投研纪要日报 2026-08-27

高端机械：农机进入销量修复期，鼎力受益于北美设备需求回升 🎨 配图Prompt

来源：开源证券“周期周周谈——九月展望”，2026年8月26日；机械分析师张豪杰

一句话摘要：农机业绩加速，北美高空平台订单结束下滑。

• 一拖股份上半年收入增长30%以上，扣非归母净利润增长70%以上，业绩超预期。
• 农机销量自4月起连续约4个月保持20%以上增长，粮价反弹和厄尔尼诺预期构成后续催化。
• 北美两家高空作业平台主机厂二季度在手订单分别增长65%和28%，结束连续两年下滑。
• 鼎力股份约80%收入来自出口，美国建厂有望缓解关税影响并提升收入、利润增速。

农业机械已从销量下滑转入景气修复。一拖股份半年报收入增长30%以上，扣非归母净利润同比增长70%以上，超过原文预期；从4月开始，行业销量增速恢复至20%以上，并连续约4个月维持这一水平。全球粮价在美伊战争后出现较大波动并有所反弹，下半年至明年厄尔尼诺影响还可能增强，粮价改善有利于提升农户购置拖拉机的意愿。以原文约13倍估值计算，一拖股份兼具较低估值和业绩弹性。

高空作业平台的逻辑主要来自欧美设备需求触底回升。鼎力股份约80%的业务来自出口，其中接近一半面向美国、20%多面向欧洲，其余来自新兴市场。二季度北美两家高空作业平台主机厂在手订单分别同比增长65%和28%，结束此前两年的下降，美国数据中心建设和基建项目是主要拉动力。尽管美国关税超过90%，鼎力在当地仍能维持约30%的毛利率；随着美国工厂推进并释放产能，公司关税暴露有望降低，收入增速和盈利水平预计逐步提高，原文判断今年开始放量、明年进一步加速。

机械板块其他方向中，PP设备、工业控制和农业机械的中报表现较好。工业控制企业上半年收入增速逐步加快，利润受汇兑影响相对偏慢；若剔除汇兑影响，二季度主营利润增速已达到30%-40%，原文预计三季度表观利润增速将恢复较快增长。

• 一拖股份：看多；销量修复、利润高增长，原文估值约13倍。
• 鼎力股份：看多；欧美订单回升、美国建厂及海外盈利能力构成支撑，原文估值约33倍。
• 工业控制设备：偏多；二季度主营利润增长30%-40%，三季度表观增速有望恢复。
• PP设备：积极关注；原文仅称中报表现较好，未展开标的。

一拖股份未来增长由农机销量持续恢复、粮价反弹及厄尔尼诺预期推动，半年报收入和扣非利润已经验证经营弹性；其竞争优势原文未具体展开。鼎力股份依靠美国数据中心和基建需求、欧美客户订单恢复以及美国本地化产能实现增长，即使面临90%以上关税仍能取得约30%毛利率，体现一定成本和产品竞争力。主要风险包括粮价回落、厄尔尼诺影响不及预期、欧美设备投资再次转弱、美国工厂投产不及预期以及关税进一步上升。

需分别跟踪拖拉机月度销量与粮价，以及北美主机厂订单、鼎力美国工厂投产节奏和当地毛利率。

• 一拖股份（601038）｜机械设备｜现价 14.33　距120日高 −9.5%　自高点回撤 9.53%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.3/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-26）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 161亿　PE(TTM) 19.5（历史45.2%分位）　PEG -1.64　PB 1.96
• 机构预期：2026年 forward PE 18.1（上涨空间 +7.5%，7家，净利润 9亿）；2027年 forward PE 14.8（上涨空间 +32%，7家，净利润 11亿）；2028年 forward PE 12.6（上涨空间 +55.1%，7家，净利润 12.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 16.7% vs 历史 -9.8%（2025年基数 8.1亿））｜⚠预期增速(17%)远超历史(-10%)
• 财务质量：营收 2.47% / 利润 6.23%　ROE 7.08%　毛利 16.54%　利润含金量 0.41（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：农业机械 90%·YoY+2.47%；动力机械 26%）
• 拥挤度：雪球成交 44.0%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-26）

AI需求重塑功能性小金属价值，刚性供给放大回收再生环节弹性 🎨 配图Prompt

来源：2026年8月26日AI金属回收再生行业深度报告电话会；东吴证券环保团队分析师任艺轩

一句话摘要：AI需求叠加供给刚性，提升小金属回收价值。

• 看多AI相关功能性小金属及回收再生环节，核心逻辑是需求不可替代、供给高度刚性、战略地位持续提升。
• 铋、碲、铟、钌、锑及镓分别受益于精密温控、光芯片、存储芯片、PCB阻燃和燃气轮机等AI硬件需求。
• 多数品种以伴生矿形式存在，无法脱离母金属独立扩产，需求爆发时供给曲线接近垂直，价格弹性较大。
• 2023年以来出口管制逐步覆盖镓、锗、锑、铋、碲和铟等品种，2025年战略矿产目录由24种扩大至36种，资源安全地位进一步提升。
• 重点关注兼具原料渠道、提炼能力、危废资质和客户体系的资源化企业，原文重点推荐高能环境、三思，并建议关注浙富控股、ST清兰和飞南资源。

#### AI硬件升级产生不可替代的小金属需求

AI算力增长不仅拉动芯片和服务器，也通过功率密度、散热、光通信、存储和供电需求向上游功能性材料外溢。铋和碲用于半导体微型制冷器TEC，实现微米级精密控温；铟的增量需求主要来自磷化铟衬底，后者是光芯片和光模块的核心材料；钌凭借高熔点、高硬度、低电阻率和化学稳定性，用于硬盘磁介质保护层及芯片电触点，部分节点还可替代铜和钴；锑用于半导体掺杂，三氧化二锑则用于AI服务器PCB外壳阻燃；原文所述镓主要用于航空航天高温合金和涡轮叶片，AI电力需求推动北美燃气轮机出货，进一步带动相关需求。这些材料直接影响硬件性能，可替代性较低，因此AI投入扩张有望形成长期需求增量。

#### 伴生属性令供给难以同步扩张

上述品种多数不是可独立扩产的主矿产品。铋主要来自铅、锌、铜、钨冶炼副产，碲依赖铜电解精炼，铟伴生于锌矿，原文所述镓完全伴生于铜钼冶炼，只有部分铂族金属存在原生矿。其供应量受母金属开采和冶炼规模约束，即使价格上涨，也无法像独立矿种一样迅速增加产量，供给曲线因而接近垂直。在需求集中释放的情况下，供需缺口更容易通过价格上涨体现，回收再生也由补充性供应转变为重要增量来源。

铋和碲具有同源伴生特征，中国掌握全球80%以上的相关冶炼产能。铋的传统需求包括医药化工约40%、合金焊料约37%、添加剂约10%和光伏约7%，原有需求较稳定，新增弹性主要来自AI精密控温。报告披露铋价约13万元/吨、碲价约800元/公斤，均处于持续上行状态，并判断TEC需求增长将继续支撑价格。

铟伴生于锌矿，中国掌握全球约70%的铟冶炼产能，供给无法脱离锌矿产量独立扩张。传统ITO靶材需求约占60%，光芯片升级则推动磷化铟衬底成为主要增量，报告预计磷化铟需求有望翻倍。高端磷化铟衬底约80%以上份额由日本住友、美国AXT和日本JX三家企业控制，国内虽然在上游资源端具备话语权，但高端制造仍存在突破空间。高纯铟需要经过多轮除杂和提纯，再生铟较难达到相应要求；报告披露铟价约5500元/千克，年内上涨约95%，反映供需已趋紧。

钌是铂族金属中与AI相关性较强的品种。全球铂族原生矿主要集中于南非和俄罗斯，国内供应以伴生提取及二次回收为主。钌的传统需求以催化剂为主，整体格局稳定，硬盘磁介质和芯片电触点构成新的AI需求弹性。

锑虽然存在独立锑矿，但供给也逐步向伴生和再生主导转变，全球锑矿集中于中国、俄罗斯和塔吉克斯坦，中国产量约占全球36%。锑的出口管制强度较高，2024年12月已对美国禁运，相关措施延长至2026年11月27日。AI服务器PCB阻燃及半导体掺杂需求增长，与出口限制共同强化其战略属性。

原文所述镓完全伴生于铜钼冶炼，主要从废酸尾气中提取，全球供应主要集中在南美智利，国内严重依赖进口。其需求中70%—80%来自航空航天高温合金，AI数据中心电力需求带动燃气轮机出货，进而拉动涡轮叶片材料需求。报告披露价格约4.4万元/公斤，年内持续上涨。

#### 管制与立法强化资源端话语权

战略矿产政策已从行政管制进一步上升至法律制度。2023年开始管制镓和锗，2024年将锑纳入管制，2025年商务部、海关总署进一步对铋、锑、铟等实施出口管制。2025年《矿产资源法实施条例》又将战略矿产目录由24种扩大至36种，其中25种为金属矿产，报告涉及的小金属均被覆盖。总量控制、开采保护和出口管理共同提升资源端话语权，并使拥有稳定原料渠道、危废处置资质和提纯能力的回收企业获得更高战略价值。

#### 回收再生龙头兼具供给增量与资质壁垒

小金属回收不是简单的价格交易。企业需要取得稳定原料渠道，具备多金属分离、提炼和提纯能力，拥有危废经营资质，并建立下游客户认证和销售体系。在原生供给受伴生关系约束的情况下，具备上述能力的资源化龙头可以成为新增供给的重要来源。报告因此重点推荐铋产能处于国内乃至全球领先位置、正在建设多金属回收平台的高能环境，以及在原文所述镓环节具备较强话语权、未来几年产能将加速扩张的三思；同时建议关注已在相关资源化领域布局的浙富控股、即将摘帽的ST清兰和飞南资源。

• 高能环境：看多、重点推荐。铋产能处于国内乃至全球领先水平，正在打造多金属回收平台。
• 三思：看多、重点推荐。原文称其在镓环节话语权较强，未来几年产能将进入加速扩张期。
• 浙富控股：看多、建议关注。已在相关金属资源化领域布局，原文未展开具体产能。
• ST清兰：看多、建议关注。具备相关领域布局，并存在即将摘帽催化。
• 飞南资源：看多、建议关注。具备相关金属回收再生布局。
• 铋、碲、铟、钌、锑及原文所述镓产业链：看多。受益于AI功能材料需求、刚性供给和战略管制。
• 高端磷化铟衬底国内环节：中性偏多。需求有望增长，但全球80%以上份额仍由日本住友、美国AXT和日本JX控制，国内高端制造能力尚待突破。

高能环境的增长驱动来自AI精密控温带动铋、碲需求增长，以及原生供给刚性下再生资源价值提升。报告披露铋价约13万元/吨、碲价约800元/公斤且持续上涨，公司铋产能处于国内乃至全球领先位置，并正向多金属回收平台扩展。其竞争壁垒来自资源渠道、提炼能力、危废资质、客户体系及领先产能。主要风险在于AI温控需求不及预期、小金属价格回落、回收原料供应不稳定，以及多金属平台扩张进度低于预期（编辑研判）。

三思的增长驱动是原文所述镓需求随航空航天和AI电力配套燃气轮机出货增长，以及未来几年产能加速扩张。竞争优势在于其在该环节具备较强话语权，并拥有资源化企业所需的渠道、提炼、资质和客户体系。主要风险是新增产能投放慢于预期、燃气轮机需求传导不及预期及产品价格波动（编辑研判）。

浙富控股、ST清兰和飞南资源的共同增长逻辑来自小金属回收再生需求提升及战略矿产供给收紧，但原文未披露其具体产能、客户、盈利弹性及竞争排名。ST清兰另有即将摘帽催化，但摘帽进度和后续经营改善仍需实际公告验证（编辑研判）。

后续验证应聚焦四类指标：AI服务器和光模块带来的TEC、磷化铟及PCB阻燃材料实际用量；铋、碲、铟、钌、锑等价格与库存变化；重点公司原料采购量、产能利用率和回收金属销量；出口管制及战略矿产总量管理的执行强度。原文关于“镓”的伴生来源、应用和价格表述与常见产业资料可能存在口径差异，投资判断前应以公司公告及权威金属行业数据进一步核验（编辑研判）。

• 浙富控股（002266）｜环保｜现价 4.93　距120日高 −16.0%　自高点回撤 16.01%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-26）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 257.3亿　PE(TTM) 17.8（历史38.1%分位）　PEG 0.99　PB 2.03
• 机构预期：2026年 forward PE 14.5（上涨空间 +22.8%，7家，净利润 17.7亿）；2027年 forward PE 13.7（上涨空间 +30%，7家，净利润 19亿）；2028年 forward PE 12.3（上涨空间 +44.4%，6家，净利润 20.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 22.8% vs 历史 4.4%（2025年基数 11.2亿））｜⚠预期增速(23%)远超历史(4%)；机构分歧大(离散66.9%)
• 财务质量：营收 25.22% / 利润 122.4%　ROE 4.88%　毛利 18.46%　利润含金量 2.15（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：危险废物处置及资源化产品 94%·YoY+25.22%；清洁能源设备 5%；石油采掘 0%）
• 拥挤度：雪球成交 65.4%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-26）

汽车产业链：总量承压、出口托底，盈利与第二增长曲线决定分化 🎨 配图Prompt

来源：摩根士丹利“周期论剑”闭门会——汽车行业更新，2026年8月26日；汽车行业分析师姓名原文未明示

一句话摘要：出口、新车周期与盈利能力主导结构性机会。

• 2026年乘用车批发销量预计同比下降4%，国内销量下降约19%，行业不具备总量逻辑。
• 出口成为核心缓冲：汽车出口预计增长54%，新能源出口增长约95%，整车企业上半年海外收入占比平均超过六成。
• 二季度毛利率好于预期，但低价库存、长期采购合同及一次性补偿可能掩盖原材料成本压力，三、四季度仍需验证。
• 看好比亚迪、吉利、敏实、小鹏、蔚来及激光雷达等“卖铲人”环节；第二增长曲线的估值兑现可能要等到2027年。

国内汽车需求仍弱，2026年中国乘用车批发销量预计约2879万辆，同比下降4%，其中国内销量预计下降约19%；新能源车国内销量也预计下降5%。与此相对，出口预计增长54%，新能源出口增长约95%，使海外业务成为销量和利润的主要缓冲。整车企业上半年海外收入占比平均超过六成，长城汽车二季度海外销量占比达到51%，汽车零部件、汽车电子企业上半年约76%的收入来自海外。因此，下半年判断企业基本面不能只看国内销量，还要观察海外销量、单价和利润率，同时警惕出口运力、出口退税率调整、中欧谈判及欧盟对插混车型潜在额外关税。

二季度产业链毛利率整体好于预期。原文称“麒麟”二季度毛利率超过40%、创历史新高，敏实上半年毛利率为28.6%，吉利汽车二季度毛利率达到18.4%，单车净利润改善。但铜、铝、存储及能源成本上涨尚未完全传导，上半年利润率部分受益于低价在途库存和长期采购合同，“麒麟”还可能存在北美关税相关补偿或成本返还。随着低价库存消耗、采购合同重新议价和一次性收益退出，三、四季度才是检验真实盈利底部的关键阶段。

产业趋势正在从单纯追求汽车销量，转向汽车业务与第二增长曲线并举。均胜电子将800V电力电子能力延伸至AI数据中心，瑞可达开始交付高速互联产品，敏实布局AI基础设施和人形机器人，激光雷达在机器人领域二季度出货量同比增长约3倍。不过，概念延伸不能直接转化为估值溢价，市场仍需要看到订单、收入、利润或明确商业化路径。短期应关注新车订单、销量和利润率，中期关注“支架”（原文表述）、机器人及AI基础设施业务，真正体现商业价值可能要等到2027年。

需求节奏上，三季度已逐步筑底，四季度受新车上市和年底冲量影响预计环比转强，但不会形成全面复苏。成都车展期间，鸿蒙智行、吉利银河、小米和蔚来表现相对较好，其他品牌仍等待新车周期。比亚迪和吉利具备规模、产品周期和海外拓展优势；小鹏和蔚来当前预期较低，一旦新车订单出现弹性，估值修复可能更明显。零部件方面，敏实的欧洲新能源业务能够对冲部分中国市场下行；激光雷达等上游“卖铲人”相较压铸等受单一车企技术路线影响较大的环节，更有可能直接受益于渗透率提升。

• 比亚迪、吉利汽车：看多；规模、产品周期、海外拓展及流动性占优。
• 敏实集团：看多；欧洲新能源业务可对冲国内下行，并布局AI基础设施和人形机器人。
• 小鹏汽车、蔚来：阶段性看多；预期和股价表现偏低，新车订单改善时估值弹性较大。
• 激光雷达产业链：看多；机器人出货增长，具备上游“卖铲人”属性。
• 均胜电子、瑞可达：积极关注；分别向AI数据中心、高速互联产品延伸。
• 汽车行业总量：偏谨慎；国内需求收缩且成本压力尚未充分体现。

看多标的的共同增长驱动来自海外销量、新车周期和新增业务。比亚迪、吉利依靠规模及海外市场缓冲国内需求下行；小鹏、蔚来的弹性取决于新车订单能否起量；敏实依靠欧洲新能源业务，并尝试拓展AI基础设施和人形机器人；激光雷达企业受益于机器人领域二季度出货同比约3倍增长。竞争格局上，规模车企在产品矩阵、渠道和海外拓展方面更有优势，零部件“卖铲人”对单一车企技术路线的依赖相对较低。主要风险是国内销量继续下降、出口政策或关税变化、原材料涨价传导、一次性利润因素消退，以及第二增长曲线迟迟无法形成实际订单和利润。

三、四季度应重点跟踪单车利润、海外收入占比、新车订单及AI/机器人业务收入，而不能仅以销量环比回升确认行业反转。

• 比亚迪（002594）｜汽车｜现价 92.09　距120日高 −17.6%　自高点回撤 17.64%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 5.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-26）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 8396亿　PE(TTM) 30.5（历史30.2%分位）　PEG -1.89　PB 3.62
• 机构预期：2026年 forward PE 20.4（上涨空间 +49.7%，35家，净利润 412.1亿）；2027年 forward PE 16.1（上涨空间 +89.1%，35家，净利润 520.5亿）；2028年 forward PE 13.5（上涨空间 +125.5%，33家，净利润 621.2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 24% vs 历史 4.2%（2025年基数 326.2亿））｜⚠预期增速(24%)远超历史(4%)；与当前动能背离(预期首年+26.3% vs 实际同比-55.38%)
• 财务质量：营收 -11.82% / 利润 -55.38%　ROE 1.65%　毛利 18.81%　利润含金量 0.68（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：汽车、汽车相关产品及其他产品 81%·YoY+5.1%；手机部件、组装及其他产品 19%·YoY-2.7%）
• 拥挤度：雪球成交 94.9%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：净利润同比大降-55.38%(业绩恶化)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-26）

AI电子布：库存仅3.9天，供给瓶颈支撑未来两至三年景气

来源：摩根士丹利“周期论剑”闭门会——原材料行业更新，2026年8月26日；摩根士丹利基础材料团队

一句话摘要：AI需求超预期，电子布扩产慢、提价仍有空间。

• 中国巨石电子布库存仅3.9天、不到4000吨，下游同样低库存并出现抢量。
• 电子布价格由年初4.4元/米升至10.4元/米，年底前仍具提价条件。
• 织布机、电子纱、耗材和良率共同限制供给，新进入者难以快速形成有效产能。
• 中国巨石3.2亿米新增产能预计到2029年底或2030年才形成产量，未来两至三年供给仍紧。

电子布的核心矛盾不是短期涨价幅度过大，而是AI需求超预期与有效产能释放缓慢之间的错配。电子布价格已从年初的4.4元/米上涨至10.4元/米，涨幅超过100%，但中国巨石库存仅3.9天、不到4000吨，下游客户库存也很低，市场处于抢量状态。此前对提价较敏感的汽车客户目前也能够接受涨价，说明供应紧张已足以覆盖价格阻力，因此原文判断从当前到年底继续提价仍不存在明显障碍。

供给端短期难以快速响应。行业龙头经历过此前“盈利改善—集中扩产—供给过剩”的周期后，本轮扩产更为谨慎；当前可见的新产能大多是两三年前行业低谷时决定投资的项目，规模有限。中国巨石规划的3.2亿米新增产能要到2029年底或2030年才能形成产量，织布机供应也十分紧张，龙头扩产速度预计到明年年底才能达到300台/月。与此同时，上游电子纱紧缺，生产耗材、工艺积累和良品率构成进入壁垒，把既有产能转向AI电子布也会造成良率下降，日本和中国企业均面临这一问题。由此推导，未来两至三年有效供给增长可能持续落后于AI需求。

• 中国巨石：看多；库存极低，具备提价条件，且新增产能释放周期较长。
• AI电子布产业链：看多；供需紧张预计延续两至三年。
• 非AI电子布：偏多；原文称价格同样已明显上涨。
• 上游电子纱、织布设备：景气向上；供给均处于紧张状态。

中国巨石的增长驱动来自AI电子布需求扩张、极低库存以及持续提价，未来3.2亿米新增产能则提供长期增量，但主要产出需等到2029年底或2030年。竞争优势体现在既有产能、工艺积累、耗材管理和良率控制，新进入者即使购置设备也难以快速稳定量产。主要风险是AI需求不及预期、客户因高价调整采购、行业扩产快于预期，以及转产过程中良率进一步下降。

后续最关键的验证指标是月度价格、龙头库存天数、织布机交付速度和AI级产品良率；库存回升将是景气松动的领先信号。

液冷泵深度拆解：高端二次侧泵受益AI液冷放量与国产替代

来源：2026年8月26日液冷泵产品深度拆解会议；开源证券通信团队

一句话摘要：高端液冷泵订单领先CDU放量，飞龙、大元获重点推荐。

• 液冷泵是CDU核心部件，价值量约占CDU的1/3，且采购早于CDU出货，订单可作为液冷需求的前置指标。
• 二次侧、离心式、电子化、无密封、高压直流和超大功率的交叉产品，是AI数据中心液冷泵的最高端形态，也是国产替代价值最大的方向。
• 以谷歌为例，按一台CDU带8个机柜测算，2026年单一客户液冷泵市场空间已达数十亿元，2027年随TPU数量预期翻倍，泵需求亦有望翻倍；远期空间可达200亿元以上。
• 液冷板块已从估值驱动转向业绩兑现。泵环节相较CDU竞争较缓和、利润率较好，原文重点推荐飞龙和大元，并看好英维克。
• 2026年三、四季度，海外CSP订单在国内结算被视为相关公司的业绩催化。

#### 泵是CDU放量的前置环节

数据中心液冷系统的核心部件包括冷板、CDU、快接头和Manifold，其中CDU是整个液冷系统的“心脏”，泵又是CDU内部的核心，价值量约占CDU的1/3。由于产业链通常在CDU放量前提前采购泵，泵的订单和需求不仅直接受益于CDU扩张，还能作为后续CDU出货的前置指标。飞龙中报显示，其M平台产品功率在200瓦以下，S平台为200—2000瓦，两类平台合计终端客户订单超过5万台，配套森林环境、ABC、宝德、曙光数创等客户；十千瓦以上大功率的L平台订单接近1万台。其客户还包括英维克、昆迈、台达、施耐德、同飞、森林、字节跳动和阿里，订单及客户覆盖被原文作为后续CDU出货增长的依据。

#### 二次侧无密封电子泵构成核心升级方向

液冷泵按系统位置可分为一次侧泵、二次侧泵和末端微循环泵。一次侧泵位于室外侧，负责在冷却塔或干冷器与CDU换热器之间输送冷却水，流量较大、扬程适中且工况温和，传统暖通泵即可满足需求，格兰富、威乐等海外厂商已有较深积累。二次侧泵位于CDU内部，负责将冷却液送往机房冷板、带走芯片热量后再返回CDU，因为距离芯片更近，对可靠性、密封性和智能化的要求明显高于一次侧。末端微循环泵则用于冷板或机柜级局部增压、精准控温，目前体量较小，主要见于浸没式液冷等特殊场景。

从工作原理看，离心泵凭借流量大、技术成熟和成本可控，几乎覆盖一次侧与二次侧，是数据中心液冷的主流；隔膜泵、齿轮泵等容积式泵虽然控流精准，但流量上限较低且脉动较大，主要用于补液、药剂注入或局部循环等辅助场景。轴流泵可用于超大流量冷却水循环，但在AI数据中心并非主流。因此，液冷扩容带来的主要增量仍将集中于离心泵。

从智能化和密封方式看，传统机械泵不能调速，难以适应AI机柜功率大幅波动的工况；电子泵采用无刷电机与电控板，可按照实际散热负载精确调节流量，更符合二次侧需求。机械密封泵依靠轴封解决旋转轴穿过泵壳后的密封问题，但轴封属于易损件；在单机柜造价达到百万美元级别的AI机房中，一旦冷却液泄漏至芯片，潜在损失远高于泵体价值。磁力泵通过永磁体隔空传动取消穿壳旋转轴，屏蔽泵则以屏蔽套隔离电机腔与泵腔，两者均以静密封替代动密封，从结构上消除主要泄漏点。因此，无密封已由传统意义上的加分项升级为AI数据中心二次侧泵的准入要求，电子泵将成为主导方向。

#### 高压直流和超大功率产品打开价值增量

随着AI机柜功率从100多千瓦提升至数百千瓦乃至兆瓦级，传统低压供电方案面临电流过大、铜排承载压力上升的问题。现有数据中心多数使用380伏或直流48伏以下供电的泵，若不能直接接入高压母线，就需要额外配置转换模块，每一级转换都会造成效率损失并产生热量。可直接接入800伏高压直流母线的泵能够减少中间转换，提高系统效率并降低附加热量。因此，二次侧、离心式、电子化、无密封、高压直流和十几千瓦以上超大功率的产品组合，被原文定义为当前AI数据中心液冷泵的最高端形态；一次侧机械密封、常规低压和常规功率产品则更接近格局稳定、增量有限的传统暖通存量市场。

#### 海外CSP扩张支撑市场空间

原文以谷歌为例，按照一台CDU对应8个机柜的架构，根据TPU、机柜、CDU与泵的配套关系测算，仅谷歌一家2026年的液冷泵市场空间便达到数十亿元。2027年谷歌TPU数量预期翻倍，对应泵市场空间也有望同步翻倍；若远期芯片数量达到数千万颗，单一客户液冷泵空间可超过200亿元。该测算尚未计入英伟达及其他海外CSP需求，因此原文判断，随着芯片需求持续上调，泵和CDU的整体市场空间仍将扩大。

#### 投资逻辑由估值扩张转向订单兑现

液冷产业格局形成初期，市场主要围绕行业天花板和估值进行交易；随着龙头估值抬升以及年报、一季报和中报陆续披露，定价核心开始转向订单和业绩兑现。CDU虽然是海外液冷产业链中的高价值环节，但国内外已有十余家厂商参与竞争；相比之下，原文认为飞龙、大元所在的泵环节竞争相对不激烈，利润率保持较好，因而更具业绩兑现价值。2026年三、四季度海外CSP订单在国内结算，是原文判断液冷板块仍可能出现后续行情的重要依据。

• 飞龙：看多、重点推荐。M/S平台终端客户订单超过5万台，L平台订单接近1万台，覆盖多家CDU厂商及字节跳动、阿里等客户。
• 大元：看多、重点推荐。处于竞争格局较好、利润率较高的液冷泵核心环节。
• 英维克：看多。中报业绩超预期，同时属于液冷方向核心公司及飞龙客户。
• 液冷泵：看多。受益于液冷渗透率提升、CDU放量、高功率机柜升级和国产替代。
• 传统一次侧暖通泵：中性。现有格局稳定，但产品升级和需求增量相对有限。

① 增长驱动：飞龙的增长依据首先来自已披露订单，M/S平台终端客户订单超过5万台，十千瓦以上L平台订单接近1万台；行业层面，谷歌2026年液冷泵需求已对应数十亿元市场，2027年TPU数量预期翻倍，远期单一客户空间可超过200亿元。AI机柜向数百千瓦乃至兆瓦级升级，还将推动无密封、高压直流和超大功率泵的价值量提升。大元和英维克则共同受益于液冷渗透率提高及2026年三、四季度海外CSP订单结算。

② 竞争格局：原文认为CDU环节已有国内外十余家厂商竞争，而飞龙、大元所在的泵环节竞争相对缓和、利润率较好。飞龙已进入英维克、昆迈、台达、施耐德、同飞、森林等液冷客户体系，并覆盖字节跳动、阿里等客户；其大功率L平台已有接近1万台订单，体现了在高端产品方向的客户和订单基础。大元的具体技术指标、客户结构及市场份额原文未进一步展开。

③ 主要风险：原文没有系统列示风险。订单能否按期转化为收入、海外CSP需求及芯片出货能否达到测算假设、高压直流和超大功率产品的验证及导入进度、行业参与者增加后竞争格局是否恶化，是需要重点验证的证伪点（编辑研判）。此外，谷歌远期200亿元以上空间属于基于芯片数量达到数千万颗的情景推演，并非已确认订单（编辑研判）。

泵订单领先CDU出货，使其兼具业绩弹性和产业景气验证价值。后续应重点跟踪飞龙5万余台M/S平台及近万台L平台订单的交付、收入确认和毛利率，核实大元的实际客户与高端产品进展，并持续验证谷歌TPU、海外CSP订单、高压直流泵认证及国产替代份额是否兑现。

机器人产业加速迈向商业化，主机厂与核心零部件迎来量产机遇

来源：2026年8月26日机器人板块定期电话会；华金证券汽车及机械行业负责人黄成宝

一句话摘要：产业由能力验证转向订单、收入与利润兑现。

• 看多机器人产业商业化进程：宇树科技上市、世界机器人大会及机器人运动会共同验证产品性能提升、应用落地和市场化提速。
• 宇树科技凭借核心零部件自研自产、规模出货和实际场景数据积累，已形成先发优势，2026年上半年利润接近2025年全年。
• 下半年催化仍然密集，海外头部厂商加快量产，汽车主机厂陆续入局，并可利用自有工厂完成机器人应用验证。
• 投资方向由单纯评价运动能力，转向订单、销售收入、利润及量产能力，重点关注兼具“大脑”和硬件迭代能力的主机厂。
• 零部件重点看好减速器、电机、传感器、总成方案解决商及头部人形机器人代工商。

#### 宇树上市标志产业进入市场化验证阶段

宇树科技于2026年8月19日登陆科创板，公开发行4044.64万股，占发行后总股本的10%，发行后总股本约4.04亿股；上市初期无限售流通股约3008.77万股，仅占总股本约7.44%，流通盘偏小。其上市首日股价表现较好，反映市场评价体系已由早期的机器人能力展示，逐步转向订单、收入和利润兑现。宇树营收从2022年的1.23亿元增至2025年的近17亿元，年均复合增速约140%；2026年上半年营收达到11.5亿元，超过2024年全年，相当于2025年全年的67.8%。利润端在2022—2023年仍亏损，2024年实现约9500万元归母净利润，2025年升至2.78亿元，2026年上半年进一步达到2.74亿元，已接近2025年全年水平，说明规模化销售正在转化为利润。

宇树的核心壁垒首先来自核心零部件的高度自研自产。除激光雷达等少数高规格零部件外，其外购件采购成本仅占总成本的14%—18%，并通过自建产线及深度绑定供应链掌握核心硬件。其次，公司在行业仍普遍处于本体研发阶段时，已经率先实现规模化对外销售。机器人与自动驾驶类似，需要在实际场景中持续采集数据、形成反馈闭环，再反哺模型与“大脑”迭代，因此先发出货不仅贡献收入，也会转化为数据积累优势；本次IPO融资亦有部分资金投向“大脑”研发。

#### 行业展会由性能展示转向场景应用

2026年8月19—23日举行的世界机器人大会以“人机共生，产需共荣”为主题，展出面积超过6万平方米，共设智创馆、智合馆、制造馆和智趣馆四大展馆，展品超过3000件，其中首展产品311件；48家央企组团参展，举办70余场活动，来自20多个国家的约1.7万名选手参加相关赛事。大会还发布约44项新技术与新方案，覆盖具身世界模型、灵巧手、柔性触觉材料方案及大小脑融合芯片等方向。相比往届，本届展品数量更多，更强调具体功能及生产生活场景，机器人消费节等活动也在探索实际交易和商业化模式。

同期世界机器人运动会显示，机器人运动能力相较第一届及首次人形机器人马拉松已有明显提升，部分产品在短跑、跳高等项目中打破人类世界纪录。报告据此认为，产业性能迭代并未停滞，机器人已从“能跑能跳”进一步转向模型能力、复杂动作和实际问题解决能力的竞争。

#### 商业模式与供应链量产条件逐步成熟

资本持续进入后，减速器、电机、灵巧手、传感器等环节发展加快，零部件性能和方案更贴近真实场景。拣选、搬运等相对简单的场景已经开始尝试以机器人替代人工，商业模式由实验室展示向生产应用延伸；与此同时，国内机器人出货量保持较快增长，产业降本速度加快，特斯拉等海外厂商也在推进量产。

下半年仍有较多产业催化。越来越多汽车主机厂投入机器人研发，预计年内陆续推出产品。车企既拥有整车工厂这一规模化应用场景，又具备成熟的制造、供应链管理和成本控制能力，可以在内部场景中加快产品验证，再利用既有产业链推动降本和量产。因此，报告更看好同时具备“大脑”与硬件迭代能力的头部主机厂，以及已具备人形机器人零部件量产能力的供应商。

短期市场分歧并不代表产业趋势逆转。宇树上市前相关产业链已提前上涨，上市后出现利好兑现，导致板块补跌。电话会所统计的前一周表现中，丝杠下跌4.2%、减速器下跌4.6%、总成下跌5.7%、加工设备下跌6.1%、传感器下跌6.6%、电机下跌7.3%、灵巧手下跌7.7%；此前一周加工设备上涨7.5%、减速器上涨4.2%、总成上涨0.4%，其余环节小幅下跌。月度维度，减速器上涨8%、设备上涨6.7%、丝杠上涨3.6%、传感器上涨3.3%、电机上涨0.4%，总成下跌0.6%、灵巧手下跌4.4%；年初以来减速器和灵巧手相对表现较好。报告将近期调整归因于预期兑现和投资者分歧，产业端的性能、降本和场景应用仍在推进。

• 宇树科技：看多。收入和利润高速增长，核心零部件自研自产比例高，并已率先形成规模出货和数据闭环。
• 具备“大脑”与硬件迭代能力的头部汽车主机厂：看多。拥有内部工厂场景、制造能力及供应链成本优势，原文未列明具体公司。
• 减速器：看多。属于人形机器人核心零部件，具备量产化机会。
• 电机：看多。受益于机器人出货增长与硬件迭代。
• 传感器：看多。实际场景应用和感知能力升级推动需求。
• 总成方案解决商：看多。受益于主机厂加快产品开发和规模量产。
• 头部人形机器人代工商：看多。受益于主机厂入局及量产需求释放。
• 丝杠、灵巧手及加工设备：产业方向中性偏多，原文披露其市场表现和产业进展，但未将其列入最终重点推荐序列。

宇树科技未来增长的主要驱动来自机器人产品持续出货、产业商业化提速及IPO资金投入“大脑”研发。公司2026年上半年营收11.5亿元、归母净利润2.74亿元，分别达到2025年全年的67.8%和接近100%，已显示较强的规模增长和利润兑现能力。其竞争壁垒在于核心零部件基本自研自产，外购件采购成本占比仅14%—18%，同时率先完成实际销售，可利用更多真实场景数据持续优化模型。主要风险是上市初期流通盘较小、产业链此前已有预期交易，短期存在利好兑现和估值波动；机器人由展示走向大规模商业应用的订单持续性、成本下降速度及复杂场景可靠性仍需验证（编辑研判）。

头部汽车主机厂的增长驱动在于年内推出机器人产品，并利用自有工厂率先落地拣选、搬运等场景；竞争优势来自整车制造体系、内部应用场景、成熟供应链及成本控制能力。减速器、电机、传感器、总成方案供应商和代工商则受益于主机厂数量增加、海外厂商量产提速及国内出货增长。主要风险是主机厂产品发布时间或量产进度不及预期，以及技术路线变化导致零部件价值量和供应格局调整（编辑研判）。

后续应重点验证宇树上市后季度收入、订单及利润率能否延续高增长，同时跟踪车企机器人新品发布、工厂实际部署数量、核心零部件国产化率和单位成本下降幅度。短期股价受流通盘和预期兑现影响较大，中期判断应以量产订单和场景复购为核心。

立讯精密2026H1：AI算力、汽车电子与AI终端进入放量前夜

来源

① 立讯精密2026年第二季度业绩说明会，2026年8月26日；② 出处机构及分析师原文未明示。

一句话摘要

前置投入压制利润，AI与汽车业务有望接力放量。

• 2026H1营收1745.04亿元、同比增长40.16%，归母净利润78.43亿元、同比增长18.14%；汇率与原材料合计产生超过30亿元负面影响，是利润增速落后于收入的主要原因。
• 汽车电子成为最大增量板块，收入323.91亿元、同比增长274.1%；莱尼整合后立即扭亏，连接器、线束、座舱、智驾与智能底盘形成平台化Tier 1布局。
• AI算力业务进入商业化加速期：铜互联已放量，光互联计划2026Q4开始量产、2027年6月前形成10条产线及1200万支产能；电源、液冷和先进封装将在2027—2029年陆续兑现。
• 消费电子仍是基本盘，收入1224.76亿元、同比增长19.27%；AI端侧定制产品、AIPC和ODM预计从2026H2至2027年逐步贡献业绩。
• 短期前置投入、现金流和汇率仍构成压力，但公司预计2026年前三季度归母净利润132.46亿至143.98亿元、同比增长15%至25%，并判断2026Q4起部分AI产品将明显提量。

#### 高收入增长被汇率、材料涨价和前置投入部分抵消

2026H1立讯精密实现营收1745.04亿元，同比增长40.16%；归母净利润78.43亿元，同比增长18.14%；扣非归母净利润59.62亿元，同比增长6.47%。若还原非经常性外汇避险收益，扣非归母净利润为72.59亿元，同比增长18.86%。整体毛利率11.78%，同比提高0.17个百分点，但净利润率4.89%，同比下降0.97个百分点，说明业务扩张并未完全转化为利润率提升。

人民币升值是主要扰动。上半年汇兑损失19.86亿元，外币远期合约带来12.97亿元非经常性收益，净影响利润约-6.88亿元；相较2025H1，汇兑损失增加24.78亿元、对冲收益增加7.8亿元，对利润同比不利影响约16.9亿元。美元兑人民币期间平均汇率同比下行2536个基点、降幅3.54%，结合83.7%的外销占比，折算减少收入约51.64亿元；54%的外币采购形成自然对冲后，对净利润的潜在影响仍约23.75亿元。汇率与原材料涨价合计带来超过30亿元负面影响。

费用率上升还来自安费诺及ODM、OEM业务并表，以及AI终端、AI硬件、汽车智能化和海外产能的前置投入。上半年运营费用率7.44%，同比增加0.77个百分点；若剔除并表和新业务投入，则同比下降0.37个百分点。公司超过一半研发投入用于前瞻技术储备，这会压制短期盈利，却为2026H2至2028年的产品量产建立基础。

#### 消费电子基本盘稳健，AI端侧打开增量空间

消费电子上半年收入1224.76亿元，同比增长19.27%，毛利率10.25%，同比下降0.13个百分点。收入增长来自核心客户合作深化、非大客户拓展，以及2025年整合ODM、OEM业务后整机制造收入增加；毛利率受到人民币升值、低毛利系统集成业务占比提高和原材料涨价影响。公司覆盖全球五大洲29个国家、105个生产基地，并具备从原始设计、底层工艺开发到整机量产和品质控制的垂直整合能力，这是其承接全球客户属地化生产和AI硬件创新项目的基础。

AI端侧方面，海外某模型公司的定制产品预计从2026H2和2027年逐步带来明显贡献；与电商平台合作的智能头盔、与交通运营平台合作的司机手环即将落地，北美声学客户的智能助听产品已开始小批量交付。ODM业务在手机、平板和穿戴等领域的客户份额及新机型定点恢复快于预期；AIPC已获得北美两家核心PC品牌的整机订单，管理层预计未来将实现倍数级增长。公司2026年不追求ODM规模和利润贡献，存储涨价主要由品牌客户承担，但可能压低出货量，真正的业绩发力点预计在2027年。

机器人业务仍采取克制路线。公司通过OEM、JDM和ODM三种模式，年交付规模已超过1万台，并参与灵巧手、视觉光学、声学、线束和热管理等模组设计。由于当前机器人效率仅为人工的50%至60%，公司计划先在自有工厂的巡查、检验、测试等低UPH场景验证，目标未来2至3年在一百多家工厂的适用场景中落地，而不是短期追求概念性扩张。

#### AI算力四大产品线由技术投入转向协同放量

通信及数据中心业务上半年收入166.09亿元，同比增长49.66%，毛利率17.29%，同比下降2.48个百分点，主要由于重要产品量产前的前置投入。原文另一处管理层口述该板块同比增长“约58%”，与分部财务数据49.66%存在口径差异，应以前者可能为近似或不同范围口径理解。公司采用“从系统出发、回到系统验证”的研发模式，在芯片概念阶段即参与匹配设计，并同时布局铜连接、光连接、电源和热管理四个相互耦合的环节。

铜互联是兑现最快的方向。公司产品覆盖CPC、NPC、DAC、ACC、AEC、高速IO、存储、Socket、线缆和背板；224G部分产品性能超过同行，448G产品表现领先。1.6T DAC、ACC和AEC已在2026Q2、Q3向海外客户批量出货；CPC取得多个芯片及CSP项目定点，线缆和背板从2026年8月开始获得CSP量产订单。高速IO与水冷板结合后单品价值量提高十倍以上，并已获得多个客户定点。公司称其国内超节点电连接产品市场份额超过50%，处于领先位置，2027年线缆、背板及液冷结合产品将成为重要增量。

光互联目前仍是追赶业务，但已覆盖LRO、LPO、SPO、NPO、CPO等路线，以及800G、1.6T、2.4T、3.2T和下一代带宽。首批智能自动化产线计划2026Q4落地，单波200G的800G和1.6T产品预计2026年底至2027年初陆续实现自动化量产；到2027年6月前计划扩充至10条产线，对应1200万支产能，后续新增产能建设周期约3个月。管理层判断，在AI资本开支不明显回调的情况下，相关业务利润率可高于行业平均水平。

电源方面，公司已覆盖DCDC、ACDC、高压直流和SST，DCDC获得多个客户定点，预计未来每年增长2至5倍；Power Shelf计划2027年在核心客户量产，SST预计2028至2029年批量生产。热管理产品已于2026年实现全系列量产，2026H2至2027年将依次推进北美客户供应商资格、小批量交付和大规模量产，金刚石铜微通道和CDU等产品计划2027至2028年量产。

更长期的壁垒来自近芯互联、供电、散热和先进封装的一体化。公司已具备晶圆级中道硅片凸点重布线工艺，正在开发TSV与TGV结合的多芯粒2.5D先进封装和高精度组装能力，并以CPC高速信号、VPD垂直供电和微通道水冷共同解决未来4000至5000瓦GPU的信号、线损和散热问题，计划2027年展示具备完整功能的先进封装样品。

#### 汽车电子从高增长并购收入走向平台化Tier 1

汽车电子上半年收入323.91亿元，同比增长274.1%，毛利率14.14%，同比微降0.06个百分点，已跻身中国汽车零部件业务规模前五。高增长来自海内外车型项目量产、2025年安费诺相关业务并表及莱尼整合。莱尼并购后已立即扭亏，公司通过自动化、数字化管理、供应链优化和全球工厂协同改善其经营效率，同时获得欧洲、美洲和亚洲客户及制造网络。

产品端，高压连接器已进入全球主要新能源车企，2026H1实现全系列高速连接器量产，低压连接器核心端子也已量产推广；线束覆盖整车低压、高压和特种线束。高性能智能座舱控制器及L2+辅助驾驶算力平台已量产，导入10家整车企业超过50个车型，AR-HUD已交付海内外客户，4D毫米波雷达于2026年8月正式量产，L3智驾及舱驾融合控制器面向2027年量产车型开发。智能底盘方面，后轮转向已经在国内主流车型量产，公司具备百万级电驱动总成制造能力，并计划通过ODM方式切入主流车企。

公司称单车可供货零部件价值超过5万元，长期目标是进入全球Tier 1前五。未来3至5年将重点提升海外业务占比，并可能通过国际化并购扩大客户和产品范围；2027至2028年随着座舱、线束、底盘等项目规模量产，汽车业务预计继续快速增长。不过管理层也明确不会为扩大国内份额盲目扩张，说明后续重点将由单纯收入增速转向项目盈利质量与海外渗透。

#### 现金流与资本开支体现扩张期特征

2026H1经营现金流净流出24.46亿元，同比多流出7.88亿元，主要由于支付2025Q4旺季货款及超过50亿元的策略性备料；Q2单季经营现金流已经净流入46.22亿元，销售收款相当于当期收入的100.09%，因此上半年现金流压力更多体现季节性和备货节奏。期末存货503.67亿元，较年初增加80.35亿元、增幅18.98%，存货周转约55天，与上年同期基本持平。

上半年资本支出102.70亿元，同比增加7.42亿元，主要投向海外工厂、新产品线和AI相关产能；未来增量资本开支仍将集中于AI算力、消费电子AI端侧项目及印度等海外工厂，其中公司认为AI投资回报高于传统消费电子和汽车业务。期末资产负债率67.44%，较2025年底提高1.37个百分点；2026年7月H股募资到账后，管理层预计负债率将降至约60%。

立讯精密：看多。依据原文，消费电子基本盘保持增长，汽车电子收入同比增长274.1%，AI算力铜连接已经批量出货，光互联、电源、液冷和先进封装具有明确量产时间表；2026年前三季度归母净利润指引同比增长15%至25%。主要压制因素为汇率、原材料、前置投入和高资本开支。原文未明示证券代码、投资评级及目标价。

增长驱动方面，短期增量来自2026Q4电连接提量和光互联首批自动化产线落地；2027年，1.6T铜互联、线缆背板、光模块、Power Shelf、AI端侧定制产品、AIPC和汽车智能化项目将协同放量。光互联计划在2027年6月前形成10条产线和1200万支产能，DCDC预计每年增长2至5倍，汽车座舱、线束和底盘项目将在2027至2028年进入规模量产。

竞争格局方面，公司兼具29个国家、105个生产基地的全球交付网络，以及从零部件、模组到系统整机的垂直整合能力。AI算力领域同时进入铜连接、光连接、电源和热管理四条产业链，并可在芯片概念阶段介入系统设计；国内超节点电连接份额超过50%，高速IO与水冷板一体化产品的价值量提高十倍以上。汽车领域则通过莱尼资源、全系列连接器与线束、座舱智驾和底盘能力，形成中国供应链效率与全球客户覆盖结合的稀缺平台。

主要风险包括人民币继续升值及原材料上涨，AI资本开支回落导致光模块和互联需求不及预期，光互联作为追赶业务的良率、客户认证和产能爬坡不达预期，ODM及AIPC投入回报延后，汽车行业价格竞争压低项目利润率，以及海外厂房与新业务资本支出推高负债和现金流压力。机器人仍处早期阶段，当前效率低于人工，短期不宜计入大规模利润贡献。

后续最关键的验证点是2026Q4铜互联是否如期提量、光互联产线良率与客户出货是否兑现，以及2027年10条产线能否获得订单匹配。财务上应重点跟踪剔除外汇因素后的利润率、AI业务前置投入收敛速度、经营现金流和汽车并购业务的真实盈利质量。

赤子城科技1H26：社交全球化复制提速，AI提效推动收入与利润同步增长

来源

会议：赤子城科技（9911.HK）2026年中期业绩会，2026年8月26日；出处：中信互联网；管理层具体姓名原文未明示。

一句话摘要

社交主业高增，AI加速产品与市场复制。

• 整体方向偏多：1H26收入6.07亿美元、期内利润1.00亿美元，分别同比增长37.0%和41.2%，收入规模与经营质量同步提升。
• 社交业务是主要增长和利润来源，收入5.39亿美元，同比增36.5%；SUGO和TopTop分别同比增长超过60%和约30%。
• 社交业务毛利率同比提升约3.6个百分点至57.2%，AI提效、支付渠道优化和业务结构改善共同推动盈利能力上行。
• 新市场仍处投入期，但销售费用率已在1Q26触顶并于二季度起下降；管理层称各团队ROI回收情况良好。
• AI短剧、精品游戏及两至三款成长中社交产品提供增量，Aippy完成独立融资并出表，降低上市公司资金压力和培育期利润影响。

“灌木丛战略”正在从单一产品出海升级为多产品、多市场的体系化复制。 1H26公司收入同比增长37.0%至6.07亿美元，毛利同比增长42.1%至3.51亿美元，综合毛利率同比提高2.0个百分点至57.8%；期内利润同比增长41.2%至1.00亿美元，经营利润同比增长33.3%至8900万美元。公司不依赖单一产品或市场，而是通过多款差异化产品服务不同区域和人群，再将优势市场验证过的产品、运营、投放和本地团队方法复制到其他国家。中东、北非仍贡献超过一半收入，泛东南亚为第二大市场，同时拉美、东亚、欧洲和北美取得突破，使收入增长来源更加分散。

SUGO具备更强的跨区域复制能力，是现阶段最主要的增长引擎。 1H26社交业务收入5.39亿美元，同比增长36.5%，其中陪伴社交产品SUGO收入增长超过60%。SUGO来自中东与非中东区域的业务规模目前大致各占一半，在巴西、墨西哥、法国、德国等市场进入iOS社交应用畅销榜前十，在沙特、阿联酋保持同类榜单前三，并在泰国、马来西亚保持领先；部分拉美和东南亚国家收入增速超过一倍。公司认为，拉美人口基数大、语言和文化具有一定共通性，陌生人关系可在语音房等场景长期沉淀，因此适合区域化复制。当前拉美ARPU仍低于深耕约十年的中东市场，但产品迭代、本地团队常驻和精细运营仍有望推动用户规模及商业化效率提升，管理层未给出达到中东ARPU水平的时间点。

TopTop增长较慢但社区壁垒和利润释放更具长期属性。 游戏社交平台TopTop上半年收入同比增长约30%，在日本、韩国、法国等市场进入iOS休闲游戏免费榜前十，并在北美实现用户和收入的初步突破。TopTop采用“社交+游戏”的UGC社区模式，前期需要投入获客并培育用户基本盘和内容生态，因此复制周期长于SUGO；一旦用户同时成为内容生产者和消费者，社区黏性和商业化效率能够形成正循环。沙特等成熟市场用户基本盘稳定并持续贡献利润，可为日本、北美和欧洲等高价值市场扩张提供资金。目前TopTop整体利润率已回到健康水平，收入增长和销售费用率下降有望推动季度利润逐步改善。

AI已经从概念投入转为获客、运营、内容和毛利率的实际改善。 上半年公司Token调用量同比增长超过百倍，AI用于推荐匹配、用户破冰、安全风控、内容审核和营销投放。智能数据平台“思语”将部分复杂分析任务由天级压缩至分钟级，设计平台KIVI提高虚拟礼物及UI制作效率，智能创意平台“魔方”和投放平台“妙妙”则形成从爆款素材识别、创意生成、价格调整到投放管理的闭环。以SUGO为例，部分市场获客CPI下降超过25%，ROI显著改善。AI与支付渠道优化、业务结构改善共同推动社交业务毛利率由上年同期提升约3.6个百分点至57.2%，管理层预计这一改善趋势仍可延续。

创新业务增长较快，但当前仍以培育未来收入曲线为主。 上半年创新业务收入6800万美元，同比增长41.2%，主要增量来自2025年下半年并表的短剧业务，精品游戏和社交电商保持稳健增长。Playlet正在由真人拍摄向AI短剧切换，AI已覆盖选题、制作和运营，使内容上线效率提升超过60%，并改善人均观看时长、付费转化率和次日留存率；AI短剧占内部内容产能比例已经超过50%，商业模式包括内容付费、广告、联运和IP出售。精品游戏方面，三款新品商业化进展顺利，预计下半年逐步放量，并为未来一至两年贡献收入和利润。荷尔健康在HIV防治和性健康服务领域保持渠道与专业壁垒，在京东、天猫相关HIV预防阻断药类目保持领先，新上线乙肝药亦在天猫、美团相关类目取得较好排名。

费用扩张反映新市场投入，但二季度已出现经营杠杆改善信号。 1H26销售及市场推广费用同比增长64.0%至2.29亿美元，费用率37.7%，增速高于收入，主要用于SUGO、TopTop及新市场扩张。管理层表示销售费用率已在一季度触顶，二季度起随收入增长和前期投放转化逐步下降。公司对SUGO采取先将ROI控制在明确回收区间、再根据收入反馈追加投放的策略；TopTop则允许为建立UGC生态承担更长的早期投入周期。研发和行政费用分别为3100万和2100万美元，对应费用率5.1%和3.4%。社交业务当前利润率约15%—20%，集团综合利润率约15%—16%；若社交收入、毛利率继续增长且销售费用率下降，利润率仍有释放空间。

Aippy分拆融资降低风险，同时保留AI原生产品的上行收益。 AI游戏社区Aippy于2026年6月完成数千万美元独立融资，投后估值约2.5亿美元，公司仍持有约三分之一股权；其累计下载量超过400万，7月DAU较年初增长约6倍，但尚未商业化、上半年收入贡献为零。分拆后团队可在不受上市公司短期成本约束的情况下推进产品，同时外部资金降低公司资金压力和投资风险，出表也使其后续培育投入对上市公司利润影响减小。公司还以小比例投资覆盖世界模型、AI原生游戏引擎、AI互动游戏和AI广告营销等方向，并布局AI Agent支付项目NUSD Pay。

现金流支持扩张、投资和回购，但公司尚未给出新的全年量化指引。 上半年经营现金净流入9500万美元，同比增长21.3%；截至6月末，公司持有现金及现金等价物4.09亿美元，另有定期存款约4600万美元。报告期内累计回购1020.6万股、金额超过8500万港元，其中517.4万股已注销，管理层表示中期业绩后仍将继续回购；董事会未宣派中期股息。上半年业绩增速好于年初预期，管理层判断增长势头有望延续，但未更新全年收入和利润的量化指引。

• 赤子城科技（9911.HK）：偏多。社交主业高增长，毛利率提升，销售费用率开始回落，AI强化跨市场复制能力。
• SUGO：看多。收入同比增长超过60%，非中东市场快速扩张，是公司当前核心增长引擎。
• TopTop：偏多。收入同比增长约30%，成熟市场持续贡献利润，但UGC生态形成及新市场回收周期较长。
• Playlet及AI短剧：中性偏多。AI显著提高内容产能和效率，但业务仍处培育期，盈利情况原文未明确。
• Aippy：中性。用户增长较快且已完成独立融资，但尚无商业化收入，仍需验证留存、变现和融资后的规模化能力。
• 精品游戏及社交电商：偏多。三款新品预计下半年放量，荷尔健康在细分类目保持领先，但现阶段规模低于社交主业。

增长驱动方面，SUGO和TopTop仍是下半年首要驱动力：SUGO凭借较强市场适配性向拉美、东南亚、欧洲和东亚复制，TopTop则在日本、北美和欧洲等高价值市场持续培育UGC生态。创新业务中，三款精品游戏预计下半年逐步规模化，AI短剧通过降低制作成本、提升上线效率扩大内容供给，另有两至三款社交产品已形成较明确的增长方向。收入增长叠加社交毛利率改善和销售费用率下降，有望进一步释放利润。

竞争格局方面，公司在中东和北非拥有约十年的本地运营积累，并已将研发底座、精细化运营方法、投放中台及本地团队体系沉淀为可复制能力。SUGO能以陪伴和语音互动提供情绪价值，在多语言、多文化市场验证商业模式；TopTop的UGC社区需要较长培育周期，但成熟后具有用户关系和内容生态壁垒。AI平台则把市场认知、素材生产、投放和运营经验固化为技术工具，部分市场CPI下降超过25%，降低新市场扩张的边际成本。

主要风险是新市场投放持续增长但收入回收和ROI不及预期；拉美等地区ARPU长期低于中东成熟市场；TopTop的UGC生态培育周期超过预期；短剧、精品游戏及成长中社交产品不能形成规模化利润；Aippy用户增长无法转化为商业收入。此外，上半年销售费用同比增长64.0%，若费用率未能延续二季度以来的下降趋势，集团利润率扩张将受到制约。公司没有给出新的全年量化指引，增长持续性仍需中报后的季度数据验证。

后续验证重点是SUGO非中东收入占比及拉美ARPU、TopTop新市场收入与利润释放周期、销售费用率是否持续下降、社交业务毛利率能否继续提升，以及三款精品游戏和AI短剧能否由产能增长转化为实际利润。

氟化工材料：制冷剂维持景气，AI含氟材料打开新增量

来源：开源证券“周期周周谈——九月展望”，2026年8月26日；化工分析师金一腾

一句话摘要：出口恢复叠加AI含氟材料布局，龙头增长可期。

• 制冷剂行业景气度仍高，三家龙头均已披露业绩，巨化股份同比增长接近30%。
• 上半年销量存在欠缺，若海峡局势改善、出口恢复，下半年业绩增速有望加快。
• 巨化股份已明确布局六氟丁二烯、六氟化钨等AI相关材料。
• 三美股份受税率因素影响，业绩相对偏弱，但原文未否定行业景气。

制冷剂产业链的看多依据来自景气延续和出口修复。三家龙头公司均已披露业绩，巨化股份同比增长接近30%，三美股份因税率因素表现稍弱。上半年行业的主要不足在销量端，原文认为海峡局势改善后，下半年出口量有望释放，从而推动龙头业绩增长进一步加快。不过，该判断依赖物流和地缘环境恢复，原文未提供出口订单或价格的具体数据。

巨化股份的第二条逻辑是从传统制冷剂向AI相关高端含氟材料延伸。公司中报显示，其已明确布局六氟丁二烯、六氟化钨等材料。六氟化钨等产品进入AI相关材料体系，使公司具备传统制冷剂景气之外的新业务预期，但原文没有披露产能、客户验证、收入贡献或放量时间，因此暂不能据此直接测算利润弹性。

• 巨化股份：看多；制冷剂景气延续，并布局六氟丁二烯、六氟化钨等AI材料。
• 三美股份：偏多；行业景气仍强，阶段性业绩受税率因素影响。
• 制冷剂龙头：看多；出口量恢复有望推动下半年增长加速。
• AI含氟材料：积极关注；商业化进展尚缺乏量化信息。

巨化股份的增长驱动包括制冷剂出口量恢复，以及六氟丁二烯、六氟化钨等AI相关材料的潜在增量；现阶段已有接近30%的同比业绩增长作为验证。竞争优势原文仅体现为龙头地位和产品布局，未披露技术参数、客户或市占率。主要风险是出口恢复不及预期、制冷剂价格和配额环境变化，以及AI材料仍处布局阶段、无法按期形成收入。

AI含氟材料尚不能仅凭“布局”给予完整估值，需跟踪产能、客户认证、量产时间和收入占比。

欢聚2Q26：直播复苏、广告高增与Shopline提速，共同驱动利润指引上调

来源

会议：欢聚集团（JOYY）2026年第二季度业绩会，2026年8月26日；出处：中金传媒；参会嘉宾：董事会主席兼CEO李婷、财务副总裁Alex Liu。

一句话摘要

三大业务共振，全年经营利润指引升至约20%。

• 整体方向偏多：2Q26收入5.91亿美元，同比增16.3%；Non-GAAP经营利润4910万美元，同比增28.2%，增长质量改善。
• 社交娱乐业务确认复苏，收入4.23亿美元，同比增7.4%；直播付费用户和ARPPU分别同比增3.9%和2.4%，公司预计全年收入恢复正增长。
• BIGO Ads是当前增长最快的业务，收入1.34亿美元，同比增53.1%；第三方广告业务同比增74.1%，长期维持三年收入达到10亿美元目标。
• Shopline收入3436万美元，同比增28.6%，跨境商户收入同比增73.5%；经营杠杆释放推动其向2028年盈亏平衡目标迈进。
• 公司将2026年Non-GAAP经营利润增速指引上调至约20%；截至8月21日，年内回购2.16亿美元，叠加1.42亿美元派息，累计回馈股东3.59亿美元。

三大业务同时增长，集团由单一直播平台转向多引擎结构。 2Q26公司总收入同比增长16.3%、环比增长6.3%至5.91亿美元，社交娱乐、BIGO Ads和Shopline收入分别为4.23亿、1.34亿和3436万美元，对应同比增长7.4%、53.1%和28.6%，非直播收入占比升至31.8%。收入增长快于运营费用增速：当季运营费用1.88亿美元，同比仅增4.7%，推动Non-GAAP经营利润同比增长28.2%、环比增长29.4%至4910万美元，Non-GAAP EBITDA同比增长18.1%至约5700万美元。基于上半年经营表现好于预期以及各业务经营杠杆增强，公司将全年Non-GAAP经营利润指引由此前的十几个百分点增长上调至约20%，构成业绩偏多判断的核心依据。

直播复苏已由付费用户和ARPPU共同验证，但持续性仍取决于用户增长与内容生态。 2Q26社交娱乐业务收入同比增长7.4%、环比增长5.6%，其中直播收入同比增长7.3%、环比增长5.9%；核心直播付费用户同比增长3.9%，ARPPU同比恢复2.4%的正增长，发达国家直播收入同比增长11.8%。经营端，公司通过优化主播激励和成长机制、丰富内容供给以及AI内容分发提升消费和付费转化，Bigo Live日均有效开播主播数环比增长4.4%，新签主播有效开播数量环比增长5.4%。5月AI生成互动虚拟礼物消耗已占全部虚拟礼物消耗的34.3%，显示AI应用开始形成可量化的商业化贡献。与此同时，新语音产品收入同比增长超过400%、环比增长39%，使增长不再完全依赖传统直播。公司预计3Q26社交娱乐收入同比实现低个位数至中高个位数增长，并有信心实现2026年全年正增长；若付费用户、ARPPU或新语音产品增速转弱，则直播复苏的可持续性将面临证伪。

BIGO Ads的高增长来自流量、预算与算法相互强化，但收入结构令短期毛利率承压。 2Q26 BIGO Ads收入同比增长53.1%、环比增长7.1%至1.34亿美元，其中BIGO Audience Network第三方广告收入同比增长74.1%、环比增长9.3%。供给端，SDK广告请求量同比增长37.7%，公司继续深化与MAX、LevelPlay等聚合平台的合作；需求端，线索收集、电商等Web预算同比增长91.7%、环比增长14.4%，IAA预算同比增长70.6%；技术端，客户数据回传、多渠道归因、垂类模型、流量分层和出价优化共同提高预算与流量的匹配效率，AI工程升级则用于优化算力调度和基础设施成本。更多流量与客户数据反哺模型，投放效果改善又推动客户追加预算，形成增长飞轮。反面因素是低毛利率第三方广告收入占比提高，导致BIGO Ads毛利率环比下降；2026年仍需投入研发、销售团队及基础设施。不过管理层称当前单位经济模型健康，业务能够保持盈利，并预计规模扩大后中期利润率实现结构性改善。

Shopline正在由建站工具升级为AI驱动的全渠道电商基础设施，增长与商户GMV进一步绑定。 2Q26 Shopline收入同比增长28.6%、环比增长12.5%，增速较一季度加快；跨境商户收入同比增长73.5%，收入贡献占比较上年同期提高7.2个百分点。2026年上半年，商户来自AI渠道的PV同比增长约15倍，订单量同比增长超过35倍；Shopline已经接入ChatGPT、Claude、Cursor等Agent入口，并开启Copilot内测，使商户可以通过自然语言管理店铺。其商业模式由订阅收入和支付、物流、营销等增值服务共同驱动，后者随商户订单及GMV扩张而增长。支付和营销服务毛利率低于订阅收入，导致当季Shopline毛利率环比下降，但这些业务通常不需要销售及研发费用同比例扩张，因此收入结构变化仍有望增强经营杠杆。公司预计3Q26收入同比增长约25%，2026年全年增长20%以上，亏损继续收窄，并于2028年实现经营层面盈亏平衡。

现金储备和现金流支持增长投入与股东回报并行。 2Q26经营现金流约6500万美元，截至6月末净现金约30.6亿美元。公司二季度回购1.08亿美元，截至8月21日年内累计回购2.16亿美元，其中5月获批的最高6亿美元新计划下已回购1.28亿美元；加上1.42亿美元派息，年内累计回馈股东3.59亿美元，已超过2025年全年。管理层认为当前股价未充分反映三大业务的长期价值，并计划继续积极回购。不过，2Q26受美元走弱影响产生1400万美元汇兑损失，Non-GAAP净利润同比下降至6300万美元；若剔除汇兑损失则约为7700万美元、同比大致持平，表明汇率仍会造成账面利润波动。

• 欢聚集团（JOYY）：偏多。社交娱乐恢复增长，BIGO Ads和Shopline构成第二增长曲线，全年经营利润指引上调且回购力度增强。
• 社交娱乐及直播：偏多。付费用户、ARPPU、主播供给同步改善，新语音产品贡献增量。
• 程序化效果广告/BIGO Audience Network：看多。第三方广告收入同比增长74.1%，流量、预算和算法形成正循环。
• 全渠道电商SaaS/Shopline：中长期偏多。跨境商户和AI入口带动增长，但当前仍亏损且低毛利率增值服务占比提升。

增长驱动方面，欢聚的收入增长由三条业务线共同贡献：社交娱乐依靠核心付费用户、ARPPU、新语音产品和发达国家市场恢复增长；BIGO Ads依靠SDK流量扩张、Web与IAA预算增长以及算法效率提升，维持强劲双位数增速；Shopline则受益于跨境商户扩张、支付与营销服务渗透以及AI购物入口带来的新增流量。公司3Q26收入指引为6.02亿—6.22亿美元，对应同比增长11.4%—15.2%，全年Non-GAAP经营利润预计同比增长约20%。

竞争格局方面，社交娱乐业务拥有2.77亿全球月活用户，其中即时通信产品带来的高粘性、纯有机流量占比达82%，全球内容生态和本地化运营构成基础壁垒。BIGO Ads已经形成覆盖流量接入、客户数据、归因、垂类模型、出价和基础设施调度的完整技术体系，数据规模扩大可继续反哺算法。Shopline的差异化定位是一套开放、可连接、可扩展的全渠道零售操作系统，并已接入主流Agent入口，使订单、用户和经营数据能够沉淀为商户资产。

主要风险在于直播付费用户或ARPPU增长再次转弱；第三方广告在高速扩张期的研发、销售及基础设施投入超过规模效应，或低毛利收入占比持续提升；Shopline跨境扩张、增值服务渗透和2028年盈亏平衡进度不及预期；美元兑人民币走弱继续造成未实现汇兑损失。此外，BIGO Audience Network三年收入达到10亿美元和Shopline 2028年盈亏平衡均为管理层目标，尚需后续业绩验证。

盈利改善的关键已从单纯直播复苏转向广告和电商能否持续释放经营杠杆。后续应重点跟踪核心直播付费用户及ARPPU、BIGO Audience Network收入与利润率、Shopline跨境收入和亏损收窄幅度，以及6亿美元回购计划的执行进度。

玻璃基板与核电模块化：中报后转向先进封装及长期订单成长

来源：财通证券“周期行业布局梳理”，2026年8月26日；建筑建材分析师王涛

一句话摘要：旗滨押注先进封装，利柏特等待核电订单放量。

• 玻璃基板是芯片先进封装的重要技术路线，旗滨集团具备国产先发优势。
• 旗滨二季度受传统玻璃基本面拖累，但三季度已有边际变化，原文看好未来3—6个月赔率与胜率。
• 利柏特二季度业绩同比下降约30%，主要因前期订单青黄不接。
• 华龙一号2.0核准为核电模块化需求提供长期支撑，利柏特下半年核电、海工和化工订单有望增长。
• 原文预计利柏特2026年利润约2亿元，2027年超过3.5亿元，2028年超过5亿元。

旗滨集团的逻辑并非传统玻璃行业全面反转，而是玻璃基板在芯片先进封装中的潜在应用。公司二季度仍受玻璃行业需求疲弱影响，但三季度传统业务已出现边际变化；更重要的是，公司在国产玻璃基板领域具备先发优势。随着中报风险释放，市场对短期业绩的关注可能下降，对先进封装长期成长性的权重提高。原文认为当前赔率较好，拉长至3—6个月胜率也较高，并将其类比为2020年底的中材科技，但没有披露玻璃基板客户验证、量产规模和收入贡献。

利柏特的短期业绩仍然承压，二季度同比下降约30%，原因是上一阶段订单青黄不接。不过，华龙一号2.0获得核准，为核电模块化业务的长期需求提供支撑，公司近期有望在核电订单方面取得突破，下半年还可能获得海工、化工订单。基于订单改善预期，原文预计公司2026年利润约2亿元、2027年超过3.5亿元、2028年超过5亿元，体现未来两年较高的利润增速假设。

• 旗滨集团：看多；玻璃基板受益于先进封装路线，具备国产先发优势。
• 利柏特：看多；核电模块化需求及下半年订单构成催化。
• 玻璃基板：看多；先进封装应用提供中长期成长空间。
• 核电模块化：看多；华龙一号2.0核准强化远期需求。
• 传统玻璃业务：谨慎偏改善；二季度仍弱，三季度出现边际变化。

旗滨集团的潜在增长驱动来自玻璃基板在先进封装中的应用以及传统玻璃业务边际改善，竞争优势是国产领域的先发地位；主要风险是产品认证或量产不及预期、先进封装路线变化，以及传统玻璃需求继续恶化。利柏特依靠核电、海工和化工订单增长推动利润恢复，华龙一号2.0核准构成长周期催化；竞争壁垒原文未具体展开。其主要风险是核电订单落地延迟、订单无法按期转化为收入，以及原文2027—2028年利润预测未能兑现。

旗滨需验证玻璃基板客户认证和收入贡献，利柏特需验证下半年新增订单及在手订单转化；两者目前均属于长期逻辑明确、短期兑现仍待数据确认的方向。

理想汽车2026Q2：短期利润承压，新车与全栈自研支撑中长期修复

来源

① 理想汽车（2015.HK）2026Q2业绩会，2026年8月26日；② 国盛海外夏君、刘玲、焦安东、赵榕熙整理；资料来源包括公司官网、彭博及公开会议纪要。

一句话摘要

毛利仍承压，新车、自研电池与智驾驱动修复。

• 短期基本面仍偏弱：2026Q2收入257亿元，同比下降15.1%；车辆毛利率9.4%，同比下降10个百分点；经营亏损23亿元、净亏损17亿元，但收入、毛利率及亏损环比均有所改善。
• 产品结构正转向纯电与高配车型：增程和纯电各占销量约50%，L9 Ultra占L9销量85%以上，L6目标稳定达到月需求1万辆；MEGA、i9分别计划于9月2日和9月中旬发布。
• 自研技术是中长期主线：MACH M100芯片累计出货超过5万片，自研电池已搭载L8、L6和i8，未来数月计划覆盖全部车型；公司将芯片、电池和整车软硬件集成视为具身智能时代的核心壁垒。
• 下半年经营修复取决于新车放量：2026Q3指引交付9.5万至10万辆、同比增长1.9%至7.3%，收入266亿至280亿元、同比变动-2.8%至+2.3%；全年正自由现金流能否实现主要取决于Q4交付量。
• 管理层长期目标较积极，但短期成本约束明确：公司认为健康车辆毛利率应为15%至20%，同时明确不将电池、存储、PCB及半导体涨价转嫁给消费者。

#### 短期盈利仍处低位，但环比改善已经出现

2026Q2理想汽车收入257亿元，同比下降15.1%、环比增长11.7%；其中车辆销售收入241亿元，同比下降16.7%、环比增长11.8%。同比下滑主要来自交付量减少和产品组合导致的平均售价降低，环比改善则由交付量回升及产品组合带动平均售价提高。车辆毛利率为9.4%，显著低于2025Q2的19.4%，但较2026Q1的6.1%回升；整体毛利率为11.0%，同比下降9.1个百分点、环比提高3.1个百分点。由此看，产品换代、旧库存清理和新车型爬坡仍在压制利润，不过最差阶段已有一定环比修复迹象。

费用端没有同步大幅收缩。Q2研发费用28亿元，同比下降1.2%、环比增长2.0%；销售、一般及管理费用23亿元，同比下降16.2%、环比增长11.2%，环比增加主要由于市场推广活动。公司因此录得经营亏损23亿元，经营利润率为-9.0%，较Q1的-13.0%改善；净亏损17亿元，也较Q1的23亿元亏损收窄。非美国通用会计准则经营亏损21亿元、净亏损15亿元。Q2经营现金流仅净流入1500万元，自由现金流仍为-13亿元，但较Q1的-74亿元明显改善；截至6月底，公司现金储备875亿元，短期研发、产品和海外扩张的资金安全边际较高。

#### 新L系列改善产品力，高配渗透验证用户付费意愿

理想已完成L9、L8、L6的平台焕新，核心升级包括MACH M100芯片、MACH VLA模型、5C增程、800V主动悬架和全线控底盘。新L9发布后Ultra版本占销量超过85%，说明40万至50万元家庭SUV用户愿意为全线控底盘和高阶智能驾驶付费；L8的Ultra版本同样成为销售主力。L6则承接上一代近40万辆的用户基础，通过提升纯电续航、充电速度、智能平台，以及增加双零重力座椅和29英寸全景屏，管理层希望其稳定达到月需求1万辆，继续充当20万至30万元市场的销量支柱。

不利因素是完整换代同时带来了旧库存清理、新车产能爬坡和销售政策切换，形成短期运营扰动。管理层没有给出L系列整体销量的量化上调，仅表示门店转化率较好。因此，L9高配占比和L6需求目标能够支持产品结构改善，但能否转化为总量及毛利率修复，仍需观察后续实际交付、终端折扣和库存水平。

#### 纯电车型密集发布，销量结构将继续向纯电倾斜

目前理想纯电与增程车型各占销量约50%。i6已连续六个月位居20万元以上车型销量前三，并与L6分别成为各自细分市场销量冠军。7月下旬推出的i8后驱长续航版增加前备箱、主副驾零重力座椅等配置后，销量出现明显提升。新一代MEGA计划于9月2日发布，重点升级后轮转向、线控系统、主动防倾杆、MACH M100、高通座舱芯片及第二、三排体验；管理层未提供明确销量目标。旗舰六座纯电SUV i9计划于9月中旬发布，将搭载800V 5C平台、自研电机、MACH M100和新一代高通座舱芯片，与MEGA共同覆盖旗舰纯电家庭用车需求。

海外方面，公司计划9月在迪拜发布并启动中东销售，与哈萨克斯坦Allur合作推进本地组装；i6计划10月亮相巴黎车展、11月在欧洲销售；年底将在香港和新加坡推出MEGA，并规划i6右舵版本。海外扩张仍处投入和验证阶段，且受到地缘政治、法规、产品合规和售后网络建设影响，短期不宜视为主要利润来源。

#### 自研芯片、电池与超充网络构成长期技术闭环

MACH M100自2026年5月随新L9开始交付，已部署至L9、L8和L6，累计出货超过5万片，现有产能能够满足需求。OTA 9.1于7月底推送后，MACH VLA整体性能提升20%，端到端延迟进一步降低，MACH平台城市场景智驾里程渗透率较上一代接近翻倍，全场景MPI近几个月提高25%。公司计划9月初向NVIDIA Orin和Thor平台推出MACH VLA 2.0，10月升级至全3D视觉Transformer架构，参数量扩大至3倍、计算量扩大至4.6倍；Q4目标包括有效感知距离超过250米，将急刹、犹豫和不必要变道等不良行为减少30%以上，并将关键物体3D空间感知精度提升至5厘米以内，使窄路、过门和紧凑空间操作成功率提高50%。原文一处将后续重大架构升级写为“OTA 9.1”，与前文10月OTA 9.2的表述存在口径冲突。

电池方面，公司已建立电芯、电池包、热管理和BMS自研能力，自研电池已搭载新L8、新L6和i8，并计划未来数月覆盖全部车型。结合自研电机、控制器、碳化硅模块和全国5C网络，公司希望通过整车同步开发改善能耗、安全、封装效率与成本。截至2026年7月底，理想已运营4141座充电站、超过2.28万个充电桩，覆盖18条国家级高速公路和300多个城市。管理层认为5C充电及专属网络已成为用户购车决策的重要条件，这一网络效应是其纯电车型扩张的重要支撑。

#### 毛利率修复取决于规模、自研降本与原材料走势

电池、存储芯片、AI芯片和PCB涨价均对Q2毛利率形成压力，且理想车型智能化程度较高，半导体和存储用量相对更多；生产设备折旧摊销以及停产项目处理也构成额外负担。公司明确不向消费者转嫁涨价，而是依靠长期采购协议、批量承诺、自研电池和芯片、集成架构降本，以及销售合作伙伴计划降低销售费用。管理层认为长期健康毛利率为15%至20%，但同时指出原材料成本是主要变量，因此该目标的兑现需要新车规模效应、自研部件成本优势和供应链价格回落共同配合。

理想汽车（2015.HK/LI.US）：中性、长期偏多。短期收入同比下滑、车辆毛利率仅9.4%且仍处亏损；长期正向因素来自L系列高配渗透、MEGA和i9发布、纯电占比提升，以及MACH M100、自研电池、5C超充网络形成的软硬件一体化能力。原文未给出投资评级或目标价。

增长驱动方面，2026年下半年主要依靠L系列换代完成后的销量恢复、L6月需求向1万辆目标靠拢，以及9月2日新MEGA、9月中旬i9的上市放量；海外市场还包括9月迪拜、10月巴黎车展、11月欧洲销售及年底右舵车型投放。公司Q3指引交付9.5万至10万辆、收入266亿至280亿元，意味着收入同比大致持平，但较Q2仍有增长空间。若Q4交付进一步提升，经营现金流和自由现金流有望改善。

竞争格局方面，公司上半年仍保持20万元以上新能源汽车中国品牌销量第一，目标是维持中国20万元以上乘用车市场所有品牌前三；i6和L6分别是对应细分市场销量冠军。技术壁垒来自MACH M100与MACH VLA协同、自研Halo OS、电池与电驱系统、5C充电能力以及覆盖300多个城市的自有超充网络。双MACH M100还可在端侧运行多模态基础模型，使车辆从预定义功能执行向环境理解和任务规划演进。

主要风险是新车销量和爬坡不及预期，L系列换代扰动持续，电池、存储、PCB等成本维持高位，价格竞争进一步侵蚀毛利率，以及自研芯片和电池需要持续高额研发与资本投入。全年资本支出预计约60亿元，正自由现金流能否实现高度依赖Q4交付；海外业务还面临地缘政治、法规合规和渠道服务建设风险。

验证重点应放在L6能否稳定达到月需求1万辆、MEGA与i9上市后的订单转交付效率、Q3车辆毛利率能否继续环比提升，以及Q4自由现金流能否转正。MACH VLA的渗透率和安全指标也需以真实用户数据验证，不能仅凭参数扩张判断商业价值。

军工高端制造：中报普遍承压，军贸、航空发动机维修与航天相对占优

来源：开源证券“周期周周谈——九月展望”，2026年8月26日；军工分析师王家卫

一句话摘要：军贸确定性最高，发动机维修进入上行周期。

• 已披露中报的军工企业约70%业绩下滑或亏损，板块仍处弱复苏阶段。
• 上游好于中下游，后者受“十五五”规划和正式合同落地延迟影响。
• 航空发动机维修周期自2026年启动，预计2028—2029年接近高峰。
• 航天军贸订单同比增长200%-300%，部分企业收入或业绩增长70%-80%；军贸是原文认为确定性最高的方向。
• 船舶受益于高价船交付，航空发动机、航天、船舶和新材料是中报相对较好的细分领域。

军工板块整体业绩尚未形成全面恢复。中报披露进度约一半时，约70%的企业业绩下降或亏损，只有约三成实现增长或扭亏。主要原因是“十五五”规划落地延迟，中下游目前签署较多暂定合同，只有正式合同签订和完成交付后才能确认收入，导致收入确认偏弱。上游则因下游为四季度潜在突击交付提前备货，并承接“十四五”尾单，业绩相对较好。原文预计“十五五”规划可能在2026年11—12月落地，未来三、四个月是重要观察期。

航空发动机的增量来自维修周期。2020—2025年是装备交付高峰，按使用周期推算，2026年进入维修起始阶段，未来两至三年维修业务增速较高，并可能在2028—2029年接近高峰。航天领域则由军贸出口和商业航天订单共同驱动，部分军贸订单同比增速达到200%-300%，相关企业增长达到70%-80%，原文预计明后年仍有较好增长。船舶板块受益于高价船订单进入交付期，下半年景气度仍高，且国内产能表现优于日韩企业。

细分方向存在明显分化：航空发动机、航天、船舶和新材料业绩相对较好，航空军工电子、军工通信和地面装备表现较差。新材料企业中，与AI或海外需求相关的公司优于单纯依赖国内订单的企业。由此，原文认为军贸确定性最高，其次是航空发动机维修周期；板块整体只能定义为弱复苏。

• 军贸产业链：看多；订单增长200%-300%，确定性最高。
• 航空发动机维修：看多；2026年进入维修周期，2028—2029年可能达到高峰。
• 航天及商业航天：看多；军贸和商业航天订单共同驱动。
• 船舶制造：看多；高价船进入交付，下半年景气延续。
• 航空军工电子、军工通信、地面装备：偏谨慎；中报表现较差。
• 具体公司：原文未明示。

军贸方向的增长来自出口订单高增，航空发动机由存量装备进入维修周期驱动，航天还叠加商业航天订单，船舶则受益于高价订单交付。竞争格局方面，军工产业具备资质、型号和客户壁垒，船舶产能相对日韩企业占优；但原文未提供具体公司市占率或技术指标。主要风险是“十五五”规划和正式合同继续延迟、暂定合同无法按期转为收入、军贸订单波动，以及维修周期兑现慢于预期。

应优先验证正式合同签署和收入确认，而非只看订单口径；军贸出口交付、发动机维修收入增速及2026年11—12月规划落地是关键节点。

锂电与储能：排产强但预期弱，10—11月可能迎来需求验证窗口

来源：开源证券“周期周周谈——九月展望”，2026年8月26日；电新首席分析师刘小龙

一句话摘要：龙头适合左侧关注，板块反转仍待明年需求明朗。

• 锂电与储能处于“强现实、弱预期”阶段，当前交易位置偏左侧。
• 排产仍强，但市场担忧2027年大储需求及容量电价补偿退坡。
• 左侧关注宁德时代、上泰科技等业绩扎实、单位盈利下修风险较小的龙头。
• 若2027年大储需求在2026年10—11月逐渐明确，板块可能出现更有力度的反弹。
• 风电、光伏暂未出现充分反转信号；AI电源、液冷存在独立机会。

锂电和储能当前共享同一产业贝塔，现实排产强劲，但市场正在消化对2027年需求的悲观预期，尤其担忧大储装机增速及容量电价补偿退坡。中游电池龙头二季度库存水平较高，也加剧了市场对后续需求和去库存的担忧。虽然中游正极材料企业业绩较好，股价反馈仍然偏弱，反映交易重点已从当期业绩转向远期需求。

原文认为左侧机会来自两种可能：一是悲观预期被过度计价后出现超跌反弹；二是到2026年10—11月，2027年大储需求逐渐明朗，触发更具持续性的预期修复。左侧应优先选择宁德时代、上泰科技等业绩基础扎实、单位盈利下修风险较小的公司；确认行业预期反转后，再关注产品涨价时利润弹性更大的标的。

风电和光伏仍需等待明确信号。光伏2027年需求预期偏弱，短期虽有供给侧逻辑，但整体供过于求尚未改变。与AI相关的电源、液冷企业则可能走出独立行情，如果短期业绩较好且估值具有支撑，存在业绩和估值同时改善的机会，但原文未列明具体公司。

• 宁德时代：左侧看多；业绩扎实，单位盈利下修风险相对较小。
• 上泰科技：左侧看多；基本面较稳，适合作为预期低位配置。
• 储能涨价弹性标的：等待右侧信号；原文未列明公司。
• AI电源、液冷：积极关注；具备独立景气机会。
• 风电：中性观察；反转信号尚不成熟。
• 光伏：偏谨慎；供过于求且远期需求预期偏弱。

宁德时代、上泰科技的看多逻辑主要是当期排产和业绩较强、单位盈利下修风险较小；行业进一步增长依赖2027年大储需求明确。龙头竞争优势原文未具体展开，仅体现为盈利质量和经营确定性较高。主要风险包括大储需求低于预期、容量电价补偿退坡、二季度高库存引发去库存，以及光伏和锂电供给继续扩张。

2026年10—11月应重点跟踪2027年储能订单、容量补偿政策、龙头库存和单位盈利；只有远期需求与库存同时改善，才能由超跌反弹升级为基本面反转。

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