投研纪要日报 2026-08-24

乙肝功能性治愈与肺癌免疫疗法加速突破，ASO、CAM及新一代CTLA-4值得重点关注 🎨 配图Prompt

来源：会议名称为“医药周观点&周专题 20260823”；分享人为原文所称“郑博”等，所属机构未明示

一句话摘要：乙肝创新药临近兑现，肺癌免疫联合疗法初显优势。

1. 乙肝功能性治愈存在显著未满足需求，降低HBsAg的ASO药物和衣壳组装调节剂CAM是当前重点技术方向。

2. GSK836三期试验实现19%-26%的功能性治愈率，中国亚组最高达33%；已在中、美、日申报，预计9月在美国获批，中国生物制药拥有中国区权益。

3. 国内CAM研发中，广生堂进度领先、已进入三期，预计明年递交上市申请；特宝生物的CAM-184处于二期，预计2027年三季度公布数据。

4. 肺癌领域分化明显：阿斯利康PD-1/TIGIT双抗尚不足以验证成药性，而康方生物卡度尼利联合化疗、新一代CTLA-4戈利苏拜显示出更强的疗效改善信号。

5. 原文重点推荐广生堂、特宝生物和中国生物制药；同时关注康方生物、荣昌生物、德琪医药及百泰克相关临床数据。

#### 乙肝治疗：功能性治愈需求推动ASO和CAM研发

全球乙肝患者基数庞大，但诊疗渗透率仍低。2024年全球约有2.4亿名乙肝患者，其中中国及西太平洋区域约1.16亿人、非洲约8100万人；仅27%的感染者得到诊断，接受治疗者仅占4.3%。当年全球新增感染者约100万人，乙肝相关死亡约110万人，已超过艾滋病相关死亡病例。现有核苷类似物和聚乙二醇干扰素能够抑制病毒进展，但联合治疗的功能性治愈率依然较低，因此能够降低乙肝表面抗原HBsAg、解除免疫耗竭的新机制药物具有明确临床价值。

实现乙肝功能性治愈通常需要同时作用于三个环节：首先以核苷类似物抑制病毒复制、降低HBV DNA；其次降低HBsAg，使受抑制的免疫功能逐步恢复；最后通过长效干扰素等方式增强机体免疫压制能力。ASO与CAM的投资逻辑均建立在这一治疗链条上：前者重点降低病毒相关蛋白表达，后者干预衣壳组装和病毒复制，并可能进一步影响多种病毒标志物。

GSK的ASO药物GSK836（贝普罗维生）全球进度领先。其2026年5月公布的三期结果显示，在基线HBsAg低于3000 IU/mL的人群中，功能性治愈率为19%，安慰剂组为0%；在基线低于1000 IU/mL的人群中，治愈率提升至26%，安慰剂组同样为0%。中国亚组疗效更高：低于1000 IU/mL人群的治愈率达到33%，低于3000 IU/mL人群达到22%。主要不良反应为注射部位红斑、局部疼痛和血氨酶升高，原文判断整体安全性良好。该药已经在中国、日本和美国提交上市申请，预计2026年9月在美国获批。中国生物制药于2026年5月与GSK达成合作并获得中国区销售权益；原文预计全球峰值销售额为20亿至30亿美元，中国市场约占三分之一，因此其投资逻辑取决于获批兑现、国内上市进度及商业化放量。

CAM方向中，广生堂研发进度最快，产品已经进入三期，目标人群为低病毒血症患者，治疗一年后观察HBV DNA能否降至20 IU/mL以下。原文认为试验成功率较高，预计公司将在2027年递交上市申请，并可能于2027年底至2028年初获批。特宝生物引进自Arigos的CAM-184处于二期，预计2027年第三季度公布数据；该药除降低HBV DNA外，还可同时降低S蛋白、E蛋白和Q蛋白，初步数据受到看好。两家公司分别具备临床进度领先和多指标抑制潜力，但最终价值仍须由关键临床结果及获批进度验证。

#### 肺癌免疫治疗：TIGIT仍待验证，双抗联合化疗与新一代CTLA-4信号更积极

阿斯利康PD-1/TIGIT双抗在本次WCLC披露的数据与此前ESMO相比没有核心变化。一线非小细胞肺癌中，PD-L1 TPS为1%-49%人群的ORR由44%提升至50%，DOR由8.5个月延长至10.5个月；TPS不低于50%人群的DOR为29个月。但两组样本量分别只有18人和31人，OS数据成熟度也较低，因此原文认为目前仍不足以确认PD-1/TIGIT在肺癌中的成药性。相比之下，荣昌生物RC148这一PD-1/VEGF双抗在同期数据显示，TPS不低于50%人群的ORR为78%，TPS为1%-49%人群的ORR为62%，横向表现更强，但原文未提供随机对照或样本可比性信息，暂不能仅凭跨试验比较得出确定结论。

德琪医药的TIGIT双抗采取差异化适应症策略，重点推进一线肝癌，并与信达生物的贝伐珠单抗生物类似药联合。其ESMO数据表现较好，原文认为具有进一步关注价值。该项目的逻辑不是直接复制肺癌竞争路径，而是利用适应症和联合方案差异化寻找临床价值，但纪要未披露具体疗效数据及试验规模。

康方生物卡度尼利联合多西他赛用于免疫治疗耐药后的后线肺癌，显示出较明确的联合增效信号：ORR由卡度尼利单药的9%提高至32%，DCR由50%提高至85%，PFS由3.6个月延长至7.8个月，OS延长超过4个月，同时毒性增加有限。原文据此判断，PD-1双抗联合化疗可能在后线肺癌中形成较好的应用前景。其核心验证点是，联合方案的疗效优势能否在更大样本、对照试验及更成熟OS数据中延续。

百泰克的新一代CTLA-4药物戈利苏拜可能成为全球首个在与多西他赛头对头试验中胜出的免疫疗法。第一阶段数据显示，两组中位PFS接近，为2.4个月对2.6个月，但戈利苏拜组12个月PFS率更高，OS风险比为0.46，对应死亡风险下降54%；原文预计其中位OS有望达到20个月，而多西他赛约为10个月。本次WCLC拟披露第一阶段OS数据，ESMO拟披露第二阶段更大样本结果，这些更新将决定早期生存获益能否得到确认。

齐鲁制药与明宇药业的BCMA ADC联合PD-L1方案用于一线小细胞肺癌，早期52例患者的ORR和DCR均达到100%，显示出极高的初步疗效信号。不过原文在安全性部分截断，未提供完整不良反应数据，也没有披露缓解持续时间、PFS和OS，因此现阶段只能视为需要后续验证的早期结果。

• 中国生物制药：看多。拥有GSK836中国区权益，受益于潜在获批和商业化放量。
• 广生堂：看多。CAM产品处于三期，国内进度领先，预计2027年申报上市。
• 特宝生物：看多。CAM-184可同时降低多种病毒指标，预计2027年第三季度公布二期数据。
• 康方生物：看多。卡度尼利联合多西他赛显著改善ORR、DCR、PFS及OS。
• 荣昌生物：偏多。RC148在不同PD-L1表达亚组中取得较高ORR，但仍需注意跨试验比较局限。
• 德琪医药：关注。TIGIT双抗通过一线肝癌及联合用药实施差异化开发。
• 百泰克：偏多。戈利苏拜显示OS改善信号，等待WCLC及ESMO数据确认。
• 齐鲁制药、明宇药业：关注。BCMA ADC联合PD-L1早期ORR和DCR均达100%，但数据完整性和成熟度不足。
• 阿斯利康PD-1/TIGIT双抗：谨慎/中性。样本量小、OS尚不成熟，原文认为尚不足以确认成药性。

看多标的的共同增长驱动来自创新药临床节点兑现和未满足需求释放。中国生物制药的主要催化是GSK836在海外及中国获批后进入商业化阶段，原文预计该药全球峰值销售额20亿至30亿美元，中国市场约占三分之一；广生堂和特宝生物则分别受益于CAM三期申报及二期数据公布。康方生物、百泰克等肺癌创新药标的的增长基础仍主要来自临床疗效验证，尚未形成原文可量化的收入或利润预测。

竞争格局方面，GSK836属于全球进度领先的乙肝ASO药物，并已在中、美、日申报；广生堂是国内CAM研发进度最快的企业，特宝生物CAM-184则具备同时降低DNA及S、E、Q蛋白的潜力。康方生物卡度尼利的优势体现在IO耐药后线肺癌中与化疗联合后取得明显增效，而戈利苏拜的差异化价值在于可能成为首个相对多西他赛显示生存优势的新一代免疫疗法。

主要风险是创新药临床和审批结果不及预期。GSK836的功能性治愈率集中在较低HBsAg基线人群，适用范围和商业转化仍需观察；CAM产品尚未完成关键临床验证；肺癌项目普遍存在样本量有限、OS成熟度不足、跨试验数据不可直接比较等问题。齐鲁制药与明宇药业方案的安全性信息在原文中不完整，其100% ORR和DCR能否在更大样本中保持亦属关键证伪点。商业化竞争、医保定价及销售爬坡风险原文未展开（编辑研判）。

后续应优先跟踪GSK836的美国获批及中国审评进度、广生堂CAM三期终点、特宝生物2027年第三季度二期数据，以及卡度尼利和戈利苏拜更成熟的随机对照OS结果。早期高ORR不能替代持续缓解和生存获益，安全性及对照组表现将是判断临床价值的核心。

• 特宝生物（688278）｜医药生物｜现价 61.88　距120日高 −17.3%　自高点回撤 17.33%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 252.6亿　PE(TTM) 23.4（历史3.2%分位）　PEG 0.87　PB 8.14
• 机构预期：2026年 forward PE 20（上涨空间 +16.8%，13家，净利润 12.6亿）；2027年 forward PE 15.8（上涨空间 +48.2%，13家，净利润 16亿）；2028年 forward PE 12.9（上涨空间 +81.9%，13家，净利润 19.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 23.9% vs 历史 36.3%（2025年基数 10.3亿））｜⚠与当前动能背离(预期首年+22.2% vs 实际同比-9.68%)
• 财务质量：营收 18.48% / 利润 -9.68%　ROE 4.65%　毛利 89.45%　利润含金量 0.82（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：抗病毒用药 84%·YoY+26.3%；血液/肿瘤用药 9%·YoY-8.1%；内分泌用药 7%）
• 拥挤度：雪球成交 42.6%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-21）

AIDC储能与800V直流架构加速，电网出海及氮化铝国产化迎来验证期 🎨 配图Prompt

来源：电新行业观点更新20260823；会议及具体机构原文未明示

一句话摘要：AI算力升级带动储能、电源和散热材料

• AIDC因缺电、并网和功率波动限制，正推动储能由选配变为标配；欧洲及国内储能需求均被认为好于市场预期。
• 英伟达800V直流白皮书2.0由概念讨论转向工程实施，最快Sidecar方案在今年三季度落地，时间早于市场此前预期的明年上半年。
• 电网设备出海继续分化：思源电气、华明装备等高压核心公司偏中长期稳健，金盘科技、白云电器、明阳电器则具有订单和估值同步上修弹性。
• 氮化铝因导热率约为氧化铝的7倍，并具有接近硅片的热膨胀系数，在1.6T光模块和CPO等高功耗场景中由选配走向标配。
• 日本企业受到氧化钇等原料约束，国内氮化铝粉体及基板企业获得国产替代窗口，但实际供需缺口仍需四季度客户验证和批量订单确认。

#### AIDC并网约束使储能从选配走向标配

英伟达800V相关报告显示，储能在AIDC电力系统中的定位由过去的选配转为标配。逻辑在于，AIDC作为高功率、负荷快速波动的用电主体，与高比例新能源电源具有类似的电网冲击，需要满足高低电压穿越、负荷预测及功率波动限制等要求，而目前平抑此类波动最直接的手段是储能。随着数据中心从锁定电源进入建设和运行阶段，储能需求将由规划讨论转化为设备订单。

欧洲储能需求同样高于年初预期，头部厂商已将需求判断由约40上调至60，9月户储和工商储可能率先验证，大储下半年订单则主要指向明年。国内方面，报告测算今年储能需求约210—230GWh，明年约280GWh，已招标项目储备达到320—357GWh，足以支撑明年继续增长。市场担心投资回报率下降，但央企对回报率的容忍度高于民企，且降低系统运行费的政策正在酝酿，可能部分抵消峰谷价差收窄影响。

锂电产业链对2027年需求的中性判断为同比增长约25%，其中动力约20%，储能至少30%—40%，高于市场此前10%多的悲观预期。中报显示亿纬锂能、中创新航、鹏辉能源单位盈利改善符合或超过预期，湖南裕能二季度吨净利虽环比下降，但仍好于预期，涨价传导及产品结构改善构成支撑。

#### 电网出海由高压稳健标的向订单高弹性公司扩散

国内主网设备方面，平高电气、中国西电等公司的全年利润被预计增长20%以上。出海企业可分为两类：思源电气、华明装备属于高压侧核心公司，订单正常但年初预期较充分，短期弹性有限，优势在于中长期确定性和估值修复；金盘科技、白云电器、明阳电器则处于订单加速阶段，具有业绩和估值同步上修空间。

金盘科技上半年海外新签订单42亿元，同比增长270%，一季度约22亿元、二季度接近20亿元。公司从中低压设备向大型油浸式变压器等高压产品扩展，大型油变约占海外订单三分之一，市场主要集中于欧美。相较之下，思源海外订单增速约60%，但国内业务占比较高、海外区域较为分散，因此短期业绩弹性低于金盘，长期确定性则更强。

美国部分地区暂停或重新审核数据中心项目，限制因素由电力扩展到水资源。但德州政策的主要目的被解释为清理项目队列水分，通过批量审核让手续齐全的项目更快推进，而非全面禁止数据中心。数据中心许可环境日趋复杂，也可能提升具备选址、许可和工程交付能力的EPC企业价值。电源侧，煤电超期服役产生额外成本的案例说明老旧煤电并非低成本解决方案，报告据此继续看好重型燃气轮机等稳定电源设备。

#### 800V直流方案提前进入工程验证

英伟达800V直流白皮书2.0的重点已从“是否采用”转向“如何执行”，架构由上一版本的单向路线扩展为现有交流体系和三种800V直流方案并行。最快的Sidecar方案从今年三季度开始落地，较此前市场预期在明年上半年Rubin平台应用明显提前。未来12个月的产业重点是设备开发验证、系统性能、试点部署以及标准监管，直流断路器、熔断器和母线槽等保护器件也出现国产导入机会。

国内云厂商资本开支提供另一条需求依据：腾讯二季度资本开支528亿元，同比增长170%多；阿里二季度资本开支677亿元，同比增长75%，云业务收入同比增长45%。报告据此看好国内服务器电源、超级电容、BBU，以及机柜外UPS向HVDC、SST升级，同时关注继电器、熔断器等上游元器件。

#### 氮化铝进入1.6T光模块与CPO高渗透阶段

随着芯片和光模块功耗提升，氧化铝导热能力逐渐不足。氮化铝导热率约为氧化铝的7倍，热膨胀系数又与硅片接近，因此在高功耗场景由选配转向标配。报告称，800G光模块中氮化铝渗透率约20%—30%，1.6T提高至100%，NPO、CPO场景也开始导入。

全球供给主要由日本德山、京瓷、丸和掌握，三者在氮化铝粉体和基板市场的合计份额超过70%。氧化钇是重要烧结助剂，日本企业受到原料短缺影响，高端产品减产、交期延长，为国内企业提供替代窗口。中性情景下，2027年光模块可能拉动超过2000吨高端粉体需求，高于日本企业约1000—1200吨名义产能；但旭光电子、金博股份等国内企业规划产能也超过2000吨，因此粉体是否真正短缺仍取决于1.6T、CPO等需求扩散速度和国产产能良率。

工艺差异是判断有效产能的关键。日本德山采用碳热还原连续化烧结，产品一致性较高；旭光电子经过5—6年研发掌握连续化烧结，高端粉体占比在国内领先，而部分同行仍采用间歇烧结，可能面临高端粉体比例和批次一致性不足。粉体及基板企业上半年已开始送样，四季度客户验证、批量订单和实际份额将成为工艺壁垒能否兑现的关键证据。基板环节直接受到氧化钇涨价影响，价格传导可能早于粉体。

• 宁德时代、鹏辉能源：看多；受益于AIDC及国内外储能增长。
• 阳光电源：看多；大储订单增长。
• 德业股份：看多；欧洲户储和工商储需求验证。
• 亿纬锂能、中创新航：看多；电池单位盈利改善及2027年需求预期修复。
• 尚太科技：看多；材料环节景气与估值性价比。
• 鼎胜新材：看多；铝箔主业叠加钠电新技术。
• 新宙邦、蔚蓝锂芯：看多；锂电以外的AI等第二成长曲线。
• 湖南裕能：看多；估值较低、涨价传导和产品结构改善。
• 平高电气、中国西电：看多；国内主网利润扎实，全年利润预计增长20%以上。
• 思源电气、华明装备：看多但偏中长期；高压出海确定性强，短期预期较充分。
• 金盘科技、白云电器、明阳电器：看多；海外订单加速，具备业绩与估值双上修空间。
• 服务器电源、超级电容、BBU、HVDC、SST、继电器、熔断器、直流断路器及母线槽：看多方向；受益于800V直流和国内算力投资。
• 旭光电子：看多；连续化烧结工艺及高端氮化铝粉体国产替代。
• 金博股份、国瓷材料、中瓷电子：看多；氮化铝粉体、基板或管壳国产化机会。

增长驱动方面，AIDC的并网和功率波动要求推动储能成为标配，国内明年需求测算约280GWh、项目储备320—357GWh，欧洲需求预期也由40上调至60。800V直流架构从今年三季度开始试点，将拉动服务器电源、HVDC、SST和直流保护器件。电网设备受欧美变压器紧缺和数据中心并网需求推动，金盘上半年海外订单同比增长270%。氮化铝则受1.6T光模块渗透率升至100%及NPO、CPO导入驱动，2027年高端粉体需求可能超过2000吨。

竞争格局方面，储能和锂电仍以电芯成本、规模和客户能力为核心；电网设备的壁垒来自高压技术、欧美渠道、认证及交付能力，金盘正在由中低压向大型油变扩展，思源和华明则拥有较成熟的高压产品及长期出海基础。氮化铝的核心壁垒不是名义产能，而是连续化烧结、高端粉体占比、批次一致性和客户验证，旭光电子在国内连续化工艺上相对领先。

主要风险包括AIDC项目因电力、水资源或审批限制而延迟，储能项目招标不能转化为实际装机，国内储能收益率和政策支持下降；800V方案标准不统一、试点进度低于预期，国产器件验证失败；欧美变压器紧缺缓解或海外订单交付延后；氮化铝国内规划产能集中投放导致供过于求，1.6T及CPO渗透不及预期，以及送样不能形成批量订单。

储能应重点核验320—357GWh项目储备的实际开工率；800V直流需跟踪三季度Sidecar项目的供应商名单和订单价值量；氮化铝不能仅比较规划吨数，四季度大客户验证、良率和高端粉体占比才是有效产能的核心指标。

• 宁德时代（300750）｜电力设备｜现价 391.15　距120日高 −16.6%　自高点回撤 16.55%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.4/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 18097.2亿　PE(TTM) 21.3（历史16%分位）　PEG 0.44　PB 4.77
• 机构预期：2026年 forward PE 18.8（上涨空间 +13.1%，39家，净利润 958.1亿）；2027年 forward PE 15.1（上涨空间 +40.9%，39家，净利润 1193.9亿）；2028年 forward PE 12.6（上涨空间 +69.1%，38家，净利润 1433.2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 25.7% vs 历史 27.9%（2025年基数 722亿））
• 财务质量：营收 52.45% / 利润 48.52%　ROE 5.98%　毛利 24.82%　利润含金量 1.61（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（89%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：动力电池系统 69%·YoY+46%；储能电池系统 19%·YoY+87.5%；电池材料及回收、矿产资源 7%）
• 拥挤度：雪球成交 95.7%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 提示：交易拥挤(雪球成交95.7%分位)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-21）

锂电景气修复与AI数据中心建设共振，电源、液冷和电网设备订单率先兑现 🎨 配图Prompt

来源：电新每周汇20260823；国金证券电新团队周会，首席分析师姚瑶主持，胡媛媛、曾爽、唐雪琪、彭志强等汇报

一句话摘要：锂电需求上修，AI液冷订单加速兑现

• 锂电中报和明年需求指引普遍超预期，储能、商用车及海外出口推动行业明年需求增速预期由低于20%上修至30%以上，多数环节对应明年估值仅10倍出头。
• AI数据中心电源、液冷和电网设备已从主题预期进入订单验证期，上游铜材、水泵、一次侧冷机最先体现，三至四季度有望向CDU、冷板、Manifold、接头等二次侧环节传导。
• 爱旭股份BC组件在欧洲高端分布式渠道实现价格和销量双升，7月均价环比上涨4%至13.5欧分/瓦，并位居5—7月渠道销量第一。
• 五大氢能示范城市群获批，中央80亿元奖励资金启动，2030年绿氢用量目标超过200万吨、燃料电池汽车保有量达到10万辆。
• 欧洲海风拍卖和招标机制改革支持中长期需求，大金重工短期受船舶、汇兑和国内制造亏损拖累，但自有运输船投用将显著改善单吨盈利。

#### 锂电需求预期由悲观转向30%以上增长

纳入统计的46家锂电公司中有39家预喜，超预期主要集中于电池、隔膜和磷酸铁锂正极。市场此前担心2027年需求不增长或增速低于20%，但宁德时代对明年给出30%以上增长指引，亿纬锂能、鹏辉能源等公司的需求判断也在30%—50%以上。需求上修主要来自储能、商用车及海外出口，而供给扩张规划低于30%的需求增速，因此负极、隔膜、铜箔、铝箔和六氟磷酸锂的开工率仍可能继续提高，进一步强化涨价逻辑。

恩捷股份上半年预计归母净利润7亿—9亿元并大幅扭亏，二季度均值约5.58亿元，明显高于此前约3亿元的预期。公司二季度出货环比增长20%，除一家大客户仍在谈判外，其余国内外客户已完成两至三轮提价，累计涨幅20%—30%。行业单平盈利由不赚钱恢复至二季度约0.17元，恩捷约0.15元；报告预计今年和明年年化盈利可能分别达到0.2元和0.3元以上，对应公司今年、明年利润约20亿—40亿元以上。

亿纬锂能现有产能约220GWh，今年出货约200GWh，明年产能指引提高至350GWh、出货约300GWh，同比增长约50%。宝马需求将拉动大圆柱海外动力电池，商用车带动整体动力业务增长60%以上，储能预计保持40%以上增长。公司认为新增电池产能审批趋严，产能稀缺性将提高；以会议所述约1200亿元市值及今年、明年70亿—100亿元利润测算，估值约12倍。

负极方面，今年需求约400万吨，若明年增长30%则达到520万吨，而新增供给不足120万吨。尚太科技今年出货预计45万吨，其中约30%依赖外协；明年计划收回部分外协并将产能提高至70万—75万吨，吨净利预计由二季度低点恢复至年底约3000元、明年3500—3600元，明年利润预计超过20亿元。

#### AI液冷由上游订单向二次侧传导

金杯股份上半年营收493亿元、同比增长34%，归母净利润4.4亿元、同比增长18%。公司形成算力散热和机架母线两大铜基产品，通过相关供应商进入英伟达、Meta、亚马逊和华为产业链。冷板铜材与母线铜材现有产能分别为3.5万吨和1.5万吨，上半年销量分别为1.27万吨和3185吨，同比增长68%和94%；由于产能利用率饱和，交期由15—20天延长至25—30天。越南、泰国、广东等基地投产后，明年上半年产能预计分别提高至7万吨和3万吨。公司参与开发的再生铜冷板材料已通过试样并量产，其加工费可能达到现有算力铜材的两倍以上。

飞龙股份上半年营收22亿元、同比增长2%，归母净利润7571万元、同比下降64%，但液冷泵订单明显突破。公司与超过80家客户建立联系，推进项目超过130个；SM平台液冷泵终端订单超过5万台，L平台接近1万台，在手订单预计超过5亿元。小泵主力为7.5kW，大泵以22kW和37kW为主，分别面向英伟达1MW以上CDU及谷歌2MW CDU。订单交付周期约3—4个月，按滚动下单测算，明年年化收入可能接近30亿元。报告根据订单反推，公司在谷歌2MW CDU的份额可能约60%，在英伟达1MW以上CDU的份额约15%。

冰轮环境上半年营收37亿元、同比增长18%，归母净利润3亿元、同比增长17%；剔除约6100万元汇兑损失后，利润约3.7亿元、同比增长约40%。数据中心业务一、二季度分别确认约3亿元和接近5亿元，上半年合计8亿元。今年累计新签订单接近百亿元，北美占80%—90%，全年新签指引超过百亿元。北美主要冷机厂商订单普遍排至2028年，顿汉布什依靠美系品牌以及中、美、马来西亚三地制造能力承接外溢需求，目前北美份额不足4%，目标两年翻倍；预计2027年初全球产能产值达100亿—120亿元，马来西亚工厂投产后提高至150亿—200亿元。

这些订单首先出现在材料、功率器件、水泵和一次侧大型设备，是因为终端确定芯片与机柜方案后，需要提前锁定长交期关键设备。CDU、冷板、Manifold和接头等二次侧产品，要待服务器、机柜及数据中心节点进一步明确后才会滚动下单。因此，液冷公司的合同负债、预付款、存货和在手订单比当期收入更具前瞻性。莫仕战略投资主动液冷技术也说明，下一阶段壁垒将由单一冷板制造升级为高热流密度下材料、流道、泵阀、传感和系统控制的协同能力。

#### BC组件依靠高端渠道溢价穿越光伏周期

欧洲大型在线光伏销售平台的7月报告显示，高端全黑组件和BC组件均价环比分别上涨8%和4%，BC组件达到13.5欧分/瓦，较TOPCon溢价继续扩大。爱旭股份在该平台5—7月滚动三个月销量中排名第一，表明其已在欧洲高端分布式渠道建立销量与价格优势。报告据此认为，公司更有可能依靠高溢价市场率先走出行业盈利底部。

#### 氢能政策从交通示范扩展至工业与跨区域协同

五大示范城市群试点周期为4年，中央对每个城市群安排16亿元、合计80亿元奖励，采用先预拨后清算并与考核指标挂钩的方式。政策由此前以交通为主转向“工业+交通+创新”，重点打通资源地、制造端、消费地和出口港。到2030年，终端用氢均价目标低于25元/kg，风光资源区争取降至15元/kg；燃料电池汽车保有量达到10万辆，绿氢用量超过200万吨，较当前约50万吨提高5倍以上。报告估算中央补贴折合生产端约3—5元/kg，如地方按1∶1配套，合计可达到6—10元/kg。

#### 欧洲海风中长期订单改善，大金短期利润受非经营因素拖累

大金重工二季度收入和利润承压，原因包括第三方运输船紧张导致单桩发运递延、人民币升值造成约7000万元汇兑损失，以及国内制造业务规模不足产生小幅亏损。二季度海外海工单吨净利约5200元，单桩吨净利约7500元；其中使用自有运输船的航次据测算贡献约3000元/吨额外利润。随着第二、第三条自有运输船分别于7月和9月下水，下半年自有船运输占比有望达到50%。报告预计公司今年、明年归母净利润分别为16亿元和25亿元，对应估值约18倍和12倍。

欧洲海风基本面改善来自招标机制改革和拍卖扩张。德国、法国、荷兰等市场转向CSD、延长运营期或调整长期规划，以改善项目经济性；今明两年欧洲预计完成约40GW海风拍卖，按5—7年开发周期，对供应链的订单将在未来1—3年释放。

• 宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源：看多；储能、商用车和海外需求上修。
• 恩捷股份、佛塑、新源：看多；隔膜涨价、份额集中和盈利修复。
• 鼎胜新材、万顺新材：看多；铝箔开工率和供需改善。
• 天赐材料、多氟多：看多；六氟磷酸锂开工率超过90%，具备涨价弹性。
• 华盛锂电、石大胜华：看多；VC及溶剂价格弹性。
• 尚太科技：看多；负极供需趋紧、产能扩张及吨利修复。
• 湖南裕能、科达利、德福科技、嘉元科技：看多；分别受益于铁锂加工费、结构件及铜箔景气改善。
• 中富电路：看多；AI电源持续迭代和AI服务器收入占比提升。
• 金杯股份、飞龙股份、冰轮环境：看多；液冷订单和产能利用率率先兑现。
• 大元泵业、美湖股份：关注；CDU水泵方向。
• 金田股份、金富科技、五羊股份：关注；三季度液冷业务业绩释放方向，原文未展开具体基本面。
• 金盘科技：看多；AI及北美电网相关海外订单增长。
• 爱旭股份：看多；BC组件在欧洲高端渠道实现溢价与销量领先。
• 加德新能、中国天楹、中船瑞科、电投绿能：看多；绿氨、绿醇项目投产及IMO政策催化。
• 华电科工：看多；电解槽需求受绿氢目标拉动。
• 亿华通、重塑能源、富氢能源：看多；燃料电池汽车保有量目标翻倍。
• 大金重工：看多；欧洲海风订单及自有运输船改善盈利。

增长驱动方面，锂电依靠储能、商用车及海外出口将明年需求预期提高至30%以上，隔膜、负极、铝箔和电解液材料因扩产不足而具备提价和开工率提升空间。AI数据中心液冷需求则已体现为金杯产能饱和、飞龙超过5亿元泵类订单以及冰轮接近百亿元新签订单，并可能在三至四季度向二次侧设备传导。爱旭依靠BC组件的欧洲高端渠道溢价改善盈利；氢能设备与运营商受中央80亿元资金和200万吨绿氢目标拉动；大金重工受益于欧洲约40GW海风拍卖和自有运输船投用。

竞争格局方面，锂电优势集中在头部客户、规模成本和供应集中度，隔膜核心供应商被概括为恩捷、佛塑、新源、中材等少数企业。液冷领域的壁垒包括材料认证、泵类技术、大型冷机交付能力和海外本地化产能；冰轮旗下顿汉布什还具备美系品牌和多地制造优势。爱旭的优势体现为欧洲高端分布式渠道销量第一及持续溢价；大金重工具备欧洲海风出口龙头地位和自有海运能力。

主要风险包括锂电明年需求增速低于30%、新增产能超预期、原材料价格侵蚀利润及涨价传导失败；液冷订单推迟、客户验证失败或二次侧需求不及预期；BC组件溢价和欧洲销量无法维持；氢能地方配套、IMO政策和项目投产进度不及预期；欧洲海风拍卖、项目开工或大金发运继续延期，以及汇率和船舶运力波动。

锂电需跟踪供应商大会对明年30%以上需求指引的确认度；液冷需验证飞龙和冰轮订单能否转化为合同负债、收入及现金流；氢能现阶段应优先观察地方配套资金和绿氢项目实际开工，而非只依据远期规划估值。

• 宁德时代（300750）｜电力设备｜现价 391.15　距120日高 −16.6%　自高点回撤 16.55%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.3/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 18097.2亿　PE(TTM) 21.3（历史16%分位）　PEG 0.44　PB 4.77
• 机构预期：2026年 forward PE 18.8（上涨空间 +13.1%，39家，净利润 958.1亿）；2027年 forward PE 15.1（上涨空间 +40.9%，39家，净利润 1193.9亿）；2028年 forward PE 12.6（上涨空间 +69.1%，38家，净利润 1433.2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 25.7% vs 历史 27.9%（2025年基数 722亿））
• 财务质量：营收 52.45% / 利润 48.52%　ROE 5.98%　毛利 24.82%　利润含金量 1.61（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（89%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：动力电池系统 69%·YoY+46%；储能电池系统 19%·YoY+87.5%；电池材料及回收、矿产资源 7%）
• 拥挤度：雪球成交 95.7%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 提示：交易拥挤(雪球成交95.7%分位)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-21）

消费电子走出低谷，超节点扩大利润池并强化交换互联需求

来源：中金公司科技硬件组“电子掘金”会议，2026年8月23日；分析师温韩静、李晨宁、朱建宇

一句话摘要：果链迎新品周期，超节点驱动互联与整柜集成。

• 看多果链，苹果18系列、折叠屏和iPhone 20周年纪念款有望通过涨价、价值量提升及产品创新拉动业绩。
• 安卓链最差阶段可能已经过去，短期具备防御属性，半年至一年维度存在估值修复与成长机会；排序为品牌公司优于供应链公司。
• 看多思瑞浦等模拟芯片龙头，主业处于低估值区间，光模块等AI相关业务提供新增增长。
• 国内CSP资本开支高速增长，AI算力投入约3年可回本，为国产算力及超节点需求提供支撑。
• 超节点将提高交换芯片、Switch Tray及服务器整柜集成价值量，锐捷网络、紫光股份等交换机厂商受益。

#### 果链的核心矛盾由出货量转向ASP和单机价值量提升

苹果18系列及折叠屏预计于9月初发布。渠道反馈显示，苹果可能参考日本市场采取约10%的涨价幅度，低于此前市场按照Mac和iPad涨幅进行的悲观预期；在三星等中高端机型普遍涨价的环境下，日本市场对该幅度的接受度尚可。硬件方面，18系列高端机型预计升级2纳米芯片、散热材料，并调整挖孔屏和配色。苹果折叠屏经过3-4年研发，采用金属与玻璃双重衬底以降低应力损耗，铰链亦采用自有专利和代工体系，预计定价接近Pro Max 2TB最高端版本。

市场担忧下半年普通款和Air推迟至次年上半年发布会影响零部件及组装量，但报告认为，折叠屏单机价值量至少相当于2-3台普通机型，叠加Pro及Pro Max加单，ASP提升可以抵消小幅出货下降。当前供应链反馈的折叠屏备货量为800万-1000万台，并不激进，若销售良好后的加单将构成进一步催化。明年适逢iPhone 20周年，预计存在较大外观改款和产品创新；未来6-9个月苹果眼镜供应链也可能出现更多进展，摄像头耳机、胸针式AI设备以及其他大模型公司新品有望提高端侧AI关注度。因此，报告判断果链基本盘和新品估值催化均在改善。

#### 安卓链通过提价和产品结构调整消化存储成本，最悲观预期正在修正

传音和小米一、二季度智能手机出货量同比约双位数下降，但环比保持相对稳定；传音单季出货维持在1900万-2000万台。两家公司均通过提高ASP和优化产品结构转嫁存储涨价，其中传音150美元以上产品占比提升最明显。小米二季度手机毛利率约8.5%，上半年平均约9.3%；传音总体毛利率较四季度环比回升，均好于此前市场微观预期。小米仍保持全球第三，传音智能机份额也相对稳定，体现头部品牌面对成本波动的韧性。

小米表示存储价格涨幅已开始趋缓，预计2027年下半年有望企稳；传音则认为2027年仍是供应较困难的一年，并提前增加库存，二季度存货由年初90多亿元升至200多亿元，其中原材料占52%，主要为存储备货，计划于2027年一季度逐步控制备货节奏。报告据此认为，企业应对成本冲击最困难的阶段已经过去。中长期若手机出货自2027年逐步修复，叠加ASP上移和中高端占比提高，品牌公司利润弹性将优于供应链公司。

#### 模拟芯片主业企稳，AI光模块业务提供第二增长曲线

思瑞浦、圣邦等模拟芯片龙头二季度业绩超预期，增量主要来自光模块等AI相关业务。思瑞浦在公开会上表示，随着400G、800G及后续1.6T持续迭代，光模块相关收入占比正在提升。报告认为，模拟芯片板块估值处于历史较低位置，传统业务企稳与AI业务放量形成共振，消费电子龙头跨界PCB、光通信、玻璃基板等AI环节也遵循类似逻辑，即利用既有精密制造和组装能力拓展成长空间。

#### 超节点解决显存和互联瓶颈，交换与整机柜集成成为核心增量

腾讯二季度资本开支528亿元，同比增长超过170%；阿里二季度资本开支677亿元，同比增长75%。阿里管理层认为2030年前AI算力紧缺格局难以明显改变，按当前AI产品平均毛利率测算，算力投入约3年可以回本，未来可能缩短至2.5年。资本回报确定性和潜在资本开支上修，为国产算力链后续需求提供支撑。

随着模型进入万亿参数级别，单卡HBM容量和卡间带宽成为关键瓶颈。张量并行、专家并行会增加通信复杂度，超节点通过Scale Up把几十至上百张加速卡连接为高带宽、低时延计算域，从而扩大显存并提高Token生成效率。第三方测评显示，华为384超节点集群的BX16计算性能可达NVL72的1.7倍，HBM容量达到3.6倍，可以通过系统能力弥补国产芯片单卡性能差距，但代价是卡数、能耗和交换互联需求更高。

以51.2T交换芯片为例，Scale Out在1:1无收敛三层组网下，算力卡与交换芯片比例约13:1，两层组网约21:1；Scale Up单层无收敛理论比例约8:1，实际配置通常等于或高于理论值。因此，现阶段Scale Up单张算力卡对应的交换芯片数量约为Scale Out的2-3倍，未来随着带宽和端口冗余提高还可能继续增加，锐捷网络、紫光股份及Switch Tray等环节有望受益。

传统AI服务器以八卡节点交付，而超节点需要协同十几张至上百张GPU，并整合Scale Up交换、供配电和液冷系统。服务器ODM的责任边界因此从单节点制造测试扩展到整机柜甚至跨机柜系统集成，具备高速布线、信号完整性、高功率供电、液冷和计算—交换协同设计能力的厂商可以扩大单项目利润池，同时带动PCB、连接器、液冷和电源需求。

• 果链核心公司：看多；受益于苹果折叠屏、18系列、20周年纪念款及AI眼镜等创新。
• 安卓品牌公司：看多；成本冲击趋缓、ASP提升和市占率稳定，优先级高于安卓供应链公司。
• 小米、传音：看多；通过提价和结构升级缓冲存储涨价，毛利率好于悲观预期。
• 思瑞浦：看多；400G、800G及1.6T光模块相关模拟芯片收入占比提升。
• 圣邦：看多；二季度业绩较好并受益于AI相关业务，原文未披露具体业务数据。
• 国产超节点产业链：看多；模型规模扩张强化Scale Up必要性。
• 锐捷网络、紫光股份：看多；单位算力卡对应交换芯片数量提高。
• 服务器ODM、PCB、连接器、液冷及电源：看多；超节点扩大整柜集成和配套环节价值量。

增长驱动方面，果链受益于约10%的潜在涨价、800万-1000万台折叠屏备货、折叠屏相当于2-3台普通机型的价值量，以及iPhone 20周年纪念款和AI眼镜创新；小米、传音则通过ASP提升、中高端化和成本涨幅趋缓改善盈利。思瑞浦等模拟芯片厂商的增长来自400G向800G、1.6T升级。算力链受益于腾讯528亿元、阿里677亿元的二季度资本开支，以及超节点对交换芯片、整机柜集成、液冷和电源的新增需求。

竞争格局方面，苹果折叠屏采用双重衬底和自有铰链专利，供应链具有工艺认证壁垒；小米保持全球智能机第三，传音份额相对稳定，品牌公司较供应链厂商拥有更强的定价及产品结构调整能力。超节点领域，具备整柜及跨机柜协同设计、高速互联、信号完整性、供电和液冷能力的ODM厂商，相较传统单节点组装厂商拥有更高系统集成壁垒。锐捷网络、紫光股份作为头部交换机厂商，被报告认为有望承接超节点交换需求。

主要风险方面，苹果普通款和Air延期可能对部分供应商三季度出货造成压力；存储成本仍处高位，传音并预计2027年仍是供应困难年份。国产超节点需要以更多卡数和更高能耗弥补单卡差距，实际交付能力、系统稳定性及经济性仍待验证。若新品销量、超节点放量或CSP资本开支不及预期，相关业绩弹性可能落空，后一点为（编辑研判）。

应重点跟踪苹果折叠屏发布后的加单情况、安卓品牌库存消化及毛利率、思瑞浦AI业务收入占比，以及超节点中51.2T交换芯片、Switch Tray和整机柜ODM的实际订单兑现。

• 锐捷网络（301165）｜通信｜现价 126.97　距120日高 −15.0%　自高点回撤 14.96%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1414亿　PE(TTM) 150.7（历史96.7%分位）　PEG 8.56　PB 26.5
• 机构预期：2026年 forward PE 84.6（上涨空间 +78%，9家，净利润 16.7亿）；2027年 forward PE 50.4（上涨空间 +199.1%，9家，净利润 28亿）；2028年 forward PE 35.7（上涨空间 +322.5%，8家，净利润 39.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 78.5% vs 历史 31.7%（2025年基数 7亿））｜⚠预期增速(78%)远超历史(32%)；机构分歧大(离散43.1%)
• 财务质量：营收 18.26% / 利润 14.59%　ROE 2.43%　毛利 35.7%　利润含金量 -11.95（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：网络设备 92%·YoY+18.26%；网络安全产品 3%；云桌面解决方案 2%）
• 拥挤度：雪球成交 78.6%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史97%分位(>80%)；PEG 8.56(>2.0)；利润含金量-11.95(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-21）

国内外AI算力供需继续扩张，光模块、液冷与国产芯片维持高景气

来源：“通信周度沙龙”，2026年8月23日；机构及分析师原文未明示

一句话摘要：互联升级与国产替代共振，算力链维持扩张。

• 海外AI芯片供应商和融资渠道继续扩张，定制芯片、晶圆级芯片及云算力基础设施投入共同推高互联、光模块和液冷需求。
• 谷歌下一代Milky Way 9芯片提高光模块配置，并将OCS交换机比例由约200个GPU配一台提升至接近50个GPU配一台。
• 国内AI云和国产替代维持高增：百度GPU云增长283%，阿里云AI产品收入连续12个季度三位数增长，长存NAND出货进入全球前三。
• 看多光模块与液冷，中际旭创1.6T硅光进入放量阶段，9月Rubin第一代全液冷机柜预计实质发货。
• 看多寒武纪、海光信息、景嘉微、盛科通信等国产芯片龙头，并关注天数智芯、燧原科技等二线厂商。

#### 海外AI芯片竞争加剧，反而扩大互联及基础设施市场

Marvell与谷歌达成定制AI芯片合作，并发行约121.8亿美元认股权证，谷歌获准购买相应价值的Marvell股份。谷歌下一代Milky Way 9芯片显著提高光模块配比，OCS交换机配置由约每200个GPU一台提升至接近每50个GPU一台，意味着单位算力对应的光互联和交换设备需求提高。Meta每年花费数亿美元通过微软云访问AI模型，每周使用计算量达到万亿级Token，同时又在建设自身模型API业务，并增加光模块、交换机、自研芯片和英伟达GPU采购，云服务竞合关系并未削弱底层硬件需求。

Cerebras于8月19日发布CS-4晶圆级AI系统，宣称处理速度可达GPU方案的30倍，由三颗晶圆级处理器驱动，每颗拥有4万亿晶体管和90万个AI核心，系统算力750 PFS，测试生成速度为每秒4400个Token，预计本季度出货。报告认为其单卡性能大致相当于H100，尚低于已突破1000 PFS的H200，但公司二季度营收2.01亿美元、同比增长103%，云推理业务增长287%，显示替代性架构同样能够获得需求。英特尔、三星也加入自研AI芯片，供应商增加有利于扩大AI算力总供给和配套互联市场，而不仅是对英伟达份额进行静态分割。

海外资本投入亦在延续。Nebius Group计划通过两批可转债融资45亿美元，用于数据中心和AI云，此外此前已融资约43亿美元；博通拟为AI芯片基础设施筹集约600亿美元债务资金，主要服务xAI等客户。虽然OpenAI融资规模由2500亿美元降至不足1200亿美元，Nebius也因杠杆担忧一度盘前下跌9.2%，但报告仍将多家主体的大规模融资视为北美数据中心需求旺盛的证据。

#### 国内云收入和模型调用增长，推动国产芯片与存储替代

长存IPO辅导状态于8月19日变更为验收通过，一季度营收超过200亿元，同比增长100%；二季度按出货量计算，其NAND闪存已经进入全球前三。国内AI需求将推动长存、长鑫相关存储扩张，国产芯片公司正对接长鑫HBM3等高端产品，部分存储订单也可能外溢至长存。

百度二季度总收入313亿元，AI业务收入占比首次达到50%；GPU云收入同比增长283%，高于上季度184%的增速，已连续四个季度实现三位数增长，AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%。阿里云外部收入增长45%，为22个季度最快增速；AI相关产品收入123.76亿元，连续12个季度三位数增长，调整后EBITDA同比增长133%。DeepSeek自8月17日起实行分时定价，高峰价格为空闲时段两倍，旗舰模型高峰价格最高上涨1100%。报告将云收入、GPU云增速和调用涨价共同视为国内算力供需偏紧的证据。

智谱GLM5.3以较小参数、更高参数效率和较低调用成本达到开源模型前沿水平，也说明国产模型迭代仍在继续。寒武纪于8月20日完成股权激励授予，124名员工获授59.76万股，按8月17日1156元收盘价计算价值约7亿元，人均约557万元；其中6名董事、高管及核心技术人员获授17.15万股，其余118人获授52.61万股。激励覆盖约10%员工，报告认为此前市场对激励安排的疑虑已经缓解，结合中报和三季度出货预期，未来数季收入利润确认可能加快。

#### 1.6T硅光、CPO与全液冷机柜构成海外链主要增量

中际旭创上半年营收417.78亿元，同比增长182.49%；净利润136.51亿元，同比增长241.7%；扣非净利润130.92亿元，同比增长229.32%。二季度单季营收222.82亿元，环比增长14.3%，净利润79.17亿元，环比增长38%，高于市场此前约75亿元的利润中枢预期。海外收入396.15亿元，同比增长209.9%，高于整体增速；利润率改善主要来自硅光占比提高和1.6T产品加速放量。公司已展示12.8T CPO模块和6.4T NPO模块，上半年研发费用11.53亿元，同比增长96.9%，重点投入硅光和相干技术。

新易盛股权激励要求2027年营收不低于900亿元，2027-2028年累计不低于2400亿元，2027-2029年累计不低于4500亿元。以2025年248.42亿元为基准，报告测算2026年目标约500亿元、2027年同比增长不低于80%、2028年不低于66.7%；结合上半年净利润预计70亿-80亿元、同比增长77.56%-102.93%，报告认为解锁条件较为温和。

报告判断，北美可插拔、CPO及NPO方案目前仍难以完全绕开中国供应商，市场对FCC影响的担忧正逐步消化。光模块之外，9月Rubin第一代全液冷机柜预计进入实质发货阶段，将直接推动液冷系统及零部件需求，因此继续看多同飞股份、科创新源、申菱环境、高澜股份、英维克等液冷厂商。

#### 先进制程与存储扩产改善国产芯片供给条件

SK海力士宣布40万亿韩元、约286亿美元的股票回购并全部注销，同时在日本筹建大型存储芯片工厂，并发表共封装光学CPU论文，反映存储产能与光互联技术投入继续增加。三星晶圆厂将最新订单价格上调15%，5nm上涨10%-15%、8nm上涨10%；在台积电先进制程趋于饱和的情况下，三星议价能力提升。报告认为，部分国内芯片厂商正在寻找新的海外流片渠道，三星对国产厂商的管控相对平和，因而可能改善国产高性能芯片的产能获取条件。

• 中际旭创：看多；1.6T硅光放量、海外收入高增、盈利能力改善。
• 天孚通信：看多；列为光模块产业链重点关注标的，原文未展开公司数据。
• 新易盛：看多；利润高增且股权激励解锁条件被认为较温和。
• 同飞股份、科创新源、申菱环境、高澜股份、英维克：看多；受益于Rubin全液冷机柜发货。
• 寒武纪：看多；激励疑虑缓解，三季度出货及收入确认有望加快。
• 海光信息、景嘉微、盛科通信：看多；国产算力或交换芯片龙头，受益于需求和替代。
• 天数智芯、燧原科技：看多；二线国产算力芯片厂商，受益于国产算力扩张。
• 长存、长鑫：看多；国产存储需求增长及高端产品对接。
• Marvell：正面；与谷歌达成定制AI芯片合作。
• Cerebras：正面关注；CS-4预计本季度出货，但报告认为单卡性能大致仅相当于H100。
• Nebius Group：中性；融资支持扩张，但高杠杆引发市场担忧。
• OpenAI融资变化：偏负面事件；融资规模由2500亿美元降至不足1200亿美元。

增长驱动方面，中际旭创受益于1.6T硅光放量、海外需求和产品结构升级；新易盛受益于光模块扩张；液冷厂商的直接催化是9月Rubin第一代全液冷机柜实质发货。国产芯片和存储厂商则受益于百度GPU云增长283%、阿里云AI收入连续12个季度三位数增长、模型调用涨价，以及国内HBM、NAND和算力芯片替代需求。

竞争格局方面，中际旭创海外收入增速高于整体，并已布局12.8T CPO、6.4T NPO、硅光和相干技术；报告认为北美可插拔、CPO及NPO路线尚不能绕开中国供应商。长存二季度NAND出货已进入全球前三。寒武纪通过覆盖核心人员的股权激励强化人才绑定；国产芯片厂商还可能获得三星海外流片渠道支持。其他推荐标的的具体市场份额和技术壁垒原文未展开。

主要风险包括OpenAI融资规模显著下降、Nebius等数据中心运营商杠杆率上升，以及海外AI基础设施融资能否持续；Cerebras等新架构和英特尔、三星自研芯片也会加剧芯片竞争。光模块需关注FCC政策影响、CPO/NPO路线变化及中国供应商份额，国产链则需验证先进制程产能、HBM供应、三季度出货和收入确认。后述验证风险部分含（编辑研判）。

光模块短期最关键的验证指标是1.6T逐季出货、硅光占比及海外收入增速；液冷需验证Rubin机柜9月发货规模。国产链应跟踪寒武纪三季度交付、长存IPO进程、长鑫HBM3适配，以及三星流片渠道能否真正转化为可用产能。

• 盛科通信（688702）｜电子｜现价 375.8　距120日高 −18.1%　自高点回撤 18.1%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1540.8亿　PE(TTM) -1015.2（分位NA）　PEG -0.98　PB 69.04
• 机构预期：2026年 forward PE 2890.8（上涨空间 NA，12家，净利润 0.5亿）；2027年 forward PE 437（上涨空间 NA，12家，净利润 3.5亿）；2028年 forward PE 154（上涨空间 NA，9家，净利润 10亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -1.5亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散501.9%)
• 财务质量：营收 11.4% / 利润 -12.05%　ROE -0.76%　毛利 49.45%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 7%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2025-12-31：以太网交换芯片 72%·YoY-0.5%；以太网交换芯片模组 11%·YoY-0.3%；以太网交换机 9%·YoY+4.1%；授权许可 5%·YoY+567.1%；定制化解决方案及其他 2%·YoY+205.3%）
• 拥挤度：雪球成交 79.8%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-21）

国内CSP与运营商资本开支超预期，国产算力链进入上行初期

来源：会议名称“国内CSP资本开支超预期，关注算力链”，2026年8月23日；机构及分析师原文未明示

一句话摘要：资本开支与交付提速共振，超节点等环节受益。

• 看多国内算力产业链：阿里、腾讯、百度及三大运营商加快算力投入，行业景气上行可能延续至2030年前。
• 超节点是2026年国产算力破局重点，预计三季度开始批量出货，当前数据中心上架结构尚未充分反映其增量。
• 看多交换机、国产高端交换芯片和800G光模块，超节点内部Switch放量将提高互联环节价值量。
• 看多AIDC、算力租赁及中西部GW级数据中心园区，实际需求超过原预算及30%-40%的冗余预留。
• 看多国产制冷、液冷及干冷器；中西部低温、干燥、缺水环境有望推动干冷器快速渗透。

#### CSP资本开支高增并非孤立扩张，而是由AI业务回报和算力缺口共同驱动

报告看多国内算力链的首要依据，是AI服务器投入已经表现出较强的收入拉动能力。产业访谈和算力租赁公司调研显示，投入1元算力可能带来7-8元收入，因此模型厂商无论自购服务器还是租赁算力，采购意愿都很强。阿里云本季度收入增长45%，管理层预期后续增速将提升至50%以上并逐季加速；由于AI云收入扩张必须建立在可售算力充足的基础上，云收入指引意味着底层芯片和服务器采购也需同步加速。阿里进行配售亦被报告视为继续加大资本投入的信号。

腾讯单季资本开支达到527.8亿元，同比增长176%、环比增长65%，明显超过彭博一致预期；上半年资本开支同比接近翻倍，主要用于补齐算力缺口，支持混元、元宝等AI应用放量。叠加百度资本开支增长，国内头部CSP当季投入已明显超过2019年以来的历史水平。报告据此判断，国内算力扩张不是短期补库存，而可能在2030年前持续维持高景气。

#### 数据中心交付和运营商追加预算，为需求真实性提供交叉验证

乌兰察布等地已交付数据中心基本按期上架，后续智算中心普遍要求在6-8个月内完成验收，交付节奏明显加快。AIDC厂商在2025年下半年制定2026年预算时已经预留30%-40%冗余，但2026年中期实际需求仍超过预算并触发加单；年初的长期框架协议和MOU也陆续转化为要求立即开工、数月内交付的订单。一线城市及周边原有机柜中，能够承载AI业务的资源利用率大多已升至80%-90%，说明新增建设并非仅依赖远期预期。

运营商侧同样出现超预期变化。中国移动罕见提出追加算力资本开支，原因是现有智算中心资源90%以上已经售罄，上半年签约规模达到5GW，为去年全年签约金额的2.5倍；中国电信上半年资本开支同比接近翻倍，算力投入占总资本开支接近一半，后续可能超过网络资本开支。报告认为，CSP与运营商同时增加投入，说明国内算力需求具备广泛性，且资本开支将继续向智算倾斜。

#### 超节点放量将把需求从算力芯片进一步传导至互联及整机柜环节

海外CSP已维持较长时间高景气，国内则在2024年下半年出现初步拐点，2025年受H20禁令影响，资本开支有所延后和波动；进入2026年后，需求快速起量，国产算力芯片和超节点陆续成熟，行业才出现更明确的拐点。当前已交付及待交付数据中心仍以传统八卡服务器为主，整机柜和超节点占比较低，因此现有上架量尚未充分反映超节点需求。预计三季度开始批量出货后，相关厂商业绩以及CSP可售算力供给可能出现更明显变化。

超节点内部Switch已于二季度开始放量，除Scale Out交换机外，内部互联将为交换机厂商创造新增市场。盛科通信7月15日上调关联交易额度，被报告视为国产高端交换芯片即将起量的信号。与此同时，国内800G光模块占比预计自2026年起明显提升，核心光模块厂商有望受益于带宽升级和连接数量增加。

#### AIDC、算力租赁及制冷环节受益于建设量、利用率和盈利能力同步提升

算力租赁在报告中被视为当前盈利较强的业务。2026年5月以后，获取并运营高性能算力的难度明显提高，真正拥有高性能算力资源的厂商因稀缺性增强而获得更高话语权和利润。除一线城市周边资源趋紧外，乌兰察布、宁夏中卫等中西部GW级园区正在承接需求，随着核心区域土地和电力资源逐步售罄，需求还可能向周边节点外溢。

数据中心建设也将直接拉动风冷、液冷设备需求。国内数据中心制冷已基本完成国产化，头部厂商份额较高，因此AIDC建设放量能够较快转化为订单。干冷器此前市场较小，但内蒙古、乌兰察布和宁夏中卫等地区气候低温、干燥，适合利用自然冷源，同时当地水资源相对紧张，省水型干冷方案具有更强必要性。报告据此判断，干冷器可能成为国内中西部智算中心建设中增速较快的细分环节。

• 超节点产业链：看多；三季度预计进入批量出货期。
• 交换机及交换芯片：看多；二季度超节点内部Switch开始放量。
• 盛科通信：看多；7月15日关联交易提额被视为国产高端交换芯片起量信号。
• 800G光模块核心厂商：看多；2026年及以后国内800G占比有望明显提升，原文未列明具体公司。
• AIDC及算力租赁厂商：看多；预算外加单、紧急交付和存量机柜高利用率共同验证需求。
• 中西部GW级数据中心园区运营商：看多；乌兰察布、宁夏中卫等节点承接新增需求。
• 国产风冷、液冷及干冷器厂商：看多；建设需求增长且国产头部厂商份额较高，原文未列明具体公司。

增长驱动方面，CSP与运营商资本开支同时高增：腾讯单季资本开支527.8亿元，阿里云收入增长45%并预期进一步加速，中国移动现有智算资源90%以上售罄且上半年签约规模达5GW，中国电信算力资本开支占比接近一半。三季度超节点批量出货将进一步拉动交换机、交换芯片、800G光模块、AIDC、液冷和电源等需求；算力租赁厂商则同时受益于高性能算力稀缺和议价能力提升。

竞争格局方面，报告认为真正拥有高性能算力运营能力、核心地段土地和电力资源，以及中西部GW级园区储备的厂商更具资源壁垒；交换机与高端交换芯片环节受益于国产化和超节点新增连接需求；制冷领域已基本国产化，国内头部厂商占据较大份额。盛科通信关联交易提额提供了国产高端交换芯片需求起量的前置信号，但原文未披露具体订单和市场份额。

主要风险包括H20禁令等供应约束曾导致资本开支延后和波动；当前超节点尚未大规模反映在上架结构中，其三季度批量交付节奏仍需验证。CSP资本开支持续性、框架协议转实际订单比例、数据中心上架率及算力租赁价格若低于预期，均可能削弱产业链利润兑现，以上风险为（编辑研判）。

重点验证三季度超节点实际出货、盛科通信关联交易对应收入、800G国内出货占比，以及AIDC预算外订单的交付与回款。行业方向明确，但资本开支转化为供应商业绩仍取决于验收、上架和收入确认节奏。

• 盛科通信（688702）｜电子｜现价 375.8　距120日高 −18.1%　自高点回撤 18.1%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1540.8亿　PE(TTM) -1015.2（分位NA）　PEG -0.98　PB 69.04
• 机构预期：2026年 forward PE 2890.8（上涨空间 NA，12家，净利润 0.5亿）；2027年 forward PE 437（上涨空间 NA，12家，净利润 3.5亿）；2028年 forward PE 154（上涨空间 NA，9家，净利润 10亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -1.5亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散501.9%)
• 财务质量：营收 11.4% / 利润 -12.05%　ROE -0.76%　毛利 49.45%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 7%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2025-12-31：以太网交换芯片 72%·YoY-0.5%；以太网交换芯片模组 11%·YoY-0.3%；以太网交换机 9%·YoY+4.1%；授权许可 5%·YoY+567.1%；定制化解决方案及其他 2%·YoY+205.3%）
• 拥挤度：雪球成交 79.8%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-21）

模拟芯片迎来周期、AI、国产替代与涨价四重共振

来源：国产算力·模拟芯片专题电话会（2026年8月23日）；东吴电子，陈海军、谢文家

一句话摘要：供需收紧叠加AI放量，利润进入加速期。

1. 看多2026年下半年至2027年模拟芯片景气，周期复苏、AI增量、国产替代和涨价构成四重驱动。

2. 圣邦股份、思瑞浦、纳芯微二季度业绩验证拐点；代工厂产能利用率接近100%，价格仍有上行预期。

3. AI增量集中于光模块模拟、DrMOS和服务器一二次电源，其中2026年被判断为国产DrMOS元年，2027年为放量首年。

4. 成熟制程供给扩张放缓、渠道库存偏低和交期拉长支撑涨价，趋势预计贯穿2026年并延续至2027年。

5. 研发投入前置、费用相对刚性，营收和毛利率提升将通过规模效应带来利润非线性增长。

二季度业绩和代工利用率共同确认景气拐点。 圣邦股份二季度单季利润约2.8亿—3亿元、同比翻倍；思瑞浦二季度营收9.4亿元、同比增长近70%、环比增长近30%，毛利率环比提升约2个百分点；纳芯微单季利润突破1亿元，并已连续13个季度实现营收环比增长。与此同时，中芯国际、华虹产能利用率接近100%，毛利率有所提升，并给出价格继续上行的指引。会议据此判断，模拟行业的需求复苏已由订单和产能利用率传导至收入、毛利率与利润，而非停留在库存周期预期阶段。

传统需求恢复，AI成为最大新增量。 汽车电子虽然整车增速不及过去两三年，但国产化要求明显提高，TI财报及法说会也多次提及中国同行在汽车市场快速增长。工业领域交期大幅拉长，代理商之间出现借货，储能端亦出现阳台储能等新需求。AI侧有三条增长链：其一，中国光模块厂商2027年出货量预计接近翻倍，而海外模拟厂商已接近满产，增量订单有望外溢至国产厂商；光模块速率提升还会增加单模块模拟芯片价值量。其二，GPU功耗由单代向双代升级时可能接近翻倍，相应DrMOS需求同步增长；海外龙头已进行两轮涨价、每轮约20%，且优先保障英伟达、谷歌等客户，使国内GPU厂商面临更长交期，推动DrMOS国产替代。其三，服务器及数据中心功耗提升将增加一二次电源管理芯片用量，会议预计从三季度起相关拉货明显加速。

供给收缩使涨价具有持续性。 2023—2025年国内晶圆厂扩产重心逐步转向先进制程，成熟制程扩张放缓；部分海外8英寸产能又从模拟芯片转向先进封装，供给增量受到限制。渠道库存普遍低于正常水平，下游开始锁单和加急提货，TI部分产品交期达到70周以上。国内已有两家模拟厂商发布涨价函，海外TI自2026年下半年以来累计涨价约15%—20%，ADI分别于4月10日和7月1日发布涨价函。代工成本上升可以向客户传导，部分厂商还有望超额传导，因此涨价不仅补偿成本，也可能提升毛利率。

平台化产品矩阵带来利润非线性增长。 国内模拟厂商在2024—2025年进行了较高强度研发投入，目前已形成较成熟的产品矩阵，未来3—5年可持续向汽车、工业、光模块、服务器电源和消费电子等领域渗透。会议预计相关厂商年收入可保持25%—40%增长；由于研发费用相对刚性，收入增长和毛利率提升带来的新增毛利会较大比例转化为净利润。以思瑞浦为例，原文预计2026年收入接近40亿元、利润约10亿元，2027年仍可保持较高增长。

• 圣邦股份：看多，二季度利润同比翻倍，并受益于光模块模拟需求。
• 思瑞浦：看多，二季度收入高增、毛利率提升，光模块业务和规模效应突出。
• 纳芯微：看多，连续13个季度收入环比增长，单季利润突破1亿元。
• 杰华特：看多，重点受益于国产DrMOS和AI服务器电源放量。
• 新洁能：看多，家电业务基础叠加AI新业务。
• 南芯科技：看多，消费电子复苏并向车规和服务器产品拓展。
• 中芯国际、华虹：产业验证方向，满产及价格上行支撑模拟芯片景气。
• 光模块模拟、DrMOS、服务器电源：看多，均为AI带来的新增需求环节。

上述模拟芯片公司的增长驱动来自汽车和工业需求复苏、光模块出货增长、GPU功耗提高带来的DrMOS用量提升、服务器电源拉货，以及涨价和国产替代；会议预计厂商收入未来可保持25%—40%增长，研发费用刚性则放大利润弹性。竞争格局方面，海外厂商产能满载并优先保障英伟达、谷歌等大客户，国内厂商凭借本土光模块及GPU客户、较完整的产品矩阵和快速响应能力承接外溢需求；前期研发形成的平台化料号能力也是持续渗透的基础。主要风险是AI及传统需求不及预期、光模块出货未兑现、国产DrMOS认证或放量延迟、代工涨价无法顺利传导、渠道补库透支需求，以及新增产能缓解供需紧张。

应跟踪三季度模拟芯片涨价覆盖范围、晶圆代工利用率、光模块客户订单、国产DrMOS验证进度，以及收入增长能否持续转化为毛利率和净利率提升。

• 思瑞浦（688536）｜电子｜现价 311.33　距120日高 −17.1%　自高点回撤 17.15%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.4/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 429.9亿　PE(TTM) 103.6（历史21.4%分位）　PEG 0.09　PB 6.49
• 机构预期：2026年 forward PE 105.2（上涨空间 -1.5%，15家，净利润 4.1亿）；2027年 forward PE 72.4（上涨空间 +43.1%，15家，净利润 5.9亿）；2028年 forward PE 52.7（上涨空间 +96.7%，14家，净利润 8.2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 1.7亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散93.9%)
• 财务质量：营收 66.5% / 利润 577.25%　ROE 1.68%　毛利 47.66%　利润含金量 1.87（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（100%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：信号链类模拟芯片 68%·YoY+71.1%；电源类模拟芯片 32%·YoY+65.2%）
• 拥挤度：雪球成交 50.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：盈利未增长(明年forward PE未低于当前)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-21）

国产模型逼近闭源前沿，算力价格与安全、支付业绩成为验证主线

来源：大模型产业更新电话会（2026年8月23日）；机构及分析师姓名原文未明示

一句话摘要：模型需求回暖，国产算力与业绩拐点受关注。

1. 会议看多大模型产业需求，认为仅观察Anthropic ARR意义下降，算力租赁价格是更直接的需求指标，过去两个月持续上行。

2. 匿名模型ox alpha被判断大概率为智谱GLM5.3变体，其智力、长程执行和单任务Token成本接近闭源前沿。

3. 国产开源模型预计在2026年9—10月逐步逼近海外已发布模型的智力上限，应用有望从coding扩展至办公、医疗等严肃场景。

4. 国产算力8月出货不及预期，但会议判断四季度放量确定性较高，短期高端卡和国产卡供应仍然紧张。

5. 计算机细分方向中，Infra安全二季度出现收入利润拐点；支付板块预计受POS机存储降价、收单集中度提升及潜在提价驱动。

需求判断由ARR转向算力租赁价格。 会议认为，Anthropic ARR受到充值消耗周期、收入确认口径及蒸馏业务波动影响，单一指标已难准确代表行业需求。原文称其口径可能由周度乘以52改为月度乘以12，导致此前70B以上预期偏高，统一口径后7月约65B；同时约四分之一业务受到蒸馏板块波动影响。Anthropic在6月承压、7月改善，后续大客户可能继续贡献增量。OpenAI二季度收入仅增长18%，6月ARR也低于此前市场预期，但其活跃用户放量主要发生在6月中旬以后，付费转化存在滞后，因此会议判断7月以后增速有望改善。相较之下，算力租赁价格过去两个月持续向上，大厂CSP甚至开始求购此前不受重视的小卡，更直接反映算力需求旺盛和供给紧张。

国产开源模型可能打开严肃应用市场。 上半年模型需求主要集中于北美coding人群，市场担忧价格战及coding空间趋于饱和。会议认为，即使模型能力短期不再快速迭代，开源生态仍可通过更可控、更低成本和更可信的部署方式，将现有能力推广至办公、医疗等场景；若RL scaling law、合成数据反哺训练和loop transformer等路线继续提升能力，则需求空间还会扩大。会议预计，2026年9—10月国产开源模型将逐步逼近海外已发布前沿模型的智力上限，推动模型调用量与价值量共同增长。

ox alpha被视为国产模型能力跃迁的信号。 第三方测试显示，ox alpha不仅具有较强的前端coding one-shot能力，而且在长程任务、单任务Token消耗和综合智力之间接近帕累托最优。会议依据其Tokenizer与GLM5.2一致、官方文档路由路径与内部路由类名相似、错误码存在多处对应等线索，判断其大概率是智谱GLM5.3变体，可能在GLM基础模型前端增加多模态输入编译器，并在后训练或强化学习环节进行优化。真正需要验证的是模型参数规模、部署成本，以及能否在性能与性价比之间保持平衡。

国产算力短期供应扰动不改四季度放量判断。 8月国产卡出货量未达此前预期，同时市场担心H卡在国内放量形成冲击，但会议认为，产业趋势和国产替代逻辑未发生变化，且高端卡与国产卡均处于紧张状态。其判断是四季度国产卡将明确放量，供应链紧张反而可能提高头部厂商的份额优势；原文特别提出关注国产前沿模型、算力产业及曙光，并认为三季度预期下调提供了中长期布局窗口。

Infra安全的业绩拐点来自AI提升攻击频率。 AI降低网络攻击成本并提高攻击频次，促使企业加快采购安全防护产品。网宿科技和深信服的安全业务偏订阅制，企业客户占比较高，二季度收入及利润出现加速；深信服安全业务恢复至10%以上增长。会议认为该趋势可能延续半年以上，但三季度能否在二季度高基数上进一步加速仍有不确定性，9月是重要验证月份。

支付板块的利润弹性来自成本、份额和价格三条线。 新大陆、新国都一季度收入已改善，二季度预计继续加速，但利润尚未完全同步。POS机使用的存储产品二手价格已经下行，一手价格预计三季度趋稳，成本下降有望在三、四季度及2027年形成利润剪刀差。收单行业则因合规和反洗钱成本提高而加速集中，头部玩家份额提升；消费贷贴息可能进一步带动交易量。若两家公司2027年顺利续牌，收单单价还有进一步提价可能，形成中期利润弹性。

• 智谱及GLM模型生态：看多，ox alpha被判断可能是GLM5.3变体，模型能力与成本表现接近前沿。
• 国产算力、曙光、行云（原文称谓）：看多，四季度放量预期明确，短期供应扰动被视为布局窗口。
• 深信服、网宿科技：看多，企业安全需求、订阅模式及二季度业绩拐点构成支撑。
• 新大陆、新国都：看多，存储成本下降、收单集中度提升和潜在提价带来利润弹性。
• Anthropic、OpenAI经营数据：中性，短期数据弱于此前预期，但会议判断7月以后需求回暖。
• H卡对国产算力的冲击：中性偏空的短期扰动，原文认为不改变中长期国产化逻辑。

国产模型及算力的增长驱动来自模型能力逼近闭源前沿后向办公、医疗等严肃应用扩展，以及算力租赁价格上升、CSP采购需求旺盛和四季度国产卡放量。其竞争优势在于开源生态、可控部署和较低价格，智谱还被认为可能通过多模态输入与强化学习，在智力和单任务Token成本间取得较优平衡；风险是模型身份及性能判断主要来自第三方线索，9—10月能力跃迁和四季度国产卡放量仍需实际产品、订单与出货验证。

深信服和网宿科技的增长驱动是AI提高攻击频率后企业安全采购加速，订阅模式有助于提高收入持续性；竞争基础来自企业客户覆盖、既有产品及订阅化能力。主要风险是二季度增速较高、三季度未必继续加速，9月订单及收入兑现是重要证伪点。

新大陆和新国都的增长驱动来自POS机存储价格下行带来的毛利修复、收单行业集中度提高带来的交易量增长，以及消费贷贴息和续牌后潜在提价；竞争优势是头部收单机构能够承担不断上升的合规与反洗钱成本。主要风险包括存储成本下降不及预期、消费复苏偏弱、续牌或提价未兑现，以及收入增长不能有效转化为利润。

关键验证点是9—10月国产模型发布及实际调用成本、四季度国产卡出货量、算力租赁价格，以及深信服9月订单和支付公司三、四季度毛利率变化。

• 深信服（300454）｜计算机｜现价 120.6　距120日高 −11.3%　自高点回撤 11.31%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.1/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 520.5亿　PE(TTM) 90.1（历史40.9%分位）　PEG 1.6　PB 4.7
• 机构预期：2026年 forward PE 92.1（上涨空间 -2.1%，18家，净利润 5.6亿）；2027年 forward PE 70.5（上涨空间 +27.8%，18家，净利润 7.4亿）；2028年 forward PE 57.2（上涨空间 +57.6%，17家，净利润 9.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 32.3% vs 历史 40.9%（2025年基数 3.9亿））｜⚠机构分歧大(离散60.1%)
• 财务质量：营收 28.91% / 利润 74.16%　ROE -0.64%　毛利 60.33%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：云计算及AI基础设施业务 55%；网络安全业务 40%·YoY+10.6%；基础网络业务 5%）
• 拥挤度：雪球成交 83.0%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-21）

mSAP：光模块与先进封装驱动类载板扩产，国产设备迎来升级机会

来源：会议名称为“mSAP汇报 20260823”；出处机构、分析师及专家身份原文未明示

一句话摘要：高密度互联推动mSAP设备加速升级。

• 看多mSAP产业链。1.6T及以上光模块的最小线距压缩至约15μm，传统减成法难以满足，mSAP可能成为必选工艺。
• 英伟达CoWoS场景要求PCB实现20-30μm线距，进一步增加类载板PCB及mSAP产能需求。
• mSAP相较传统HDI减成法显著提高设备投资强度：同为日产1万平方米，减成法设备投资约1.2亿-1.4亿元，mSAP可能达到其数倍。
• 曝光、超快激光钻孔和电镀是价值量提升最明显的环节，国产设备厂商存在切入和替代机会。
• 原文明确列出的受益标的包括大族数控、芯碁微装、东威科技、洪田股份及赫立智能。

#### 需求驱动：mSAP从消费电子工艺转向AI硬件增量环节

mSAP已经完成商业化验证，并非尚待落地的新工艺。2017年，苹果iPhone提高PCB封装密度标准，催生SLP类载板规模化需求，推动mSAP从研发进入商用；2018年三星Galaxy旗舰机跟进，进一步提高其在高端手机中的渗透率。过去mSAP需求主要依赖高端消费电子，产能规模相对有限，而当前新增驱动力来自高速光模块和CoWoS先进封装，需求结构正发生变化。

光模块由800G向1.6T、3.2T升级时，1.6T产品在面积相对固定的情况下需要实现接近翻倍的布线密度，最小线距被压缩至约15μm甚至更低。原文称，在主流4+8+4结构中，接近一半工序需要切换至mSAP；传统减成法由于侧蚀问题，很难加工50μm以下的线宽线距，因此SLP类载板及mSAP可能成为1.6T以上规格的必选工艺。与此同时，英伟达CoWoS通过硅中介层连接芯片与高密度PCB，使PCB主板承担部分原来由专用载板承担的封装功能，其线距集中在20-30μm，同样超出传统减成法的适配能力。两类需求叠加后，大型板厂已公告扩建mSAP相关产能，原文判断产业出现供不应求趋势。

#### 工艺壁垒：更薄的种子层和差分蚀刻提高微细线路精度

减成法使用较厚铜层的覆铜板，经过贴干膜、曝光显影和化学蚀刻形成线路，工艺成熟且适配基材广，但铜层较厚导致蚀刻时间长，横向侧蚀会使线路形成上窄下宽的梯形截面，增加开路、短路等缺陷，难以满足50μm以下线路。全加成法虽然更适合精细线路、流程也较短，但成本、可靠性和稳定性仍不足，因此产业采用介于两者之间、量产成熟度较高的半加成法。

mSAP是在传统半加成法上的改良方案。其先通过PVD形成0.1-0.5μm金属薄膜，再以化学镀铜增厚至1-2μm，初始铜层均匀性较传统SAP提高约10%；随后进行图形电镀，并采用两次差分蚀刻，第一次去除大部分多余铜层，第二次以低浓度蚀刻液修整线路边缘。该流程可把线宽偏差控制在±1μm以内、边缘粗糙度控制在1μm以下。超薄底层降低了非电镀区域的蚀刻难度，并可通过电镀时长和参数稳定控制铜厚，因此mSAP虽然工序有所增加，但制造精度、稳定性和量产良率更适合高端类载板。

#### 设备升级：曝光、钻孔和电镀环节增量最明确

以日产1万平方米PCB产能计算，传统HDI减成法产线设备投资约1.2亿-1.4亿元，而mSAP设备投资可能达到其数倍。曝光环节需要LDI光刻设备实现±0.5μm成像精度和±1.5μm对位精度，传统曝光设备难以加工15μm级细线；钻孔环节需要以超快激光替代传统CO₂激光，以加工50μm以下微小盲孔并减少孔壁碳化、基材烧伤和热影响区。

电镀环节的设备增量更大。mSAP需要先制作超薄种子层，再通过图形电镀形成精细线路，并将铜厚均匀性控制在5%以内；孔金属化需要磁控溅射配合一站式VCP，图形电镀阶段还需闪镀线。原有垂直连续设备价值量约400万-500万元，升级后的垂直水平设备可能超过700万元，140型号VCP约1000万-2000万元，闪镀线甚至达到数千万元。此外，蚀刻、检测和层压设备也需同步升级，设备厂商的受益不仅来自新增产能，还来自单线设备价值量提高。

• 大族数控：看多。受益于mSAP切换超快激光钻孔，原文认为国产设备有机会替代海外CO₂激光设备。
• 芯碁微装：看多。受益于15μm级线路对高精度LDI曝光设备的需求。
• 东威科技：看多。受益于VCP、闪镀等电镀环节设备数量和单机价值量提升。
• 洪田股份、赫立智能：看多。原文将其列为mSAP设备升级受益标的，但未进一步展开具体产品和订单。
• mSAP、SLP类载板及高端PCB设备：看多。高速光模块和CoWoS共同推动需求。
• 传统减成法设备：相对看空。其加工精度难以满足50μm以下线路，面临工艺替代。

基本面逻辑：看多标的的共同增长驱动是板厂扩建mSAP产线，以及曝光、钻孔、电镀、蚀刻、检测和层压环节的设备升级。同等日产1万平方米产能下，mSAP设备投资可能较传统减成法的1.2亿-1.4亿元提高数倍，其中VCP单机价值量可达1000万-2000万元，闪镀线达到数千万元。竞争格局方面，大族数控对应超快激光钻孔，芯碁微装对应高精度曝光，东威科技对应电镀设备，均处于工艺升级的关键环节；原文尤其强调传统钻孔设备主要采购海外CO₂激光产品，切换超快激光后为国产厂商提供弯道超车机会。主要风险是1.6T/3.2T光模块或CoWoS扩产不及预期、板厂mSAP资本开支延期、国产设备精度与良率验证不达标，以及原文未提供各公司实际订单、收入弹性和市占率数据。

编辑研判：后续应重点验证1.6T光模块中mSAP实际工序占比、板厂扩产规模、设备招标和验收节奏，以及VCP、闪镀线和超快激光设备的国产份额。若只有技术方案升级而没有设备订单落地，标的业绩弹性可能低于产业趋势。

• 芯碁微装（688630）｜机械设备｜现价 429.58　距120日高 −25.6%　自高点回撤 25.63%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 629.4亿　PE(TTM) 181.7（历史98.2%分位）　PEG 1.59　PB 26.02
• 机构预期：2026年 forward PE 109.9（上涨空间 +65.4%，17家，净利润 5.3亿）；2027年 forward PE 75（上涨空间 +142.4%，17家，净利润 7.8亿）；2028年 forward PE 55.6（上涨空间 +226.5%，17家，净利润 10.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 53.6% vs 历史 27.2%（2025年基数 2.9亿））
• 财务质量：营收 112.48% / 利润 108.98%　ROE 4.59%　毛利 40.94%　利润含金量 1.5（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（99%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：PCB系列 77%·YoY+38.1%；泛半导体系列 17%·YoY+112.5%；租赁及其他 6%·YoY+55.8%）
• 拥挤度：雪球成交 80.8%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史98%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-21）

特斯拉机器人排产超预期，T链量产与数据训练链进入加速期

来源：“机器人产业洞见”系列电话会20260823；国金证券机器人大团队，陈传红及巨成智能组、机械组、计算机组联合汇报，宋元峰、秦亚楠、郑元浩参与

一句话摘要：Optimus量产提速，零部件与数据链共振

• 特斯拉机器人9月排产显著超预期，供应商口径推算单周产量可能超过1000台；今年12月、明年6月和明年12月订单指引也上修20%—50%，四季度产业链业绩有望开始兑现。
• T链重点关注份额提升、ASP扩张及从零到一突破，核心包括三花、拓普、恒力液压、五洲新春、金沃、科达利、绿地长营、日盈电子、福赛、宁波华翔、科森科技等。
• 数据是机器人智能化最关键的瓶颈。行业现有数据仅万小时级，未来需向百万、千万乃至亿小时扩张，深度相机、IMU、物理仿真、数据标注与清洗将形成独立产业机会。
• 恒力液压由丝杠扩展至电机、结构件和手部部件，已规划年产10万台能力；奥普特则在AI生成缺陷数据和机器视觉自主作业方面形成落地预期。
• 马斯克的机器人战略被概括为“量产—进工厂—机器人造机器人”，V3版Optimus首先要验证流水线量产能力，随后依靠工厂作业积累垂类数据并形成制造飞轮。

#### 排产上修意味着市场预期落后于产业进度

市场此前担忧特斯拉EDI排产指引的兑现度，上半年至8月产能爬坡也相对平缓，但9月供应链订单已经出现明显变化。电话会称，市场原先以单周1000台为重要锚点，而根据相关T链供应商的排产和份额反推，实际单周产量可能不止1000台。更重要的是，上修并非只发生在9月，今年12月、明年6月和明年12月订单指引同步提高20%—50%。如果后续按计划兑现，零部件收入和利润将在四季度逐步进入报表。特斯拉往年产品发布会多集中于3—4月或9—10月，因此9—10月潜在发布会还可能进一步改变市场预期。

五洲新春的订单是排产加速的重要佐证。公司8月起周度配套已达到百台级，9月丝杠需求大幅增加：杭州客户给出7个型号的大丝杠前道工序订单，对应月产4000台、折算周产1000台；新昌客户新增月产1000台以上需求，折算周产约250台。仅两家客户合计便指向周产超过1000台、月产超过5000台。除丝杠外，公司还布局机器人高端轴承，单机轴承价值量约5000元，其中柔性轴承和交叉滚子轴承超过80%、约4000元；交叉滚子轴承自动化产线预计明年春节前爬坡至年产30万套，并取得部分国内客户不锈钢轴承独家供应资格。

#### ASP提升和品类扩张决定供应商弹性

恒力液压在T链的配套由此前单周不足100台提高至四五百台，产品从丝杠扩展到电机、身体结构件、手部丝杠和手部电机，ASP持续提升。其国内及墨西哥产能预计四季度或年底到位，合计具备年产10万台能力。主业上，上半年受到汇兑压力，会议预计该影响在三季度基本消除，三季度可能出现盈利拐点，四季度则有机器人业务与主业改善的双重催化。

日盈电子的手部仿生覆盖件设计及图纸已于8月初冻结，客户近期又增加身体上的4个仿生覆盖件，合计价值量约200美元，材料为TP和TPU，全年需求指引约3万套，预计9月开模。公司自主研发的模内上漆工艺及传感器储备，还可能推动其向其他海外和国内客户扩展品类。

宁波华翔的弹性来自北美合资平台。公司6月公告与印度公司及中国非上市公司合作成立北美合资公司，规划先切入价值量约3000美元的PSDS电源系统总成，再利用自身P克零部件能力及成本优势成为轻量化核心供应商。浦东研发中心已于8月落地，上游材料预计年底至明年初投产；第三阶段还将依靠印度方商务能力与国内公司的量产能力拓展其他硬件方案。报告认为，其后续弹性不仅来自零部件利润，也包括合资平台投资收益。

科森科技主要对应四肢及外壳结构件，具备较高价值量和份额，并已按特斯拉要求在北美建厂。三花、拓普、金沃、科达利、绿地长营、福赛和四林等则被列为T链核心或中型弹性标的，主要受益于量产爬坡、供应份额提升或从零到一导入。

#### 数据量级扩张将带动传感器与数据服务需求

机器人模型训练需要真机训练、仿真模拟和第一人称素材三类数据，其中真机约占20%—30%、仿真约占20%，其余约一半来自非本体素材。目前行业数据仅万小时级，而智能化涌现可能要求数据积累达到百万、千万甚至亿小时。由此，机器人数据需求不会只体现为本体数量增加，还会带动训练设备、物理仿真、数据标注、清洗和交付等环节扩张。

硬件端，奥比中光对应深度相机；芯动联科、华依科技对应IMU惯性传感。普通机器人本体通常只配置1个六轴或九轴IMU，价值量约200—400元，但训练设备可能使用20个以上，单套价值量接近提升20倍。数据服务端，凡拓等公司的关键能力不是简单出售粗数据，而是建设物理仿真平台，并以较低成本完成专业数据生产、标注和清洗；这些能力决定后续能否获得超额利润。

奥普特代表机器视觉与物理AI落地。公司使用AI生成缺陷图片辅助训练，在50张真实缺陷图下准确率约57%，加入100张AI生成图学习后可提高至70%以上。其与越疆、埃斯顿等合作的视觉自主作业产线Demo已经跑通，下半年至明年将推进客户验证，报告预计明年可能出现物理AI小批量订单。苹果折叠屏、曲面屏、3D打印等创新也可能带来机器视觉需求，公司主业被认为具备两至三倍以上利润弹性。

• 三花、拓普：看多；T链核心标的，受益于量产与份额提升。
• 恒力液压：看多；周配套升至四五百台，品类由丝杠扩至电机和结构件，年产10万台产能将到位。
• 五洲新春：看多；丝杠订单指向周产超1000台，并向高端机器人轴承扩张。
• 日盈电子：看多；仿生覆盖件从手部扩至身体，约200美元价值量、全年约3万套需求。
• 宁波华翔：看多；通过北美合资平台切入约3000美元PSDS系统及轻量化零部件。
• 科森科技：看多；供应四肢及外壳结构件，并按要求在北美建厂。
• 金沃、科达利、绿地长营、福赛、四林：看多；T链配套、份额提升或从零到一导入。
• 奥比中光：看多；机器人数据训练对深度相机的需求增长。
• 芯动联科、华依科技：看多；训练环节IMU用量可能由1个升至20个以上。
• 凡拓：看多；物理仿真、数据生产、标注和清洗能力有望受益于数据量级爆发。
• 奥普特：看多；AI机器视觉叠加苹果消费电子创新周期。
• 金沃、科达利等具体订单和份额数据：原文未进一步展开。

增长驱动方面，T链最直接的催化是特斯拉9月单周排产可能超过1000台，并同步上修今年12月、明年6月及明年12月订单20%—50%。五洲新春已有月产超过5000台的丝杠需求映射，恒力液压配套由不足100台升至四五百台并扩充品类，日盈电子取得约3万套仿生覆盖件需求，宁波华翔则准备切入约3000美元的电源系统总成。数据链的增长来自训练数据由万小时向百万、千万、亿小时扩张，IMU单套用量可能增加近20倍。

竞争格局方面，核心壁垒体现为特斯拉供应份额、已冻结的产品图纸、北美本地化产能、自动化量产能力以及客户验证。五洲新春在两家客户的丝杠需求中处于主导位置，并提前建设交叉滚子轴承自动线；恒力液压具有丝杠、电机和结构件的多品类协同；宁波华翔依靠合资平台的商务、制造和轻量化成本优势切入高壁垒总成；数据服务公司则需同时具备物理仿真、低成本数据生产及标注清洗能力。

主要风险是特斯拉排产和远期订单指引未兑现，产品发布会或V3量产进度低于预期，供应商实际份额不及产业链推算，海外建厂和新产能爬坡延迟；数据链方面还需防范训练数据商业模式不清晰、客户采购推迟及传感器用量不及预期。奥普特的AI质检准确率和客户订单仍处于验证阶段，也存在Demo无法顺利转化为量产订单的风险。

近期最关键的验证点不是发布会叙事，而是9—12月供应商交付、合同负债及机器人业务收入能否同步增长。数据链需重点跟踪20个以上IMU配置是否成为稳定训练方案，以及物理仿真和数据标注公司是否获得真实付费订单。

• 科森科技（603626）｜电子｜现价 18.65　距120日高 −35.7%　自高点回撤 35.67%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.7/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-21）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 103.5亿　PE(TTM) 81（历史77.1%分位）　PEG 3.13　PB 4.54
• 机构预期：无机构盈利预测
• 可实现性核对：无法核对（无预测基数，跳过核对）
• 财务质量：营收 -9.51% / 利润 512.78%　ROE 18.5%　毛利 11.41%　利润含金量 -0.19（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：消费电子产品结构件 80%·YoY-3%；医疗手术器械结构件 11%·YoY+26.6%；其他精密金属结构件 4%·YoY+16.2%；新能源-储能业务 3%·YoY-70.2%）
• 拥挤度：雪球成交 89.4%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PEG 3.13(>2.0)；利润含金量-0.19(经营现金流为负，纸面利润存疑)；另：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-21）

AI视频大模型迈向可交付生产，短剧、营销与数字人率先兑现

来源：AI视频大模型产业投资图谱电话会（2026年8月23日）；天风策略肖峰

一句话摘要：模型竞争转向稳定成片与商业交付。

1. 看多AI视频产业化方向：行业正从生成单一片段转向完成可交付的内容生产任务，评价重点由画质转向一致性、叙事、音画同步和可编辑性。

2. 近期商业化主线是AI短剧、广告、电商素材和数字人，未来1—2年更容易观察到收入及客户落地；世界模型仍属远期产业期权。

3. C-22.5、MiniMax、万象、可灵等国产模型已进入全球第一梯队，但榜单领先尚未形成稳固商业壁垒。

4. 快手披露二季度AI收入超过8.5亿元、同比增长超过200%，表明AI视频已出现真实付费需求。

5. 投资评价应转向有效成片成本、企业调用量、付费客户、工作流嵌入及分发入口，而非单纯关注模型参数和单次生成价格。

从镜头生成走向任务交付。 会议认为，AI视频产业的关键变化不是单纯提高画面逼真度，而是人物和场景能否跨镜头保持一致、多个镜头能否组成完整故事、音画能否同步，以及生成结果能否局部修改、延长并进入后续编辑。7月底，C-22.5将单次音视频生成长度由15秒提高至30秒；8月，阿里万象3.0同样支持最长30秒生成，并允许加入更多参考素材。时长翻倍及参考控制能力增强，意味着模型开始由生成孤立镜头转向承担相对完整的内容生产任务，具备进入广告、短剧、电商和影视工作流的前提。

商业价值由降本进一步延伸至流量效率。 AI视频第一层价值是减少拍摄和后期成本，第二层是降低专业创作门槛，第三层则是针对不同用户快速生成多个内容版本。前两层改善制作效率，第三层能够与平台投放和转化数据结合，影响广告效率与流量分配。视频计算需求高，又能直接进入广告、短剧和电商等付费场景，因此会议判断其增速有望高于生成式AI整体；但模型降价可能压低单次调用收入，不能简单以调用单价衡量景气度，更应考察企业调用量、有效成片成本和付费流程是否建立。

国产模型进入第一梯队，但壁垒转向稳定性与商业闭环。 近期测评显示，C-22.5、MiniMax、万象和可灵等国产模型已处于全球第一梯队，部分指标领先。不过，榜单成绩不等于商业壁垒，真正决定模型能否进入专业生产的因素是质量稳定性、单位有效成片成本、用户及分发入口，以及能否嵌入广告、短剧和电商工作流。可灵AI收入增长及开始支持智能体批量调用，说明需求正由个人尝试转向订阅、企业采购和营销系统批量生产；后者调用更连续，对算力需求也更具持续性。

短剧、营销和数字人是近期落地重点。 AI短剧可以覆盖剧本、分镜、画面、配音和剪辑，将传统多人串行制作改造成模型批量生成、人工筛选和精修。动画微短剧对写实要求较低，成熟度更高；AI真人剧对人物一致性、动作、表情和版权要求更严格，但潜在市场更大。快手披露，二季度真人及AI短剧供给较年初增长超过5倍，短剧带来的线上营销支出同比增长超过100%，表明内容供给已开始向平台流量和广告收入传导。营销场景则从低成本制作单条广告，升级为围绕同一商品批量生成版本并根据点击、转化持续优化；品牌广告重视商品及品牌形象不失真，效果广告重视生成速度、版本数量和转化率。数字人方面，口型、声音和人物一致性已有明显改善，录播式产品讲解、客服视频和辅助直播有望率先落地。

世界模型空间更大，但暂不宜高估商业化。 世界模型不仅要生成合理画面，还需记住环境状态、理解行动后果，并根据用户操作实时产生下一步内容，可延伸至游戏、机器人训练和自动驾驶仿真。谷歌Project Jenny已开放实验性交互产品，但真实性、控制精度、延迟和持续时长仍存在明显限制。因此，短期应按交互稳定性和具体场景验证跟踪，而不应以成熟内容生产业务的收入估值方式外推。

• 快手、可灵AI：看多，AI收入、短剧供给及营销支出增长已经提供商业化验证。
• 阿里万象、MiniMax、C-22.5：方向性看多，生成时长、参考控制及综合能力提升，但原文未提供独立盈利预测。
• AI短剧、AI营销、电商素材、数字人：看多，是未来1—2年较清晰的收入落地方向。
• 世界模型及游戏、机器人、自动驾驶仿真：中性偏多，长期空间大，当前仍处于早期验证阶段。

增长驱动来自生成时长、人物一致性、音画同步和编辑能力改善，使AI视频能够进入短剧、广告、电商与数字人等真实生产流程；快手二季度AI收入超过8.5亿元、同比增长超过200%，平台真人及AI短剧供给较年初增长超过5倍，并带动线上营销支出同比增长超过100%，已形成初步收入验证。竞争格局方面，国产模型已进入全球第一梯队，可灵还具备平台分发入口及智能体批量调用能力，但长期壁垒仍取决于稳定质量、有效成片成本、客户入口、版权合规和工作流整合。主要风险是模型持续降价压低单次收入、生成稳定性不足、内容同质化加剧、优质IP和分发渠道成为瓶颈，以及内容标识、备案、版权治理增加合规成本；世界模型还面临延迟、控制精度和持续时长无法满足商业需求的风险。

需重点跟踪有效成片率而非演示片质量，并验证企业批量调用量、付费客户留存、短剧投放ROI及版权合规成本能否形成可持续商业闭环。

国产AI芯片：推理替代基本成熟，训练端胜负取决于生态与超节点

来源：会议名称为“国产AI芯片产业进展20260823”；出处机构、分析师及专家身份原文未明示

一句话摘要：推理国产化提速，训练瓶颈仍在生态。

• 国产AI芯片已基本具备推理侧替代能力，但训练侧、尤其多模态通用训练仍主要依赖英伟达。
• 国产芯片与英伟达的核心差距并非单卡算力，而是算子兼容性、软件生态、稳定性和大规模集群经验。
• 2024年中国市场流通约400万张AI加速卡，其中英伟达约220万张、华为约80万张；国产芯片年交付不足150万张。
• 中芯国际7nm N+2产能是主要制造约束，现有年产能对应200多万张卡；扩产补齐后，按月产量年化可能在2026年年底达到约300万张。
• 下半年最重要的三项边际变化是信创名单扩容、国央企采购是否强化信创要求，以及超节点能否从256-512节点突破至千卡乃至万卡规模。

#### 市场格局：华为自建生态，其他厂商多数沿用类CUDA路线

国内AI芯片大致分为两条技术路线。华为以达芬奇架构为基础建立独立生态，与英伟达CUDA脱钩；平头哥、百度昆仑芯、寒武纪等则采用类CUDA生态集成路线，以兼容大量最初基于Llama、CUDA等体系开发的模型。两种路线的差异不只在芯片架构，更在软件工具链、算子覆盖、开发者数量和客户迁移成本。

2024年中国市场流通的AI加速卡约400万张，其中英伟达约220万张、华为约80万张，百度昆仑芯、寒武纪、平头哥、海光和天数智芯等分别为十几万至几万张。国内CSP及自研AI芯片的量产和收入中，70%以上仍是通用芯片，因为客户通常不会把算力体系押注于单一模型。专用芯片可以通过针对特定模型优化降低成本和功耗，原文以谷歌数十万张TPU集群为例，称其算力开销和功耗可降至通用芯片的30%-40%，但国内专用芯片规模仍较小。

厂商层面，华为和海光受益于信创政策，在运营商、政务、金融、能源和其他国资背景领域前景较好，海光还能提供CPU+GPU组合方案。平头哥自2024年下半年以来在中芯国际的累计流片量已超过100万张，原文预计2026年年底接近200万张，但大部分由阿里内部生态消化。寒武纪与字节绑定较深，却缺少自有模型生态，原文认为发展空间存在上限。百度昆仑芯、天数智芯处于第二梯队；摩尔线程、沐曦等主要在垂直领域运作，若要进入通用大模型市场，仍需技术革新或更强的产业合作。

#### 应用分化：推理侧可替代，通用训练仍依赖英伟达

语言模型推理是国产AI芯片当前最确定的市场。各大模型厂商基本已完成国产推理适配，除少量算子兼容问题外，百分百国产化在技术上没有重大障碍。AI Coding、智能体和问答应用构成2026年的主要增量需求，对芯片性能的要求集中在终端及中高端推理，各国产厂商已有方案并完成过集群应用。

训练侧的情况不同。语言模型训练需求趋于稳定，新增需求更多来自多模态，而多模态训练必须使用新一代高性能卡。国产芯片目前主要支持定制模型训练，尚不能像英伟达一样覆盖通用训练场景；百度3.2万卡集群主要训练文心，平头哥部分芯片用于通义千问，均体现出芯片和自有模型生态的绑定。缺少完整算子覆盖和跨模型兼容能力，是国产训练卡扩大外部客户的主要障碍。

华为昇腾在千卡集群中已有训练万亿参数MoE模型的案例，原文以乌兰察布的DeepSeek V4集群为标杆。在千卡规模下，昇腾与H200、A800、H20的效能差距据称在10%以内；910B与B300、GB200等新型号的差距约20%-30%，借助超节点技术后，集群整体差距可能缩至几个百分点。但在万卡以上规模，英伟达拥有更丰富的全球应用经验，华为仅有部分较小模型案例。CUDA用户数量被认为是华为生态的数倍乃至十倍，说明软件成熟度和开发者基础仍是比单卡参数更难跨越的壁垒。

#### 产能和供应链：制造拖延交期，回款压力可能更突出

国产AI芯片集中争夺中芯国际7nm N+2产能，现有年产能长期对应200多万张卡。2025年国产芯片实际交付不足150万张，2025年年底启动的扩产预计到2026年年底补齐，届时按月产量年化可能达到约300万张。高性能存储、先进制程的技术积累和良率仍是主要制造瓶颈，良率刚超过盈亏平衡线；先进封装相对较好。

这些瓶颈目前主要将备货周期从现货延长至约3个月，尚未普遍导致项目无法交付。产业链更现实的压力来自国资背景项目回款：付款周期由约3个月延长到半年甚至一年以上，服务器厂商和卡商需要垫付更多资金。因此，即使政策和订单增长明确，企业收入确认、经营现金流和融资能力仍可能分化。

#### 信创政策：入围资格和采购执行共同决定市场空间

原文称，2026年5月26日发布了新一轮信创芯片入围名单，今年不仅要求产品国产，还要求晶圆制造等核心工艺在国内完成。百度昆仑芯因部分产品由三星和台积电制造而未入围，但在完成与中芯国际的适配后，M100等产品可能逐步补入。信创资格有利于华为、海光和平头哥等进入大型算力中心及国央企项目，但入围并不等于具备成熟的大规模训练能力。

2026年5月至6月，采购端一度强化信创要求，7月至8月热度有所下降，原因是部分入围芯片仍属于仓促适配版本，真正成熟应用的主要是边缘侧产品。若下半年南网、国网、能源、金融及大型算力中心采购强制加入信创要求，原文预计2027年数千亿元采购中国产芯片可能获得大规模份额；如果执行意愿回退，国产芯片份额提升则可能低于预期。

#### 超节点：从推理替代走向训练替代的关键验证点

当前国产推理卡的市场化订单大多停留在单机柜256-512节点的“白卡”规模。如果超节点突破千卡，文本模型训练基本可以解决；如果突破万卡，多模态训练国产替代才可能具备优势。因此，超节点互联效率、故障率、软件调度和真实训练任务表现，是下半年最重要的技术验证指标。

国内高速交换芯片仍在追赶，计算中心高端产品主要由博通、高通、联发科等提供，国产方案在稳定性上不足，但原文认为传输介质的影响大于单一芯片品牌。机柜间已广泛采用400G、800G光模块并规划1.6T，柜内节点也在推进光互联；板载交换方案的切换周期可能超过两年。国产电交换芯片替代可能造成约半年延误，而纯光接口还需要改变封装和系统配置，光计算的大规模集群应用问题亦未完全解决。

#### 英伟达：高端训练卡与生态闭环仍具优势

原文称英伟达近期将GPU价格提高15%，主要涉及高端新训练卡和高密度多模态训练产品，同时投资电网基础设施及开源模型公司。其逻辑是通过硬件涨价获取现金流，再投资能源和模型生态，从而强化上下游绑定。英伟达H200此前曾有放开入华的讨论，但目前已经停产，剩余可供应量约70万张，头部厂商每家可能获得数万张，交付需约半年。

要打破英伟达的闭环，原文认为需要国产芯片在多模态高性能领域实现平替，并真正完成政策和生态层面的脱钩。目前Kimi、DeepSeek等可以在国产生态运行，但多数基础模型厂商仍对海外软硬件有依赖。因此，英伟达在高端训练市场仍保持结构性优势，国产化的确定性首先体现在推理和信创采购，而非短期全面替代训练卡。

• 华为昇腾：看多。具备独立生态、信创优势和千卡集群训练案例，超节点是进一步缩小差距的关键。
• 海光：看多。受益于信创及国资客户资源，并具备CPU+GPU组合方案。
• 平头哥：偏多。流片规模增长，预计2026年年底接近200万张，但主要由阿里生态内部消化。
• 寒武纪：中性偏谨慎。与字节绑定带来需求，但缺少自有模型生态，原文认为长期空间存在上限。
• 百度昆仑芯：中性。已有3.2万卡自有模型集群，但部分产品因海外制造未进入信创名单，需等待中芯国际适配和补录。
• 天数智芯、摩尔线程、沐曦：中性。垂直领域已有布局，但通用大模型场景仍需技术升级或产业合作。
• 国产推理芯片：看多。语言模型推理、AI Coding、智能体及问答需求增长，国产适配已基本完成。
• 国产训练芯片：中性偏多。政策和超节点提供上行空间，但多模态、算子兼容和生态仍是明显短板。
• 英伟达高端训练卡：看多其竞争地位。短期缺少同等级替代方案，拥有CUDA生态和万卡级集群经验。
• 国产高速交换芯片：中性。替代方向明确，但高端稳定性不足，板载方案切换周期可能超过两年。

基本面逻辑：国产AI芯片的增长驱动来自信创采购、智算中心扩建和推理应用放量。全国在建及已建智算中心约200多个，另有数十个处于规划阶段，未来几年数量可能扩大至约3倍，对应数百亿元级建设；若国央企采购强化信创要求，2027年数千亿元采购可能显著提高国产份额。竞争格局方面，华为的优势是独立软硬件生态和超节点能力，海光的优势是国资客户关系及CPU+GPU组合，平头哥和百度昆仑芯依托自有云与模型生态消化芯片；相比之下，英伟达仍拥有规模大数倍乃至十倍的开发者生态、完整算子覆盖和万卡集群经验。主要风险是信创采购要求回退，7nm、高性能存储和良率改善慢于预期，千卡或万卡超节点无法稳定运行，多模态训练继续依赖英伟达，以及国资项目回款周期延长至半年甚至一年以上导致现金流恶化。

编辑研判：国产芯片的验证顺序应区分“入围信创名单、取得订单、完成交付、稳定运行、及时回款”五个阶段，不能仅凭名单或规划产能判断业绩。下半年应重点跟踪国央企招标条款、千卡及万卡集群的有效训练效率、故障率和算子覆盖率，以及中芯国际N+2扩产转化为合格芯片的实际数量。

玻纤电子布：电子纱短缺推动持续涨价，普通布景气弹性高于特种布

来源：东吴建材科技建材系列“玻纤电子布近况交流”；东吴建材分析师黄世涛主持，电子布行业专家参会

一句话摘要：缺纱叠加零库存，电子布涨价或超预期。

• 看多玻纤电子布行业，核心矛盾已由织布能力转为电子纱真实短缺；专家判断涨价速度和最终高度可能超过市场预期。
• 7628价格已升至15元/米以上，2116、1080、1078、1086等薄型、超薄和极薄布涨幅更大；9月涨幅预计高于8月。
• 下游库存处于极低水平，部分台系大厂仅有3天原料，另一家大厂除7628外其他布库存为零，AI服务器产业链当前将保供置于价格之上。
• 普通电子布的供需缺口和提价弹性预计高于特种电子布；二代布、T布等特种产品虽然受AI服务器需求拉动，但认证、良率和产能释放较慢。
• 坩埚法复产、主流厂商扩产和冷修技改短期难以改变供需，新增产能多数要到2026年四季度末或年底才可能稳定释放，部分产能还需认证或主要用于自供。

#### 供给矛盾：电子纱外销量减少，新增产能短期难以释放

本轮电子布涨价的核心并非一般性的周期补库存，而是电子纱出现实质性短缺。中国巨石建设2.41米新织机产线，需要将电子纱留作自用；建滔自身织机产能紧张，同样倾向于内部消化电子纱；光远已停止生产G75纱，转向更细纱种。原有外部市场缺口约为每月500万-600万米，在头部厂商提高自用比例后，普通电子纱可采购量进一步减少。台湾及日本厂商也已公布减少或退出普通布、普通纱生产，产品升级造成低端有效供给持续收缩。

内蒙古等地有企业尝试重启坩埚法生产电子级纱，但该工艺十多年前已被淘汰，面临成本高、稳定性差、环保合规和技术积累不足等问题；其上游还受制于5点玻璃球，全国仅约4家企业能够生产。即使试制成功，短期也主要适配7628所需纱种，2116对应的225纱预计要到2027年以后才可能推进。由于电子级材料必须经过严格认证，大厂不会轻易采用坩埚法产品，因此该部分供给主要流向小厂，短期难以冲击主流市场。

主流企业的产能释放同样存在约束。建滔新增电子纱要到2026年年底才可能稳定释放，且以自用为主；台家蚌埠扩建升级主要做到D900纱，G75纱反而减少；中国巨石新产能可能最早于2026年四季度释放，但仍需通过客户认证。红河的产能可能到四季度末才释放，素材主要依靠提高良率，但二代布良率仍停留在上一年水平；建滔、光远的二代布进展也不理想。中国巨石另有18万吨窑炉择机冷修的变量，按G75约1.02吨/万米折算，一旦实施将对短期供给形成较大扰动。

#### 需求和库存：AI服务器建设阶段首先要求不断供

需求端并未因涨价明显转弱。当前云厂商和AI产业仍处于算力基础设施建设及供应链绑定阶段，覆铜板厂、PCB厂和材料厂更关注供货连续性，而非短期采购价格。专家将行业状态概括为“谁断料，谁就被淘汰”：供应商一旦不能保障材料，可能失去下游客户及其所属产业链，因此各环节会优先保供并向下游传导成本。

尽管保供重要，下游实际库存却接近于零。专家掌握的样本中，一家台系大厂最多仅有3天原料，另一家大厂只有7628库存，其他布种已经清零并向头部厂商紧急求货。如此低的库存意味着任何冷修、认证延期或产品转产都可能迅速放大现货缺口，也解释了为何价格上涨尚未刺激出明显去库存。

上半年部分小厂因买不到合格电子纱，使用非电子级纱生产电子布，最终造成终端起泡等质量问题，并出现“布厂赔板厂1赔2、板厂赔PCB厂1赔5”的赔偿。此类替代产品无法满足电子级认证和品质要求，相关小厂及中间商正在退出。行业出清后，剩余小厂也需要回到正规大厂采购电子纱和电子布，进一步提高合格产品需求并强化头部集中度。

#### 价格判断：普通布比特种布更具短期涨价弹性

电子布报价和订单存在约一个月时差，市场看到的价格通常滞后于真实成交。作为入门级产品的7628已达到15元/米，部分缺少稳定供应渠道的小厂通过议价采购，成交价甚至超过15元；2116、1080、1078、1086等更薄规格涨幅更大。专家判断2026年9月涨幅会高于8月，而且只要厂商仍有能力增加交货，价格就会继续上涨；当全部渠道塞满、产能完全无法追加交付时，单纯提价才失去意义。

普通电子布的涨幅预计高于特种电子布。普通布有效供给下降、需求范围更广且认证切换相对直接，供需缺口更容易迅速反映到价格；特种布虽然受AI服务器放量驱动，但二代布、T布等受到认证周期、纱源、织机稳定性和良率限制，短期连可交付数量都不足，提价反而较缓慢。台湾二代布已涨约30%，大陆涨幅约5%-15%，部分厂商仍在以价格换取市场份额。原文判断特种布在2027年仍有较大涨价可能，但2026年下半年进一步涨价的幅度可能不及普通布。

#### 特种布进展：需求增长明确，量产瓶颈尚未突破

AI服务器相关MS用布需求据专家观察已增长3倍以上，二代布加单明显，但部分应用所称的“一代布”可能实际需要更高性能材料；其老化测试和耐久性是否达标、是否改用二代布，原文仅称为尚未证实的市场传闻。T布主要由红河扩产，规划月度布局可能超过100万米；光远和台家的T布已向松下送样数月，但尚无结果，其他日本客户的验证情况并不理想。

二代布量产难点集中在电子纱、织机和良率。国产织机少量运行时问题不明显，但扩大到30台以上后容易出现稳定性问题并拖累良率。泰康直到2026年才达到此前规划的月产200万米，良率刚刚提升；建滔特种布从年初每月100多万米增加至约200万米，基本仍是一代布。原文还提到Q布需等待下游良率突破，并写为“预计2025年中后期才有实质性进展”，该时间节点早于本次2026年8月会议，存在明显时间表矛盾，不能据此判断当前进度。

• 普通电子布、电子纱：看多。供给收缩、库存接近零，价格和利润弹性预计高于特种布。
• 超薄、极薄电子布：看多。2116、1080、1078、1086等产品涨幅较7628更大，当前利润已可能超过一代特种布。
• 特种电子布、二代布、T布：中长期看多、短期谨慎。AI服务器相关需求增长3倍以上，但认证、纱源和良率限制产能释放。
• 中国巨石：偏多。具备电子纱和织布一体化能力，并有新产能，但纱线自用、客户认证及18万吨窑炉冷修构成变量。
• 红河：偏多。承接日本、台湾客户并推进T布、二代布扩产，但厂房和电子纱进度限制短期放量。
• 建滔、台家、光远、素材、泰康：中性。均有产能或产品升级进展，但分别面临自用比例高、G75减量、送样未通过、良率停滞或放量偏慢等问题。
• 非电子级纱替代和低端小厂：看空。质量赔偿及认证壁垒正在加速行业出清。

基本面逻辑：看多方向的增长驱动来自电子布连续提价、AI服务器需求扩张和合格产能供不应求。7628已超过15元/米，薄型及超薄产品涨幅更大；MS相关用布需求增长3倍以上，而下游库存低至0-3天，价格向覆铜板、PCB等环节传导的阻力暂未阻断需求。竞争格局方面，电子级认证、稳定电子纱来源、织机规模化运行能力和良率构成主要壁垒，非电子级替代已因起泡和高额赔偿被市场淘汰，头部正规厂商的集中度有望提高。主要风险包括中国巨石、建滔、台家等新增产能快于预期，坩埚法电子纱实现稳定量产，AI服务器建设降速，下游因成本压力削减订单，以及特种布长期无法突破认证和良率瓶颈。

编辑研判：最关键的跟踪指标不是名义产能，而是可外售电子纱数量、通过认证后的合格电子布产量和下游库存天数。还需核实不同规格的真实成交价、2026年四季度新增产能爬坡，以及原文中已经过期的Q布时间表。

Token工厂重塑算力租赁回报，消纳能力成为核心壁垒

来源：算力租赁行业深度电话会：Token分成模式重塑算力商业闭环（2026年8月23日）；机构及主讲人原文未明示

一句话摘要：算力由固定租金转向Token运营分润。

1. 看多算力租赁向Token工厂升级，商业模式由赚取固定资本利差转向按Token销售收入分润。

2. 100万元设备在使用率超过90%时年销售额约50万—60万元、约两年回本；使用率约70%时约三年回本。

3. 高端设备合理年回报率约30%—40%，按单Token收入35元、成本20元测算，毛利率约43%。

4. Token工厂的核心壁垒不是设备采购或低电价，而是客户销售、算力调度、模型调优和持续提升使用率的能力。

5. 2026年Token工厂占算力行业比例预计仅5%—10%，推理算力占比升至70%—80%可能需要3—5年，行业仍处早期。

资产残值认知变化推动租赁模式升级。 传统闭口租赁通常签订五年以上长约，设备按约五年折旧、残值仅按5%—10%估计。以100万元设备为例，五年累计回收本息约120万元以上，月租金2万元以上，行业净利率约15%，本质是固定资本利差。随着Agent和推理需求增加、芯片供给紧张，市场开始认为高端算力设备不会快速贬值，资产方因而转向一年一签的开口租赁并保留残值。同样以100万元设备为例，年租金可超过30万元，三年累计租金接近100万元，加上三年后约70万元残值，总回收金额超过160万元，回报明显高于闭口模式。

Token工厂由资产方、客户和模型厂商三方诉求共同推动。 资产方希望保留设备残值并分享需求增长收益；中小客户需要弹性调用推理算力；模型厂商则希望避免承担过多重资产，同时扩大集群和Token供给。Token工厂将设备部署模型后按实际Token销售分成，使算力资产从固定出租转向持续运营。100万元设备在使用率90%以上时，年销售额约50万—60万元、两年回本；使用率约70%时，回本周期约三年，既能接近开口租赁的基准收益，又保留需求增长带来的上行弹性。

分润方式兼顾保底收益与弹性。 常规模式下，Token收入的70%—80%归资产方，20%—30%归云或模型厂；若合作方承担较强包销责任，资产方比例可能降至50%—60%。另一种保底分成模式是：不超过同期市场租金的收入全部归资产方，超过租金部分双方五五分成，使资产方获得类似传统租赁的底仓收益并分享超额销售。Token价格通常为官方价格的3—6折，规模越大、并发能力越强的平台具有更高溢价，闲置算力生产的Token可能低至官方价格三折以下。

盈利弹性取决于价格和使用率，而非单纯设备数量。 会议将Token售价、使用率、服务器采购成本以及运维电费列为四个核心变量。行业平均使用率约60%—90%，常见做法是由公有云承担基础包销，再通过中转商和出海销售消化闲时算力。按高端设备年折旧10%—15%、单Token收入35元、成本20元测算，其中折旧15元、电费5元，毛利率约43%，对应年投资回报率约30%—40%；如果设备残值不跌反涨，实际成本主要剩余电费和IDC租金，毛利率还会更高。高端设备满负荷运营的月收入可能达到传统固定租金的3—6倍，但能否兑现取决于销售消纳能力。

低电价并非高端Token工厂的首要选址标准。 低端消费显卡十年周期内电费约占总成本30%，适合在低电价区域承担渲染或云游戏；高端设备电费占比约10%，即使电价从0.7元降至0.35元，总成本也只下降约5%。若迁往西部导致时延增加，Token售价可能下降10%甚至更多，得不偿失。因此，高端推理Token工厂应优先靠近长三角、珠三角和环京等东部客户，西北更适合训练集群及低端推理集群。

行业将形成多寡头平台加大量代理的格局。 公有云和模型厂拥有成熟销售体系、代理渠道及技术运营团队，目前占据主导；运营商短期产品和定价体系尚不成熟，但长期可借助家庭宽带、智能家居等C端入口销售套餐；中小算力服务商则可覆盖头部平台难以服务的20%—30%长尾客户，提供本地商务、方案和运维。行业不会简单赢家通吃，长期护城河是客户数量、核心客户绑定、调度与调优能力形成的高使用率正循环。

转型兑现存在明显时间差。 2026年Token工厂预计仅占算力行业5%—10%，推理算力占比达到70%—80%至少需要3—5年。从商机转化为订单，再到设备部署和计费通常需要3个月以上，因此七八月新增商机可能较晚才能反映在报表。Token价格长期会因硬件升级和推理优化下降，短期却会因芯片短缺、爆款应用、模型提价或价格战大幅波动。出海填补闲时需求还面临数据合规、跨境时延、收款和白名单等障碍，目前仅少数明星模型具有明显优势。

• 算力租赁及IDC运营商：看多，Token分成有望提高设备回报率和利润弹性。
• 公有云与大模型厂商：看多，具备客户、代理渠道、模型调优和基础包销能力。
• 运营商Token业务：中性偏多，短期产品成熟度不足，长期拥有C端流量入口。
• 中小算力服务商：分化，具备本地销售和运维能力者可受益，缺乏消纳能力者难以完成转型。
• CoreWeave及海外Neocloud模式：正面参照，其二季度调整后利润率被原文用于验证模式可行性。
• 西北高端Token工厂：谨慎，低电价收益可能不足以补偿时延造成的售价损失。

算力租赁公司的增长驱动来自AI Agent及应用落地带来的Token需求增长、固定租赁向Token分润升级、设备使用率提高，以及供给紧张支撑的设备残值；高端设备满负荷运营收入可能达到传统固定租金的3—6倍。竞争格局方面，真正壁垒是客户消纳、销售网络、动态调度、模型部署和调优能力，公有云与模型厂具备先发优势，运营商拥有长期C端入口，中小服务商则可服务长尾客户。主要风险包括Token使用率低于60%—70%、价格长期下行、服务器采购成本上涨、模型迭代造成设备折旧加快、商机到计费超过3个月、客户包销压低资产方分成，以及出海受合规、时延和回款限制。

报表验证应优先观察已部署设备数量、计费起始时间、实际使用率、平均Token售价和资产方分成比例；仅披露框架协议或“Token工厂”概念，尚不足以证明高回报模式已经跑通。

蒙西储能补贴扭曲峰时供需，2027年电价有望迎来修复拐点

来源

会议：蒙西电价26年解读、27年展望专家电话会（2026年8月23日）

机构/分析师：原文未明示

一句话摘要

储能补贴若调整，蒙西电价或于2027年修复。

1. 看多2027年蒙西电价修复。当前度电补贴刺激储能集中投运、压低峰时电价；若新增项目改按容量电费补偿，储能增量将明显放缓。

2. 2026年是蒙西供需格局压力较大的阶段。当地用电增速约5%-6%，但火电及储能合计带来的供给增速达到约7%-8%，供给增长快于需求。

3. 对新增独立储能持谨慎态度。峰谷价差已下降40%以上至约0.2元，若补贴由约0.28元/度砍半以上，叠加电池成本上升，新项目经济性可能显著恶化。

4. 看多蒙西本地电厂盈利走出低谷。华能蒙电等企业2026年电价表现弱于年初预期，但储能增量放缓后，高峰供给压力和补贴分摊负担均有望改善。

5. 核心风险在于政策假设：报告判断2027年新增储能补贴机制将调整，但原文未提供正式政策文件或明确落地时间。

#### 供给判断为何由短缺转向过剩

报告此前依据电力供需模型判断蒙西供不应求，年初年度长协结果也支持电价偏强，但实际运行明显弱于预期，主要漏算了储能对高峰供给的冲击。内蒙古火电装机约1.2亿千瓦，风光装机超过1.6亿千瓦，其中约5000万千瓦通过特高压直接外送，本地实际可参与调节的灵活电源主要是约7000万千瓦火电。原文称上半年新增储能约230万千瓦，相当于本地7000万千瓦调节性供给的3%-4%；再叠加火电装机增长约3-5个百分点，总供给增速达到约7%-8%，超过前6个月约5%、7月约6%的用电增速，原本预期的电力短缺由此转为阶段性过剩。

原文时间口径存在差异：标题指向2026年，实录称“今年上半年”新增储能230万千瓦，而全文总结将其表述为“2025年上半年”；上述判断沿用原文数据，不对年份冲突作额外修正。

#### 储能为何主要压低峰时电价

蒙西低谷电价此前已因新能源过剩处于低位。当地风光装机占调节性电源装机的70%，远高于原文引用的全国平均水平27%，因此风光出力集中时段的供给压力长期存在。新增储能并未首先改变低谷电价，而是大量在高峰时段放电，替代部分火电顶峰出力，令过去相对坚挺的峰时电价明显下行。结果是蒙西峰谷价差下降40%以上，目前仅约0.2元，综合电价随之承压。

以华能蒙电为例，报告估计其电价同比可能下跌约0.03元/度，而年初年度长协隐含的跌幅仅约0.01元/度。除储能顶峰供给增加外，当地取消煤炭企业原先偏高的高峰电价，原文称其对相关电价直接影响约0.05元/度；同时，储能补贴由火电及风光电厂分摊，又影响火电厂度电收益或成本约0.005-0.01元。这些政策性扣减共同放大了电价和盈利压力，因此电价走弱并不完全等同于实体供需出现同等程度的严重过剩。

#### 高额度电补贴为何造成储能集中投运

蒙西储能政策的特殊之处，在于直接按放电量给予补贴：原文称2024年约为0.35元/度，随后降至约0.28元/度，而其他地区主要采用容量电费模式。报告测算，储能按每天一充一放计算，度电成本约0.3-0.4元；若充电购入风光电力的成本接近0.2元，则没有补贴时需要约0.5-0.6元的峰时售价才能形成盈利基础。但在每度电补贴接近0.3元的情况下，只要峰谷波动超过约0.2元，项目便有较强放电动力，而且放电量越大，固定成本摊薄越充分。这使获得批文的储能项目具备“应发尽发”的激励，形成较高利用小时数和集中投产，并反过来快速压缩峰谷价差。

#### 2027年电价修复依赖补贴机制切换

报告看多2027年蒙西电价的核心不是需求突然高增长，而是判断新增储能供给将显著放缓。其依据是蒙西度电补贴与全国以容量电费补偿为主的政策方向不一致，而且要求火电承担储能补贴，被认为与“谁制造波动、谁承担成本”的电力市场改革原则存在冲突。若新增项目改为容量电费模式，折算后的度电补贴可能从约0.28元降至0.1元出头，报告预计补贴力度至少砍半。

在峰谷价差已经压缩至0.2元出头的情况下，补贴下降会显著削弱新建储能项目收益；若碳酸锂价格维持高位并推升电池成本，新增装机动力还会进一步下降。与此同时，报告预计后续火电装机增速回落，风光增速也在放缓。储能、火电和新能源供给增量同步降速后，蒙西高峰供需有望逐渐改善，现货电价及当地电厂盈利可能在2027年进入修复阶段。

• 蒙西本地电厂：看多。新增储能供给若放缓，高峰电价和综合电价有望修复。
• 华能蒙电：看多。2026年电价可能同比下降约0.03元/度，处于盈利低谷；政策调整后具有修复弹性。
• 蒙西新增储能项目：看空/谨慎。峰谷价差已降至约0.2元，补贴若砍半以上，新项目经济性可能难以成立。
• 蒙西存量储能：中性偏谨慎。现行补贴下盈利较好，但利用收益高度依赖度电补贴及峰谷价差。
• 风光电厂：中性偏谨慎。新能源供给相对过剩，同时需承担部分储能补贴，短期电价及收益承压。

看多蒙西本地电厂及华能蒙电的增长驱动，主要来自电价和利润率修复，而非原文明确预测的装机或电量高速增长。当前压制盈利的因素包括储能顶峰供给快速增加、峰谷价差下降40%以上、煤炭企业高峰电价优惠调整，以及火电分摊约0.005-0.01元/度的储能补贴。若2027年新增储能改用容量电费、补贴至少削减一半，储能装机增量可能大幅下降；叠加火电装机增速回落，峰时供需改善将推动现货及综合电价回升，带来较直接的盈利弹性。

竞争格局方面，原文未比较华能蒙电与其他蒙西火电企业的机组效率、煤炭成本、市场份额或资产质量，也未提供公司层面的成本壁垒。能够确认的区域性条件是：蒙西本地灵活调节电源主要由约7000万千瓦火电构成，在风光装机占调节性电源70%的电力系统中，火电仍承担关键调峰功能；但这一系统价值能否转化为更高收益，取决于现货电价、容量补偿和辅助服务机制。

主要风险是储能补贴政策不调整，或仅调整新增项目但存量储能继续高强度放电，使峰时供给压力延续；其次，若风光及火电装机增量仍然超过需求增长，储能放缓也未必足以推动电价回升。碳酸锂及电池成本若下降，可能部分抵消补贴削减对新增储能投资的抑制。此外，煤炭企业电价政策、储能补贴分摊规则及蒙西电力市场交易机制仍可能继续影响电厂实际结算电价。

2027年修复逻辑实质上是一项政策驱动的供给减速交易，最关键的验证点不是短期现货电价，而是新增储能项目的补贴方式、存量项目适用规则及月度并网投产规模。建议同步跟踪蒙西峰谷价差、储能调用小时数、火电利用小时、年度长协价格和火电承担的补贴分摊金额；若补贴调整落地但新增储能仍维持高增长，则报告的电价拐点判断需要下修。

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