投研纪要日报 2026-08-21

800V直流重构北美AIDC供电链，断路器、变压器与功率器件迎来增量 🎨 配图Prompt

来源 AI电力系列——北美AIDC架构需求增量及变量再详解20260820专家交流；围绕英伟达800V DC 2.0白皮书展开，机构及专家身份原文未明示

一句话摘要 800V直流升级打开高价值配电设备市场。

1. AIDC供电架构正由415V AC UPS向Option A、B、C演进，800V DC覆盖范围由机柜逐步扩展至集群和Power Block。

2. 最大增量集中在直流及固态断路器、Power Shelf、PSU、800V DC母线槽、碳化硅功率模块、大容量变压器和储能设备。

3. 断路器单GW市场空间约10亿至25亿元，按北美2027年约20GW需求测算，初期市场空间约200亿元，向集群级直流配电延伸后可能达到400亿至500亿元。

4. Option C及SST预计较晚落地：英伟达将相关时间表由2028年推迟至2029年，2026-2028年传统干式及油浸式变压器仍有较高需求。

5. 良信、正泰、德力西、金盘、思源等国内厂商有望利用外资产能和供应链约束切入北美，但UL认证、产品验证及大电流设备成熟度仍是关键门槛。

#### 从机柜到Power Block，800V DC逐级扩大设备增量

传统AIDC架构采用415V AC UPS，灰区配置变压器、交流开关和UPS。Option A为机架级方案，灰区设备基本不变，在白区通过电源边柜将480V AC整流为约824V DC，并新增Power Shelf、BBU、直流断路器及控制器件。Option B升级至约2MW的集群级低压整流，直接输出800V DC，由于电流和覆盖距离增大，需要新增800V DC母线槽、分接开关箱以及电流、电压和局放监测设备。Option C则扩展到5-20MW的Power Block，800V DC从白区延伸到灰区，通过中压整流或TRU方案输出，带动中压级功率器件和大容量变压器需求。

Option A中PSU和Power Shelf是主要增量。传统GB200、GB300服务器柜内PSU价值量约1.5元/瓦，升级后PSU可能提高至约2.2元/瓦，Side Car中的Power Shelf又贡献约2元/瓦的新增价值，相关电源转换环节价值量接近翻倍。Option B起新增直流母线槽及分接开关箱；Option C采用中压级联整流，碳化硅功率模块用量显著提升，且属于稳定性要求更高、价值量高于车规级的电力电子产品。

#### SSCB价值量提升显著，但渗透节奏受成熟度和客户类型制约

800V DC对故障切断速度和灭弧能力提出更高要求，断路器将由交流塑壳断路器逐步转向直流MCCB和SSCB。以125A产品为例，传统交流MCCB约5000-6000元，直流MCCB超过1万元，SSCB约2万元；1250A SSCB价值量超过5万元。一个Side Car连接服务器机柜需要6条直流线缆，每条配置一台直流断路器，单边柜断路器价值量约12万元，但在约300万元的边柜总价值中占比仍较低。

按一台边柜承载约0.5MW负载测算，每MW断路器价值量约24万元，每GW约2.4亿元；考虑北美UL体系下价格可能达到国内的4-5倍，仅Side Car环节每GW约10亿元。若叠加1250A、5000A及中压产品，每GW潜在规模可达25亿元。按北美下一年度约20GW数据中心需求测算，初期市场约200亿元；进一步扩展至Option B、C的直流配电盘和母线槽后，整体空间可能达到400亿至500亿元。

SSCB目前仍处产业早期。125A和1250A产品有望在2026年下半年至2027年随Side Car和Power Center渗透，伊顿、施耐德的UL认证和试点较领先；5000A以上及中压固态方案尚不成熟。Hyperscaler对价格不敏感、更重视稳定性，采用意愿强于成本敏感的托管数据中心。国内良信已具备125A附近产品及UL、IEC试验储备，并有望通过维谛、台达等寻求非伊顿、非施耐德供应链的需求切入；正泰、德力西也处于潜在受益方向。不过，大电流样机缺乏长期实际带载数据，仍需通过可靠性验证。

熔断器在SSCB尚不成熟时承担微秒级快速切断功能，低压产品价格约数百元，中压产品约2000-6000元，整体价值量显著低于断路器。随着SSCB成熟，低压直流侧熔断器理论上可以被替代，但出于冗余和可靠性考虑，预计仍有1-3年过渡期；新能源和微网因价格敏感、快速响应要求较低，熔断器则可能长期保留。

#### UPS短期不会消失，BBU长期向大容量直流储能演进

英伟达800V DC架构并不意味着UPS立即退出。白皮书中的BBU续航仅约60秒，而柴油发电机切换和备电体系通常要求至少15分钟甚至半小时，单靠当前Side Car内的BBU容量难以满足要求。因此Option A阶段预计仍会保留兆瓦级UPS，并可能随单Pod和Side Car功率提升而采用更大容量产品。BBU优势是毫秒级响应，但续航短；超级电容负责微秒级响应，铝电解电容与其配合。未来若灰区UPS被取消，白区可能新增两兆瓦级整流器配套的直流屏或大型BBU柜，将储能时间提高至15-30分钟。

#### Option C利好碳化硅和油浸式变压器，SST规模应用延至2029年

Option C中TRU容量提升至5-20MW、电压等级升至34.5kV，若继续采用干式变压器，体积和占地将明显增大；小型油浸式变压器体积可比干变小约一半，因此专家判断大容量TRU更可能采用油浸式方案。施耐德、伊顿在大容量小油变方面积累有限，西门子和ABB虽有产品，但在相关数据中心供应链中的份额并不占优，这为金盘、思源等中国厂商提供了进入机会。

SST是更长期的替代方向，但英伟达要求的35kV、5MW以上产品全球供应稀缺，当前主流样机多为1-2MW，且仍在从IGBT向碳化硅迁移。SST需要达到UPS级约10万小时平均无故障时间，并解决800V DC断路器、大电流配套、模块剩余寿命预测、局放和耐压监测等问题。会议预计2026年仍属早期阶段，2027年逐步统一UL、IEC标准和产品形态，2028年进行带载验证，2029年才可能规模应用；英伟达也已将相关时间表由2028年推迟至2029年。

在SST放量前，2026-2028年北美可能落地接近50GW数据中心，对应约70-80GVA配电变压器需求。金盘海外数据中心订单已超过40亿元，显示国产干式变压器已具备出海基础；随着34.5kV大容量需求增加，油浸式变压器及特殊移相变压器亦有机会。思源、华鹏等还可关注MPT、LPT及69kV以上数据中心集群表后电源需求。外资在美国扩产受到劳工、技术人员和供应链制约，2028-2029年前可能成为中国变压器企业出海的重要窗口。

#### 配电总价值量不降，但铜用量随高压化和直流化减少

800V DC提高输电电压并减少交流环节，低压电缆横截面积可能下降4-5倍；SST进一步减少传统变压器绕组用铜，单台干变或油变原需约0.2-0.3吨铜，因此每GW数据中心的铜排和铜缆用量总体趋于下降。架构升级并不意味着设备总价值量下降：传统UPS架构从中压端到PSU的价值量约4.35美元/瓦，Option A因Side Car增加而提升至约4.75美元/瓦；Option B、C虽然减少铜等材料，但需使用3.3kV乃至10kV碳化硅器件，预计总体价值量保持平稳或略升。北美SST价值量估计约1.25美元/瓦，即约9-10元/瓦，整体配电系统预计仍占数据中心资本开支的8%-12%。

• 良信股份：看多方向。具备直流断路器、125A级SSCB及UL、IEC储备，有望进入维谛、台达等非伊顿、非施耐德供应链。
• 正泰电器、德力西：看多方向。受益于北美低压直流断路器供应链多元化需求。
• 金盘科技：看多方向。海外数据中心订单已超过40亿元，受益于干式变压器需求及未来油变、特殊移相变压器机会。
• 思源电气：看多方向。具备变压器产业基础，可关注大容量小油变、MPT、LPT及数据中心集群高压电源需求。
• 华鹏：关注方向。原文将其列为MPT、LPT潜在切入者。
• 伊顿、施耐德、ABB：中性偏多。当前占据UL低压断路器主要份额，且伊顿、施耐德在125A SSCB准备度方面领先，但一体化竞争关系促使维谛、台达寻找替代供应商。
• 碳化硅功率模块、Power Shelf、PSU、800V DC母线槽、BBU及直流屏：看多方向，均为800V DC架构演进带来的新增或价值量提升环节。
• 熔断器：短期中性偏多、长期偏空。过渡阶段仍承担快速保护和冗余功能，但低压直流侧远期可能被SSCB替代。
• 数据中心铜排及铜缆：单位GW用量偏空。高电压、直流化和SST应用将减少铜材需求。

相关标的的增长驱动来自北美AIDC容量扩张以及800V DC架构带来的单位功率价值量提升。PSU价值量可能由约1.5元/瓦提升至2.2元/瓦，Power Shelf新增约2元/瓦；断路器由交流MCCB升级为直流MCCB、SSCB后，125A产品价值量可由5000-6000元提高至约2万元。北美约20GW年度需求对应初期断路器市场约200亿元，向集群和Power Block延伸后空间可能进一步扩大。变压器方面，SST预计2029年才规模应用，使2026-2028年约50GW新增数据中心继续依赖传统干变、油变，对应约70-80GVA需求。

竞争格局上，北美UL低压断路器主要由伊顿、施耐德和ABB控制，但维谛、台达与前两者存在整机竞争关系，有动力引入良信、正泰、德力西等替代供应商；国内企业同时具备新能源直流产品经验、成本和产能优势。变压器领域，美国本土34.5kV大容量配电产品供给有限，外资扩产又受到劳工和供应链制约，金盘已经获得超过40亿元海外数据中心订单，思源等则具备向油变、MPT、LPT延伸的产业基础。

主要风险是Option B、C和SST的落地时间晚于预期；SSCB尤其是大电流产品缺乏实际工况验证，可能因可靠性问题延缓替代；国产厂商还需通过UL认证、客户送样和长期带载测试，市场空间不等于可获得订单；若北美数据中心建设规模低于约20GW预期，相关设备需求也将下修。此外，SST一旦提前成熟，传统变压器需求周期可能缩短。

近期验证点应集中在Side Car实际项目中SSCB的配置比例、良信等国产厂商的UL认证及客户定点、金盘海外订单转化，以及34.5kV油浸式变压器的招标情况。SST在2029年前更适合作为远期选择权，短期业绩仍应以传统变压器和Option A设备订单为锚。

• 正泰电器（601877）｜电力设备｜现价 26.28　距120日高 −37.6%　自高点回撤 37.62%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-20）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 564.7亿　PE(TTM) 11.1（历史5.9%分位）　PEG 0.7　PB 1.23
• 机构预期：2026年 forward PE 10.5（上涨空间 +6%，6家，净利润 53.9亿）；2027年 forward PE 9.1（上涨空间 +22.1%，6家，净利润 62.1亿）；2028年 forward PE 7.7（上涨空间 +43.6%，5家，净利润 73.2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 17.6% vs 历史 10.5%（2025年基数 45亿））
• 财务质量：营收 46.33% / 利润 8.92%　ROE 2.82%　毛利 20.68%　利润含金量 3.25（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 48%，对整体拉动中等（主营结构 2026-06-30：光伏电站工程承包 47%·YoY+84.6%；电站运营 14%·YoY-5.5%；终端电器 11%·YoY+8.8%；配电电器 8%·YoY-6%；控制电器 6%·YoY+12.3%）
• 拥挤度：雪球成交 78.2%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-20）

光互连景气延伸至2028年，龙头凭物料、硅光与先进封装扩大优势 🎨 配图Prompt

来源：会议名称“光互连研究方法与框架20260819”；研究团队及分析师姓名原文未明示；调研对象包括中际旭创、新易盛、源杰科技管理层及英伟达、微软、谷歌、Meta、亚马逊、Oracle、S3等北美客户

一句话摘要：需求提前锁定，龙头优势随技术迭代强化。

• 会议明确看多光互连基本面，认为需求、供给和竞争格局均在改善，景气趋势至少可延续至2028年，且与短期股价表现无关。
• 北美客户首次主动寻求与光模块龙头签订2027-2029年三年期MOU，2027-2028年约束较强，反映供不应求及提前锁定产能的需求。
• 2027年需求已基本明确，约半数大客户开始提供2028年指引；谷歌2.4T、3.2T、NPO和CPO构成新增量，部分管理层判断2027-2028年可能连续加速增长。
• 物料短缺将逐季缓解但可能持续至2028年：龙头订单完成率由2026Q1不足50%、Q2略高于50%，预计下半年约60%，2027年达到70%-80%。
• 价格年降由历史约20%收窄至10%以内，部分产品可能仅降5%、不降甚至涨价；非标认证、自研硅光调制器、先进封装和物料获取能力巩固龙头格局。

#### 基本面改善与股价调整并不矛盾

会议认为近期AI板块及光互连个股下跌主要来自外围市场、华尔街对AI回报周期的质疑和交易因素，并非产业基本面转差。研究团队近期与中际旭创、新易盛、源杰科技董事长及CEO沟通，三家公司均认为未来数年的需求、供给和竞争格局继续改善；团队独立调研英伟达、微软、谷歌、Meta、亚马逊、Oracle、S3等北美客户后，也得到相同结论。

会议以中际旭创业绩为例，指出其2024年净利润约52亿元、2025年约108亿元，并对2026年增长作出非常乐观的判断。报告强调，过去数年北美客户给出的次年需求指引较为准确，未出现临近交付时大幅修正或砍单，说明云厂商的AI硬件建设具有长期、稳定和相对平滑的规划。对于存储、电力和数据中心建设可能成为瓶颈的担忧，北美采购方反馈其内部各环节会统一协调，不会在某个环节严重受阻时继续无序采购其他硬件。

#### 三年期MOU标志需求可见度首次延伸至2029年

最近一至两个月最重要的变化，是下游客户首次主动寻求与光模块龙头签订三年期MOU，覆盖2027、2028和2029年，其中前两年约束更强。报告承认MOU并非强约束订单，但强调光模块行业过去从未出现客户主动签订多年框架协议的情况。以往供需平衡时，客户通常通过邮件给出次年指引，并提前一两个季度下单；如今龙头公司因物料短缺无法足额交付，客户才需要提前锁定供应商未来的物料和产能。

2027年需求已基本明确，2028年也开始具备可见度。五六家大客户中约一半已提供2028年指引，使龙头公司能够推测行业整体需求。部分上市公司管理层甚至判断2027年和2028年可能连续加速增长。该预测属于受访管理层观点，仍需后续订单验证，但其依据是下一代产品并非简单替代，而是2.4T、3.2T、NPO和CPO等多条需求曲线同时启动。

#### 2.4T、3.2T与“光入柜内”打开新增市场

谷歌2.4T被视为2028年的重要增量，采用轻量干技术，单价超过1.6T的三倍，预计2027年需求为小几百万只、2028年进一步大规模放量。3.2T可能成为多家客户的共同需求，NPO、CPO亦有望在2028年贡献增量。大陆公司除可插拔光模块外，还可以参与CPO无源器件和有源外置光源模组。

报告将未来趋势概括为“光入柜内”，即光互连由数据中心机柜之间的Scale-out连接进一步进入机柜内部的Scale-up域。该市场既包括NPO，也包括与OCS配套的2.4T可插拔模块。报告判断，未来数年A股光模块公司增长最快的产品可能来自Scale-up，而非传统机柜外连接。

#### 自研硅光调制器和先进封装决定Scale-up竞争力

Scale-up市场的第一项核心能力是自研硅光调制器。报告认为中际旭创和新易盛已具备相关能力，其他公司仍在开发。硅光调制器类似需要长期调试的模拟芯片，客户还必须配合验证；在技术快速迭代且供不应求的环境中，客户缺乏为不成熟产品充当试用方的动力。第三方供应商包括拟上市的曦和，以及赛丽、Scia等，但报告认为光模块公司自研芯片可以更快响应Meta等客户的参数调整要求，从而获得更高份额和利润率。

第二项能力是EIC与PIC先进封装。英伟达与台积电合作CPO的重要原因之一，是台积电拥有3D封装能力。报告认为大陆光模块龙头已具备一定的2D和2.5D封装能力，并对未来突破3D封装持乐观态度；若能实现，便可减少对台积电的依赖，在机柜内光互连市场获得更完整的价值量。关于大陆公司未来突破3D封装的判断属于会议观点，原文未给出明确时间表或量产数据。

#### 物料短缺逐步缓解，却反过来强化龙头份额

2026年物料短缺源于2025年客户持续追加订单。受关税因素影响，客户直到2025年6月左右才确认2026年需求，随后一直加单至11月，导致供应链无法为2026年初的交付及时准备物料。报告估算两家龙头2026Q1订单完成率不足50%，Q2略高于50%，下半年约60%，2027年达到70%-80%已属较好水平。由于上游部分厂商不愿扩产，或受到设备等环节限制，缺料可能持续至2028年，但缺口将逐季收窄。

物料约束对龙头反而有利。龙头规模大、现金充足，能够支付预付款锁定产能，并在客户和供应商之间协调更大的订单。客户可能向小厂重复下单以求获得更多供货，但报告调研认为重复订单占比不高；当谷歌等客户出现新增订单时，也更倾向于选择能够获得新增物料的头部公司。因此，物料不仅限制供给，也会将新增需求重新分配给龙头。

源杰科技所处上游环节扩产较慢，终端客户已绕过光模块公司直接锁定其未来数年产能；报告称其2028年产能可能在2026年上半年就已被抢完。相较光模块厂，源杰科技对远期需求具有更早的能见度，也侧面验证上游关键物料仍然紧张。

#### 供不应求压缩年降，非标认证阻止无序竞争

报告反驳光模块价格大幅下降的市场传闻，认为价格最终由供需决定。在供不应求环境下，若单一客户要求过度降价，供应商可以将产能转向其他客户。老产品放量后仍可能因成本摊薄出现年降，但台积电、芯片和MSAP PCB等物料成本均在上涨，光模块公司需要以保持或提高毛利率为前提谈判。历史年降约20%，当前可能收窄到10%以内，甚至5%以内、不降或对部分小客户涨价。

竞争格局也不容易因二三线厂商扩产而快速恶化。光模块属于非标产品，即使同为800G，也存在硅光、EML、单通道200G或100G等差异，必须通过海外客户认证。大型集群为了保证互联互通，通常不会引入过多模块种类，主力供应商可能维持在三家左右。北美客户虽然因头部厂商供货不足而增加备选供应商，但小厂获得小份额后也可能迅速遭遇物料和产能约束。谷歌2.4T、3.2T等产品迭代速度较快，进一步放大龙头研发能力的优势。

• 中际旭创：看多，北美客户需求强、物料获取能力突出，并被报告认为具备自研硅光调制器和先进封装能力。
• 新易盛：看多，受益于1.6T及后续高速产品放量、物料改善和Scale-up市场扩张，同样被认为具备自研硅光调制器能力。
• 源杰科技：看多，上游扩产较慢且产能被终端客户提前锁定，报告称2028年产能可能在2026年上半年已被抢完。
• 光模块龙头：看多，三年期MOU、供不应求、年降收窄和客户认证壁垒共同支撑业绩与份额。
• 硅光调制器、EIC/PIC先进封装、NPO、CPO、OCS及外置光源：看多，均受益于“光入柜内”和Scale-up架构。
• 二三线光模块公司：中性偏谨慎，虽可能获得新增认证和小份额，但研发、物料和大规模交付能力弱于龙头。
• 曦和、赛丽、Scia、台积电：原文用于说明硅光芯片及先进封装生态，未给出明确个股投资方向。

中际旭创、新易盛及光模块龙头的增长驱动来自北美AI资本开支持续增加、客户签订2027-2029年MOU、1.6T继续放量，以及2027-2028年2.4T、3.2T、NPO和CPO陆续贡献新增需求。谷歌2.4T单价超过1.6T三倍，预计2027年已有小几百万只需求，提供新的收入弹性；供不应求又使产品年降由约20%收窄至10%以内，有利于毛利率。

竞争格局方面，龙头具备客户认证、自研硅光调制器、2D/2.5D先进封装、研发迭代和预付锁料能力。光模块的非标准化及网络互联要求限制客户无限增加供应商，二三线公司即使获得份额，也可能因物料和交付能力不足无法放量。源杰科技的优势则来自上游扩产较慢、产能稀缺，以及终端客户越过模组厂直接锁定多年供应。

主要风险包括AI资本开支回报不及预期、MOU缺乏强制约束并被客户调整、客户重复下单导致表观需求虚高、上游物料持续短缺限制收入确认，以及2.4T、3.2T、NPO、CPO或3D封装量产晚于管理层预期。若二三线厂商获得关键客户认证并解决物料问题，龙头份额也可能承压。

最关键的验证点是三年期MOU能否转化为正式订单和预付款、龙头订单完成率是否按预期由约60%提升至70%-80%，以及谷歌2.4T在2027年的实际出货量。还需分别验证自研硅光调制器、2.5D/3D封装与NPO/CPO的量产进度，避免把长期技术路线一次性计入近期业绩。

• 源杰科技（688498）｜电子｜现价 1545.0　距120日高 −21.5%　自高点回撤 21.5%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-20）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1923.5亿　PE(TTM) 540.2（历史63.8%分位）　PEG 0.09　PB 76.19
• 机构预期：2026年 forward PE 226.5（上涨空间 +138.5%，14家，净利润 8.2亿）；2027年 forward PE 139.9（上涨空间 +286%，14家，净利润 13.3亿）；2028年 forward PE 94.7（上涨空间 +470.3%，13家，净利润 19.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 117.3% vs 历史 213.1%（2025年基数 1.9亿））｜⚠机构分歧大(离散105%)
• 财务质量：营收 320.94% / 利润 1153.07%　ROE 7.38%　毛利 77.81%　利润含金量 0.22（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：数据中心类产品 65%；电信市场类产品 34%；其他类产品 0%）
• 拥挤度：雪球成交 88.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-20）

国产超节点由0到1放量，交换芯片与交换机价值弹性最高 🎨 配图Prompt

来源

① 会议名称：“深度拆解超节点”电话会，2026年8月20日；② 出处机构：开源证券通信团队；③ 主讲人：开源证券通信首席分析师蒋颖、研究员马玉博。

一句话摘要

交换网络成为超节点核心纯增量，价值量或增10～20倍。

• 超节点通过海量交换芯片直连GPU，使多卡形成统一逻辑计算实体，是系统架构重构而非简单堆卡。
• 交换芯片和交换机此前主要位于Scale Out网络，进入Scale Up域后成为纯增量，是报告认为弹性最强的环节。
• 交换芯片与GPU配比由传统集群的1:20～1:80提高至NVL72的1:4、VR200的1:2；原文称华为384方案达到约1.16:1。
• 报告判断2026年为国产超节点放量元年，重点推荐盛科通信、锐捷网络、紫光股份，并关注中兴通讯。
• 光模块、液冷、电源和服务器同样升级，但相较交换网络更偏价值量提升而非从0到1。

#### 超节点是系统组织能力的重构

随着模型参数进入万亿级，旗舰模型难以在单卡运行，模型切分又带来更大的卡间通信量。单卡功耗、带宽和显存容量继续提升的边际收益下降，算力瓶颈由单卡逐渐转向交换网络。超节点利用高带宽、低时延互联，将数十至数百个GPU模组整合为统一计算单元，实现资源池化、一体化调度及接近本地访问的卡间通信效率，因此不能仅理解为更大的服务器规格。

国产超节点更具有以系统能力弥补单卡差距的意义。原文称华为910C的384卡超节点使用相对英伟达GB200 NVL72约5.3倍的卡数，实现约1.7倍的算力性能；曙光SQX 640可实现600P算力并达到国际先进集群水平。报告据此认为，国产算力可以通过互联拓扑、调度软件和整机工程能力实现整体性能追赶。

#### 交换网络是从0到1的核心增量

光模块、液冷、电源和服务器均受益于超节点，但其主要逻辑是产品升级：光模块由400G向1.6T、风冷向液冷光模块演进，散热由风冷转向液冷，服务器电源由低功率升级至高功率，整机厂由八卡服务器组装转向整体系统方案。交换芯片与交换机则首次大规模进入GPU间的Scale Up互联网络，因此报告将其定义为超节点中唯一的纯增量环节。

传统Scale Out集群的交换芯片与GPU配比约为1:20～1:80；英伟达GB200 NVL72配备72颗GPU和9个交换托盘，每个托盘两颗交换芯片，对应约1:4；原文称最新VR200方案的交换芯片数量翻倍，配比提高至1:2。华为384超节点白皮书所示方案中，原文称交换芯片达到400多颗至480多颗，高于384颗NPU，配比约1.16:1。虽然不同拓扑配比不同，但整体趋势是交换芯片用量从线性增加转向数量级提升，报告判断其价值量可增长10～20倍。

交换机价值同时受到端口速率、端口数量和网络层级提升驱动。大规模AI集群需要更高速率、更高端口密度的交换机，训练集群还新增后端GPU互联网络，使单台服务器的网络端口数量提高；网络拓扑可能由两层向三层、四层演进。原文称VR200相较GB300的交换芯片价值贡献绝对额提升122%，反映升级不仅来自数量，也来自单颗芯片规格和价格提高。

#### 国产资本开支与芯片量产推动2026年放量

报告认为国内互联网平台资本开支正在进入新周期，并提到阿里在三年3800亿元AI资本开支计划之外继续追加投资。政策方面，原文援引2026年7月31日相关发布会信息称，“十五五”算力网建设将新增直接投资4万亿元。随着国产AI芯片量产和云厂商、芯片厂商陆续推出超节点样品，报告判断2026年是国产超节点放量元年，之后渗透率有望明显提高。

不过，这一逻辑依赖资本开支真正转化为设备采购、国产芯片按计划量产，以及超节点的软硬件协同达到稳定可用水平。资本开支规划、政策投资口径不能直接等同于交换芯片或服务器企业收入。

#### 光互联与超节点并非替代关系

报告将光互联定位为物理通路，将超节点定位为集群组织方式。大规模模型向万卡集群发展，需要光模块提供高速远距离连接，也需要超节点通过交换芯片和拓扑组织提高通信效率；前者解决“如何传得快”，后者解决“如何高效组网”。因此NPO、CPO及1.6T光模块与超节点交换网络可能同时受益，并不存在简单替代关系。

• 盛科通信：看多、核心推荐。国内以太网交换芯片厂商，高速产品受益于Scale Up网络需求。
• 锐捷网络：看多、核心推荐。高密度交换机持续突破，并布局NPO液冷交换机、CPO交换机。
• 紫光股份：看多、核心推荐。算力与连接协同，ICT产品矩阵较完整。
• 中兴通讯：看多/重点关注，具备交换芯片和交换机布局。
• 华工科技：看多，光模块推荐标的。
• 光迅科技：受益，光模块升级。
• 英维克：看多，液冷推荐标的。
• 申菱环境、银龙股份、飞龙大元：受益，沿用会议总结中的原文名称；实录另出现“森林环境”等疑似转录差异。
• 欧陆通：看多，服务器电源推荐标的。
• 捷华特：受益，服务器电源升级。
• 寒武纪、浪潮、华新技术：受益，沿用原文表述；其中“华新技术”可能存在转录误差，原文未作澄清。
• 智微智能、映翰通、东土科技、共进股份、菲菱科思：交换机、路由器及芯片产业链受益标的。

盛科通信的增长来自国产超节点把交换芯片引入Scale Up域，以及交换芯片与GPU配比由1:20～1:80提高至1:4、1:2甚至接近1:1。公司是国内领先的以太网交换芯片设计厂商，高速产品持续突破，具备国产化和本土客户适配优势。主要风险是高速芯片性能、软件生态或量产能力不足，无法进入核心超节点方案，以及华为等厂商采用自研或封闭协议芯片。

锐捷网络的增长来自高密度数据中心交换机、后端GPU网络及NPO/CPO设备需求。公司已前瞻布局NPO液冷交换机和CPO交换机，面向互联网客户的数据中心交换机业务已有增长；竞争优势是高端交换机产品积累和互联网客户基础。主要风险是客户资本开支回落、新品验证延迟及高速交换芯片供应受限。

紫光股份受益于超节点带来的算力与网络协同需求，产品矩阵覆盖交换、计算及ICT基础设施，可承接系统级项目。其优势在于产品完整度和政企、运营商客户渠道，风险是项目竞争压价、超节点方案适配不及预期，以及下游采购推迟。

中兴通讯具备交换芯片、交换机及通信设备综合布局，可能受益于国产Scale Up和数据中心网络升级。原文未披露其具体产品份额和订单，基本面弹性仍需正式客户及收入数据验证。

华工科技、光迅科技的增长来自超节点内部及跨柜连接由400G向800G、1.6T升级；英维克等液冷厂商受益于高功率机柜从风冷转向液冷；欧陆通、捷华特受益于服务器功率和供电规格提升。上述环节的主要风险是超节点交付量不足、产品升级慢于预期和竞争导致价格下降。原文未展开各公司的具体市占率和订单数据。

交换芯片“10～20倍价值增长”主要是架构情景测算，关键应验证实际拓扑、单柜芯片数量、国产芯片份额和ASP。不同超节点方案配比差异很大，不宜直接套用华为384方案推算全行业。

• 共进股份（603118）｜通信｜现价 17.0　距120日高 −17.4%　自高点回撤 17.4%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-20）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 133.8亿　PE(TTM) 167.4（历史92.1%分位）　PEG -0.08　PB 2.64
• 机构预期：2026年 forward PE 53.1（上涨空间 +215.1%，1家，净利润 2.5亿）；2027年 forward PE 41.5（上涨空间 +303.7%，1家，净利润 3.2亿）；2028年 forward PE 31.5（上涨空间 +431.7%，1家，净利润 4.2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 75.4% vs 历史 9.6%（2025年基数 0.8亿））｜⚠预期增速(75%)远超历史(10%)
• 财务质量：营收 6.26% / 利润 9.65%　ROE 0.48%　毛利 10.7%　利润含金量 -2.81（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：网通业务-PON系列产品 41%；网通业务-AP系列产品 28%；数通业务 13%·YoY+18%；网通业务-DSL系列产品 6%；网通业务-移动通信产品 1%）
• 拥挤度：雪球成交 20.1%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史92%分位(>80%)；利润含金量-2.81(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 1 家(<3)，预期不可靠

超节点重构AI算力价值链，互联、内存与液冷占比提升

来源

① 会议名称：“国产超节点产业趋势”会议，2026年8月20日；② 出处机构及主讲人：原文未明示。

一句话摘要

超节点由单卡竞争转向系统竞争，互联环节受益最强。

• 超节点通过高速Scale Up网络将数十至数千颗加速器组织成统一逻辑计算机，解决显存、通信和功耗瓶颈。
• 报告预计国产超节点市场2026年约1000亿元、2028年超过3000亿元，复合增速超过50%。
• GPU在机柜成本中的占比可能由约65%降至50%，内存占比由7%升至26%，价值向交换芯片、连接器、液冷和电源迁移。
• 交换芯片与GPU配比由传统集群的1:20～1:30提高至1:4、1:2甚至1:1，是弹性最大的环节；连接器单柜BOM可能提升2～3倍。
• 原文重点推荐华丰科技、盛科通信，并看好锐捷网络、紫光股份、华三及曙光数创等配套厂商。

#### 超节点解决显存墙、通信墙和功耗墙

传统八卡服务器面临三项瓶颈：单卡显存不足以容纳万亿参数模型及KV Cache；多卡训练需要同步梯度和交换数据，原文称通信延迟可占总延迟约30%；单柜功耗快速上升，风冷逐渐无法满足散热要求。这使传统集群的模型浮点运算利用率MFU普遍低于30%。超节点通过统一内存编址、高速低延时Scale Up互联和液冷，将高频的张量并行、专家并行通信放在柜内高速域，低频的流水并行、数据并行放在外层Scale Out网络。报告称优化后的MFU可提升至90%以上，CloudMatrix 384相对传统机型的实测性能提升约2～3倍。

不同并行方式决定了网络分层：张量并行带宽需求可达17TB/s，专家并行为数百GB/s，需要部署在超节点内部；流水并行为数十GB/s，可跨机柜；数据并行仅需数GB/s，适合外层网络。因此超节点不是简单增加GPU数量，而是将最频繁的通信吸收到最快的网络中，通过系统组织效率提升有效算力。

#### 国产路线以系统规模弥补单卡差距

报告以Atlas 950为例称，单Pod包含16个计算柜和4个互联柜，共20柜、1024颗昇腾NPU；满配SuperPod由128个计算柜和32个互联柜组成，共160柜、8192颗芯片，占地约1000平方米。单Pod约为满配集群的八分之一模块，满配采用两层Scale Out结构。原文另称单Pod FP8算力约11亿flops、满配搭配96TB HBM并通过外部统一编址扩展至256TB；相关算力和内存口径需以后续官方数据验证。

国产超节点的逻辑在于通过系统规模和互联效率弥补单卡能力差距。报告称CloudMatrix 384已经售出数百台，单价约3000万～4000万元，阿里也有数百台订单；运营商和互联网客户全年订单量可能达到数千台。基于需求、供给和政策共同推进，报告估算2026年国产超节点市场约1000亿元，2028年超过3000亿元，复合增速超过50%。

#### 价值从GPU向互联、内存和散热迁移

超节点将原先用于外层网络的部分价值转移至柜内交换芯片、连接器、铜缆背板和光互联。报告称GPU在机柜成本中的占比可能由65%左右下降至Rubin时代约50%，内存占比由7%提升至26%，液冷、供电和互联器件承接其余增量。

交换芯片的数量弹性尤其突出。传统集群中交换芯片与GPU配比约1:20～1:30，英伟达NVL72约为1:4，国内部分SuperPod方案可达到1:2；若按1000万颗AI芯片计算，交换芯片需求可能由约50万颗提升至500万颗。25.6T交换芯片单价约1.5万元，51.2T约4万多元，而传统芯片仅数百元。报告预计国内Scale Up交换芯片市场2026年至2028年复合增速超过200%，2028年达到130亿～170亿元。

连接器同样受益于带宽由56G向112G、224G升级，以及柜内铜缆背板密度提高。报告称GB200机柜部署5000多根高速差分铜缆，一套连接器约60万元，其中背板连接器和铜缆占六成；连接器市场规模可能由2025年30多亿元增加至2026年近100亿元、2028年170亿～180亿元，若包含高速铜缆连接、背板和线缆模组，市场空间可能达到200亿～300亿元以上。

#### 开放生态与国产替代改善供应链机会

英伟达仍掌握主要标准和产品定义权，但NVLink、CXL逐步开放，UALink及以太网生态扩张，同时谷歌TPU、AWS Trainium等ASIC超节点兴起。报告援引TrendForce预测称，2026年ASIC服务器可能占AI服务器出货量28%；2025年一季度，以太网占AI集群交换机销售约三分之二。开放标准有利于国内云厂商建立多供应商体系，从而为国产交换芯片、交换机和连接器导入创造条件。

液冷则由功耗密度决定。报告称液冷渗透率可能由2024年的10%提升至2026年的60%～70%，冷板、CDU、快接头和漏液监测等环节受益。英伟达推动800V高压直流供电，也将带动电源系统升级。

• 华丰科技：看多、核心标的。华为昇腾超节点背板连接器和高速线缆模组供应商，原文预计其在华为生态份额过半。
• 盛科通信：看多、核心标的。25.6T交换芯片已量产并取得阿里订单。
• 中兴通讯：积极关注，布局交换芯片。
• 锐捷网络：看多，具备128口800G交换机和超节点方案。
• 紫光股份、华三：看多/受益，交换机及系统集成。
• 曙光数创：看多/受益，液冷核心部件。
• 浪潮、华勤：看多/推荐，国产超节点整机与ODM。
• 交换芯片、连接器、高速线缆、液冷：看多，其中交换芯片弹性最大。

华丰科技的增长来自超节点柜内连接密度及带宽升级，连接器单柜BOM预计提升2～3倍，公司同时提供背板连接器和高速线缆模组。其竞争优势在于已进入华为昇腾超节点核心互联体系，原文预计在华为生态份额超过一半。主要风险是华为超节点交付不及预期、份额下降，以及铜互联向其他技术路线迁移。

盛科通信受益于交换芯片从外层网络进入Scale Up核心域，芯片与GPU配比出现数量级提高。公司25.6T产品已量产并取得阿里订单；报告举例称，若某大厂约千亿元超节点项目中六至七成采用盛科芯片，可能对应约4万颗需求，按1.5万元单价计算约7亿元，但该测算属于情景假设，并非已确认订单。其优势是国内高速以太网交换芯片的先发产品与客户突破，风险是51.2T及更高速产品迭代不及预期、云厂商采用比例低于假设。

锐捷网络、紫光股份和华三的增长来自Scale Up交换网络及系统集成需求。锐捷已布局128口800G、液冷NPO和CPO交换机，技术储备相对完整；紫光股份、华三具备ICT产品和客户渠道基础。主要风险是超节点网络架构由封闭协议主导、国产芯片适配不顺或整机价格竞争加剧。

曙光数创的增长来自液冷由可选升级为高功耗超节点的必选配置，渗透率可能由10%提升至60%～70%。主要风险是服务器功率密度提升慢于预期、液冷订单延后及行业竞争加剧。原文未披露公司具体份额和订单数据。

需跟踪昇腾1024卡系统、8192卡集群的实际交付，以及25.6T、51.2T国产交换芯片的客户用量。市场空间测算高度依赖芯片配比、单价和国产超节点渗透率，不能直接等同于企业收入。

• 锐捷网络（301165）｜通信｜现价 123.3　距120日高 −17.4%　自高点回撤 17.41%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-20）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1373.1亿　PE(TTM) 146.3（历史96.4%分位）　PEG 8.31　PB 25.73
• 机构预期：2026年 forward PE 83.9（上涨空间 +74.4%，9家，净利润 16.4亿）；2027年 forward PE 51.8（上涨空间 +182.4%，9家，净利润 26.5亿）；2028年 forward PE 37（上涨空间 +295.1%，8家，净利润 37.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 74.7% vs 历史 31.7%（2025年基数 7亿））｜⚠预期增速(75%)远超历史(32%)；机构分歧大(离散44.1%)
• 财务质量：营收 18.26% / 利润 14.59%　ROE 2.43%　毛利 35.7%　利润含金量 -11.95（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：网络设备 92%·YoY+18.26%；网络安全产品 3%；云桌面解决方案 2%）
• 拥挤度：雪球成交 78.2%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史96%分位(>80%)；PEG 8.31(>2.0)；利润含金量-11.95(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-20）

PCB载板化提速，MSAP供需缺口或延续至2028年

来源

① 会议名称：“出海算力·PCB：PCB载板化技术升级，先行军光模块MSAP打开市场空间”电话会，2026年8月20日；② 出处机构：东吴证券电子团队“AI大基建巡礼”第三期；③ 主讲人：原文未明示。

一句话摘要

MSAP成为高速互联硬门槛，设备与制造龙头受益。

• 看多MSAP产业链。PCB升级维度正从传输材料、堆叠层数转向线路精度，MSAP是1.6T光模块、NPO/CPO及高阶HDI的关键工艺。
• 2026年光模块MSAP市场约100亿元，2027年预计增长150%～200%；设备、良率和认证约束可能使供需缺口延续至2028年。
• 1.6T光模块MSAP渗透率预计达到100%，PCB单板价值由800G普通HDI的70～80元升至200～250元，NPO及3.2T有望超过500元。
• 优先看多上游设备龙头芯碁微装，同时推荐已具备量产能力的深南电路、鹏鼎控股。
• 风险在于1.6T、NPO及CoWoS-P需求不及预期，以及新增产能和良率爬坡快于报告判断。

#### PCB升级由“堆层数”转向“拼精度”

过去两年PCB升级主要围绕覆铜板由M7向M8、M9迭代，以及层数由20多层增加至30多层、40多层；从2026年开始，1.6T光模块和CoWoS-P等架构将竞争焦点推向线路精度。传统减成法需要蚀刻较厚铜层，药水向下腐蚀的同时产生侧蚀，最终线路呈梯形且边缘粗糙，线宽线距极限约20μm，继续缩小会导致良率快速下降。MSAP则利用超薄种子铜、高精度LDI曝光、垂直电镀和短时闪蚀形成接近矩形的线路，量产可稳定做到15μm以下，高端样品可达10μm级。其精度介于普通HDI与5～10μm级SAP、ABF载板之间，因此本质上是用接近载板的工艺生产PCB。

MSAP并非单纯提升加工精度，而是高速信号传输的硬约束。1.6T光模块承载224G PAM4信号，在趋肤效应下，电流主要沿铜线表层传输，减成法线路的粗糙表面和梯形截面会放大差损及回波损耗；MSAP形成的平整矩形线路才能更好地配合M8、M9超低损耗材料。原文称此类材料价格为普通材料的2.3～3倍，但仅升级材料而不改善线路形态，仍无法充分控制高速信号损耗。

#### 1.6T、NPO与先进封装构成三重需求驱动

800G和400G光模块的线宽线距仍处于数十微米级，传统HDI基本可以应对；1.6T高密度区域则需要缩小至10～15μm，布线密度较800G提升50%～100%，超过减成法能力上限。1.6T产品通常采用7+2+7的16层差异化结构，上下各7层信号层采用MSAP，中间电源层仍使用普通PCB；高端产品可增加至18～20层。报告因此判断MSAP在1.6T中将成为100%标配，部分高端800G产品也会率先导入。

价值量随之明显提升：800G普通HDI单板约70～80元，高端MSAP版本约100元；1.6T升至200～250元，相对普通800G提升约3～4倍，未来NPO及3.2T产品可能超过500元。报告预计2026年仅光模块领域的MSAP市场规模约100亿元，2027年随着1.6T放量和NPO导入，市场增速有望达到150%～200%。

先进封装进一步扩展了MSAP边界。报告所述CoWoS-P架构取消独立封装载板，将部分载板功能下放至PCB，形成SLP内载板需求，要求线宽线距低于20μm，必须采用MSAP。该路线能够利用大面板PCB替代部分ABF载板环节，降低材料和制造成本，并提高大尺寸产能及交付效率。除光模块外，AI服务器高阶HDI、高端交换机背板、CoWoS-P板件和HBM存储模组PCB也可能陆续导入MSAP。

#### 有效产能释放慢于规划，缺口可能持续至2028年

2026年上半年PCB行业披露投资已超过700亿元，全年可能突破800亿元；报告提到深南电路年度投资计划约200亿元、鹏鼎控股资本开支约168亿元，并称至少30家PCB企业规划MSAP扩产。但规划产能不等于可供客户使用的有效产能：MSAP所需激光钻孔、高精度曝光和垂直电镀设备与ABF载板设备高度重合，设备正常交期超过一年，加急也需6～8个月，之后还需调试及客户认证；单条MSAP产线投资为同等规模传统HDI产线的数倍。

良率是第二项制约。报告称深南电路、鹏鼎控股等第一梯队企业良率可达80%以上，而第二梯队明显偏低；从设备投产到良率稳定在80%以上通常需要约一年半，新进入者可能更久。第三项制约是光模块厂商、英伟达及头部云厂商的认证周期，即使新线建成，也无法立即实现批量交付。

报告测算，单个光模块PCB面积约0.0025平方米，一平方米理论上可切割300多颗，考虑良率后接近300颗。2027年若1.6T需求达到1亿颗、高端800G使用MSAP约3000万颗，再叠加1500万颗面积约为1.6T两倍的3.2T NPO，折算需求约1.61亿颗；按70%良率计算，MSAP年需求约60万平方米、月均约5万平方米。基于需求陡增与设备、良率、认证滞后的错配，报告判断2027年仍存在显著缺口，紧张状态至少延续至2028年。

• 芯碁微装：看多、重点推荐。MSAP高精度LDI核心供应商，报告称相关设备订单快速增长，并向先进封装光刻及海外市场延伸。
• 深南电路：看多、重点推荐。已实现MSAP稳定量产，高端PCB与封装基板双轮驱动。
• 鹏鼎控股：看多、重点推荐。具备MSAP、SLP及高阶HDI积累，光模块和AI服务器业务增长较快。
• MSAP设备、SLP内载板、高阶HDI：看多。
• 传统低精度减成法PCB：相对承压，其在1.6T、NPO等高端应用中的适用范围收窄。

芯碁微装的增长首先来自MSAP扩产对高精度LDI设备的新增需求。MSAP处于产能建设的早期阶段，上游设备往往先于制造端确认收入；同时，国内先进封装扩产、CoWoS中介层RDL光刻及设备出海可能构成后续增长曲线。公司的竞争优势在于其为全球直写光刻LDI设备龙头，并已开发针对MSAP的设备，客户切换还受到精度、产能稳定性和认证约束。主要风险是PCB企业扩产推迟、设备订单兑现不及预期，以及海外先进封装市场拓展不顺。

深南电路已实现MSAP稳定量产，其南通四期聚焦AI服务器和高速交换机PCB，2025年末投产、2026年爬坡并计划下半年逐步达产，泰国工厂于2025年下半年投产；封装基板方面，BT载板在存储和射频市场持续突破，ABF载板稳步推进。公司可量产68层PCB，高端背板样品达到120层，同时布局PCB和IC封装基板，形成跨越高阶PCB与载板工艺的能力壁垒。主要风险是新增产能爬坡慢于预期、AI服务器及交换机需求回落、ABF验证进度不及预期。

鹏鼎控股的增长由高速光模块、AI服务器和新增高阶HDI产能共同驱动。原文称其2026年上半年光模块业务收入6.26亿元，同比增长11倍；AI服务器收入接近10亿元，服务器板毛利率约38%。公司已量产面向800G、1.6T的SLP内载板，并研发NPO、3.2T产品；产能方面，2026年7月公告投资100亿元建设深圳第三园区，计划2027年启动、2033年投产，另有96亿元定增投向淮安AI服务器和高速光模块高密度互联基板项目，原文称将新增“约65.56㎡”高阶HDI产能，但单位疑有转录缺失。竞争壁垒来自多年积累的MSAP、六阶以上HDI、FLP及头部客户认证。主要风险是大额资本开支带来的折旧和利用率压力，以及1.6T、NPO和AI服务器订单不及预期。

核心验证点是1.6T实际出货量、MSAP设备交期、头部厂商良率及新增产能认证进度。若新进入者在2027年前快速达到80%以上良率，供需缺口持续至2028年的判断将被削弱。

• 芯碁微装（688630）｜机械设备｜现价 433.0　距120日高 −25.0%　自高点回撤 25.04%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-20）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 634.4亿　PE(TTM) 183.1（历史98.5%分位）　PEG 1.61　PB 26.23
• 机构预期：2026年 forward PE 110.7（上涨空间 +65.3%，17家，净利润 5.3亿）；2027年 forward PE 75.6（上涨空间 +142.3%，17家，净利润 7.8亿）；2028年 forward PE 56.1（上涨空间 +226.5%，17家，净利润 10.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 53.6% vs 历史 27.2%（2025年基数 2.9亿））
• 财务质量：营收 112.48% / 利润 108.98%　ROE 4.59%　毛利 40.94%　利润含金量 1.5（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（99%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：PCB系列 77%·YoY+38.1%；泛半导体系列 17%·YoY+112.5%；租赁及其他 6%·YoY+55.8%）
• 拥挤度：雪球成交 81.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史98%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-20）

半导体设备进入分化期，长存链与HBM检测寻找阿尔法

来源

① 会议名称：“国产算力崛起系列之四：反弹结束了吗？”电话会，2026年8月19日；② 产业链部分主讲：浙商电子李秋迪；③ 原会议前半部分由浙商科创和海外策略首席王洋主讲，因属于市场走势、择时与风格研判，已整段剔除。

一句话摘要

设备板块贝塔有限，长存与HBM增量更值得关注。

• 半导体设备产业景气仍在，但2026年6月30日高点已较充分计入下一年度30万片/月的乐观扩产预期。
• 当前实际扩产可能处于20万～30万片/月，若需求和资本开支不继续上修，板块突破前高的动力不足。
• 选股应侧重产品、客户或份额发生变化的阿尔法机会，重点关注长江存储链与HBM检测链。
• 原文看好微导纳米、中微公司、拓荆科技，并关注精测电子、金智达、骄成超声及润鹏半导体相关增量。
• 主要风险是国内外AI资本开支见顶、晶圆厂扩产和下单慢于预期，以及产品验证失败或延迟。

半导体设备板块的主要分歧不在当前产业景气是否恶化，而在股价已经反映了多少远期扩产。报告认为，2026年6月30日板块高点已基本计入长春、长新等项目下一年度合计30万片/月的乐观扩产假设；但7月至8月没有出现进一步上修，目前更现实的扩产区间可能是20万～30万片/月。若扩产量未超过此前高位预期，前期高位筹码缺少新的基本面驱动，板块整体较难直接突破前高。

向上空间主要来自两个条件：其一，AI资本开支继续上修，使晶圆厂产能及上游设备需求预期同步提高；其二，在AI需求趋势保持乐观的情况下，市场估值逐渐向2028年切换。由于板块贝塔已经包含较高预期，后续更需要产品突破、客户导入或份额提升等公司层面的阿尔法来对冲估值风险。

长江存储产业链的相对确定性来自存储扩产和国产设备导入。微导纳米是ALD细分龙头，中微公司、拓荆科技分别具备存储刻蚀、PECVD等产品基础。精测电子此前不在长江存储供应链中，若2026年在后道OCD、明暗场检测等品类实现导入，将构成从0到1的客户突破。润鹏半导体在逻辑代工方面也存在变化，原文预计2026年三季度末至四季度可能推动量产。

HBM链的驱动来自国产AI芯片对高带宽存储的需求，以及HBM3良率较低所引发的检测设备增量。报告认为，超声波探伤等设备可能成为改善良率的重要工具，对应核心企业为骄成超声；3D NAND的FT测试机国产化率仍低，金智达可能具备先发优势。不过上述机会均以产品验证成功和客户形成采购为前提。

• 微导纳米：看多，ALD细分龙头及长存链确定性标的。
• 中微公司：看多，存储刻蚀等设备受益。
• 拓荆科技：看多，PECVD等设备受益。
• 精测电子：积极关注，长江存储后道OCD、明暗场检测存在从0到1可能。
• 骄成超声：看多/受益，HBM3良率改善所需超声波检测设备。
• 金智达：积极关注，3D NAND FT测试机国产替代可能受益。
• 润鹏半导体、华润微：积极关注，逻辑代工量产进度可能构成催化。
• 半导体设备板块整体：中性偏多，产业景气较好但短期预期较充分。

微导纳米、中微公司和拓荆科技的增长驱动来自国内存储扩产、设备国产化及AI资本开支向晶圆制造环节传导；其竞争优势分别来自ALD、刻蚀和PECVD等细分设备能力，以及已有客户和验证基础。主要风险是晶圆厂实际扩产低于20万～30万片/月区间、下单延迟或国产设备份额提升不及预期。

精测电子的潜在增长来自进入长江存储后道OCD、明暗场检测供应链，但该逻辑仍处于从0到1验证阶段；若验证成功，新客户和新品类将带来收入弹性，若验证失败则催化无法兑现。原文未提供相对竞品、市占率及具体订单数据。

骄成超声的潜在增长来自HBM3良率改善对超声波探伤设备的需求，金智达则可能受益于3D NAND FT测试机国产化。两者的竞争逻辑主要是特定检测环节的先发导入机会，原文未披露市占率、订单规模及客户认证状态。主要风险均为国产HBM、3D NAND进度落后，以及设备验证和量产不及预期。

应重点跟踪晶圆厂正式招标与订单，而不是仅依据扩产规划；精测电子、骄成超声和金智达的关键验证点分别是客户认证、重复订单及收入确认。

• 骄成超声（688392）｜电力设备｜现价 191.32　距120日高 −22.9%　自高点回撤 22.85%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-20）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 221.4亿　PE(TTM) 153.5（历史85.1%分位）　PEG 5.65　PB 11.93
• 机构预期：2026年 forward PE 87.8（上涨空间 +74.9%，14家，净利润 2.5亿）；2027年 forward PE 58.3（上涨空间 +163.2%，14家，净利润 3.8亿）；2028年 forward PE 41.5（上涨空间 +269.9%，13家，净利润 5.3亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 65.2% vs 历史 32.9%（2025年基数 1.2亿））
• 财务质量：营收 34.29% / 利润 112.85%　ROE 2.75%　毛利 66.77%　利润含金量 0.85（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（75%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：配件 34%·YoY+41.7%；新能源电池超声波设备 29%·YoY+47.1%；线束连接器超声波设备 13%·YoY+26%；半导体超声波设备 12%·YoY+105.4%；服务及其他 10%·YoY-28.5%）
• 拥挤度：雪球成交 31.7%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史85%分位(>80%)；PEG 5.65(>2.0)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-20）

阿里巴巴FY27Q1：AI云进入收入与利润双升阶段，算力前置投入加速兑现

来源：阿里巴巴集团FY2027Q1业绩电话会，2026年8月20日；参会管理层包括董事会主席蔡崇信、CEO吴泳铭、CFO徐宏及阿里电商事业群CEO蒋凡。纪要整理机构包括东吴证券传媒互联网张良卫团队、中金互联网团队、中信互联网团队、华安互联网传媒团队、招商商社互联网团队。

一句话摘要：AI云加速兑现，电商承压但闪购改善。

1. AI云与算力服务方向看多：FY27Q1收入484.37亿元、同比增长45%，经调整EBITA同比增长133%，利润率升至11.6%；管理层预计未来几个季度收入增速继续加快、利润率逐季提升。

2. 全栈AI基础设施方向看多：AI相关产品季度收入123.76亿元，连续第12个季度实现三位数增长，年化收入约495亿元，占外部云收入35%；百炼MaaS业务2026年8月ARR突破160亿元，管理层维持年底突破300亿元目标。

3. 阿里巴巴集团整体谨慎看多：收入增长与AI云盈利改善已开始验证投入回报，但本季度经调整EBITA下降30%、非公认会计准则净利润下降38%，资本开支增至676.78亿元，自由现金流净流出446.70亿元，短期利润及现金流压力明显。

4. 即时零售中长期看多、传统中国电商中性偏谨慎：即时零售收入同比增长45%，淘宝闪购单位经济效益和亏损均改善，目标FY29实现整体盈利；但中国电商收入下降8%，客户管理收入下降7%，显示核心电商仍受交易活动及宏观环境影响。

5. AI模型与应用战略看多、短期利润谨慎：千问模型、千问办公及千问App构成B端与C端应用入口，但AI实验室与应用季度亏损138.6亿元、利润率约-415%，模型投入和推理成本仍将压制集团利润。

#### AI云已由投入期跨入收入增长和利润率扩张同步兑现阶段

本季度最明确的积极变化来自AI云与算力服务。该分部收入达到484.37亿元，同比增速提升至45%，总收入和外部客户收入均实现相同增幅，创阿里云近22个季度增速新高；经调整EBITA约56.3亿元，同比增长133%，利润率由上年同期水平提升4.4个百分点至11.6%，财报口径约12%。增长并非单一GPU算力拉动，而是计算、存储、MaaS、AI应用等产品共同增长，同时公司主动收缩低毛利网络流量业务，因此收入质量和产品结构也在改善。管理层称AI加云外部收入已经连续9个季度加速，并判断客户需求持续强于供给，随着新增算力交付，未来几个季度收入增速仍将继续加快，经调整EBITA利润率也将逐季提升。

AI产品已经形成可量化的商业化规模。FY27Q1 AI相关产品收入为123.76亿元，连续第12个季度实现同比三位数增长，对应年化收入约495亿元、约73亿美元，占阿里云外部收入35%，且毛利率显著高于云产品平均水平。2026年8月，包括MaaS在内的模型与应用服务ARR已经突破160亿元；管理层根据当前增速和后续模型上线计划，维持年底突破300亿元MaaS ARR的目标，并预计下一季度AI产品年化收入接近100亿美元。AI Agent不仅直接增加Token和GPU需求，还同步拉动CPU、存储、数据库及网络产品需求，使阿里云由单一算力供应商向覆盖训练、推理、模型服务和企业应用的“Agent Cloud”升级。

#### 高资本开支是云业务扩张的前置条件，但也是当前最大的财务压力

FY27Q1资本开支达到676.78亿元，同比增长75%、环比增长152%，显著高于原文所列一致预期297.8亿元；截至2026年6月末，阿里此前公布的三年3,800亿元AI基础设施投资计划已累计投入约1,900亿元。管理层解释，本季度高投入主要来自硬件交付节奏波动、Agent应用推动CPU采购增加以及芯片组件涨价，因此不能将677亿元简单乘以四推算全年，但公司仍将保持积极建设节奏。其商业逻辑是，AI软件订阅、模型API、GPU即服务以及训练和推理软件均依赖算力中心，算力必须先于收入部署，因而“资本开支先行、业务增长随后兑现”是全栈AI云的固有模式。

管理层认为，在2030年前AI算力供给仍偏紧的假设下，按当前AI产品平均毛利率，新增服务器及算力资产可在三年内回本；随着高毛利MaaS占比提高、自研芯片替代外购高溢价芯片，以及合作共建数据中心和客户预付款模式推广，回本周期有望缩短至2.5年甚至接近两年。公司以2018年采购的V100和2020年采购的A100目前仍接近满载为例，说明算力资产实际使用寿命可能长于会计折旧周期。按管理层测算，若回本周期为三年，将业务增速控制在33%以内理论上即可实现正向现金流；若回本周期降至2.5年或更短，则有望在保持40%以上增速的同时实现正向现金流。不过，公司当前选择优先扩大市场份额，这使经营现金流虽同比增长11%至229.45亿元，自由现金流却净流出446.70亿元，较上年同期净流出188.15亿元进一步扩大。

#### 自研芯片、模型和云基础设施形成成本与定价的双重支撑

阿里的竞争逻辑不是只押注模型或算力中的单一环节，而是在芯片、AI云基础设施、模型和应用全栈投入，以适应行业价值在不同技术阶段之间迁移。短期由于算力稀缺，商业价值主要沉淀在芯片及云基础设施层；长期如果价值向模型或应用迁移，阿里仍可通过千问模型、MaaS平台、千问办公和消费端应用捕获价值。管理层认为，大模型API只是阶段性商业模式；若未来模型达到或接近AGI，模型商业模式可能由提供调用接口转向直接交付产品、研发成果或经营结果。

平头哥是控制算力成本并提升云产品毛利率的关键环节。公司已经形成覆盖GPU、CPU、存储及网络芯片的自研体系，上一代芯片累计出货超过50万片；截至2026年8月初，真武系列芯片已通过阿里云服务自动驾驶、互联网、金融等20多个行业的650多家外部客户，覆盖训练、微调和推理。基于国产芯片的真武M890超节点已经在阿里云规模化上线，可运行参数超过2万亿的模型推理负载，Kimi K3和Qwen3.8-Max已通过该实例提供MaaS服务；公司预计2026年下半年供给持续爬坡，第二代国产芯片也将在下半年逐步流片和产出，目标是支持大规模模型训练。与此同时，阿里云将大型AI数据中心交付周期缩短至100天。管理层据此认为，技术架构、供应链产能、既有客户验证和阿里云渠道共同构成平头哥相对于政府主导算力项目及其他国产芯片厂商的差异化壁垒。

#### MaaS不依赖单一自研模型，开源生态反而扩大推理平台价值

百炼MaaS收入目前仍以自研模型为主，但第三方开源模型贡献也已具备一定规模。客户在一个AI应用中可能同时调用多种模型，因此模型数量增加和开源生态繁荣，会扩大统一推理平台的调用量，而不必然削弱阿里云。管理层称，托管免费第三方开源模型与托管自研模型的毛利率相差不大，自研模型的长期目标主要是提升智能水平和探索AGI，而非只获取短期API收入。因此，模型层竞争加剧对单一模型厂商可能形成压力，但对拥有算力、平台和客户入口的百炼而言，更多模型供给有望转化为更多推理需求。

模型生态已经具备一定规模。公司于2026年8月推出并开放权重的Qwen3.8-Max拥有2.4万亿总参数，覆盖语言、编程、图像、语音、视频和音乐等能力；千问系列全球累计下载量超过30亿次，衍生模型超过30万个。企业端的千问办公通过阿里云、钉钉及第三方工作流触达客户，管理层判断生产力Agent可能成为MaaS之外的新ARR增长来源；消费端千问App继续增加付费增值服务，并与淘宝天猫、淘宝闪购融合，自上线以来已有2.5亿用户通过其智能体功能体验AI购物。

#### 电商整体保持盈利，但增长结构已由传统电商转向即时零售

阿里巴巴电商集团本季度收入2,058.6亿元，同比增长4%，经调整EBITA约397.5亿元，同比下降约1%，利润率约19%。其中中国电商收入1,109.27亿元，同比下降8%；客户管理收入825.74亿元，同比下降7%，若剔除新业务发展计划形成的收入冲减影响则同比增长1%；直营、物流及其他收入283.53亿元，同比下降10%。传统电商仍受成交活动和宏观环境影响，但截至2026年6月末，88VIP会员约6,400万，同比增长仍保持双位数，显示高价值用户黏性相对稳定。

即时零售是电商板块最主要的增量来源，季度收入532.95亿元，同比增长45%，由淘宝闪购和盒马推动。淘宝闪购在保持市场份额的同时，通过提高平均订单金额、增加高价值餐饮及非餐订单、改善订单结构和履约效率，使单位经济效益环比改善、亏损显著收窄。公司下一步将整合盒马、天猫超市等资源，加快前置仓和非餐饮品类发展，并预计非餐饮即时零售交易额在下一财年超过餐饮品类，整个即时零售板块于FY29实现盈利，长期贡献平台总GMV的30%。国际电商收入277.61亿元，同比下降1%，但速卖通依靠物流和成本效率提升实现季度经营利润转正；全球批发收入139.06亿元，同比增长7%，面向跨境商家的AI智能体Accio Work上线后已获得约5万家付费商户。

#### 集团利润仍处于被AI投入压制的阶段

集团FY27Q1收入2,689.53亿元，同比增长9%，略高于原文所列一致预期2,685.2亿元；经调整EBITA为273.29亿元，同比下降30%。非公认会计准则净利润207.15亿元，同比下降38%，低于原文所列一致预期253.5亿元；经营利润151.61亿元，同比下降57%，净利润104.44亿元，同比下降75%，归属于普通股股东的净利润为105.37亿元。利润下降除AI及技术投入外，还受到商誉减值、准备金、投资处置收益下降及股权投资市值变动收益减少影响。研发费用率升至8%，同比提高2个百分点；销售费用率18%，同比下降4个百分点；管理费用率5%，同比提高2个百分点。

AI实验室与应用收入33.38亿元，同比增长16%，但经调整EBITA亏损138.6亿元，利润率约-415%，主要源于模型能力投入和千问App推理成本增加。随着千问App营销费用下降、训练及营销效率改善，管理层预计未来几个季度亏损继续收窄。其他业务收入288.03亿元，同比增长1%，经调整EBITA由上年同期盈利6.9亿元转为亏损33.4亿元，主要由于技术业务投资增加。由此看，AI云已经产生利润，但模型和应用层的投入仍大量消耗集团利润。

• 阿里巴巴-W（09988.HK）/阿里巴巴（BABA.US）：谨慎看多。AI云收入、利润率及MaaS商业化同步加速，即时零售亏损改善；但集团利润下降、自由现金流大额流出，且原文未提供估值或正式投资评级。
• 阿里云及AI算力基础设施：看多。收入同比增长45%，AI产品连续12个季度三位数增长，管理层预计未来数季收入增速及利润率继续提升。
• 平头哥及国产AI芯片：看多。上一代芯片出货超过50万片，真武系列服务650多家外部客户，国产超节点已商业化上线，第二代芯片计划2026年下半年逐步流片和产出。
• 百炼MaaS、千问模型及企业Agent：看多。2026年8月MaaS ARR超过160亿元，年底目标超过300亿元；开源模型增加有望扩大平台推理需求。
• 淘宝闪购、盒马及非餐饮即时零售：看多。收入同比增长45%，单位经济效益持续改善，目标FY29盈利。
• 传统中国电商：中性偏谨慎。中国电商收入下降8%、客户管理收入下降7%，剔除收入冲减影响后仅增长1%。
• AI实验室与应用：战略看多、短期盈利看空。模型及应用生态持续扩大，但季度经调整EBITA亏损138.6亿元。

阿里巴巴未来收入和利润的核心增长驱动来自AI云扩容、MaaS放量、自研芯片替代及即时零售减亏。AI相关产品季度收入已达123.76亿元，年化约495亿元，百炼MaaS ARR在2026年8月突破160亿元，并以年底超过300亿元为目标；随着新算力交付和Agent带动GPU、CPU、存储、数据库及网络需求，管理层预计云收入增速继续加快。利润端则依靠高毛利AI产品占比提高、资源利用率改善、自研芯片替代外购GPU，以及即时零售履约效率提升和AI实验室营销投入下降。

竞争格局方面，阿里同时拥有数据中心、云平台、平头哥芯片、千问模型、百炼MaaS及淘宝、钉钉等应用入口。平头哥芯片已经获得650多家外部客户验证，阿里云大型数据中心交付周期缩短至100天，千问模型累计下载量超过30亿次、衍生模型超过30万个；算力、模型、应用和商业场景之间可形成协同。管理层还援引Omdia报告称阿里云占中国AI云市场38.1%，位居第一，但该数据在原文中未提供进一步核验材料。

主要风险是AI算力需求不及管理层预期、行业供给扩张导致算力价格和毛利率下行、三年以内回本假设无法实现、自研芯片量产或客户适配进度低于预期，以及资本开支持续造成自由现金流承压。模型和应用层仍处于高亏损阶段，千问App用户规模未必能及时转化为付费收入；传统中国电商还面临宏观消费疲弱、交易增速放缓及竞争压力。即时零售FY29盈利、长期占平台GMV 30%、2030年前云外部收入达到1,000亿美元及AI云利润率超过20%均为管理层目标，尚需后续经营数据验证。

本季度的关键变化不是单纯提高资本开支，而是AI云收入增速、利润率和MaaS ARR首次形成较清晰的同步上升链条。后续应重点跟踪云收入能否连续高于45%增长、MaaS ARR年底能否达到300亿元、自研芯片实际部署比例、AI实验室季度亏损收窄速度，以及资本开支回报能否在自由现金流中兑现；若云增速放缓而资本开支与应用亏损仍维持高位，当前“前置投入换取高增长”的逻辑将面临证伪。

中国可回收火箭完成双路径验证，量产与重复飞行成为下一阶段关键

来源 中美可回收火箭对比和未来制造量20260819专家电话会；主持人为华源证券商业航天分析师李洪涛，专家身份原文未明示

一句话摘要 回收技术突破，星座组网拉动火箭量产需求。

1. 朱雀三号于2026年8月19日完成陆上着陆腿式回收，叠加长征十二号B此前完成海上网系回收，中国已形成两条可回收技术路线。

2. 中国火箭仍落后于SpaceX，主要差距在发动机推力、箭体减重、回收成熟度、重复飞行次数、翻修工艺及实际回收经济性。

3. 国家星网、千帆、洪湖三号分别规划约1.3万、1.5万、1万颗卫星，而当前在轨数量均较少，“星多箭少”与发射工位稀缺共同支撑火箭制造和发射需求。

4. 蓝箭航天、中科宇航、星河动力、东方空间等均建设了年产数十发的制造基地，但设计产能能否顺利爬坡、一级箭体能否低成本复飞仍待验证。

5. 近期关键节点包括2026年9月智神一号首飞、长征十二号甲回收试验、引力一号发射，以及年内朱雀三号箭体重复飞行尝试。

#### 朱雀三号完成陆上回收，验证民营液氧甲烷路线

朱雀三号是蓝箭航天继朱雀二号后第二款成功飞行的液氧甲烷火箭。其2025年12月首飞时模拟载荷入轨成功，但一级在减速阶段回收失败；2026年8月19日7:35再次发射，飞行约530秒后在甘肃民勤完成陆上着陆腿式回收，并将红木三号星座第三颗技术实验星送入轨道。会议将其定义为中国首款实现陆上航程回收的火箭，也是全球首款在第二次飞行便成功回收的民营火箭；作为参照，猎鹰9号直至2015年第20次飞行才首次成功回收一级。

本次任务恢复速度也反映发射监管机制趋于精细化。长征十二号甲于8月10日因二三级相间段折断而失败后，相关发射一度暂停；监管随后确认朱雀三号采用的蓝箭自研天阙发动机与事故无关，因而予以放行。8月16日长征十二号乙发射9颗卫星，朱雀三号随后恢复任务，表明管控方式正从“一型故障、全面暂停”转向按型号、发动机及供应商剥离风险。

#### 两种回收路线各有取舍，中国仍未跨过重复飞行门槛

长征十二号B和朱雀三号均采用两级光杆构型、九机并联和动力冗余设计，整流罩直径均为5.2米，但技术路线不同。长征十二号B属于国家队，一级采用液氧煤油发动机，箭体直径5米、高约70米，近地轨道运力20吨、回收状态运力16吨；其在距离发射点约430公里的海面上，由回收船通过网系接住一级，用复杂地面系统换取火箭不携带着陆腿、降低死重的优势。朱雀三号为民营火箭，一级采用液氧甲烷发动机，箭体直径4.5米，基本型高66米、近地轨道运力11.8吨、回收状态运力8吨；未来完全版高76米，近地轨道及回收状态运力分别可达21.3吨和18.3吨，并在约390公里外的民勤陆上回收场通过着陆腿回收。陆上回收作业效率更高，海上网系方案则因船体晃动而对制导控制提出更高要求。

回收环节需要同时解决推进剂沉底、发动机深度变推力、热防护、结构耐冲击和制导导航等难题。朱雀三号发动机变推力范围为45%-111%，长征十二号B为65%-105%；一级重返大气层时速度约7-8马赫、温度约1000-1500°C，前者采用不锈钢箭体，后者采用铝合金箭体。与猎鹰9号相比，中国火箭在相近甚至更大的箭体直径下运力仍偏低，且尚无一级箭体重复飞行实例。SpaceX已经完成数百次回收和复飞，B1067一级飞行次数达到36次，中国则仍需验证发动机多次点火可靠性、结构寿命、翻修流程以及回收、运输和修复后的真实边际成本。

朱雀三号回收后需排空推进剂和气体、处置火工品，随后检查发动机、着陆腿、舵面、储箱焊缝和防护层，更换密封件及受损部件，并通过静态点火后才能复飞。会议预计其最快约两个月完成初次周转，争取在2026年11月至12月使用本次回收箭体再次飞行；长征十二号B因回收后工作量较大，预计要到2027年才可能复飞。SpaceX一级平均周转周期约20多天、最快9天，是中国后续效率提升的参照。

#### 星座需求庞大，但工位、产能利用率与复用能力共同决定实际发射量

需求端的核心矛盾是“星多箭少”。国家星网规划12992颗卫星，目前发射不足200颗；千帆规划约15000颗，目前仅200余颗；蓝箭规划洪湖三号星座约1万颗，各家公司合计申报约20万颗卫星。会议预计中国未来真实年发射需求在200-300次以上，但当前商业发射工位稀缺，除蓝箭在东风商业航天社区拥有两个自建工位外，其他公司普遍面临排期困难。

SpaceX的经验说明，一级火箭产量并不等同于发射次数：其一级年产能约48枚，依靠重复使用可支撑每年200次以上发射；二级为消耗品，年产能约200枚。因此，中国需求能否兑现，不仅取决于火箭工厂设计产能，还取决于一级复用次数、周转速度、二级产量和发射场工位数量。

供给端已形成多家公司扩产格局。蓝箭航天在浙江衢州布局发动机基地，嘉兴朱雀二号基地设计产能30发/年，无锡朱雀三号基地20发/年；天兵科技张家港和无锡基地分别规划30发/年和20发/年，但天龙三号遥一失败后仍处归零阶段。星河动力资阳固体火箭基地设计产能10发/年，池州、南京液体火箭基地分别为24发/年和10发/年。中科宇航南沙基地规划30发/年，绍兴液体火箭基地一期、二期分别为18发/年和20发/年。东方空间山东海阳和泰安基地各规划20发/年。星际荣耀成都双流双曲线三号基地规划20发/年，另在绵阳布局发动机基地。深蓝航天无锡基地规划10发/年，蚌埠基地规模较小。上述均为设计产能，实际利用率和爬坡进度仍需持续观察。

#### 下半年试验密集，但真正的产业分水岭是箭体复飞

2026年下半年关键进展包括：星河动力智神一号预计9月初首飞，但不进行回收；长征十二号甲预计9月再次实施回收试验，专家主观判断成功率超过85%；东方空间引力一号预计9月发射千帆卫星，为不可回收固体火箭；天兵科技天龙三号遥二最早于11月至12月发射，仍不进行回收；中科宇航力箭二号遥二预计年底前发射，但同样不安排回收；长征十二号D争取年底前同时完成入轨和回收试验；东方空间引力二号争取年底前首飞；空间制航可能尝试发动机舱回收。星际荣耀双曲线三号、深蓝航天星云一号等预计2026年无法首飞。相比单次回收成功，朱雀三号能否按计划在年内实现首次一级重复飞行，更能验证技术闭环与商业价值。

• 蓝箭航天：看多方向。朱雀三号完成陆上回收，无锡基地设计产能20发/年，后续看点是回收箭体在2026年内复飞。
• 长征十二号B相关产业链：看多方向。已验证海上网系回收路线，但预计2027年才可能复飞。
• 中科宇航：看多方向。南沙及绍兴基地合计规划较大产能，力箭二号遥二预计年底前发射。
• 星河动力：看多方向。液体火箭基地合计设计产能34发/年，智神一号预计9月初首飞。
• 东方空间：看多方向。海阳、泰安基地各规划20发/年，引力一号和引力二号均有近期发射节点。
• 星际荣耀、深蓝航天：中性偏多。具备产能和可回收型号规划，但相关新型号2026年预计无法首飞。
• 天兵科技：中性。产能规划较大，但天龙三号遥一失败后的归零进度构成约束。

商业火箭产业未来收入增长的主要驱动来自国家星网、千帆、洪湖三号等万颗级星座组网需求，以及中国年发射需求向200-300次以上提升。蓝箭等公司已提前建设年产20-30发的制造基地；若朱雀三号一级成功复飞，单枚一级可执行更多任务，有望同时提高发射频率并摊薄单次成本。竞争格局方面，朱雀三号已完成液氧甲烷火箭入轨和陆上回收，蓝箭还拥有自研天阙发动机、自建发射工位及制造基地，形成相对完整的研制、生产、发射和回收闭环；长征十二号B则以海上网系回收形成差异化技术路线。主要风险在于设计产能不等于实际产量，发射工位短缺仍可能限制任务密度；中国尚未验证一级重复飞行，箭体翻修周期、复用次数和回收经济性均不确定；任何发射失败也可能触发型号归零和计划延后。

下一阶段应重点跟踪朱雀三号回收箭体的检测结果、静态点火及首次复飞时间，而非仅关注新增设计产能；若复飞推迟或翻修成本过高，回收成功对商业模式的验证力度将明显下降。

CPO量产方向确定，双面晶圆测试与高通道FAU仍是核心瓶颈

来源：会议名称“CPO调研纪要2608”；受访方围绕ficonTEC业务回答，具体专家身份、组织机构及日期原文未明示

一句话摘要：CPO开始量产，测试设备与Harness价值凸显。

• 当前一代Scale-out CPO已具备完整解决方案并进入量产，2026年OE市场出货预期约100万颗，2026-2027年累计接近500万颗，但仍需经历良率改善和产能爬坡。
• ficonTEC深度参与Insertion 2和Insertion 3，双面晶圆检测设备在Insertion 2为独家供应，并是当前唯一通过终端客户及晶圆厂认证的方案；2026年相关设备合计出货预计为几十台。
• Harness与OE按1:1配套，包含FAU、微透镜、反射镜、插头载体及OE端插座，兼具高价值量和可维护性，但40通道FAU仍高度依赖人工生产。
• CPO FAU由传统4-8通道提升至40通道，下一代可能达到80乃至160通道；127微米Interlacing和保偏光纤角度校准是自动化量产的主要难点。
• Scale-up CPO预计可能到2028年落地；可插拔光模块在2026年仍贡献绝大部分销售额，预计到2030年仍将占据主要份额。

#### CPO量产确定，市场争议集中于良率和爬坡速度

CPO过去被视为发生时间不确定的“N+2”技术，但终端客户N公司与台湾供应链T公司近两年共同开发Con engine等通用平台，显著提前了产业时间线，N公司已经宣布CPO进入量产。当前一代产品主要应用于Scale-out架构，Optical Engine、External Laser Source和Harness三大模块均已有解决方案，因此量产本身不存在方向性障碍；真正需要观察的是初期良率改善、长周期部件交付和设备复制速度。

市场报告预计2026年OE出货约100万颗，2026-2027年累计接近500万颗。市场曾传言ficonTEC产能不足，但受访者称2026年相关设备出货仅为几十台，对公司年度总出货能力并非重大挑战。首台新设备的设计、调试和验证最困难，一旦完成客户认证，后续主要是复制、供应商管理及提前准备长交期物料。具体良率只有最终客户掌握，市场流传的极低良率数据无法验证。

#### 双面晶圆测试构成ficonTEC的直接技术壁垒

CPO测试的Insertion 2对象不是单独的PIC晶圆，而是PIC、EIC和Silicon Substrate三片晶圆键合后的结构。电信号需要从一侧接入，光路则从另一侧耦合，形成“上电下光”的双面测试。三片晶圆键合会产生不可避免的翘曲，设备必须在晶圆形变条件下仍能准确寻找光路并完成耦合测试，这是ficonTEC的技术诀窍。

无论前端ATE最终采用爱德万还是泰瑞达，Insertion 2均需要配套双面晶圆检测设备。按受访者说法，ficonTEC是该环节唯一通过终端客户和晶圆厂认证的供应商。公司在Insertion 3晶圆级测试中也是主要供应商，并称当前仍是唯一通过相关验证的方案，但大型客户通常会为供应链安全引入第二供应商，台湾已有厂商尝试进入、尚未通过验证。Die-level测试的核心难点是224G per lane速率，明显高于传统光模块常见的56G或112G per bit，全球能够供应对应Probe Card或Socket的厂商仅两三家。

Insertion 4需要对包含三十多个OE die的完整交换机模组进行最终测试，同时解决高功率密度散热和多OE并行测试问题。由于初期产量较小，客户当前可能先采用手动或半自动方案，因此ficonTEC现阶段业务重点仍在Insertion 2和Insertion 3。

#### 可插拔Harness以牺牲角度容差换取维护能力

Harness并非普通光纤阵列，而是由FAU、微透镜和反射镜、类似插头的Carrier，以及贴装在OE端的插座共同构成。传统方案以胶水将FAU固定在OE上，若机柜中的光纤损坏，难以现场维修；可插拔Harness允许直接更换故障FAU，因此是CPO实现可服务性的关键。Harness与OE数量按1:1配套，每颗OE都需要一个Harness，市场需求与OE出货同步增长。

其光学原理是通过两组透镜将光斑“放大再汇聚”。第一组微透镜位于光引擎硅基板，将光栅耦合器射出的发散光变为平行光，并将光斑放大至约45-50微米；第二组透镜再把光汇聚到内径约9微米的单模光纤。由此，机械平面对位容差从传统单模光纤与光栅耦合器约100纳米放宽至3-5微米，使插头、插座式机械重复定位成为可能。代价是出光角度容差收紧至约0.1度，因此微透镜与光纤的贴装必须采用主动耦合，并通过光斑形态实时监控角度。

#### Harness组装带来多道设备需求

Harness组装需要两次主动耦合、两次测试及前端检测分选，整套方案约需四至五台设备。第一步是将反射镜与微透镜组成的二合一光学组件主动耦合至FAU前端，烘烤固化后检测光斑直径和出射角，以排除胶水收缩造成的偏移；第二步再将FAU主动耦合装入Carrier，随后全面检测各光路的角度、位置、光斑大小和插损。

前端还需Inspection和Sorting设备检查微透镜镀膜、破损、缺失及颗粒污染。一个CPO光引擎可能包含40个通道，一台交换机模组可能配置32个光引擎，任何单一通道失效都可能拖累整机良率，因此来料筛选和多个光学界面的洁净度控制具有较高价值。

#### 高通道FAU是产能爬坡的关键约束

传统可插拔光模块FAU通常只有4-8个通道，当前CPO已提升至40通道，下一代Scale-up可能达到80个，未来甚至达到160个。为适应更小的Optical Engine，光纤Pitch由传统250微米压缩至127微米，未来还有80微米方案。127微米方案需将两层光纤带前端数厘米的涂覆层剥除，使直径125微米的裸玻璃光纤以交叉方式合并成一层，涉及剥纤、清洁、切割和精确合并等复杂工序。

更困难的是保偏光纤校准。40个通道中通常有8根保偏光纤，设备需识别端面“熊猫眼”结构，分别校准光纤两端偏振角度，并在校准后保持角度稳定。完成八次独立校准后，才能制作光纤带、执行Interlacing、装入V型槽并连接MT Connector。目前尚无成熟的全自动CPO FAU制造方案，ficonTEC正在开发多工站生产线，其他环节已相对成熟，保偏光纤校准仍处于开发阶段。

当前Scale-out CPO的FAU主要由中国大陆和一家台湾供应商依靠人工组装，熟练操作员一天只能生产一至两颗。若OE需求达到100万颗，便需要约100万颗FAU，单一供应商难以满足，因此供应链采取多家共同供货。Scale-up方案时间尚不明确，受访者个人判断可能到2028年才能落地。

#### 近期收入仍由可插拔光模块设备贡献

ficonTEC称AAOI、Lumentum、英伟达均为大客户，2026年客户起订量较大，是订单爆发年份，但当年销售收入仍主要来自可插拔光模块，CPO刚刚起步。可插拔光模块2026年出货增速被描述为远超翻倍，预计即使到2030年，其销售占比仍高于CPO。公司还参与NPO、OCS和External Laser Source相关项目，其中ELS需求快速增长，但受到激光器产能限制。

ficonTEC全球员工约200多人、不足300人，不含母公司员工；母公司承担类似OEM的生产制造职能，并提供采购和供应链支持。生产基地分布在德国、爱沙尼亚和苏州，具体分工根据设备价值和客户装机位置决定。受访者称ficonTEC自身2026年经营表现很好，但未量化其对母公司整体业绩的影响。

• ficonTEC：看多，受益于CPO双面晶圆测试、晶圆级测试、Harness主动耦合及FAU自动化设备需求。
• CPO测试设备：看多，Insertion 2和Insertion 3技术壁垒高，224G per lane测试显著提高设备和核心部件门槛。
• CPO Harness、FAU及主动耦合设备：看多，与OE按1:1配套，人工产能和良率约束推动自动化需求。
• 可插拔光模块设备：看多，2026年仍是ficonTEC主要收入来源，原文称相关出货增长远超翻倍。
• NPO、OCS、External Laser Source：看多，均为公司已参与或重点关注的新兴方向。
• AAOI、Lumentum、英伟达、爱德万、泰瑞达：原文仅说明客户或测试生态关系，未单独给出投资方向。

ficonTEC的增长驱动来自两部分：一是2026年可插拔光模块扩产带来的主要收入，二是CPO从100万颗OE预期出货起步后，对双面晶圆测试、晶圆级测试、Harness组装及FAU自动化设备的新增需求。竞争格局上，公司在Insertion 2拥有已通过终端客户和晶圆厂认证的独家双面检测方案，在Insertion 3也处于主要供应商位置；处理三晶圆键合翘曲、光耦合、0.1度角度控制和主动耦合是其壁垒。主要风险是CPO初期良率数据不透明、客户可能引入第二供应商、FAU保偏光纤自动校准尚未完全解决，以及Scale-up落地时间可能延后至2028年。

需重点验证2026年OE实际出货是否达到100万颗、ficonTEC设备验收及收入确认节奏、Insertion 3第二供应商认证情况，以及FAU自动化生产线能否突破保偏光纤校准。CPO远期空间较大，但短期业绩仍应以可插拔光模块设备订单为主要观察指标。

半导体研究框架：AI产品周期与国产替代驱动算力、存储及上游扩产

来源：广发证券电子分析师张大伟，《半导体行业研究方法与框架》会议，2026年8月19日

一句话摘要：AI需求与国产替代共振，存储及设备弹性领先。

1. 半导体兼具周期与成长属性，当前主导变量是AI开启的新一轮产品周期，其影响依次由计算向连接、存储等环节扩散。

2. 存储是AI时代需求和价格弹性最大的方向：AI占DRAM需求比重预计由2025年的20%升至2028年接近或超过50%，2027年市场规模或达1.3万亿—1.5万亿元。

3. 国产替代已由传统芯片、设备和材料延伸至国产算力，国产芯片已开始承担国内CSP的推理及部分训练任务。

4. 国内晶圆厂扩产将同时抬升设备市场总量与国产设备渗透率；半导体资本开支中约80%—90%用于设备，国内2026年资本开支约3000亿元，未来几年有望明显增长。

5. 先进制程代工仍由台积电主导；国内机会更多集中于国产算力、先进封装、设备与材料替代，以及具备并购扩张能力的细分龙头。

#### AI产品周期是本轮景气的首要矛盾

报告将半导体周期拆分为产品、产能和库存三层，其中产品周期决定中长期市场扩容，产能周期来自新增产能约两年以上的建设时滞，库存周期则是短期敏感指标。新应用首先制造需求与既有供给的不匹配，继而带动产品涨价和资本开支，产能最终释放后又可能导致供需反转。2021年一轮涨价由新能源需求推动，本轮则由AI驱动：2023年以来计算需求率先推动英伟达等算力资产上涨，随后机会扩散至光芯片、光模块等连接环节，2025年以后推理需求又进一步拉动存储。原文称存储价格自2025年9月至会议时点已上涨至少七八倍，说明本轮不仅存在需求增量，也叠加了供需错配和价格弹性。

#### 存储是AI扩张中弹性最大的硬件环节

每代GPU对应的HBM、DDR等存储配置持续提升；在北美CSP资本开支充足的假设下，GPU数量每年同比增长约50%，可带动存储需求每年增长接近30%。AI占DRAM需求的比重预计从2025年的20%升至2028年接近或超过50%，由此推动2027年存储市场规模接近1.3万亿—1.5万亿元，但该测算的重要前提是存储价格维持高位。半导体产品市场呈“哑铃状”，DRAM、CPU/GPU等少数赛道规模巨大，其余多数细分市场不超过300亿美元；同时，各细分赛道通常由CR3或CR5占据50%以上份额，因此需求扩张和涨价对存储龙头的业绩传导可能更集中。

#### 国产替代从成熟产品走向算力核心环节

报告认为，传统领域的国产替代已推进较深，市场关注点正转向CPU、GPU、存储及相关先进制造环节。国产芯片已经在腾讯、阿里等国内CSP部署，能够承担推理乃至部分训练任务，意味着国产替代正由易到难、由点到面推进。国内设计公司仍有本土代工需求，中芯国际、华虹等晶圆厂因此具备发展基础；先进制程环节则仍是台积电一家独大，其依靠领先制造能力吸引全球优质设计公司，再以客户和资本投入巩固技术优势。成熟制程竞争相对分散，差异主要来自CIS、模拟芯片、硅光等特色工艺能力。

#### 晶圆厂扩产将放大设备与材料国产化机会

半导体资本开支每投入100亿美元，约80亿—90亿美元用于采购设备；每月1万片晶圆产出对应约15亿美元设备需求。国内2026年资本开支约3000亿元，未来增量主要来自长江存储、长鑫存储及国内先进制程扩产。国产设备厂商一方面受益于资本开支总量上升，另一方面受益于单条产线国产设备占比提升，因此兼具行业贝塔与份额提升逻辑。材料市场除硅片外，多为数十亿美元规模的“小而美”细分赛道，需求取决于全球晶圆产能和利用率；国内材料国产化程度仍有提升空间，六氟化钨、高纯钨等还可受益于先进制造需求。封测环节的核心增量则来自国产算力批量应用后对先进封装的需求，应重点跟踪国产算力芯片的实际封装供应商和订单归属。

• 存储、HBM、DRAM：看多。AI服务器单位存储配置提升，AI占DRAM需求比重预计持续上升。
• CPU/GPU及国产算力芯片：看多。国内CSP已导入国产芯片执行推理及部分训练任务。
• 半导体设备：看多。国内资本开支增长与国产设备渗透率提升形成双重驱动。
• 半导体材料：看多。市场细分、国产化空间较大，并受晶圆产能和利用率提升带动。
• 先进封装：看多。国产算力批量落地将增加高端封装需求。
• 中芯国际、华虹半导体：看多方向。国内设计公司的本土代工需求提供增长基础。
• 台积电：看多方向。先进制程代工领先并形成“优质客户—资本投入—技术领先”的正循环。
• 英伟达：产业链核心标的，原文用于说明AI计算周期与Fabless模式，未给出会议时点的明确投资评级。

看多存储、国产算力、设备、材料及先进封装的增长驱动来自AI服务器数量和单机配置同步提升、国内晶圆厂扩产以及国产替代。原文假设GPU数量每年增长约50%，对应存储需求增速接近30%；AI占DRAM需求比重到2028年接近或超过50%。设备端受益于国内约3000亿元资本开支继续增长，且资本开支的80%—90%流向设备；材料和先进封装则分别受晶圆产能利用率、国产算力批量交付带动。

竞争格局方面，DRAM、CPU/GPU属于少数超大赛道，各细分市场通常呈现CR3或CR5超过50%的高集中度；先进制程代工由台积电显著领先，成熟制程则依赖特色工艺差异化。国产设备和材料的核心壁垒在于进入晶圆厂产线并持续验证，成长不仅取决于市场扩容，还取决于国产份额提升。国产算力的竞争力证据是已进入国内CSP推理及部分训练场景，但原文未披露具体芯片型号、采购量及性能对比。

主要风险是AI资本开支不及预期、GPU出货增速低于假设、存储价格无法维持高位、晶圆厂建设和设备招标延期，以及新增产能在两年以上建设周期后导致供需反转。国产设备、材料及算力芯片还面临技术验证、良率、客户导入和先进制程能力不及预期的风险。

存储规模预测高度依赖价格假设，后续应同时验证HBM/DRAM位元需求、合约价和新增产能，而不能只跟踪AI服务器出货。国产链条最关键的验证点是国内CSP实际采购量、先进封装订单归属，以及长江存储、长鑫存储和先进制程项目的设备招标节奏。

万物新生26Q2：1P零售与合规翻新驱动增长，海外B2B平台打开第二曲线

来源：万物新生集团2026Q2业绩电话会（2026年8月20日）；招商商社互联网团队丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨、胡馨媛整理

一句话摘要：1P毛利率提升，海外平台进入早期扩张阶段

• 2Q26总收入66.1亿元，同比增长32.4%，超过指引区间高端；产品收入61.9亿元、同比增长35.9%，是主要增长来源。
• 1P翻新收入同比增长87.8%，1P2C零售收入增长92.4%；1P2C占产品收入比重升至48.8%，推动1P毛利率由13.2%提升至15.7%。
• 平台服务收入4.1亿元，同比下降4.2%，主要由于大促期间减免商家服务费、补贴新商家物流费用，以及拍拍B2C向1P严选和寄卖模式调整。
• 海外业务以B2B为主，收入贡献占比超过90%；2026年6月外销额突破1.2亿港元，公司目标用三年将FoneSquare建设为国际版拍机堂。
• 方向为偏多（编辑研判）：收入、利润率和1P产业链效率同步改善，但需关注平台服务收入下滑、黄金业务逆风及海外业务投入回报。

#### 新机销售承压反而强化以旧换新的货源入口

管理层提出，当新机销售承压时，以旧换新会从附加服务转变为厂商和电商平台最重要的促销手段。2026年消费电子上游供应链涨价，新机销量同比下降，品牌厂商和平台因而加大以旧换新投入，使万物新生能够通过C2B回收场景获取更多一手货源。5月13日至6月18日主流大促期间，公司手机3C回收额同比增长57%，上门及到店回收订单量均增长45%，全渠道面对面回收订单占比超过80%。截至6月末，公司拥有2,117家爱回收门店，上门履约团队连同弹性运力接近3,000人，构成前端货源获取和服务网络。

对于iPhone 18系列，管理层认为高端型号可能率先发布，部分常规型号或切换至2027年春季，批量出货周期可能延续到2026年第四季度和2027年第一季度，公司第三季度指引已考虑这一影响。如果存储等上游成本推动新机涨价，以旧换新对消费者的抵扣价值将进一步上升，同时二手优品价格也可能获得支撑。二季度公司1P业务平均客单价已经出现同比增长，但苹果新品最终节奏和定价仍需跟踪。

#### 产业链向1P和零售端延伸，带动规模与毛利率同时改善

2Q26集团收入66.1亿元，同比增长32.4%；其中产品收入61.9亿元，同比增长35.9%，主要来自线上渠道二手消费电子销售增长。公司以C2B一手货源为基础，通过合规翻新增加产业链深度，再通过B2C严选零售实现更高价值变现，并以更好的定价反哺回收端。二季度1P翻新收入同比增长87.8%，1P2C零售收入同比增长92.4%，1P2C占产品收入比例达到48.8%，较上年同期34.4%显著提高，也较上季度提升3.6个百分点。

零售占比提升推动1P毛利率从上年同期13.2%升至15.7%。商品成本增长31.9%至52.2亿元，增速低于产品收入；非GAAP履约费用率由8.2%降至8.1%，销售费用率由7.8%降至7.6%，管理费用率由1.5%降至1.3%，研发费用率由1.2%降至1.1%，体现规模效应。原文披露GAAP经营利润同比增长70.1%至2.1亿元、经营利润率为3.1%；CFO部分同时披露Non-GAAP净利润超过2亿元、同比增长70.1%，相关利润名称和口径存在转录混淆，需以公司6-K及正式财报为准。

#### 平台服务收入短期承压，属于补贴获客与模式调整的结果

二季度服务收入4.1亿元，同比下降4.2%。下降一方面来自拍机堂分散下沉过程中，对新注册小B提供前三单免邮等物流优惠；另一方面来自618期间对拍拍平台头部商家减免服务费，以提高交易活跃度。此外，拍拍B2C正向1P严选零售和第三方寄卖模式倾斜，也造成服务收入结构调整。

平台基础指标仍有扩张。截至6月末，拍机堂注册商家超过227万，3P入仓质检比例达到84.4%，同比提升约11.5个百分点；拍卖寄卖规模环比增长22.4%。公司希望通过自动化质检、前置标准对齐、一键起拍及差异化会员方案降低小B交易门槛。该策略能否兑现为后续服务收入恢复，需要观察补贴退出后的商家留存、复购和付费转化。

#### 多品类业务分化，主题门店将成为下一轮线下试验

二季度多品类回收服务收入保持30%以上同比增长，但黄金价格震荡下行且公司主动让利用户，黄金服务收入同比下降35%。与此同时，公司通过升级部分门店形象、功能分区和精细化定价发展奢侈品业务，二季度奢侈品回收服务收入同比增长77.3%。公司计划继续开设奢侈品和球拍运动等主题门店。

门店数量环比下降主要因为公司关闭位置较差、业绩落后的网点，并为主题门店改造腾挪资源。上门团队则在618期间通过弹性运力快速扩充至接近3,000人，大促结束后再相应回落。管理层强调，门店与上门履约能力调整均在原有预算内进行，没有新增额外投入。

#### 海外业务由贸易向标准化B2B平台演进

2026年6月公司外销额突破1.2亿港元，海外业务中B2B收入占比超过90%。公司判断中国正从二手手机进口国转向出口国，并形成高端机型内销、次高端和低端机型出口的趋势。基于国内拍机堂经验，公司推出海外B2B平台FoneSquare，依托国内货源出口和自动化质检两项能力，计划逐步由1P货源扩展到3P货源，建立统一质检标准和更透明的交易体系，目标是在三年内建设成为国际版拍机堂。

FoneSquare已在香港应用市场上线，公司在香港具备本地质检、运营和销售体系，并计划于下半年在迪拜启动区域能力建设，未来进一步进入中东及马来西亚等东南亚市场。C端则通过RERE品牌、欧洲自助回收机及香港首家门店进行谨慎试验。由于管理层明确表示平台仍需时间打磨，海外业务短期主要由B2B贡献，C端尚不能作为明确盈利来源。

• 万物新生集团：看多（编辑研判）。产品收入增长35.9%，1P2C收入增长92.4%，1P毛利率提升至15.7%，收入和利润水平均创新高。
• 二手消费电子1P回收、翻新和严选零售：看多。合规趋严、以旧换新渗透率提升及消费者对高性价比二手产品的需求共同推动集中度提升。
• 二手交易平台服务：中性。注册商家、入仓质检和寄卖规模增长，但二季度收入同比下降4.2%，补贴后的变现能力仍待验证。
• 海外二手手机B2B平台：中性偏多（编辑研判）。出口额和全球货源机会已有验证，但FoneSquare处于建设早期。
• 黄金回收：偏空。二季度黄金服务收入同比下降35%，受到金价震荡和主动让利影响。
• 奢侈品回收：看多。二季度服务收入同比增长77.3%，主题门店模式已获得初步数据验证。

万物新生未来增长首先来自以旧换新渗透率提升带来的C2B货源扩张。公司通过2,117家门店、接近3,000人的高峰期上门履约团队和电商、品牌厂商合作获取一手货源，再利用合规翻新和严选零售提升单件商品价值。1P翻新收入增长87.8%、1P2C收入增长92.4%，证明产业链纵向延伸已成为收入和毛利率提升的核心驱动。第三季度收入指引为63.4亿至64.4亿元，对应同比增长23.1%至25.1%；管理层预计全年收入与利润仍将保持较快增长。

竞争格局方面，二手3C交易高度依赖信任、质检标准、货源和履约效率。公司拥有全国门店和上门网络、C2B一手货源、合规翻新、自动化质检、B2B拍卖与B2C严选零售的闭环，拍机堂注册商家超过227万，3P入仓质检率达到84.4%。行业税务和翻新合规趋严，对分散且不合规的小商家形成压力，有利于具备自营、质检和合规能力的平台提升份额。海外市场则可复用国内的货源、自动化质检及平台运营经验。

主要风险包括苹果等新品发布时间和销量不及预期，导致回收货源与以旧换新需求波动；1P模式占用资金并承担库存价格风险；平台补贴若无法转化为留存和付费，服务收入可能持续承压；黄金等多品类业务受价格波动影响；海外业务仍在早期，面临本地化、物流、税务合规、买家拓展和平台流动性风险。原文中的GAAP经营利润与Non-GAAP净利润数据存在疑似转录口径混淆，也需通过正式公告核验。

后续应重点验证1P2C占比和15.7%毛利率能否持续提升、补贴退出后平台服务收入是否恢复、iPhone 18发布节奏对第三至第四季度货源的影响，以及FoneSquare在香港和迪拜的交易额、3P卖家数量与盈利模型。回购方面，公司二季度使用约420万美元回购近100万股ADS，截至6月末累计回购约1,480万美元，计划期限已延长12个月，总额度仍为5,000万美元。

NAND供给向企业级倾斜，消费端缺货但价格弹性受库存压制

来源：会议名称“NAND调研纪要2806”；专家身份为铠侠专家；组织机构、具体日期原文未明示

一句话摘要：企业级量价仍强，消费级短缺但涨价受阻。

• 企业级SSD需求继续增长，Q3价格仍有上涨空间，但在高基数下预计20%-30%已接近涨幅上限。
• 消费级eMMC、UFS对手机及大型消费电子客户的价格约为0.28美元/GB，环比基本持平；终端库存、现货抛售和二手料压制短期涨价。
• 铠侠2027年超过60%的产能拟由海外客户锁量，中国区可分配产能仅约10%；公司停止SLC、64GB eMMC等小容量产品，资源转向高端企业级SSD。
• 2028年NAND行业扩产幅度预计约20%-30%，核心变量是长江存储产能释放；长江存储三期已开始流片，预计2027年底释放部分产能，但专家判断仍不足以填补缺口。
• 国内企业级SSD的关键短板不只在NAND芯片，更在企业级主控SOC；专家预计国内厂商最快到2027年底才可能实现较实质性的突破。

#### 企业级需求确定性较强，但价格上涨将趋于温和

企业级SSD是当前NAND景气度更高的方向。中国区需求主要来自字节跳动、阿里巴巴、腾讯，价格较手机端略高几个点；SSD整体价格已上涨约30%。专家认为Q3企业级价格还可以上涨，但当前基数已经很高，20%-30%可能就是涨幅极限。2027年海外客户与原厂长协主要锁量而非锁价，后续仍将随行就市，因此需求增长并不必然对应价格持续大涨。原厂更希望通过锁量、稳定利润来降低行业周期性，而不是在高利润基础上继续激进提价。

企业级增长的底层驱动来自AI模型及应用带来的数据量扩张。专家判断，每个新模型上线都会进一步增加存储需求，自动驾驶FSD、机器人等应用同样需要海量训练和运行数据。与此同时，海外云厂商争抢的核心已经由价格转向产能，铠侠2027年超过60%的产能拟被海外锁定，而当前消费类占比仅20%多，其余还包括车规产品；铠侠SSD占比已达到约60%。在产能有限的情况下，原厂优先生产高价值企业级SSD，使企业级需求与供给结构共同支撑价格。

#### 消费级供给减少，但库存和替代料压制短期价格

消费级市场并非需求旺盛，而是供给减少与库存偏高并存。eMMC、UFS向手机、电视及大型消费电子客户的价格目前约为0.28美元/GB，与上一季度持平。部分大客户在CQ1已备足一年用量，过去通常只备一个季度，因此短期采购意愿不足；现货商前期跟风囤货后又因价格回落集中抛售，也进一步压低市场报价。手机、PC等终端能否将存储成本传导给消费者仍不确定，电脑端已出现低价产品配置难度上升的情况。

消费市场又存在结构性缺货。铠侠、三星逐步退出部分小容量产品，消费级产能继续向企业级转移，中国区可获得的铠侠产能仅约10%。但缺货不意味着价格必然上涨：模组厂可以要求原厂降价，也可以采购现货、二手料或品质较低的Inked Die。Inked Die与良率较高的Good Die价差约5美元，WD被提及为当前供应此类产品的厂商之一。若终端持续观望，部分原厂还可能通过实际成交价下调来争夺市场，专家举例称三星官方报价未降，但实际出货价格已有松动。因此，消费级短期呈现“供应紧、需求弱、价格难涨”的状态，后续要等待大客户库存、二手料及现货库存消耗。

#### 小容量eMMC退出造成价格倒挂，国产替代和二手料填补缺口

64GB以下eMMC过去约70%-80%的全球市场由三星和铠侠占据，但两家公司已不再积极参与，铠侠SLC也已停止生产，仅对部分客户延续供应至2028年底。由此产生的小容量缺口主要依靠长江存储、国内模组厂及二手料填补。以铠侠4GB eMMC为例，原厂价格约13美元，现货可达20美元；铠侠和三星64GB eMMC约24美元，长江存储相关现货约18-19美元。小容量与64GB产品价格已接近甚至局部倒挂，客户因拿不到4GB产品而被迫改用更大容量。

大疆单月4GB产品需求约1.5KK，显示小容量市场并未消失。如果有厂商能够稳定供应价格有优势的4GB、8GB、16GB和32GB产品，当前被迫转向64GB的需求可能重新回流。二手料则主要来自电视、智能电器等消费电子产品拆解，产业链已较完整，甚至出现专门将二手存储贴牌销售的品牌。二手料对白牌消费电子和小容量eMMC冲击较大，但在企业级市场中的占比较小。

#### 国内企业级SSD突破取决于主控及产能

国内企业级SSD已有产品进入数据中心，但主控多依赖合作方案，自研能力与海外头部厂商仍有差距。专家强调企业级主控SOC价值占比高，是性能、可靠性和产品竞争力的核心，因而国内突破不能只观察NAND晶圆产能。专家预计最快要到2027年底才能看到较明显突破，并判断2027年将是消费电子中小企业较困难的一年：届时既有库存、现货和二手料逐步消耗，而DRAM、NAND及主控SOC成本均较高，缺乏采购能力的企业可能被迫退出。

供给改善主要观察长江存储。长江存储三期已经开始流片，预计2027年底释放部分产能；行业到2028年的整体扩产幅度预计约20%-30%，铠侠自身扩产仅20%多，且策略偏保守。专家判断铠侠扩产不足以改变行业格局，长江存储才是填补中国消费级和小容量市场缺口的主要变量，但其新增产能仍可能不足以完全消除供需缺口。

• 企业级SSD产业链：看多，AI数据需求增长、海外客户锁量及原厂产能转移构成支撑。
• 铠侠：中性偏多，企业级SSD占比提升、2027年产能被海外客户提前锁定，但消费级份额主动收缩且扩产谨慎。
• 长江存储：看多，国内消费级和小容量NAND缺口的主要承接者，三期预计2027年底释放部分产能。
• 企业级SSD主控SOC：看多，属于国内企业级产品突破的关键瓶颈和高价值环节。
• 消费级eMMC、UFS：中性偏谨慎，供给减少提供底部支撑，但库存、二手料和终端需求不足限制价格弹性。
• 三星、美光、海力士、兆易创新、德明利、江波龙、佰维存储、WD：原文仅用于说明竞争、供货或议价格局，未给出明确个股投资方向。

看多企业级SSD及主控环节的增长驱动，是AI模型、自动驾驶和机器人等应用持续扩大数据存储量，同时海外客户以长协锁定2027年产能，原厂也主动将小容量NAND产能转向高端SSD。竞争格局上，企业级主控SOC具有较高价值量和技术壁垒，海外头部厂商凭借自研主控及生态绑定占优，国内厂商仍需依赖合作方案，预计最快到2027年底才可能取得突破。主要风险是企业级价格已处高位、后续涨幅可能仅有20%-30%，长协锁量但不锁价；若AI资本开支和模型数据需求低于预期，或长江存储扩产快于预期，供需紧张程度可能下降。

后续应重点验证2027年海外LTA实际锁量比例、企业级SSD季度合同价、长江存储三期良率与投产节奏，以及国内企业级主控的认证和批量出货进度。消费端则需跟踪手机及PC库存去化、Inked Die供应和二手料价格，不能仅以原厂减产推导产品涨价。

钨供需跟踪：国内外缺口延续，价格中枢有望逐步上移

来源：兴业证券金属团队陈权，《钨行业研究框架及供需跟踪》电话会议，2026年8月19日

一句话摘要：供给刚性叠加需求增长，钨价中枢仍有支撑。

1. 中长期看多钨价中枢，但预计后续涨幅弱于2025年，更可能表现为周期性上涨与价格中枢逐级抬升。

2. 中国占2025年全球钨矿产量约79%、APT冶炼能力约85%，国内受开采总量控制、品位下降和成本上升约束，存量产量偏刚性。

3. 未来两至三年国内外新增矿山项目开始释放，但投产偏后、实际产量可能低于设计产能，且部分资源被特定市场包销，无法完全填补全球缺口。

4. 2025年中国钨需求约7.57万吨、同比增长约5%；硬质合金、PCB钻针、高纯钨、六氟化钨和军工钨特钢构成主要增量。

5. 测算2026年国内缺口约3000吨，2027—2028年仍有1000—2000吨；海外2026年缺口约2万吨，2028年仍约1.2万吨三氧化钨。

#### 国内存量供给受配额、品位和成本三重约束

2025年全球钨矿产量约8.5万金属吨，其中中国约6.7万吨，占比约79%，中国同时拥有全球约85%的APT冶炼能力。国内钨矿实行总量控制，2025年第一批开采指标为5.8万标准吨、同比下降约6.45%，2026年第一批约6万标准吨、仅增加约3%，且指标增加并不等于实际产量同步增加。大量存量矿山还面临品位下降、深部开采及采选成本上升问题，标普统计显示中国占全球钨矿产量的比重在2016—2025年间已下降约6个百分点。供给约束并非单一政策因素，而是资源禀赋恶化与开采约束共同作用，因此价格上涨后国内矿山也难以快速放量。

未来两至三年国内确定性较高且规模较大的新增项目仅约4—5个，合计增量约2万吨三氧化钨，而且投产时间偏后。博白油麻坡钨矿预计2027年前后逐步投产，贡献约1650吨金属钨；施救园项目约在2028年前后贡献1100吨；新金路相关项目预计2027—2028年贡献约2000吨三氧化钨、折合约1000吨金属钨；济江大地、大湖塘等合计约1.3万吨三氧化钨增量。东梁、七盘沟、小东坑等项目单体规模较小、产能信息有限，难以改变短期供给刚性。

#### 海外新增供给存在达产和贸易流限制

高价已刺激海外矿山复产和新项目投产，但设计产能不能直接等同于可自由流通的有效供给。哈萨克斯坦巴库塔钨矿一期矿石处理能力约330万吨，二期计划于2027年一季度扩至接近500万吨/年，达产后钨精矿产能约1.4万吨、对应7000多吨金属钨，但产品将运回中国加工销售。韩国桑东钨矿于2026年下半年投产、7月开始处理矿石，规划钨精矿产能约4600吨/年，但已被美国经销商包销。英国赫莫顿钨矿2026年7月开始调试，预计2027年一季度投产，规划约3000多吨三氧化钨、对应2600多吨金属钨。澳大利亚海豚矿的实际产量明显低于设计能力，规划产能约3000多吨，实际年产三氧化钨仅800多吨；西班牙等地项目规模也较小。

因此，海外供给增量同时受到项目爬坡不达预期和贸易流分割影响。标普测算，2026年中国和俄罗斯以外矿山供应约2万吨三氧化钨，相对当地需求仍短缺约1万吨；即使到2028年相关项目新增约1.3万吨三氧化钨，考虑同期需求增长后，海外缺口仍约1.2万吨。海外更高的价格能够刺激项目建设，却无法在短期内突破资源、采选、冶炼及贸易流约束。

#### 需求保持4%—5%增长，结构向高端制造倾斜

2025年中国钨需求约7.57万吨、同比增长约5%，其中原钨消费增长4.3%，再生钨增长9.1%。硬质合金占需求约60%、约4.5万吨，主要用于切削刀具、盾构机等矿山工程工具、耐磨零件和PCB钻针所需高端钨棒；钨材占比约21%、同比增长约3%，增量来自光伏钨丝、半导体高纯钨、六氟化钨及核聚变材料。钨特钢占比约14%，2025年仅增长约0.6%，但报告预计国际局势可能推动军工和航空航天领域在2026—2027年主动补库，穿甲弹等装备需求将拉动钨特钢；钨化工占比约4%、增速约3%，影响相对有限。

报告预计全球钨需求到2028年达到18.2万吨、2030年达到21万吨，年均增速约4%—5%。虽然光伏钨丝增速可能下修，但PCB钻针用高端钨棒、六氟化钨和军工钨特钢需求可能上修，需求结构改善有望抵消部分传统领域波动。

#### 进口增长缓解局部紧张，但难以扭转总量缺口

2025年中国出口钨产品约1.3万金属吨、同比下降27.5%，主要因为出口管制导致APT、氧化钨和钨粉等中上游产品出口收缩。与此同时，中国增加钨矿进口以匹配国内冶炼和消费需求：2026年1—6月累计进口钨金属量约7900吨、同比增长75%，其中钨精矿约7680吨、同比增长110.3%，占进口钨总量的96.3%，来源包括朝鲜、缅甸、俄罗斯、哈萨克斯坦和卢旺达。截至2026年6月，中国已经连续10个月为钨净进口国。进口增加和废钨回收能够缓解缺口，但报告在计入废钨回收、手抓钨矿增产及陶瓷刀具替代后，仍测算2026年国内缺口约3000吨，2027—2028年仍有1000—2000吨，因而钨价中枢继续获得支撑。

• 钨矿资源及钨产业链：看多。国内外供给刚性、需求稳定增长，供需缺口延续。
• 钨价：中长期看多。方向为价格中枢上移，但涨幅可能弱于2025年。
• 硬质合金、高端钨棒、PCB钻针材料：看多。硬质合金占国内需求约60%，高端制造需求持续增长。
• 半导体高纯钨、六氟化钨：看多方向。受半导体制造需求拉动。
• 钨特钢：看多方向。军工及航空航天主动补库可能形成新增需求。
• 新金路：项目方向看多。原文预计相关项目在2027—2028年贡献约2000吨三氧化钨，但未给出公司整体投资评级。
• 博白油麻坡、施救园、济江大地及大湖塘等矿山项目：新增供给方向，可能缓解缺口，并构成钨价上行的反向变量。

看多钨资源和高端钨材料的增长驱动来自钨价中枢上移、下游需求每年约4%—5%的增长以及高附加值应用扩张。2026年国内缺口预计约3000吨，2027—2028年仍有1000—2000吨；海外缺口更大。硬质合金、PCB钻针用高端钨棒、高纯钨、六氟化钨及潜在军工补库，有望支撑产业链产品销量与价格。

竞争格局的核心壁垒是资源控制和冶炼能力。中国拥有全球约79%的钨矿产量及约85%的APT冶炼能力，但存量矿山受配额、品位和成本约束。具备优质矿山资源、稳定回收渠道或高纯钨及六氟化钨制造能力的企业，可能在紧平衡环境中获得更强议价能力（编辑研判）；原文未提供具体上市公司的成本曲线、市占率或盈利弹性对比。

主要风险是高价推动海外项目超预期达产、国内配额明显增加、废钨回收量快速提升、陶瓷刀具等替代材料加速渗透，以及光伏钨丝、PCB或军工需求低于预期。巴库塔、桑东、赫莫顿等项目的投产进度和实际产量，是供需缺口能否延续的关键证伪点。

钨价判断需区分全球总缺口与区域贸易流缺口。后续应重点跟踪国内开采指标、进口精矿来源及数量、海外项目爬坡、废钨回收率，以及PCB钻针和六氟化钨的实际订单增速。

自免专利悬崖：MNC加速布局长效、口服与多靶点接棒产品

来源：国泰海通证券医药分析师汪静，《“专利悬崖”将至，MNC看好哪些下一代自免大药》电话会议，2026年8月19日

一句话摘要：专利悬崖迫近，中国自免资产迎来BD窗口。

1. 2025年全球自免市场约1500亿美元，大批核心药物将在2028—2031年陆续面临专利悬崖，MNC需要通过长效化、口服化、共制剂及双靶点产品守住基本盘。

2. 赛诺菲后期管线连续受挫、诺华银屑病接棒产品不足、罗氏奥马珠单抗专利到期，构成最明确的外部资产引进需求；赛诺菲被报告视为中国自免资产最大的潜在买家。

3. 增量市场集中在TH2通路、IBD和B细胞自免；COPD、IBD、红斑狼疮、重症肌无力及进展型多发性硬化等疗效不足的适应症，单项均可能形成百亿美元级空间。

4. 下一代产品的主要技术方向包括长效抗体、口服IL-23环肽、TYK2抑制剂、TL1A单抗、共制剂、双抗/三抗、TCE及小核酸。

5. 中国具备临床数据和差异化机制的TYK2抑制剂、长效IL-23双抗、TL1A及TH2相关资产，未来两至三年有望成为MNC商务拓展标的。

#### 存量市场规模庞大，专利到期迫使MNC提前接棒

2025年全球自免市场约1500亿美元，其中T细胞相关自免约1200亿美元，包括约200亿美元风湿免疫、450亿美元皮肤疾病、250亿美元呼吸疾病及300亿美元IBD；B细胞相关自免约300亿美元，包括约150亿美元多发性硬化、100亿美元重症肌无力和30亿美元红斑狼疮。现有大药将在2028—2031年集中到期，MNC的首要任务是通过更长给药间隔、更方便的口服剂型及更强疗效的多靶点组合降低生物类似药冲击。

艾伯维已度过阿达木单抗专利悬崖，利生奇珠单抗上半年销售接近100亿美元、同比增长26%，全年指引上调至217亿美元，自免业务占比超过50%。公司2026年7月启动约2000人的二期研究，探索利生奇珠单抗与α4β7或TL1A单抗联用，预计2028年上半年启动三期；同时以109亿美元收购APG，获得长效IL-13单抗以及IL-13/OX40、IL-13/TSLP共制剂，防守IBD并进攻呼吸和皮炎市场。

强生的乌司奴单抗由2024年的100亿美元降至2025年的60亿美元，2026年上半年仅14亿美元、同比下降60%，全年预期约30亿美元，专利悬崖压力已现实化。接棒产品古塞奇尤单抗上半年销售36.5亿美元、同比增长68%；口服IL-23环肽上市一个季度销售超过1亿美元，峰值预期100亿美元。古塞奇尤单抗与格利木单抗复方已进入IBD三期，早期数据显示疗效接近单一组分的两倍，体现强生以口服化和共制剂守住IL-23优势的路径。

#### 赛诺菲、诺华和罗氏的产品缺口带来明确BD需求

赛诺菲的度普利尤单抗2026年上半年销售接近100亿欧元、同比增长约30%，2030年销售指引由220亿欧元上调至250亿欧元，但OX40单抗、IL-33单抗、用于多发性硬化的BTK抑制剂及用于特应性皮炎的TSLP/IL-13双抗等后期管线相继停止开发。公司中报后股价下跌4%—5%，CEO已于2026年2月更换，CMO也计划在下半年换任，BD策略由早期小资产转向后期乃至商业化资产，并扩大中国布局。报告据此判断，赛诺菲可能成为中国自免资产最大的潜在买家，但具体交易仍需后续验证。

诺华的司库奇尤单抗2025年销售约60亿美元，预计2028年专利到期，后线缺乏明确接棒产品；奥法妥木单抗销售约50亿美元、同比增长超过30%，峰值预期超过80亿美元，但预计2030年也将专利到期。公司现以口服BTK抑制剂氯米布替尼和收购所得长效IgE单抗接棒奥马珠单抗市场，并等待瑞米布替尼多发性硬化数据。罗氏约40亿美元的奥马珠单抗已经专利到期，2026年下半年将面临生物类似物冲击；约80亿美元的奥瑞利珠单抗仍是多发性硬化核心产品，后续依靠已在三个MS适应症达到主要终点的口服BTK抑制剂，以及奥妥珠单抗、小核酸等肾病和B细胞自免管线扩张。

#### 增量竞争围绕TH2、IBD和B细胞难治疾病展开

现有疗法在COPD、IBD、红斑狼疮、重症肌无力和进展型多发性硬化等疾病中的疗效仍有限，报告预计若新疗法显著改善疗效，单个适应症均可能形成百亿美元级市场。TH2领域的核心目标是挑战度普利尤单抗：艾伯维收购的APG共制剂将读出与度普利尤单抗头对头数据；UCB的IL-17/IL-17AF双抗在皮炎早期比较中领先约15—20个百分点；辉瑞的IL-4/IL-13/TSLP三抗计划于2026年下半年至2027年上半年启动四项三期研究，其特应性皮炎早期数据中16周EASI 75约52%，扣除安慰剂后优于会议所引述的度普利尤单抗约35%。

IBD存量市场约300亿美元，但现有疗法12周缓解率相对安慰剂的增量仅约20—30个百分点，因此艾伯维、强生布局共制剂，赛诺菲、罗氏、礼来、辉瑞和默克等布局TL1A单抗及组合疗法。B细胞自免则聚焦红斑狼疮等难治疾病，UCB通过与德琪合作CD3 TCE并收购Candid补充管线，罗氏推进小核酸肾病疗法。UCB和辉瑞由于积极布局双抗、三抗及TCE，被报告视为潜在的下一代进攻型自免龙头。

#### 中国资产的价值来自MNC管线缺口与产品差异化

防守型机会首先是度普利尤单抗后线，报告预计市场至少能够容纳两至三个接棒管线；其次是银屑病领域，诺华司库奇尤单抗、安进阿普米斯特及礼来依奇珠单抗均面临后线补位需求，重点资产包括恒瑞医药IL-23 P19双抗、一方制药和中国生物制药的TYK2抑制剂；再次是罗氏奥马珠单抗专利到期后的约40亿美元市场。进攻型机会则包括TH2共制剂及双抗/三抗、IBD的TL1A和组合疗法，以及B细胞自免中的TCE和小核酸。中国资产能否兑现BD，取决于临床疗效、安全性、给药便利性及数据成熟度，而非仅凭靶点稀缺性。

• 艾伯维：看多方向。利生奇珠单抗增长较快，并以共制剂和APG资产同时防守IBD、进攻TH2。
• 强生：中性偏多。乌司奴单抗快速下滑，但古塞奇尤单抗、口服IL-23环肽和IBD复方承担接棒。
• 赛诺菲：中性。度普利尤单抗增长强劲，但后期管线受挫、接棒压力突出；对中国优质自免资产的BD需求偏利好。
• 罗氏：中性偏多。奥马珠单抗面临专利冲击，奥瑞利珠单抗、BTK抑制剂、奥妥珠单抗及小核酸构成后续布局。
• 诺华：中性。司库奇尤单抗后线不足，BTK抑制剂数据是关键变量。
• GSK：看多方向。通过长效TSLP、IgE、IL-33和IL-5抗体进行全线长效化布局。
• 阿斯利康：看多方向。IL-33单抗三项COPD三期达到终点，并布局TSLP吸入制剂及PDE3/4抑制剂。
• UCB、辉瑞：看多方向。双抗、三抗及TCE等进攻型管线具备成为下一代自免龙头的潜力。
• 恒瑞医药、一方制药、中国生物制药：看多BD方向。分别拥有长效IL-23双抗或TYK2抑制剂等潜在接棒资产；原文未给出交易确定性。
• TL1A、TYK2、长效IL-23、TH2多靶点、TCE及小核酸资产：看多研发和BD方向。

看多下一代自免资产的增长驱动来自约1500亿美元存量市场在2028—2031年集中面临专利到期，以及多个疗效不足适应症可能创造新增市场。具体催化包括艾伯维APG头对头数据、辉瑞三抗于2026年下半年至2027年上半年启动三期、诺华BTK抑制剂数据、IBD共制剂和TL1A临床推进，以及中国TYK2、长效IL-23等资产可能发生BD交易。

竞争格局取决于临床疗效、给药便利性和持续时间。长效化能够减少给药频次，口服环肽和TYK2抑制剂提升便利性，共制剂、双抗及三抗争取提高缓解率。艾伯维和强生拥有成熟商业化渠道及存量IL-23产品，罗氏和诺华在B细胞自免具备积累；中国资产的潜在优势是机制差异化和相对靠前的数据，但原文未完整披露其临床样本量、统计显著性及跨试验可比性。

主要风险包括临床试验失败或疗效不及现有标准治疗，多靶点产品安全性和生产复杂度上升，专利保护期、监管审批及商业化速度不及预期，以及MNC选择内部研发或其他海外资产而非中国项目。报告引用的部分跨试验疗效比较不能替代随机头对头研究，BD预期也存在较高不确定性。

中国资产的价值验证应聚焦随机对照数据和真实交易，而不是单纯依赖MNC“缺产品”的推演。关键跟踪点包括赛诺菲战略调整后的首批大型BD、APG头对头结果、辉瑞三抗三期设计、IBD共制剂疗效增量及中国项目的海外权益交易条款。

个性化mRNA肿瘤疫苗：海外三期验证技术路线，国内商业化仍待临床确认

来源：利康生物科技创始人陈立博士，个性化mRNA肿瘤疫苗专家交流会，2026年8月20日；会议组织机构原文未明示

一句话摘要：个性化路线获验证，抗原预测与临床数据是核心。

1. Moderna个性化mRNA肿瘤疫苗V940在黑色素瘤辅助治疗中取得三期阳性结果，会议认为这对个性化技术路线构成关键验证。

2. DC和LNP递送各有权衡，但疗效的底层决定因素是个性化新抗原预测、mRNA设计及抗原表达的准确性，而非单纯递送形式。

3. 利康生物称其LK-101是中国首个获批临床、首个获得美国FDA IND批件的中国个性化mRNA肿瘤疫苗，并已在海南实现收入，但相关疗效和商业化数据主要为公司管理层陈述。

4. 个性化疫苗更适合辅助治疗和晚期前线治疗，理论上可覆盖多种实体瘤，并与手术、化疗、放疗、靶向药及PD-1联合，商业空间取决于适应症广度而非单次治疗成本。

5. 行业壁垒覆盖抗原预测、mRNA设计、递送、个性化生产、适应症选择及联合治疗，先发企业可通过临床与真实世界数据持续强化算法和工艺壁垒。

#### 海外三期结果降低技术路线不确定性，但不能替代单项目验证

会议称Moderna的V940在黑色素瘤辅助治疗中获得三期阳性结果，标志着个性化mRNA肿瘤疫苗从技术概念向后期临床验证迈进。与固定抗原疫苗相比，个性化路线通过肿瘤组织测序识别患者特有突变，再预测能够激活T细胞的表位，因此理论上既可覆盖潜在有效的共享抗原，也可增加患者特异的新抗原。固定肿瘤相关抗原可能因自身免疫耐受而免疫原性不足，固定突变抗原也已有多项临床失败；Moderna的成功因此强化了个性化路线的可信度。不过，每家企业的抗原算法、序列设计和递送系统不同，海外成功不能直接证明国内项目必然有效。

#### DC与LNP的差异最终需要头对头临床评价

两条路线均需先完成个性化靶点分析、抗原设计及mRNA制备。DC路线需要在体外制备患者树突状细胞，再将mRNA导入，生产复杂度和进入门槛较高，但抗原递呈过程相对可控。利康称其DC转染效率及细胞活率均超过90%，并认为该路线安全性和长期免疫保护可能更优。LNP路线制备相对简单，但进入体内后可能分布至B细胞、巨噬细胞、DC乃至肌肉细胞，组织嗜性和免疫反应更复杂，安全性管理要求更高。公司同时拥有DC和LNP平台，但管理层也承认，两者优劣仍需头对头试验确认，现阶段不能仅凭机制判断临床胜负。

#### 抗原预测决定有效序列能否被选中

患者首先接受肿瘤组织测序，随后利用利康NeoScan等生物信息学工具分析体细胞突变与个体免疫系统的关系，筛选可能诱导T细胞反应的表位，再将其编码为mRNA。公司称每条mRNA可串联表达30个抗原，个性化制备周期为6—8周，而其引用的Moderna周期约12周。公司还声称自身抗原预测准确度、外周血T细胞免疫反应广度和强度优于海外公开数据，但会议未提供完整算法评价标准、对照队列和统计结果，因此这些优势仍需同行评议数据及注册性临床结果验证。

#### 临床定位更偏辅助治疗和晚期前线

个性化疫苗需要测序、算法筛选和定制生产，并需多次注射，不适合病情进展快、等待窗口短的晚期末线患者。公司因此将辅助治疗和晚期一线作为主要场景，已探索肝癌术后辅助、黑色素瘤晚期后线及辅助治疗，以及驱动基因阴性的晚期非小细胞肺癌一线治疗。管理层称晚期肺癌一线研究中位随访超过13个月时仍有90%以上患者疾病受控，前8例中有3例明确部分缓解；另一处又称疾病控制率为84%、PFS显著获益。两组口径存在差异，应以后续ESMO报告、完整数据集及注册研究结果为准。

LK-101的非小细胞肺癌晚期一线二期注册性临床计划入组146例，会议时仍在入组。公司认为标准治疗中位疾病控制时间约8个月，因此注册研究可能较快观察到终点。管理层称相关研究将于2026年10月获得ESMO口头报告机会，但在主要终点、对照组和统计分析披露前，早期疾病控制率不能直接推导注册成功。

#### 适应症广度支撑商业化想象，支付能力仍需验证

公司称LK-101已借助海南先行先试政策实现商业化，累计覆盖数百名患者，2026年预计收入超过2亿元。备案价格为单次15万元，建议一个疗程注射7次，总价105万元，现阶段以个人支付为主，同时已进入四川惠农保、北京健康普惠保等商业保险并出现实际赔付案例。管理层认为成本不是主要瓶颈，理由是已有自费需求和保险支付；与适应症较窄的CAR-T相比，个性化疫苗理论上可覆盖多种实体瘤，并可与手术、放疗、化疗、靶向治疗和PD-1联用。

但其商业化上限仍取决于临床获益、生产周期、保险持续支付和规模化交付，而非理论适应症数量。若未来能够伴随多个PD-1适应症开展临床，患者覆盖面可能显著扩大；反之，若疗效仅集中于特定肿瘤、突变负荷或辅助治疗人群，实际市场将低于平台化预期。

#### 全链条能力构成壁垒，先发优势依赖数据闭环

个性化肿瘤疫苗需要将测序、抗原预测、mRNA设计、DC或LNP递送、个性化生产、质量控制、适应症选择及联合治疗方案串联起来，任何环节失效都可能削弱疗效。不同企业预测出的抗原并不相同，算法也难以仅从最终序列反向复制；先发企业通过更多患者和癌种积累真实世界数据，有机会反哺抗原筛选和生产工艺。利康称其2017年成立，并在监管进度、临床研究和海南收入方面领先国内同行；但“断层领先”及优于Moderna等表述均来自公司创始人，应视为管理层观点而非独立验证结论。

• 个性化mRNA肿瘤疫苗：看多技术方向。Moderna三期结果对路线形成验证，潜在适应症覆盖多种实体瘤。
• Moderna及V940：看多方向。三期阳性降低个性化疫苗技术风险，但原文未披露完整终点数据。
• 利康生物、LK-101：审慎看多。临床和商业化进度据称国内领先，但关键疗效、收入和相对优势主要来自公司管理层陈述。
• DC递送：中性偏多。抗原递呈可控、安全性及长期免疫保护可能占优，但生产复杂。
• LNP递送：中性。制备相对简单、扩展潜力较强，但体内分布及安全性更复杂。
• 固定抗原肿瘤疫苗：谨慎。会议认为其可能受免疫耐受、患者覆盖和既往临床失败限制。
• PD-1联合治疗：看多方向。被视为个性化疫苗早期扩展适应症的重要组合方式。
• 云顶新耀、沃森生物、思路迪：原文仅为管理层对国内同行进度的描述，信息不完整，不据此给出方向判断。

利康生物及个性化mRNA疫苗的潜在增长驱动包括Moderna三期成功带来的行业验证、LK-101二期注册研究推进、2026年10月ESMO数据披露、海南先行先试收入增长，以及向更多实体瘤和联合治疗拓展。公司称2026年海南收入预计超过2亿元，单疗程建议价格105万元，且已有商业保险赔付案例；这些数据若持续兑现，可初步证明高价个性化产品存在支付需求。

竞争壁垒来自抗原预测算法、mRNA序列设计、DC/LNP递送、6—8周个性化生产周期、质量控制及跨癌种真实世界数据。公司称每条mRNA可表达30个抗原，DC转染效率和细胞活率均超过90%，并拥有中美IND及海南应用经验。相对Moderna的预测准确度和疗效优势尚属管理层表述，缺乏可直接比较的随机头对头数据。

主要风险是二期注册研究失败或疗效增量不足、早期小样本结果无法复现、公司披露口径不一致、个性化生产无法规模化、6—8周等待时间限制适用患者、105万元疗程价格制约支付，以及DC与LNP安全性或质量一致性问题。海外项目成功也可能提高竞争强度，并不必然转化为国内企业的商业成功。

当前最重要的不是平台故事，而是验证LK-101注册研究的试验设计、对照组、主要终点和完整安全性数据。还应核实海南收入确认方式、实际付费患者数、复购或完整疗程比例、保险赔付可持续性，以及公司所称预测准确度相对Moderna的统一评价标准。

网易云音乐2026H1：会员业务稳健、毛利率改善，一次性税务高基数与投入增加拖累利润

来源

会议：网易云音乐（9899.HK）2026年中期业绩会，2026年8月20日19:00

出处：中信证券互联网

一句话摘要

会员质量改善，利润受税务高基数和投入增加拖累。

• 2026H1收入39.59亿元，同比增长3.4%；毛利14.74亿元，同比增长5.9%，毛利率提升0.8个百分点至37.2%，核心经营仍保持盈利。
• 会员订阅收入同比增长5.3%至26.01亿元，快于公司整体收入；会员规模、留存率和续费率均改善，收入结构继续向高质量业务倾斜。
• 经营利润同比下降11.6%至7.46亿元，经调整经营利润下降12.0%至7.97亿元，主要反映品牌推广、用户获取及AI研发投入增加。
• 净利润同比下降57.0%至8.09亿元，主要因2025H1确认8.49亿元递延所得税抵免形成高基数，并非当期主营业务大幅恶化。
• 用户活跃度、原创音乐人生态、AI产品和多端场景持续扩张，但营销费用快速增长，新增投入能否有效转化为用户、会员和利润增长仍需验证。

#### 会员增长质量改善，收入结构仍具韧性

2026年上半年，网易云音乐实现收入39.59亿元，同比增长3.4%。其中，在线音乐服务收入30.67亿元，同比增长3.4%，占总收入约77.5%；会员订阅收入26.01亿元，同比增长5.3%，增速高于整体收入，是最主要的增长来源。社交娱乐服务及其他收入8.91亿元，同比增长3.7%，占比约22.5%。平台没有依靠短期促销拉动低质量付费，而是通过扩充版权、改善产品体验、增加AI功能、个性化装扮及艺人互动权益提升会员价值；音乐会员规模稳步增长，留存率和续费率同比、环比均向上，显示会员业务增长质量有所改善。

用户侧也为会员业务提供支撑。上半年平台日活跃用户数同比增长，DAU/MAU升至30%以上，且同比、环比持续改善；移动端日均听歌时长增加，社区内容消费和互动渗透率继续提升。公司围绕校园活动、毕业季、高考应援和“星火计划”等触达年轻用户，并通过十三周年活动强化社区情感认同。上述指标意味着用户活跃和社区黏性仍在增强，但原文未披露MAU、DAU及会员人数的绝对值，因此尚无法量化用户增长对后续收入的具体贡献。

#### 毛利率改善，但营销和研发投入压制经营利润

公司上半年毛利14.74亿元，同比增长5.9%，快于收入增速；营业成本24.84亿元，同比增长2.0%，其中内容服务成本19.03亿元，同比增长5.6%。在收入结构优化及经营效率提升的共同作用下，毛利率同比提高0.8个百分点至37.2%。这说明尽管版权和内容投入仍在增加，会员收入占比提升及运营效率改善能够部分对冲成本压力。

利润端表现弱于收入和毛利。经营利润为7.46亿元，同比下降11.6%；经调整经营利润为7.97亿元，同比下降12.0%。销售及营销开支同比增长80.7%至2.95亿元，费用率由4.3%升至7.5%，主要投向品牌推广和用户获取，是经营利润承压的重要原因。研发开支为3.91亿元，同比增长3.2%，费用率约9.9%，投入重点包括人工智能和产品创新；一般及行政开支同比下降10.3%至0.83亿元，费用率由2.4%降至2.1%，显示后台管理效率有所改善。后续的核心分歧在于，营销和AI投入能否转化为更快的会员增长、更高的续费率及ARPU提升；若转化效率不足，利润率可能继续受到费用扩张压制。

#### 净利润大幅下降主要由一次性税务高基数造成

2026H1税前利润9.31亿元，同比下降12.8%；期内净利润8.09亿元，同比下降57.0%；经调整净利润8.60亿元，同比下降55.8%；基本及摊薄每股收益分别为3.87元和3.85元。净利润降幅显著大于经营利润，主要是2025H1首次确认与累计税务亏损相关的递延所得税资产，产生8.49亿元递延所得税抵免，抬高上年同期基数。2026H1所得税由上年同期8.14亿元抵免转为1.22亿元费用，是净利润同比下降的最主要因素。因此，57%的净利润降幅不能直接等同于主营经营恶化；更能反映当期经营变化的是毛利增长5.9%与经调整经营利润下降12.0%的组合，即主营业务仍盈利，但新增投入暂时快于收入增长。

此外，其他收入由0.85亿元降至0.11亿元，财务收入由2.23亿元降至1.90亿元，也对税前利润形成一定压力；其他收益净额则由0.03亿元增至0.31亿元。未来判断利润趋势时，需要同时剔除税务基数影响，并关注营销费用率、内容成本率和财务收入变化。

#### 内容生态继续扩充，差异化优势集中于年轻用户、社区与原创音乐

版权侧，公司继续与环球音乐、华纳音乐、CJ ENM等合作，并引入丰华唱片、DSP Media等厂牌，覆盖华语、欧美及日韩音乐；新增或续约内容涉及王菲、吴宗宪、李孝利、安七炫、YOUNG POSSE和LNGSHOT等艺人，并补充影视OST、TVB经典剧集原声和综艺音乐。平台继续强化说唱、R&B和海外独立音乐内容：《玻璃》播放量突破1亿次，Bruno Mars新专辑相关运营播放量超过1,500万次，Kanye West专辑播放量接近2,000万次。公司还通过五月天、华晨宇、李宇春及MAMAMOO等艺人运营、票务合作和“一起听”等功能强化粉丝互动，其中MAMAMOO巡演票务合作带动SVIP转化。

截至2026年6月末，平台入驻独立音乐人超过125万名，累计上传作品超过730万首。公司通过流量扶持、版权服务、演出和商业合作完善原创音乐人服务链路，并与《实况足球》《魔兽世界》《梦幻西游》手游、《第五人格》和《永劫无间》等游戏合作。长音频方面，上半年新增十余档自制播客，引入超过130档优质节目，并与番茄小说、中文在线等合作扩充有声书。上述布局有助于形成区别于单纯版权曲库竞争的社区和原创内容生态，但原文未披露相关内容的收入、成本及付费转化数据，其商业贡献仍有待观察。

#### AI与多端场景扩大产品触点，商业回报尚待验证

公司宣布全面接入OpenClaw，并将AI能力嵌入搜索、推荐、播放、装扮和创作场景，包括优化“心动模式”、生成式搜索与识别、Climber推荐、“AI灵感歌单”、AI情绪调音、AI宠物播放器和AIGC个人主页背景。播放端还推出可DIY的“钻石播放器”、全屏封面播放器，并在黑胶播放页增加MV入口。AI应用的方向不是单一功能展示，而是提升音乐发现效率、情绪体验和个性表达，理论上有助于提高使用时长、留存和会员付费价值，但原文尚未提供AI功能使用率、付费渗透率或收入贡献。

多端生态方面，公司拓展奇瑞、小鹏、Robotaxi和一汽解放等车载场景，优化电视、手表及桌面端体验，并与《第五人格》《我的世界》《光·遇》等游戏开展联动。这些合作能够延长用户使用时长并提高会员权益的跨端价值，但是否形成显著收入增量，仍需通过后续会员转化、活跃度和合作分成数据验证。

• 网易云音乐（9899.HK）：中性。依据是会员收入、用户活跃度和毛利率继续改善，净利润大幅下降主要来自一次性税务高基数；但收入仅增长3.4%，经调整经营利润下降12.0%，营销费用同比增长80.7%，当前仍处于投入回报验证阶段。原文未给出明确投资评级或目标价。
• 在线音乐及音乐社区平台：中性偏积极。会员付费、原创音乐人生态、AI产品和多端场景仍在发展，但原文未提供行业竞争份额及主要竞品对比，无法据此形成明确板块评级。

不适用。原文未给出明确看多评级、目标价或投资建议。就基本面事实而言，公司潜在增长动力来自会员规模及续费率提升、版权与原创内容扩张、AI产品落地，以及车载、游戏、电视和可穿戴设备等多端场景拓展；竞争优势主要体现为年轻用户心智、个性化音乐发现、社区互动和超过125万名独立音乐人的内容生态，但原文没有提供相对主要竞品的市占率、成本或技术优势数据。主要风险是收入增速偏低、销售及营销费用增长过快、内容成本持续上升，以及AI和多端投入无法转化为足够的会员增长与利润回报。

净利润同比下降57.0%的表观压力主要来自税务基数，不宜单独作为经营恶化依据；更关键的验证指标是会员收入增速能否持续高于总收入、DAU/MAU能否继续提升，以及营销费用率从7.5%的高位投入后能否带来可量化的新增付费和续费改善。若会员增长不能加速，经调整经营利润仍可能继续承压；若AI功能和多端合作推动活跃、ARPU及留存同步改善，当前投入才可能转化为利润增长。

祖龙娱乐1H26：成熟产品稳健但投入期亏损扩大，两款战略新品决定后续增长弹性

来源：祖龙娱乐1H26业绩会（2026年8月20日）；管理层为董事长、执行董事兼首席执行官李青，副总裁兼首席财务官李轶；纪要出处为中金传媒

一句话摘要：老产品稳盘，新品投入与递延收入压制当期利润

• 1H26收入约6.1亿元，同比有所下降；毛利润约4.3亿元，毛利率保持在70%以上，但新品研发、全球发行及市场预热投入令亏损同比扩大。
• 《以闪亮之名》和《龙族：卡塞尔之门》仍是经营基本盘，前者国服上半年平均DAU超过上线以来历年同期，后者全球累计流水已超过10亿元。
• 海外业务初见增量：中国大陆以外收入约1.4亿元、同比增长16%，但《龙族：卡塞尔之门》欧美、日本版本主要于5月中下旬至6月上线，相关收入尚未完全确认。
• 《代号：神不言》和《诡秘之主：愚者》进入全面铺量开发阶段，前者全球预约量已超过500万，后者正在同步开发多语言版本并推进版号申请，但两款产品均未给出明确上线日期。
• 方向为中性偏多（编辑研判）：成熟产品和近20亿元资金储备提供过渡基础，向上空间取决于新品品质、版号、测试数据及上线节奏，短期利润仍承压。

#### 成熟产品维持基本盘，但会计递延影响当期收入呈现

1H26公司收入约6.1亿元，其中自发行收入约5.6亿元、占比约93%，较2017年约三成的占比明显提升，说明公司已由偏研发型厂商转向研发、自发行和长线运营一体化模式。《以闪亮之名》继续维持较强的产品生命周期：国服上半年平均DAU超过上线以来各年度同期，3月三周年版本上线首日重返iOS游戏畅销榜前十，当月付费用户数同比增长并达到2024年5月以来峰值；暑期版本的活跃、留存和付费指标进一步突破，近期版本的日活、月活、月新增付费用户、新增用户留存率及回流率均创近一年峰值。

《龙族：卡塞尔之门》则完成了从中国大陆、港澳台和东南亚向韩国、欧美、日本市场的扩张，全球累计流水已超过10亿元。国服2026年春节推出路明非、路明泽双角色UR卡池，创上线以来最高卡池流水；日本上线后连续三天位居当地iOS游戏免费榜首。公司收入端未充分体现上述进展，主要因为欧美、日本版本集中在5月中下旬至6月上线，运营周期较短，同时自发行游戏收入需递延确认。截至6月30日，公司未摊销收益约2.9亿元，主要来自《以闪亮之名》和《龙族：卡塞尔之门》，将随玩家持续活跃和版本更新逐步确认。不过，《踏风行》上半年表现不佳，在缺乏新项目上线的情况下，公司当期收入仍同比下降。

#### 两款战略新品形成中长期增长期权，但商业化节点尚不确定

UE5全平台女性向产品《代号：神不言》于2026年4月首曝，首曝次日全球预约量超过100万，五日内相关视频播放量超过2,200万，目前全球预约量已超过500万。产品采用UE5、移动端光线追踪及基于MetaHuman框架的定制技术，强调高精度角色、城市探索、跨平台适配和情感叙事。公司称其为国内首款在iOS移动端实现UE5光线追踪效果的拟人像游戏，但剧情、具体玩法及测试上线计划尚未披露，因此当前预约数据更多验证关注度，尚不能直接等同于商业化确定性。

《诡秘之主：愚者》以《诡秘之主》小说和动画IP为基础，采用策略卡牌框架，突出克苏鲁、蒸汽朋克美术、社交系统和赛季制玩法。公司计划复用《龙族：卡塞尔之门》积累的IP还原、卡牌运营、区域本地化与全球发行经验，目前多语言版本同步开发，版号申请和测试调优有序推进，最终公测时间仍需综合版号、测试结果和发行档期决定。除上述两款产品外，公司还在休闲游戏、动作射击和放置RPG方向储备产品，其中一款休闲游戏计划于2027年推进测试和上线规划。

#### 亏损扩大主要来自收入递延与市场费用前置，而非研发全面失控

1H26研发费用约2.6亿元，同比略有下降。公司停止《代号：逍遥》《踏风行》等项目的投入和运营，将资源集中于《神不言》《愚者》以及两款成熟产品的内容更新，显示研发资源正在向更高确定性项目收缩。同期销售费用约2.9亿元，同比增长30%，主要用于《龙族：卡塞尔之门》韩国、欧美、日本首发，《以闪亮之名》等成熟产品的长线运营，以及《神不言》《愚者》的首次曝光和用户预热。销售费用在当期确认，而海外新游收入需要递延，形成费用与收入阶段性错配，是上半年亏损扩大的一项重要原因。

截至6月30日，公司现金及现金等价物、定期存款、按公允价值计量的金融资产及其他权益投资合计接近20亿元，较2025年底略有下降。管理层预计，随着《龙族：卡塞尔之门》海外新区域回款及存量产品稳定贡献，现金总额不会大幅下降。因而公司具备支持新品研发的资金基础，但若《神不言》《愚者》测试或上线延后，研发和宣发投入期将被拉长，利润与现金流修复也会相应推迟。

• 祖龙娱乐：中性偏多（编辑研判）。成熟产品长线表现、2.9亿元递延收益、近20亿元资金储备及两款高关注度新品构成支撑；主要制约是亏损扩大且新品缺乏明确上线时间。
• 女性向游戏：看多。原文认为赛道天花板尚未触及，《以闪亮之名》运营指标创新高，《代号：神不言》全球预约量超过500万。
• 策略卡牌及IP改编游戏：看多。《龙族：卡塞尔之门》全球累计流水超过10亿元，《诡秘之主：愚者》有望复用既有研运与发行体系。
• 祖龙娱乐短期盈利：偏空。收入同比下降、销售费用同比增长30%，新游收入与费用确认存在时间错配。

祖龙娱乐未来收入与利润增长主要依靠三层驱动：一是《以闪亮之名》和《龙族：卡塞尔之门》通过高频内容更新、IP联动和全球运营延长生命周期，并将截至期末约2.9亿元未摊销收益逐步确认为收入；二是《龙族：卡塞尔之门》韩国、欧美、日本版本贡献完整运营周期收入；三是《神不言》《愚者》完成测试、获批并上线后打开新增量，其中《神不言》已有超过500万全球预约，《愚者》具有全球IP用户基础。利润端还可能受益于研发项目收缩、人员与资源聚焦以及前期发行费用消退。

公司的竞争壁垒主要来自Unity 3D与UE移动端工业化管线、UE5和移动端光追适配能力，以及女性向、策略卡牌两个赛道积累的内容生产和长线运营经验。自发行收入占比已升至约93%，说明公司对研发、发行、用户运营和收入链条的控制力增强；《龙族：卡塞尔之门》的全球发行也为后续新品积累了渠道、本地化和区域运营资源。

主要风险在于《神不言》和《愚者》尚无确定公测日期，存在版号、研发进度、测试反馈和档期不及预期的可能；高预约量未必转化为高留存和商业流水；《踏风行》表现欠佳说明新品成功率仍有波动；若成熟产品流水下滑快于递延收入释放，或者全球发行买量效率偏低，公司亏损和现金消耗可能继续扩大。

需重点跟踪《愚者》版号及首轮测试数据、《神不言》实机玩法与测试日程、《龙族：卡塞尔之门》海外流水和递延收入确认速度，以及销售费用率是否在海外首发结束后回落。两款新品未明确上线前，预约量只能视为产品关注度指标，不能替代商业化验证。

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