投研纪要日报 2026-08-28

CXO中期展望：项目后移、分子类型升级推动CDMO进入兑现期 🎨 配图Prompt

来源

①“CXO中期观点汇报20260827”；②华创证券医药团队王宏宇。

一句话摘要

订单复苏传导至业绩，CDMO迈入结构升级期。

1. 看多CXO中期基本面：海外创新投融资和订单改善已逐步传导至头部公司的收入与利润。

2. 看多小分子CDMO：项目进入临床后期和商业化后，单位项目价值量、收入可见度及技术门槛同步提升。

3. 看多生物药CDMO：全球高端合规产能仍具稀缺性，中国企业有望将研发优势延伸至商业化生产。

4. 看多多肽与寡核苷酸CDMO：下一代减重药和siRNA扩张需求，而全球经MNC审计的合规产能有限。

5. AI for Science有望扩大前端研发漏斗，但后端竞争最终取决于技术平台、质量合规和全球交付记录。

#### 景气传导：订单改善开始进入财务报表

过去两年海外创新药投融资、询单量和新签订单逐步改善，2026年以来，部分头部CXO企业的收入、利润和订单已出现更明确的验证。尤其在CDMO环节，项目由早期研发向临床后期及商业化推进后，单个项目所需的工艺开发、验证和生产规模快速扩大，单位项目价值量及收入可见度随之提升。因此，当前景气修复不再仅体现为订单预期，而是开始向实际收入和利润传导。

增长来源也由单纯增加项目数量转向三重驱动：项目数量增加、项目阶段后移和单位项目价值量提高。传统小分子在手性控制、杂质研究、连续化反应及高活性物质处理方面的复杂度上升；双抗、多抗和ADC逐步进入临床后期；多肽、小核酸等新分子未来几年存在多款重磅产品获批的可能；AI for Science则可能增加前端候选项目数量。随着项目向商业化端移动，客户关注点由早期研发效率和成本，升级为一体化平台、质量合规、历史交付记录和全球供应能力，行业订单由此可能进一步向头部企业集中。

#### 小分子CDMO：商业化订单与技术复杂度共同抬升

小分子在口服减重、自免、肿瘤和神经系统疾病中仍是创新药的重要组成部分，具备口服便利、依从性较高和生产体系成熟等优势。新一代小分子合成难度上升，使竞争不再局限于低成本生产，而是转向工艺平台、复杂反应处理、质量体系和全球商业交付的综合能力。2026年上半年，药明康德小分子CDMO增速达到73%，康龙化成、普洛药业等亦实现较好增长。报告预计，除药明康德外，未来还可能出现多家小分子CDMO收入超过50亿元的企业，原文列举康龙化成、华城普洛、九州博腾等方向。分子胶、PROTAC、环肽等潜在重磅品种已在Ⅲ期取得较好数据，2026—2027年的商业化落地是后续关键催化。

#### 生物药CDMO：高端产能仍处扩容阶段

韩国三星生物调研反馈显示，大分子CDMO全球市场仍在扩容，从供需关系看具有卖方市场特征。大量双抗、多抗、ADC和生物类似药项目向临床后期及商业化推进，而能够通过全球客户验证并稳定交付商业化产品的高端产能有限。中国企业在研发效率、工程化能力和供应链方面具有竞争力，若进一步建立稳定的全球商业交付记录，客户认可度和市场份额有望提升。

从公开项目及订单看，原文所述药明生物、和联生物等正进入关键后期转化阶段；药明生物计划在2026年推进34个PPQ，双多抗、ADC等已形成较充足的后期项目储备。生物类似药也是重要增量，随着全球重磅生物药专利陆续到期，即使终端价格下降，参与研发和生产的项目数量增加仍可能使CDMO需求保持高景气。

#### 肽类CDMO：多品种需求面对稀缺合规供给

肽类需求已由传统GLP-1扩展至三靶点减重药、AMY抑制剂以及siRNA等寡核苷酸药物，增长不再依赖单一品种。供给端，全球通过MNC审计、能够稳定承接商业化订单的合规产能仍然有限，原文称欧洲具备代表性的企业仅约3家，中国拥有大规模商业化产能的企业约2家；欧洲虽在扩产，但建设与验证周期明显慢于国内。中国头部企业在工程化、交付速度和成本方面具备优势。即使新药上市后终端价格下降，只要患者规模快速扩张，上游CDMO仍可能获得收入和利润增量。

药明康德—看多；康龙化成—看多；普洛药业—看多；药明生物—看多；原文所述和联生物—看多；小分子CDMO、生物药CDMO、多肽及寡核苷酸CDMO—看多。原文另列举“华城普洛、九州博腾”等潜在50亿元级小分子CDMO方向，具体公司名称及口径未进一步说明。

增长驱动来自全球创新药研发投入改善、订单回暖、项目由临床早期向后期和商业化迁移、复杂小分子和双多抗及ADC占比提升、多肽与小核酸重磅品种增加，以及AI for Science可能带来的前端项目扩容。竞争格局方面，商业化阶段需要长期积累的技术平台、质量合规体系、MNC审计记录、PPQ经验和全球交付能力，头部企业因此比单纯依靠低成本的厂商更有优势；中国企业还具备工程化、供应链和建设效率优势，而肽类全球合规产能尤其紧缺。主要风险包括海外创新投融资再次转弱、订单无法按期转化为收入、候选药物临床或审批失败、商业化产能利用率提升不及预期、全球客户对中国供应链的认可速度较慢，以及海外扩产缓解肽类供需紧张。

应重点跟踪头部企业新签订单及订单转收入速度、临床后期项目数量、PPQ完成情况、商业化产能利用率、多肽和寡核苷酸扩产验证进度，以及AI新增早期项目能否实际进入CXO订单漏斗。

• 康龙化成（300759）｜医药生物｜现价 45.1　距120日高 −15.8%　自高点回撤 15.81%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.1/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 828.6亿　PE(TTM) 48.4（历史49.6%分位）　PEG -6.09　PB 5.07
• 机构预期：2026年 forward PE 41（上涨空间 +18%，24家，净利润 20.2亿）；2027年 forward PE 32.2（上涨空间 +50.2%，24家，净利润 25.8亿）；2028年 forward PE 26.2（上涨空间 +84.6%，23家，净利润 31.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 24.2% vs 历史 1.9%（2025年基数 16.6亿））｜⚠预期增速(24%)远超历史(2%)
• 财务质量：营收 15.48% / 利润 9.75%　ROE 2.1%　毛利 32.5%　利润含金量 1.77（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：实验室服务 61%·YoY+19%；CDMO服务 25%；临床研究服务 14%·YoY+13.8%）
• 拥挤度：雪球成交 84.7%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-27）

恺英网络1H26高增长，《烈焰觉醒》放量、盒子商业化与新品储备支撑主业扩张 🎨 配图Prompt

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会议：恺英网络2026年半年度业绩说明会，2026年8月27日

出处：【中金传媒】会议纪要；参会嘉宾包括副董事长、总经理沈军，董事会秘书刘洪林等

一句话摘要

爆款驱动收入高增，利润率受发行结构拖累。

• 1H26营收47.97亿元，同比增长86.06%；归母净利润14.28亿元，同比增长50.34%，扣非归母净利润11.67亿元，同比增长24.31%。
• 《烈焰觉醒》是增长核心，上半年贡献收入约23亿元、月均流水约4亿—5亿元；公司将继续探索“传奇+X”模式。
• 996游戏盒子上半年收入约6.0亿元，同比增长44.17%，占收入12.71%；战略从吸量转向用户深耕，并逐步引入热血江湖、龙族、红月等IP。
• 收入增速快于利润增速，主要因为《烈焰觉醒》属于买量发行产品，利润率低于公司原有研发及平台业务；管理层预计其下半年流水或回落，但利润贡献可能高于上半年。
• 储备产品、海外发行和AI投资提供中长期增量，但新品表现、买量回报及非主业AI项目商业化仍需验证。

#### 爆款产品推动业绩跨越，但业务结构变化压低利润率

公司1H26收入同比增长86.06%至47.97亿元，归母净利润同比增长50.34%至14.28亿元，扣非净利润同比增长24.31%至11.67亿元，收入增长明显快于利润增长。收入端的核心变量是《烈焰觉醒》，其将传奇IP与仙侠玩法结合，上半年贡献收入约23亿元，月均流水约4亿—5亿元，单款产品约占公司同期收入近一半。该产品突破了传奇游戏主要依赖老用户的传统认知，用户中出现较多90后、95后及部分00后，验证产品创新能够拓宽传奇IP受众，公司因此计划继续探索“传奇+X”产品。

利润率承压并非产品流水不足，而是业务结构改变。《烈焰觉醒》偏发行和买量模式，天然低于公司原有自研业务及用户平台业务的利润率，因而在显著拉高收入的同时稀释了平均毛利率和净利率。公司预计其流水按照产品规律可能有所下滑，但随着前期投放阶段过去、品牌知名度形成，下半年利润贡献预计反而高于上半年。报告期利润还包含上海凯英与株式会社传奇IP和解形成的和解损益，因此评估持续盈利能力时应同时关注扣非净利润增速及后续买量回报。

#### 996游戏盒子从流量扩张转向付费深挖

996游戏盒子上半年收入约6.0亿元，同比增长44.17%，占总收入12.71%；平台信息服务费、品牌专区服务费及交易行服务费合计占盒子收入90%以上，另有云手机等增值服务。2025年平台以吸量和扩大用户规模为主，2026年转向留存核心用户、扩展盒内玩法和提高商业化深度。热血江湖不会另行开发独立APP，而是作为模块接入现有盒子，与传奇业务共享流量；未来还可能加入龙族、红月及老街机游戏板块。

这一模式的核心逻辑是将原本需要反复通过外部买量获得的玩家沉淀在自有平台，通过内容社区、直播、数字交易、云服务和更多经典IP提高用户生命周期价值。盒子能否由传奇垂类平台扩展为更广泛的经典IP游戏平台，取决于新增IP导流效果、核心用户留存及付费深度，而不仅是用户数量增长。

#### 产品储备覆盖复古品类与创新品类，海外业务递进扩张

公司现有产品矩阵包括复古情怀类及创新精品类。《热血江湖：归来》《龙之谷世界》等构成复古IP基本盘，《三国：天下归心》《仙剑奇侠传：新的开始》《敢达争锋对决》等拓展SLG、角色扮演及动作对战品类。上半年流水第一名为《烈焰觉醒》，超过20亿元；《三国：天下归心》《龙之谷世界》等处于约2亿—5亿元区间。《三国：天下归心》初期流水符合预期，但SLG需要较长运营周期，长期留存与生命周期价值仍待验证。

在研储备包括开放世界MMORPG《斗罗大陆：诛邪传说》、3D动作对战手游《代号：奥特曼》、融合“射雕三部曲”的《代号：射雕》，以及《开心小矿工》《大富翁：头号赢家》《黑猫警长：守护》《代号：KOF》《境界：魂之激斗》等。海外市场采取递进式拓展，先立足港澳台、韩国及东南亚，再逐步进入日本和欧美。韩国《热血江湖：NEXT》上线不足一个月流水已达大几千万元；《巨兽战场》2026年4月8日在日本、韩国及港澳台上线，首日登顶日本、中国香港及中国台湾iOS游戏免费榜；《Stranger Heroes》于6月9日进入欧美及巴西等市场。

#### AI布局兼具游戏工具和情感陪伴属性，现阶段以战略期权为主

SOON大模型定位游戏全流程开发平台，可通过文字指令或游戏视频完成场景、角色及基础玩法逻辑构建，并提供AI代码、美术资产和游戏数值生成工具。该项目原为内部孵化团队，后因外部商业价值独立融资，目前运营主体极逸人工智能为公司参股企业，新一轮融资正在推进。公司还投资自然选择，其产品包括3D AI陪伴应用“EVE”和社交网络AI应用“伊丽丝”；AI潮玩“暖星谷梦游记”则以智能玩偶、AI芯片及配套软件形成软硬件闭环。上述项目拓展了公司技术储备，但原文未披露收入、用户规模或盈利情况，尚不能视为近期利润核心。

#### 股东增持和激励计划强化利益绑定

2026年3月13日，公司董事及高管合计增持50.38万股、金额975.05万元；3月16日至23日，控股股东、实控人兼董事长金锋增持869.33万股、金额1.6亿元；6月10日，金锋及相关高管再增持308.54万股、金额4,481.48万元。实控人承诺2024年初至2028年底不减持，并将所得分红继续用于增持。公司2025年度现金分红2.12亿元，2026年2月10日至27日回购649.76万股、金额约1.5亿元，2019年以来累计回购超过9.5亿元。

2026年8月推出的股票期权激励计划覆盖114人，共1,545.04万份。首个行权期要求2026年收入较2025年增长不低于60%且净利润为正，或净利润增长不低于15%；第二个行权期要求2027年收入较2025年增长不低于90%且净利润为正，或净利润增长不低于30%。考核采取收入或利润二选一，体现增长导向，但收入增长路径可能继续伴随买量发行占比提升和利润率波动。

恺英网络：中性偏多（编辑研判）。依据是1H26收入及利润高增长、《烈焰觉醒》验证“传奇+X”、996盒子商业化加速、新品和海外储备丰富；制约因素是买量发行拉低利润率、部分利润包含和解损益，以及新游戏兑现存在不确定性。

游戏研发与发行、经典IP运营、游戏用户平台：偏多（编辑研判）。

AI游戏开发及AI陪伴：中性，原文未披露规模化收入或利润。

增长驱动方面，《烈焰觉醒》上半年贡献约23亿元收入、月均流水4亿—5亿元，构成2026年业绩高增的直接来源；后续“传奇+X”、盒子用户付费深挖、《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：奥特曼》《代号：射雕》等新品，以及韩国、港澳台、日本和欧美发行，有望提供接续增长。996盒子收入同比增长44.17%至约6亿元，若经典IP导入能够提高留存和付费深度，平台业务占比仍有提升空间。

竞争格局方面，公司长期积累传奇、热血江湖、仙剑奇侠传、斗罗大陆、奥特曼、拳皇、射雕三部曲等IP资源，并形成研发、发行、投资、IP和用户平台协同。996盒子可降低对外部重复买量的依赖，“传奇+X”又已初步验证对年轻用户的扩圈能力，构成区别于单纯发行商的资源壁垒。

主要风险是《烈焰觉醒》流水自然回落快于预期，买量成本上升导致利润率继续下滑；和解损益等非经常因素消退后利润增速可能放缓；储备游戏延期或表现不及预期；盒子由传奇用户向其他IP用户扩张不顺；海外发行及AI投资商业化回报低于预期。

后续应重点跟踪《烈焰觉醒》月流水及投放强度、扣非净利润率、996盒子收入和用户付费深度、韩国《热血江湖：NEXT》流水，以及股权激励收入增长与利润增长两条考核路径中实际选择的增长质量。

• 恺英网络（002517）｜传媒｜现价 16.65　距120日高 −23.9%　自高点回撤 23.94%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.3/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 355.7亿　PE(TTM) 14.9（历史21.2%分位）　PEG 0.9　PB 3.39
• 机构预期：2026年 forward PE 13.2（上涨空间 +12.8%，25家，净利润 26.8亿）；2027年 forward PE 11.7（上涨空间 +27.1%，25家，净利润 30.3亿）；2028年 forward PE 10.5（上涨空间 +42.3%，23家，净利润 33.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 21.2% vs 历史 14.1%（2025年基数 19亿））
• 财务质量：营收 64.19% / 利润 50.65%　ROE 7.62%　毛利 80.75%　利润含金量 0.54（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（87%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：移动游戏 87%·YoY+64.19%；用户平台 13%；网页游戏 0%）
• 拥挤度：雪球成交 90.5%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-27）

医药精选个股专题：创新药商业化兑现，医疗制造景气改善 🎨 配图Prompt

来源

①“调研交流反馈—医药精选个股专题会（深圳）20260826”；②天风证券医药团队文青、丁瑞怡，兴业证券周海涛及原文署名分析师李珍、刘一博；部分人员所属机构原文未明示。

一句话摘要

创新药放量出海，手套与医疗设备景气改善。

1. 看多科伦博泰、康诺亚：核心产品医保放量，后续适应症、海外注册及中早期管线构成连续催化。

2. 看多长春高新、和铂医药：传统主业或平台业务提供支撑，创新管线、海外授权和分子BD打开第二增长曲线。

3. 看多新产业生物：国内发光业务受益于国产替代，海外市场保持快速增长，预计未来三年收入复合增速约15%。

4. 看多英科医疗：二季度主营利润超预期，四季度手套涨价与产能扩张有望继续提升盈利。

5. 看多翰宇药业：多肽CDMO订单、美国仿制药上市及在手API订单共同驱动业绩释放。

#### 科伦博泰：SKB 264由国内放量走向全球兑现

科伦博泰2026年上半年实现收入9.78亿元、净利润3.88亿元，同比扭亏，其中产品销售收入6.57亿元，同比增长112%。报告看多的第一层逻辑是SKB 264进入首个医保年度后快速放量，下半年销售仍有望增长；肺癌和乳腺癌二线治疗两个新增适应症还将参加医保谈判，相比现有目录内适应症治疗线数更靠前，潜在人群更多、患者用药时长更长，因此2027年国内销售存在进一步扩张空间。第二层逻辑来自全球商业化：SKB 264子宫内膜癌全球Ⅲ期研究已达到主要终点，OS和PFS均显示获益；默沙东拥有优先审评券，会议预计产品将在2027年于美国获批。胃癌后线、EGFR TKI耐药肺癌后线及HR阳性/HER2阴性乳腺癌二线等适应症预计自2027年起陆续申报，PD-L1高表达非小细胞肺癌大型Ⅲ期数据预计2028年开始读出，海外适应症由后线向前线推进将持续扩大市场空间。

#### 康诺亚：商业化、临床后期和早期平台三线推进

康诺亚的看多逻辑具有明确梯度。商业化端，康悦达CM310上半年收入3.93亿元，同比增长132%，公司已再次上调全年销售指引；医保放量、进入基药以及适应症拓展有望支持今明两年增长，局限性皮炎和青少年中重度特应性皮炎适应症处于审核阶段，儿童AD及青少年相关适应症处于Ⅲ期。临床中期管线方面，CM37901由阿斯利康启动，已有积极临床数据，尽管市场对中期结果存在争议，但会议认为监管关注的主要终点仍释放积极信号；双抗CM512已公布Ⅰ期数据并实现半年给药，后续拟进入哮喘、PD及AD等Ⅱ期研究。更早期的平台还储备四聚体双抗、新靶点ADC和三靶点三抗等分子，预计从当前至2027年将有多个项目进入IND阶段，从而形成产品销售、临床兑现和早期管线补充的连续催化。

#### 长春高新与和铂医药：创新管线和BD重塑增长来源

长春高新的生长激素主业被判断为接近触底，金赛药业股权激励要求2026—2028年收入分别不低于98亿元、128亿元和161亿元，增长预计由生长激素企稳、金赛增和美适亚等产品放量及创新药推进共同支撑。创新药方面，金赛164、136和155的境内注册申请已获受理，另有管线获批进入临床或取得上市申请受理；部分管线正在洽谈BD，可能贡献首付款。098已成为首个海外授权创新管线，潜在交易总额超过10亿美元，已有千万美元级首付款到账，海外创新药被视为未来3—5年的新增利润来源。

和铂医药预计于2026年9月7日进入港股通，核心价值来自平台合作、分子授权和洛纳生物三部分。TSLP项目数据预计下半年读出，公司预期其表现优于同类产品；TSP、CTF以及双靶双抗TLP、静止增肌靶点、TRA等分子的授权有望继续推进。阿斯利康平台合作可提供稳定现金流，下半年还可能出现分子行权和新增平台合作。洛纳生物给出的目标为2028年常规收入达到10亿元；公司全年收入指引为2.2亿—2.4亿美元，其中主业预计增长约50%，洛纳预计增长50%—80%，若BD及行权落地，业绩仍有上行可能。

#### 新产业生物：国内替代与海外扩张形成双轮驱动

新产业生物国内发光业务受集采推动的国产替代支撑，三甲医院覆盖率已超过六成，高速发光机占比超过85%，截至上半年流水线装机量达到120余条，为后续试剂放量奠定基础。集采和检验服务费降价仍可能影响2027年表现，但会议判断其冲击正在边际收敛。海外业务除中东受战争短期拖累外，印度、欧洲和俄罗斯等区域增长良好，公司也在推进美国注册申请。国内份额提升叠加海外快速扩张，预计未来三年收入复合增速约15%，利润增速可能高于收入。

#### 英科医疗：成本优势叠加涨价和扩产

英科医疗2026年上半年表观净利润8.37亿元，经营利润16.3亿元，其中一季度3.8亿元、二季度12.5亿元；表观利润与经营利润的差异主要来自一、二季度各约4亿元汇兑损失。二季度主营利润基本来自丁腈手套，单只净利约0.07元，一季度正常状态下仅约0.02元，且二季度较同行高出至少0.03元，体现出成本管控优势。四季度手套报价预计上涨10%—20%以上，驱动因素包括丁二烯价格由7月初约8000—9000元/吨回升至1.2万元/吨、马来西亚天然气价格预计10月上调约40%、当地厂商成本增加1—1.5美元、下游补库以及中小产能出清。全年主营利润可能接近此前25亿—30亿元预期区间的上限，而当前PE约11倍，低于历史15—20倍区间。

产能方面，公司上半年国内外丁腈手套产能合计740亿只，三季度末计划投产两个车间，2027年再规划三个车间，届时产能预计达到820亿—900亿只；其后每年预计新增2—3个车间、对应80亿—120亿只，到2028—2029年总产能有望达到1000亿只，全球市占率目标为30%—40%。海外产能产品价格较国内高2—3美元，对应单只利润约高0.02元，会议据此预计公司相对同行至少保有每只0.03元的盈利优势。

#### 翰宇药业：CDMO订单与美国制剂提供增量

翰宇药业正在与原研客户开展新一轮多肽CDMO大订单接洽，预计新一批发货完成后有望签单。公司作为老牌多肽制造商，具备承接订单所需的技术和产能；上半年收入同比高增、利润表现良好，主要由两个API订单驱动，下半年仍有较多未执行订单，三季度预计进入更快的收入和利润释放阶段。制剂端，公司作为全球利拉鲁肽首发仿制药企业之一，与K马合作在美国销售；格拉替雷亦已在美国上市，对应终端市场规模约十几亿至20亿美元。报告判断2026年业绩较好，若更大规模CDMO订单于2027年落地，增长可能进一步加速。

科伦博泰—看多；康诺亚—看多；长春高新—看多；新产业生物—看多；英科医疗—看多；翰宇药业—看多；和铂医药—看多。依据分别为核心产品放量、创新管线推进、海外授权、国产替代、手套提价与扩产、CDMO订单和平台BD兑现。海泰新光仅被简要提及，原文未形成充分方向判断。

增长驱动方面，科伦博泰和康诺亚依靠医保放量、新适应症及管线推进，长春高新和和铂医药依靠创新药注册、海外BD及平台合作，新产业生物依靠国内装机后的试剂放量和海外扩张，英科医疗依靠四季度提价、单位盈利改善和持续扩产，翰宇药业依靠API及多肽CDMO订单和美国制剂销售。竞争格局方面，科伦博泰拥有与默沙东合作及全球Ⅲ期推进优势；康诺亚具备商业化产品、中期资产和多技术平台的梯度；新产业生物已形成较高三甲医院覆盖率和高速机装机基础；英科医疗的成本管控、供应链和海外高价产能使单只盈利领先同行；翰宇药业具备老牌多肽制造经验、产能和技术积累。主要风险包括临床数据或注册进度不及预期、医保降价影响放量质量、BD及分子行权延迟、海外市场拓展不及预期、汇率损失、手套涨价无法落地或新增产能导致供需重新宽松，以及大额CDMO订单未能签署。

后续应重点验证SKB 264新增适应症医保结果及美国申报、CM310销售与CM512数据、长春高新及和铂医药BD回款、新产业海外增速、英科四季度实际接单价和单只利润，以及翰宇大订单是否形成正式合同。

• 英科医疗（300677）｜医药生物｜现价 56.09　距120日高 −18.0%　自高点回撤 18.05%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 367.3亿　PE(TTM) 32.3（历史74.3%分位）　PEG -1.75　PB 1.93
• 机构预期：2026年 forward PE 16.7（上涨空间 +92.9%，16家，净利润 21.9亿）；2027年 forward PE 13.6（上涨空间 +136.7%，16家，净利润 27亿）；2028年 forward PE 11.4（上涨空间 +183.9%，14家，净利润 32.3亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 47.3% vs 历史 62.4%（2025年基数 10.1亿））｜⚠与当前动能背离(预期首年+116.7% vs 实际同比-97.16%)
• 财务质量：营收 15.76% / 利润 -97.16%　ROE 0.06%　毛利 26.57%　利润含金量 22.17（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：个人防护类 90%·YoY+15.76%；其他产品 7%；康复护理类 4%）
• 拥挤度：雪球成交 63.4%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：净利润同比大降-97.16%(业绩恶化)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-27）

MASH产业专题：百亿美元级慢病市场进入商业化与临床密集兑现期

来源

①“MASH行业专题20260826”；②国金证券医药组研究员马继东。

一句话摘要

低渗透率、长期用药与联合疗法打开市场。

1. 看多MASH产业：全球患病率超过5%，诊疗渗透率低且需长期用药，潜在市场至少为数百亿美元。

2. Rezdiffra商业化快速增长，未来1—2年缺少新的口服竞品，预计仍处于放量窗口。

3. MASH异质性强，单一机制难以覆盖全部人群，THR-β、GLP-1、FGF-21、PPAR等更可能形成分层及联合用药格局。

4. FGF-21兼具纤维化逆转潜力和联合用药价值，密集BD交易验证了跨国药企对该靶点的认可。

5. 国内关注华东医药、海思科和众生药业，其在多靶点、THR-β及pan-PDE路径上具有差异化数据或进度。

#### 市场空间：低诊疗率叠加长期用药

全球MASH患病人群占比超过5%，且随肥胖和代谢综合征发病率上升仍可能继续增长。疾病可由炎症和纤维化进展至肝硬化、肝细胞癌，MASH相关肝病已成为美国肝移植第二大病因，因此中晚期患者存在明确治疗需求。已上市药物的停药随访还显示，Rezdiffra停药约3—4个月后，肝脂肪含量、肝脏硬度和转氨酶等获益快速逆转；司美格鲁肽停药一年内，体重、血压、CRP和糖化血红蛋白等改善也基本消失。这意味着MASH与其他代谢性慢病相似，需要长期用药管理，随着诊断率和治疗率提升，患者存量及收入具有持续累积特征。

#### 商业化验证：Rezdiffra仍处早期渗透阶段

原文称Magic公司的Rezdiffra于2024年4月成为首款FDA批准的MASH药物，截至2026年二季度末，在用患者接近5万人，单季度销售额超过3.6亿美元。司美格鲁肽获批后并未显著分流Rezdiffra，一方面是美国MASH患者约1500万—2000万人，诊断率仅约10%出头，结合F2—F3人群比例及适应证限制，潜在可治疗患者仍有数十万人，而Rezdiffra在对应细分人群中的渗透率约10%；另一方面，两款药物的作用机制和给药方式不同，Rezdiffra为口服、司美格鲁肽为注射，接近一半Rezdiffra患者既往具有GLP-1使用史，部分患者还在联合使用。未来1—2年预计没有新的口服MASH药物上市，因此Rezdiffra仍拥有明显的商业化时间窗口。

#### 研发格局：疾病异质性决定多机制并存

MASH由糖脂代谢、外周胰岛素抵抗、炎症和纤维化等多重因素驱动，且不同疾病分期和体重特征的患者差异明显，因此报告不认同GLP-1将取代所有其他药物的观点。替尔泊肽和司美格鲁肽的肝脏获益与减重幅度高度相关，而“瘦MASH”患者的病因并非肥胖，单纯减重的获益可能有限；注射给药也存在长期依从性问题。THR-β药物的纤维化逆转和MASH缓解效果相对GLP-1、FGF-21偏弱，但口服便利性构成差异化。FGF-21能够改善外周胰岛素敏感性，与促进胰岛素分泌的GLP-1在机制上互补，二期研究显示其纤维化逆转效果较突出，并在F4晚期人群中展现疗效。PPAR激动剂Lanifibranor同样为口服药，二期半年治疗的双终点表现优于Rezdiffra，2026年第四季度Ⅲ期数据将成为重要验证节点。

#### BD与监管：产业认可增强，诊断方式可能降低研发门槛

过去两年MASH领域BD和并购密集，GSK、罗氏和诺和诺德在约半年内相继围绕FGF-21进行交易，其中原文所述诺和诺德对Piro公司的收购总对价接近50亿美元，罗氏对89Bio的交易也将部分对价与FGF-21资产上市和销售峰值挂钩。Magic亦从中国及其他市场引进口服GLP-1小分子、DGAT2抑制剂和小核酸资产，显示商业化先行者正在构建联合疗法组合。

监管层面的关键变量是NIT能否替代肝活检成为上市替代终点。FDA已接受关于FibroScan对应VCTE肝脏硬度值的评估提案，但尚未形成结论。礼来旗下替尔泊肽和瑞他鲁肽已启动合计计划入组4500人的全球MASHⅢ期研究，入组标准和药效终点均不采用肝活检，主要终点为首次肝脏不良结局，随访224周，第二年观察次要终点。这些数据能否证明NIT与组织学及临床硬终点高度相关，将影响未来研发周期、患者入组效率和试验成本。

#### 国内管线与临床催化

华东医药的DR1624为GLP/GCG/FGF-21三靶点药物，预计2026年第三季度公布MASH二期数据；海思科的THR-β激动剂进度处于国内前列，已于5月公布二期数据，会议判断其疗效和安全性优于Rezdiffra；众生药业的pan-PDE抑制剂展现出较好的纤维化逆转效果，并具备与GLP-1等药物联合的潜力。海外方面，Lanifibranor及相关FGF-21资产将在2026年第四季度至2027年上半年迎来Ⅲ期安全性或F2—F3组织学改善数据，行业催化较为密集。

Magic公司—看多；华东医药—看多；海思科—看多；众生药业—看多；诺和诺德、罗氏、GSK的FGF-21布局—看多产业方向。GLP-1、THR-β、FGF-21、PPAR及联合疗法—看多；单一药物覆盖全部MASH患者的判断—不认同。

增长驱动来自庞大患者基数、约10%的低诊断和用药渗透率、疾病进展带来的刚性需求，以及停药后获益消退所决定的长期用药周期；疗法增加还将推动医生教育和专科覆盖，类似IBD、银屑病和类风湿关节炎在靶向药出现后扩容至200亿—300亿美元市场。竞争格局不会由单一靶点通吃：Rezdiffra凭借首发和口服优势领先商业化，FGF-21依靠纤维化逆转和F4人群数据获得MNC认可，GLP-1在肥胖相关患者中占优，PPAR及国内差异化管线则有望凭借口服、疗效或联合潜力获得细分市场。主要风险是候选药物Ⅲ期未能复现二期疗效，NIT短期无法获得监管认可，肝活检继续拖慢入组，GLP-1迭代挤压其他机制的商业空间，以及诊断率和支付覆盖提升慢于预期。

最重要的验证点是Rezdiffra患者净增与联合用药比例、华东医药二期数据、LanifibranorⅢ期结果、FGF-21在F2—F4人群中的疗效一致性，以及FDA对NIT替代终点的后续态度。

• 海思科（002653）｜医药生物｜现价 66.8　距120日高 −17.4%　自高点回撤 17.36%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 762.1亿　PE(TTM) 80.3（历史59.1%分位）　PEG -2.78　PB 15.83
• 机构预期：2026年 forward PE 75.1（上涨空间 +7%，13家，净利润 10亿）；2027年 forward PE 89.1（上涨空间 -9.8%，13家，净利润 8.5亿）；2028年 forward PE 71.8（上涨空间 +11.8%，13家，净利润 10.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 58.8% vs 历史 -6.2%（2025年基数 2.6亿））｜⚠预期增速(59%)远超历史(-6%)；机构分歧大(离散105.4%)
• 财务质量：营收 75.33% / 利润 1089.85%　ROE 12.15%　毛利 81.4%　利润含金量 0.62（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：自主生产产品 58%；其他产品(服务) 25%；合作生产产品 17%）
• 拥挤度：雪球成交 33.4%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-27）

AI眼镜进入放量期，带显产品与光学产业链成为长期方向

来源：中信建投轻工及教育团队《AI眼镜：迭代加速，迈向未来》电话会，2026年8月26日

一句话摘要：出货加速，带显与光波导打开空间。

• 看多AI眼镜长期渗透方向。全球出货量预计由2025年的约846万台增至2026年的约1500万台。
• 当前AI拍摄眼镜占据90%以上市场份额，是近期放量主力；带显AI+AR眼镜则被视为长期理想形态。
• 性能、重量和续航构成“不可能三角”，成本、光学显示和电池能力仍是大众普及的主要制约。
• 2026—2027年谷歌、苹果等大厂产品预计陆续推出，叠加2026年AI眼镜首次纳入国家补贴，行业催化较为集中。
• 看多专业眼镜渠道、定制镜片及光波导、电致变色等上游光学组件环节。

#### 百万级爆款完成市场教育，行业转入产品扩张阶段

2023年9月Meta与雷朋推出Ray-Ban Meta，开启本轮AI眼镜产业周期；其2024年销量达到142万台，并占当年全球出货量约90%，证明传统眼镜形态叠加拍摄、音频和AI交互能够形成大众需求。2025年行业进入产品爆发期，参与者扩展到XR企业、AI创业公司、互联网平台、手机厂商和跨界企业。2026年CES约有60家相关企业参展，其中约三分之二为中国企业，产品向eSIM独立终端、垂直场景、多芯片任务分工、轻量化及换电方案演进，表明行业正在从单一爆款向多路线竞争过渡。

#### 短期由拍摄眼镜放量，长期价值取决于显示能力

现阶段产品分为AI音频眼镜、AI拍摄眼镜和带显示的AI+AR眼镜，其中带摄像头的AI拍摄眼镜占90%以上市场份额，原因在于其产品成熟度和重量控制相对更容易。Meta于2025年9月发布首代带显产品Ray-Ban Meta Display，售价799美元，原文表述其采用“光波导加光纤方案”，具备右目单目全彩高清显示并配套神经腕带；2026年初因需求旺盛一度暂停国际扩张。报告认为，能够实时输出悬浮虚拟屏幕的带显眼镜才是长期理想形态，如果全彩光波导、性能和续航成熟，AI眼镜有望成为个人综合终端。

#### “不可能三角”决定渗透速度和产业链价值分配

AI眼镜需要在全功能性能、AI交互、重量、续航和价格之间取舍，提升芯片性能通常意味着更高功耗和散热压力，增加电池则会提高重量，而压缩重量又会推升光学及结构件成本。因此，行业能否由千万级出货继续扩张，关键不只是大模型能力，还取决于光学显示系统、低功耗芯片、电池和整机集成。光波导在轻薄度和透光度上具备优势，阵列光波导和表面浮雕衍射光波导相对成熟，但仍需解决漏光、全彩显示、良率和成本之间的平衡。

#### 政策和大厂新品构成中期催化

第三方预测2025年全球AI眼镜出货量约846万台，2026年有望达到1500万台。2026年AI眼镜首次纳入国家补贴，有望降低国内消费者尝试成本；谷歌已宣布AI眼镜操作系统计划，谷歌、苹果等大厂产品预计在2026—2027年陆续推出。大厂进入一方面可扩大用户教育和开发者生态，另一方面也会加速整机方案、应用和供应链标准迭代。

#### 镜片厂商由渠道入口向光电组件升级

博士眼镜、明月镜片等企业可利用门店提供试戴、验光、配镜和售后服务，解决AI眼镜区别于普通电子产品的线下验配需求。不带显产品对轻薄镜片的需求可带动1.74等高折射率镜片销售并提升客单价；带显产品还需要近视适配等定制光学配件，技术和服务价值更高。长期看，具备树脂光学材料积累的镜片企业还可向光波导、电致变色等组件延伸，从零售和镜片环节进入价值量更高的光电产业链。

• AI眼镜整机及供应链：看多，依据是2025—2026年预计出货量由846万台增至1500万台，并有国补及大厂新品催化。
• Meta及Ray-Ban Meta生态：看多/正面，依据是2024年销量142万台，带显新品需求旺盛。
• 博士眼镜、明月镜片：看多/正面，依据是专业门店渠道、定制验配、高折射率镜片及向上游光学组件延伸的机会。
• 光波导、电致变色、微型显示及低功耗零部件：看多，属于带显产品升级的核心方向。
• 仅具备同质化AI内容、缺少光学和续航差异化的整机：中性偏谨慎（编辑研判）。

增长驱动方面，行业出货量预计从2025年的846万台提升至2026年的1500万台，2026年国补及2026—2027年大厂新品构成需求催化。博士眼镜、明月镜片可通过AI眼镜试戴验配、高折射率定制镜片提高门店流量和客单价，并进一步参与带显眼镜的近视适配、光波导和电致变色组件。竞争格局方面，传统镜片企业的优势在于专业零售渠道、验光配镜服务和树脂光学材料积累，短期渠道能力较难被纯电子零售体系完全替代（编辑研判）。主要风险是性能、重量和续航长期无法同时改善，光波导漏光、全彩显示、成本和良率未达到大众消费要求；市场预测能否兑现还取决于大厂新品节奏、消费者复购及实际使用频率。

需持续跟踪1500万台出货预测的品牌和产品拆分、国补实际拉动幅度，以及带显产品的重量、续航、良率和终端售价。镜片企业的核心验证点是AI眼镜业务能否从渠道合作升级为定制镜片和上游光学组件收入。

• 明月镜片（301101）｜轻工制造｜现价 29.7　距120日高 −24.1%　自高点回撤 24.12%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.3/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 59.8亿　PE(TTM) 28.7（历史6.8%分位）　PEG 3.08　PB 3.37
• 机构预期：2026年 forward PE 27（上涨空间 +6.3%，11家，净利润 2.2亿）；2027年 forward PE 23（上涨空间 +24.7%，11家，净利润 2.6亿）；2028年 forward PE 19.5（上涨空间 +46.9%，10家，净利润 3.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 17.1% vs 历史 10.7%（2025年基数 1.9亿））
• 财务质量：营收 18.32% / 利润 19.08%　ROE 3.14%　毛利 55.2%　利润含金量 -0.45（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：镜片 83%；原料 10%；成镜 6%；镜架 0%）
• 拥挤度：雪球成交 22.2%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PEG 3.08(>2.0)；利润含金量-0.45(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-27）

二次侧液冷迎来业绩兑现期，冷板、快接头与高端压缩机更具投资价值

来源：国泰海通机械行业液冷专题第二场；主讲人为国泰海通谢总，具体姓名原文未明示

一句话摘要：Rubin放量推动液冷需求与业绩加速兑现。

• 看多二次侧液冷产业链。原文预计2026年二次侧需求不超过400亿元，2027年随Rubin全年放量增至800亿元，同比增长超一倍。
• 二次侧价值量与增速更突出，2027年冷板、CDU、波纹管及快接头市场规模分别约40亿、30亿、20亿美元，增速弹性排序为冷板、CDU、一次侧设备。
• 快接头壁垒最高、毛利率最好；冷板需与GPU模组协同开发；全链条方案商全球仅约4家，竞争格局优于一次侧冷水机组。
• 一次侧订单领先二次侧约2—4个季度，二次侧订单预计于2026年下半年至2027年批量落地。
• 重点看多金富科技与汉钟精机：前者受益于冷板、波纹管放量及产能释放，后者受益于高端制冷压缩机需求增长。

#### 市场扩容来自单柜功率和液冷价值量同步提升

液冷需求增长首先由AI机柜功率提升驱动。GB300单柜功率约140kW，Rubin提升至约225kW，Ultra进一步达到400kW；对应单柜液冷价值量由GB300时代的9万—12万美元提升至Rubin的14万—16万美元。原文假设2026年GB300出货占Rubin柜子的30%，对应液冷需求约200亿元；若下半年Rubin出货2万柜，则其二次侧液冷需求也约200亿元，全年二次侧需求合计不超过400亿元。一次侧每兆瓦设备投资约20万—35万美元，对应2026年需求约70亿—110亿元，液冷整体需求约500亿元。

2027年若Rubin全年放量至7万柜，二次侧需求预计达到800亿元，同比增长超过一倍；一次侧需求约300亿元，同比增长约两倍。原文同时判断2027年液冷整体需求超过1200亿元，但二次侧800亿元与一次侧300亿元的分项加总为1100亿元，具体统计口径仍需核实。二次侧800亿元市场中，冷板约40亿美元、CDU约30亿美元、波纹管及快接头约20亿美元、泵阀和传感器略高于10亿美元，Rubin新增的液冷母排约10亿美元。由于冷板和CDU同时受机柜出货、单柜功率及价值量提升驱动，原文给出的增速弹性排序为冷板高于CDU、CDU高于一次侧设备。

#### 二次侧壁垒高于一次侧，快接头和全链条能力最稀缺

快接头被认为是二次侧壁垒最高、集中度和毛利率最好的环节。产品既要实现插拔无滴漏，又要在数千次插拔后维持密封性，同时还需兼顾高流量低压降、材料不污染冷却液以及单点故障不影响整条液冷环路。由于验证周期长、失效代价高，客户一旦完成认证便不易切换供应商，因此该环节具有较强粘性和国产替代空间。

冷板的壁垒略低于快接头，但仍涉及微流道设计、铜板钎焊、防腐蚀、防颗粒、长期防泄漏以及百万级产品一致性。冷板需要与GPU模组同步开发，前期切入后替换压力较小，全球约有6—7家头部供应商；不过未来设计标准化可能带来降价压力。CDU全球约有8家玩家，竞争尚未形成绝对垄断，差异主要来自动态负载响应、泄漏检测、流量及压差控制和故障隔离能力。机柜级CDU数量多、单台功率较低，机房级CDU数量少但功率可达1—2MW以上，能够提供大功率产品的厂商较少。

更稀缺的是同时覆盖冷板、CDU、管路、控制系统、调试及运维的全链条方案商，全球仅约4家。相关厂商必须自建各环节能力，并通过GPU平台或服务器OEM的合格供应商认证，认证结果还会影响其作为第一或第二供应商的份额。国内英维克、利敏达等正在向全链条能力演进。

一次侧冷水机组则属于传统暖通产品向数据中心场景延伸，开利、江森自控、约克、大金、三菱、施耐德以及美的、格力、海尔、海信等企业均已进入，竞争显著激烈。厂商主要比拼综合能效、COP值、大冷量工程能力、极端环境适应性和海外供应能力。相比之下，上游高端压缩机壁垒更高；随着数据中心能效要求提升，离心式、磁悬浮离心式压缩机需求增加，而具备相应能力的供应商较少，竞争格局优于整机环节。

#### 订单兑现存在先后，二次侧处于从预期转向业绩的阶段

一次侧属于数据中心基础设施，可以在GPU型号和服务器平台完全定型前建设，因此订单通常领先二次侧2—4个季度。冰轮环境、申菱环境等一次侧工程厂商的订单已于2026年上半年陆续落地；海外开利一季度数据中心订单同比增长500%，中报时给出的全年数据中心订单指引超过20亿美元，施耐德也上调了全年IDC订单预期。二次侧产品则需等待服务器平台、机柜和散热设计定型，订单尚未大规模显现。

原文据此判断，随着一次侧订单验证需求景气、芯片平台与散热方案基本定型，二次侧零部件采购将在2026年下半年至2027年批量落地。液冷是继光模块、PCB之后有望兑现业绩的AI基础设施环节，目前股价对下半年至明年的需求弹性反映仍不充分，这是报告看多二次侧液冷的核心投资逻辑。

• 金富科技：看多。布局二次侧冷板及波纹管，客户端份额靠前，2026年二季度单季利润已体现弹性，下半年产能释放后增长弹性有望进一步扩大。
• 汉钟精机：看多。一次侧制冷压缩机龙头，受益于离心式、磁悬浮离心式高端压缩机需求增加，业绩预计于2026年末至2027年显性化。
• 英维克、利敏达：看多方向。正在向冷板、CDU、管路、控制及运维一体化方案商发展，但原文未提供业绩预测。
• 冰轮环境、申菱环境：偏多。一次侧订单已在2026年上半年落地，但一次侧整机竞争较二次侧激烈。
• 开利、施耐德：偏多的行业验证标的。开利一季度数据中心订单同比增长500%，施耐德上调IDC订单预期。
• 一次侧冷水机组板块：中性。需求增长明确，但传统暖通巨头集中进入，竞争可能压制盈利能力。

金富科技的增长驱动来自Rubin平台放量、二次侧冷板及波纹管需求增长和公司产能释放。原文预计二次侧市场由2026年不超过400亿元增至2027年的800亿元，其中冷板市场约40亿美元、波纹管及快接头约20亿美元；公司2026年二季度利润已出现弹性，下半年释放产能后，2027年同比仍有较大增长空间。其竞争优势在于冷板具备微流道设计、钎焊、长期密封和批量一致性壁垒，公司在客户端份额靠前。主要风险是Rubin出货不及预期、二次侧订单延后、扩产爬坡不顺，以及冷板设计标准化后价格下行。

汉钟精机的增长驱动来自数据中心能效标准提升，以及离心式、磁悬浮离心式等高端制冷压缩机需求增加。一次侧冷水机组订单已经显性化，压缩机业绩通常再滞后约三个季度，因此原文预计其弹性将在2026年末至2027年体现。公司作为制冷压缩机龙头，所处环节技术壁垒较高、可参与厂商较少，竞争格局好于一次侧整机。主要风险是数据中心建设进度不及预期、高端压缩机渗透速度偏慢，以及下游整机市场竞争加剧后向上游传导降价压力。

英维克、利敏达的潜在增长来自向全链条液冷方案延伸，覆盖冷板、CDU、管路、控制、调试和运维后，有望承接更高单项目价值量。其壁垒在于多环节能力需要自建，并需通过GPU平台或服务器OEM认证，全球具备完整能力的厂商仅约4家。主要风险是认证或产品开发进度不及预期，以及一供、二供地位和实际份额未达到预期。

后续最重要的验证点是Rubin实际出货量、二次侧批量订单出现时间、金富科技新增产能利用率及汉钟精机数据中心压缩机收入。还需核实2027年液冷总规模“超过1200亿元”与分项合计1100亿元之间的口径差异，并关注冷板标准化导致的降价风险。

• 英维克（002837）｜机械设备｜现价 65.97　距120日高 −45.8%　自高点回撤 45.81%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.1/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 842.5亿　PE(TTM) 171.6（历史93.7%分位）　PEG 10.72　PB 23.5
• 机构预期：2026年 forward PE 71.7（上涨空间 +139.3%，12家，净利润 11.9亿）；2027年 forward PE 41（上涨空间 +318.8%，12家，净利润 20.9亿）；2028年 forward PE 27（上涨空间 +534.7%，10家，净利润 31.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 82.5% vs 历史 23.2%（2025年基数 5.2亿））｜⚠预期增速(82%)远超历史(23%)；机构分歧大(离散43.7%)；与当前动能背离(预期首年+128% vs 实际同比-81.97%)
• 财务质量：营收 26.03% / 利润 -81.97%　ROE 0.25%　毛利 24.29%　利润含金量 -39.53（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：机房温控节能产品 56%·YoY+25.8%；机柜温控节能产品 35%·YoY+15.3%；轨道交通列车空调及服务 1%·YoY+17.4%；客车空调 1%·YoY+10%）
• 拥挤度：雪球成交 91.2%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史94%分位(>80%)；PEG 10.72(>2.0)；净利润同比大降-81.97%(业绩恶化)；利润含金量-39.53(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-27）

铟：AI光通信需求叠加伴生供给刚性，价格弹性有望延续

来源 东吴环保AI金属系列行业路演；东吴环保任逸轩

一句话摘要 AI光模块升级拉动磷化铟需求，供给刚性支撑铟价。

• 看多铟及相关资源回收环节：铟没有独立矿山，主要为锌矿冶炼副产，供给增量受母金属产量制约。
• 磷化铟是增长最快的需求方向，目前约占铟需求10%；光模块由800G向1.6T、3.2T升级将继续提升需求。
• 截至2026年8月27日，4N精铟报价5350元/千克，年内上涨80%、同比上涨108%，7月17日曾触及约5700元/千克。
• 中国约占全球铟冶炼产能的70%，但ITO靶材和磷化铟衬底等高端加工环节仍主要由海外企业控制。
• 重点关注掌握伴生矿或回收渠道且具备冶炼、提纯能力的企业，原文重点推荐ST金兰、高能环境等公司。

#### AI需求增长与供给刚性共同放大铟价弹性

报告看多铟的核心逻辑，是需求端不可替代性与供给端刚性同时存在。铟在锌矿中的含量通常低于0.1%，需经过浸出、萃取、电解等多道工序分离，不存在可独立扩产的单一铟矿，产量主要取决于锌矿冶炼规模以及企业回收提取能力。因此，即使价格和需求快速上涨，供给也难以像独立矿种一样迅速响应，边际增量更多依赖伴生资源回收和提纯能力，形成较强的价格弹性。

需求结构中，ITO靶材约占全球铟需求的60%，主要用于平板显示透明导电膜，是当前需求基本盘；磷化铟衬底目前约占需求的10%，但被报告视为未来增长最快的方向。磷化铟是高速光模块和光芯片的重要衬底材料，随着AI算力基础设施扩张、光模块由800G升级至1.6T和3.2T，单个光模块所需磷化铟芯片数量及整体出货需求有望增长，从而带动高纯铟需求上升。其他下游还包括低熔点合金、焊料、薄膜太阳能电池和真空密封等特种用途。

#### 中国掌握上游产能，但高端材料仍受海外企业主导

中国约占全球铟冶炼产能的70%，是全球最大的铟生产国和出口国，在上游原料供给方面具备较强话语权。铟属于国家战略矿产，但铟金属本身不在出口管制清单中，受管制的主要是磷化铟、三甲基铟等化合物。产业链短板主要集中于中下游高端加工：ITO靶材约80%的产能由日韩企业控制；磷化铟衬底领域，日本住友、美国AXT和日本JX三家合计控制约80%-90%的市场份额。国内后续弹性不仅来自资源端，也取决于7N级高纯铟提纯以及高端衬底、靶材的技术突破。

再生铟能够补充供给，但暂时难以完全解决高端需求缺口。ITO靶材回收铟通常含有锡等杂质，而磷化铟等半导体材料需要7N级高纯铟，多轮除杂和深度提纯存在较高技术要求。因此，短期核心供给仍来自锌矿伴生提取及粗铟向精铟的提纯，再生铟的作用相对有限；真正掌握原料渠道并具备冶炼提纯能力的企业更可能受益于量价齐升。

#### 价格已显著上涨，AI景气度仍构成支撑

截至2026年8月27日，4N精铟报价为5350元/千克，年内上涨80%、同比上涨108%；本轮历史高点出现在7月17日，价格约为5700元/千克。报告认为，AI产业景气和磷化铟需求扩张仍将支撑铟价，但当前价格已处于大幅上涨后的高位，后续需要持续观察AI光模块实际出货、磷化铟衬底扩产以及伴生铟供给释放情况。

• 铟及AI小金属回收板块：看多。依据是磷化铟需求增长、伴生矿供给刚性及回收提纯壁垒。
• ST金兰：看多。原文称公司即将申请摘帽、拟更名为“英霸新材”，并将其列为铟回收端重点推荐标的。
• 高能环境：看多。原文将其列为铟资源回收布局企业，并提及“正部控股”。
• 其他可能介入铟资源回收的企业：关注，原文未列出具体公司及明确评级。

增长驱动方面，AI算力建设推动高速光模块由800G向1.6T、3.2T升级，磷化铟衬底需求有望在当前约占铟需求10%的基础上继续提升；叠加铟价截至8月27日年内上涨80%，掌握伴生矿或回收渠道并具备提纯能力的公司可能同时受益于销量和价格增长。ST金兰和高能环境被原文作为回收端布局标的重点推荐，但原文未披露其具体铟产能、产量、收入或利润贡献。

竞争格局方面，中国拥有全球约70%的铟冶炼产能，上游资源优势明显，但高端ITO靶材及磷化铟衬底仍由海外企业主导。对相关上市公司而言，资源渠道、伴生矿回收能力以及将粗铟提纯至7N级高纯铟的技术能力构成潜在壁垒；ST金兰、高能环境各自的市占率、成本优势及客户结构，原文未展开。

主要风险在于AI光模块升级和磷化铟需求不及预期，锌矿冶炼副产铟或回收供给超预期释放，高纯铟提纯和下游国产替代进展偏慢，以及铟价在年内大涨后出现回调。ST金兰摘帽、更名及相关业务落地也存在进度不确定性。

后续验证重点是1.6T、3.2T光模块实际放量节奏、磷化铟衬底厂商扩产、高纯铟供需缺口，以及相关上市公司的铟资源量、回收产能和利润贡献。若只有铟价上涨而企业缺乏可兑现产量，股价弹性可能难以转化为持续业绩。

• 高能环境（603588）｜环保｜现价 15.55　距120日高 −24.9%　自高点回撤 24.88%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 236.9亿　PE(TTM) 17.4（历史18.5%分位）　PEG 0.16　PB 2.27
• 机构预期：2026年 forward PE 13.8（上涨空间 +26.4%，11家，净利润 17.1亿）；2027年 forward PE 11.7（上涨空间 +48.8%，11家，净利润 20.2亿）；2028年 forward PE 10（上涨空间 +74.6%，11家，净利润 23.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 41.6% vs 历史 28.9%（2025年基数 8.4亿））
• 财务质量：营收 50.91% / 利润 168.4%　ROE 6.06%　毛利 24.27%　利润含金量 -1.26（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（88%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：资源循环利用 88%·YoY+50.91%；环保运营服务 9%；环保工程服务 4%）
• 拥挤度：雪球成交 80.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：利润含金量-1.26(经营现金流为负，纸面利润存疑)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-27）

AI算力与先进封装拉动高端球硅量价齐升，国产替代进入关键窗口

来源：广发建材新材料硅微粉行业专题报告解读；主讲人为广发建材新材料分析师陈凌云

一句话摘要：高端球硅预计出现40%供需缺口。

• 看多高端球形硅微粉。AI服务器推动PCB多层化和CCL升级，球硅填充率由约20%提升至40%—50%，带来用量与单价同步增长。
• Low α球硅是HBM和先进封装的刚需，随着HBM堆叠层数、CoWoS封装面积扩大，产品价格可由普通球硅的1万—2万元/吨提升至最高约200万元/吨。
• 原文测算2027年高端球硅需求约2.5万吨，供给最多约1.5万吨，供需缺口约40%。
• 化学法研发、量产和认证周期长，国内仅联瑞新材实现Low α球硅量产及亚微米级球硅大批量供应，国产替代壁垒较高。
• 重点看多联瑞新材、国瓷材料，关注林伟科技收购江苏惠脉后的产能建设与认证进度。

#### CCL升级同时提升球硅用量、填充率和产品价格

球形硅微粉兼具耐热、绝缘、低膨胀和导热性能。与角形硅微粉相比，球形产品边缘圆润，可通过不同粒径搭配提高填充率，在球化率、介电常数DK、介质损耗DF和线性膨胀系数等指标上更适合高端电子材料。2022年全部硅微粉下游中，高级建材占55%、涂料占22%、覆铜板占15%、环氧塑封料占5%；若只看球形硅微粉，半导体封装约占70%，高频高速覆铜板约占30%，电子级需求是价值量核心。

AI服务器GPU集群、800G及1.6T交换机和通用服务器升级共同推动PCB层数增加。Vera Rubin机柜PCB约34—40层，2027年Rubin Ultra正交背板可达到78层或84层；通用服务器主板也由早期8—12层提升至20—24层，未来可能超过30层。PCB多层化会使CCL、树脂及球硅用量近似同步增长，18层以上PCB和HDI板预计是2026—2027年增长最快的品类。

材料等级升级进一步提高球硅填充比例。M6材料的硅微粉填充率约20%，M7、M8、M9分别约30%、35%和40%；未来PTFE方案可能提高至50%—60%，甚至约70%。价格也随纯度、粒径和工艺路线快速上升：低端角形硅微粉约1000—2000元/吨，普通物理法球硅约1万—2万元/吨，化学法制备的M8—M10高端球硅约15万—40万元/吨，CCL用高端产品上限约50万元/吨。因此，AI带来的并非单纯出货量增长，而是PCB层数、球硅填充率和产品等级三重提升。

#### HBM与CoWoS扩大使Low α球硅成为不可替代材料

在先进封装中，球硅主要用于环氧塑封料和底部填充。环氧塑封料填充比例通常为60%—90%，主流CoWoS先进封装可达到80%—90%；底部填充约为50%—70%，IC载板约40%—50%。随着HBM由HBM2的4—8层提升至HBM3的8—12层、HBM4的12—16层，封装高度和外部塑封料用量同步增加，端口数量也由1024个增加至2048个，对数据传输准确性的要求进一步提高。

普通物理法球硅以天然矿物为原料，难以完全避免杂质和α粒子。α射线可能在HBM堆叠结构中引发软错误，因此靠近芯片的封装材料需要使用化学法制备的Low α球硅。化学法的核心难点在于配方、温度控制和批量稳定性，研发及高良率量产难度明显高于物理法。

CoWoS中介层扩大又进一步增加单颗芯片的球硅消耗。原文预计中介层面积将由约3.3倍光罩尺寸提高至2029年的14倍以上，远期可能达到16倍，HBM配置数量由12个增加到24个。高性能先进封装单颗芯片所需EMC由2026年的约3.6克增至2027年的约4.8克，远期约12克；假设封装投影面积由30平方厘米提高至40平方厘米、远期达到100平方厘米，则先进封装高端球硅需求预计由2026年的约5000吨增至2027年的8800—9000吨，远期达到5.4万吨。Low α球硅普通价格约70万—80万元/吨，最高端产品可达约200万元/吨，价值量远高于CCL用球硅。

#### 供给扩张慢于需求，2027年缺口预计达到40%

原文预计2025年全球超细硅微粉市场规模约47.2亿美元，出货量约86万吨，其中电子级产品占比约60%。高频高速CCL高端球硅市场当前约2亿美元，2030年有望增至10亿美元；先进封装Low α球硅市场约5.8亿美元，到2030年预计再增长2—3倍。

需求测算方面，假设2027年CCL销量约1.75亿张，M6、M7、M8、M9占比分别为35%、25%、25%和15%，单张CCL除铜重量约300克，填料比例为25%—40%，对应高端CCL球硅需求约1.63万吨；若M10或PTFE方案推出，还可分别贡献约2000吨和4000吨需求。加上先进封装约8800—9000吨，2027年高端球硅合计需求约2.5万吨。

供给端主要由日本雅都玛、电化、龙森、新日铁等企业掌握，其中雅都玛约占全球高端球硅市场的70%。日本企业现有产能余量有限，新建工厂至少需要2年，并因历史周期波动而对扩产较为谨慎，预计合计供给不超过7000—8000吨。国内目前仅联瑞新材实现Low α球硅量产和亚微米级球硅大批量供应；锦艺新材、江苏惠脉、三瑞格、易事通等仍处于扩产、研发或认证阶段，研发量产至少还需1—2年，客户认证最快1—2年、较慢可达4年。原文预计2027年日本厂商、联瑞新材及其他国内小厂总供给最多约1.5万吨，相对2.5万吨需求存在约40%的缺口，量价齐升是报告看多行业的核心逻辑。

• 联瑞新材：看多、重点推荐。国内球硅龙头，覆盖火焰熔融、高温氧化、化学浆料制备三条路线，Low α产品质量可与雅都玛相比。
• 国瓷材料：看多、重点推荐。依托MLCC本体材料技术开发低损耗球硅，已进入多家头部客户验证并实现部分产品小批量销售。
• 林伟科技：关注、偏多。2025年收购江苏惠脉，规划年产2万吨超细球硅项目，但高端产品占比及客户认证结果尚不确定。
• 雅都玛：行业龙头、偏多。全球高端球硅份额约70%，但扩产意愿和新增产能有限。
• 锦艺新材、江苏惠脉、三瑞格、易事通：中性关注。处于研发、扩产或认证阶段，尚未形成Low α球硅稳定量产能力。

联瑞新材的增长驱动来自AI服务器高阶CCL、HBM和CoWoS先进封装需求增长，以及高端产品国产替代。公司2026年末亚微米级高端球硅产能预计约2000吨，2027年约5000吨，2028年约6000吨，并在推进3600吨化学法球硅量产线。2027年行业需求预计约2.5万吨，而供给最多约1.5万吨，供需偏紧有利于产能消化和产品价格。其竞争优势是同时覆盖火焰熔融、高温氧化、化学浆料三条工艺路线，已经具备M7及以上CCL用亚微米球硅批量生产能力，并实现Low α球硅量产，产品质量可与雅都玛相比。主要风险是AI服务器、HBM或CoWoS需求不及预期，新产线良率和投产节奏不及预期，以及日本厂商扩产或国内竞争者认证提速导致供需缺口收窄。

国瓷材料的增长驱动来自低损耗球硅进入头部客户供应链并由小批量销售转向规模量产。其竞争优势是MLCC本体材料领域积累的粉体制备、纯度控制和客户基础，可向高端电子级球硅迁移。主要风险是客户验证周期较长，现有销售规模仍小，产品性能、良率或成本若不能达到头部客户要求，放量节点可能延后。

林伟科技的潜在增长来自2025年收购江苏惠脉及规划建设年产2万吨超细球硅项目，项目预计2027年投产。若其中高端亚微米级和Low α产品通过认证，公司有望切入供需紧张的高价值市场。主要风险是原文尚未明确2万吨规划中高端产品的实际占比，产品仍在客户认证阶段，且规划产能不等同于可稳定供应的有效产能。

行业供需缺口能否兑现，关键不在名义规划产能，而在化学法产品的纯度、Low α指标、批次稳定性及头部客户认证进度。后续需重点验证联瑞新材3600吨产线爬坡、2027年5000吨高端产能构成、国瓷材料批量订单，以及林伟科技2万吨项目中真正属于亚微米级和Low α产品的比例。

• 联瑞新材（688300）｜基础化工｜现价 186.24　距120日高 −37.4%　自高点回撤 37.36%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 449.7亿　PE(TTM) 148.4（历史98.9%分位）　PEG 8.85　PB 25.95
• 机构预期：2026年 forward PE 115（上涨空间 +29.1%，9家，净利润 3.9亿）；2027年 forward PE 84.3（上涨空间 +76.1%，9家，净利润 5.3亿）；2028年 forward PE 63.3（上涨空间 +134.3%，7家，净利润 7.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 34.4% vs 历史 29.7%（2025年基数 2.9亿））
• 财务质量：营收 23.16% / 利润 13.64%　ROE 4.11%　毛利 40.02%　利润含金量 -0.02（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：球形无机粉体 61%；角形无机粉体 22%）
• 拥挤度：雪球成交 71.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史99%分位(>80%)；PEG 8.85(>2.0)；利润含金量-0.02(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-27）

晶圆级微纳光学迈向规模量产，微型相机与传感模组打开增量空间

来源：光子技术赋能消费电子创新：从概念设计到规模量产会议，聚光科技全球光子工艺和制造服务事业部；分享人孙立晨、陈以欣、周瑶

一句话摘要：晶圆级光学推动微型器件规模量产。

• 看多晶圆级微纳光学产业化方向。WLO、WLS及晶圆级模组封装能够同时满足消费电子对小型化、高集成、低功耗和规模量产的要求。
• 微型相机、AR眼镜光引擎及3D传感模组是主要增量产品，晶圆级微型相机尺寸可由传统方案的约6—8mm缩小至约1×1×2mm。
• 聚光科技的壁垒不只是光学设计，而是将设计、公差、材料、封装、良率和成本协同纳入量产开发，并具备全球工程化与交付网络。
• WLO不会完全替代传统光学，其优势集中在设计稳定、批量较大且空间敏感的场景；长焦、高亮度投影等高像质、高光效领域仍以传统方案为主。
• 产品产业化周期差异较大：普通光学器件样品约6周，复杂传感器模组约12—16周，微型相机可能需要6—8个月。

#### 智能终端升级将光学器件推向微型化和高度集成

消费电子正在从传统电子产品转向智能感知系统，环境光感知、3D视觉、人机交互、智能照明及车载显示对光子技术的依赖不断加深。智能手机、AI眼镜、可穿戴设备、汽车、机器人及医疗设备同时受到尺寸、重量和功耗约束，因此产业需要在更小体积内集成成像、投影和传感功能。聚光科技的方案以微米、纳米级制造提升器件一致性和良率，并通过自动化批量生产降低单位成本，使光子技术从概念设计转向大众消费品规模应用。

#### WLO与WLS解决传统微型光学逐颗装配的成本和尺寸瓶颈

WLO利用紫外固化纳米压印在晶圆上复制高分子透镜，可实现小于1μm特征的再现及亚微米级复制精度；WLS则通过刚性间隔层和高精度掩膜对准，将多层光学晶圆堆叠后统一切割。相比需要镜筒、透镜、间隔片、传感器逐颗装配和调焦的传统相机，晶圆级方案可以把光阑、滤光片及多层透镜集成到同一模组中，使相机尺寸由约6—8mm降至约1×1×2mm，同时提高一致性和量产效率。其适用范围包括一次性内窥镜、机器人传感器以及AR眼镜的眼动追踪、手势追踪、空间定位和AI辅助感知，其中近红外相机可支持850nm和940nm波段。

#### AR显示与传感模组构成两条产品扩张路径

在AR眼镜中，微型相机可覆盖近距离眼动追踪和远距离环境感知，虽然不同工作距离仍需匹配不同光学参数，但底层WLO/WLS平台和工艺经验可以复用，从而降低开发复杂度。微型投影模组则位于MicroLED等图像源与光波导之间，负责RGB光整形并导入光波导，其价值在于缩小光引擎体积、改善佩戴舒适度并支持清晰、大视场显示。传感器方向上，公司可将VCSEL、PD等有源器件与DOE、MLA、PCB或陶瓷基板在4寸或6寸基板上集成，单片可形成上千个模组，并通过OD4或OD6以上遮光结构隔离发射端与接收端，减少串扰，适用于接近传感、环境光感知、ToF、驾驶员监控、面部识别和服务机器人。

#### 汽车与半导体图案晶圆提供成熟量产场景

图案晶圆以玻璃、硅或蓝宝石为基材，通过PVD、光刻及Lift Off形成投影图案或电路，可进一步叠加POG工艺制造MLA。汽车应用包括宝马“天使之翼”一类内外饰投影、动态地面图案、转向投影、远近光前大灯以及DMS、OMS红外扩束。原文称聚光科技是全球唯一将MLA前大灯实现量产并持续交付多年的公司，这体现了其在车规材料验证和规模制造方面的先发优势。

#### 量产能力决定光学概念能否兑现为收入

从概念到量产需要经历设计仿真和需求打合、工程样品验证、大规模生产三个阶段。普通光学器件涉及模板、模具和工艺调试，样品周期约6周；复杂传感器模组还需完成PCB、邦定和封装验证，约12—16周；多层微型相机可能需要6—8个月。聚光科技在瑞士、德国布局研发，在西安、合肥、新加坡推进工程化，在东莞、韶关和马来西亚承担量产交付，核心逻辑是从设计初期即考虑制造公差、材料、封装、良率和成本，以降低样品向量产切换时的失败风险。

• 聚光科技：看多/正面。依据是公司具备WLO、WLS、微型相机、传感器模组封装和图案晶圆等完整平台，并拥有全球研发、工程化和量产布局。
• 晶圆级光学、微型相机、AR光引擎及3D传感模组：看多。需求来自AI眼镜、智能终端、机器人、汽车及一次性内窥镜的小型化和集成化。
• 传统光学方案：中性。长焦、高像质和高亮度投影等场景仍具不可替代性，但在超紧凑模组中的份额可能受到WLO方案挤压。
• MLA车灯及汽车投影：看多/正面，依据是已有车规验证和多年批量交付经验。

增长驱动方面，聚光科技可受益于AI眼镜多摄像头和光引擎需求、手机及车载传感器升级、机器人环境感知、一次性内窥镜放量以及汽车MLA投影和前大灯应用扩张。其产品形态由单一光学器件向微型相机、投影模组和传感器封装延伸，有望提高单机价值量（编辑研判）。竞争格局方面，公司同时掌握光学设计、亚微米级WLO复制、多层WLS对准、模组封装、遮光隔离及全球量产交付能力，原文尤其强调其设计与制造协同能力，以及MLA前大灯多年量产经验。主要风险是下游设计频繁变更或订单规模不足时，WLO的模板和量产优势难以体现；微型相机验证周期最长可达6—8个月，客户验证、良率和成本控制不及预期均可能推迟收入兑现；传统光学在高像质和高光效场景仍将长期竞争。

后续应重点验证AI眼镜、一次性内窥镜和车载MLA产品的定点数量、量产时间、良率及单机价值量，同时区分“技术平台可用”与“客户订单放量”。WLO商业价值成立的关键不是样品性能，而是稳定设计下的大批量复制能力。

• 聚光科技（300203）｜环保｜现价 13.36　距120日高 −18.2%　自高点回撤 18.19%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-27）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 60亿　PE(TTM) -22.4（分位NA）　PEG -0.01　PB 2.32
• 机构预期：2026年 forward PE 亏损/NA（上涨空间 NA，1家，净利润 -0.9亿）；2027年 forward PE 668（上涨空间 NA，1家，净利润 0.1亿）；2028年 forward PE 222.7（上涨空间 NA，1家，净利润 0.2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -2.3亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真
• 财务质量：营收 -25% / 利润 -254.06%　ROE -2.76%　毛利 38.62%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：仪器、相关软件及耗材 70%·YoY-3.4%；运营服务、检测服务及咨询服务 16%·YoY-8.8%；环境设备及工程 10%·YoY-3.6%）
• 拥挤度：雪球成交 42.7%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；净利润同比大降-254.06%(业绩恶化)——慎防高位接盘/踩雷
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 1 家(<3)，预期不可靠

英伟达Q2业绩全面超预期，原文称2028财年收入有望增长70%

来源：英伟达2027财年Q2业绩解读会（2026年8月27日）；解读机构及分析师原文未明示

一句话摘要：远期增长指引与Rubin爬坡强化业绩预期

1. 原文称英伟达2027财年Q2营收962亿美元，同比增长106%、环比近18%，高于市场预期约4%；数据中心收入890亿美元，同比增长117%。

2. 毛利率为75%、营业利润率66%、净利率56%，盈利指标高于预期约4—5个百分点；当季回购及分红260亿美元，剩余股东回报额度991亿美元。

3. 最大增量是公司提前给出2028财年收入同比增长70%的指引，高于原文所述卖方40%+和买方60%的预期；若按需求而非供应约束测算，增速接近100%。

4. Rubin已经投入生产，原文预计其占数据中心收入比例将由Q3的20%升至Q4过半；Grace CPU过去12个月收入超过50亿美元，次年CPU收入预计翻倍以上。

5. 存储紧张将压低短期毛利率，但供应链长协、GPU订单、ACI客户扩张及融资平台共同支撑中期增长。

#### 数据中心与ACI客户共同驱动业绩超预期

原文称英伟达2027财年Q2营收达到962亿美元，同比增长106%、环比增长近18%，高于市场预期约4%；其中数据中心收入890亿美元，同比增长117%、环比增长18%，是主要增长引擎。按新口径拆分，Hyperscaler收入487亿美元，同比增长102%、环比13%，占数据中心收入55%，SpaceX被重新归入该板块；其他ACI客户，即AI云、行业和企业客户，收入403亿美元，同比增长138%、环比25%，占比升至45%。ACI增速明显快于Hyperscaler，说明增长并非只依赖五大云厂商。边缘计算业务，包括工作站、游戏和自动驾驶等，收入72亿美元，同比增长27%、环比13%。

规模扩张同时摊薄费用率，使毛利率维持75%、营业利润率达到66%、净利率达到56%，收入和盈利指标均高于预期约4—5个百分点。当季回购和分红合计260亿美元，剩余股东回报额度991亿美元，体现高利润和现金创造能力。

#### 远期收入指引是本次业绩会的核心预期差

原文认为，盘后股价上涨4%的主要原因不是当季小幅超预期，而是公司罕见提前半年给出2028财年、即对应2027自然年的收入指引，预计同比增长70%。该增速高于原文所述卖方40%+和买方60%的预期；管理层称70%是基于供应链约束得出的预测，若完全按需求测算，增速接近100%。按原文推算，2028财年净利润有望超过4000亿美元，对应动态市盈率约12倍。下一季度收入指引为1080亿美元，仅小幅高于预期且未计入中国市场收入，但远期增长指引显著抬高了市场对全年和下一财年的盈利预期。

需求端方面，原文称积压订单RPO超过2万亿，今年Capex为8000亿，明年五大CSP将超过1.3万亿，但未明示上述数据的币种和完整统计口径。Hyperscaler之外，ACI客户已贡献数据中心收入的45%且增长更快；主权AI业务Q2环比增长35%、同比增长超过两倍，企业市场过去12个月部署规模达到80亿美元，其中金融服务、制造和医疗合计贡献70亿美元。这些数据构成云厂商、主权和企业三层需求来源。

#### Rubin、CPU与系统级产品提高单机价值量

产品迭代是未来收入增长的另一条主线。原文称Hopper“单机瓦价值量”约180亿美元、Blackwell约250亿美元、Rubin将提升至400亿美元，英伟达占总体Capex约60%；上述价值提升不仅来自GPU本身，也包括CPU和互连等系统级产品。Rubin已全面投入生产，预计Q3占数据中心收入20%，Q4占比超过一半，主要客户已经下单，可能成为公司历史上爬坡最快的产品。Grace CPU过去12个月收入超过50亿美元，主要来自GB200机柜，Vera CPU已经量产，次年CPU收入预计增长一倍以上。AWS另新增部署200万颗GPU，计划延续至2029年Q2，并同时部署独立CPU机柜；LPO预计在本季度后期开始批量出货。

#### 存储约束压制短期毛利率，但长协提高供应保障

毛利率预计从Q3的74%降至Q4的71%—72%，随后在2028财年稳定于72%—73%，短期低点主要由存储紧张造成。原文称涨价15%以上将于2028财年Q1生效，未来几年存储仍将维持紧张。截至7月底，供应链和产能承诺达到2790亿美元，环比增加1600亿美元，主要来自存储长协锁定；分期对应金额为2027财年剩余两个季度920亿美元、2028年870亿美元、2029年880亿美元、2030年63亿美元、2031年50亿美元。大额长协会增加采购承诺，但也在供给受限环境下提高关键部件保障能力。

#### 融资平台试图扩展客户支付能力

英伟达联合金融机构建立超过5000亿美元的算力融资平台，并提供项目规模25%的残值支持以换取收入分成，原文预计中长期可形成数十亿美元经常性收入。公司另有自有云服务承诺291亿美元、自有数据中心租赁250亿美元，以及拟重新分配给第三方云厂商的360亿美元AI云协议和200亿美元租赁协议。原文还称年底“纽卡”总容量将达到8GW，较2025年底3GW增长，其中CoreWeave约1.5GW、Lambda约800MW—1GW。该模式有助于AI云客户获得融资并扩大GPU采购，但也使英伟达对项目利用率、客户信用和设备残值承担更多间接风险（编辑研判）。

• 英伟达：看多。Q2收入与利润全面超预期，2028财年收入增长指引达到70%，Rubin和CPU快速爬坡。
• 海外算力硬件产业链：看多。原文认为业绩及远期指引有望扭转此前偏空趋势。
• 国产算力产业链：看多。原文认为海外需求强劲及算力趋势延续，对国产链同样形成积极映射。
• AWS、CoreWeave、Lambda、SpaceX：中性。作为GPU部署、AI云容量或客户分类案例被提及，原文未给出投资方向。
• 存储产业链：方向偏多。存储长期紧张、长协锁量及后续涨价构成景气依据，但原文未列出具体标的。

英伟达未来收入和利润增长的主要驱动包括：2028财年收入同比增长70%的公司指引；超过2万亿的RPO；Hyperscaler和ACI客户同时扩张；Rubin占数据中心收入比例预计由Q3的20%提升至Q4过半；AWS新增部署200万颗GPU并延续至2029年Q2；Grace CPU过去12个月收入超过50亿美元且次年预计翻倍；Vera CPU、LPO、主权AI和企业AI共同贡献新增量。公司竞争优势体现在GPU与CPU、互连及整机柜系统的协同销售，产品代际升级持续提高系统价值量，同时数据中心收入中ACI占比已达45%，客户结构较单纯依赖头部云厂商更分散。原文没有详细讨论AMD、自研ASIC等竞争方案的份额威胁。

主要风险包括存储紧张导致Q4毛利率降至71%—72%，供应链承诺快速升至2790亿美元后可能形成库存和采购义务压力，以及大规模融资和25%残值支持可能增加信用、利用率与资产残值风险（编辑研判）。此外，70%收入增长指引依赖Rubin按期爬坡、客户资本开支持续增长及融资平台顺利落地；若AI云客户现金流、GPU利用率或终端模型商业化低于预期，订单兑现可能弱于当前指引（编辑研判）。

最关键的验证点是Rubin能否按计划在Q4贡献过半数据中心收入，以及1080亿美元季度指引和72%—73%的中期毛利率能否兑现。还需核验原文中RPO、Capex、“单机瓦价值量”和“纽卡”容量等数据的正式口径，并持续跟踪融资平台的担保责任与客户信用风险。

东山精密：追加投资扩张光模块，AI时代“光+电”矩阵驱动新一轮转型

来源：2026年8月27日国金证券东山精密交流；公司管理层；具体分析师原文未明示

一句话摘要：光模块扩产超预期，PCB瞄准ASIC放量。

1. 看多东山精密：公司由消费电子向AI PCB、光模块及光芯片转型，同时保留软板、汽车电子等端侧AI基本盘，形成“光+电”一体化布局。

2. 索尔思2026年上半年收入超过50亿元、毛利率接近40%；800G上半年出货100多万只，预计Q4增量更明显，1.6T预计Q4出货可能超过百万只。

3. 因客户进展超预期，公司在原12亿美元规划上追加5亿美元，新增投资主要扩张光模块；2027年模块产能规划达到3500万只以上，其中800G约2500万只、1.6T约1000万只。

4. AI PCB主要面向ASIC客户，2027年计划形成15亿—20亿美元产值，满产理论产值约25亿美元；2026年仅释放1亿—2亿美元增量产能，已被两个A客户和一个G客户锁定。

5. 主要不确定性来自高速产品良率、海外客户意向转化、扩产爬坡、较高资产负债率以及FCC限制传闻；公司未给出明确的2027年收入或出货指引。

公司试图再次穿越技术周期。 东山精密将自身发展划分为三个阶段：2000—2010年参与移动互联网基建，主要提供基站滤波器和天线；2010—2020年通过并购进入软板、硬板及触控显示，受益于智能手机黄金期；2021年后在消费电子创新放缓背景下，确立“消费电子+汽车”双轮驱动战略。当前AI周期的基建阶段对应集中计算和算力中心，公司以AI PCB及光模块切入；未来AI应用走向手机、PC、汽车、机器人等端侧，又可与原有消费电子和汽车电子业务衔接。公司PCB业务据称位列全球第三、国内第一，软板位列全球第二、国内第一，并是大客户主屏供应商之一。

“光+电”构成差异化定位。 随着单芯片性能提升接近物理瓶颈，算力增长越来越依赖大规模集群，互联的重要性同步提高。电互联对应PCB，光互联对应光模块，公司称其可能是产业链中少数同时具备AI PCB和光模块能力的企业。PCB投资重点不是GPU所需的高端HDI载板，而是ASIC客户需求；光模块PCB还布局mSAP工艺，以补足技术空白并降低未来自身模块业务的供应风险，但公司仍会大量采购外部优质PCB，并非只使用自有产品。

高速光芯片资产具有稀缺性。 公司表示，全球具备高速EML光芯片量产能力且得到海外云厂商直接认可的企业约六家，索尔思可能是其中唯一的中国企业。EML侧重发光与调制速率，主要产品包括100G、200G；CW Laser侧重连续发光功率，向100mW、200mW、400mW及450mW发展。EML与CW基于化合物半导体衬底，产线基本通用，但生产环节不同。公司称2026年稀土管制使中国企业在部分光芯片上游材料方面具备比较优势，同时英伟达于2026年3月分别向Lumentum和Coherent投资20亿美元，强化了市场对光芯片战略价值的关注。

索尔思收入快速增长，盈利改善依赖产品结构和规模效应。 索尔思2026年上半年收入超过50亿元，毛利率接近40%。800G上半年出货100多万只，其中一季度为几十万只、二季度接近100万只，预计三、四季度继续环比增长，四季度增量更加明显。公司2025年10月接手索尔思时员工约2500人，目前已接近8000人，盐城、成都、常州、台湾及泰国工厂同步扩产；新增人员和产能的初始加工率较低，短期拖累利润，但随着运营效率提升，规模效应有望释放。涉及磷化铟衬底的光芯片目前均为自制，若2027年产能释放、良率提升，自制芯片价值有望进一步体现。公司认为盈利能力存在向头部企业靠拢的机会，并称行业较好企业净利率接近40%、稍弱者也在30%以上，但这属于公司的比较目标，并非自身已实现水平。

光模块客户突破推动追加5亿美元投资。 公司此前规划投资12亿美元，主要用于光芯片和光模块的长交期核心设备；近期因客户进展超过预期，首版光模块产能不足，因而追加5亿美元，新增资金更多用于模块扩产，光芯片总体沿用原规划。公司称模块产能至少需要3500万只，较上一版增加1000万只以上，并已启动泰国第三栋厂房建设。2027年规划产能可能达到800G约2500万只、1.6T约1000万只，合计3500万只以上。泰国作为最大模块基地，预计2026年9月投产；1.6T目前出货较少，主要面向第三方渠道商，公司预计2026年Q4可能达到百万只以上，英伟达相关产品则预计2027年开始，当前仍处送样并受到产能和物料约束。

海外客户进展积极，但尚未完全转化为确定订单。 部分海外客户最初只希望采购光芯片，后续谈判已延伸至直接采购光模块，并给出2027年较高的意向需求指引，但具体订单、数量及公司可承接产能仍需多轮谈判。公司称除个别客户外，海外主要云厂商均有实质性进展；xAI给出2027年至少百万只以上的订单预期，但其战略调整可能导致拉货放缓。公司可以提供EML和硅光两条路线，2026年上半年硅光模块出货几十万只，总模块出货100多万只，硅光占比约10%—20%。公司短期不自研PIC，而是与国内两家PIC厂商合作，未来产能可能大致按照硅光与EML各半配置，实际比例取决于客户需求。

光芯片扩产为2028—2029年提前准备。 公司通过老设备技改、产品结构调整以及晶圆尺寸由2英寸向3英寸切换提升产能。此前借款10亿元采购约4台MOCVD设备，设备已于2026年Q2到场并进入调试，预计Q4上产；至2026年底，MOCVD总数预计达到15—16台。2026年5月追加订购的设备预计从2027年2月开始交付，并于年底前陆续到位。由于光芯片扩产至少需要一年半至两年，公司将该轮投资主要对应2028—2029年的NPO、CPO及柜内光互联需求。公司称柜内光互联对光源的需求可能达到现有外部可插拔方案的9—10倍，目前已布局NPO、CPO光芯片、外置光源模块、ELS及光引擎，预计2026年可送样、2027年不排除小批量出货，但对2027年业绩贡献有限。

AI PCB将在2027年集中释放。 公司AI PCB投资主要对应ASIC方案，预计2027年形成15亿—20亿美元产值，若全部产能打满，理论产值约25亿美元；传统PCB业务约5亿—6亿美元。2026年可释放的AI PCB增量仅约1亿—2亿美元，已被两个A客户和一个G客户锁定。该业务能否按期贡献利润取决于厂房建设、设备安装、客户认证、产品良率及实际产能利用率。

资本结构及政策传闻构成风险。 公司2026年上半年资产负债率约64%，港股IPO仍在等待中国证监会批文，申请于2025年11月18日提交；若上市延迟，公司称尚有约100亿—200亿元银行授信额度可用。FCC限制中国光模块厂商目前尚无正式文件，公司判断高速光模块全球供给高度依赖中国企业，且自身大量后端产能位于海外，因此影响可能有限，但该判断仍需以正式规则和客户供应链决策验证。商誉主要涉及维信和索尔思，公司称常规性减值如5亿元在其预计2026年500亿—600亿元收入体量中相对可控，但减值规模仍是利润端风险。

涉及标的与方向：东山精密（002384）—看多，依据为索尔思高速光模块放量、光芯片自制、AI PCB产能释放及“光+电”协同。800G、1.6T光模块、EML/CW光芯片、硅光模块、NPO/CPO光源、ASIC PCB及mSAP—看多方向。传统消费电子软板—中性，行业接近成熟，但可受益于未来端侧AI硬件创新。

基本面逻辑：增长驱动方面，索尔思800G在2026年上半年出货100多万只，Q4预计进一步加速，1.6T在Q4可能超过百万只；因客户需求超过预期，公司追加5亿美元扩建光模块，2027年目标产能达到3500万只以上。AI PCB预计2027年形成15亿—20亿美元产值，光芯片则通过MOCVD扩产、2英寸转3英寸及良率提升，为2028—2029年NPO、CPO需求准备。竞争格局方面，公司同时具备PCB、光模块、EML及CW光芯片能力，具备高速EML量产及海外云客户认证的厂商数量有限；多年跨国并购、海外制造网络和国际客户服务能力构成全球化优势。主要风险包括客户意向未转为正式订单，800G、1.6T及200G EML良率和爬坡不及预期，泰国基地投产延迟，核心物料供应受限，海外云客户资本开支变化，FCC等贸易限制，资产负债率较高、港股融资延期，以及维信和索尔思相关商誉减值。

编辑研判：东山精密的核心验证点已从“是否进入AI光互联”转向“巨额扩产能否转化为有效产出和利润”。应重点跟踪泰国工厂2026年9月投产、Q4的800G和1.6T实际出货、2027年云客户正式订单、MOCVD良率，以及AI PCB在两个A客户和一个G客户处的认证及利用率。3500万只模块产能和15亿—20亿美元AI PCB产值均建立在较高利用率基础上，兑现节奏比规划规模更关键。

中美AI投资：国内以效率优先实现算力、推理与商业化的稳健加速

来源

① 会议：中金财富“云会客厅”——中美AI投资差异，2026年8月27日；② 嘉宾：中金公司宏观经济分析师、执行总经理黄文静，中金公司科技硬件及半导体行业分析师、总监陈乔生。

一句话摘要

国产算力以效率和推理需求驱动稳健追赶。

1. 看多中国AI算力基础设施与国产替代。 2025年中国五家头部厂商资本开支514亿美元，同比增长65.6%，增速接近美国五大云厂商的72.7%；当前差距主要来自先进芯片供给受限，而非需求或市场土壤不足。

2. 看多国产AI芯片、超节点及软硬件协同。 国产芯片正由单卡竞争升级至32卡、64卡及更大规模超节点，国产加速卡份额已升至41%，英伟达份额降至55%；高端晶圆、先进封装和HBM仍是主要瓶颈。

3. 推理是国产硬件最明确的增量市场。 中国日均Token调用量由2024年初约1000亿增至2026年3月约140万亿，国产芯片在搜索、广告、推荐及多模态推理场景中已凭借总体拥有成本优势进入云厂商采购体系。

4. 看多模型API、AI Infra优化及服务出海。 中国开源模型通过提高算力和带宽利用率压低单位Token成本，To B、API和海外服务更可能率先形成商业化闭环；国内C端订阅付费意愿仍需观察。

5. 预计2026—2027年AI硬件维持高位稳健运行。 资本开支斜率可能较低基数阶段放缓，但产业链尚未出现需求层层放大、库存堆积或核心算力价格坍塌等典型泡沫信号。

#### 投资差距主要来自技术路线和算力供给，而非需求缺失

斯坦福《AI Index Report 2026》口径显示，2025年美国私人AI投资约2859亿美元，中国约124亿美元，相差约23倍；一级市场AI企业融资数量和数据中心体量也分别约有10倍差距，但中美大模型能力的时间差已由7个月缩短至4个月。报告据此认为，资本投入差距没有等比例转化为模型能力差距，关键在于美国采取“规模优先”路线，通过先进算力扩大参数和前沿训练投入；中国受高端芯片供给限制，更强调算法、工程架构和使用效率，以人才、数据及Infra优化弥补算力不足。

资本市场结构进一步放大了投入差距。美国企业除一级市场融资外，还可通过私募信贷、GPU抵押贷款等渠道获取资金，市场对长期亏损企业的容忍度更高；中国一级市场中政府产业投资基金占比已接近70%，私人资本更看重盈利兑现、落地能力和投资效率。原文称，政府主导VC在“2000—2003年”对AI相关企业累计投资约1800亿美元、年均77亿美元，但该时间区间与年均数据存在明显口径疑点，需进一步核验。即便计入政府资金，报告仍判断中国AI投资规模低于美国，说明统计口径并非差距的主要解释。

从企业资本开支看，2025年美国五大云厂商合计投入3871亿美元，中国五家头部厂商为514亿美元，绝对额相差较大，但同比增速分别为72.7%和65.6%，中国并未显著落后。2026年一季度美国四大云厂商资本开支同比增长超过70%，谷歌将全年指引上调至1800亿—1900亿美元，并表示2027年仍将大幅增长。报告认为，美国高投入已由早期预训练驱动转向Token消耗、模型公司ARR和推理需求驱动；中国则因暂时无法大规模采购全球最先进芯片而受供给约束，一旦国产算力逐步突破，资本开支存在追赶空间。

#### 推理需求成为国产芯片放量的核心驱动力

中国日均Token调用量由2024年初约1000亿增至2026年3月约140万亿，报告据此判断，推理已成为国产AI硬件最大的增量市场。国产芯片在大规模训练方面仍与海外先进产品存在系统级能力差距，但推理采购更关注总体拥有成本。经过模型、编译器、软件栈和硬件的协同适配，国产芯片已在云厂商传统搜索、广告、推荐和多模态推理中体现成本优势，采购不再只由供应链安全或国产化要求驱动。

国产算力的竞争维度也由单卡性能转向系统级能力。2024—2026年，国内芯片在单卡算力、存储容量及带宽方面持续提升，部分产品与海外芯片的差距缩小；产业重心由传统八卡服务器转向32卡、64卡及更大规模超节点，2026年上海世界人工智能大会上，多家厂商的重点已转向超节点互联及整机柜交付。国产大模型与芯片厂商开始进行“第零天”适配，使算子覆盖、软件栈和模型迭代方向能够提前协同，芯片企业由猜测下一代模型需求的“闭卷考试”转向共同开发的“开卷考试”。

供给端仍存在明确制约。高端晶圆制造产能爬坡、2.5D/3D及Chiplet先进封装、内存和HBM供应均是国产芯片扩产瓶颈，海外云厂商对HBM的集中采购也会挤压国内供应。报告预计，随着国内晶圆、封装和存储企业扩产，上述瓶颈可能在未来2—3年逐步突破，但短期不能假设供应问题已经解决。

#### AI资本开支正由预训练驱动转向需求和回报驱动

报告认为，当前“越投越多”的资本开支仍有真实需求支撑。2024年以后，产业跟踪指标已由预训练参数规模逐渐转向Token消耗量、模型公司ARR、API收入和算力消纳率。算力成本下降、API价格下降并未压缩总需求，反而刺激更多应用和调用量，体现出杰文斯悖论：单位算力越便宜，模型使用范围和总算力需求越大。模型API业务仍维持较高毛利率，云厂商算力消纳尚未出现明显恶化，因此报告暂未观察到无效投资或系统性泡沫。

中国需求侧同样具备扩张基础。原文数据显示，中国企业AI部署率为45%，高于全球38%的平均水平；麦肯锡调研中，83%的中国企业已在至少一个职能中使用生成式AI；AI应用月下载量超过2.4亿人次，日活同比增长220%。需求能否持续转化为资本开支，关键不只是用户数量，而是API调用、付费订阅、To B收入及海外收入能否覆盖推理成本并形成现金流。

产业链风险的判断应重点观察供需是否被逐级夸大。报告以2021—2022年半导体周期为例：若终端真实需求为100，中游为争取供货可能向上游报200，上游进一步报300，最终产能按300甚至500规划，便会在需求回落后形成库存和价格下行。当前AI硬件的买卖双方相对集中，上下游沟通较充分，尚未出现这种需求层层放大及库存集中堆积的迹象，因此2026—2027年更可能是高位稳健运行，而非快速见顶。

#### 开源模型的盈利能力不能只看API价格

开源模型API价格较低，但报告认为其毛利率未必显著弱于闭源模型。若模型与硬件缺乏适配，算力利用率可能仅为20%—30%；通过AI Infra、底层软件和存储带宽优化，利用率提升可以使单位Token成本降至闭源模型的几分之一，甚至约十分之一。按照报告引用的企业公开访谈口径，部分开源模型服务定价按约10个月收回硬件成本，而硬件实际可使用约60个月，由此形成后续利润空间；该测算属于企业及报告口径，并非经审计的实际利润数据。

商业化路径方面，中国C端用户付费意愿弱于北美，短期更明确的突破口是To B和API调用。国内云厂商对API及云业务收入展望较乐观，多模态模型也开始出现企业端收入；中国企业在芯片受限条件下长期投入推理成本优化，有利于降低商业化门槛。海外客户的付费习惯和付费意愿相对更强，因此模型、API和AI服务出海可能比单纯依赖国内C端订阅更快改善盈利能力。

#### 硬件与服务出海共同拉动国内算力投入

报告将2026年中国商品出口增速预测由约6%上调至12%，并认为实际结果可能更高，其中光模块、光纤光缆、服务器处理单元、存储芯片和集成电路是AI相关出口的重要贡献。中国AI硬件不仅直接出口美国，也通过东盟、日韩台、拉美及中国香港完成间接出口；在海外存储厂商将产能转向HBM的背景下，中国通用存储产品还承接了部分错位需求。

服务出海的持续性可能强于硬件出口。中国开源模型具备性价比优势，海外API和模型服务收入可扩大客户范围，并以更强的付费意愿改善变现效率；部分企业已在海外进行AI资本开支建设，形成“模型出海—海外调用增长—算力投入增加”的反馈链条。报告还称，多家AI企业订单已延伸至2028年以后，为资本开支持续增长提供可见度。

#### 端侧与云端形成互相促进的算力飞轮

端侧AI并非云端算力的替代品。技术顺序通常是云端形成大模型能力，再通过蒸馏将小模型部署到端侧和边缘侧；端侧主要满足低时延、隐私保护及数据不宜上云的需求，云端则负责能力上限更高的训练和复杂推理。端侧产生的大量真实用户数据还可反哺云端训练，云端模型升级后再蒸馏下放，从而形成“云端训练—端侧推理—数据反馈—云端迭代”的正向循环。

#### 电力是中国优势，但不是投资差距的主要解释

美国存量数据中心约5427座，中国约449座，前者约为后者的12倍；但2024年中国发电量已超过美国两倍。IEA口径下，数据中心约占全球用电量的1.5%，其中美国和中国分别贡献45%和25%。美国部分地区已受到发电能力和电网接入制约，而中国已将新型电网、算力网及算电协同纳入政策规划，新建国家级算力枢纽数据中心的绿电占比要求在80%基础上继续提升。

不过，电力设备不足以解释中美AI投资的全部差距。报告列举的1GW数据中心投资结构中，服务器约50亿美元、数据中心设施约14亿美元、网络设施约2亿美元、能源及发电设施约6亿美元，电力相关投入仅约为服务器投入的八分之一。因此，商业模式、资本市场、先进芯片可得性和技术路线仍是更重要的解释变量。

• 国产AI算力芯片、GPU/NPU及超节点：看多。 国产加速卡份额已升至41%，需求由国产化要求逐步转向真实推理需求和TCO优势，系统竞争由单卡扩展至32卡、64卡及以上超节点。
• 先进封装、Chiplet、高端晶圆制造、HBM及国产存储：看多。 属于国产算力放量的核心供给瓶颈，报告预计未来2—3年逐步突破；短期仍受产能和技术约束。
• 光模块、光纤光缆、交换及网络设备：看多。 受益于中美AI数据中心投资、超节点互联和硬件出口，2026年相关出口表现超预期。
• AI Infra、开源模型、API及To B服务：看多。 软件栈适配可提高芯片与带宽利用率、降低单位Token成本，API调用和海外服务构成商业化突破口。
• 端侧AI与边缘计算：看多。 低时延、隐私需求带来独立推理场景，并与云端训练形成数据反馈飞轮。
• 数据中心电力设备、储能及算电协同：看多。 数据中心用电增长和绿电占比要求构成需求支撑，但电力并非中美资本开支差距的主要来源。
• 国内AI C端订阅：中性偏谨慎。 应用渗透率较高，但国内用户付费意愿弱于海外，盈利模式仍需验证。
• 国产高端训练算力：中性偏积极。 超节点能力正在补齐，但现阶段与进口先进芯片仍存在系统级差距。
• 英伟达及北美云端算力链：看多但关注斜率。 美国云厂商资本开支和API需求仍处高位，尚未出现明显库存泡沫，但高基数及杠杆融资会增加持续性要求。
• 原文未给出具体A股或港股公司评级。

看多国产AI算力芯片和超节点的核心增长驱动，是日均Token调用量由2024年初约1000亿增至2026年3月约140万亿，叠加云厂商搜索、广告、推荐、多模态和企业AI推理需求放量。国内五家头部厂商2025年资本开支同比增长65.6%，国产加速卡份额已升至41%，报告预计2025—2029年相关收入增速仍可超过46%。竞争优势主要来自本土模型适配、供应链安全、推理TCO和快速服务能力，部分模型已与国产芯片进行第零天适配；主要风险是先进制程、封装和HBM供应不及预期，国产超节点互联和训练效率不能达到客户要求，以及核心算力租赁价格下降并反映需求转弱。

看多先进封装、晶圆制造和存储的增长驱动，是单卡向超节点和整机柜升级带来的芯片、互联及内存需求提升，同时海外厂商将更多存储产能转向HBM，使中国通用存储产品获得错位出口机会。其竞争壁垒来自制造工艺、良率、封装整合和客户验证周期；主要风险是产能爬坡慢于预期、海外设备限制升级、HBM技术差距长期无法缩小，或云厂商资本开支放缓导致扩产回报下降。

看多光模块、光纤光缆及网络设备的增长驱动，是全球数据中心高资本开支、超节点规模扩大和高速互联需求升级，中国相关产品同时具备直接、间接及错位出口渠道。竞争基础来自中国制造供应链、成本和规模能力；主要风险是海外需求增速回落、贸易限制、技术迭代导致旧规格降价，以及产业链出现重复下单和库存积累。

看多AI Infra、开源模型和API服务的增长驱动，是中国企业AI部署率达到45%、AI应用月下载量超过2.4亿人次、日活同比增长220%，以及Token调用持续高速增长。通过底层软件和硬件适配，企业可将低初始利用率提升并显著降低单位Token成本；中国开源模型还可凭借性价比进入海外市场。竞争壁垒来自模型能力、工程优化、软硬件适配、数据和开发者生态；主要风险是API降价快于成本下降、国内To B回款和C端付费不及预期、海外合规限制，以及报告引用的十个月回本测算不能兑现。

看多端侧和边缘AI的增长驱动，是隐私、低时延和离线推理需求，以及云端模型蒸馏后向手机、PC和其他终端下放。端侧真实数据又可反哺云端训练，扩大全链条算力需求；竞争壁垒来自端云协同、模型压缩、功耗控制和终端生态。主要风险是端侧模型能力不足、应用缺乏高频刚需、硬件升级成本过高或用户数据无法有效回流。

看多数据中心电力设备、储能和算电协同的增长驱动，是数据中心用电量持续增加、国家算力枢纽绿电占比要求提高，以及新型电网和算力网建设。竞争壁垒及具体公司优势原文未展开；主要风险是项目建设周期延后、算力投资增速回落，以及市场高估电力设备在数据中心总投资中的占比。

后续应重点验证四组指标：一是云厂商核心算力实例租赁价格及利用率；二是国产GPU/NPU实际交付量、超节点稳定性和头部模型适配进度；三是API调用量、模型收入、毛利率及海外收入占比；四是先进封装、HBM和高端晶圆产能爬坡。若核心算力价格持续下跌，同时库存、应收账款和资本开支承诺上升，则“高位稳健运行”判断需要下修；原文中政府VC投资区间及“2000—2024年智能算力芯片收入复合增速100%”等口径亦需核验。

胜宏科技：AI算力PCB订单能见度空前，2027年底产能目标上调至千亿方向

来源：胜宏科技2026年半年度业绩说明会（2026年8月27日）；公司管理层；国联民生电子徐宏伟、李博宇主持，国金证券、睿远基金、山西证券、毅为投资等参与

一句话摘要：AI订单排至明年，千亿产能目标提前。

1. 看多胜宏科技：2026年上半年营收116.29亿元、归母净利润28.57亿元，分别同比增长28.77%、33.30%；Q2收入61.1亿元、归母净利润15.86亿元，环比增长10.7%、21.73%。

2. 新一代算力产品已进入大批量生产，高多层、HDI订单部分排至2027年；mSAP产能被光模块需求充分占用，需求显著超过现有供给。

3. 公司上调产能规划，原计划2027—2028年形成710亿元有效产能、2030年达到千亿元，目前目标是2027年底即向千亿产能方向推进，2026年资本开支不超过180亿元。

4. Q2毛利率压力主要来自员工储备和新增产能折旧，而非原材料涨价；管理层预计收入上台阶后毛利率将同步改善，但相关成本归因受到投资者追问，仍需后续财务数据验证。

5. 公司称其在最大客户处仍为第一供应商，全系列参与研发，份额超过50%；高纵横比、深孔电镀及稳定批量交付构成核心壁垒。

业绩增长与订单景气。 公司2026年上半年实现营业收入116.29亿元，同比增长28.77%；归母净利润28.57亿元，同比增长33.30%。Q2营业收入61.1亿元，同比增长29.49%、环比增长10.7%；归母净利润15.86亿元，同比增长28.29%、环比增长21.73%。增长主要来自AI及高性能计算、网络通信产品占比提升，以及ASIC客户合作推进，部分服务器PCB已经量产。管理层表示，新一代算力产品已进入大批量生产，高多层和HDI产品的部分排单已经延伸至2027年，订单能见度处于历史高位。国内需求同样超过年初判断：公司年初制定的部分全年规划在2026年上半年已经完成，国产GPU及国产算力解决方案客户的订单持续性和能见度均有所改善。

产品升级带来价值量跃升。 算力PCB迭代并非单纯依靠出货量增长，每次代际切换还伴随材料和工艺升级。公司称行业平均单价已由早期每平方米“小几万元”提升至六位数，新产品相对旧产品甚至呈倍数级增长。背后包括CCL向M8、M9高速材料升级，以及PTFE、陶瓷、玻璃、埋铜等特殊材料和复杂结构的应用。海外最大客户的技术指标、产品单价仍明显高于国内及其他算力方案，因此其产品升级对公司收入和产品结构的拉动更强；其他ASIC及国产方案体量较小，但管理层预计增速将高于最大客户业务。

产能提前投入强化增长确定性。 公司预计2026年资本开支不超过180亿元，主要投向国内。厂房四于2026年一季度完成全部设备安装连线，一、二季度处于爬坡期；厂房十已经封顶，1—3层进入首阶段设备搬入、调试和试生产，3层以上设备将在下半年陆续搬入；厂房十一仍处于土建阶段。新摘牌的惠州华侨城地块与现有园区相邻，拟建设mSAP、HDI等高端PCB产能。公司原计划2027—2028年形成710亿元有效产能、2030年达到千亿元，但当前规划已经不足以满足客户需求，因此将目标上调至2027年底向千亿产能方向推进。现阶段主要扩产瓶颈为电镀，特别是适用于深孔和高纵横比产品的电镀线，建设进度相对较慢。

mSAP及国内外需求共同拉动。 市场此前更多将mSAP需求与CoWoS联系，但公司称现有mSAP产能已被光模块需求充分占用，需求远超供给，新增惠州基地将承担相应扩产任务。海外客户的本地化生产需求则比公司此前预期更晚，原因是海外建设、设备调试、员工培训节奏较慢，生产成本也高于国内；当下最紧迫的订单仍以国内交付为主，完全放在海外生产的主要是特殊客户或终端用于北美的产品。公司预计海外订单从2026年下半年至2027年逐渐起量，未来两三年客户多样性可能优于国内，泰国项目仍有追加资本开支的规划。

毛利率改善方向明确，但归因尚待验证。 管理层表示，Q2毛利率承压并非主要源于原材料涨价：中低端消费类产品的材料价格已较顺畅地向客户传导，高端产品成本和售价相对稳定。更主要的压力来自员工数量由一万多人增至两万多人、增幅超过30%，大量人员尚处培训储备阶段，以及新增资产转固后折旧先于订单释放。管理层认为新产品良率爬坡已经完成较多前期工作，随着收入增长，毛利率有望同步上行。不过，睿远基金投资者指出，现金流量表中的职工支付及报表折旧增速均约为30%多，似乎不足以完全解释营业成本变化；公司未披露人工和折旧占营业成本的具体比例，仅表示人工、折旧及水电环比增幅较高，因此这一解释仍需后续报表拆分验证。

竞争优势来自规模化交付而非实验室突破。 公司认为，高端PCB的真正壁垒并不是少量样品能否做出，而是能否以高良率、大批量和稳定节奏交付。特殊材料和复杂结构要求专用设备、长期工厂调教、员工培养及大量实验，同时还依赖管理效率、问题响应速度和客户协同。尤其是深孔、高纵横比电镀线在行业内稀缺，重资产投入本身也提高了进入门槛。公司称其在最大客户处仍保持超过50%的份额，自大批量生产以来一直是一供，并全系列参与客户研发，未来仍以保持一供和50%以上份额为目标。

涉及标的与方向：胜宏科技（300476）—看多。依据为AI算力PCB需求高景气、订单排至2027年、产能目标上调、产品价值量提升，以及最大客户份额超过50%。AI高多层PCB、HDI、mSAP、深孔电镀、高速覆铜板材料—看多方向，依据为新一代GPU、ASIC、国产算力和光模块扩产共同拉动。

基本面逻辑：增长驱动方面，新一代算力产品已进入大批量生产，高多层及HDI产品部分订单排至2027年，国内客户需求超过年初规划，ASIC及国产方案增速预计高于最大客户业务；同时，产品迭代推动平均单价升至每平方米六位数，厂房四、厂房十、厂房十一及惠州新地块将持续释放mSAP、HDI等高端产能，公司已将2027年底产能目标上调至向千亿元方向推进。竞争格局方面，公司称其在最大客户处保持第一供应商地位、份额超过50%，并全系列参与研发；特殊材料加工、深孔高纵横比电镀、良率控制、规模化稳定交付及重资产投入构成综合壁垒。主要风险包括电镀设备导致扩产慢于预期，员工与折旧前置继续压制毛利率，新产品良率爬坡不及预期，海外基地成本及建设进度压力，客户需求或产品节奏变化，以及人工、折旧对营业成本的解释未被充分量化验证。

编辑研判：后续验证重点是2026年下半年收入能否随Rubin等新品放量明显加速、季度毛利率是否如管理层所述随产能利用率上升而改善，以及厂房十、电镀线和惠州新基地能否按计划形成有效产能。最大客户份额、mSAP实际产出及国内ASIC订单持续性，也是千亿产能规划能否兑现的关键指标。

智立方：光通信设备进入高景气兑现期，先进封装与精密运动平台打开中长期空间

来源：智立方2026年中报电话会（2026年8月27日）；公司管理层；具体主持机构及分析师原文未明示

一句话摘要：光通信放量，先进封装进入客户验证期。

1. 看多智立方：2026年上半年营收4.4亿元，同比增长37.7%；净利润4635万元，同比增长8%。Q2收入2.44亿元、净利润3194万元，分别同比增长56%、78%。

2. 半导体业务上半年收入1.7亿元，同比增长188%，占总收入40%；毛利率28%，同比提升10个百分点，光通信和IC封测成为结构改善主线。

3. 光通信是当前确定性最高的增长来源，公司已覆盖国内绝大多数光芯片客户，成熟的排Bar、拆Bar、AOI设备需求旺盛，2026年9月光博会还将推出光芯片测试和超高精度固晶设备。

4. 先进封装设备已有收入并进入客户验证：FC300倒装芯片设备是公司目前最复杂、单价最高的设备；存储裸Die分选有望短期取得突破，TCB、混合键合仍处研发和储备阶段。

5. 设备交货和验收周期较长，2026年新增订单可能延至2027年甚至2027年下半年确认收入，订单景气与报表兑现存在明显时滞。

收入增长由半导体业务主导。 智立方2026年上半年实现营业收入4.4亿元，同比增长37.7%；净利润4635万元，同比增长8%。其中Q2收入2.44亿元，同比增长56%；净利润3194万元，同比增长78%，季度盈利增速明显加快。截至2026年6月底，公司合同负债1.24亿元。最重要的结构变化来自半导体业务：上半年相关收入1.7亿元，同比增长188%，占总收入40%，而2025年全年半导体收入仅1.05亿元、占比17%。半导体业务毛利率达到28%，较2025年同期提高10个百分点，原因是收入结构由毛利率较低的显示半导体逐步转向光通信和IC封测设备。

光通信设备是近期最确定的业绩来源。 公司已形成从Bar条到芯片后段加工的设备矩阵，包括Bar条AOI、Chip AOI、芯片分选、分选摆盘、贴片、排Bar和拆Bar等，客户覆盖国内绝大多数光芯片企业，包括源杰、索尔思、敏芯、海思、海信等，并拓展Coherent、Lumentum、AOI等海外客户。AI算力扩张带动高速光模块需求，NPO、CPO等新路线又增加CW、EML光源及相关设备需求，国内外主流光芯片厂商均在扩产。公司称当前在手订单及在谈项目的金额、数量均较大，排Bar、拆Bar、AOI等成熟设备零部件已完全本土化，不存在特殊进口物料或明显供应链卡点，可通过扩员和增加场地保障交付。

新产品与自动化整线拓宽单客户价值量。 公司计划在2026年9月深圳光博会推出光芯片测试设备和超高精度固晶设备，以适应光模块向更高速、更高功率及NPO、CPO工艺演进。与此同时，公司将消费电子领域积累的精密组装、视觉检测和整线自动化能力迁移至光模块液冷自动化组装、检测及全自动整线。过去光模块行业规模较小时较多依赖人工或半自动生产，扩产后客户对产能、良率和一致性要求提升，整线自动化由此形成增量需求。NPO、CPO不会根本改变光芯片的排Bar、拆Bar、AOI等制造流程，现有设备需求仍具延续性，但精度和自动化水平需要持续升级。

排Bar、拆Bar设备具备精密制造壁垒。 光芯片易碎，最新产品尺寸细如发丝，设备需要在高速状态下完成准确取放、定位、贴装及多片堆叠，对运动控制、视觉对准、震动控制和取放工艺要求很高。公司相关产品已经过多年打磨，客户端应用表现较好。公司还在评估硅光晶圆测试和AOI设备，现有芯片检测及视觉技术具备延伸基础，但尚未确定具体研发及推出时间。

先进封装构成中长期第二增长曲线。 AI算力升级推动Chiplet、HBM、2D/2.5D/3D封装以及CPO光学器件与交换芯片集成，增加裸Die分选、固晶和键合设备需求。公司裸Die分选设备已覆盖mini LED、光芯片、功率器件、射频、CIS等场景，进入国内主流封测厂和IDM厂商，并正向存储裸Die拓展，管理层预计短期内取得突破性进展。2026年4月上海SEMICON推出的FC300倒装芯片设备已进入客户验证，是公司迄今最复杂、单价最高的产品；在Die Attach及倒装设备基础上，公司还在研发和储备TCB、Hybrid Bonding等高端设备。不过，公司坦言其在设备稳定性、工艺工法及长期客户验证方面与海外一流厂商仍有较大差距，需要依托新加坡、苏州研发中心持续投入并引进人才。

高精度运动平台具备高增长潜力，但受制于交付。 公司与拥有105年精密运动技术积累的瑞士施耐博格成立合资公司，聚焦高端运动平台，目前推进最快的是半导体量检测设备。国内存储厂扩产带动前道量检测需求，公司已向相关客户交付多台设备，并继续推进国内客户导入。该产品验证周期较长，但一旦导入后客户粘性较强。公司预计该业务可实现三位数增长，当前主要瓶颈是产品复杂度高、供应链组织和组装困难，需提升制造及交付能力。

订单与收入确认存在较长时差。 新增订单同时来自老客户扩产和更新、新客户导入以及新品类拓展，并非依赖单一客户或单一产品。但常规设备从生产到交货通常需要4—6个月，复杂设备超过6个月，交付后客户验收还需半年至一年。因此，2026年上半年部分收入来自2025年订单，而2026年取得的大量订单可能到2027年甚至2027年下半年才能确认。该时差延长了业绩兑现周期，也可能导致单季度收入和利润波动。

涉及标的与方向：智立方（301312）—看多，依据为半导体业务收入同比增长188%、光通信订单景气、产品结构改善，以及先进封装和精密运动平台打开增量空间。光芯片后段设备、光模块自动化整线、先进封装设备、半导体量检测运动平台—看多方向。传统消费电子设备—中性，原文称行业资本开支整体平稳，主要机会来自AI手机、PC、穿戴、机器人等新硬件。

基本面逻辑：增长驱动方面，光芯片和光模块客户扩产直接增加排Bar、拆Bar、AOI设备需求，2026年9月推出的测试及超高精度固晶设备、光模块液冷和自动化整线将扩大产品覆盖；FC300倒装设备、存储裸Die分选及高精度运动平台则提供中长期增量。半导体收入占比由2025年的17%升至2026年上半年的40%，毛利率同比提升10个百分点至28%，显示业务结构已经改善。竞争格局方面，公司覆盖国内绝大多数光芯片客户，成熟设备已实现零部件本土化，在高精度运动控制、机器视觉、易碎微小芯片取放和自动化整线方面具备积累；合资方施耐博格则提供精密定位技术基础。主要风险包括设备验收周期长导致收入确认延后，FC300及存储分选验证不及预期，TCB和混合键合仍处早期研发阶段，与海外先进封装设备龙头差距较大，高精度运动平台产能及交付受限，以及传统消费电子资本开支缺乏明显增长。

编辑研判：短期需跟踪光博会新品能否形成订单、2026年合同负债向收入转化的速度，以及光通信设备毛利率能否继续改善；中期核心验证点是FC300客户验收、存储裸Die分选突破和运动平台产能扩张。订单与收入确认错位较大，评价景气度时应同时观察新增订单、发出商品和验收节奏。

光模块功耗跨越风冷极限，液冷IO连接器有望打开十倍市场空间

来源：兴业证券通信团队“光模块散热框架培训”（2026年8月27日）；兴业通信研究员戴小迪

一句话摘要：1.6T开启液冷渗透，3.2T或将液冷标配化

1. 光模块散热必须同时包含内部导热和外部散热：TIM与VC均热板将热量传至外壳，风冷或液冷散热器负责最终散热。

2. 光模块功耗从800G的20—30W升至1.6T的30—40W，已接近约35W的风冷极限；3.2T功耗预计40—60W，液冷大概率成为标配。

3. 液冷IO接口单口价值量约120—150元，显著高于风冷的约30元；毛利率可达40%以上，也高于风冷的30%—35%。

4. 原文预计传统风冷IO连接器市场约10亿—20亿元，液冷全面渗透后的市场规模可能达到一两百亿元，实现十倍以上扩张。

5. 内部散热重点看中石科技，液冷IO连接器代工重点看鼎通科技和意华股份，其中鼎通已经进入逐季放量阶段。

#### 内部导热与外部散热缺一不可

光模块的DSP、光芯片等器件产生热量后，先通过TIM材料填补接触间隙，再由VC均热板把热量传至模块外壳，最后依靠交换机或服务器接口上的风冷翅片或液冷板排出。内部零部件仅完成导热与均热，并不能替代最终散热器，因此内部VC、TIM升级和外部液冷并非竞争路线，而是功耗提升下同时增加的用料环节。

#### 1.6T推动内部材料升级并提高单模块价值量

VC均热板在400G时代应用较少，从800G开始主要用于高功耗DSP，进入1.6T后性能要求和价值量继续上升。原文调研显示，1.6T光模块VC均热板价值量约100元，较800G提升20%—30%。该产品需要与光模块厂商进行深度定制研发，认证和联合开发形成客户黏性；消费电子VC厂商虽较多，但原文称国内公开进入光模块供应链的仅中石科技，其客户包括Coherent、Lumentum、索尔斯等，并可能在旭创取得突破。TIM方面，直接接触芯片裸die的TIM1.0目前以海外供应商为主；连接盖板与外部散热器的TIM2.0已有中石科技产品，1.6T时代导热系数需求可能由12W升级至18W，产品价值量有望随材料升级提升，德邦等国内厂商也在逐步导入。

#### 功耗跨越风冷边界使液冷由可选走向刚需

800G光模块功耗约20—30W，风冷仍可满足；1.6T升至30—40W，已经接近约35W的风冷散热极限，成为风冷与液冷并行、液冷渗透率开始提升的过渡阶段；3.2T功耗预计达到40—60W，原文判断液冷大概率成为标配。外部接口通常由固定和屏蔽光模块的KJ笼子、负责信号传输的IO连接器以及上方散热器组成。液冷方案保留笼子和连接器的大体结构，但将风冷翅片替换为具有流道和进出水口的液冷板，使单接口价值量从风冷约30元增至120—150元。鼎通风冷产品毛利率约30%—35%，液冷可达到40%甚至更高，因而液冷不仅扩大收入空间，也可能改善盈利能力。

液冷对终端整机成本的增加相对有限：原文称一台交换机的液冷接口价值量为数万元，风冷接近1万元，但液冷可降低光模块工作温度，延长寿命，并改善烧毁概率、误码率和时延等指标。Rubin机柜被描述为全液冷方案，英伟达1.6T以太网交换机也采用液冷，Arista的1.6T交换机则同时提供风冷和液冷版本。在产品可靠性不存在问题的前提下，原文据此判断终端客户可能“应上尽上”。传统风冷IO连接器市场约10亿—20亿元，液冷全面放量后可能增至一两百亿元，市场空间有望扩张十倍以上。

#### CPO/NPO不会消除IO散热需求

CPO和NPO交换机虽改变光模块形态，但主流方案仍需要外置光源。外置光源对温度敏感，需要通过类似OSFP封装的插槽连接交换机，因此仍需要KJ、连接器和散热结构。该接口不仅承担电连接，还需与后端光纤进行光耦合，对精度要求可能高于传统可插拔光模块，价值量也可能更高。原文尚未确定该场景最终采用风冷还是液冷，但鉴于光源怕热且英伟达CPO交换机采用液冷，判断液冷应用概率较大。

• 中石科技：看多。已提供光模块VC均热板和TIM材料，并导入多家海内外主流光模块厂商。
• 鼎通科技：看多。为安费诺、泰科等代工液冷产品，原文预计一季度出货约1万套、二季度约10万套、三季度约15万套，明年需求可能数倍增长。
• 意华股份：看多。已有成型液冷光模块产品，等待下游客户导入和批量订单。
• 德邦：看多。作为国产TIM材料逐步导入厂商被提及，但原文未提供订单和收入数据。
• 光模块内部散热、液冷IO连接器：看多。受1.6T、3.2T功耗和液冷渗透率提升驱动。
• 安费诺、莫仕、泰科：中性。作为绑定海外交换机和服务器客户的直接供应商被提及，原文未给出投资方向。
• Coherent、Lumentum、索尔斯、旭创：中性。主要作为中石科技现有或潜在客户被提及。

中石科技的增长驱动来自1.6T光模块对VC均热板和高导热TIM的同步升级：1.6T VC价值量约100元，较800G提升20%—30%，TIM2.0导热系数需求可能由12W升至18W。其竞争壁垒来自与光模块厂商深度定制研发和客户认证，原文称其是国内公开进入光模块VC供应链的唯一厂商，并已覆盖Coherent、Lumentum、索尔斯等客户。主要风险是旭创等潜在客户导入不及预期、其他消费电子VC厂商进入光模块市场、产品降价或1.6T放量慢于预期（编辑研判）。

鼎通科技的增长驱动最为直接：液冷IO接口价值量约为风冷的4—5倍，毛利率由风冷的30%—35%提升至40%以上；公司已经为安费诺、泰科等代工，原文预计出货由一季度约1万套增至二季度约10万套、三季度约15万套，明年需求可能数倍增长。其竞争基础在于已经进入海外连接器大厂供应体系并率先量产，近期还接受英伟达审查。主要风险是液冷渗透率不及预期、代工客户订单波动、产品可靠性问题，以及连接器大厂调整供应链或压价（编辑研判）。

意华股份已有成型液冷产品，潜在增长来自1.6T交换机、Rubin机柜和后续3.2T产品放量。其竞争优势仅体现为产品已经成型且具备连接器代工基础，原文未披露批量订单、客户认证和份额。最大风险是迟迟无法导入下游客户，导致产品无法从样品阶段转为规模收入。

德邦的潜在增长来自国产TIM材料在1.6T光模块中的导入及导热系数升级，但原文未提供明确客户、订单或相对优势。主要风险是TIM1.0仍由海外厂商主导、认证进度不及预期以及产品性能无法满足高功耗要求（编辑研判）。

液冷市场测算对渗透率和接口数量高度敏感，需跟踪Rubin及1.6T交换机实际出货、单机液冷端口数和单口价格。鼎通季度出货增长已有初步验证，中石和意华仍应重点观察客户认证转批量订单的进度。

PCIe Switch仍是AI服务器与超节点互连底座，国产Retimer与Switch迎升级机会

来源：开源证券“AI互连系列报告（一）：构筑当前AI算力集群互连底座的PCIe总线与Retimer&Switch芯片”线上交流会（2026年8月27日）；开源证券首席陈红芳、AI芯片分析师陈凯

一句话摘要：通道扩容与低时延需求强化PCIe Switch价值

1. PCIe是CPU连接GPU、网卡、SSD等外设的通用互连底座；PCIe 5.0已全面量产，PCIe 6.0预计海外2027年、国内2028年进入量产阶段。

2. CPU原生PCIe通道有限，且直连架构存在跨NUMA域高时延，PCIe Switch可扩展通道并配合Fablink降低本地及跨NUMA域通信延迟。

3. NVLink、UALink等主要服务GPU间高速互连，不能替代CPU到外设、GPU到外设所依赖的PCIe；超节点扩张反而增加PCIe Switch需求。

4. CXL依托PCIe物理层，未来内存扩展和池化将进一步消耗PCIe通道，强化PCIe Switch的基础设施地位。

5. 原文重点看多万通发展和蓝体科技，分别对应已量产的PCIe 5.0 Switch和PCIe Retimer、PCIe 6.0 Switch研发机会。

#### PCIe迭代是AI服务器带宽升级的基础

PCIe承担AI服务器内CPU与GPU、网卡、NVMe SSD等外设之间的数据传输和控制功能，同时影响GPU扩展能力与系统拓扑。该标准过去20余年大体每3—4年完成一次速率升级，并保持向后兼容：PCIe 5.0通过信号和时延优化适配AI算力带来的大带宽需求；PCIe 6.0进一步引入PAM4调制、FLIT编码和FEC纠错；PCIe 7.0、8.0继续向更高速率演进，并规划逐步引入光学互联。当前PCIe 5.0及配套互连芯片已经全面商业化量产，PCIe 6.0已有芯片和外设产品并在海外小规模适配，原文预计海外2027年开始量产、国内约2028年跟进。因此，协议代际升级不仅推动Switch和Retimer产品更新，也提高高速信号完整性和链路补偿环节的价值。

#### 直连架构的通道与时延瓶颈决定Switch需求

在常规8卡AI服务器的直连模式下，GPU、SSD和网卡均直接挂载于CPU。本地GPU通信即使启用PCIe EP2P，数据仍需绕行CPU，只是不会落地CPU内存，可减少为一次DMA拷贝；跨NUMA域通信则需经过两颗CPU之间的非PCIe链路，PCIe EP2P失效后会增加DMA拷贝和内存迁移。与此同时，CPU可提供的PCIe通道存在硬上限，例如Meta“大提顿”架构中，一个CPU需要连接4张GPU、5张网卡和8张SSD，合计需求达到176条PCIe通道，即使前沿CPU也无法直接满足。PCIe Switch由此承担两项核心功能：一是释放和扩展可用通道，使单颗CPU能够挂载更多外设并预留扩展冗余；二是使同域设备的数据可经Switch直接中转，并通过Fablink合并两个NUMA域，减少绕行CPU和落地内存带来的时延。原文举例称，AMD Instinct 8U服务器交换板使用4颗PCIe Switch，戴尔服务器则搭载2颗博通PCIe 6.0、144通道Switch。

#### 私有GPU互连协议不会取代PCIe通用互连

NVLink、UALink等协议主要优化GPU之间的高速互联，而CPU连接GPU、网卡、SSD以及GPU访问外设，仍需通过PCIe物理层。NVSwitch出现后，服务器内部实际形成两套分工明确的网络：NVSwitch负责GPU互联，PCIe Switch负责CPU、网卡和NVMe Flash等通用外设互联。在Scale Up阶段，GPU数量增加会同步带动网卡和NVMe SSD数量上升，CPU原生通道不足的问题更加突出；进入Scale Out阶段，网卡一端通过PCIe接入NUMA域，另一端通过InfiniBand或以太网连接外部集群，机柜内数据仍需先经过PCIe Switch进入网卡。PCIe Switch因而是GPU绕过CPU、低时延接入外部网络的关键中转环节，并不会因NVLink升级而被替代。

#### 超节点与CXL进一步放大通道需求

超节点通过高速互连把多台服务器及多块加速卡组成统一内存一致性计算系统。其Scale Up规模越大，配套外设及PCIe通道需求越高，Switch承担的通道聚合与拓扑扩展作用越重要。算力扩张还会带来内存容量和带宽压力，CXL用于内存扩展及池化，但必须依托PCIe物理层并继续占用PCIe通道。因此，原文认为PCIe Switch既是8卡AI服务器的确定性用料，也是超节点扩张过程中的核心“通胀”环节；随着PCIe 6.0—8.0推进，Retimer和Switch均有望扩展应用空间。

• 万通发展：看多。原文称其PCIe 5.0、144通道产品已经量产并开始出货。
• 蓝体科技：看多。当前以PCIe Retimer产品为主，正在集中研发PCIe 6.0 Switch。
• PCIe Switch、PCIe Retimer产业链：看多。驱动来自AI服务器外设扩张、超节点Scale Up、协议升级及CXL应用。
• NVLink、NVSwitch、UALink：中性。原文将其定位为GPU互连方案，与PCIe分工而非替代关系。
• 博通：中性。作为戴尔服务器PCIe 6.0、144通道Switch供应案例被提及，原文未给出投资方向。

万通发展的增长驱动来自AI服务器和超节点对PCIe通道扩展的刚性需求，以及PCIe协议持续升级；其PCIe 5.0、144通道产品已经量产出货，具备从研发转向收入兑现的基础。竞争优势方面，原文仅明确其产品已进入量产出货阶段，未披露客户结构、市占率、成本或与博通等厂商的详细比较。主要风险在于服务器客户验证和放量不及预期、PCIe 6.0升级节奏落后，以及国产Switch在可靠性、生态兼容和高端客户导入方面可能面临挑战（编辑研判）。

蓝体科技的增长驱动来自PCIe Retimer随链路速率提升和传输距离增加而扩容，以及公司向价值量更高的PCIe 6.0 Switch延伸。其竞争基础是已有Retimer产品，并集中资源研发下一代Switch，但原文未披露量产进度、订单、客户、市占率及相对竞争优势。主要风险是PCIe 6.0 Switch研发或客户验证延期、海外和国内PCIe 6.0部署慢于预期，以及研发投入无法转化为规模订单（编辑研判）。

需重点验证万通发展144通道产品的客户、订单和收入规模，以及蓝体科技PCIe 6.0 Switch的流片、验证和量产节点。产业趋势成立不等于国产厂商必然取得份额，产品兼容性、客户认证周期及生态支持是核心证伪点。

玻璃基板进入0到1阶段，TGV及高壁垒设备迎来放量窗口

来源：中金机械团队“AI寻机系列第11篇”《玻璃基板：AI先进封装新材料，关注核心设备放量》解读电话会；分析师鲁硕，2026年8月26日

一句话摘要：2027—2028年或迎小批量商用。

• 看多AI先进封装玻璃基板及核心设备，2027—2028年预计成为玻璃芯载板和玻璃中介层小批量商用的关键节点。
• 2030年材料端空间接近500亿元，其中Glass Interposer对应CoS Panel约94亿—100亿元、玻璃芯载板约415亿元。
• 2027—2030年CoS设备累计市场空间接近500亿元，远期随渗透率提升有望迈向千亿元级别。
• TGV是核心新增工艺，设备价值量约占整线20%；PVD、电镀、曝光和检测是价值量高、壁垒高且国产化率较低的升级环节。
• 玻璃基板短期仍处验证和良率爬坡期，量产进度、加工良率、客户认证及成本是主要证伪点。

#### AI芯片大尺寸化放大传统有机载板瓶颈

AI算力芯片不断扩大封装面积并提高多芯片集成密度，传统ABF有机载板的成本、翘曲和大尺寸良率问题逐步突出。玻璃基板平整度较高，翘曲表现约为有机基板的3倍，热膨胀系数约3—10ppm/℃，介电常数可低至2.5—3，信号损耗比硅基低两到三个数量级，因此更适合大尺寸、高密度和高速信号封装。玻璃可分别作为临时载板、玻璃芯载板和玻璃中介层：临时载板已量产，后两者仍处试点验证阶段，预计2027—2028年以后进入小批量商业化。

#### CoS及后续架构为玻璃基板打开核心市场

当前主流先进封装仍是台积电CoWoS路线，但行业正探索CoS和Co-op。CoS保留substrate，并用方形Panel和Glass Carrier提升RDL面积利用率；Co-op则去掉substrate、直接连接PCB以缩短信号路径。Glass Carrier采用方形面板替代圆形晶圆，面积利用率可提升4—6倍，康宁数据称翘曲最高可降低40%；Glass Substrate用玻璃芯替代有机芯，英特尔预计可多容纳50%裸片并将厚度减半；Glass Interposer则利用更低信号损耗服务多芯片异构集成。随着封装继续向面板级加工、玻璃中介层和高密度玻璃叠层演进，玻璃材料用量及对应设备需求有望同步提升。

#### 头部厂商推进验证，2027—2028年是产业观察节点

台积电于2026年6月建成310×310mm CoS试点线，并与原文所述“一水店群创”启动三方验证；英特尔2023年宣布玻璃基板路线，2026年1月展示EBI加玻璃芯样品，7月与兰斯合作研发，计划在2026—2030年推出完整商业方案；三星于2024年9月首次展示产品、2025年1月建设试产线，预计2027年量产，并于2026年7月设立合资公司生产核心材料。国内方面，新东方2026年上半年实现试验性全自动通线，产能约1000片/月；先锋科技与溯源科技于2026年7月发布首款国内CoS板级封装样品，先锋科技8月获得12亿元贷款支持产能落地。这些进展共同指向2027—2028年的小批量商用窗口，但目前仍以试点、送样和工程验证为主。

#### CPO、显示和通信提供第二增长曲线

在CPO中，玻璃可作为光引擎Interposer，通过TGV和RDL连接EIC与PIC，也可采用康宁2026年6月提出的Glass Bridge替代传统FIU，将组装时间从十几分钟缩短至秒级。沃格光电于2026年完成1.6T光模块CPO产品小批量送样，但全流程玻璃基CPU仍处工程开发阶段。显示端已有LCD、OLED成熟应用，Mini LED玻璃基背光在高端电视实现小批量量产，Micro LED逐步推进，UTG受益于折叠屏。通信端，玻璃基IPD已经量产，云端半导体被原文称为全球首家量产3D Glass IPD的企业，长电科技于2026年4月完成TGV加布线的IPD工艺验证；玻璃基AIP仍处实验室阶段。

#### TGV及金属化、布线和检测设备率先受益

玻璃基板流程包括原板清洗、TGV成孔、金属化填孔、RDL布线、划切及检测。TGV通常先以激光进行材料改性，再湿法刻蚀成孔，相比TSV可省去绝缘层并降低信号损耗，设备价值量约占产线20%，壁垒在孔径一致性、无微裂纹及5μm以内公差控制。原文称第二激光设备最小孔径可达5μm、深径比1:100，大足技术已进入国内客户验证和量产阶段。

金属化环节需要活化、PVD种子层和电镀填孔。PVD难点是大Panel四角均匀性、颗粒和翘曲控制，海外应用材料、艾帕克领先，国内多维科技纵横比达到8:1以上，矩阵科技亦在布局。水平电镀要求高深宽比、无孔洞填充及玻璃防裂，均匀性约±5%—8%，海外以艾美特为主，国内圣美、东威科技推进突破，东威宽深比达到1:7并向1:10研发。RDL曝光主要采用LDI，海外奥宝科技、迪恩士领先，国内信息微装具备两侧曝光检测一体化设备。垂直电镀方面，原文称安美特均匀性可达±8%，东威科技垂直连续镀设备国内份额超过50%，针对玻璃载板的研发已经完成。

检测贯穿TGV、金属化和RDL全流程。高端量测及AOI仍主要由科磊、奥拓、科莱社等海外企业占据，国内中电科风华于2026年推出可同步检测TGV和RDL的多通道设备；X射线检测的核心壁垒是射线源，海外科密特、云朵美丽领先，国内日联科技、英瑞科技已有布局。随着玻璃基板良率爬坡，检测设备对量产经济性的影响将更加突出。

#### 市场空间支持设备先行逻辑

报告测算2030年Glass Interposer对应CoS Panel空间约94亿—100亿元，玻璃芯载板约415亿元，材料端合计接近500亿元；2027—2030年CoS设备累计空间同样接近500亿元，其中钻孔、PVD和电镀分别接近100亿元，曝光约50亿元，检测超过70亿元。由于新材料量产前需要先建设试验线和产线，TGV、PVD、电镀、曝光和检测设备可能先于材料收入兑现（编辑研判），但设备订单能否形成持续收入仍取决于客户扩产及最终良率。

• 玻璃基板、Glass Interposer、玻璃芯载板：看多，依据是AI先进封装的大尺寸、低翘曲和高速互联需求。
• TGV设备：重点看多，价值量约占整线20%，属于玻璃基板新增工艺。
• PVD、水平及垂直电镀、LDI曝光、AOI与X射线检测：看多，依据是价值量高、技术壁垒高且国产化率相对较低。
• 第二激光、大足、多维科技、矩阵科技、圣美、东威科技、信息微装、中电科风华、日联科技、英瑞科技：正面关注，依据是原文所述相关设备布局或客户验证进展；原文未给出明确评级。
• 沃格光电、云端半导体、长电科技、新东方、先锋科技、溯源科技：正面关注，依据分别为CPO送样、玻璃IPD量产或验证、试验线及CoS样品进展。
• 传统ABF有机载板：中性偏谨慎，长期可能在超大尺寸、高密度封装中面临玻璃替代，但原文未认为其将被全面替代。

增长驱动方面，AI芯片尺寸扩大和异构集成提升将推动Glass Carrier、玻璃芯载板和玻璃中介层导入，2027—2028年可能进入小批量商用；2030年材料端测算空间接近500亿元，2027—2030年设备累计空间亦接近500亿元。产线建设将直接拉动TGV、PVD、电镀、曝光和检测设备需求，CPO、Mini/Micro LED、UTG及5G/6G通信提供额外应用。竞争格局方面，TGV的无裂纹高深径比成孔、PVD均匀性、无孔洞电镀填充、精密曝光及5μm级缺陷检测均具有较高壁垒，多个环节仍由海外厂商主导，国产设备一旦通过验证具有替代空间。主要风险是玻璃芯载板和玻璃中介层仍处0到1阶段，2027—2028年量产节点可能延后；TGV裂纹、金属结合力、Panel均匀性和整体良率若无法改善，将削弱成本优势；报告中的市场空间依赖渗透率、扩产和良率假设，远期千亿元设备空间存在较大预测不确定性。

现阶段应优先跟踪设备订单和客户验证，而非只看远期市场测算。关键指标包括310×310mm等Panel试点线良率、TGV孔径及裂纹表现、PVD和电镀均匀性、2027年头部厂商量产节奏，以及国内设备由送样验证转为批量订单的时间。

超薄化推动电容器薄膜升级，国产高端PP基膜进入扩产与验证期

来源：薄膜电容器上游核心材料专题会议；主讲机构、分析师及专家身份原文未明示

一句话摘要：超薄PP膜国产替代成为行业增长主线。

• 电容器薄膜占薄膜电容器材料成本约60%，PP膜占市场份额超过90%，是决定产品性能和成本的核心材料。
• 行业核心壁垒在于2微米以下超薄化、双向拉伸及真空镀膜精度，生产设备和高端电工级PP树脂仍高度依赖进口。
• 预计2029年全球、中国薄膜电容器市场分别达到500亿元和近300亿元，电容器基膜市场分别达到133亿元和76亿元。
• 新能源汽车、新能源电力系统分别贡献约37%和36%的需求，AI服务器目前占比约6%，但增速最快。
• 看多具备超薄膜量产能力或技术突破潜力的嘉得利、同峰电子、龙城科技、海伟电子、中仑新材和东材科技。

#### 超薄化决定性能上限，设备和原料构成双重壁垒

薄膜电容器具有无极性、高频性能好、稳定性高、绝缘电阻高和寿命长等特点，目前约占整个电容器市场的8%，规模仅次于陶瓷电容器等品类。电容器薄膜包括基膜及在基膜上镀金属电极形成的金属化膜，两者合计占薄膜电容器总生产成本近40%、材料成本约60%。按聚合材料分类，PP膜、PET膜、PEN膜和PPS膜均可用于电容器，但PP膜占比超过90%，因此电工级PP树脂、双向拉伸基膜及真空镀膜构成产业链核心。

产品竞争的关键是把薄膜做得更薄，高端产品要求厚度低于2微米。厚度下降对原料纯度、拉伸均匀性、温度控制和生产稳定性提出更高要求；金属化环节还需将镀层厚度偏差控制在±5%以内，卷绕张力也会直接影响最终性能。设备端高度依赖进口，双向拉伸产线进口占比约85%，其中德国布鲁克纳一家占约56%；高端真空镀膜机同样依赖德国、日本厂商，设备运维还需要海外工程师支持，扩产与良率爬坡因此受到约束。

原材料方面，电工级聚丙烯树脂占基膜原材料成本70%以上，价格受国际油价影响。高端产品要求原料灰分低于15PPM，目前主要依赖北欧进口，而国产料灰分约30—50PPM，差距会影响击穿电压和高温稳定性。设备进口依赖与高纯原料短板共同抬高了超薄膜的量产门槛，也使具备自主产线设计、超薄化和高温膜能力的厂商获得更高估值基础。

#### 新能源构成需求基本盘，AI服务器提供增量弹性

薄膜电容下游中，新能源汽车约占37%，新能源电力系统约占36%，工业设备及家电约占27%；原文另称AI服务器目前占比约6%、规模较小但增速最快，相关分类口径可能存在重叠。新能源汽车800V平台升级提高了对高压薄膜电容器的需求，光伏、风电和特高压建设则支撑新能源电力系统用量，AI服务器电源及算力基础设施带来新的高增长场景。

原文预计2029年全球薄膜电容器市场达到500亿元，中国市场接近300亿元；2025—2029年全球复合增速约11%。对应电容器基膜市场，2029年全球规模约133亿元、中国约76亿元，全球复合增速约13%。基膜增速高于终端薄膜电容器，叠加产品向2微米以下升级，具备超薄膜量产能力的企业有望同时受益于销量增长和产品结构改善。

#### 行业已有一定集中度，但高端产品能力仍是分化核心

行业前五大供应商合计占据约62%的市场份额。龙城科技产销量第一，2024年销量约1.7万吨、产能约2.4万吨，覆盖2.7—12微米规格，但产品仍以中低端为主，未来增长取决于能否向2微米超薄膜突破。海伟电子份额约14%，优势是具备产线自主设计和开发能力，但2025年收入因中厚膜供需失衡下降21%；其计划2026—2027年投产4条新线，新增产能1.6万吨，产能接近扩大至原来的3倍。

同峰电子拥有约2万吨膜产能，并打通基膜、金属化膜和薄膜电容器全产业链，主攻1.2—2微米超薄膜，但相关产品仍处于验证阶段。嘉得利是国内首家量产1.9微米超薄膜和125℃超高温膜的企业，小于等于3.4微米产品贡献主营收入约49%，因此毛利率居行业前列；其新能源汽车电容膜市占率约60%，光伏、风电领域约40%，已经进入法拉电子、日本TDK等客户供应链。

法拉电子是国内薄膜电容产业链链主，国内市占率约30%，是多数膜材厂商的第一大客户，并与日本松下、TDK处于同一竞争序列。公司可稳定量产1.2—36微米超薄高温金属化膜，但基膜全部外购，顶级2微米以下基膜仍依赖进口。这意味着高端基膜国产化不仅具有行业升级逻辑，也有来自下游龙头供应链安全和成本优化的现实需求。

• 嘉得利：看多。已量产1.9微米超薄膜和125℃高温膜，高端产品占比较高，毛利率行业领先。
• 同峰电子：看多。拥有约2万吨膜产能和全产业链布局，正在推进1.2—2微米超薄膜验证、技改扩产及泰国基地建设。
• 龙城科技：偏多。产销量居首，但需要验证产品能否由中低端向2微米以下升级。
• 海伟电子：偏多。具备产线自主设计能力，2026—2027年新增1.6万吨产能；中厚膜供需失衡构成短期压力。
• 东材科技：偏多。具备约5000吨电容膜产能和2微米技术，受益于特高压、新能源汽车及AI算力上游树脂需求。
• 中仑新材：关注。远期规划9条BOPP产线、约2万吨产能，但当前产品厚度为2.9微米，2微米产品仍在规划和验证中。
• 法拉电子：看多。国内薄膜电容市占率约30%，2025年收入和净利润分别约50亿元、12亿元，但高端基膜仍依赖外购。
• 江海股份：中性。薄膜电容收入约6亿元、占总收入约10%，毛利率约14%，业务规模和盈利能力弱于法拉电子。

嘉得利的增长驱动来自超薄膜需求增长、厦门新材料基地扩产和复合铜箔基膜第二曲线。公司已有8条产线投产、3条在建，2024年收入约7亿元；小于等于3.4微米产品收入占比约49%，随着新能源汽车800V平台、新能源电力系统及AI服务器需求扩大，高端产品占比提升有望支撑盈利。竞争优势是率先量产1.9微米超薄膜和125℃高温膜，并在新能源汽车、光伏风电电容膜领域分别拥有约60%和40%的市场份额。主要风险是新增产能消化不及预期、超薄膜良率波动、进口设备及原料受限和下游新能源需求波动。

同峰电子的增长驱动来自超薄膜技改扩产、泰国基地出海和特高压需求放量。公司2025年收入约14亿元、净利润约1.2亿元，电容器和电子级薄膜材料分别贡献约50%和40%的收入，薄膜材料毛利率约30%。其优势在于拥有约2万吨膜产能，并实现膜、金属化、薄膜电容器全产业链布局。主要风险是1.2—2微米产品仍处验证阶段，若客户验证、良率爬坡或海外产能建设延迟，增长预期可能无法兑现。

龙城科技的增长来自现有约2.4万吨产能继续扩张和产品向超薄化升级，2024年销量约1.7万吨，客户包括法拉电子、正泰电器。其优势是产销量排名第一，并具备基膜、金属化膜一体化能力。主要风险是现有产品以中低端为主，若2微米产品突破失败，新增产能可能加剧同质化竞争。

海伟电子计划于2026—2027年投产4条新线、新增1.6万吨产能，并布局复合铜箔基膜作为第二增长曲线。其核心优势是行业内少数能够自主设计和开发产线的企业，比亚迪既是上市前投资者也是第一大客户。主要风险是2025年收入已因中厚膜供需失衡下降21%，大规模扩产可能进一步面临产能利用率、产品结构和价格压力。

东材科技的增长来自2微米PP膜产能释放、特高压和新能源汽车需求，以及AI算力上游电子材料业务。公司2025年PP膜收入约4亿元，同比增长16%，占总收入不足8%；同期电子材料收入同比增长125%，是更重要的增长亮点。其优势是新材料平台化能力和多业务协同。主要风险是电容膜占比较低，对公司整体业绩拉动有限，同时仍面临超薄膜量产和下游验证风险。

中仑新材的增长来自BOPP膜由两条现有产线向远期9条产线扩张，规划产能约2万吨。公司2025年BOPP膜收入约500万元，2026年上半年增至3200万元，毛利率约21%，处于快速导入期；其原有BOPA膜全球、国内市占率分别约20%和36%，具备薄膜制造基础。主要风险是当前产品仅达到2.9微米，2微米产品尚未落地，且远期扩产规模较大，认证和产能消化存在不确定性。

法拉电子的增长来自新能源汽车、新能源电力系统和工业领域薄膜电容需求。公司2025年收入约50亿元，同比增长12%；净利润约12亿元，同比增长14%，净利率约20%，薄膜电容业务占比约95%。其优势是国内约30%的市占率、金属化薄膜及产品自主研产能力，以及与松下、TDK同序列竞争的客户和技术基础。主要风险是顶级2微米以下基膜仍依赖进口、国产替代进度不及预期及新能源需求波动。

应重点跟踪各厂商2微米以下产品的客户认证、稳定量产良率和实际售价，而不能仅依据规划产能判断竞争力。扩产集中落地后，中厚膜可能继续供过于求，高端原料国产化及布鲁克纳设备交付能力则决定超薄膜扩产上限。

AIGC重构内容价值链，分发平台受益而中间层内容承压

来源：《AIGC的历史观：从“内容为王”到“供给回归”》会议分享，2026年8月27日；机构及主讲人原文未明示

一句话摘要：内容成本趋零，分发与稀缺性升值。

• AIGC将内容生产成本推向边际为零，价值链重心由生产转向分发、决策和变现。
• 看多版权分发、生成式回答入口及拥有数据、模型、算力闭环的平台，AI时代其供需匹配和货币化能力可能增强。
• 内容价值将两极分化：头部精品和真实性、稀缺性溢价提升，大量中间层内容被压缩，底层批量内容成为低价值供给。
• 消费型互联网平台并未因AI必然削弱，但存量竞争中可能被新AI工具分走部分利润。
• 上市公司研究需区分互联网时代的“A面”资源与AI时代的“B面”卡位，传统ROE、收入和利润增速之外还需建立新的量化指标。

#### 供给成本下降是产业链重构的起点

报告以生产链、人性需求和技术演进构建XYZ三维框架，其中X轴覆盖生产、分发、运营、变现和消费，Y轴代表人的表达、参与和体验需求，Z轴代表技术对需求的解锁能力。从书号稀缺、UGC到AI生成，每轮生产技术变化都会令成本断崖式下降，并进一步改变分发方式和各环节对消费者支付金额的分配比例。AIGC使内容生产成本趋近于零后，“能否生产”不再稀缺，真正决定商业价值的是内容能否被准确分发、进入用户决策并完成变现。

#### 生成式回答进一步集中分发权力

内容分发经历人工编辑、关键词排名、算法推荐，再到AI生成式回答。多模态模型可以同时识别更复杂的用户意图和内容形态，数据、模型与算力的结合提高了供需匹配精度，也抬高了入口型平台的壁垒。因此，报告认为消费型互联网平台在AI时代的掌控力和货币转化能力可能增强，版权分发业务的业态优势也比互联网时代更明显。不过，平台仍面临存量竞争：即使GMV不变，新增AI工具也可能取得一部分利润，导致原平台实际分配比例下降。

#### 内容供给无限并不等于价值无限

AI能够批量生成文字、图片、视频和沉浸式内容，并以低成本满足千人千面的表达和互动需求，但用户注意力仍然有限，而且用户可能主动缩减注意范围。供给无限与注意力稀缺的矛盾将使内容价值金字塔分叉：头部精品借助AI突破制作上限，稀缺性、真实性、确定性和信任溢价上升；底部AI批量内容迅速扩张，但主要充当平台养料；缺乏独特性、又承担较高人工成本的中间层内容最容易被压缩。

#### AI应用研究应从“技术加持”转向生态位重估

报告反对将AI简单理解为现有内容产业的附加工具，因为它会重构生产、分发、运营和变现全链条。研究上市公司时，应先识别其在PC和移动互联网时代的“A面”资源，再判断其在AI时代是否拥有“B面”入口、数据、版权、平台或垂直场景卡位；若具备卡位，再判断其属于基础模型，平台、Agent、垂类模型或分发平台，还是仅调用外部能力的应用方。传统ROE、收入和净利润增速仍可参考，但报告提出未来还应关注“一块钱投入对应的每股权益增厚”等新指标，以衡量AI资本投入的真实股东回报。

• 版权分发平台：看多，原文称已有一家上市公司和一家非上市公司案例验证其AI时代商业模式优势，但未披露名称。
• 生成式回答入口、消费型互联网平台：看多/谨慎正面，依据是数据、模型、算力提高匹配和货币化能力；风险是存量博弈和利润分流。
• 头部精品内容、真实性及稀缺性资产：看多，依据是供给泛滥后差异化溢价上升。
• 同质化中间层内容生产商：看空，依据是AI压低生产成本并造成价值两极分化。
• 仅将AI作为外部工具、缺少数据和分发卡位的应用公司：中性偏谨慎（编辑研判）。

增长驱动方面，版权分发和入口平台可受益于AI内容供给快速扩大、生成式回答成为新分发方式以及更精细的供需匹配，交易和货币化效率可能提高。竞争格局方面，拥有版权资源、用户关系、真实交易数据、模型和算力的平台可构成复合壁垒，头部精品内容还拥有真实性、信任和稀缺性溢价。主要风险是消费互联网进入存量竞争后GMV难以增长，AI工具反而分走利润；高阶需求日益碎片化，优质供给扩张较慢；原文提出的新量化指标尚未形成统一定义，容易出现仅凭“AI卡位”叙事进行估值重估的问题（编辑研判）。

需要重点验证AI分发是否真正提高付费率、转化率和平台抽成，而非只增加调用成本。对具体公司应跟踪版权控制力、AI流量入口、推理成本、用户留存及每单位资本投入带来的权益增厚，避免以模型接入替代基本面兑现。

西锐飞机1H26交付与利润同步增长，产能约束缓解但下半年产品结构和TRAC10投入将压制利润率

来源

会议：西锐飞机2026年中期业绩发布会，2026年8月27日

出处：【东吴商社】吴劲草、张桉桉、阳靖会议纪要及另一份同场业绩会纪要；参会嘉宾为行政总裁Zean Nielsen、财务总监George Letten

一句话摘要

订单需求稳健，扩产与新品支撑长期增长。

• 1H26收入7.37亿美元，同比增长24.0%；净利润0.88亿美元，同比增长35.6%，交付405架，同比增长15.7%。
• 新增订单及预订398架，同比增长65%，订单与交付比0.98；期末在手订单1,059架，需求仍非主要约束。
• SR2X活塞机市场份额约52%，SF50愿景喷气机份额约28%；完整上半年GAMA数据预计2026年9月发布。
• TRAC10计划于2027年一季度末至二季度初交付，原始两份纪要分别记载订单及预订超过130架和超过140架；约50万美元的低ASP、学习曲线和开发摊销将短期压制利润率。
• 公司长期目标为收入年均增长8%—12%、服务收入占比提升至20%—25%；但下半年机型结构正常化、TRAC10投产准备和生态建设费用增加将使经营表现及现金流回归常态。

#### 订单、交付和利润全面增长，当前核心约束仍是产能

2026年上半年公司新增订单及预订398架，较上年同期241架增长65%；交付405架，同比增长15.7%，其中SR2X系列348架、愿景喷气机57架。订单与交付比为0.98，接近1，期末在手订单1,059架，其中愿景喷气机约193架，按当前速度可覆盖约1.3年。管理层强调，订单储备维持在一千架以上且相对稳定，市场需求能够跟随产能同步增长，因此当前更主要的限制来自制造、零部件和服务体系能力。

收入同比增长24.0%至7.37亿美元，其中飞机销售收入6.17亿美元，同比增长23.8%；服务及其他收入1.20亿美元，同比增长25.0%，占比16.3%。毛利润2.67亿美元，同比增长24.2%，毛利率36.2%、同比基本稳定；营业利润1.10亿美元，同比增长30.5%，营业利润率由14.1%升至14.9%；调整后EBITDA为1.36亿美元，同比增长33.6%；净利润0.88亿美元，同比增长35.6%，净利率12.0%。高端SR22T、SR22在SR2X系列中的占比提升，加之愿景喷气机增速高于整体交付增速，是收入和利润增长快于交付量的主要原因。

#### 扩产针对复合材料瓶颈，但公司不会脱离服务能力追求产量跃升

Grand Forks新增约3万平方英尺设施，主要用于缓解复合材料零部件生产瓶颈、部署更多模具并优化制造流程，产能同时服务SR2X、愿景喷气机和TRAC10，而非只用于单一机型。公司超过90%的供应商已经签署长期合作协议，通过质量、成本、创新及稳定供货协同控制通胀和原材料压力。

管理层不追求“曲棍球棒式”产量扩张，因为飞机交付必须与维修、零部件分销、停场空间和培训能力同步建设，否则可能形成缺乏售后支持的“孤儿飞机”。公司长期希望将客户等待时间控制在约一年，但会以服务网络和生产能力能够承接为前提逐步消化在手订单。生产与交付还存在时间差：SR系列制造周期约60天，SF50约90天，1H26共生产452架、交付405架。

#### TRAC10扩大培训市场入口，但短期稀释ASP和利润率

TRAC10于2026年7月发布，定位专业飞行培训机构使用的入门级教练机，配备Rotax 916系列发动机、航电系统、CAPS整机降落伞、空调、Cirrus IQ及三座教学布局，可使一名教员同时培训两名学员。原始两份纪要对订单数量记录略有差异，分别为超过130架和超过140架；公司计划于2027年一季度末至二季度初开始交付，零售价约50万美元。

该产品能够扩大飞行培训市场和未来客户漏斗，但售价显著低于现有主力机型，进入交付组合后将下拉综合ASP；投产初期还需要承担学习曲线、开发成本及工装摊销。TRAC10初期采用相对独立产线，在喷漆、最终装配、生产试飞等环节与现有产品共享产能。公司将渐进式爬坡，避免投产过快拖累总体毛利率和净利润。下半年还需提前进行量产准备，因此制造端可能出现短期扰动。

#### 服务生态提高客户黏性，但不同业务利润率差异较大

公司希望将服务及其他收入占比由当前约15%—16%提高至20%—25%，业务覆盖飞机置换、零部件、维修、融资、保险、培训、订阅式数字服务和按需出行。Cirrus Next提供类似认证二手车的飞机置换方案，使客户无需在等待新机时提前出售旧机；JetStream及Cirrus IQ形成持续服务关系。全球标准化飞行培训网络已覆盖426个地点，合作伙伴管理超过850名培训中心教员。

服务业务不能只以收入规模衡量。认证二手机业务收入体量较大但利润率有限，主要作用是改善客户升级体验并促进新机销售；保险、融资等代理和转介收入规模较小，但利润率较高。服务体系短期需要投入，长期则有望提高复购率、订阅收入和客户终身价值。公司直接面对终端客户，部分客户已累计购买四至五架飞机，客户关系及服务网络构成其区别于传统B2B整机厂或经销商模式的壁垒。

#### 下半年利润率和现金流可能回归正常，长期控制区间维持稳定

上半年高端机型占比较高，使经营表现强于正常水平。管理层预计下半年SR22T、SR22、SR20及愿景喷气机的交付结构将逐步回归历史常态，同时TRAC10投产准备、需求开发和生态扩展将增加制造及运营费用，因此毛利率、营业利润率和现金流可能较上半年承压。

上半年经营现金流1.26亿美元，较上年同期0.30亿美元明显增加；自由现金流0.75亿美元，较上年同期负0.14亿美元转正，但其中包含投资支出时点和营运资金改善的正面影响，下半年预计正常化。公司不提供精确年度盈利指引，而是给出长期经营控制框架：收入年均增长8%—12%，非飞机业务收入占比20%—25%，毛利率30%—36%，销售及管理费用率低于20%，营业利润率10%—16%，净利率8%—12%，订单与交付比0.8—1.2。

#### 市场份额与安全技术构成产品竞争力

公司引用最新一期GAMA报告称，SR2X系列在活塞飞机市场的份额接近52%，SF50愿景喷气机份额约28%，完整的2026年上半年数据预计于9月发布。产品竞争力不仅来自机型性能，还包括安全、培训及生态。SR系列G7+引入SafeReturn自动安全返航系统，可在飞行员失能时自主选择机场并自动降落；愿景喷气机G3于2026年2月发布，提供最多6名成年乘客座位、ATC数据链、自动数据库更新和30余项客舱及系统升级。公司每年投入超过1亿美元用于资本开支和无形资产，以维持产品设计、安全和客户体验优势。

西锐飞机：中性偏多（编辑研判）。依据是订单储备健康、交付及利润增长、细分市场份额领先、产能瓶颈逐步缓解及TRAC10拓展培训市场；短期制约是下半年产品结构回归常态和TRAC10投产成本。

通用航空整机及复合材料零部件：偏多（编辑研判）。

飞行培训、维修、数字化及飞机置换服务：长期偏多、短期中性（编辑研判）。

增长驱动方面，公司在手订单1,059架、订单与交付比0.98，订单储备约覆盖1.3年，需求能够匹配产能扩张；Grand Forks新增3万平方英尺复合材料设施缓解全产品线零部件瓶颈。TRAC10将在2027年一季度末至二季度初开始交付，拓展专业培训和入门市场；服务收入占比则计划由约15%—16%提升至20%—25%。公司长期收入增长目标为年均8%—12%。

竞争格局方面，SR2X活塞机市场份额约52%，SF50愿景喷气机约28%，公司拥有整机设计、复合材料制造、CAPS降落伞、SafeReturn自动降落、标准化培训及全球售后生态等综合壁垒。超过90%的供应商签订长期协议，有助于稳定质量、成本和供货；直接服务终端客户的模式又能提高复购和订阅服务渗透率。

主要风险是高端产品组合回归常态导致ASP及利润率下降；TRAC10低售价、工装摊销和学习曲线对利润率的拖累超过预期；共用工位造成既有产品产能挤占；服务网络建设费用提前而收入兑现较慢；订单转化或宏观需求走弱；完整GAMA数据发布后市场份额低于管理层引用的一季度水平。

后续验证点包括2026年9月GAMA市场份额、下半年毛利率和自由现金流正常化幅度、Grand Forks扩建后的实际产量，以及TRAC10最终订单口径、认证进度和2027年首批交付节奏。

锂矿：旺季排产与加速去库强化缺口，9月底订单将验证远期需求

来源 国金证券能源技术板块电话会议；国金证券秦云涛

一句话摘要 排产饱满、库存降至8.6万吨，锂资源基本面延续改善。

• 看多锂资源板块：正极材料供不应求、产业链排产饱满，当前未见订单边际放缓。
• 9月排产预计环比增长约9%；市场分歧将在2026年9月底至10月初、下一阶段订单明确后得到验证。
• 上海有色网上周统计库存去化约7500吨，大样本总库存降至8.6万吨，报告认为实际供给缺口正在扩大。
• 交易所对部分大额持仓席位减仓导致碳酸锂短期下跌，但报告判断这是交易层面扰动，不改变基本面改善方向。
• 龙头企业对2027年行业需求增速指引约30%，二线企业普遍预期增长40%-50%，远期需求预期正在回暖。

#### 排产分歧来自统计口径，产业链反馈仍指向供不应求

市场争议集中于大东时代智库提出的两组信息：一方面，9月排产预计环比增长约9%，旺季峰值依然较高；另一方面，8月中下旬电池企业新增订单有所减少。国金证券与产业链交流后认为，正极环节当前并非库存偏高，而是库存极低、供不应求，部分订单处于企业无法完全承接的状态，电池企业近期已向正极企业涨价，订单可覆盖至2027年上半年，暂未观察到边际放缓。报告据此判断，新增订单减少可能源于统计口径差异或特定环节、特定企业的局部情况，不能代表全行业趋势。

短期内，多空双方仍缺乏足以消除分歧的证据，板块可能维持震荡；真正的验证节点是2026年9月底至10月初，届时电池和正极企业后续订单更加明确，市场将重新评估2027年需求增速。半年报期间，产业链龙头给出的2027年行业增长指引约为30%，二线企业普遍给出40%-50%的增长展望，已推动远期需求预期阶段性修复。

#### 库存加速下降构成基本面改善的直接证据

上海有色网数据显示，上周锂产品库存去化约7500吨，大样本口径总库存已经降至8.6万吨。报告将这一变化视为行业存在实际缺口的直接证据，并认为去库正在加速。供给端，随着津巴布韦锂矿到港，锂辉石制碳酸锂产量正在恢复；盐湖环节存在阶段性停产检修，但预计不会形成持续影响。即使部分供给恢复，库存仍明显下降，说明旺季需求对新增供给形成了较强消化能力。

交易层面，交易所对部分持仓量较大的机构和个人席位实施减仓，平仓压力导致碳酸锂价格短期明显下跌。报告认为，此次下跌更多反映持仓管理和交易结构变化，而非产业供需逆转，因此不改变锂资源基本面向好的判断。

#### 环评扰动有望在8月28日后进一步明朗

市场此前围绕“减下窝”项目二次环评公示以及宜丰县相关公告进行交易，部分资金将县级公告理解为项目需要重新进行环评。报告认为，前次由市级单位公告、此次由奉新县再次公告，属于市县两条公示线，并不代表环评程序重新开始。核心时间节点是2026年8月28日公示结束后项目的实际进展；报告希望项目尽快复产，使其不再成为反复扰动碳酸锂价格的定价因素。

#### 锂资源公司已兑现价格上涨，下半年关注矿量回国和项目放量

永兴材料2026年上半年净利润约9.6亿元，位于业绩指引下沿，扣非净利润约9.1亿元；第二季度净利润约4.7亿元、环比基本持平，其中特钢业务贡献约1.2亿元、锂盐业务贡献约3.5亿元。锂盐销量约7000吨，自有矿贡献约4000吨，部分产量用于备矿，因此当期业绩尚未完全释放。

盛新锂能上半年净利润约10.1亿元，同比扭亏但位于业绩指引下沿，主要受到约3.4亿元套期保值亏损影响。上半年锂盐销量约5.6万至5.7万吨，萨比星矿和业隆沟自有矿贡献约2万至2.5万吨，单吨净利约4万至4.5万元。公司同时公告拟在尼日利亚和津巴布韦分别建设7.5万吨硫酸锂工厂，强化远期资源布局，但项目落地周期较长。

中矿资源上半年净利润约11.1亿元，保持较快同比增长，全年维持5.5万吨锂盐产销量目标，津巴布韦矿将在下半年加速运回国内。公司已获得30万吨出口配额，配额获取与硫酸锂项目推进挂钩；铜矿计划于8月底至9月投产，2026年计划出货约3000吨铜金属量，2027年达到满产。家者二期烟化炉项目正在推进投产；比克塔矿区通过技术改造提取尾矿库中的钽，两条产线投产后预计年产约500吨钽精矿。预抛废工艺升级将入选原矿量由30万吨提升至40万吨，折合增加约1.25万吨碳酸锂当量，相关项目将成为2027年及以后潜在盈利增量。

雅化集团业绩位于指引中值。盐湖股份兑现了锂盐产量和钾肥盈利，并在半年报中预留约1万吨碳酸锂库存，可能在后续销售时增厚利润。报告总体判断，锂资源企业已较好兑现价格上涨带来的利润释放；若剔除套期保值损失，上半年盈利表现更强，下半年矿量回国和新项目放量将进一步支撑2027年业绩。

• 锂矿及锂资源板块：看多。依据是旺季排产饱满、正极供不应求、库存加速下降及2027年需求指引改善。
• 永兴材料：中性偏多跟踪。锂盐业务盈利较好，但部分产量用于备矿，上半年业绩位于指引下沿。
• 盛新锂能：中性偏多跟踪。主营经营改善、同比扭亏，套保亏损拖累当期业绩，海外硫酸锂项目属于远期布局。
• 中矿资源：偏多。锂盐目标稳定，津巴布韦矿回国、铜矿投产、钽回收及预抛废技改提供增量。
• 雅化集团：中性跟踪。业绩位于指引中值，原文未进一步展开。
• 盐湖股份：中性偏多跟踪。锂盐和钾肥盈利兑现，并预留约1万吨碳酸锂库存作为后续利润增量。

增长驱动方面，锂资源板块受益于9月排产预计环比增长约9%、正极材料供不应求、产业链订单覆盖至2027年上半年以及库存降至8.6万吨。公司层面，中矿资源拥有津巴布韦矿回国、5.5万吨锂盐产销目标、铜矿投产、钽回收及约1.25万吨碳酸锂当量技改增量；盛新锂能拟在尼日利亚和津巴布韦各建设7.5万吨硫酸锂工厂；永兴材料部分自有矿产量尚未完全转化为当期销量；盐湖股份约1万吨碳酸锂库存可在后续销售时贡献利润。

竞争格局方面，报告强调自有矿和资源保障能力对单吨盈利的重要性。永兴材料上半年约7000吨锂盐销量中约4000吨来自自有矿；盛新锂能约5.6万至5.7万吨销量中，自有矿贡献约2万至2.5万吨，单吨净利约4万至4.5万元；中矿资源则通过海外矿山、出口配额、国内锂盐加工和技改形成一体化布局。各公司具体成本曲线、市占率及相对竞争对手优势，原文未进一步比较。

主要风险是2026年9月底至10月初订单不及预期，从而证伪2027年30%-50%的需求增长展望；津巴布韦锂矿到港及盐湖复产推动供给超预期恢复；“减下窝”项目复产进度引发价格扰动；交易所继续减仓压制期货价格；以及盛新锂能套保损失、海外项目落地周期、中矿资源新项目投产进度等公司层面风险。

最关键的验证点不是9月单月排产，而是9月底至10月初新增订单能否延续、库存是否继续快速下降，以及正极涨价能否传导至锂盐。如果订单覆盖至2027年上半年的产业反馈得到实际排产和库存数据印证，板块定价有望进一步转向供给缺口与盈利兑现。

哔哩哔哩2026Q2广告与利润率持续改善，游戏新品周期将于四季度启动

来源

会议：哔哩哔哩2026年第二季度业绩会，2026年8月27日

出处：【中信互联网】会议纪要

一句话摘要

广告高增驱动盈利，新游周期接力在即。

• 2026Q2收入79.40亿元，同比增长8%；GAAP净利润3.39亿元，同比增长55%，调整后净利润7.04亿元，同比增长25%。
• 广告收入31.31亿元，同比增长28%，连续第14个季度增长超过20%，已成为最大收入来源；搜索广告收入同比翻倍。
• DAU为1.165亿，同比增长7%；MAU为3.71亿，总使用时长同比增长14%，日均使用时长113分钟，中长内容需求保持韧性。
• 游戏收入13.92亿元，同比下降14%，但管理层预计《闪耀吧！噜咪》等新品推动游戏收入自2026Q4恢复同比增长。
• 毛利率升至37.2%，连续第16个季度环比改善；长期目标为毛利率40%—45%、经营利润率15%—20%。

#### 中长视频并未被短视频替代，社区关系继续强化平台壁垒

二季度DAU达到1.165亿，同比增长7%，MAU达到3.71亿，用户日均使用时长为113分钟，总使用时长同比增长14%；其中5分钟以上视频的观看时长同比增长18%。数据表明，短内容和AIGC供给快速增加并未削弱用户对信息密度、完整叙事和情感共鸣的需求，B站以中长视频、专业创作者和真实互动形成的社区定位仍具差异化。

供给端日均投稿量同比增长28%，粉丝数超过1,000的创作者数量同比增长30%，创作者人均收入同比增长21%。月均互动量达到174亿次，同比增长9%；超过100个汉字的长评论同比增长67%，每名活跃用户平均关注96名创作者，同比增长11%。正式会员达到2.99亿，12个月留存率约80%。这些关注、评论和互动关系既帮助筛选内容，也形成推荐与搜索所需的数据资产，在AI导致内容供给大幅扩张后，筛选高质量内容和争夺用户注意力的重要性反而上升。

#### 广告成为最大收入来源，增长从流量转向用户价值、场景和算法效率

二季度广告收入31.31亿元，同比增长28%，占总收入约39%，连续第14个季度同比增长超过20%。广告收入前五大行业为游戏、数码及家电、互联网服务、电商和汽车；家装、鞋服和汽车广告收入均增长约60%，AI相关行业广告收入增长超过100%，广告主数量同比增长14%，说明增长并非依赖单一行业。

广告效率与新场景共同贡献增量。效果广告CTCVR同比提升19%，搜索广告收入同比翻倍；上半年搜索、播放页、OTT、PC端和小程序广告收入均同比增长超过50%。AI被用于用户画像、视频理解、素材生成和投放算法，自动化投放工具带动新增广告主数量实现双位数增长。随着用户平均年龄达到约26.5岁、消费能力和品牌偏好逐步成熟，平台能够同时提供转化和品牌沉淀，这构成广告预算持续流入的基础。

#### 游戏业务处于高基数消化期，2026Q4至2027年进入新品兑现阶段

二季度移动游戏收入13.92亿元，同比下降14%，主要由于上年同期《三国：谋定天下》收入基数较高。《三国：谋定天下》已进入第15赛季，自第8赛季至第15赛季均进入中国iOS游戏畅销榜前五，最新赛季上线后排名第二，体现其长线运营能力。《FGO》《碧蓝航线》继续提供稳定收入。

新品方面，自研宠物捕捉休闲游戏《闪耀吧！噜咪》计划于2026年9月17日全球上线；获得光荣特库摩“三国志”IP授权的SLG《三国志：王道天下》计划于2026年底上线。2027年储备包括自研战术RPG《三国：火凤燎原》和已获得授权及版号的《仙境传说3》。7月上线的《三国：百将牌》仍在打磨，其用户生命周期价值较4月测试提升一倍，计划10月推出第二赛季。管理层预计游戏收入自2026年四季度恢复同比增长，但这一判断依赖新品上线节奏、留存及商业化表现。

#### 收入结构优化与费用纪律推动利润率持续提升

二季度总收入79.40亿元，同比增长8%；增值服务收入29.67亿元，同比增长5%，IP衍生品及其他收入4.50亿元，同比增长2%。营业成本49.85亿元，同比增长7%，其中收入分成成本30.80亿元，同比增长4%。毛利润29.55亿元，同比增长10%，毛利率37.2%，较上年同期36.5%提升，并连续第16个季度环比改善。

运营费用25.82亿元，同比增长7%；销售及市场费用10.63亿元，同比增长1%，管理费用5.11亿元、基本持平，研发费用10.09亿元，同比增长16%，主要由AI服务器折旧增加所致。GAAP营业利润3.73亿元，同比增长48%；调整后营业利润6.96亿元，同比增长21%。GAAP净利润3.39亿元，同比增长55%，净利率由3.0%升至4.3%；调整后净利润7.04亿元，同比增长25%，调整后净利率由7.6%升至8.9%。广告等高毛利业务占比提升、费用增速受控及经营杠杆释放，共同构成利润率继续向长期目标靠拢的逻辑。

#### AI聚焦视频主业，已有内容供给和广告效率指标验证

公司将AI投入限定在视频理解、视频分发及视频创作三个方向。5月推出的“UP主动画剧场”三个月累计观看时长2.7亿分钟、播放量1.8亿次，其中6部作品播放量超过1,000万，说明AI能够降低动画等复杂内容的生产门槛。二季度AI相关知识内容观看时长同比增长72%，AI相关行业广告收入增长超过100%，效果广告CTCVR提升19%，AI已同时作用于供给、推荐、搜索和商业化。

此前规划的10亿元AI资本开支在上半年已完成约70%—80%，主要用于服务器及算力设备；全年损益影响约5亿元的预期不变。AI具有前期固定成本特征，后续只有在推荐、搜索、广告和创作工具的使用规模扩大后，单位成本才可能下降，因此规模效应和折旧压力需要同步观察。

#### 现金储备充足，回购强化股东回报

截至2026年6月30日，公司现金及现金等价物、定期存款和短期投资合计243亿元。董事会于2026年6月批准新的两年期3亿美元回购计划，截至6月末已在新计划下回购190万股上市证券、金额3,130万美元；2026年初至业绩公告日，新旧计划合计回购580万股、金额约1.18亿美元。充足现金和持续回购为估值提供一定支撑，但更核心的重估条件仍是广告增长、游戏新品兑现和经营利润率提升。

哔哩哔哩（BILI.O、9626.HK）：偏多（编辑研判）。依据是广告连续高增长、社区指标健康、毛利率连续改善及游戏新品周期临近；主要约束是游戏新品存在不确定性、AI折旧增加研发费用。

互联网视频社区与数字广告：偏多（编辑研判）。

移动游戏：短期中性、中期偏多（编辑研判），2026Q2仍同比下降，管理层预计2026Q4恢复增长。

增长驱动方面，广告收入同比增长28%，搜索广告翻倍，新商业化场景均保持50%以上增长，且AI改善素材、定向和投放效率；游戏业务则有《闪耀吧！噜咪》《三国志：王道天下》《三国：火凤燎原》《仙境传说3》等产品自2026Q4至2027年陆续上线。增值服务保持5%的稳健增长，三类业务共同支撑收入扩张。

竞争格局方面，B站拥有中长视频内容、活跃创作者和高密度互动组成的社区壁垒。2.99亿正式会员、约80%的12个月留存率、每名活跃用户平均关注96名创作者以及174亿次月均互动，使其在内容筛选、用户理解和推荐训练方面具备差异化数据。公司将AI集中投入视频理解、分发及创作，也避免资源分散至与社区主业无关的方向。

主要风险包括广告行业需求转弱；《闪耀吧！噜咪》等新品流水、留存不及预期，导致游戏收入恢复时间推迟；AI资本开支及折旧对利润的压力高于预期；AIGC低质量内容冲击社区体验；长期毛利率40%—45%和经营利润率15%—20%的目标兑现慢于预期。

重点验证2026年9月17日《闪耀吧！噜咪》上线表现、四季度游戏收入能否转正、广告增速能否持续高于20%，以及毛利率提升能否覆盖AI折旧和研发费用增长。

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