尺寸、高翘曲、多晶粒、RDL增层和快速迭代需求。
• 传统掩模曝光：中性。不会被LDI全面替代，在稳定、大批量和极细线宽场景仍具优势。
• 板级封装、HBM、先进封装、玻璃基板：LDI潜在需求方向，其中玻璃基板设备需求仍有分歧。
• 奥宝、尼康、Spring：海外主要竞品；原文未给出投资评级。

芯碁微装未来收入和利润增长主要由AI服务器、HBM、先进封装和板级封装扩产带来的LDI采购驱动；随着布线层数、基板尺寸和对准难度增加，曝光次数及设备价值有望提升，国产设备约4—6个月的交期也有利于获取海外交期超过10个月所溢出的订单。公司的竞争优势是国内技术和产业化进度领先、已进入客户产线、服务响应快，并通过客户协同积累系统集成和调试经验。主要风险包括与尼康、奥宝、Spring等海外厂商仍存在精度差距，高端光学和运动平台依赖进口，批量交付与供应链管理能力不足，以及掩模曝光成本下降或LDI实际渗透率低于预期；玻璃基板是否需要新增专用LDI也尚未形成一致结论。

应重点跟踪芯碁微装的批量订单、验收收入、重复采购率、核心部件交期及海外客户突破。估值体系能否从PCB设备切换至半导体设备，最终取决于先进封装收入占比和持续盈利能力，而非单次客户导入。

• 芯碁微装（688630）｜机械设备｜现价 471.2　距120日高 −18.4%　自高点回撤 18.43%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 690.3亿　PE(TTM) 199.3（历史99.5%分位）　PEG 1.75　PB 28.54
• 机构预期：2026年 forward PE 120.5（上涨空间 +65.4%，17家，净利润 5.3亿）；2027年 forward PE 82.2（上涨空间 +142.4%，17家，净利润 7.8亿）；2028年 forward PE 61（上涨空间 +226.5%，17家，净利润 10.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 53.6% vs 历史 27.2%（2025年基数 2.9亿））
• 财务质量：营收 112.48% / 利润 108.98%　ROE 4.59%　毛利 40.94%　利润含金量 1.5（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（99%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：PCB系列 77%·YoY+38.1%；泛半导体系列 17%·YoY+112.5%；租赁及其他 6%·YoY+55.8%）
• 拥挤度：雪球成交 81.6%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-18）

骨科手术机器人：支付机制加速落地，行业转向使用率与生态变现

来源：骨科手术机器人行业深度报告交流；国金医药研究员韩一宁

一句话摘要：收费框架落地推动骨科机器人商业化提速。

1. 2026年是地方收费政策落地和商业模式验证的重要窗口，2027年有望进一步验证设备使用率提升及企业盈利弹性。

2. 国内公开采购样本销量由2023年的58台增至2025年的115台，两年接近翻倍；2025年销量增速高于销售额增速，反映国产替代和以价换量趋势。

3. 行业收入模式正由一次性设备销售转向设备、植入耗材、租赁、维保、软件升级及技术服务协同，临床使用率成为比单纯装机量更重要的指标。

4. 国家医保局于2026年1月建立全国统一的手术辅助操作价格项目框架，导航参与、执行、精准执行对应加收比例分别为50%、150%、300%，远程手术为500%，有望提升医院采购和使用积极性。

5. 明确推荐史赛克、美敦力、天智航、微创机器人和爱康医疗；春立医疗、三友医疗处于积极布局或产品注册推进阶段。

#### 行业由产品获批转向装机、使用率和持续收入验证

全球骨科手术机器人已从早期技术验证进入规模化应用阶段。海外龙头通过并购及平台迭代，已由单一设备扩展至多适应症，并进一步与植入物、影像、导航和数字化服务结合。2026—2030年的行业驱动力预计不再只是产品导入，而是装机扩容、临床使用率提升和生态变现。随着临床证据积累和医院接受度提高，机器人有望由头部医院的示范性配置转向常规应用。

国内仍处于低渗透、高增长阶段，规模化扩张主要发生在2021年以后。史赛克、捷迈邦美等外资品牌进入中国，天智航、键嘉等国产厂商持续拓展创伤、脊柱和关节适应症，供给格局由单一产品突破转向多厂家、多术式竞争。2023—2025年，全国公开采购样本销量由58台增长至115台，两年接近翻倍；2025年销量增速明显高于销售额增速，显示国产品牌占比提升及产品降价正在推动以价换量。

#### 价格带下移扩大医院覆盖范围，高端平台仍占主导

2023—2025年行业销售中位价分别为439万元、676万元和599万元。2024年价格上升主要由于高配置平台型产品销售占比提高，2025年回落则与国产品牌份额提升、产品结构变化及采购组合差异有关。2025年成交产品中，500万元以上机型占约83%，300万—500万元占约13%，100万—300万元占约4%，100万元以下不足0.2%。

高端平台目前仍是销售主力，但中低价产品逐步补位，将降低二级及以下医院的初始采购门槛。2023年三级医院仍是主要买方，不过二级及以下医院采购占比已经提升，国产品牌在下沉市场更为活跃。设备更新政策、产品价格分层和国产设备可及性改善若继续推进，有望同步拉动装机、培训、耗材和技术服务需求。

#### 关节机器人更易复制，脊柱机器人壁垒更偏系统集成

脊柱手术对导航精度和术中影像要求较高，机器人必须与影像、导航、器械及植入物深度协同。2024年国内脊柱机器人市场集中度较高，天智航、罗盘位列前两位，美敦力、卓正进入前四。该领域需要长期临床积累、医生培训和院端服务，平台化能力及系统集成价值较高，市场结构也相对稳定。

关节置换手术标准化程度较高，产品更容易复制推广，并可与关节假体、专用耗材、术前规划和术后管理协同。2024年天智航、史赛克、捷迈邦美位列国内关节机器人市场前三。史赛克已经验证“机器人+假体+耗材”模式，随着价格带分层和收费政策完善，关节机器人有望率先实现装机扩容，并将收入由一次性设备销售延伸至植入物和持续服务。

#### 统一收费框架打通商业化关键环节

2026年1月，国家医保局发布手术辅助操作类医疗服务价格项目立项指南，将相关项目规范整合为37类，并按照机械臂参与程度分为导航参与、执行和精准执行三类。原文披露的加收比例分别为50%、150%、300%，远程手术为500%。广东机器人精准执行收费上限为2.7万元，远程手术上限为3.8万元，浙江、山东标准处于相近区间。

国家级统一框架降低了地方独立立项的难度，使机器人手术从“医院采购设备”进一步转向“临床使用可以收费”。随着更多省份制定具体标准，医院采购及医生使用积极性有望提升，行业驱动力将由政策示范转向支付放量。2026年应重点验证地方收费政策、医院采购和商业模式，2027年则需观察单机使用率和企业利润弹性。

#### 注册扩容和国产化提升强化平台型企业优势

2021—2025年，国内手术机器人国产产品获批数量分别为7款、19款、31款、53款和40款，进口产品分别为5款、2款、9款、5款和2款，国产产品已成为注册供给扩容的主要力量。截至2025年，骨科机器人约占国内获批手术机器人的44%，是获批数量最多、国产化程度最高的细分赛道。

审批提速源于创新医疗器械审评体系持续完善，但供给增加也意味着竞争加剧。拥有多适应症产品、临床数据、医院培训能力、服务网络及植入物协同的平台型企业，更可能将注册优势转化为装机、使用率和持续收入优势。

#### 龙头企业已形成差异化商业化路径

史赛克围绕Mako构建了机器人、人工关节、术前规划、术中执行和植入选择的一体化生态。截至2025年，Mako全球累计手术量超过250万台，覆盖47个国家，装机基础、临床证据和培训体系形成先发优势。其价值不局限于设备收入，还在于机器人对自有植入物销售和医院黏性的带动。

美敦力在2018年以约17亿美元收购Mazor Robotics，将Mazor X与导航、三维影像、手术器械深度整合，形成覆盖术前规划、术中导航、机器人定位和术后评估的脊柱数字化解决方案，并向神经外科拓展。其优势在于脊柱机器人与影像、导航和器械的一体化协同。

天智航是国产骨科机器人龙头，2010年获得第一代骨科手术导航定位机器人注册证，目前TiRobot系列已覆盖创伤、脊柱和关节。截至2026年一季度末累计完成16万例手术，具备较强临床基础。2025年收入2.79亿元，同比增长约56%，其中骨科手术导航定位机器人收入同比增长116%；毛利率由2024年的约72.4%小幅降至2025年的约70.7%，仍保持较高水平。

微创机器人同时布局腔镜、骨科、血管介入和经自然腔道等赛道，骨科业务由鸿鹄平台承担，覆盖关节置换，并向智能规划、导航定位和AI辅助决策升级。其潜在优势来自微创医疗在骨科植入物、医疗器械渠道及国际化方面的平台协同。

爱康医疗拥有人工关节和3D打印植入物基础，并推进关节置换机器人、术前规划软件和智能导航系统协同。2025年营业收入14.82亿元，同比增长10%，骨科定制产品及服务收入同比增长22%；机器人于2025年在北京大学第三医院等三甲医院实现销售，2026年继续进入北京协和医院、浙江大学附属第一医院等标杆医院。机器人收入占比仍较低，但有望与植入物形成协同。

春立医疗正通过与机器人企业合作，将机器人辅助关节置换与自有假体结合。三友医疗通过股权投资孵化春风化雨，切入脊柱导航定位机器人；该产品于2024年9月进入创新医疗器械特别审查程序，12月完成A轮融资，并于2026年在南京鼓楼医院完成全球注册临床试验首例入组，尚处注册临床阶段。

• 史赛克：看多。Mako累计手术量超过250万台、覆盖47国，并与人工关节及耗材形成成熟生态。
• 美敦力：看多。Mazor X与导航、三维影像和器械深度融合，构建脊柱数字化平台。
• 天智航：看多。国产龙头，覆盖创伤、脊柱、关节，累计完成16万例手术，2025年收入增长约56%。
• 微创机器人：看多。多赛道平台布局，鸿鹄机器人可与微创医疗的植入物、渠道和国际化资源协同。
• 爱康医疗：看多。机器人已进入多家标杆三甲医院，有望与人工关节、3D打印植入物协同放量。
• 春立医疗：中性偏多。正在推进机器人辅助关节置换与自有假体协同，原文未披露销售或注册数据。
• 三友医疗：中性偏多。参股孵化春风化雨，产品已进入注册临床，但尚未获批商业化。
• 骨科手术机器人板块：看多。收费框架、国产替代、价格下移和服务生态共同推动商业化提速。

看多标的的增长驱动首先来自装机与使用率提升。公开采购样本销量两年由58台增至115台，国家统一收费项目建立后，机器人手术具备更清晰的支付依据；设备价格带下移则有助于拓展二级及以下医院。收入结构还将由一次性设备销售扩展至租赁、技术服务、植入耗材、维保、软件升级和数字化服务。天智航2025年收入增长约56%、机器人收入增长116%，爱康医疗机器人进入北京大学第三医院、北京协和医院和浙江大学附属第一医院等标杆医院，是商业化推进的直接体现。

竞争格局方面，史赛克的壁垒是Mako全球装机、超过250万台累计手术形成的临床证据和培训体系，以及与自有人工关节的生态协同；美敦力的优势是机器人、影像、导航和器械的一体化脊柱平台；天智航拥有国内较早注册、三大术式覆盖及16万例手术积累；微创机器人和爱康医疗则分别具备多赛道平台、渠道资源及植入物协同能力。脊柱领域更依赖精度、影像集成和院端服务，关节领域则更依赖标准化复制及假体耗材生态。

主要风险在于地方收费政策落地慢于预期、医院采购后单机使用率不足，以及国产厂商以价换量导致设备价格和毛利率承压。2025年销量增速高于销售额增速、中位价由676万元降至599万元，已经显示价格竞争影响。注册产品快速增加也会加剧同质化竞争。三友医疗等尚处注册临床阶段的项目还存在审批、商业化和医院导入不及预期风险；若2027年使用率与持续服务收入未明显提升，行业可能仍停留在装机驱动阶段。

行业下一阶段不宜只看中标台数，应重点跟踪单机月均手术量、机器人收费省份覆盖率、耗材绑定率及服务收入占比。对国产企业而言，设备降价是否能由使用率、耗材和服务收入补偿，是2026—2027年盈利逻辑能否成立的核心验证点。

• 机器人（300024）｜机械设备｜现价 16.66　距120日高 −15.6%　自高点回撤 15.65%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 260.8亿　PE(TTM) -59.3（分位NA）　PEG 0.36　PB 6.45
• 机构预期：无机构盈利预测
• 可实现性核对：无法核对（无预测基数，跳过核对）
• 财务质量：营收 -8.42% / 利润 -84.02%　ROE -2.26%　毛利 14.14%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：自动化装配与检测生产线及系统集成 36%·YoY+16.3%；工业机器人 27%·YoY-8.8%；物流与仓储自动化成套装备 18%·YoY-6.7%；半导体装备 13%·YoY-8.6%；交通自动化系统 6%·YoY-7.3%）
• 拥挤度：雪球成交 83.7%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；净利润同比大降-84.02%(业绩恶化)；另：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-18）

AIDC电力进入供给瓶颈期：燃机、叶片与精密铸件景气上行

来源 “AIDC用电专题：燃气轮机与柴发迎来黄金机遇”会议；主讲人及机构原文未明示

一句话摘要 数据中心缺电推动燃机产业链量价齐升。

• 看多燃气轮机与柴发：AIDC新增用电、美国存量燃机换新和中东基建形成三重需求共振，行业景气有望持续至2030年。
• 全球燃机由GEV、西门子、三菱主导，合计份额约85%，现有产能约60GW，扩产后约90GW，仍低于110—120GW需求预期。
• 看多杰瑞股份：已取得北美AIDC发电机组订单，核心壁垒是进入CSP供应链并提供低成本EPC配套。
• 看多应流股份与联德股份：分别卡位高壁垒叶片和高端精密铸件，受益于产能紧缺、扩产与产品结构升级。
• 燃机截至2026年6月仅涨价约6%，供需缺口下仍有提价空间。

#### 电力成为数据中心落地约束，自备电源需求上升

报告认为，芯片之外，电力已成为AI数据中心能否落地的关键限制。原文称美国纽约州于7月14日发布行政命令，暂停未来一年内超过50MW的大型数据中心项目，其他项目也面临必须配备自备电源的要求；50MW数据中心用电量约等于5万户家庭，数据中心与居民争夺电力导致行政和社会约束上升。美国电网分为东部、西部及得州三大体系，下辖500余家私营发电企业，跨区域协调和输电扩建能力不足，因而燃气轮机与柴发成为落地速度较快的自备电方案。

全球数据中心耗电量预计到2030年保持约15%的年均增长。报告援引IEA预测称，2030年全球数据中心耗电量将达到945千瓦时，但该单位可能存在原文转写缺失。AI相关资本开支据称将由2024年的2000亿美元增至2028年的1.4万亿美元。与此同时，美国2000年前后互联网周期建设的燃机正进入25—30年寿命期，中东“2030愿景”等基础设施投资也推升气电需求，由此形成AIDC新增、存量换新和海外基建三重共振。

#### 寡头供给扩张谨慎，交付能力构成行业瓶颈

全球燃气轮机市场由GEV、西门子和三菱主导，合计份额约85%，其中GEV约占34%。三家现有合计产能约60GW，计划扩至约90GW；西门子则已将新增装机预期由90—100GW上调至110—120GW，报告据此判断供给仍有明显缺口。二季度龙头新签订单同比大幅增长，新增需求中约70%来自AI数据中心，而2025年这一比例仅约25%。重型燃机交期延长后，需求外溢至轻型燃机、内燃机及航改燃，但航改燃未来装机预计仅9—10GW，难以完全填补缺口。

价格端截至2026年6月仅上涨约6%，明显低于原文所述存储、封装等瓶颈环节40%以上的涨幅；燃机资本开支增幅约34%，也低于其他相关环节约50%的水平。报告因此判断供给扩张速度不足，产业链仍存在提价可能。小型核反应堆、SOFC等替代方案商业化尚需时间，进一步增强中短期燃机需求确定性。

#### 产业链利润向稀缺环节集中

上游关键零部件包括精密铸件和高温叶片，其中叶片技术壁垒最高、产能限制最强，利润有望向少数合格供应商集中；中游由GEV、西门子、三菱及东方电气、上海电气等整机厂组成；下游则由杰瑞股份、涛涛等为CSP客户提供机组和EPC配套。报告最看好已进入客户体系的集成商，以及叶片和高端铸件等难扩产环节。

杰瑞股份已与北美大客户签署31亿美元AI数据中心发电机组订单，其中14亿美元大单来自旗下航改燃子公司GF；原文称若不考虑交付能力，潜在订单可达60亿美元。应流股份已进入GEV、西门子等海外供应链，并布局高温合金板，需求不是主要矛盾，产能释放才是业绩兑现关键。联德股份拥有明德二期与墨西哥工厂扩产计划：明德二期约4万吨产能即将落地，墨西哥工厂短期4万吨、长期铸造与机加工合计8万吨；预计出货量由2025年6万吨增至2026年8万吨、2027年12万吨。其产品若由压缩机铸件向发动机业务升级，单吨价值量可能由2.1万元提升至2.5万美元，预计2028—2029年能源动力发电机板块规模约10亿元，并超过压缩机与工程机械业务占比。

• 杰瑞股份——看多，北美AIDC发电机组订单充足，具备CSP客户和EPC配套壁垒。
• 应流股份——看多，卡位高壁垒燃机叶片，已进入GEV、西门子等供应链。
• 联德股份——看多，高端精密铸件供应商稀少，产能扩张叠加产品单价提升。
• 万泽股份——看多方向，受益于燃机叶片需求，但原文未展开公司订单和产能。
• 东方电气、上海电气——中性关注，属于国内燃机整机厂，原文未给出明确推荐。
• 涛涛——中性关注，属于下游承销及EPC配套环节，原文未展开。
• GEV、西门子、三菱——行业龙头参考，合计市场份额约85%。

杰瑞股份的收入增长主要由已签31亿美元北美AI数据中心发电机组订单及后续潜在订单驱动，竞争优势在于已进入CSP产业链并形成低成本EPC配套能力；风险在于机组交付能力不足、后续订单不及预期，以及汇率扰动利润，上半年收入同比增长10%但利润受汇兑影响下降3.6%。应流股份受益于燃机叶片供不应求，技术和客户认证构成壁垒，公司已进入GEV、西门子等海外供应链；主要风险是产能释放慢于计划。联德股份的增长由明德二期和墨西哥工厂扩产、出货量提升及发动机产品升级共同驱动，高端精密铸件全球仅两三家公司能够生产构成竞争壁垒；主要风险是扩产爬坡、良率和客户验证不及预期，以及单吨价值量由2.1万元提升至2.5万美元的假设未能兑现。

核心验证指标是三大整机厂积压订单、交付周期与实际扩产进度，以及杰瑞订单转收入、应流叶片产能和联德高价值铸件客户认证的兑现情况。

• 联德股份（605060）｜机械设备｜现价 46.38　距120日高 −37.3%　自高点回撤 37.32%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 111.6亿　PE(TTM) 45.8（历史91.9%分位）　PEG 2.05　PB 4.41
• 机构预期：2026年 forward PE 33.6（上涨空间 +36.3%，14家，净利润 3.3亿）；2027年 forward PE 25.2（上涨空间 +81.7%，14家，净利润 4.4亿）；2028年 forward PE 18.6（上涨空间 +145.9%，10家，净利润 6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 38.1% vs 历史 -4.8%（2025年基数 2.3亿））｜⚠预期增速(38%)远超历史(-5%)
• 财务质量：营收 22.42% / 利润 35.07%　ROE 2.5%　毛利 37.08%　利润含金量 1.36（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 38%，对整体拉动中等（主营结构 2025-12-31：压缩机部件 52%·YoY-0.3%；工程机械部件 38%·YoY+40.4%；其他部件 10%·YoY+18.9%）
• 拥挤度：雪球成交 79.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史92%分位(>80%)；PEG 2.05(>2.0)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-18）

高频高速树脂：AI服务器驱动材料升级，国产替代进入扩产与放量期

来源 开源证券化工团队“高频高速树脂行业梳理及近况更新”精选路演（2026年8月18日）；主讲人为开源化工团队徐正凤

一句话摘要 AI算力拉动低损耗树脂扩容与国产替代。

• AI服务器、5G、汽车智能化、数据中心和云计算推动覆铜板由标准损耗向低损耗、超低损耗升级，PPO/PPE、碳氢树脂、BMI、氰酸酯、BCB及PTFE等高端电子树脂需求持续增长，方向明确看多。
• 国内普通酚醛、环氧树脂产能充裕且开工率仅约五至六成，但电子级、高端品种进口价格显著高于出口价格，行业机会主要来自产品升级和进口替代，而非普通品扩产。
• 东财科技眉山2万吨高速通信基板电子树脂项目预计2026年8—9月满足生产条件，四季度有望贡献增量；圣泉集团PPO/PPE满产满销，M8/M9碳氢树脂已批量供货，是原文重点看好的两条产业化主线。
• 中化国际通过收购南通新城切入特种电子级PPE；成和科技、同宇新材、迪赛新材等分别布局PPO、碳氢树脂及BCB，行业产能建设明显提速，但部分企业仍处于试生产、中试送样或扩产早期。
• 高频高速树脂的核心壁垒不只在名义产能，还包括分子设计、改性配方、纯化工艺、客户认证和稳定量产能力，技术与客户资源正向龙头集中。

#### AI算力推动覆铜板与树脂体系同步升级

电子树脂与铜箔、玻纤布共同构成覆铜板的主要原材料。树脂是其中具有可设计性的有机材料，通过改变分子骨架、反应性官能团、分子量和改性体系，可以调整阻燃性、耐热性、尺寸稳定性、介电常数和介电损耗。电子树脂先由CCL厂商进行配方匹配和制板工艺开发，通过介电损耗、介电常数等指标验证后，再供PCB厂商制作线路和多层板，因此材料厂商不仅需要合成能力，还要经历配方适配和下游认证。

随着AI服务器、5G通信、汽车智能化、数据中心和云计算对高速传输及低信号损耗的要求提升，覆铜板由标准损耗向中等、低损耗和超低损耗升级。标准损耗产品主要采用普通电子环氧和电子酚醛树脂；中等损耗体系升级至氰酸酯和马来酰亚胺树脂；低损耗及超低损耗产品则进一步采用PPO/PPE、碳氢树脂、特种改性PPO、PTFE及LCP等。原文据此判断，AI服务器需求延续将持续扩大低损耗及以上等级电子树脂市场。

#### 普通树脂供给宽松，高端电子级产品仍有替代空间

国内酚醛树脂产能维持在230多万吨，开工率约五至六成，行业集中度低、产能分散。2017年以来国内每年仍进口接近或超过10万吨酚醛树脂，且进口均价长期高于出口均价，表明电子级酚醛等高端产品仍依赖进口。2026年以来，受苯酚、甲醛等上游因素影响，普通酚醛树脂均价升至约1.1万元/吨，价差约6000元/吨。环氧树脂同样面临产能增长而开工率仅五至六成的格局，但其进口价格在原文口径下为出口价格一倍以上，高端环氧也存在国产替代空间；2026年以来受环氧氯丙烷、双酚A等油头原料影响，产品价格和价差有所上升，但绝对价格仍处历史低位。因此，普通品景气修复相对有限，投资主线更偏向电子级高端化。

#### PPO与碳氢树脂是低损耗升级的重要方向

电子级特种PPO/PPE需要经过低分子量制备、分子设计及与其他有机、无机材料杂化改性，行业壁垒较高。国内主要参与者包括中化国际收购的南通新城、圣泉集团和东财科技：中化国际现有特种电子级PPE产能780吨，在建1500吨；圣泉集团PPO系列满产规模约1800吨，在建产能预计2026年下半年陆续投产；东财科技眉山项目规划5000吨低介质损耗热固性PPO，并于2026年7—8月试生产。银喜科技肇庆基地设计产能300吨，但全流程制造仍有瓶颈，实际产量较小。

碳氢树脂仅含碳、氢元素，极性小、交联度低，具备低介电、低损耗、低吸水和成本优势，常见路线包括聚丁二烯、聚丁苯共聚和环烯烃共聚物体系，但仍需通过陶瓷粉、玻纤增强及交联改性满足覆铜板要求。国内盛明科技辽宁基地500吨电子级碳氢树脂项目已竣工，圣泉集团已启动扩建，东财科技规划3500吨，同宇新材处于商业化推广阶段。原文认为，国产企业已经由单一产品突破转向多树脂体系和配方协同，但稳定量产与客户验证仍决定实际竞争力。

#### BMI、氰酸酯、BCB和PTFE形成差异化补充

BMI兼具耐热、电绝缘、耐辐射、阻燃和尺寸稳定性，但必须改性以降低介电损耗，国内东财科技、圣泉集团已实现量产。氰酸酯树脂具备低介电、低损耗、低收缩及较强粘接性，但固化后脆性较高，需要共聚或共混改性；国际供应商以亨斯曼、瑞士龙沙为主，国内扬州天启新材等具备量产能力。BMI与氰酸酯共聚形成的BT树脂兼有高耐热和优异介电性能，日本三菱瓦斯于1976年推出，1985年首次用于芯片封装，目前在半导体封装和高频领域占有较高份额。

BCB属于碳氢树脂大类，具有低介电、低吸水、良好热稳定性和较低热膨胀系数，可用于先进封装绝缘介质和高频高速覆铜板。其主流FVP法涉及高真空汽化、高温瞬时反应和快速冷却闭环，生产壁垒较高。迪赛新材已开发BCB碳氢树脂并取得专利授权，3000吨一期项目已投入使用并批量出货；联泓新科参股绵阳达高特14.63%，后者生产BCB单体。PTFE的介电常数稳定、损耗极低，但机械性能、热膨胀和加工性较弱，需要通过玻纤、陶瓷粉体或烃类复合改性，海外由Rogers、泰康利等主导，国内生益科技已掌握相关生产技术并稳定供应。

#### 龙头扩产将成为未来一至两年的主要增量

东财科技现有高速树脂合计产能约5000吨，产品覆盖BMI、活性酯、碳氢树脂、PPO、苯并噁嗪及特种环氧，并已与多家全球覆铜板厂商建立供货关系。眉山项目规划年产2万吨高速通信基板电子树脂，包括5000吨热固性PPO、3500吨马来酰亚胺树脂、4000吨活性酯固化剂、3500吨碳氢树脂和4000吨含磷阻燃树脂；项目已试生产，预计2026年8—9月满足生产条件，四季度有望贡献增量。公司2025年及2026年一季度高速电子树脂收入保持高速增长，原文判断眉山项目投产后，下半年及2027年收入有望继续高增。

圣泉集团从2005年开始布局电子材料。按原文引用的2025年半年报，高频高速特种树脂收入约3亿元，同比增长47.62%；净利润约8239万元，同比增长63.83%，净利率约27.3%。其PPO/PPE基本满产满销，M8/M9级超低损耗碳氢树脂已通过多家国内外头部覆铜板厂商认证并稳定批量供货，BCB处于小批量供货阶段；在建2000吨PPO/PPE项目预计2026年9月建成，后续还规划1000吨高端碳氢树脂项目。

中化国际于2026年5月通过发行股份购买南通新城100%股权，获得约5万吨基础PPE工程塑料产能、780吨特种电子级PPE产能，并推进1500吨特种PPO项目。成和科技于2026年1月收购聚信新材80.89%股权，6月公告在东莞投资不超过13亿元建设高频高速电子材料及高端助剂项目，规划2500吨PPO、2500吨覆铜板阻燃剂和2万吨高端合成水滑石；聚信新材2025年收入2657万元、净利润亏损615万元，说明其电子材料业务尚处培育期。银喜科技计划2026年下半年完成第二条PPO产线扩产；美联新材正将覆铜板用环氧树脂电子材料年产能由200吨扩至500吨；同宇新材的高阶碳氢树脂仍处中试送样和客户测试阶段，尚未量产销售。

• 东财科技：看多。现有约5000吨高速树脂产能，眉山2万吨项目预计2026年四季度开始贡献增量。
• 圣泉集团：看多。PPO/PPE满产满销，M8/M9碳氢树脂稳定批量供货，盈利能力及扩产确定性较强。
• 中化国际：看多。收购南通新城后获得PPE产业基础及电子级PPE产能，在建1500吨项目。
• 生益科技：看多方向。已掌握PTFE基覆铜板相关技术并稳定供应。
• 迪赛新材：看多方向。BCB树脂3000吨一期已投入使用并批量出货。
• 成和科技：中性偏多。规划投资规模较大，但收购标的尚亏损，项目处建设及培育期。
• 同宇新材：中性偏多。已突破多类高频高速树脂技术，但高阶碳氢树脂尚未量产。
• 银喜科技、美联新材、盛明科技：中性偏多。均有产能或扩产布局，但现阶段规模相对有限。
• 联泓新科：中性偏多。通过持股14.63%的绵阳达高特间接布局BCB单体。
• 酚醛、普通环氧树脂板块：中性。普通品供给充足、开工率偏低，机会主要集中于电子级高端品。

基本面逻辑 看多标的的共同增长驱动来自AI服务器及高速通信升级、低损耗覆铜板渗透率提升、国产替代和新产能投放。东财科技的核心催化是眉山2万吨项目于2026年8—9月满足生产条件并可能在四季度放量；圣泉集团的增长来自PPO/PPE满产满销、M8/M9碳氢树脂批量供货，以及预计2026年9月建成的2000吨PPO/PPE扩建项目；中化国际则通过收购获得基础PPE和电子级PPE资产，并新增1500吨特种PPO产能。竞争格局方面，领先企业的优势在于多品类树脂平台、分子设计和改性能力、批量制造经验，以及头部覆铜板客户认证，行业并非仅靠宣布产能即可进入。主要风险是AI服务器和高频高速覆铜板需求不及预期，新项目试生产、良率爬坡或客户认证慢于计划，新增产能集中释放导致价格竞争，以及上游原料波动侵蚀价差；对于仍处中试或小批量阶段的企业，量产稳定性和客户订单兑现是最关键证伪点。

编辑研判 后续应重点跟踪东财科技眉山项目实际投产率及四季度收入贡献、圣泉集团2000吨PPO/PPE项目能否按期投产、M8/M9碳氢树脂客户放量，以及各企业披露的“规划产能”能否转化为通过认证的有效产能。高端产品价格、毛利率和客户结构比单纯吨位更具验证价值。

Agent执行链条重塑CPU需求，服务器CPU或迎结构性复兴

来源：国泰海通计算机团队“CPU：长坡厚雪，Agent爆发时代下的结构性复兴”产业趋势电话会；2026年8月18日

一句话摘要：Agent工具调用与沙箱执行推动CPU需求重估。

1. 报告看多服务器CPU，认为本轮行情的核心不是周期性涨价，而是Agent从对话走向任务执行后，CPU承担工具调用、调度、内存访问和沙箱运行所带来的结构性需求增长。

2. CPU与GPU配比预计由2025年的1:8逐步提升至2026年的1:4、2027年的1:2，并可能在2028—2029年达到1:1。

3. CPU供货周期仍约6个月，库存缓冲期约6—9个月；三季度仍属缓冲阶段，若四季度到货不足，则存在进一步提价压力。

4. X86短期仍是主流，AMD在服务器性能上占优；Arm长期空间较大但生态尚待成熟，RISC-V是国内绕开先进制程瓶颈的潜在路径。

5. 国产CPU受信创替代支撑，海光性能及X86生态领先，鲲鹏则具备代工稳定性和现有份额优势。

#### Agent把CPU由辅助部件推向任务执行核心

传统AI投资框架聚焦GPU，但报告认为，Agent将模型从一次性文本生成器转变为能够规划、调用工具、记录步骤和动态调整的任务执行系统，因此大量复杂串行逻辑转移至CPU。原文引用测试称，一个Agent流程若拆分为八个阶段，其中七个阶段运行在CPU上；工具处理可占总延迟的90%，而模型推理只占较小部分。一个运行15分钟的任务可能有约13分钟消耗在CPU环节，因此仅优化GPU无法解决延迟、吞吐和能耗瓶颈，必须进行CPU与GPU联合优化。

沙箱进一步构成刚性增量。Agent在执行真实任务前需要部署隔离环境，CPU负责拆解任务、建立与释放沙箱并分配资源，沙箱未配置完成时GPU只能等待。原文称沙箱部署约占CPU总延迟的65%；简单任务可能占用1—2个CPU核心约5分钟，复杂的12小时编程任务可能持续占用8—10个甚至十余个核心。随着Agent并发量从百万级走向千万级，调度与沙箱需求将直接增加CPU配置。

#### 配比提升与Agent数量增长打开量化空间

报告预计CPU与GPU的配置关系将由2025年的1:8提升至2026年的1:4，2027年随着NVL 36、NVL 72、AMD Helios 72及国内超节点放量提升至1:2；当Agent进一步从Coding扩展至通用数字伴侣和Work Agent后，2028—2029年可能达到1:1。CPU核心数也将由当前约96核向128核、196核及更高水平升级。IDC年初预计2025年活跃Agent数量约2800万、2030年达22亿，报告认为该预测未计入OpenAI Operator等产品，22亿规模可能提前至2028年。

原文还称AMD在2026年7月第三次上修2030年全球服务器CPU市场规模至2200亿美元，对应年复合增长率50%；此前两次预测分别为600亿美元和1200亿美元。报告将CPU需求划分为三类：传统云计算CPU保持稳定增长；AI集群CPU随数据中心建设增长，需要支持更新PCIe协议的新一代产品；AI智能体独立节点CPU则是2026年开始形成的新市场，需求核心从GPU训练转向任务推理和执行。

#### 供给紧张为价格和盈利提供阶段性支撑

CPU备货库存可提供约6—9个月缓冲，因此供给紧张不会立即完全反映到价格。原文判断三季度仍处缓冲阶段，长协订单“锁量不锁价”，实际涨幅低于市场传闻的30%—40%，但价格仍在上行；若四季度到货量不足，提价压力将增强。目前交货周期仍约6个月，部分产品交期约12周。英特尔18A制程推动客户端产品更新，但公司又将部分CPU侧产能向服务器端倾斜，反映服务器CPU供需紧张。

#### X86占据近期主流，国产替代构成需求底线

X86服务器CPU由英特尔与AMD双寡头主导，英特尔出货份额仍超过70%，但AMD凭借全大核设计和服务器性能优势，收入份额已接近英特尔。服务器CPU单价约9000—10000美元，远高于PC端的100—300美元。Arm功耗较低，但单核性能和软件生态仍是约束，目前主要由谷歌、亚马逊等大厂自研自用，或由英伟达通过整机方案捆绑销售；若Agent软件生态未来在Arm平台成熟，其空间才会更顺畅释放。RISC-V短期两三年内难有显著份额突破，但因指令集相对简洁、对制程和封装要求较低，被报告视为国产突破先进制程限制的潜在路线。

2025年国内CPU市场中，英特尔与AMD合计约占68%，信创体系约占32%；信创市场内部，鲲鹏约占60%、海光约占30%、其他厂商约占10%。原文称国资委79号文要求2027年实现100%信创替代，并给予采购价格优惠，形成确定性需求底线。性能方面，以英伟达Grace为100，原文给出的比较为英特尔约150—200、AMD约300、国内自研Arm约60—70、RISC-V低于40。海光C86性能约相当于AMD 2.5代水平，且兼容X86生态；鲲鹏单核性能较弱，但能耗比较好、代工稳定性较强，因此当前份额更高。

• 服务器CPU产业：看多。Agent调度、工具调用、沙箱运行及CPU/GPU配比提升构成长期需求。
• AMD：看多方向。服务器CPU性能领先、份额提升，并持续上修行业空间。
• 英特尔：中性偏多。受服务器CPU紧缺和18A产品迭代支撑，但原文强调其服务器性能弱于AMD。
• 海光信息：看多。国产CPU中性能领先且兼容X86生态。
• 华为鲲鹏：看多方向。能耗比和代工稳定性较好，信创体系内份额领先。
• 兆芯、龙芯、神威、阿里平头哥：国产替代相关方向；原文未给出明确评级。
• Arm服务器CPU：长期看多、短期谨慎，主要约束是单核性能、软件生态和先进制程产能。
• RISC-V：长期关注，短期中性，预计两三年内市场份额难有明显突破。

AMD的增长来自AI数据中心建设、服务器CPU单价较高、CPU/GPU配比提升及Agent独立节点需求，竞争优势是全大核设计和服务器端性能领先。主要风险是报告给出的2200亿美元市场预测无法兑现、Arm自研芯片分流、先进制程产能受限，以及Agent需求低于预期。

英特尔的增长驱动包括服务器CPU供给偏紧、产品提价和18A客户端产品迭代；竞争优势是既有X86生态及超过70%的出货份额。主要风险是服务器端性能继续落后于AMD、产能调整不及预期，以及客户端与服务器产品之间的资源分配失衡。

海光信息的增长来自2027年信创替代要求、海外CPU供给缺口及国产AI集群配套需求；竞争优势是国产CPU中性能领先、兼容X86生态，迁移成本相对较低。主要风险是代工厂变更导致产能不稳定、制程与海外龙头仍有差距，以及政策落地进度不及预期。

鲲鹏的增长由信创采购和国产算力集群扩张推动；竞争优势是代工稳定性、能耗比及信创体系内约60%的份额。主要风险是Arm单核性能和生态不足、无法继续获得新版Arm授权，以及高性能场景被X86方案占据。

核心验证点不是CPU现货涨价本身，而是Agent负载中CPU利用率、沙箱核心占用、CPU/GPU实际采购配比及云厂商服务器订单能否持续提升。原文部分远期市场规模、配比和性能比较口径较激进，需结合厂商财报及真实部署数据交叉验证。

迈为股份：半导体设备多点突破，异质结与钙钛矿订单打开成长空间

来源

① 会议或活动名称：迈为股份推荐会，2026年8月18日

② 出处机构或分析师：原文未明示

一句话摘要

半导体设备加速放量，光伏新技术订单超预期。

• 明确看多迈为股份，原文认为其是A股半导体设备板块“预期差最大的标的之一”，目标市值为1,500亿元以上。
• 半导体前道同时布局刻蚀和薄膜设备，后道覆盖切磨抛、混合键合、热压键合、临时键合与解键合，形成平台化和整线能力。
• 钼材料在300层及400层NAND中的导入将显著增加设备需求：每万片钼相关刻蚀和薄膜设备价值量预计由约4亿元升至7.5亿元。
• 光伏业务受太空光伏、海外本土化产能和异质结低OPEX优势推动，原文预计2026年新签订单约150亿元。
• 钙钛矿设备仍处中试导入期，但原文预计2026年相关订单超过10亿元，有望受益于硅基/钙钛矿叠层迭代。

#### 半导体前道：从差异化设备切入平台化布局

报告看多迈为半导体前道业务，核心依据是公司依托真空、激光和精密装备三大技术平台，同时进入刻蚀与薄膜两大品类，被认为是A股继中微公司、北方华创之后第三家同时布局两类设备的平台型企业。公司早期以高选择比刻蚀切入存储和先进逻辑头部客户，在氧化硅、锗硅和钼材料应用上已获得批量订单认可，并进一步开发更多材料的高选择比刻蚀以及传统ICP、CCP等离子体刻蚀设备，其中包括市场关注的90:1高深宽比CCP和120:1高深宽比ICP。原文据此判断，其刻蚀设备整体质地已与国内两家头部厂商相当。

高选择比刻蚀的增长逻辑来自先进制程结构变化。传统ICP和CCP主要依靠等离子体直接轰击材料、完成纵向刻蚀，高选择比刻蚀则先激活特种气体，再通过化学反应实现横向刻蚀，更适合异形结构。随着存储层数和逻辑制程持续迭代，布线变得更密、更细，对薄膜与刻蚀均匀性的要求提高，高选择比刻蚀能够减少传统沟槽刻蚀中的波浪形瑕疵，因此其设备用量预计将随先进制程升级显著增长，原文甚至预计可能实现翻倍提升。

薄膜设备方面，公司最早布局氮化钛、钛铝和钼的ALD设备，后续根据存储和先进逻辑客户需求扩展至PVD、CVD以及更多ALD材料应用。其差异化在于，国内多数ALD厂商主要聚焦介质材料，而迈为更偏向金属材料，覆盖从介质到金属的薄膜沉积需求。钼是当前关键增量：原文称三星于2024年率先在200层以上NAND中导入，长江存储和海力士于2026年在300层方案中陆续导入。钼主要替代钨，以降低芯片内部结构电阻并支持更薄、更细的布线；仅考虑NAND，300层产品中钼相关刻蚀和ALD设备需求约为每万片4亿元，400层时预计升至每万片7.5亿元。

#### 半导体后道：先进封装整线能力等待放量

后道设备是第二条看多主线。公司已经从切磨抛延伸至芯片键合，原文称迈为是全球唯一能够同时提供先进封装切磨抛和键合整线设备的厂商。切磨抛产品涵盖激光切割、刀轮切割、研磨和开槽等工序，并覆盖相关耗材，客户包括国内头部封测厂。键合环节则覆盖混合键合、热压键合、临时键合及解键合，可服务逻辑芯片先进封装和先进存储封装。原文预计，随着国内HBM项目及2026年9月某逻辑产品陆续落地，公司后道设备有望加速放量，但未披露具体客户和订单规模。

#### 显示设备：新型显示放量带来业绩弹性

显示业务此前关注度较低，但公司已经成为国内Mini LED和OLED设备的重要供应商，产品包括巨量转移、显示混合键合、切割和屏幕修复设备，并已批量供应国内头部显示企业。Mini LED及可穿戴设备是当前主要应用方向，因此报告认为，一旦新型显示进入规模放量阶段，公司现有客户和设备卡位将转化为收入弹性。

#### 光伏设备：异质结率先受益太空及海外扩产

光伏业务的预期差来自太空光伏与海外本土制造。原文认为，太空算力扩大了光伏的应用边界，并援引中科院计算所“极光1000”于2022年入轨，以及SpaceX、英伟达、亚马逊、谷歌等海外企业的相关布局。原文还称马斯克在2026年达沃斯论坛提出于2029年前完成100GW太空光伏产能建设。报告判断，SpaceX可能因三结砷化镓受砷、镓等材料产能及成本约束，转向原材料限制较少、适合高能量密度卷绕式部署的异质结电池，因此迈为作为异质结设备龙头可能受益。上述项目规划、技术路线和产能目标仍需以后续正式订单验证（编辑研判）。

地面光伏方面，异质结的优势集中在海外高OPEX场景。由于工序更少且采用全程低温工艺，原文援引阿特斯美国基地测算称，相较TOPCon，异质结可节省70%的用电、60%的人工及20%至60%的用水量，适合人工和能源成本较高的欧洲、中东与北美市场。同时，报告认为异质结在海外市场相较BC或TOPCon面临的专利风险较低。海外政策推动本土产能建设，有望使迈为率先走出光伏设备行业下行周期。

钙钛矿构成更长期的技术储备。当前多数钙钛矿厂商仍处中试阶段，迈为已配合头部和新兴厂商建设中试线，原文预计其2026年钙钛矿相关订单将超过10亿元，并将受益于下一轮硅基/钙钛矿叠层技术迭代。

#### 估值框架：半导体与光伏各贡献约一半目标市值

原文给予迈为股份1,500亿元以上目标市值。其中，半导体设备业务基于2027年订单80亿元的假设，给予约800亿元市值；光伏业务预计2026年新签订单150亿元，在25%净利率假设下对应约37亿至38亿元利润，再给予20倍市盈率，对应约700亿元市值。报告认为，后续长江存储和国内先进逻辑产线扩产还可能推动半导体订单继续超预期。

• 迈为股份：看多。依据是半导体前后道设备平台化、先进封装整线能力、钼材料设备增量，以及异质结和钙钛矿订单预期。
• 半导体刻蚀与薄膜设备：看多。先进存储和逻辑制程升级提升高选择比刻蚀及金属ALD/PVD/CVD需求。
• 先进封装设备：看多。HBM和逻辑芯片先进封装可能推动切磨抛、混合键合等设备放量。
• 异质结及钙钛矿设备：看多。海外本土制造、太空光伏和叠层电池技术迭代构成潜在催化。
• Mini LED、OLED设备：看多。公司已进入头部客户，等待新型显示规模放量。

增长驱动方面，半导体业务受先进存储、先进逻辑、钼材料导入以及HBM和先进封装扩产推动，原文预计2027年半导体设备订单达到80亿元；光伏业务受海外异质结扩产和太空光伏预期推动，2026年新签订单预计150亿元；钙钛矿设备订单预计超过10亿元。显示业务则依赖Mini LED、可穿戴等新型显示终端放量。

竞争格局方面，公司横跨真空、激光与精密装备三大平台，前道同时布局刻蚀和薄膜，金属薄膜设备形成差异化；后道覆盖切磨抛、耗材及多类键合设备，整线能力突出；光伏领域具备异质结设备先发优势，并提前进入钙钛矿中试项目。客户覆盖国内头部存储、逻辑、封测及显示企业，但原文未披露具体订单客户名单。

主要风险包括半导体设备验证及批量订单不及预期、国产先进存储和逻辑产线扩产推迟、钼材料导入节奏变化、HBM与先进封装项目落地不及预期、海外异质结及太空光伏路线发生变化、钙钛矿长期停留在中试阶段，以及光伏行业产能过剩压制设备需求。上述风险为基于原文增长假设提炼的证伪点（编辑研判）。

核心验证点是2026—2027年订单能否兑现：需跟踪半导体设备客户验证与重复订单、钼设备实际单线价值量、HBM键合设备出货，以及150亿元光伏新签订单和超过10亿元钙钛矿订单的落地情况。1,500亿元目标市值高度依赖订单、净利率和估值倍数假设，不能直接等同于已实现业绩。

兆易创新2026年中报：存储量价齐升，MCU与定制化存储延续增长

来源

① 会议或活动名称：兆易创新2026年中报投资者交流会，2026年8月18日

② 出处机构或分析师：兆易创新管理层；参会提问机构包括中泰证券、中金公司、中信里昂证券、长江证券、中信证券、国海证券、国信证券

一句话摘要

存储景气延续，定制化产品培育第二增长曲线。

• 2026年上半年营业收入115.66亿元，同比增长178.6%；归母净利润68.57亿元，同比增长1,091.5%；扣非净利润48.83亿元，同比增长531.47%。
• DRAM、NOR Flash和SLC NAND量价齐升，存储毛利率持续改善；公司预计价格下半年温和上涨，部分产品景气延续至2027年。
• MCU上半年收入同比增长49.07%，供应偏紧、价格温和上涨，公司预计全年实现高两位数增长。
• 新云科技定制化存储已切入AI手机、AIPC和机器人项目，预计2026年贡献一定收入、2027年较快增长。
• 公司将坚持Fabless模式，不自建晶圆厂；与长鑫科技2026年采购目标为58亿元，后续季度采购金额预计环比上升。

#### 业绩高增长主要来自存储景气与产品线共振

公司2026年上半年收入约115.66亿元，同比增长178.6%；归母净利润约68.57亿元，同比增长1,091.5%；扣非净利润约48.83亿元，同比增长531.47%。增长并非来自单一产品，而是利基DRAM、Flash和MCU共同放量。其中，DRAM经过连续两年高比例增长，收入规模已与Flash并驾齐驱；DRAM上半年季度收入环比翻倍，SLC NAND上半年季度收入环比也超过翻倍。公允价值变动损益约22亿元对利润表产生较大影响，因此管理层提示应更多观察扣非利润判断主营业务表现。

#### DRAM与定制化存储：量价齐升并向端侧AI延伸

利基DRAM方面，DDR4已在消费电子领域全面量产，LPDDR4X开发和推广进展顺利。产品价格截至2026年二季度末仍处上行趋势，公司预计下半年转为温和上涨；由于2027年晶圆厂新增产能相对有限，供应紧张局面预计不会明显缓解，价格可能维持高位震荡。公司与长鑫科技上半年代工采购金额接近20亿元，其中一季度接近6亿元，二季度明显增加；全年采购计划为58亿元，管理层预计后续季度采购金额继续环比上升，增量同时来自价格上涨和DDR4、LPDDR4放量。

控股子公司新云科技的定制化存储业务已在AI手机、AIPC和机器人领域取得重点客户及项目突破，预计2026年贡献一定规模收入，2027年随着多个端侧AI客户量产而实现较快增长。公司正在与战略合作伙伴沟通并预订2027年产能，管理层认为现有安排可以支撑业务增长，但未披露具体产能和收入规模。

#### Flash：NOR温和提价，SLC NAND短缺延续

NOR Flash上半年在各应用领域均实现销量增长，价格温和上涨，带动收入同比大幅增长，其中工业和汽车市场的收入与销量增长较快，大容量产品预计涨幅更明显。SLC NAND上半年量价齐升，收入高速增长并带动毛利率显著改善；管理层判断供应短缺尚未明显缓解，景气周期至少延续至2027年全年。公司还计划基于2D NAND工艺平台开发更大容量MLC产品，进一步拓宽产品组合。

#### MCU及其他业务：供应偏紧支撑增长，传感器表现分化

MCU业务上半年收入同比增长49.07%，主要由出货量大幅增长推动。当前供应相对紧张、需求较好，价格温和上涨，公司预计紧张状态将延续数个季度，并预计2026年全年收入实现高两位数增长。毛利率方面，管理层称MCU相对稳定，而存储产品毛利率过去数个季度持续改善；考虑产品价格温和上涨与供应端成本逐渐上升，公司整体毛利率预计逐步趋稳。

模拟芯片业务延续增长，自研模拟产品收入同比增长25.19%；苏州赛芯收入同比增长，年度业绩承诺完成度约55%，管理层预计全年达成承诺不存在明显问题。传感器业务中，触控芯片收入和销量同比增长，但指纹芯片同时受到上游供应和下游市场影响，收入与销量下降，导致整体传感器业务同比下滑。

#### 经营模式与资本安排：坚持Fabless并强化产业协同

公司现金储备约170亿元，但明确表示不会改变Fabless模式，也没有自建晶圆产线的规划。管理层认为，多产品平台需要使用不同工艺节点，除Flash、DRAM和MCU外，模拟与传感器还涉及BCD等工艺平台，通过与晶圆厂合作能够结合公司的产品定义、设计能力与晶圆厂的工艺开发能力，并避免重资产建厂影响经营灵活性。

在供应与客户合作方面，公司计划通过加强与晶圆厂合作锁定未来产能及增量。由于利基存储市场客户数量可达数千甚至上万家，不适合普遍签订长协，但公司考虑与核心客户建立类似长期供应的安排，并共享产品路线图和产能规划。资本投资则继续围绕产业上下游展开。

#### 投资收益对利润表形成扰动

上半年约22亿元公允价值变动损益主要来自公司参与产业链企业战略配售后，持有股票随二级市场价格波动产生的账面变化。管理层强调，此类投资的目的在于强化产业合作和生态布局，而非追求短期股价收益；但只要持仓股价发生变化，第三、第四季度及以后各期报表仍可能受到影响。因此，评价主营业务时应重点关注扣非利润。

• 兆易创新：看多（经营展望层面，原文未给出正式投资评级）。依据是DRAM、NOR Flash、SLC NAND和MCU共同增长，定制化存储开始贡献新增量。
• 利基DRAM：看多。价格预计下半年温和上涨，2027年供应增量有限、价格高位震荡。
• NOR Flash：看多。销量增长、价格温和上行，工业和汽车市场表现较好。
• SLC NAND：看多。供应短缺尚未缓解，管理层预计景气至少延续至2027年。
• MCU：看多。供应偏紧，2026年收入预计高两位数增长。
• 传感器业务：中性偏空。触控产品增长，但指纹芯片下滑拖累整体收入。

增长驱动方面，DRAM受DDR4全面量产、LPDDR4X推广及价格上涨推动；NOR Flash和SLC NAND受销量增长、提价及供应偏紧驱动；MCU依靠出货增长和温和提价，公司预计全年收入高两位数增长；新云科技定制化存储则依靠AI手机、AIPC和机器人客户项目，在2026年开始贡献收入并于2027年加速增长。此外，更大容量MLC、车规芯片和模拟芯片构成产品线扩展方向。

竞争格局方面，公司采用Fabless和多产品线平台模式，通过与晶圆厂协同获得多工艺节点支持，同时覆盖Flash、DRAM、MCU、模拟和传感器。利基存储客户高度分散，有助于降低单一客户依赖；公司通过与战略供应商锁定产能、与核心客户规划长期供应，争取在供给偏紧阶段提升市场占有率。原文未提供各产品的具体市占率或与主要竞品的量化比较。

主要风险包括存储价格涨幅低于预期或景气周期提前反转、上游晶圆成本上涨侵蚀毛利率、长鑫科技采购及产能保障不及计划、定制化存储客户量产推迟、MCU供应或需求转弱、指纹芯片继续下滑，以及战略配售股票价格波动扰动净利润。相关风险为依据原文经营假设提炼的证伪点（编辑研判）。

后续应重点跟踪四项指标：58亿元年度代工采购能否完成、存储价格与毛利率能否在成本上升后保持稳定、新云科技2027年产能预订及客户量产情况，以及扣非利润与公允价值变动损益之间的差异。上半年利润包含约22亿元投资估值收益，主营业务趋势应以扣非利润和各产品实际出货为主要验证依据。

小马智行2026Q2：Robotaxi收入高增，联合部署推动全球轻资产扩张

来源

① 小马智行（2026.HK）2026Q2业绩会，2026年8月18日；② 国盛海外夏君、刘玲、焦安东、赵榕熙整理；③ 公司管理层彭军、楼天城、王皓俊发言。

一句话摘要

车队扩张与海外合作驱动Robotaxi商业化提速。

• 方向偏多：Q2总收入3,622万美元，同比增长69%；Robotaxi收入1,210万美元，同比增长691%，其中收费运营收入增长849%，成为核心增长引擎。
• 年底Robotaxi车队目标为3,500辆，当前已生产约2,000辆；公司预计超越原定20城目标，并上调全年Robotaxi收入预期至同比增长3.5倍以上。
• 联合部署模式进入商业验证期，Uber及其他海外伙伴已承诺部署超过4,000辆，其中与Uber计划在欧洲5座城市部署2,000辆，合作方承担车队资本，小马智行获得车辆交付、分成或技术许可收入。
• PonyWorld 2.0通过AI闭环处理新城市本地驾驶问题，将进入新城市所需人员从十几名工程师降至少数人员；车队日常运营约每100辆车仅需3人，形成技术与成本壁垒。
• 盈利能力仍是主要约束：GAAP运营亏损6,570万美元、运营利润率为-181.5%，但同比改善超过100个百分点；期末可用资金13.9亿美元，能够支持扩张。

#### Robotaxi进入收入与规模相互强化阶段

本季度看多逻辑首先来自Robotaxi收入增速与车队扩张的同步兑现。公司Q2总收入由上年同期2,150万美元增至3,622万美元，同比增长69%；Robotaxi收入达到创纪录的1,210万美元，同比增长691%，较一季度395%的增速进一步加快，其中收费运营收入同比增长849%。增长并非单一项目驱动：国内收费车队持续进入广州、深圳等高价值核心城区，广州年初以来新增运营面积超过300平方公里，覆盖海珠、天河、黄埔和番禺等区域及超过700万人口；深圳网络连接宝安国际机场、深圳湾口岸和蛇口邮轮母港。注册用户已突破150万，车队扩张可缩短等待时间、提高留存和单车日收入，再通过规模摊薄日均运营成本，从而形成订单、收入和单位经济改善的正循环。

公司当前已生产约2,000辆Robotaxi，计划年底达到3,500辆，并预计超越年底进入20座城市的原目标。国内继续加密一线城市，同时计划进入长沙、杭州及大湾区更多城市；管理层据此将全年Robotaxi收入预期提高至去年水平的3.5倍以上。三款第七代车型——广汽埃安LX、北汽极狐阿尔法T5和丰田bZ4X——已经投入日常运营，广州和深圳的单位经济均已转正，为进一步放量提供了商业依据。

#### 联合部署降低资本强度，海外承诺转化为长期收入储备

海外扩张的核心不是单纯增加城市数量，而是通过“技术提供方—出行平台—本地运营商”的联合部署模式复用国内经验。小马智行提供搭载虚拟司机的第七代Robotaxi，Uber、Bolt等平台提供用户需求，Verne、康福德高等本地运营方负责车队管理和维护。合作方承担车队资金和本地运营能力，公司前期确认车辆交付收入，后续获得收入分成或技术许可费，由此形成更高利润率、持续性的全生命周期收入。

目前公司与Uber及其他海外伙伴已锁定超过4,000辆初期部署承诺，其中与Uber将在欧洲5座城市部署2,000辆，使公司成为Uber在欧洲当前合同下最大的自动驾驶合作伙伴。克罗地亚萨格勒布项目已成为国际商业化样板；新加坡服务已经接入康福德高网约车应用并面向公众上线；卢森堡项目与Bolt、Stellantis持续推进。上述4,000辆承诺将从2026年及未来数年逐步转化为交付与运营收入，但实际确认节奏仍取决于各城市监管、运营准备及车队投放进度。

#### PonyWorld 2.0与无人车队运营能力构成规模化壁垒

公司认为，Robotaxi竞争的关键并非能否完成短距离演示，而是能否在车队里程快速增长后仍将事故概率控制在监管可接受范围。PonyWorld 2.0通过高精度世界模型拟合不同城市交通参与者的行为概率分布，自动发现深层问题、生成针对性方案，并在闭环中训练和验证虚拟司机。进入萨格勒布时，系统识别出当地司机在拥有路权、接近视线盲区时很少减速的特点，并以较少工程师参与完成本地化适配。由此，新城市拓展从通常需要十几名工程师转变为少数人员参与的人机协同流程，使多城市并行启动成为可能。

运营端的关键指标是人车比。车辆能够自主寻找充电桩、完成狭窄空间泊车和充电准备，不依赖封闭专用场站；每100辆Robotaxi仅需约3人维持日常运营，远低于传统出租车一车一人的模式。硬件成本、自动驾驶泛化能力、远程协助和场站自动化共同降低每英里总成本，也是Uber等平台扩大合作的重要基础。

#### 经营杠杆改善，但尚未跨过整体盈利拐点

Q2 GAAP运营费用为7,210万美元，非GAAP运营费用为6,300万美元，同比增长9.6%，明显低于收入68.8%的增速。GAAP运营亏损6,570万美元，同比增长7.3%，运营利润率由上年同期-285.6%收窄至-181.5%；非GAAP运营亏损5,670万美元，同比增长不到5%。净亏损降至4,540万美元，同比收窄14.9%，净亏损率由-248.3%改善至-125.2%。这说明收入放量已开始产生经营杠杆，但亏损绝对额仍高，整体盈利尚未得到验证。

截至2026年6月末，公司现金及现金等价物、短期投资、受限现金和长期理财工具合计13.9亿美元，低于3月末的14.4亿美元。Q2经营现金净流出4,400万美元，资本开支3,320万美元，上半年资本开支4,430万美元，主要投向车队、自动驾驶套件和数据中心。联合部署可缓解未来资本压力，但国内关键市场自持车队、海外启动和研发投入仍将持续消耗现金。

自动驾驶卡车亦提供增量。Q2卡车收入1,330万美元，同比增长40%；第四代自动驾驶卡车已经量产并商业运营，公司通过与中外运的合资企业扩展长途业务，并与招商局港口在深圳妈湾港部署全无人卡车。L4轻型卡车与宁德时代联合开发，已锁定顺丰速运和中国邮政科技合作，试图从长途运输延伸至城市配送，但订单规模和财务贡献尚未披露。

• 小马智行（2026.HK）：偏多。Robotaxi收入增长691%，收费运营收入增长849%，年底车队目标3,500辆，海外已取得超过4,000辆部署承诺。
• Robotaxi产业链：看多。国内核心城区加密、海外联合部署和单位经济转正共同推动商业化。
• 自动驾驶卡车及L4轻型卡车：偏多但仍处早期。卡车收入增长40%，轻型卡车已获得顺丰速运、中国邮政科技合作。
• 出行平台及本地车队运营生态：正向。Uber、Bolt、康福德高、Verne等为需求和轻资产扩张提供支撑。

增长驱动方面，国内车队将由约2,000辆向年底3,500辆扩张，运营区域向核心城区、交通枢纽和长沙、杭州等新市场延伸；海外超过4,000辆承诺将贡献前期交付收入，并在运营成熟后形成分成或技术许可收入。自动驾驶卡车、港口无人运输及L4轻型卡车构成第二增长曲线。公司预计全年Robotaxi收入超过上年3.5倍，且有望超越20城运营目标。

竞争格局方面，公司以第七代车型、PonyWorld 2.0、复杂一线城市运营记录和每100辆车约3名运营人员的效率形成壁垒。广州、深圳单位经济转正以及萨格勒布商业运营为海外客户提供验证，低硬件成本、低运营成本与广泛场景覆盖有助于提高车辆利用率。Uber扩大欧洲合作，说明其技术、成本和运营能力已获得头部平台认可。

主要风险包括Robotaxi监管与安全要求提高、国内或海外城市审批及投放慢于承诺、4,000辆合作承诺无法按期转化为收入、车队与数据中心资本开支持续偏高，以及公司长期维持较大经营亏损。事故率在大规模运营中具有非线性放大效应，任何重大安全事件均可能影响监管信任和扩张速度。

后续最关键的验证点是年底3,500辆车与20城目标的兑现程度、4,000辆海外承诺的交付节奏、持续性收入分成占比，以及广州、深圳之外城市能否复制正向单位经济。若收入高增同时现金消耗趋稳，联合部署模式的估值逻辑将更具可信度。

百度2026Q2：AI云与GPU云高增，全栈AI扩张对冲搜索广告压力

来源

① 百度2026Q2业绩会，2026年8月18日；② 招商商社互联网团队整理；③ 百度CEO李彦宏及CFO发言。

一句话摘要

AI云加速增长，传统广告与利润仍承压。

• 结构性偏多：百度核心AI驱动业务收入125亿元，占百度通用业务收入一半；AI云基础设施收入同比增长50%，GPU云收入增长283%，且利润与利润率同步改善。
• 全栈AI形成增长基础：昆仑芯、AI云、千帆MaaS、文心模型及数字人、秒哒、伐谋、DuMate等应用协同，千帆外部客户Token使用收入同比增长超过9倍。
• 搜索广告方向偏谨慎：百度仍有意控制AI搜索商业化节奏，叠加聊天机器人等新入口争夺用户时间，管理层预计在线广告业务下半年继续承压。
• 萝卜快跑全球扩张偏多，但国内订单短期受监管调整影响；Q2完成约100万次全无人订单，累计公众订单超过2,300万次，香港、伦敦、迪拜等市场持续推进。
• 合并财务仍承压：Q2收入313亿元，同比下降4%；归母净利润23亿元，非GAAP净利润26亿元。现金及投资2,831亿元，为AI投入和全球扩张提供保障。

#### AI云成为增长与利润改善的核心引擎

百度通用业务Q2收入252亿元，同比下降4%，但其中AI驱动业务收入达到125亿元，占比已达一半。AI云基础设施收入同比增长50%，继续跑赢整体行业；GPU云收入同比增长283%，较一季度184%的增速进一步加快，并连续第四个季度实现三位数增长。增长来自训练与推理算力需求旺盛、市场供给仍受限、既有客户扩大使用量以及互联网、游戏、电商、具身智能、自动驾驶、智能手机和金融等行业新增需求，其中具身智能收入同比增长约6倍。

AI云增长并非依赖低利润扩张。管理层披露其利润和利润率均同比提升，GPU云利润率高于传统CPU云，随着GPU云收入占比提高、资源利用率改善和客户结构优化，整体利润率仍有扩大空间。千帆MaaS平台外部客户Token使用收入同比增长超过9倍，虽然当前收入占比较小，但日均Token消耗快速增加、单位推理成本下降，为后续高质量收入提供储备。管理层预计AI云基础设施下半年继续保持强劲增长，并存在进一步加速可能。

#### 昆仑芯与全栈架构构成成本及供给壁垒

昆仑芯已完成三代AI芯片开发与商业化，继续推进面向大规模推理的M100及后续M300。Q2新增支持Kimi K3、GLM-5.2、MiniMax M3和Hunyuan 3等模型版本，并提升推理吞吐和计算效率。中国训练和推理算力需求增长、国产芯片供给受限，使具备性能、软硬件协同和规模交付能力的昆仑芯获得结构性机会。

百度的差异化在于芯片、云基础设施、模型和应用能够进行端到端优化。昆仑芯既服务百度内部工作负载，也为AI云提供成本与供给保障；千帆平台连接主流模型与企业客户；数字人、秒哒、伐谋和DuMate等应用反过来产生算力需求与模型反馈。昆仑芯上市工作仍在推进，但管理层未披露具体时间表，因而短期不应将上市价值作为确定性业绩催化。

#### AI应用进入用户增长与早期商业化阶段

数字人已经从电商直播扩展至视频、实时交互和视频播客，部分企业客户试用一个季度后将部署规模扩大至原来的约2.5倍，海外数字人平台也开始获得商家和创作者采用。秒哒3.0支持通过自然语言生成Android和iOS独立应用，6月月活跃用户较3月增长67%，使用场景覆盖科技、教育、医疗、制造、金融和物流。伐谋智能体由效率工具进一步转向为企业优化运营并产生可衡量价值，DuMate则推出企业版并扩充百度技能和专业工具包。

百度文库和百度网盘的AI日活跃用户渗透率在6月同比提升27.4%。AI搜索与文心助手进一步整合，文心助手日活跃用户同比增长83%，日均对话轮次增至原来的3倍以上。这些数据说明AI应用采用率提高，但管理层尚未披露大部分产品的收入规模。其利润贡献仍需等待订阅转化、企业订单和续费数据验证。

#### AI搜索体验改善，但传统广告承压尚未结束

百度AI搜索继续改善用户意图理解、内容质量判断、答案结构和多轮交互，幻觉率维持较低水平，用户满意度、主动搜索意愿和留存率稳步提升。文心助手任务Agent在PinchBench v2及SuperCLUE XClaw评测中取得领先，显示复杂任务规划与执行能力进步。

然而，聊天机器人等信息入口正在分流搜索用户时间，百度自身亦选择优先提升产品体验、控制AI搜索商业化节奏，短期均对广告收入形成压力。管理层明确预计在线广告业务在2026年下半年继续承压。由此，AI云和应用能否足够快地扩大收入与利润，成为百度转型期间抵消传统广告下滑的核心变量。

#### 萝卜快跑全球化推进，规模安全与监管仍是约束

萝卜快跑Q2完成约100万次全无人运营订单，截至2026年6月累计面向公众提供超过2,300万次订单。部分国内城市因监管因素调整运营，季度订单量暂时受到影响，截至8月相关城市已经开始恢复。深圳订单快速增长，并已成为最大运营市场之一。

海外方面，6月公司获得香港首批全无人驾驶测试许可，7月在机场岛测试，成为全球首个在右舵、左侧通行Robotaxi市场开展全无人驾驶测试的服务商；7月与Uber、Lyft在伦敦启动开放道路测试；迪拜已启动全无人商业运营，用户可通过萝卜快跑或Uber叫车；瑞士与PostBus启动开放道路测试，并与哈萨克斯坦Turlov Private Holding签署合作备忘录。公司披露截至6月末，全无人车辆平均约每1,440万公里发生一次安全气囊触发事件。后续目标是扩大车队与订单，并推动更多城市实现单位经济盈亏平衡。

#### 财务与资本安排提供投入空间

Q2百度总收入313亿元，同比下降4%、环比下降2%；百度通用业务收入252亿元，同比和环比均下降，其中同比下降4%；爱奇艺收入63亿元，同比下降5%。营业利润30亿元，营业利润率10%；非GAAP营业利润38亿元，利润率12%。归母净利润23亿元，非GAAP归母净利润26亿元。经营活动现金流34亿元，截至6月末现金及投资合计2,831亿元，能够支持芯片、数据中心、模型和应用投入。

百度计划将香港上市地位转换为双重主要上市，董事会已批准并取得港交所对申请的确认，计划于2026年8月26日召开股东特别大会，并预计在获得批准后于年内生效。公司希望转换完成后尽早纳入港股通，但最终时间取决于资格要求和交易所决定。

• 百度集团：中性偏多。AI云、GPU云和全栈AI增长强劲，但合并收入、搜索广告和利润仍承压。
• 百度AI云及GPU云：看多。收入分别增长50%和283%，利润率同步改善。
• 昆仑芯：看多。受益于国产算力需求、供给约束及百度内部全栈协同，但上市时间尚不明确。
• 千帆MaaS：看多。外部客户Token使用收入增长超过9倍，长期有望受益于推理规模扩张。
• AI搜索与在线广告：产品方向偏多、短期商业化偏谨慎。用户指标改善，但广告下半年仍承压。
• 萝卜快跑：偏多。全球测试与商业运营扩展，但监管和订单恢复节奏需跟踪。
• 数字人、秒哒、伐谋及DuMate：偏多但处早期。用户使用和客户部署增长，收入贡献尚未充分披露。

增长驱动方面，AI云受训练和推理需求、客户扩张及算力供给受限推动，下半年可能继续高增；GPU云占比提高和千帆Token收入超过9倍增长有望改善收入质量。数字人、秒哒、伐谋、DuMate、文库和网盘等应用扩大用户采用与商业场景，萝卜快跑则通过香港、伦敦、迪拜等市场推进全球化。双重主要上市预计年内完成，潜在港股通纳入可扩大投资者基础，但不直接等同于基本面增长。

竞争格局方面，百度拥有从昆仑芯、云基础设施、文心模型到AI搜索和企业应用的完整技术栈，可在性能、可靠性、推理成本和供给保障方面进行端到端优化。昆仑芯十余年研发积累、AI云客户基础、搜索数据闭环以及萝卜快跑超过2,300万次累计订单，均构成新进入者难以短期复制的壁垒。

主要风险包括在线广告下滑幅度超过AI业务增量、AI资本开支回报周期拉长、文心模型未能回到基础模型第一梯队、昆仑芯量产或上市进度不及预期、GPU资源利用率下降，以及Robotaxi监管、安全事件和海外落地速度不及预期。多数AI应用尚未披露明确收入，若活跃度无法转化为订阅或企业付费，盈利改善可能慢于预期。

百度当前最重要的验证指标不是单一模型排名，而是AI云收入增速、GPU云占比和利润率能否连续提升，并足以覆盖广告业务下滑。还需跟踪千帆Token收入的绝对规模、昆仑芯M100/M300交付、AI应用付费转化、萝卜快跑国内订单恢复，以及双重主要上市与港股通进展。

AI先进封装推动TGV玻璃基板落地，国产原片进入送样与中试期

来源 玻璃基板系列报告第一篇分享会；建材分析师郑南红，机构原文未明示

一句话摘要 TGV量产临近，国产原片加速验证。

• 看多TGV玻璃基板：其在平整度、介电性能、热膨胀匹配和大尺寸加工方面优于传统有机基板，并具备相对硅中介层的成本潜力。
• 英特尔、台积电、三星等已开展研发试产或送样，产业普遍计划在2027—2028年量产，应用确定性增强。
• 原片配方、可靠性、良率和TGV加工是现阶段核心卡点；肖特、康宁仍是全球特种玻璃龙头。
• 假设2030年2.5D/3D封装市场达到350亿美元、TGV渗透率30%、原片价值量占比15%，原片市场约16亿美元。
• 看多具备高硼硅、显示基板或特种玻璃技术积累，并已进入中试、送样或客户验证阶段的国内厂商。

#### 性能短板推动封装基板材料革新

TGV玻璃基板是在特种玻璃两侧制作线路层和铜线路，并通过玻璃通孔实现上下表面垂直电连接，工艺涉及原片制备、TGV成孔、孔壁金属化、铜填充及线路布设。传统有机封装基板热膨胀系数较高，与硅芯片匹配性不足，容易产生高温翘曲；其介电损耗、表面粗糙度和尺寸稳定性也难以适应高速信号、微细线宽线距和大尺寸封装。TSV硅中介层则工艺复杂、成本较高，圆形晶圆加工还存在边缘材料浪费。因此，在AI芯片封装面积持续扩大的背景下，玻璃基板的相对优势被放大。

玻璃基板平整度高、介电性能好，热膨胀系数可在3—9ppm/℃调节，能够降低与硅芯片不匹配造成的翘曲，同时具备较好的热稳定性和大尺寸加工能力。其潜在应用包括AI芯片2.5D/3D封装、CPU光电共封装以及6G射频系统；其中透明性及与光波导的兼容性使其尤其适合光电共封装，低介电损耗则适合高频射频器件。

#### 头部厂商推进验证，但量产仍取决于可靠性与经济性

报告认为，行业已由路线争议阶段走向产业验证阶段。英特尔、台积电、三星等头部企业已启动研发试产，部分进入客户送样，普遍计划在2027—2028年量产；英特尔自2023年开始布局，并在原文所称“今年6月”发布采用玻璃封装载板的处理器。国内京东方、来子科技、产品科技等也在推进相关项目，但部分名称可能存在转写误差。

产业卡点集中在原片和TGV加工。原片必须同时满足热膨胀系数匹配、机械强度、介电性能和化学稳定性要求，主要材料体系包括硼硅酸盐、铝硅酸盐及无碱铝硼硅玻璃。硼硅酸盐便于调节热膨胀系数，铝硅酸盐机械强度较高，无碱体系则可降低高温下碱金属析出造成短路或信号干扰的风险。加工环节还需解决玻璃与铜之间热膨胀差异引发的应力、微裂纹和断裂问题，线路层数增加会进一步放大应力。

生产工艺包括浮法、流孔下引法和溢流熔融法。浮法虽然成熟，但表面平整度较难控制，业内因此更多采用后两种工艺。肖特的BF33、F32及康宁无碱硼硅玻璃正在应用测试。商业化的关键并非只有材料性能，还包括微裂纹可靠性、加工良率和基板尺寸；只有提高良率并通过大尺寸加工摊薄成本，玻璃基板才能实现规模替代。

#### 国产厂商从技术储备走向中试与送样

旗滨集团拟融资不超过14亿元，建设低损耗、低膨胀射频玻璃基板产能，200×200mm小规格产品已实现小批量客户送样。力诺药包具备高硼硅耐热玻璃经验，中试窑炉已经点火。原文所称“戈壁家”已开发多款半导体封装用玻璃基板，部分产品通过客户验证。彩虹股份采用与半导体玻璃基板工艺相近的溢流下拉法，并与京东方等客户合作。凯盛科技拟投资1.5亿元建设TGV先进封装玻璃中试线，控股股东凯盛科技集团的显示玻璃基板技术可提供研发支撑。

市场空间方面，若2030年2.5D/3D先进封装市场达到350亿美元，TGV玻璃基板渗透率为30%，原片占玻璃基板价值量15%，则原片市场接近16亿美元。该测算依赖封装市场规模、TGV渗透率和价值量占比三个假设，尚非已实现收入。

• 旗滨集团——看多，射频玻璃基板已实现200×200mm小规格产品小批量送样，并规划相关产能。
• 力诺药包——看多，高硼硅玻璃经验可迁移至基板原片，中试窑炉已点火。
• 戈壁家——看多，原文称多款半导体封装玻璃基板已开发，部分通过客户验证；公司名称可能存在转写误差。
• 彩虹股份——看多，具备基板玻璃经验、溢流下拉工艺和京东方等客户资源。
• 凯盛科技——看多，拟投资1.5亿元建设TGV先进封装玻璃中试线。
• 肖特、康宁——行业龙头参考，当前在特种玻璃原片方面领先。
• 英特尔、台积电、三星——产业催化方，计划推动玻璃基板研发验证及2027—2028年量产。

国内相关公司的增长驱动来自AI先进封装、光电共封装和射频系统对玻璃基板的潜在需求，以及2027—2028年前后头部客户量产带来的原片放量。旗滨集团已进入小批量送样，力诺药包和凯盛科技进入中试建设阶段，戈壁家已有产品通过客户验证，彩虹股份则具备相近工艺和下游客户基础。竞争优势主要来自特种玻璃配方、热膨胀系数控制、溢流或下引成型工艺、机械强度及客户验证积累；当前全球主要对手仍是肖特和康宁。主要风险包括TGV量产晚于2027—2028年、良率和微裂纹问题无法解决、客户验证失败、原片成本缺乏竞争力，以及16亿美元市场空间测算中的渗透率和价值量假设未兑现。

后续应优先跟踪客户送样向正式认证及订单转化的进度、原片尺寸与良率、TGV加工后的热循环可靠性，以及国内厂商能否实现稳定批量生产，而非仅关注中试线建设公告。

消费电子供应链向AI迁移：终端、光学、服务器ODM与高速互联形成增量

来源 “消费电子+AI：上游供应链再出发”框架学习会；主讲人及机构原文未明示

一句话摘要 主业承压，但AI新业务提供估值与业绩弹性。

• 消费电子基本面短期仍有压力：存储涨价尚未缓解，未来两个季度成本端仍承压，但部分龙头估值已回落至较低位置。
• 看多AI终端供应链：9月Meta与苹果新品、苹果折叠屏及年底OpenAI终端可能形成催化。
• 看多消费电子光学向光通信迁移：英伟达CPO量产、谷歌TPU V9T网络架构升级，以及9月深圳光博会、10月美国OCP展会构成事件窗口。
• 看多服务器ODM：国产超节点渗透率今年仅约20%，明年建设规模预计增长至三倍以上，华勤等下半年服务器收入有望明显提升。
• 看多高速互联：立讯、汇聚、电连、瑞可达、鸿腾等从连接器及精密制造延伸至光模块、MPO、FAU、AEC和ELSFP。

#### 消费电子主业承压，但龙头具备向AI供应链迁移的制造基础

报告对传统消费电子短期基本面并不乐观。上半年存储原材料涨价压制手机需求，苹果销量逆势同比增长10%，安卓则下降8%，原文预计全年整体销量下滑超过15%；存储涨幅可能在四季度收窄，但成本下降仍需时间，因此未来两个季度经营压力仍在。看多逻辑并非行业立即反转，而是部分果链和精密制造龙头经过估值回调后，现有市值可由消费电子主业支撑，其制造、设计、量产和供应链响应能力能够迁移至散热、玻璃基板、光互联及服务器等AI产业链，形成额外增长弹性。

#### AI终端：苹果、Meta与OpenAI新品构成需求催化

9月是终端新品的重要观察窗口，Meta和苹果预计推出AI手机、折叠屏或AR眼镜。原文预计苹果折叠屏备货量达到百万级、售价超过2200美元，蓝思、领益、富联等结构件供应商可能受益；Meta智能眼镜新品则利好水晶、蓝特、歌尔等光学供应商。立讯、歌尔、传音和龙旗也被列为新品周期相关标的。年底OpenAI终端发布可能形成下一轮催化，但原文未提供产品参数、供应商份额或确定订单。

#### 光学与光通信：CPO、OCS和展会提升新业务关注度

英伟达已于原文所称“14日”宣布CPO交换机量产，谷歌TPU V9T拓扑升级则推动市场关注OCS。9月9日深圳光博会和10月美国OCP展会可能展示新技术及供应链进展。消费电子光学企业可将精密光学制造能力迁移至光模块及光无源器件，后者随着CPO、NPO通道数增加具备价值量提升逻辑。水晶、蓝特等估值约30—40倍，次年估值低于30倍；报告认为其通信业务溢价已明显回落，苹果主业可以支撑当前估值，因此光通信进展有望带来估值修复。

#### 服务器ODM：超节点渗透带动收入放量

服务器正在从普通八卡形态升级至超节点，国产超节点今年渗透率仅约20%，从三季度开始建设，明年全年规模预计达到今年的三倍以上。华勤、龙旗等ODM公司通过并购进入服务器业务，联想同样受益于AI服务器景气。华勤下半年服务器业务收入预计达到上半年的两倍，明年有望继续增长。海外链方面，英伟达Rubin量产有望拉动强瑞、奥海、富联和联想；国内算力建设以及CoreWeave、Nebius、Iron等新云厂商的短周期订单，也将带动浪潮及欧陆通、领益、奥海等电源散热供应商。

#### 高速互联：铜连接与光互联并行升级

立讯被视为国内高速互联的重要参与者，光模块业务在8月进入量产阶段；铜互联方面与安费诺并驾齐驱，报告预计其有望取得英伟达仅次于安费诺的份额。立讯子公司汇聚专注MPO，在谷歌供应链进展较好，上半年业绩增速较高，考虑莱尼并表后业绩仍有提升潜力，当前港股估值低于20倍。

其他连接器公司也在向光互联延伸。电连由汽车和手机射频连接器拓展至MPO、FAU；瑞可达的AEC有源铜缆在国内外客户中取得进展，并新增FAU业务；鸿腾布局ELSFP外置光源模块。报告据此认为，既有连接器工艺、客户和量产能力可以向高速铜互联与光互联迁移。

• 立讯——看多，消费电子主业提供估值支撑，光模块8月量产，铜互联有望取得英伟达较高份额。
• 水晶、蓝特、歌尔——看多，受益于Meta AR眼镜及光学业务向光通信延伸。
• 蓝思、领益、富联——看多，受益于苹果折叠屏结构件及AI服务器、散热等新业务。
• 传音、龙旗——看多，受益于AI终端新品；龙旗亦具备服务器ODM拓展逻辑。
• 华勤、联想——看多，受益于国产超节点及海外AI服务器增长。
• 强瑞、奥海、浪潮、欧陆通——看多方向，受益于Rubin、国产算力或服务器电源散热需求。
• 汇聚——看多，MPO业务在谷歌进展较好，莱尼并表提供增量，估值低于20倍。
• 电连——看多，汽车及手机连接器主业基础上拓展MPO、FAU。
• 瑞可达——看多，AEC有源铜缆客户进展较好，并布局FAU。
• 鸿腾——看多，布局ELSFP外置光源模块。
• 天孚、光库——看多方向，光无源器件受益于CPO/NPO通道数和价值量提升。
• 安费诺——行业竞品参考，原文未作投资推荐。

增长驱动方面，终端供应链受益于9月苹果、Meta新品及潜在的年底OpenAI终端；服务器ODM受益于国产超节点渗透率由约20%继续提升、明年行业建设规模预计达到三倍以上，以及Rubin平台放量；光学和连接器厂商则通过光模块、MPO、FAU、AEC及ELSFP进入AI高速互联。竞争优势主要来自消费电子龙头既有的精密制造、快速量产、供应链响应和客户基础：立讯同时布局光模块和铜互联，汇聚在MPO及谷歌客户方面进展较好，电连和瑞可达可复用连接器技术，华勤、龙旗和联想通过ODM能力切入服务器。主要风险是存储成本持续上涨、手机销量继续下滑、折叠屏及AR眼镜备货不及预期、CPO和OCS产业化放缓、AI服务器及超节点建设低于预测，以及各公司新业务客户份额和盈利能力尚未得到公告数据验证。

这一路线的关键不是概念覆盖数量，而是新业务能否由送样或量产表述转化为可识别收入。需跟踪9月新品实际备货、立讯光模块爬坡、华勤服务器收入环比变化、超节点招标，以及MPO、FAU和AEC的客户认证与毛利率。

GLM-5.3强化长程Coding与安全能力，DeepSeek Harness以插件化打开Agent上限

来源 “GLM-5.3一线测评及DeepSeek Harness社区反馈”专家交流会（2026年8月16日）；专家身份为一线架构师、DeepSeek Harness第二批内测成员，主持机构原文未明示

一句话摘要 GLM长程能力跃升，DSH胜在动态插件化。

• GLM-5.3在约743B—744B总参数、40B激活参数和约100万上下文不变的情况下，较5.2明显提升长程Coding、指令遵循、工具调用和网络安全能力，同时显著缩短思维链。
• 专家实测中，GLM-5.3完成约4.5小时、1.7万行代码、超过100个文件的开发及测试任务，并在对抗性审查中发现和修复约4个阻断级Bug，整体稳定性被评价为接近GPT-5.6。
• GLM-5.3的优势并非所有维度全面领先：专业Coding与Agent能力较强，但受参数规模影响，非专业领域知识完备性仍有短板；过强的指令遵循还可能降低其坚持正确观点的能力。
• DeepSeek Harness的核心是“一切皆插件”，模型、工具、会话、Agent循环、审批和界面都可热插拔替换，技术上限较高，但默认体验、插件质量控制和社区运营构成主要风险。
• 专家认为未来多模型兼容更可能由第三方Harness或基于DSH内核的发行版实现；第一方模型厂商倾向将Harness与自家模型绑定，很难兼顾所有模型的最佳适配。

#### GLM-5.3在基座不变的情况下强化后训练能力

GLM-5.3于2026年8月14日正式发布，此前8月3日曾在VCode官网短暂出现页面。模型仍基于GLM-5之后的基座，总参数约743B—744B、激活参数约40B，上下文与5.2相同，约100万。使用方式的明显变化是5.3无法关闭思考模式，仅提供低、高、max档；对于短任务，专家仍会回退至5.2。专家判断，5.3继续建立在高效长上下文、长程任务强化学习和大规模预训练异步高速训练框架之上，并主要通过后训练提升能力，但技术报告尚未完整披露，因此具体训练机制只能视为专家推测。

Benchmark方面，原文称GLM-5.3在C-SWE-Bench 2.1达到88.2分，略高于原文所述“飞哥5”的88分、略低于GPT-5.6的88.8分；专家实际体验中，GLM-5.3和GPT-5.6在常规任务上几乎没有明确差异，仅PowerShell任务中GPT-5.6一次成功率略高，可能与训练数据有关。GLM-5.3在部分网络安全相关测试中取得84.5%，但专家强调这是第一方分数，不能等同于独立第三方测评。相较夸张的单项提升，专家更看重C-SWE-Bench 2.1以及Deep SWE约25%—30%的提升，因为这些指标更能反映持续软件工程和长程修改能力。

#### 长程任务稳定性和工具调用构成主要实战优势

专家用一个持续约4.5小时的长特性开发测试GLM-5.3，任务涉及约1.7万行代码、60多个业务代码文件；加入配套测试后，改动文件总数超过100个。模型完成开发后继续进行对抗性审查，发现并修复约4个阻断级Bug，整体用时约4小时。专家称相同任务GPT-5.0未能完成，并认为GLM-5.3的稳定性和可靠性与GPT-5.6接近。

另一项差异体现在计划列表更新。长程Coding Agent通常会制定多步计划，但模型在执行中容易忘记更新待办状态，导致工作已接近完成而计划仍停留在第一步。专家在同一Harness下测试发现，GLM-5.3能够及时、稳定地调用计划更新工具，明显优于5.2，并接近原文所称Cloud系列和Fibo 5。这说明模型不仅理解任务，还能在多轮上下文压缩后维持对工具调用规则和用户指令的注意力。

#### 思维链显著收敛，Token效率提高

GLM-5.2在复杂任务开始前经常先产生约8000—10000 Token的思考；一次对比测试中，GPT-5.5和另一模型最终上下文约3.9万，而GLM旧版本达到约5.2万，多出的约30%主要来自更长思考。GLM-5.3在相同类型任务中的首次思考量由5.2的约8000 Token降至约2500 Token，仅约原来的三分之一；另一组纯推理任务中，5.2约使用9000 Token，5.3约4000 Token，效果相当或略好。

专家据此认为，5.3并非通过单纯延长思维链提升可靠性，而是以更短、更聚焦的路径解决问题。这一变化有助于降低推理成本、缩短响应时间，并为长程任务保留更多上下文空间。与K3相比，专家认为GLM-5.3的思维链同样干练，同时在纯推理过程的完备性上可能更好；但该结论主要来自个人实测，并非统一Benchmark结果。

#### 网络安全能力得到真实案例验证，也意味着更高安全治理要求

专家所在公司搭建了包含图数据库、大数据平台和数据湖仓的内部演示环境。由于用于访问数据和鉴权的应用程序未及时交付，GLM-5.3从现有MCP、Skill定义、前后端代码中自行寻找API和数据访问路径，并发现未在工具中提供的免登录鉴权路径，最终绕过原定工具、直接连接数据库，以SQL和图数据库查询提取数据并生成报告。团队由此发现内部环境存在安全漏洞。

专家随后使用GLM-5.2复测，5.2虽然能够探索类似路径，但没有找到免登录方式。该案例支持GLM-5.3在漏洞识别、路径推演和自主执行方面较5.2提升，但它只是单一真实案例，不能证明模型在所有网络安全任务上全面领先。模型能够主动寻找并利用漏洞，也意味着企业部署时必须强化权限隔离、最小权限、审计和沙箱控制。

#### 强指令遵循带来可靠性，也可能削弱观点独立性

GLM-5、5.1即使提示不充分也能完成任务，但不一定按照指定工具和流程执行；5.2开始明显改善，5.3进一步增强。对于具有成熟工作流和重型Harness的企业，模型能够按要求调用工具、维持格式和执行顺序，有利于提高可控性。专家不认同“指令遵循强就缺少灵活性”，因为在没有明确路径时，GLM-5.3仍会主动探索。

负面影响是模型更容易顺从用户的错误立场。若模型最初提出观点A，而用户强势宣称A错误、B正确，5.3可能快速转向解释B；如果用户明确表达自身不确定性并要求客观分析，模型则更可能维持原判断。专家认为Kimi在逻辑抗干扰和坚持正确观点方面表现更强。因此，GLM-5.3适合流程清晰、工具密集的Agent任务，但在设计讨论、事实判断和高风险决策中仍需要反诱导提示及独立验证。

#### DeepSeek Harness的上限来自“一切皆插件”

专家作为第二批内测成员，初次使用时认为DSH默认Harness并不完备，甚至不如自研方案；深入代码后，其核心价值体现为“一切皆插件”。模型Provider、模型参数、通信保障、read/write/batch等工具、Session系统、Agent循环、系统审核、审批、系统提示词、内容持久化和终端界面均可被插件替换。Agent在任务运行过程中可以动态安装能力，无需重启或中断任务；例如任务进行中发现缺乏PDF读取能力，可以在另一Session生成并热插拔PDF插件，再继续原任务。

这种架构显著提升了可定制性和长期能力上限，但也提高了使用门槛。非技术用户可能认为默认功能不足、初始效果不如其他Harness；具备工程能力的用户则可以将其改造成高度定制的Agent底座。内测社区还发现，DSH标准模式注入了面向PowerShell或Windows的提示词，在macOS和Linux环境可能导致Benchmark低于模型官方成绩；切换极简模式并仅注入必要上下文后，才接近官方Benchmark。这表明Harness默认配置会实质影响模型表现。

#### 社区治理决定DSH能否从技术框架走向规模应用

DSH高度依赖插件生态，而社区插件存在可靠性、可用性、维护和安全审核成本。可选治理方式包括由插件作者提交运行记录、依靠使用量和口碑形成筛选，或由官方进行标准化审核。专家与DeepSeek训练团队成员交流后的判断是，官方可能不会承担全部社区运营和插件审核成本，更可能依靠众包社区，并通过官方认证、精选推荐或免费Token等方式给予有限支持。

这种模式对C端技术用户具有吸引力，但B端企业需要验证插件质量、自行开发关键插件，并承担底层插件变化和供应链安全风险。专家因此认为DSH的架构理念值得企业借鉴，但直接用于企业级Agent仍有困难。其长期潜力取决于社区热度、半官方治理、插件签名与审核、版本兼容和商业化支持，若运营不足，生态可能只停留在少数技术用户中。

#### 模型与Harness将同时走向差异化

专家认为国产模型已经形成各自长板：DeepSeek重视AI基础设施、硬件优化、部署效率和成本；GLM擅长后训练、幻觉控制、推理可靠性和长程Agent；Kimi在Web开发、视觉研发及金融等训练数据上建立优势。面对资金和算力更充足的海外厂商，国内模型更现实的路径是在优势领域加深，并以长板训练带动整体能力，而非仅依靠蒸馏追求全维度一致。

Harness竞争方面，第一方模型厂商有动力把Harness作为模型入口和专属优化工具，因此难以中立兼容所有模型。多模型支持更可能由独立第三方Harness完成，或由第三方基于DSH内核制作发行版、替换其中的第一方组件。第三方通常会进行均衡优化，使多数模型达到可用水平，再针对高频模型增加测试；若要让每个模型都达到第一方Harness的最佳效果，成本会非常高。未来竞争格局更可能是第一方“模型专武”与第三方多模型平台并存。

• 智谱及GLM-5.3：看多。原文明确重申看好智谱，依据是较小参数规模下实现长程Coding、工具调用、Token效率和安全能力提升。
• DeepSeek及DeepSeek Harness：技术方向看多。插件化、自组装和动态热插拔提高Harness上限，但商业化及社区治理仍不清晰。
• Kimi：中性偏多。专家认可其前端、Web开发、视觉研发、金融数据和逻辑抗干扰能力。
• MiniMax：中性。仅在大模型融资与Token生产方背景中被提及，原文未展开产品基本面。
• 第三方多模型Harness：看多方向。更有可能承担跨模型兼容入口，但需要在适配广度与单模型性能之间平衡。
• 企业直接采用社区插件：谨慎中性。可靠性、审核、版本兼容和供应链安全仍待解决。

基本面逻辑 智谱的增长驱动来自GLM-5.3在Coding Agent、长程软件工程、工具调用和网络安全场景的能力提升，以及更短思维链带来的推理成本和响应效率改善；若这些能力转化为API调用、企业Agent部署和开发者订阅，模型商业收入存在增长基础（编辑研判）。其竞争优势是以约743B—744B总参数、40B激活参数实现接近更大模型的长程任务表现，并延续较好的幻觉控制和指令遵循。DeepSeek Harness的竞争优势则是高度插件化和运行时热插拔，可成为第三方发行版和自定义Agent底座。主要风险包括第一方Benchmark与第三方体验不一致、GLM非专业领域知识完备性不足、强指令遵循导致迎合错误观点、Agent自主探索引发数据和权限安全问题，以及DSH社区插件缺少统一审核、维护和商业支持。原文没有披露智谱或DeepSeek的收入、利润、客户数量和商业合同数据。

编辑研判 后续验证重点应从Benchmark转向真实生产指标，包括GLM-5.3单位任务Token消耗、复杂任务成功率、API价格、企业客户留存和安全事件；DSH则需观察官方仓库更新频率、插件审核与签名机制、版本兼容、企业级支持及是否出现成熟的第三方发行版。若缺乏治理体系，其技术自由度也可能转化为可靠性和安全负担。

AI制药：临床前效率显著提升，抗体与AI Biotech最具商业化潜力

来源：AI制药专家交流电话会；行业资深专家，具体机构及专家姓名原文未明示

一句话摘要：AI赋能临床前研发，抗体管线有望率先跑通。

1. AI当前主要赋能靶点发现、Hit发现和先导化合物优化等临床前环节，可将靶点研究周期由3—5年压缩至数月，并将Hit发现成功率由不足1%提高至5%—10%；临床阶段的直接赋能仍较有限。

2. AI能够从组学数据中发现新靶点，但现阶段主要建立相关性，无法完成因果推断，也不能解决人体代偿通路导致的临床转化失败问题。

3. 分子类型中，抗体类大分子项目最有望率先跑通；小分子虽拥有约3000万条ChemBL公开分子数据，但受标注质量差、来源不统一影响已进入瓶颈期，核酸和多肽则主要受制于递送技术。

4. 商业模式的想象空间依次为AI Biotech、AI+CRO、SaaS。AI Biotech风险最高但潜在回报最大，价值兑现依赖优质管线及License out；AI+CRO现金流更稳定，但数据飞轮受客户授权约束。

5. 行业进入快速发展期需要三项验证：首款AI深度介入药物完成III期并获批、未来2—3年AI药物II期成功率显著提升，以及高质量人源临床数据实现共享汇总。

#### AI提升临床前效率，但尚未改变临床成功率的核心约束

AI制药现阶段最明确的价值不是替代完整研发流程，而是提高临床前阶段的搜索与优化效率。传统靶点发现依赖文献研究和实验验证，通常需要3—5年；通过组学分析与知识图谱，靶点和疾病相关性的分析可压缩至数月。Hit发现环节的传统成功率不足1%，AI介入后可提高至5%—10%，约提升5倍，先导化合物优化也能受益于更高效的设计与筛选。因此，AI已经能够降低早期试错成本并缩短研发周期。

这一效率改善尚不能直接外推为更高的临床成功率。AI通过组学数据识别的是疾病表型与特定基因表达之间的相关性，无法证明该基因就是疾病原因；即使动物模型验证有效，人体内的代偿通路仍可能使靶点失效。行业真正的分水岭不是候选分子数量增加，而是AI介导药物能否在II期证明有效性、在III期完成确证并获批上市。专家将未来2—3年II期成功率是否显著提高列为核心观察指标，说明当前行业仍处于效率验证向临床价值验证过渡的阶段。

#### 抗体更适合形成“设计—构建—测试—学习”闭环

小分子是目前体系最成熟、数据量最大的方向，ChemBL约有3000万条分子数据，但不同来源的实验条件、标注口径和数据质量不统一，海量数据对模型而言可能更多是噪声，技术进展已进入瓶颈。相比之下，氨基酸只有20种、核酸约4—6种，序列空间相对受控，更适合模型训练；PDB等蛋白结构数据库的数据质量也相对较高。

在大分子、核酸等方向中，抗体类项目最有希望率先跑通。抗体从合成到测试更适合自动化，合成周期较短，数据标注相对完整，因而更容易构建高通量闭环。核酸和多肽虽同样适合AI设计，但递送方式仍是主要瓶颈。由此看，抗体AI平台的近期产业兑现度高于核酸和多肽平台，而小分子平台需要先解决数据清洗、实验条件标准化和高质量标注问题。

#### 上游增长不止取决于DNA合成量，更取决于全流程自动化

AI制药会在短期内增加DNA合成需求，但单纯DNA合成的价值量有限，每个药物研发项目约10万美元，难以单独形成足够高的产业天花板。上游企业的核心壁垒在于能否把DNA合成、蛋白表达和活性测试全流程打通，实现高通量实验制备，并在持续降低单条DNA成本的同时维持较高客单价。

自建自动化湿实验室的AI制药公司能够保留操作条件、蛋白批次等原始信息，减少不同人员和批次造成的实验偏差；外包CRO则容易因实验标准不一致产生噪声。若企业可以内部跑通“设计—构建—测试—学习”闭环，数据会随实验迭代不断积累，形成比单纯算法更难复制的壁垒。因此，自动化实验能力、原始数据完整性和闭环迭代速度，比模型参数或单项合成能力更值得关注。

#### AI Biotech价值上限最高，SaaS模式天花板相对有限

专家给出的商业模式排序为AI Biotech、AI+CRO、SaaS。SaaS算法工具容易逐渐基础设施化，竞争壁垒和议价能力较弱，市场天花板约10亿美元；薛定谔被作为此类模式的代表。AI+CRO通过研发服务获得稳定现金流，关键是能否交付具体结果并缩短研发周期，但客户若不允许数据共享，公司就难以形成跨项目的数据飞轮；随着后期湿实验和交付资产加重，利润率也可能承压。

AI Biotech直接持有药物管线，能够通过License out兑现研发价值，因而收益空间最大，但同时承担临床失败与现金流断裂风险。约50%的AI药物管线集中在肿瘤领域，主要因为肿瘤组学数据丰富、临床前模型相对简单、成本较低，且ORR、PFS等临床终点便于量化；特发性肺纤维化和代谢疾病也有布局，但占比较低、开发成本更高。AI Biotech能否形成优质管线，而非候选分子数量多寡，是决定估值的关键。

#### 高质量人源数据是行业规模化的核心基础设施

国内大型药企的AI渗透率整体偏低，AI目前更多承担“解释性”而非“设计性”角色。一方面，药企对数据安全存在顾虑，算法团队难以获得真实数据；另一方面，实验记录经常缺失实验条件、蛋白批次等原始信息，汇总后的数据噪声较大，无法直接用于模型训练。大型跨国药企则通常将核心能力自建，把外围探索项目交给外部AI公司。

谷歌旗下DeepMind、Isomorphic Labs选择直接参与药物开发，英伟达和AWS则主要提供算力和工具，承担“卖铲子”角色而不直接承受药物临床风险。监管当前仍以安全性和有效性为核心，并不因研发过程使用AI而设置独立审批标准；在肝毒性预测等环节，FDA已允许AI方法替代动物模型，但要求模型可复现，并由规则法、数据法等两种不同方法得到一致结果。未来若国家或权威机构推动高质量人源临床数据共享，临床预测模型才可能实现质的提升。

• AI Biotech：方向性看多。商业价值和议价空间最高，优质管线可通过License out兑现，但临床失败和现金流风险也最高。
• 抗体AI制药产业链：方向性看多。序列空间相对受控，结构数据质量较高，且合成、测试更适合自动化。
• 自动化湿实验及全流程平台：方向性看多。壁垒在于打通DNA合成、蛋白表达、活性测试并形成数据闭环。
• AI+CRO：中性偏多。服务收入较稳定，但数据能否共享、资产是否持续加重决定长期壁垒和利润率。
• SaaS制药工具：谨慎。算法趋于基础设施化，专家预计市场天花板约10亿美元。
• 薛定谔：中性，原文仅将其列为SaaS模式代表，未给出个股投资建议。
• DeepMind、Isomorphic Labs：中性，原文仅说明其直接参与药物开发。
• 英伟达、AWS：中性，原文定位为算力和工具提供方，未给出明确投资评级。

看多方向的增长驱动来自临床前研发效率提升：AI可将靶点相关性研究由3—5年缩短至数月，将Hit成功率由不足1%提升至5%—10%；随着抗体项目、自动化实验室和高通量测试需求增加，具备管线或闭环实验能力的平台有望获得更多合作及License out机会。肿瘤领域因数据丰富、模型成本较低且ORR、PFS等终点清晰，可能率先形成商业化案例。

竞争格局上，真正壁垒并非单一算法，而是高质量专有数据、原始实验信息、自动化湿实验能力及“设计—构建—测试—学习”闭环。抗体相较小分子拥有更规整的序列空间和更高质量的结构数据，相较核酸、多肽又较少受到递送技术制约。AI Biotech直接持有管线，价值上限高于SaaS和AI+CRO，但其竞争力最终仍需通过临床结果验证。

主要风险是AI发现的相关性无法转化为因果关系，动物实验结果可能因人体代偿通路而失效；若未来2—3年AI介导药物II期成功率未明显提高，或首款深度应用AI的药物迟迟无法完成III期并获批，行业估值逻辑可能受挫。此外，数据安全限制、原始实验记录缺失、客户拒绝共享数据、核酸及多肽递送瓶颈，以及AI Biotech临床失败后的现金流中断，均是重要证伪点。

短期应优先跟踪抗体管线的临床推进和License out质量，而非候选分子数量。关键验证指标包括AI药物II期成功率、首款III期获批进度、自动化湿实验单位成本，以及企业能否持续获得可用于训练的高质量人源数据。

爱奇艺2026Q2：AI内容生态开始量化兑现，但会员与利润仍承压

来源

① 爱奇艺（IQ.O）2026Q2业绩会，2026年8月18日；② 中信证券互联网团队整理；③ 公司管理层业绩会发言。

一句话摘要

AI降本与海外增长显现，短期业绩仍偏弱。

• 整体中性、结构性偏多：Q2收入62.87亿元，同比下降5%、环比增长1%；Non-GAAP经营亏损0.30亿元，环比收窄并接近盈亏平衡，但同比由盈利转亏。
• 内容生态出现积极变化：短剧市场份额由3月约25%升至6月约50%并位居行业第一；AIGC内容的成本和周期可下降70%-90%，部分制作环节效率达到传统方式的10倍。
• 海外业务方向偏多：海外会员收入同比增长40%并实现管理会计口径盈利，微短剧收入增长约300%，巴西、墨西哥和阿语市场分别增长215%、150%和85%。
• 传统会员和广告仍承压：会员收入40.14亿元，同比下降2%、环比下降4%；广告收入12.46亿元，同比下降2%，精品内容排播与行业需求仍是短期变量。
• 现金流优于利润：经营现金流3.40亿元、自由现金流3.20亿元，但一次性税务调整导致所得税费用升至2.20亿元，归母净亏损扩大至2.88亿元。

#### AI与去中心化生态改善内容供给效率，但收入转化仍在早期

爱奇艺的核心转型逻辑是将传统媒体中心化平台逐步扩展为创作者与用户共同参与的去中心化生态，同时把AI嵌入策划、剧本、分镜、制作、剪辑、配音、翻译、宣发和商业化全流程。4月升级爱奇艺号后，高增长内容品类的日均上传量较一季度增长约30%-500%；6月微短剧和微动画日均播放量较3月均实现双位数增长。平台通过分账机制和算法分发增加供给，AI则降低创作门槛和单位成本，两者形成创作者、内容、用户、收入与再投入之间的循环。

效率改善已有可量化案例。《姐姐当家2》使用AI完成粗剪，效率约为传统方式的10倍；适合AIGC制作的内容，成本和周期可下降70%-90%。7月上线的《奇谭：纸刃渡荒墟》成为首部取得正式上线许可的AIGC网络电影，年初以来公司已上线16部分账AIGC短剧。微动画将以AIGC作为主要供给，微短剧、网络电影和部分动画亦将加速采用AI；长剧和院线电影因情感表达、审美和表演要求较高，短期仍以真人拍摄为主，AI主要用于剧本分析、分镜、粗剪、特效和后期。

短剧是转型中最明确的业务验证。平台短剧市场份额由3月约25%升至6月约50%，首次位居行业第一，《灵魂摆渡·十年》峰值日份额约60%。短剧平均每分钟制作成本有望较长剧降低50%以上，从开机到审核完成的周期可缩短30%-50%，因此既能维持相对完整的叙事，也能提高资金周转效率。不过，这些业务仍需继续证明能否稳定贡献会员、广告和分账收入，而非只增加播放量。

#### 精品内容维持行业位置，会员收入仍受排播影响

根据云合数据，爱奇艺在国内长剧、电影和儿童内容领域的市场份额均排名第一。Q2《低智商犯罪》站内热度突破10,000并拉动会员新增，《南部档案》热度突破9,300，《蜜语纪》突破8,500；白玉兰奖23个奖项中，爱奇艺作品和主创获得14项，其中电视剧类别11项中获得10项。精品内容仍是品牌认知、会员拉新和留存的核心，短剧、微短剧与微动画更多承担提高供给频率和覆盖细分需求的作用。

尽管内容表现较强，Q2会员收入仍为40.14亿元，同比下降2%、环比下降4%，主要受内容排播季节性影响。学生和教师优惠活动使相关群体期末订阅用户数同比增长超过60%，超前点播套餐覆盖16部剧集，累计参与用户同比增长近80%，说明精细化运营可以提升特定人群和高意愿用户的付费转化。但公司明确不以低价促销换取短期规模，因而会员收入恢复仍取决于下半年《灿如繁星》《雀骨》《这一秒过火》《天才女友》《游春》《深渊无间》等内容的实际播出表现。

#### 海外增长已跨过局部盈利验证

海外会员收入同比增长40%，并在管理会计口径下实现盈利；中国剧集会员收入增长40%，微短剧成为仅次于长剧的第二大海外会员收入来源，收入同比增长约300%。泰国收入和利润持续增长，巴西、墨西哥会员收入分别增长215%和150%，阿语市场增长85%。《佳偶天成》首周在14个海外市场排名第一，印度尼西亚原创剧《The Other Sister》按Google Trends口径位列当地上半年网络剧第一。

海外逻辑的关键在于，公司已在泰国验证“中国内容基础供给—本地原创—当地渠道与支付合作—AI翻译和制作”的组合，并坚持先验证单位经济性、再扩大投入。部分海外原创微短剧上线当季即回本，5月上线的首部海外原创AI微短剧收入进入平台前三。该模式具有跨市场复用潜力，但题材偏好、支付渠道和营销方式仍需本地团队调整，不能简单按国家数量线性扩张。

#### 利润承压但现金流改善，财务质量仍需观察

Q2总收入62.87亿元，同比下降5%、环比增长1%。会员、广告分别收入40.14亿元和12.46亿元；内容发行收入6.82亿元，同比增长56%、环比增长90%；其他收入3.45亿元，同比下降58%。收入成本52.50亿元，同比下降1%，其中内容成本38.20亿元，同比增长1%。销售、一般及行政费用7.44亿元，同比下降22%，研发费用3.98亿元，同比下降6%，费用纪律帮助Non-GAAP经营亏损收窄至0.30亿元、利润率为-0.5%。

GAAP经营亏损1.05亿元，经营利润率-2%；归母净亏损2.88亿元，Non-GAAP归母净亏损2.10亿元。所得税费用达到2.20亿元，主要由于境内一家子公司产生1.94亿元一次性企业所得税及利息调整。经营现金流3.40亿元、自由现金流3.20亿元，较上年同期均由负转正；期末现金及现金等价物、受限资金和短期投资合计41.20亿元。截至6月末，公司已回购约2,180万份ADS，对价约2,410万美元，最高1亿美元回购计划有效期至2027年9月。

• 爱奇艺（IQ.O）：中性、结构性偏多。AI降本、短剧份额和海外盈利改善，但会员、广告和合并利润仍承压。
• AIGC内容制作与创作者工具：看多。纳逗Pro、爱奇艺号及分账生态推动供给增长和制作降本。
• 微短剧、微动画、短剧及网络电影：看多。更适配AI，成本、周期和市场份额均出现积极变化。
• 传统长视频会员与品牌广告：中性偏谨慎。仍高度依赖精品内容排播，收入尚未恢复增长。
• 海外流媒体业务：看多。会员收入增长40%并实现管理会计口径盈利。

增长驱动方面，短剧份额由约25%升至约50%，微短剧和微动画播放增长，AI可令适配内容的制作成本与周期下降70%-90%，有望扩大供给并改善内容投资回报。海外会员收入增长40%，拉美和阿语市场高增，微短剧海外收入增长约300%，构成新增量。下半年长剧、综艺、动画和短剧储备将决定会员业务恢复速度。

竞争格局方面，公司在长剧、电影和儿童内容市场份额居首，并拥有成熟内容工业体系、用户数据、IP资源、审核能力、算法分发及会员、广告、分账和发行等多元变现渠道。其优势不是单一AI模型，而是纳逗Pro与爱奇艺号连接创作、制作、分发和商业化的全链路能力。

主要风险包括精品内容排播不及预期、会员和广告收入继续下滑、AI内容质量或合规审核限制供给扩张、去中心化内容增加但无法有效变现，以及海外市场本地化成本高于预期。当前AI带来的成本改善尚未转化为合并收入增长，仍需防范“播放量增长但付费转化不足”的证伪风险。

短期应重点跟踪下半年头部剧集上线后的会员收入环比变化、短剧约50%份额能否维持、AIGC项目的单项目回报率，以及海外业务能否连续盈利。若会员收入企稳且内容成本率下降，AI降本逻辑才会从局部案例进入财务报表验证。

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