投研纪要日报 2026-08-31

CPO散热或成独立增量赛道：2027年有望进入光模块液冷放量期 🎨 配图Prompt

来源：CPO散热或成独立增量赛道——“液冷”第十四讲20260830；国海证券研究人员，具体分析师姓名原文未明示

一句话摘要：高速光模块突破风冷极限，液冷需求加速形成。

1. 1.6T/3.2T光模块单模块功耗最高约50W，芯片区热流密度达到100—200W/cm²，超过约50W/cm²的风冷能力，液冷及新型导热材料需求提升。

2. CPO/NPO将光引擎靠近高温交换芯片，对温控提出更高要求；报告预计2027年可能成为光模块液冷元年。

3. 产业链机会覆盖TIM材料、VC均热板、热管、微通道散热、液冷Cage和机柜级液冷，不局限于单一器件。

4. 中际旭创于2026年8月13日投资中石科技17.47亿元、取得约10.47%股权，被报告视为光模块厂商锁定上游散热能力的重要信号。

5. 中石科技已形成TIM、VC模组和液冷方案的全栈布局，是报告展开最充分的核心标的；其他方向包括飞荣达、思泉新材、苏州天脉、鼎通科技和英维克等。

#### 功耗和热流密度突破风冷上限

光模块由早期产品升级至1.6T、3.2T后，单模块功耗由约10W提高至最高约50W，芯片区域热流密度达到100—200W/cm²，而报告给出的传统风冷散热能力约为50W/cm²。光模块内部的激光器、光引擎和探测器对温度高度敏感，温度波动会造成波长漂移、性能衰减和寿命缩短，因此散热不只是辅助配件，而是决定高速光模块性能与可靠性的关键环节。

传统可插拔光模块中，DSP约占整体功耗的50%。CPO虽然可以降低对DSP的依赖，却将光引擎与交换芯片高度集成并显著缩短两者距离；高温交换芯片会直接影响光学器件，因此需要芯片级精准散热、低热阻材料及系统级温控共同解决。报告据此认为，1.6T/3.2T升级和CPO/NPO渗透会创造独立于GPU冷板之外的新液冷市场，容量可能对标此前GPU散热方向。

#### 产业进度：光模块厂商开始向上游锁定散热能力

报告将当前阶段类比为2023—2024年的GPU液冷起步期，预计2026年处于光模块液冷元年前夜，最迟在2027年进入产业放量阶段。英伟达CPO相关产品已开始规模化出货，被视为技术路线进入产业化的重要信号。

2026年8月13日，中际旭创出资17.47亿元投资中石科技，取得约10.47%股权。报告认为，此举不仅是财务投资，也反映光模块龙头开始锁定上游散热产能，并围绕未来CPO及高速光模块开展前瞻研发协同。不过，原文没有披露双方具体采购金额、产品份额或长期订单，因此战略投资向收入利润传导仍需后续公告验证。

#### 散热方案由单一风冷转向材料、模组和系统协同

光模块内部散热负责将DSP和光芯片产生的热量导出，主要使用TIM导热界面材料、VC均热板、热管和外壳；外部散热则可使用贴合式液冷、液冷Cage和机柜级液冷。TIM1直接接触裸Die，TIM2位于盖板与外部散热器之间，用于填补间隙并降低热阻。1.6T以上和CPO场景还可能引入微通道散热、VC嵌入模块、热仿真及智能温控，使产业链由单个散热零件扩展至多物理场协同方案。

VC均热板供应商包括中石科技、飞荣达以及中国台湾厂商奇鋐、双鸿；TIM材料厂商包括飞荣达、中石科技和德邦科技；液冷Cage相关企业包括鼎通科技、奕东电子、得润电子和意华股份；服务器及机柜级液冷企业包括申菱环境、英维克、高澜股份、同飞股份、恒铭达、飞荣达及原文所称“斜方科技”。

#### 中石科技：从材料供应商向全栈热管理方案扩张

中石科技已经形成覆盖TIM材料、VC散热模组、微通道散热模组和液冷方案的产品矩阵，试图同时覆盖光模块芯片级、模块级和系统级散热需求。2026年上半年，公司推进光模块散热产能建设和交付能力提升，VC散热模组交付规模持续增长，在核心客户供应体系中的地位进一步稳固。

公司正加快TIM、一体化VC模组及新型光模块液冷产品导入，并针对CPO、NPU和XPU等架构提供定制方案。原文称公司产品已通过国内外头部客户认证，并实现批量出口和出货；部分项目分别处于送样、小批量和量产阶段。其竞争优势在于从材料、组件、模组延伸至液冷系统的全栈能力，以及中际旭创战略入股带来的客户协同预期。主要风险是新产品仍处于不同验证阶段，客户认证不等于稳定大规模订单，产能利用率和盈利水平也未披露。

苏州天脉主要布局散热器、导热材料和散热模组，并已切入光模块散热，但原文没有披露客户、收入或订单规模。飞荣达和思泉新材等既有消费电子或服务器散热基础，也在向光模块内部散热拓展；鼎通科技、奕东电子等则重点布局液冷Cage。上述企业均有产业方向，但纪要对其量产进度展开有限。

• 中石科技——重点看多，覆盖TIM、VC模组、微通道和液冷方案，并获中际旭创战略投资。
• 中际旭创——正面关注，通过投资上游散热厂商布局高速光模块热管理。
• 芯片级散热：飞荣达、思泉新材、中石科技、苏州天脉、曙光数创——看多/正面关注。
• TIM材料：飞荣达、中石科技、德邦科技——看多/正面关注。
• 液冷Cage：鼎通科技、奕东电子、得润电子、意华股份——看多/正面关注。
• 机柜级液冷：申菱环境、英维克、高澜股份、同飞股份、恒铭达、飞荣达、原文所称“斜方科技”——看多/正面关注。
• 中国台湾VC供应商：奇鋐、双鸿——正面关注。
• CPO/NPO光模块散热产业链——看多。

看多方向的增长驱动来自光模块速率提升、单模块功耗由约10W增至最高约50W、热流密度突破风冷上限，以及CPO将光器件与高温交换芯片紧密集成。预计2026年为产业放量前夜、2027年可能进入元年，需求将由TIM、VC和热管逐步扩展至微通道、液冷Cage及机柜级系统。中石科技的额外催化包括中际旭创17.47亿元战略投资、VC模组交付增长、国内外头部客户认证，以及部分产品进入小批量和量产阶段。

竞争格局上，中石科技具备材料、组件、模组和液冷方案的全栈能力；飞荣达、思泉新材等拥有既有散热材料及模组经验；鼎通科技、奕东电子等卡位液冷Cage；英维克、申菱环境等则具备机柜级液冷集成基础。主要风险包括宏观经济波动、AI模型和算力需求不及预期、1.6T/3.2T及CPO/NPO渗透慢于预期、光模块最终散热路线变化、客户项目停留在送样阶段，以及新增产能无法形成有效订单。

该赛道的关键并非“是否需要散热”，而是单位价值量由哪种方案承接。后续应跟踪1.6T/3.2T实际功耗、CPO出货规模、液冷Cage渗透率、中石科技与中际旭创的采购协同，以及各公司从送样、小批量转向量产后的收入、毛利率和客户份额。

• 同飞股份（300990）｜机械设备｜现价 89.82　距120日高 −28.7%　自高点回撤 28.71%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.4/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-28）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 153.8亿　PE(TTM) 60.1（历史72.7%分位）　PEG 0.97　PB 7.02
• 机构预期：2026年 forward PE 34.4（上涨空间 +74.6%，8家，净利润 4.5亿）；2027年 forward PE 24（上涨空间 +150.9%，7家，净利润 6.4亿）；2028年 forward PE 16.9（上涨空间 +256%，6家，净利润 9.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 53.2% vs 历史 17.8%（2025年基数 2.5亿））｜⚠预期增速(53%)远超历史(18%)；机构分歧大(离散44.5%)；与当前动能背离(预期首年+77.9% vs 实际同比-3.44%)
• 财务质量：营收 21.8% / 利润 -3.44%　ROE 2.83%　毛利 22.79%　利润含金量 2.4（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 15%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2026-06-30：液体恒温设备 67%·YoY+21.3%；电气箱恒温装置 15%·YoY+35%；纯水冷却单元 6%·YoY-14%；特种换热器 3%·YoY+18.3%）
• 拥挤度：雪球成交 50.3%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-28）

AI通信景气延续，光互联升级与国产算力进入业绩兑现期 🎨 配图Prompt

来源：①“通信周度沙龙20260830”，出处机构及分析师原文未明示；②“从半年报看通信行业景气度20260830”，活动为“电子掘金电话会议”，出处机构及分析师原文未明示。

一句话摘要：AI光通信供需紧张，国产算力订单加速兑现。

• 看多海外AI光互联。800G继续增长、1.6T进入初期规模放量，未来增量进一步转向2.4T轻相干、3.2T及6.4T NPO、12.8T以上CPO和OCS。
• 技术路线短期不会单一收敛。谷歌偏向OCS叠加2.4T轻相干，亚马逊积极推进NPO，英伟达选择CPO与NPO并举，具备多路线研发平台和既有客户基础的龙头更有望持续获得份额。
• 行业主要矛盾仍在供给端。1.6T DSP、高端PCB、200G EML及中高功率CW激光器供应紧张，相关约束可能延续至2027年。
• 国产AI通信正从产品验证转向订单、收入与利润兑现，服务器、交换机、交换芯片和光模块已形成完整链条，后续重点验证超节点、51.2T交换芯片及大客户订单。
• 光纤光缆盈利改善，但传统运营商网络仍承压。AI数据中心需求和涨价推动光纤光缆景气上行，中兴通讯上半年运营商网络收入则同比下降9.4%。

#### 光模块：需求扩张与供给瓶颈共同支撑景气度

两场会议均认为，北美AI基础设施投资尚未出现减速迹象。原文列示微软2026自然年资本开支约1900亿美元，谷歌此前指引为1750亿至1850亿美元且进一步上调，Meta全年资本开支指引升至1300亿至1450亿美元，亚马逊规划提高至约2200亿美元；云计算业务的在手订单及RPO也高于市场预期。在更大规模集群和超节点架构下，scale up、scale out、scale across三张网络同步升级，网络及光互联在AI资本开支中的价值量占比有望提高，因此通信硬件可能获得高于整体AI资本开支的增长。

业绩端已经验证这一趋势。中际旭创2026年上半年归母净利润136.5亿元，同比增长超过240%；新易盛和天孚通信上半年归母净利润分别增长超过90%和30%；Coherent最新财季数据中心业务增长56%，Lumentum收入增速超过100%。会议据此判断，在800G仍快速增长的同时，1.6T已经进入初期规模放量周期，且产品升级、良率提升和规模效应推动头部厂商利润增速普遍快于收入增速。

行业当前的核心制约并非需求不足，而是1.6T DSP、高端PCB、200G EML和中高功率CW激光器等关键物料供给不足。Lumentum的200G EML收入已占全部EML相关收入25%以上，并观察到高功率CW激光器缺口继续扩大；Coherent季度磷化铟激光器产量同比增长80%。国内龙头判断紧缺程度会逐季缓解，但尚无头部厂商明确表示2027年能够实现绝对供需平衡。由于DSP需要争夺台积电3纳米产能，而800G、1.6T可插拔模块的2027年需求仍在上修，供给优势可能继续向头部模块厂商集中。

#### 技术演进：可插拔仍是近期主体，多种新路线长期共存

会议认为，仅宣布完成1.6T研发已不足以构成核心壁垒。2027年前后收入主体预计仍来自800G和1.6T可插拔模块，但从2027年下半年开始，NPO光引擎和2.4T轻相干模块有望初步放量，并在2027年至2028年进入更快增长阶段；更长期的壁垒将转向3.2T、6.4T NPO以及12.8T以上CPO。

各客户的网络方案并不一致：谷歌倾向OCS与2.4T轻相干组合，亚马逊对NPO推进最积极，英伟达则采用CPO与NPO并举。由此，CPO预计不会立即替代可插拔模块，多路线共存反而会提高光互联总价值量。头部企业的优势在于拥有既有客户、预研机制和覆盖多种产品形态的开发平台，能够在路线尚未完全确定时优先完成验证和量产。新易盛已经形成可插拔、LPO、CPO、NPO、OCS产品矩阵，并覆盖VCSEL、EML、硅光及薄膜铌酸锂等技术方案；其基于MEMS技术发布OCS交换机，被会议视为中报的重要看点。

MPO等无源连接产品也受益于端口数、光纤芯数及连接密度提升。仕佳光子上半年MPO相关收入由上年同期约3亿元增至超过7亿元，收入和利润率同步改善。会议建议继续跟踪太辰光、长飞光纤、博创科技在海外重点客户认证、新客户订单、传统客户份额及配套器件产能方面的进展。

#### 国产算力：从产品发布转向订单和盈利兑现

国产AI通信链条的边际变化首先体现在需求和交付提速。锐捷网络上半年业绩增长54%，公司称互联网客户的数据中心交换机订单正在加速交付；原文所称“紫光”ICT基础设施及服务器收入同比增长41%，浪潮信息二季度毛利率超过10%、同比提升4个百分点以上，反映服务器需求上升以及提前储备存储物料带来的盈利改善。

国产交换芯片方面，盛科通信二季度收入4.22亿元，同比增长接近50%并创历史新高；上半年交换芯片收入5.6亿元，同比增长52%，该业务毛利率同比提高1.4个百分点至接近40%。公司综合毛利率下降主要源于高毛利历史定制项目交付减少，而非交换芯片盈利能力恶化。原文还称，公司连续两次公告将中电体系关联交易预计额度由6亿元提高至22亿元，显示需求正由额度预期走向订单兑现。随着51.2T产品和国产超节点方案推进，规模收入预计在2027年及以后更加清晰。

国产光模块方面，光迅科技上半年收入增长26%、业绩增长56%，利润增速快于收入，会议将其归因于国内800G和1.6T需求上升及产品结构优化。综合来看，国产链已经覆盖服务器、交换机、交换芯片和光模块，后续观察指标应由产品发布转为超节点交付、51.2T交换芯片订单、收入及利润率兑现，同时需警惕大客户集中度带来的业绩波动。

#### 存储、GPU与大模型：算力需求继续向上游扩散

原文称长鑫存储上半年营收1031亿元，同比增长873.64%；归母净利润776亿元，上年同期亏损23.32亿元，扣非净利润高于归母净利润。会议认为，其后续增量来自国产算力芯片与HBM产线对接，特别是寒武纪等国产芯片带来的HBM需求。原文还称英伟达因存储成本上涨，将Vera Rubin及Grace Will相关Rubin系列产品向谷歌、Meta、亚马逊等客户整体提价15%，进一步强化存储芯片供给紧张逻辑。终端产品方面，长鑫D6内存据称进入小米新一代“玄界O3”及旗舰折叠屏产品，会议将其视为突破海外厂商高端内存垄断的重要进展。

海外算力方面，原文称英伟达首次给出下一年度全年业绩预测，预计高基数下继续增长70%；Vera Rubin已全面进入量产，云服务行业未完成订单价值超过2万亿美元，2026年前五大超大规模云服务商订单接近8000亿美元、2027年预计接近1.3万亿美元。单位GW收入由Hopper平台的180亿美元升至250亿美元，Rubin平台预计达到400亿美元。会议据此判断，算力硬件需求仍强，到2028财年制约因素主要是供应，尤其是内存。

原文还称SpaceX计划采用英伟达技术建设太空AI算力，并提出年底在线算力达到2GW、次年接近10GW及后续累计20GW等目标，由此可能新增约10GW需求。Marvell第二财季收入27.4亿美元，同比增长37%，数据中心业务增长46%；交换机产业链公司Celestica二季度收入增长超过60%，共同说明AI投资正由单纯采购GPU扩展至完整网络集群。

国产模型侧，原文称智谱新一代多模态模型单日处理量达到62T，约10万张国产算力卡参与承载；MiniMax全年营收1.16亿美元，同比增长283%，研发费用增长139%，销售及分销费用下降18%，8月ARR超过8亿美元，7月Token消耗量约为1月的20倍。阿里巴巴则完成800亿港元新股配售，资金主要用于AI算力研发；其2027财年第一财季AI相关产品季度收入为123.76亿元，阿里云称AI算力投入按现有平均毛利率约三年可回本，毛利率提升后有望缩短至2.5年。这些数据被会议用于论证国产模型快速发展将拉动国产算力卡及通信配套需求。

#### 光纤光缆与运营商网络：结构性分化明显

光纤光缆同时受益于涨价和AI数据中心需求。第一场会议称长飞光纤上半年营收98亿元，同比增长53.6%；毛利52亿元，同比增长189.7%；净利润29亿元，同比增长889%，其中二季度净利润24.3亿元、环比增长390.7%，并判断三、四季度仍有涨价趋势。第二场会议补充，亨通光电上半年光通信业务收入增长超过130%，长飞光纤、中天科技等头部厂商的相关收入也呈高双位数或超过100%的增长。

传统运营商网络则继续承压。中兴通讯上半年运营商网络收入同比下降9.4%，根据公司披露，其海外运营商网络收入实现双位数增长，意味着国内相关收入下降幅度更大。由于运营商网络原为公司毛利率较高的业务，收入下降拖累综合毛利率；但政企业务收入增长接近45%，服务器业务亦受益于国内头部CSP客户拓展，部分对冲了传统业务压力。

• 光模块及光器件：新易盛、中际旭创、天孚通信、光迅科技、Coherent、Lumentum——看多；依据为800G、1.6T放量、利润率改善、关键物料紧缺及多技术路线升级。
• 光连接及光纤光缆：仕佳光子、太辰光、长飞光纤、博创科技、亨通光电、中天科技，以及原文所列“航电股份”——看多；依据为MPO需求增长、客户认证推进、AI数据中心需求和涨价。
• 国产交换机及交换芯片：锐捷网络、盛科通信——看多；依据为订单加速、交换芯片收入增长、51.2T产品和超节点推进。
• 国产服务器及ICT：紫光股份/新华三、浪潮信息——看多；依据为服务器收入增长及毛利率改善。
• 国产算力与半导体：寒武纪、海光信息、长鑫存储、中芯国际、天数智芯、原文所称即将上市的“穗源股份”——看多。
• 海外算力：英伟达、Marvell、Celestica——看多；依据为在手订单、GPU平台升级、数据中心及交换机业务增长。
• 国产模型与云计算：智谱、MiniMax、阿里巴巴——看多其对国产算力产业链的需求拉动；原文未单独给出股票估值判断。
• 中兴通讯运营商网络业务——偏空；国内运营商资本开支结构变化导致收入和毛利率承压。中兴政企业务及服务器业务——看多。
• OCS、NPO、CPO、2.4T轻相干、MPO、高速DSP、高端PCB、200G EML、CW激光器、HBM——看多产业趋势。

① 增长驱动：光通信的增长来自北美云厂商资本开支持续上调、三类AI网络同步升级、800G继续增长及1.6T规模放量，后续催化为2.4T轻相干、NPO、CPO和OCS由样品验证转向实质订单。关键光源、DSP及PCB供给紧张，使头部模块厂商在需求旺盛阶段具备更强的交付和盈利弹性。国产链的增长驱动则是互联网客户交换机订单交付、51.2T芯片及超节点落地、国产800G和1.6T需求提升，以及国产模型Token使用量增长。光纤光缆同时受AI数据中心建设和涨价推动。长鑫存储的潜在增量来自国产算力芯片与HBM产能对接及高端内存终端导入。

② 竞争格局：新易盛覆盖可插拔、LPO、NPO、CPO和OCS，并具备VCSEL、EML、硅光、薄膜铌酸锂等多技术方案，能够应对客户路线分化。头部光模块企业依托既有客户、预研合作、量产良率和供应链保障，在技术路线尚未收敛时拥有优先验证及上量优势。盛科通信交换芯片毛利率仍稳中有升，51.2T产品和中电体系需求构成国产替代基础。长鑫存储的竞争依据是原文所称D6高端内存实现终端导入并打破海外厂商垄断，但原文未披露具体市占率。

③ 主要风险：关键物料持续短缺可能限制出货；CPO、NPO、OCS及轻相干路线的客户选择和量产节奏存在不确定性；国产算力链需警惕超节点与51.2T产品订单不及预期、大客户集中及项目收入波动；传统运营商资本开支仍可能下滑；海外云厂商资本开支、AI订单及模型需求若低于指引，将削弱光互联增长逻辑。长鑫存储、英伟达及SpaceX相关数据主要来自会议转述，尚需公司公告或正式财报验证。

产业验证重点应由“发布新品”转向实际订单、出货斜率和盈利兑现，建议跟踪1.6T出货、200G EML及CW激光器扩产、2.4T客户下单、NPO/CPO光引擎量产、51.2T国产交换芯片收入及超节点交付。原文长鑫存储“营收1031亿元、超过1100亿至1200亿元预告上限”的表述存在算术矛盾；英伟达量产时间、SpaceX算力目标及部分公司名称也存在口径不清，相关数字不宜在未经公告核验前直接作为盈利预测依据。

• 锐捷网络（301165）｜通信｜现价 119.4　距120日高 −20.0%　自高点回撤 20.03%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-28）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1329.7亿　PE(TTM) 141.7（历史96%分位）　PEG 8.05　PB 24.92
• 机构预期：2026年 forward PE 79.6（上涨空间 +78%，9家，净利润 16.7亿）；2027年 forward PE 47.4（上涨空间 +199.1%，9家，净利润 28亿）；2028年 forward PE 33.5（上涨空间 +322.5%，8家，净利润 39.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 78.5% vs 历史 31.7%（2025年基数 7亿））｜⚠预期增速(78%)远超历史(32%)；机构分歧大(离散43.1%)
• 财务质量：营收 18.26% / 利润 14.59%　ROE 2.43%　毛利 35.7%　利润含金量 -11.95（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：网络设备 92%·YoY+18.26%；网络安全产品 3%；云桌面解决方案 2%）
• 拥挤度：雪球成交 79.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史96%分位(>80%)；PEG 8.05(>2.0)；利润含金量-11.95(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-28）

AI算力供需缺口扩大，国产模型迭代与腾讯全栈闭环强化产业景气 🎨 配图Prompt

来源：《大模型产业更新》电话会，2026年8月30日；计算机研究团队，具体机构及分析师姓名原文未明示

一句话摘要：Token需求爆发推升算力价格，国产模型与腾讯链持续受益。

• 国内日均Token调用量由2024年初约1000亿增至2026年6月500万亿，两年增长约1400倍，AI需求已由实验阶段转向规模化应用。
• 2026年一季度国内AI算力需求同比增长417%，有效供给仅增长128%；芯片、HBM、电力和机房制约使供需缺口扩大。
• 海外H100租赁价格近一年上涨72.4%，H200近半年上涨约30%；国内H800单月上涨20.87%，B卡价格较年初至少翻倍。
• 智谱GM5.3 Flash显著提升智力密度和推理性价比，混元4 Preview缩小与头部开源模型的差距，国产模型迭代将持续拉动算力需求。
• 产业方向重点关注算力租赁、Infra与网络安全，以及打通芯片、模型、应用闭环的腾讯产业链。

#### Token调用量验证AI真实需求，算力供需剪刀差持续扩大

报告将算力租赁价格视为观察AI真实需求的核心指标。国内日均Token调用量在2024年初仅约1000亿，到2025年年中已达到30万亿；受Coding、Agent等应用落地推动，2026年3月突破140万亿，周调用规模连续三周超过美国，至2026年6月进一步达到500万亿，两年累计增长约1400倍。海量Token消耗直接转化为训练和推理GPU需求，说明AI已从实验室进入产业应用阶段。

需求端，Agent落地和企业数字化转型推动2026年一季度国内AI算力需求同比增长417%；微软、谷歌、亚马逊和Meta四家北美云厂当年合计资本开支同比接近翻倍。供给端受到晶圆、HBM、机房和电力约束，同期国内有效算力供给仅增长128%，显著落后于需求。原文援引英伟达判断称，AI算力供给紧张可能至少持续至2028年末；阿里云、腾讯云2026年已出现5%-50%的涨价，也从商业层面印证供应紧张。

价格数据显示，海外H100租赁价格由2025年10月低点1.7美元/小时升至2026年3月2.35美元/小时，2026年8月进一步升至2.93美元/小时，近一年涨幅72.4%；H200近半年上涨约30%，B200涨幅斜率更大，B300公开数据尚少。国内2026年7月至8月，西部地区包月算力价格上涨约10%，长三角H100上涨11.12%，京津冀H100小幅上行，H800单月上涨20.87%；国内B卡主要面向大客户，产业调研显示价格较年初至少翻倍。新旧代GPU同步涨价，意味着需求并非只集中于最新芯片，存量H系列等上一代产品同样具有较强韧性。

#### GM5.3 Flash验证国产模型效率，增强后续扩展信心

智谱GM5.3 Flash在参数量与V4 Flash大致相当的情况下，Coding和Agent能力向5.3甚至5.0收敛，体现了智力密度提升。其单Token成本达到开源模型的帕累托最优，促销价格接近V4现货涨价前水平，并优于V4现货涨价后的峰谷价格，分流了V4的极致性价比叙事。报告认为，这一结果验证了模型厂的训练和再训练能力，即在有限单卡算力下提升利用效率，并通过更精巧的架构降低推理成本。

GM5.3 Flash在预训练架构上进行了较大调整，整体更接近原文所称“D的V4”，同时后训练能力突出。报告据此增强了对后续5.5版本及3T参数模型扩展能力的信心，并认为国产模型正在追赶主流注意力机制架构。模型能力提升与推理成本下降有望扩大调用量，从而进一步拉动底层算力需求。

#### 混元4 Preview缩小差距，元宝数据回流构成长期变量

混元4 Preview相较混元3实现参数量和架构的大幅升级，注意力机制向Dense靠拢，并吸收GM5.3的KV Cache形式和部分千问架构设计，形成面向Agent的模型。内部盲测认为其略领先GM5.3，公开跑分接近5.3 Flash，但报告同时指出，其综合能力尚不足以明显跑赢5.3 Flash，价格优势也不突出，因此当前更接近追平前沿，而非建立绝对领先。

腾讯的差异化优势在于元宝具备分发能力和用户心智。相较仅通过裸模型API获得的数据，元宝产品产生的用户反馈和行为数据更有价值，可能自2026年末至2027年显著影响模型迭代。报告认为，腾讯已形成从燧原芯片、混元模型到元宝应用的闭环，并通过芯片与模型的协同设计提升效率；这一全栈能力相较缺少自研芯片的字节，以及芯片、模型较强但应用尚未全面突破的阿里，具有一定稀缺性。

#### Infra与网络安全受益于投入恢复

报告认为，AI应用侧应重点关注Infra和网络安全。美国相关公司的业绩表现已验证行业景气，中国网络安全投入也由过去两年的下降或持平恢复至双位数、部分达到20%的增长。深信服2026年第三季度前两个月的跟踪景气度较好，安全业务保持增长，Infra则受全球景气和私有化部署需求带动。报告据此重点推荐深信服，并建议关注网速、绿盟等企业。

#### 腾讯链由资本开支、国产芯片和软件应用共同驱动

腾讯自2026年第二季度起出现较大的组织和投入变化，在算力卡和人才方面持续投入。燧原公开信息显示，其芯片与腾讯混元并非简单适配，而是从模型架构设计到芯片端进行深度协同设计；WAIC期间，燧原高管与混元负责人也讨论了相关协同优势。硬件侧，华勤、锐捷有望受益于腾讯资本开支扩张；芯片侧重点关注燧原及其长期合作伙伴芯原股份，后者与燧原于2022年达成IP互联合作，并在半年报中提出由IP业务延伸至ASIC定制芯片；软件侧关注元宝及泛微网络、致远互联等OA和应用企业，原文还提及“三维网络”“财富趋势”等标的或方向，但部分名称可能存在转写误差。

• 算力租赁产业链：看多；Token调用量快速增长、供给受限、GPU租赁价格持续上涨。
• 深信服：看多/重点推荐；网络安全投入恢复，Infra受私有化部署需求带动，2026年第三季度前两个月景气度较好。
• 网速、绿盟：看多/建议关注；受益于网络安全和Infra景气恢复，其中“网速”可能为原文转写。
• 腾讯产业链：看多；形成芯片、模型、应用闭环，并具备数据回流和协同设计优势。
• 华勤、锐捷：看多；受益于腾讯资本开支放量和硬件需求增长。
• 燧原：看多；与混元进行芯片—模型协同设计，原文称其“马上要上”。
• 芯原股份：看多；与燧原长期合作，并由IP向ASIC定制业务延伸。
• 泛微网络、致远互联：看多/关注；受益于腾讯链及AI办公、OA应用趋势，泛微跟踪数据同环比表现较好。
• 智谱相关方向：看多；GM5.3 Flash验证模型效率与后续扩展能力。
• 混元、元宝：看多长期闭环价值，但对混元4 Preview当前模型能力评价偏中性。
• 三维网络、财富趋势：关注；原文列为软件方向，其中名称和具体逻辑未充分展开。

深信服的增长驱动来自国内网络安全投入恢复至双位数乃至20%增长，以及全球Infra和私有化部署景气上行；2026年7月至8月的产业跟踪显示，公司相关业务延续较快增长。其竞争优势和具体市占率原文未展开。主要风险是安全投入恢复不持续、企业IT预算收缩，以及项目收入确认或回款不及预期。

华勤和锐捷的增长驱动来自腾讯资本开支增加及AI硬件需求放量。原文未展开两家公司相对竞品的技术、成本或客户壁垒。主要风险是腾讯资本开支低于预期、供应链份额变化，以及AI服务器或网络设备需求增长不及预期。

燧原的增长驱动来自腾讯对AI芯片的投入，以及芯片与混元模型从架构层面进行协同设计。其竞争优势在于与腾讯模型和应用生态的深度绑定，而非简单完成软件适配。主要风险是产品性能、量产、客户导入或上市进度不及预期，以及先进制程、HBM等供应约束。

芯原股份的增长驱动来自与燧原等国产AI芯片客户合作、IP互联需求，以及由半导体IP向ASIC定制芯片业务延伸。竞争优势在于其既有IP能力和自2022年开始的合作基础。主要风险是客户芯片量产进度推迟、定制业务收入确认不及预期，以及研发投入不能转化为订单。

泛微网络、致远互联等软件标的的增长驱动来自AI办公、Agent和企业数字化需求，泛微网络产业跟踪数据同环比表现较好。原文未充分展开其相对竞争优势、收入弹性和盈利贡献。主要风险是AI功能商业化弱于预期，或基础模型直接替代部分传统软件功能。

算力景气能否延续，应持续验证Token调用量、H100/H200及B系列租赁价格、云厂资本开支和HBM交付。模型侧需观察GM5.3 Flash实际API调用、混元4 Preview用户留存和元宝数据回流；腾讯链则应以协同设计产品量产、供应商订单和软件付费转化作为基本面验证点。

• 深信服（300454）｜计算机｜现价 124.89　距120日高 −8.2%　自高点回撤 8.16%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.3/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-28）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 539亿　PE(TTM) 63.3（历史8.6%分位）　PEG 1.13　PB 4.87
• 机构预期：2026年 forward PE 87.3（上涨空间 -27.5%，20家，净利润 6.2亿）；2027年 forward PE 67.5（上涨空间 -6.2%，20家，净利润 8亿）；2028年 forward PE 55（上涨空间 +15.1%，19家，净利润 9.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 35.6% vs 历史 40.9%（2025年基数 3.9亿））｜⚠机构分歧大(离散55.6%)
• 财务质量：营收 28.91% / 利润 74.16%　ROE -0.64%　毛利 60.33%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：云计算及AI基础设施业务 55%；网络安全业务 40%·YoY+10.6%；基础网络业务 5%）
• 拥挤度：雪球成交 81.7%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-28）

AI新技术“铲子股”：PTFE压机、NPO测试与HBM后道设备率先受益

来源：AI新技术有哪些值得关注的铲子股20260830；国金机械团队

一句话摘要：新技术放量前，设备环节具备更高先行弹性。

1. PCB的M8升级和PTFE导入同时推高压机数量、温度要求与单价，原文重点推荐“核弹”（谐音“合锻”）。

2. NPO由1.6T升级至6.4T后，测试量和测试时间增加3—4倍，联讯仪器是报告首选的光测试设备标的。

3. HBM相较普通DDR显著增加测试时长、老化及超声扫描需求，后道测试设备增量优于前道，重点推荐原文所称“教程/交晨”。

4. 三条路线均处于技术导入或资本开支启动期，但订单、客户认证和最终技术路线仍是关键风险。

#### PCB压机：M8降低叠压效率，PTFE提升温度和设备单价

PCB压机过去属于规模较小的覆铜板设备，但M8工艺升级正在改变其需求强度。原文称布线线宽由约50微米收窄至15微米后，原先可以两块板同时压合的工艺需要改为逐块压合，设备效率下降约一半，对应压机需求量接近翻倍。行业需求可能由约2000台提高至3000台以上；若按300万元单价测算，整体市场接近100亿元。

供给侧同样偏紧。海外博可、北川等厂商交付周期已经延长至一年半至两年，日本设备还存在外部环境扰动，二、三线厂商难以满足AI PCB及M8所需精度，因此国产替代窗口打开。报告称国内当前可供选择的核心厂商主要是原文以谐音称呼的“核弹”（合锻），其与拉法相关的整合节奏曾是市场分歧，但团队跟踪判断2026年内可能出现积极进展；同时，公司母体已取得头部CCL厂商订单，因此并非所有增长都依赖收购落地。

PTFE路线进一步带来量价齐升。CCL厂商在2026年6—7月陆续确定资本开支和产能规划，随着Rubin路线逐渐明确，扩产确定性提高。PTFE需要350—400°C高温热压以保证良率，而传统M8/M9相关设备温度约200—300°C；设备单价因此可能由600万—700万元提高至1300万元以上。与此同时，PCB层数增加会增加压合次数。报告估计PTFE压机自身市场空间约20亿—30亿元；若“核弹”远期取得约30%份额，业绩弹性较为可观，但订单兑现、精度验证和拉法整合仍需跟踪。

#### NPO光测试：速率不变但端口和测试时间大幅增加

从400G、800G升级至1.6T，核心是单通道速率提升，因此需要更高性能的采样芯片；而从1.6T升级至6.4T NPO，单通道速率未必继续提高，但总体端口、测试量和测试时间显著增长，等效测试设备需求可增加3—4倍。报告称亚马逊方案已指向6.4T，相比此前按3.2T测算，市场空间明显扩大。由于现有平台仍可用于NPO测试，设备厂商无需完全重建产品体系，能够更直接地承接需求增长。

联讯仪器的壁垒来自采样芯片工艺及长期陪同光模块厂商验证。公司半年报披露2.4T、3.2T芯片已流片成功，单季度净利率达到42%；同一测试平台面向800G与1.6T产品时，毛利率可能由约30%—40%提高至70%—80%甚至更高，同时费用端具有规模效应。报告认为，如果市场认可2026年光模块景气和2027年NPO放量，联讯仪器比一般光模块设备公司具有更直接的利润弹性。风险在于CPO/NPO路线及客户量产节奏存在不确定性，且原文未提供最终订单和交付数据。

#### HBM后道测试：测试时长与新增工序构成结构性扩容

报告认为半导体后道测试优于前道：前道部分环节国产化率已经较高，直接进入海外晶圆厂供应链较难；后道国产化率仍低，而且DDR5、DDR6和HBM升级会带来原先不存在或强度不足的测试需求，成品测试也更有可能进入海外客户。

HBM相较普通DDR增加了高温高压老化、晶圆减薄、堆叠、键合、超声扫描及堆叠后测试。堆叠形成的空洞和裂纹必须使用超声设备检测，因此属于新增刚需。若将DDR5测试时间视为1，原文称另一类DDR产品约为2—3，HBM则达到5—8；测试机价值量也随速率提高显著上升，例如爱德万5851测试机约2000万元，而更高速型号单价可能达到亿元级。产业测算显示，每1万片DDR5产能约需要10台设备，而每1万片相关高端存储产能可能需要20—30台，HBM扩产将明显放大设备需求。

报告重点推荐原文以谐音称呼的“教程/交晨”。该公司原有业务涉及锂电和IT相关设备，但半导体业务可能在2027年或2028年成为第一大业务。其董事长具有振动学博士背景，公司在超声检测领域具有稀缺技术积累，能够切入HBM堆叠缺陷检测。报告还提及联讯仪器、金士达等公司可能受益，但对其产品和订单未进一步展开。

• 原文“核弹”（谐音“合锻”）——重点看多，受益于M8与PTFE压机量价齐升；具体证券简称原文未正式写明。
• 联讯仪器——重点看多，受益于6.4T NPO测试量增加和高毛利测试芯片放量。
• 原文“教程/交晨”——重点看多，受益于HBM超声扫描和后道测试增量；具体证券简称原文未正式写明。
• 金士达——正面关注，原文仅称存在后道测试机会，未展开。
• CCL、PTFE压机、NPO测试、HBM后道测试——看多。
• PCB路线——原文认为存在一定主题交易争议，方向积极但确定性低于半导体国产替代。

“核弹”的增长驱动来自M8工艺使压机效率减半、需求接近翻倍，以及PTFE对350—400°C高温设备的要求推动单价由600万—700万元提高至1300万元以上；CCL厂商已在2026年6—7月确定部分扩产规划，头部客户订单是近期验证点。竞争优势在于海外设备交期长达一年半至两年，而其他国产厂商难以满足AI PCB精度，公司有望承接国产替代。主要风险是拉法相关事项、客户批量订单、设备良率和30%远期份额假设无法兑现。

联讯仪器的增长驱动是6.4T NPO使测试量增加3—4倍、2.4T和3.2T芯片流片成功，以及产品结构升级带来的高毛利和规模效应。壁垒在于采样芯片工艺难度高、客户联合验证周期长，后来者进入不易。主要风险是NPO量产晚于预期、客户资本开支调整以及报告所测算的高净利率不可持续。

“教程/交晨”的增长驱动来自HBM将测试时间提高至普通DDR的5—8倍，并新增高温老化、堆叠后测试和超声扫描工序。竞争优势来自振动学与超声检测技术积累，以及A股可比供应商较少。主要风险是HBM国产扩产节奏、设备验证、客户份额和半导体业务成为第一大业务的时间均未得到财务数据充分验证。

三条路线中，HBM后道检测的需求逻辑相对刚性，NPO测试的利润弹性最大，PTFE压机则同时依赖技术路线、扩产和国产替代。后续应优先核验真实证券简称、客户订单、设备单价、验收周期及产能，不宜直接采用电话会中的远期份额和利润测算。

• 联讯仪器（688808）｜机械设备｜现价 2279.02　距120日高 −18.0%　自高点回撤 17.96%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-28）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2339.8亿　PE(TTM) 342（历史1.1%分位·样本不足存疑）　PEG 0　PB 69.07
• 机构预期：2026年 forward PE 212.8（上涨空间 +60.7%，12家，净利润 11亿）；2027年 forward PE 102（上涨空间 +235.2%，12家，净利润 22.9亿）；2028年 forward PE 66.3（上涨空间 +416.2%，12家，净利润 35.3亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 1.7亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散159.7%)
• 财务质量：营收 142.52% / 利润 515.17%　ROE 12.43%　毛利 66.76%　利润含金量 0.7（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-09-30：半导体测试设备 50%；电子测量仪器 43%；其中:通信测试仪器 41%；其中:光电子器件测试设备 32%；其中:通信测试仪器-采样示波器 26%）
• 拥挤度：雪球成交 74.2%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：次新股(PE历史仅87日)，分位不可靠、估值需谨慎；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-28）

国产算力超节点：竞争由单卡转向系统协同，交换芯片与ODM成为高弹性环节

来源

会议：AI大基建系列电话会第五讲——“国产算力·超节点：算力竞争迈入系统维度，超节点开启国产算力破局之路”（2026年8月30日）

机构/分析师：东吴电子陈海军团队

一句话摘要

超节点打开交换芯片与ODM增量

1. 国产算力受先进制程、HBM及单卡互联能力限制，超节点通过高速互联和系统级优化，将竞争维度由单卡性能提升至集群协同。

2. 产业已由概念验证进入批量交付阶段，阿里、腾讯、华为及浪潮、华擎等厂商均在推进超节点方案，2026年下半年预计进入量产。

3. Scale Up交换芯片是最关键的国产化空白，盛科通信被列为A股稀缺第三方国产交换芯片供应商，报告给出三块业务合计3000亿元目标市值。

4. 华擎技术凭借交换节点、信号完整性和系统设计能力切入腾讯、阿里客户，报告预计其2027年归母净利润67.4亿元，对应目标市值1685亿元。

5. 国产交换芯片在时延、丢包率和高端速率方面仍落后海外，现实导入路径是先进入Scale Out和中低端场景，再向Scale Up及51.2T高端产品延伸。

#### 超节点是国产算力的系统级补偿路径

传统算力竞争集中于单卡制程、算力和HBM带宽，但大模型训练及推理的实际效率越来越取决于数十至数百张卡能否协同。系统需要统一互联协议和内存一致性，减少CPU二次仲裁与数据迁移延迟，并同时解决散热、供电和软件调度问题。因此，超节点通过高速互联将CPU、GPU和交换芯片整合在一个或一组机柜内，使其在逻辑上成为一个大型计算单元，竞争核心由“单卡跑多快”转向“能以多低时延、多高带宽连接多少芯片”。

报告认为这一方向尤其适合国产算力。原文称国产SerDes目前最高做到224G，而448G需要3nm工艺，短期自主落地困难；国产GPU在卡间互联带宽、大容量HBM及FP8、BF16等高精度算力支持上也存在短板。在单卡工艺难以快速追平的情况下，通过系统集成、缩短信号路径和提升集群效率，可以部分补偿单点性能差距。

华为提出的“套定律”被报告视为该路径的技术底座，其思路不是依靠摩尔定律式几何微缩，而是通过“时间微缩”压缩信号传输延迟，并由芯片层面的逻辑折叠延伸至系统折叠。原文还提及“领取总线、HyWay、3D Floating、深腾384、阿斯拉斯950”等技术或产品名称，其中可能存在转录误差；报告判断华为在通信协议和系统网络优化方面的积累，会在高度依赖集群互联的超节点中放大。

#### 价值量由GPU向交换、液冷、供电和连接扩散

超节点带来的明确增量包括大规模GPU液冷、800伏集中式供电、Retimer、高规格铜缆、高速交换机和交换芯片。原文称单柜功耗已由30kW提升到“千瓦级别”，该表述可能存在量级转录问题，但方向是单柜功率密度显著上升。

网络层面需区分Scale Out和Scale Up。Scale Out负责机柜间及数据中心内多个超节点之间的扩展，速率和延迟要求相对温和；Scale Up负责机柜内部GPU互联，使数据无须经CPU二次仲裁，对时延、丢包和带宽的要求更高。报告认为国内最明显的瓶颈正位于Scale Up，目前尚无厂商能够量产对标博通Tomahawk 5 Ultra的产品；除原文所称英伟达“GB200/GB300 Robin”外，其他超节点交换方案多以博通为主。

从成本结构看，超节点机柜中GPU约占30%，存储占20%以上，交换芯片约占20%，是第三大价值量环节；连接器与电缆合计接近10%，ODM自主采购的液冷元器件、结构件、电源、PCB及部分线缆占10%以上。GPU和Switch等核心芯片通常由互联网客户指定，ODM主要承担采购执行、系统集成和其余零部件选型，因此交换芯片具备较高价值量，而ODM的议价能力取决于是否掌握系统方案、信号完整性、高速走线、液冷与供电设计，而非单纯组装。

#### 国产交换芯片：先Scale Out、后Scale Up

国内Scale Out交换机需求已经较大，但博通芯片供应紧张，主流产品交付周期普遍超过一年，加价也不能保证供货。12.8T低端产品供应相对充足但逐步被淘汰，国产化机会主要集中在25.6T和51.2T。供给缺口和过长交期促使互联网厂商加快导入国产芯片。

不过国产产品在时延和丢包率方面仍与国际先进水平存在差距，因此短期更现实的路径是先进入非核心Scale Out场景，在中低端完成验证，再向高端Scale Up扩展。交换芯片的长期量价逻辑来自GPU数量、卡间速率和机柜连接密度同步提升：连接的芯片越多、数据路径要求越高，单机柜所需交换芯片数量和规格就越高。

#### 盛科通信：第三方供应属性构成稀缺性

报告将盛科通信视为A股最稀缺的第三方国产交换芯片标的。其他具备相关能力的国内厂商多服务自身供应链，而盛科可面向多家互联网客户，因而更有机会成为博通的市场化替代者。公司12.8T和25.6T产品已稳定出货，25.6T已经量产，并可通过两颗或四颗拼接形成51.2T或102T方案；原生51.2T产品正处于回片测试和迭代阶段。国内三大厂对25.6T已有明确采购需求，并已开始小批量交付。

报告将盛科业务拆分为三部分估值：传统金融、电力、交通及运营商国产化主业对应约300亿元市值；Scale Out市场预计2028年空间约450亿元，假设盛科取得20%份额，对应约900亿元市值；Scale Up方面，假设未来三年第三方交换芯片所对应的国产AI算力芯片收入空间约225亿元，盛科取得40%份额，对应约1800亿元市值，三部分合计目标市值3000亿元。该测算高度依赖51.2T量产、客户导入和份额假设。

#### ODM：技术型集成商优于纯组装厂

互联网厂商通常掌握资金、GPU/HBM采购及部分核心方案，但不具备完整硬件开发、组装和营运资本承载能力，因此需要ODM完成板材、线缆、液冷、供电及系统集成。产业链结构表现为CSP出资并指定关键部件，ODM作为一级供应商，零部件企业作为二级供应商。纯组装业务毛利率较低，能够提供自主方案、交换节点设计和系统仿真的ODM才具备议价权。

国内第一梯队包括浪潮信息、华擎技术、新华三、超聚变、中科曙光和中兴通讯。浪潮优势在成本控制，并参与字节开放方案组装；中兴以积极报价争取份额；新华三具备海外芯片采购及交付优势；超聚变是华为生态服务器的重要供应商；中科曙光位于海光路线；华擎的差异化能力则是Switch、信号完整性、高速走线、AI仿真和组网设计。

报告认为，腾讯超节点的交换节点主要由华擎深度参与和主导，阿里自研交换节点也有华擎参与。随着2026年下半年进入量产期，产能爬坡和交付能力将成为筛选ODM的关键，华擎被判断为首批可能满足批量交付要求的厂商之一。

华擎2025年收入455亿元，2026年目标同比增长30%—50%，报告预计2026年收入超过680亿元、2027年约936亿元。其中超节点业务预计2026年收入超过100亿元、2027年约150亿元；交换机业务预计2026年55亿元、2027年74亿元，核心云厂商贡献超过80%的收入。按数据中心业务2.5%的净利率测算，该业务2027年贡献约23亿元净利润，加上其他板块后，公司2027年归母净利润预计67.4亿元；按25倍PE，对应目标市值1685亿元。

• 盛科通信：看多/重点推荐；第三方国产交换芯片稀缺标的，目标市值3000亿元。
• 华擎技术：看多/重点推荐；超节点ODM及交换节点设计能力突出，目标市值1685亿元。
• 浪潮信息：偏多；成本控制能力较强，参与字节开放方案组装。
• 新华三：偏多；博通方案积累、海外芯片采购和交付能力较强。
• 超聚变：偏多；华为生态服务器出货主力。
• 中科曙光：偏多；海光芯片路线的重要整机厂商。
• 中兴通讯：中性偏多；硬件能力较强、报价积极，但低价竞争可能制约利润率。
• 华为昇腾：产业方向看多；优势在网络、通信协议和系统级优化。
• 博通：产业地位看多；Scale Up交换芯片领先，但供给紧张为国产替代创造窗口。
• 液冷、电源、Retimer、铜缆、连接器、PCB、OCS：受益方向，原文未给出具体个股。

盛科通信的增长驱动来自传统行业和运营商国产化、Scale Out交换机替代博通，以及超节点Scale Up市场形成。25.6T已量产并开始向国内大厂小批量交付，51.2T处于回片测试阶段，是未来一至两年的关键增量。其竞争壁垒在于A股第三方交换芯片供应商的稀缺性，可以同时服务多家互联网客户，而非局限于自有设备体系。主要风险是51.2T研发或量产延期、时延和丢包率不能满足高端场景、客户验证不通过，以及报告采用的20%和40%份额假设无法实现。

华擎技术的增长驱动来自2026年下半年超节点批量交付、2026年超百亿元及2027年150亿元的超节点收入，以及交换机收入从2026年55亿元增至2027年74亿元。其相对优势是参与腾讯、阿里交换节点设计，掌握信号完整性、高速走线、液冷供电、仿真和组网能力，议价能力高于纯组装ODM。主要风险是云厂商客户集中度超过80%、量产爬坡或交付不及预期、数据中心业务2.5%净利率假设不能实现，以及浪潮、中兴、新华三等竞争者通过成本或供应链能力争夺份额。

其他ODM和零部件环节的增长驱动来自单柜功耗、连接密度和交换带宽提升，但原文未提供明确盈利预测。其主要风险包括互联网客户指定采购压缩ODM自主空间、纯组装毛利率偏低、营运资本压力，以及超节点实际部署规模不及预期。

超节点逻辑成立的关键不在概念发布数量，而在51.2T交换芯片回片结果、互联网客户认证、Scale Up实测时延与丢包率，以及ODM批量交付和毛利率。盛科3000亿元、华擎1685亿元目标市值均依赖较激进的份额、收入和估值假设，应把小批量导入转为大规模订单、经营现金流及2027年利润兑现作为主要验证点。

• 盛科通信（688702）｜电子｜现价 365.1　距120日高 −20.4%　自高点回撤 20.44%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-28）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1496.9亿　PE(TTM) -1040.8（分位NA）　PEG -1　PB 66.52
• 机构预期：2026年 forward PE 3319.1（上涨空间 NA，13家，净利润 0.5亿）；2027年 forward PE 396.8（上涨空间 NA，13家，净利润 3.8亿）；2028年 forward PE 131.8（上涨空间 NA，10家，净利润 11.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -1.5亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散566%)
• 财务质量：营收 11.4% / 利润 -12.05%　ROE -0.76%　毛利 49.45%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（84%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：以太网交换芯片 84%·YoY+52.3%；以太网交换机 9%·YoY+14.5%；以太网交换芯片模组 6%·YoY-38.9%；定制化解决方案及其他 1%·YoY-54.2%；授权许可 1%·YoY-51.9%）
• 拥挤度：雪球成交 79.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-28）

TF大制造电话会：AI硬件聚焦PCB、供电、半导体零部件、光测试与液冷

来源：TF大制造电话会20260830；主持人及电新、汽车、机械、军工、化工等研究团队，具体机构全称与分析师姓名原文未明示

一句话摘要：AI硬件优选升级链、供给瓶颈与国产替代。

1. AI硬件中期重点看Rubin升级链、载板以及缺电等瓶颈环节；PCB兼具业绩兑现、供需改善和新技术催化。

2. 半导体核心零部件国产替代加速，重点看DrMOS、内存电源芯片和射频电源，相关公司包括杰华特、晶丰明源、芯朋微、力芯微和英杰电气。

3. AIDC供电侧重点推荐潍柴动力；美国电力设备禁令主要针对69千伏及以上主网设备，原文判断表后自建电源大概率不受影响。

4. 光测试设备是NPO/CPO量价扩张中弹性突出的环节，联讯仪器、优利德和杰普特均有业绩或产品催化；液冷关注宏富瀚。

5. 军民融合、卫星通信和显示材料设备方向关注睿创微纳、信维通信、奥来德，但收入兑现时间和新业务放量仍需验证。

#### PCB：低估值基础盘与新技术形成共振

报告认为PCB的优势首先来自估值和盈利质量：面向2027年，估值较高的公司约20倍出头，其他公司约15—20倍，行业平均净利率约20%，具备一定基本面承接力。与此同时，大HDI、mSAP、PTFE和载板等技术变化能够扩大业绩与估值弹性，因此深南电路、华正新材等标的不只是总量逻辑，还可受益于新工艺导入。

基础材料的供需也出现改善。建滔积层板和建滔集团开始回购，金额虽小但方向积极；2026年8月电子布薄布涨价20%、厚布涨价10%、覆铜板涨价15%。非上市公司调研显示电子布设备国产化进度低于预期，而产业景气度高于预期。报告由此判断，PCB正在形成传统业务改善与载板、PTFE等新技术共振，其中Rubin、载板、电源和元件升级值得持续跟踪。Rubin相关方向还包括麦格米特、蔚蓝锂芯，以及三环集团、江海股份、顺络电子等电容和被动元件公司。

#### AI电源与DrMOS：报表验证和客户导入共同驱动

杰华特半年报存货明显增长，单季度收入环比增速已经体现下游拉货；晶丰明源季度收入同比较快增长，但其中包含一季度并购易冲科技的影响，环比变化尚不明显，海外DrMOS验证预计到2026年第四季度才会更清晰，存货变化可能在2027年初体现。芯朋微手机业务由白牌转向品牌客户，同比增速一般但环比快速修复，下半年随着品牌端产品放量，收入和利润预计好于上半年。报告据此认为，半年报已经证明DrMOS放量能够反映到财务报表，后续催化来自晶丰明源在台达、Flex等海外客户以及芯朋微在华为等国内客户的验证和量产进展；原文判断三家公司随验证推进存在较大股价弹性。

麦格米特和柏诚股份的半年报收入超预期。麦格米特电源收入净增7亿元，其中PSU增加4亿元、超级电容增加2亿元，合计6亿元直接关联AI，剩余1亿元来自非AI业务。柏诚股份2026年8月单月收入达到1.5亿元，原文所述新版收入预期由2026年8亿元上调至12亿元，2027年同步上调至20亿元以上，显示AIDC相关工程业务正在加速兑现。

#### 力芯微：NAND扩容与DRAM突破打开内存电源芯片空间

力芯微已成为三星、SK海力士NAND三供电源芯片供应商。需求侧受AI Agent任务占比提高、缓存命中写入和NAND增配推动，每个NVL72机柜的NAND容量预计翻倍，英伟达推出的SCMX存储方案也可能扩大市场。从GB300升级至Vera Rubin，单插槽容量由8GB提高至16GB，对应公司PMIC单机价值量增长50%以上。

DRAM方面，公司仍处于韩国客户测试阶段，但已经突破国内头部客户；由于产品技术同源，原文认为韩国市场也存在扩张机会。三星和SK海力士两家的年市场空间估算约30亿元，加入其他客户后，报告给出的可见市场空间为150亿元。原文预计公司内存电源芯片业务2027年收入超过5亿元，两项新业务合计收入10亿元；海外业务若达到30%以上净利率，可贡献约3亿元利润，再叠加消费电子主业增量，总利润有望超过3亿元。当前估值在二十多倍，报告给予积极判断。

#### 美国电力设备禁令与AIDC供电：主网承压，表后电源相对占优

美国相关禁令覆盖69千伏及以上主网输电设备，包括变压器、大型并网逆变器和储能系统，具体细则将在120天内出台。69千伏以下配电设备以及表后自建主电源按现有信息不在明确限制范围内，因此金盘科技所处配电环节和潍柴动力所处表后发电环节的直接影响相对有限。对于用户自建主变接入电网的场景，是否受限仍不确定。

报告将需求分为电网直接采购、用户侧自建主变和表后离网电源三种场景。中国企业此前并未大规模直接参与美国电网侧采购，因而第一类禁令对现有业绩影响有限；中国出口美国的主要敞口来自用户侧主变和自建电源。考虑美国765千伏主网改造和AIDC建设已经造成显著供需缺口，报告认为完全排除中国设备可能反过来拖延数据中心并网，因此禁令的最终覆盖范围仍有变数。即使最坏情况下三类场景均无法出口，全球主变供给紧张也可能推动非美订单外溢。原文测算思源电气剔除美国订单后，2027年归母净利润仍可达到50亿—55亿元，对应约20倍估值，因此继续推荐，但禁令细则仍是核心风险。

#### 潍柴动力：柴油机、燃气机和SOFC共同支撑AIDC增量

潍柴动力半年报显示，燃气发电机、柴油发电机和SOFC在2026年上半年合计出货1400台，已经相当于2025年全年；AIDC业务占半年度相关业务的20%，提前达到全年目标。公司将柴油发电机2026年、2027年出货指引分别由3500—4000台和5500—6000台，上调至4000台以上和6000台以上，其中美国市场分别超过1000台和2000台。

燃气发电机方面，2.5MW产品已经可以出货，3MW产品预计2026年底完成认证，5MW产品预计2027年完成认证；2027年出货目标超过2000台，目标市占率约三分之一，且已有合同支撑，90%—95%的客户来自美国AIDC。价格也由2026年二季度约4元/瓦提高至当前4.5元/瓦，反映供给紧张并可能带来利润率超预期。SOFC产能规划为2026年底30MW、2027年底200MW，现有2027年订单约15MW，当前瓶颈主要在产能，客户集中于欧洲和亚太。公司还可借助PSI渠道及法国、印度工厂应对关税或贸易限制，并规划在美国形成2000—3000台柴油及燃气发电机产能。

传统主业受到宏观经济拖累，但新能源车桥、重卡出口和参股子公司增长推动并表利润同比增加10亿元，公司将全年经营性净利润预期由110亿—120亿元上调至125亿元。原文预计2027年AIDC发电业务利润约90亿元，隐含6000台柴油发电机、2000台燃气发电机和100MW SOFC，总净利润约225亿元，对应约10倍估值，因此继续重点推荐。主要证伪点是美国禁令范围扩大、认证或产能爬坡延后，以及AIDC订单无法按指引交付。

#### 射频电源：国产化率低，英杰电气从导入转向放量

报告看好半导体核心零部件国产替代。短期海外核心零部件供给不足、交付周期延长，先进制程零部件出现涨价，而海外厂商扩产周期较长，为国产供应商创造导入窗口；长期地缘风险强化自主可控需求。射频电源约占晶圆制造设备价值量的10%—15%，当前国产化率不足15%。原文预计到2028年，国内沉积和刻蚀设备市场约2000亿元，对应射频电源市场接近250亿元。

英杰电气2026年上半年半导体业务收入2.4亿元，首次超过光伏成为第一大主业；1—7月在手订单约5亿元，同比增长一倍，下半年新订单趋势更强。公司还通过收购开物智能拓展真空类零部件，相关产品从三季度开始贡献业绩。传统光伏业务订单明显回升，海外订单占比提升，海外毛利率超过30%，显著高于光伏业务约15%的水平。原文估值拆分认为，射频电源和真空零部件的中期市场空间均约250亿元；若公司在射频电源取得25%份额，考虑净利率及60%权益比例并给予25倍估值，对应约270亿元市值，真空业务可增加约100亿元市值，传统业务约40亿—50亿元，合计目标市值超过400亿元。该测算高度依赖份额、盈利能力和新品放量，属于报告的乐观情景。

#### 光测试设备：NPO放大测试量，联讯仪器利润弹性突出

报告认为NPO/CPO升级中量价扩张最明显的是光测试。联讯仪器半年报存货和利润率超预期，原文测算2026年利润约25亿元、2027年约71亿—81亿元。公司存货约11.5亿元、毛利率超过70%，三季度预计进一步提升，据此倒推出在手订单约40亿元，下半年可确认收入约40亿元；月产能预计2026年底达到10亿元，2027年提高至12亿—13亿元，全年收入有望超过150亿元、利润约70亿元，对应2027年三十多倍估值。

优利德被视为光测试中估值较低的标的，2026年9月芯片流片可能出现发布或验证进展。原文预计2027年1.6T光示波器需求约1.3万台，联讯、是德科技等消化8500—9000台后，剩余缺口可由其他厂商承接；若优利德取得约500台，对应收入约8亿元、利润2.5亿—3亿元，加上主业利润4亿—5亿元，现有约90亿元市值具备弹性。杰普特2026年二季度表观利润9700万元，加回股权激励和汇兑影响后经营性利润约1.9亿元，同比增长三倍以上；原文预计2027年光器件收入35亿—40亿元、利润超过9亿元，扣除股权激励后的整体利润约13亿—14亿元，对应二十多倍估值。

#### 液冷：宏富瀚以Tier 1责任和阿里订单形成业绩弹性

宏富瀚被定义为液冷Tier 1供应商，而非简单代工厂，需要对冷板漏液承担责任，因此客户选择更谨慎，同时利润率可能优于普通制造环节。公司对2026年三季度较为乐观，阿里排产提升，原文预计单季度利润约1亿元，而上半年利润为7300万元。

阿里2026年约有2000台算力柜，每柜液冷价值量约70万元，对应市场规模14亿元；原文预计2027年规模可能达到70亿元，宏富瀚与思泉新材各占约45%。据此测算，相关业务可为宏富瀚贡献2026年利润约1.4亿元、2027年约6亿元，叠加均热板VC主业约1亿元利润，以及天弘科技在越南、泰国建厂配套Meta需求的增量，公司2027年总利润预计8亿—10亿元，对应约150亿元市值不足20倍。英伟达业务已经取得code，但放量较慢，尚未计入2027年预测；公司管理层于2026年7月进行了回购。风险主要在阿里算力柜规模、份额和单柜价值量无法兑现，以及英伟达项目继续延后。

#### 睿创微纳：产能释放、产品结构改善与卫星通信协同

调研确认睿创微纳年中扩产后，产能将在2026年第三、第四季度逐步释放，三季度收入预计上台阶、四季度继续提高。随着8微米产品占比提升，出货结构改善，毛利率有望逐季上升；费用摊销相对均匀，因此净利率可能加速改善。

睿创微纳被调入科创50指数，并于2026年9月14日生效。原文估算跟踪科创50的基金规模约1700亿—1800亿元，不含联接基金；按睿创约580亿元流通市值和2.1%—2.2%的潜在权重计算，被动买入额可能达到35亿—40亿元，相当于约4.7%的换手率。该部分属于资金面催化，不代表基本面改善。

公司还与信维通信签署战略合作框架协议，围绕卫星通信、智能驾驶通信和感知产业化合作，并建立战略供应商关系。睿创可采购信维的射频连接、高速互连、精密结构、散热材料和波导天线，信维则优先选用睿创的红外感知、微波射频和激光器件。信维在星载有源相控阵天线、高频高速连接器及结构件方面具备布局，睿创覆盖星端微波组件、星间激光通信、地面终端天线和芯片，双方协同有望加快卫星通信产品拓展，但相关收入可能在2027年或更早落地，实际订单仍待验证。

#### 奥来德：由OLED设备材料向半导体、机器人和钙钛矿延伸

六代OLED线于2026年6月17日正式点亮，奥来德自2025年至2026年一、二季度持续交付设备，2026年全年相关订单约6.5亿元，材料业务保持平稳。公司与京东方的合作除OLED材料外，还延伸至PSPI材料，并同时布局面板级和半导体级PSPI；PSPI可用于半导体及AI相关场景，但上海相关公司的持股比例可能下降。

设备端除OLED设备订单外，公司正在拓展蒸镀设备，小型蒸镀机已向Micro OLED客户交付，中报还披露钙钛矿设备进展。公司另成立机器人皮肤传感器公司，并通过与上海港湾等合作布局钙钛矿及太空光伏，小批量产品已取得进展。报告认为公司正由显示设备与材料供应商向AI材料、机器人、钙钛矿和太空光伏等领域扩张，2026年、2027年估值约30倍；但新业务能否形成规模收入仍是主要验证点。

• PCB及材料设备：深南电路、华正新材——看多；建滔积层板、建滔集团——正面关注。
• AI电源及元件：麦格米特、柏诚股份、蔚蓝锂芯、三环集团、江海股份、顺络电子——看多。
• DrMOS：杰华特、晶丰明源、芯朋微——看多。
• 内存电源：力芯微——看多。
• AIDC供电：潍柴动力——重点看多；思源电气——看多。
• 射频电源：英杰电气——重点看多。
• 光测试：联讯仪器、优利德、杰普特——看多。
• 液冷：宏富瀚——看多；思泉新材——正面关注。
• 红外及卫星通信：睿创微纳——看多；信维通信——正面关注。
• 显示材料设备：奥来德——重点看多。
• 储能：盛弘股份——看多，依据工商储占比较高。
• 光伏复合业务：福斯特——看多；原文将其与英杰电气列为重要推荐。
• 锂电：宁德时代、璞泰来、星源材质——阶段性看多。
• 风电——短期看空/不推荐，半年报整体低于预期。
• 阳光电源、户储——中性偏谨慎，需验证下半年每季度20GW装机、北美净利率及竞争加剧影响。

看多标的的共同增长驱动来自AI资本开支向供电、PCB、光测试、液冷和半导体零部件传导，以及国产替代、新产品验证、订单扩张和产能释放。潍柴动力具备柴油机、燃气机和SOFC三条增量曲线；英杰电气受益于低国产化率的射频电源和真空零部件放量；力芯微受益于AI服务器NAND容量提高、Rubin单插槽容量翻倍及DRAM客户突破；联讯仪器受益于NPO带来的测试时长和设备需求增长；宏富瀚依靠阿里液冷柜排产与Tier 1地位释放利润；睿创微纳依靠扩产、8微米产品占比提高和卫星通信协同；奥来德则由OLED订单向PSPI、Micro OLED、机器人传感器和钙钛矿设备延伸。

竞争格局方面，相关标的分别拥有客户认证、技术积累或供应链位置：力芯微已进入三星、SK海力士NAND供应体系；英杰电气处于国产射频电源快速放量阶段；联讯仪器具备高毛利测试产品和显著产能扩张；宏富瀚承担Tier 1交付责任；睿创微纳拥有红外、微波和激光器件布局，并与信维形成上下游协同。主要风险包括AI资本开支及订单低于预期、美国禁令范围扩大、客户验证或认证延后、产能爬坡不及预期、技术路线变化、竞争加剧，以及报告采用的高份额、高利润率和高出货量假设无法兑现。

后续最重要的验证点是：美国禁令120天内公布的细则、潍柴AIDC订单交付及3MW/5MW认证、DrMOS客户验证、力芯微韩国DRAM测试、英杰电气半导体订单转收入、联讯产能与毛利率、宏富瀚阿里份额，以及奥来德新业务从送样转向批量收入的节奏。原文部分盈利和市值测算采用较乐观假设，应与公司公告和正式研究报告交叉核验。

• 力芯微（688601）｜电子｜现价 54.7　距120日高 −21.1%　自高点回撤 21.09%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.7/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-28）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 73.1亿　PE(TTM) 284.4（历史97.5%分位）　PEG -5.88　PB 5.87
• 机构预期：无机构盈利预测
• 可实现性核对：无法核对（无预测基数，跳过核对）
• 财务质量：营收 25.71% / 利润 -113.97%　ROE -0.11%　毛利 35.36%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：集成电路 100%·YoY+25.71%）
• 拥挤度：雪球成交 42.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史98%分位(>80%)；净利润同比大降-113.97%(业绩恶化)；另：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-28）

液冷管路与高速电子树脂进入放量期，苏博特、东材科技受益AI基础设施升级

来源：开源化工“化纤风起，静待旺季景气释放&月度更新”电话会（2026年8月30日）；主讲人为开源化工分析师“第一堂”（姓名按原文记录），相关公司分项主讲人原文未明示

一句话摘要：液冷管路与电子树脂迎来AI需求放量

1. 看多苏博特：旗下稻成管业的不锈钢液冷管路已适配英伟达液冷技术平台，并已间接供货英伟达，当前处于小批量订单阶段，下半年订单有望增加。

2. 全球数据中心液冷管路市场规模达数十亿美元，年化增速约40%-50%，苏博特有望从产品适配向订单放量过渡。

3. 看多东材科技：梅山基地2万吨高速电子树脂项目进入试生产，碳氢树脂、双马树脂和聚苯醚PPO树脂已于2026年7月至8月相继下线。

4. 东材科技预计2027年电子树脂产销量达到1.2万吨、营收超过35亿元并同比翻倍，2028-2029年有望延续高速增长，核心驱动力为AI服务器拉动高端PCB需求。

5. 两家公司均处在技术验证向商业放量过渡阶段，后续应重点验证苏博特液冷订单转化速度，以及东材科技新产线良率、销量和价格兑现情况（编辑研判）。

#### 苏博特：液冷平台适配打开第二增长曲线

报告看多苏博特科技业务的核心逻辑，是AI数据中心功率密度提升推动液冷基础设施需求快速增长，而公司已取得初步产品和客户验证。苏博特全资子公司稻成管业生产不锈钢液冷管路，产品已适配英伟达液冷技术平台，并通过供应链实现对英伟达的间接供货，目前已有小批量订单。报告判断，全球数据中心管路市场规模达到数十亿美元、年化增速约40%-50%，公司下半年有望获得更多订单，因此液冷业务可能由验证期逐步进入放量期。

公司同时与东南大学、阿里云联合发布AI for Science平台，将其用于土木工程领域极端条件下的混凝土动力学模拟。报告认为，该平台可以提高研发效率并帮助公司维持减水剂技术领先性。AI for Science当前更偏向主业研发赋能，而非独立收入来源，其价值主要体现为缩短研发周期、提升复杂工况下的材料设计能力。公司当前PB约1.2倍，报告据此认为估值处于低位，液冷业务若形成持续订单，可能带来主业估值之外的增量弹性。

#### 东材科技：高速电子树脂产线落地，承接高端PCB材料需求

报告看多东材科技的逻辑建立在“新增产能投产—AI服务器推动高端PCB需求—电子树脂销量与收入同步增长”的链条上。公司梅山基地2万吨高速电子树脂项目已经进入试生产：其中3500吨碳氢树脂于2026年7月12日下线，3500吨双马树脂于8月5日下线，3000吨聚苯醚PPO树脂于8月25日下线，三类高端树脂均已形成明确的产品下线节点。相关材料面向高速、高频电子应用，报告将其需求增长与AI服务器带来的高端PCB升级直接关联。

产能兑现方面，报告预计公司2027年电子树脂产销量达到1.2万吨、营收超过35亿元并同比翻倍，2028-2029年继续保持高速增长。吉林一期项目还预留了130亩二期用地，为后续扩产提供空间。报告将东材科技定位为电子树脂龙头，认为其有望同时受益于销量增长和产品价格表现，但原文未披露客户认证进度、市占率、具体售价、试生产良率及相对竞争对手的量化优势，因此上述盈利预期仍需后续订单与财务数据验证。

• 苏博特：看多。液冷管路已适配英伟达液冷平台并实现间接供货，已有小批量订单；AI for Science平台可提升材料研发效率。
• 东材科技：看多。2万吨高速电子树脂项目进入试生产，多类产品已下线，预计2027年产销量和收入显著增长。
• 英伟达：产业链需求指向，原文未给出投资方向。
• 阿里云：技术合作方，原文未给出投资方向。

苏博特未来科技业务的增长驱动来自数据中心液冷管路需求扩张，以及现有小批量订单向更大规模订单转化。全球相关管路市场规模为数十亿美元、年化增速约40%-50%，稻成管业已完成英伟达液冷技术平台适配并实现间接供货，构成后续放量基础。竞争优势主要体现为既有的平台适配能力、初步供应链导入和不锈钢管路产品能力；AI for Science平台则可强化材料研发效率。不过，原文未披露直接客户名单、订单金额、产能利用率及竞争对手对比。主要风险是小批量订单未能转化为规模收入、英伟达供应链关系仍属间接供货，以及液冷业务对公司利润的贡献低于预期（编辑研判）。

东材科技的增长驱动来自2万吨高速电子树脂产能投放，以及AI服务器对高端PCB和上游特种树脂的需求拉动。碳氢树脂、双马树脂和PPO树脂已经相继下线，报告预计2027年产销量达到1.2万吨、营收超过35亿元并同比翻倍，2028-2029年继续高速增长；吉林基地预留的130亩二期用地还提供了后续扩产空间。竞争格局方面，原文将公司称为电子树脂龙头，产品矩阵覆盖多种高速电子树脂，但未给出市占率、客户认证、技术参数或成本优势的量化比较。主要风险是试生产至量产的爬坡不及预期、产品良率及客户认证进度偏慢、AI服务器和高端PCB需求不及预期，以及35亿元收入目标未能兑现（编辑研判）。

苏博特的关键验证点是液冷管路订单金额、直接或间接客户层级、产能与利润率；东材科技则需跟踪三类电子树脂的试生产良率、客户认证、实际销量及单吨售价。两项逻辑均已出现产品落地信号，但从“成功下线或小批量供货”到“显著利润贡献”仍存在商业化爬坡阶段。

• 苏博特（603916）｜基础化工｜现价 11.87　距120日高 −29.4%　自高点回撤 29.43%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-28）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 49.9亿　PE(TTM) 37.9（历史87.1%分位）　PEG 1.33　PB 1.17
• 机构预期：2026年 forward PE 29（上涨空间 +30.9%，7家，净利润 1.8亿）；2027年 forward PE 22.8（上涨空间 +66%，7家，净利润 2.2亿）；2028年 forward PE 19.5（上涨空间 +94.8%，7家，净利润 2.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 29% vs 历史 -13.2%（2025年基数 1.2亿））｜⚠预期增速(29%)远超历史(-13%)；机构分歧大(离散63.4%)
• 财务质量：营收 2.04% / 利润 24.08%　ROE 0.69%　毛利 34.48%　利润含金量 5.3（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：高性能减水剂 52%·YoY-2.5%；功能性材料 22%·YoY+4.1%；技术服务 20%·YoY-5.7%；高效减水剂 1%·YoY-17.9%）
• 拥挤度：雪球成交 21.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史87%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-28）

消费级3D打印迎来“iPhone 4时刻”，设备、耗材与打印服务同步扩容

来源：3D行业深度《iPhone时刻已来》电话会，2026年8月28日；国际消费团队谢丽丹（原文表述）

一句话摘要：AI建模、多色打印与中国C端渗透驱动行业高增长。

• 消费级3D打印正由工业品转向消费品，2025年全球出货量549万台、同比增长34%，预计未来三年复合增速维持30%-40%。
• 拓竹科技和创想三维形成双龙头格局，2025年市占率分别超过37%和接近20%，前者偏闭环高端生态，后者坚持开源和宽价格带。
• 耗材受新增设备与存量设备共同拉动，行业累计增速预计达70%-80%；PLA占耗材需求的80%-85%，设备品牌自有耗材份额有望提升。
• 耗材端首推家联科技，公司同步扩张中泰产能，预计2026年相关业务贡献接近10亿元收入、1亿元以上利润。
• 设备端关注拟赴港上市的创想三维，服务端关注与拓竹合作建设1.5万台设备打印农场的汇纳科技。

#### 行业由极客工具转向大众消费品

消费级3D打印主要采用FDM熔融沉积成型技术，即将塑料线材加热熔融后逐层挤出成型。2022年以前，产品需要用户自行组装、校准和维修，堵头、翘边、失步等问题频繁，建模和打印经验门槛较高，用户主要限于极客群体，行业年出货量约200万台、保有量基本稳定。2022年拓竹推出X1，通过一体化设计、开箱即用、自动流量校准和自动调平等功能降低使用门槛，形成第一次行业拐点：出货量由2022年的280万台增至2023年的350万台，同比增长25%；2024年进一步增至410万台，同比增长17%。

报告认为2025年出现第二次加速拐点，行业出货量达到549万台，同比增长34%，类似智能手机产业的“iPhone 4时刻”。第一项驱动力是AI建模，拓竹、创想的应用已接入腾讯混元等AI建模能力，可将二维图片或自然语言转换为3D模型，使原本门槛最高的建模环节大众化。第二项驱动力是中国C端市场从0到1，拓竹2025年下半年在深圳万象城开设旗舰店，创想2025年以来在一二线城市开设十余家门店，并通过儿童乐园体验课、教育场景、KOL合作和软件社区活动开展市场教育。第三项驱动力是多色打印技术进步，拓竹HRD、HRC尝试通过多喷头或多热端提高换色效率，Snake Maker、纵维立方等厂商也在推进解决方案；若成熟方案落地，打印时间有望缩短至原来的1/2乃至1/3，废料减少一半，既能降低C端使用门槛，也能使B端打印农场产能翻倍，并刺激存量设备换机。

#### 双龙头路径分化，拓竹定义产品、创想强化开源矩阵

拓竹2024年市占率接近30%，2025年超过37%。报告认为，其核心优势并非单项硬件参数，而是大疆背景管理层将复杂工业技术消费品化的产品能力，通过克制的SKU、高端旗舰机建立品牌调性，再依靠P系列放量，取得较强定价权并实现量价齐升。公司倾向于构建闭环生态，软件层面已限制模型互传，未来可能进一步尝试硬件闭环；产能则仍处扩建期，2026年1月至2月与深圳光明区签约的新产能预计2027年投产。

创想三维成立于2014年，2024年市占率约17%，2025年接近20%，已形成覆盖3D打印机、3D扫描仪、激光雕刻机和耗材的综合产品矩阵。相较拓竹，创想坚持软硬件开源，价格带更宽、主力产品更加普惠，适合教育机构和小B客户；除部分耗材和激光雕刻机外，公司主要产品均可自主生产，在深圳、武汉拥有产能，产能利用率约85%。报告将拓竹类比苹果，将创想类比小米，并认为创想若能释放开源生态优势，长期可能具备“3D打印机中的谷歌”的估值想象空间。

#### 耗材增长快于设备，品牌化和适配性成为主要趋势

FDM耗材包括PLA、ABS和PETG等，其中PLA因打印温度要求低、安全环保且无明显有害气味，占比达到80%-85%，中短期主导地位稳定。设备出货预计维持30%-40%的复合增长，而过去3至5年售出的存量设备仍持续消耗线材，因此报告预计耗材端累计增速可达70%-80%。

耗材市场分为三类：第一类是约20元/公斤的白牌或小品牌产品，配方和稳定性较差，过去依靠高端玩家烘干、预处理后使用，随着新手用户增加和市场规范化预计逐步出清；第二类是三绿科技、巨富科技和一生等专业耗材厂商，价格约30-40元/公斤，优势是SKU丰富，其中三绿科技已公告筹备A股IPO；第三类是拓竹、创想等设备品牌的自有耗材，线盘带有识别芯片，可自动匹配打印速度与温度，材料韧性、稳定性也更适配设备。随着新手用户增加，便捷性和适配性的重要程度提升，品牌设备原厂耗材份额预计继续扩大。

#### 家联科技依靠海外产能和配方能力切入拓竹供应链

家联科技2012年已开始积累3D打印耗材生产技术，2025年进入拓竹供应链，并凭借泰国产能稀缺性建立合作。泰国基地自2025年8月逐步投产，至当年末已有50条生产线投产；2026年拓竹增加订单，公司计划在年中前后将泰国基地由50条线扩至150条，同时将中国基地由0扩至150条。按单线年均产值约500万元测算，报告预计相关业务2026年贡献接近10亿元收入和1亿元以上利润。

中泰合计300条产线满产后，家联在拓竹耗材供应中的份额预计约30%，未来有望提升至50%。其壁垒一是泰国基地拥有较多土地和扩产空间，可服务拓竹约40%来自美国市场的订单，降低中美贸易摩擦风险，而其他拥有海外产能的耗材企业大多优先供应自有品牌；二是公司能够针对不同地区和设备要求调整材料配方。随着高速、多色打印设备对耗材稳定性、韧性和一致性提出更高要求，家联有望通过协同研发强化客户黏性。

#### 打印农场和教育场景打开服务端空间

国内2025年以前以B端需求为主，3D打印农场通过数百至数万台设备承接亚马逊等跨境平台的小批量定制订单，也服务游戏、建模、工业打样等客户。相较传统开模，3D打印在小批量生产中单位成本更低、交付更快。海外市场则以C端DIY和教育需求为主，美国中小学已将3D打印融入科学实验、STEM课程及社团活动，大学进一步与机械、材料、建筑和艺术专业结合。中国自2025年下半年起陆续推动3D打印进课堂，北京、上海、广州、深圳已有部分中学建设相关课堂。汇纳科技于2026年第一季度与拓竹合作建设包含1.5万台打印机的全球最大产能3D打印农场，是服务端重点关注方向。

• 家联科技：看多、耗材端首推；进入拓竹供应链，中泰产能扩张，预计2026年贡献接近10亿元收入、1亿元以上利润。
• 创想三维：看多/重点关注；设备端第二龙头，2025年市占率接近20%，具备开源生态、宽价格带和自主生产优势，原文称其即将赴港上市。
• 拓竹科技：看多行业地位；2025年市占率超过37%，具备产品定义能力、品牌力和闭环生态优势。
• 三绿科技：关注；第三方品牌耗材企业，SKU丰富，已公告筹备A股IPO。
• 汇纳科技：关注；与拓竹合作建设1.5万台设备的3D打印农场。
• 巨富科技、一生：中性提及；专业第三方耗材厂商。
• Snake Maker、纵维立方：中性提及；参与多色打印技术方案迭代。

家联科技的增长驱动来自拓竹订单增加及产能快速扩张：泰国产线由2025年末的50条扩至150条，中国基地由0扩至150条，单线年均产值约500万元，预计2026年贡献接近10亿元收入和1亿元以上利润。竞争优势主要来自可规避贸易摩擦的泰国产能，以及根据不同设备和市场调整耗材配方的能力；300条产线满产后在拓竹耗材中的份额预计约30%，远期有望升至50%。主要风险在于拓竹终端销量或耗材需求不及预期、扩产爬坡慢于计划、客户集中度较高，以及其他耗材企业增加海外产能。

创想三维的增长驱动来自行业未来三年30%-40%的增长、中国C端和教育场景渗透、多色设备换机，以及3D打印机、扫描仪、激光雕刻机和耗材的完整矩阵。其竞争优势是软硬件开源、价格带更广、教育和小B客户适配度较高，同时在深圳、武汉拥有自主产能，利用率约85%。主要风险是拓竹闭环生态继续扩大领先优势、开源模式难以有效转化为收入和利润，以及行业需求或新品换机节奏不及预期。

拓竹科技的增长驱动来自消费级3D打印扩容、AI建模降低门槛、多色打印新品升级和国内市场教育。其竞争优势是产品定义能力、自动化和易用性、品牌溢价，以及2025年超过37%的领先市占率。主要风险是扩产进度无法匹配需求、多色技术成熟度不足、闭环生态限制第三方开发，以及竞争对手通过开源和低价产品分流用户。

汇纳科技的增长驱动来自与拓竹合作建设1.5万台设备打印农场，以及跨境小批量定制和工业打样需求。原文未进一步说明其竞争壁垒、项目盈利模式及利润贡献。主要风险是打印农场订单利用率、设备运行效率和项目回报不及预期。

行业逻辑能否兑现，关键需跟踪三项指标：多色打印能否实质缩短时间并降低废料、中国C端复购及设备开机率、原厂耗材渗透率。家联科技还需重点验证300条产线的实际投产节奏、拓竹采购份额和单线盈利能力。

• 家联科技（301193）｜轻工制造｜现价 18.63　距120日高 −36.8%　自高点回撤 36.85%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-08-28）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 44.9亿　PE(TTM) -43.9（分位NA）　PEG 0.21　PB 2.09
• 机构预期：2026年 forward PE 41.4（上涨空间 NA，8家，净利润 1.1亿）；2027年 forward PE 15.1（上涨空间 NA，8家，净利润 2.9亿）；2028年 forward PE 9.5（上涨空间 NA，7家，净利润 4.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -0.8亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散134.9%)
• 财务质量：营收 48.89% / 利润 -295.1%　ROE -6.73%　毛利 11.55%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（89%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：塑料制品 67%·YoY+51.8%；生物全降解制品 22%·YoY+193%；其他主营业务 10%·YoY+29.9%）
• 拥挤度：雪球成交 42.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；净利润同比大降-295.1%(业绩恶化)；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-08-28）

长鑫科技：DRAM紧缺推动业绩跃升，DDR5与LPDDR6打开AI算力增长空间

来源

报告名称：《申万电子：长鑫科技26H1产业展望与三表深解！》；出处：申万电子；署名：杨海晏、袁航、杨紫璇、陈俊兆、姜安然、彭丙国。原文未明示具体会议或活动名称。

一句话摘要

DRAM涨价叠加新品放量，业绩与现金流超预期。

1. 明确看多长鑫科技。2026H1营收1503.10亿元、同比增长873.6%，归母净利润776.05亿元、同比扭亏799亿元，毛利率84.7%，收入和利润增速超预期。

2. 26Q2经营表现进一步加速：营收995.10亿元、同比增长977.4%、环比增长95.9%，归母净利润528.43亿元、同比扭亏534亿元、环比增长113.4%，毛利率升至87.6%。

3. 公司收入结构正由移动消费驱动转向AI算力驱动。DDR系列收入占比由2025年的31.87%升至26H1的46.22%，服务器级DDR5放量推动收入弹性和毛利率提升。

4. LPDDR6预计2026H2率先量产，并与DDR5形成双轮驱动；第五代工艺平台正在客户认证，有望继续改善存储密度、阵列性能、产线效率和良率。

5. 申万电子维持“买入”评级及2026—2028年盈利预测，预计归母净利润分别为1590.53亿元、2923.05亿元和3870.57亿元，对应PE分别为24倍、13倍和10倍。

#### 业绩超预期来自DRAM供需紧张与价格大幅上涨

报告看多的首要依据是全球DRAM供需格局显著改善。全球算力需求快速增长，同时全球主要存储厂商进行产能调配，使DRAM产品供不应求、价格大幅上涨。受此推动，长鑫科技26H1实现营收1503.10亿元，同比增长873.6%；归母净利润776.05亿元，同比扭亏799亿元；毛利率达到84.7%。其中26Q2营收995.10亿元，同比增长977.4%、环比增长95.9%，归母净利润528.43亿元，同比扭亏534亿元、环比增长113.4%，毛利率由26Q1的79.2%升至87.6%，显示产品价格上涨与高价值量产品放量共同带来了较强利润弹性。

#### 高自由现金流验证盈利质量，上游议价能力增强

报告认为公司的账面盈利获得了较强现金流支撑。26Q2销售商品、提供劳务收到的现金为975.4亿元，与当季995.1亿元收入基本匹配；购买商品、接受劳务支付的现金为76.8亿元，低于123.5亿元营业成本，按现金收付口径观察的经营结果甚至优于权责发生制利润表。同期经营活动现金净流入885.9亿元，购建固定资产、无形资产等支付现金122.0亿元，据此测算自由现金流约765.9亿元，高于528.4亿元归母净利润。间接法现金流量表显示，应收款和存货均有所扩张，但经营性应付同步高增，26Q1、26Q2分别为51.0亿元和113.2亿元，体现公司对上游账期具备较强话语权。

#### 研发与产能扩张已经在财务报表中体现

上市后公司加大研发和产能投入，26Q2研发费用达到33.8亿元，较26Q1的21.5亿元明显增长。同期支付给职工以及为职工支付的现金仅20.0亿元，报告认为这可能源于费用确认和现金支付口径错配；资产负债表中的应付职工薪酬由26Q1的11.5亿元升至44.8亿元，为这一判断提供佐证。存货则由25Q4的285.7亿元依次增至26Q1的318.9亿元、26Q2的351.3亿元，每季度约增加30亿元。增长主要来自在产品和产成品，原材料相对平稳；报告据此判断，考虑长鑫潜在客户空间广阔，该变化主要体现产能提升，并不构成经营风险。

#### 周转效率改善，盈利模式逐步趋向高利润与较低杠杆

26H1公司的营业周期和净营业周期同比改善，其中应收账款周转天数仅4.9天，存货周转天数也略有优化。杜邦分解显示，26H1净资产收益率达到81.1%，核心贡献来自51.6%的净利率，同时资产周转率由基数期的0.06升至0.37；具有一定风险属性的权益乘数则由上年的6.38降至4.20。报告预计，公司后续经营特征将表现为中高净利率、持续改善的资产周转率以及适度降低的权益乘数。

#### DDR5推动收入结构向AI算力转型

DDR系列收入占比已由2025年的31.87%提升至26H1的46.22%，接近总收入的一半，意味着公司收入驱动力正从移动消费向AI算力切换。服务器级DDR5单GB价值量明显高于消费级LPDDR，因此DDR业务收入弹性高于出货量弹性，也是公司毛利率由26Q1的79.2%升至26Q2的87.6%的重要支撑。公司已与阿里云、字节跳动、腾讯等头部客户开展深度合作，有望受益于行业LTA趋势所带来的需求可见度提升。报告据此认为，其收入质量有望改善，估值体系可能由周期股向成长股切换。

#### LPDDR6与第五代工艺平台构成下一阶段产品催化

半年报首次正式披露LPDDR6产品，芯片容量为16GB、峰值速率达到12800Mbps，较LPDDR5X提升约20%，达到同期国际先进水平，目前已向关键客户送样验证。公司正加速推进量产，预计2026H2率先实现量产，高价值量LPDDR6有望与DDR5共同构成新增长极。与此同时，第五代工艺技术平台正在进行客户认证；升级后预计可进一步提高存储密度和阵列性能，并改善产线效率与产品良率，为后续扩产和成本优化提供支撑。

#### DRAM紧缺周期延续，3D DRAM提供差异化发展路径

报告判断DRAM供给紧缺格局仍将延续。根据其引用的快科技报道，长鑫存储已将战略重心转向定制化3D DRAM研发，并在合肥搭建键合DRAM研发线，采用DUV设备配合多重曝光工艺，推进10纳米级高性能DRAM量产。高通与兆易创新合作开发的一款独立NPU将搭配4GB定制3D DRAM，由长鑫存储制造，采用TSV和混合键合堆叠技术，预计于2026年底或2027年初出货。相较国际巨头的大规模标准化量产模式，3D DRAM更强调小批量、定制化以及与具体应用场景深度绑定，报告认为长鑫有望由此建立细分市场的差异化优势。

• 长鑫科技：看多。业绩与毛利率超预期，自由现金流充裕，DDR5持续放量，LPDDR6量产和第五代工艺平台认证构成后续催化；申万电子维持“买入”评级。
• 国产DRAM及AI服务器内存产业链：看多。全球算力需求增长、DRAM供给紧张及服务器级DDR5价值量提升共同支撑景气度。
• 定制化3D DRAM：看多。小批量定制模式有望形成区别于国际存储巨头标准化量产的细分竞争路径。
• 兆易创新：原文仅作为高通独立NPU合作方提及，未给出投资评级或明确方向。
• 阿里云、字节跳动、腾讯：原文作为长鑫科技头部合作客户提及，未给出投资评级或明确方向。

长鑫科技未来收入与利润增长的主要驱动来自DRAM供需紧缺、产品价格上涨、服务器级DDR5持续放量以及LPDDR6量产。DDR收入占比已由2025年的31.87%升至26H1的46.22%；LPDDR6已进入关键客户送样验证阶段，预计2026H2率先量产；第五代工艺平台的客户认证则有望提升良率、产线效率和单位成本表现。公司还在推进定制化3D DRAM，相关高通与兆易创新独立NPU项目预计于2026年底或2027年初出货。

竞争格局方面，公司已与阿里云、字节跳动、腾讯等头部算力客户开展深度合作，并通过服务器级DDR5、高价值量LPDDR6及定制化3D DRAM扩大产品差异化。其3D DRAM路径采用TSV和混合键合堆叠技术，强调小批量、定制化以及与应用场景绑定，可能形成区别于国际巨头标准化量产模式的竞争优势。26Q2经营现金流及经营性应付增长也显示公司在客户回款和上游账期方面具有一定产业链话语权。

原文未系统列示风险。主要证伪点包括：DRAM供给紧张或价格上涨不能持续、DDR5需求与AI算力投入低于预期、LPDDR6量产或客户验证延后、第五代工艺平台认证和良率提升不及预期，以及定制化3D DRAM项目未能按2026年底至2027年初的计划出货；上述均为（编辑研判）。此外，存货已连续两个季度每季增加约30亿元，若后续产品销售和客户导入不及预期，库存扩张可能由产能增长信号转化为经营压力（编辑研判）。

下一阶段应重点跟踪DRAM现货与合约价格、服务器DDR5收入和出货增速、LPDDR6客户验证及2026H2量产进度、第五代工艺平台良率，以及定制化3D DRAM能否在2026年底至2027年初如期出货。估值能否由周期逻辑切换至成长逻辑，核心取决于高利润率能否跨越存储价格周期，并由新品和长期客户协议提供持续支撑。

算力租赁与IDC：Token工厂重塑计价模式，行业竞争转向电力、交付和回款

来源

会议：算力租赁IDC行业深度电话会——“Token工厂刷新租赁模式的开口逻辑，全新商业模式的崛起与展望”（2026年8月30日）

机构/分析师：原文未明示

一句话摘要

Token计费推动算力租赁模式升级

1. 看多算力租赁和IDC中游，但交易逻辑已由订单概念转向上架率、利用率、交付、回款、融资成本和现金流兑现。

2. Token工厂是行业最重要的商业模式变化，计价单位由“卡时”转向“Token”，但仍不能替代机房、电力、GPU等底层资产。

3. 海外AI需求继续扩张，英伟达、AWS、CoreWeave和Lambda的数据及订单显示需求强劲，真正瓶颈正在转向电力、融资和交付。

4. 国内算力网进入“十五五”投资序幕，原文称“两重一新”架构新增直接投资约4万亿元，内蒙古绿色算力枢纽签约项目1361亿元。

5. AMD MI350在推理端具有潜在性价比，英伟达仍凭CUDA生态主导训练；国产卡推理需求预计自2026年第四季度起加速验证。

#### 海外算力：需求已获验证，约束转向电力、融资与交付

报告将英伟达业绩和亚马逊追加采购视为海外需求韧性的直接证据。原文称英伟达2027财年第二季度总收入6962亿美元、数据中心收入超过890亿美元，分别同比增长超过100%和117%，并给出下一季度超过1000亿美元的收入指引；这些数字存在明显口径或转录疑点，但原文由此得出的产业判断是，上游GPU、光模块、高速PCB和液冷仍处于景气上行阶段。

原文还援引媒体信息称，亚马逊在原有100万颗部署计划上追加200万颗英伟达高端GPU，覆盖Blackwell Ultra和Rubin系列，用于2027—2028财年AWS数据中心。报告据此预计海外六大云厂商2027年资本开支有望超过1.3万亿美元，并认为AWS自研芯片与采购英伟达GPU是并行扩张，而非简单替代。

CoreWeave和Lambda则展示了算力租赁行业的增长与财务风险并存。CoreWeave第二季度收入超过25.8亿美元，同比增长超过112%，未交付backlog超过1000亿美元，2026年收入指引为124亿—132亿美元；Lambda第二季度收入5.82亿美元，同比增长超过454%，绑定微软等大客户，并规划超过578MW功率。两家公司均需要大额融资支持扩张，因此高负债、资本开支和利息成本是估值争议的核心。行业矛盾已由“是否有需求”转向能否取得电力、控制融资成本并如期完成交付。

#### 国内算力网：政策和低成本绿电支撑中期建设

报告称中央政治局会议部署“两重一新”架构，算力网新增直接投资约4万亿元，以企业为投资主体，并非等额财政直接拨款；在2026年8月28日全国投资工作会议上，算力网被列为下半年及次年少数可见的政策需求方向，政策性金融工具投放和项目入库有望加快。

内蒙古是报告观察算力网建设的核心样本。全区算力总规模34.5万匹，其中智算中心32.6万匹，绿电综合使用率超过85%；呼和浩特现有规模超过15万匹，2026年底目标超过25万匹。当地谷电价格约0.33—0.36元/度，本次大会共签约13个项目、总投资1361亿元。报告认为，低价绿电将首先吸引训练和离线推理负载西迁，继而拉动液冷、高密度机柜和相关基础设施，东部则承接低时延推理应用，并通过Token工厂形成东西部协同。

#### Token工厂：由出租硬件转向出售推理产出

Token工厂自2026年6—7月开始出现商业化落地，多数算力租赁公司已在官网、公众号或半年报中提出相关布局，但行业仍处于早期阶段。其核心变化是将定价单位从“卡时”转为“Token”，算力租赁商不仅提供GPU，还需要承担模型部署、推理引擎优化、调度和销售，由此争取更高的单位算力收入和分润空间。

商业模式取决于模型开放程度。强闭源模式通常要求合作伙伴具备千卡以上集群能力，由合作方提供硬件和销售，分润比例可达30%—40%或更高；附条件开源模式允许免费下载权重，但商用收入超过一定限额后需要分润，比例依客户申报和具体协议确定；完全开源模式一般不提供部署调优支持，部分模型还存在区域使用限制。由于Token工厂仍依赖机房、电力、GPU和实际推理负载，报告明确认为只有概念、没有机柜、算力卡、回款和真实推理覆盖的公司，投资含金量低于已经具备长约业务闭环的企业。

性能差异主要来自推理引擎和算力调度软件。国内与海外的差距主要在基础调优，约落后两个季度，因为主流推理引擎优先适配英伟达和海外模型，国内厂商通常需在开源权重发布后自行适配。PD分离、异构卡混搭混布、模型参数适配及“以存代算”都会影响Token产出效率。国内部分推理引擎厂商拟赴港上市，报告认为其软件适配和调度能力将成为Token工厂的核心竞争壁垒。

#### GPU竞争：训练看生态，推理看Token效率

英伟达依靠CUDA生态、调度软件和软硬件整合能力继续主导训练市场。AMD MI350部分硬件指标高于H100，售价更具性价比；如果完成主流模型、PD分离和异构模块适配，其推理端Token产出效率可能高于英伟达产品。不过AMD的软件生态较弱，训练场景所需的人力和研发投入更高，因此其优势更可能先在推理端兑现，与英伟达形成直接竞争的时间可能短至数月、慢则一至两年。

原文称英伟达“NV2742（NVL72）”官方宣称推理性能超过H100的10倍，但行业实际评估约为3—5倍。NVLink的带宽效率有利于长文本和多模态推理，单台NVL72加IB网络及部署的成本低于H100高峰期成交价，因此新一代产品可能对H100及GB300等前代产品的推理需求和价格形成压力。原文产品代际表述存在疑点，需进一步核验。

#### A股算力：从大单叙事进入利润兑现

中报显示，上架率高、回款顺畅的算力租赁和IDC公司获得更高认可。协创、弘信、利通、润泽等被列为已积极兑现的公司；拓维信息、捷成、蜂助手、青云科技及原文所称“智能”等公司虽披露大额算力订单和采购进展，但仍处于采购阶段。报告预计在龙头率先兑现后，T0.5和T1梯队公司可能在2026年第三或第四季度跟进，关键在于资产是否到货、订单能否交付及利润能否进入报表。

后续跟踪重点包括润泽智算中心交付节奏和分润占比，协创、利通、弘信的应收账款与现金流，其他公司的设备到货进度，以及传统IDC的上架率和机柜单价。Token工厂则需观察试点ARPU、合同分润比例、国产模型推理增量、国产算力租赁规模和国产集群利用率。

• 润泽：看多；重点验证智算中心交付、上架及Token分润。
• 协创、弘信、利通：看多；中报体现资产落地、上架和回款能力，但需跟踪应收账款及现金流。
• 拓维信息、捷成、蜂助手、青云科技及“智能”：偏多但待验证；已有大额订单或采购进展，利润尚未充分兑现。
• CoreWeave、Lambda：产业景气看多、财务风险偏谨慎；收入与订单快速增长，但资本开支、高负债和利息成本较高。
• 英伟达：看多；训练生态领先，新一代机柜推理性能提升。
• AMD：推理端偏多、训练端中性；MI350具有潜在性价比，但软件生态仍是短板。
• GPU、光模块、高速PCB、液冷、IDC、算力租赁、推理引擎和调度软件：看多。
• 纯Token概念、缺乏机柜/算力卡/回款的公司：看空或谨慎。

润泽、协创、弘信、利通等公司的增长驱动来自智算中心交付、机柜上架、算力租赁回款以及Token工厂可能形成的新收入分成。行业需求由海外云厂商资本开支、国内算力网建设和推理需求共同推动，内蒙古0.33—0.36元/度的谷电成本也有利于提升大型算力集群经济性。竞争格局正在由“拿到订单”转向电力资源、融资成本、设备获取、交付速度、调优能力和回款效率的综合竞争。主要风险是高资本开支和高负债、设备不能按期到货、上架率不足、应收账款恶化、客户利用率偏低，以及Token业务缺少真实推理需求。

拓维信息、捷成、蜂助手、青云科技等弹性标的的增长依据是已披露的算力订单和采购进展，但其竞争优势及利润率原文未充分展开。主要证伪点是采购未转化为上架资产、订单交付延迟或回款不及预期。

AMD的增长驱动是推理市场扩大及MI350的潜在Token性价比，竞争优势来自硬件性能和售价；弱点是软件生态、模型适配和训练调度能力不足。若主流模型适配、PD分离和异构调度迟迟不能成熟，其推理性价比将难以兑现。

Token工厂能否成立，最终取决于单Token成本、稳定利用率和可持续分润，而不是名称变化。建议重点核验设备到货、平均上架率、客户集中度、应收账款周转、经营现金流、Token ARPU及合同分润条款。原文部分海外财务数据、产品型号及“4万亿元”政策口径可能存在转录或统计范围问题，应以正式公告和政策文件复核。

大摩闭门会：长鑫扩产与AI ASIC高景气并行，量子安全及小米自研芯片打开增量空间

来源

会议：摩根士丹利周五新经济板块热点在线直播（2026年8月28日）

机构/分析师：摩根士丹利；主持人Charlie，与安迪、伊森共同讨论

一句话摘要

存储、ASIC与量子安全迎来产业增量

1. 看多长鑫存储：首次覆盖并给予“超配”评级、目标价88元；预计其2026年全球DRAM base shipment份额约11%，2025—2028年营收CAGR约140%。

2. 看多AI ASIC与GPU供应链：谷歌TPU、AWS Trainium等定制芯片需求强劲，英伟达CoWoS booking明年预计增长50%，报告建议ASIC和GPU同时配置。

3. 看多硬件量子安全：预计“Q Day”在2029—2030年前后到来，2030年硬件安全市场基础情景为3.1亿美元、乐观情景为6亿美元。

4. 小米以三款自研芯片覆盖手机、AI加速和智能驾驶，强化“人车家”全场景底层算力布局；短期仍需验证产品实际表现。

5. 主要风险来自长鑫设备出口限制、HBM量产不确定性、小米芯片用户反馈、量子安全商业化节奏及AI ASIC竞争格局变化。

#### 长鑫存储：扩产、技术追赶和国产替代共同支撑高增长

报告首次覆盖长鑫存储并给予超配评级，目标价88元，对应约18.5倍2027年PE，显著高于三星、海力士、美光约4.4倍的全球同行平均估值。溢价依据并非单纯的周期判断，而是长鑫2025—2028年约140%的营收CAGR，以及国产替代、技术进步和持续扩产带来的结构性成长。报告预计长鑫2026年全球DRAM base shipment市占率约11%，月产能将由2026年底约30万片，以每年约10万片的速度扩充至2028年的50万片和2031年的80万片。

长鑫扩产的核心约束是设备出口管制。公司无法获得EUV，只能依赖DUV，检测设备同样存在瓶颈；但多数其他工艺环节的国产设备正在进步并逐步替代海外设备。报告据此认为，只要DUV供应保持充足，长鑫仍可维持规划中的扩产速度。需求端则为扩产提供消化空间：中国服务器DRAM需求是主要增量，长鑫在国产智能手机和部分PC OEM中的渗透率也持续提高。报告判断国内DRAM需求增速将明显快于供给，即使到2028年自给率仍低于40%，叠加全球DRAM需求旺盛，长鑫新增供应在2028年前不会对全球DRAM价格造成实质性冲击。

技术追赶进一步强化其产品竞争力。尽管长鑫最先进DDR5制程仍落后国际领先水平约两至三代，但LPDDR5已经进入中国主流智能手机，服务器DDR5也进入字节跳动、腾讯等云厂商。HBM方面，报告预计全球厂商2027年可能将更多产能转向HBM4，造成HBM3e供应收缩，而长鑫届时具备生产12层堆叠HBM3e的可能性。按约50%良率假设，报告预计长鑫“明年”可出货300万—400万个HBM3e stack，支持约80万—100万颗国产AI GPU出货。原文对“明年”与前述2027年节点的时间口径存在一定歧义，需以后续公司产能和验证进度为准。

#### AI ASIC：谷歌、AWS及云厂商自研芯片共同扩张

谷歌TPU V10（Ice Fish）架构复杂度提高，联发科可能需要引入更多设计服务伙伴，潜在供应商包括提供CPU及CHI设计服务的GUC，以及提供Memory IO chip的Alchip。联发科参与的V9（Humming Fish）采用英特尔18A工艺，报告维持2028年300万颗目标，并认为谷歌承诺补偿良率损失后，ABF载板厂商的生产意愿会增强，约50%的良率应可实现。V10的ASP预计高于V9，报告测算联发科相关业务2029年可实现约70亿美元收入；V10 Zebra Fish也已认证更多CCL和IC载板供应商，年产300万颗具备实现机会。

AWS方面，原文称LG负责Trainium芯片，该芯片尺寸更大、单颗约1万美元，2028年收入有望增至80亿美元；报告认为相关公司当前股价仅反映约10倍2028年PE，未来半年是较好的介入窗口。与此同时，GUC为谷歌CPU提供design service，Meta和微软也有新的ASIC项目，说明定制芯片增长并非单一客户驱动。

报告并未将ASIC与GPU视为替代关系，而是认为两条路径都将受益于AI算力扩张。英伟达明年CoWoS booking预计增长50%，结合一季度涨价，报告认为市场对其2027年收入增长70%的预期合理，因此建议同时配置ASIC和GPU。台湾英伟达供应链方面，原文看好半导体上游、ODM及组件公司；其中YEC的英伟达收入占比较高，三季度略低于预期的原因被归结为上游产能不足，后续仍有补充空间。

#### 小米自研芯片：由单一终端走向“人车家”全场景算力

小米于2026年8月24日发布玄界O3、O100和D100三款芯片。玄界O3为3nm手机SoC，计划于9月随小米18旗舰机商用；玄界O100采用6nm工艺和晶圆级垂直堆叠，用于AI加速；玄界D100为3nm智能驾驶芯片，预计2027年上车。小米在芯片领域累计研发投入超过200亿元，三款产品覆盖手机、AI计算与汽车，报告据此判断其研发管线已趋于完整，战略目标是建立从芯片到系统的全栈自主能力。

报告认为，小米的相对优势在于同时掌握系统和芯片研发，可持续进行软硬件协同优化，降低类似早期安卓生态中系统与芯片开发不同步造成的适配问题。其手机Modem仍由联发科、高通等第三方供应，因此对联发科带来的是部分content loss，而非全部份额流失。报告对产品方向持正面态度，但强调实际性能仍需消费者体验验证。

#### 量子安全：PQC迁移推动硬件Root of Trust需求

报告预计量子计算机可能在2029—2030年前后具备破解现有主流公钥密码体系的能力，即接近所谓“Q Day”。行业正通过后量子密码学解决算法和软件层面的风险，而芯片间、设备间及数据中心间的密钥保护仍需要硬件Root of Trust，因此硬件安全是PQC迁移不可缺少的底层环节。报告预测2030年硬件安全市场基础情景约3.1亿美元，乐观情景约6亿美元。

力旺作为硬件安全IP供应商获超配评级，目标价对应约26%的上涨空间。公司近期因二季度royalty growth偏低而回调，但报告认为其硬件安全IP布局可受益于长期需求，目前是较好的介入时点。报告同时看好IP供应商Synopsys以及PQC Adopter领域的AB。

• 长鑫存储：看多/超配；目标价88元，受益于DRAM扩产、国产替代、DDR5渗透和HBM3e突破。
• 力旺（eMemory）：看多/超配；目标价隐含约26%上涨空间，受益于硬件量子安全IP需求。
• Synopsys：看多；硬件安全IP供应商。
• AB：看多；PQC Adopter方向，原文未给出公司全称。
• 联发科：偏多；参与谷歌TPU V9/V10，但小米手机SoC自研可能造成部分content loss。
• GUC：看多；参与谷歌CPU/CHI设计服务，并受益于Meta、微软等ASIC项目。
• Alchip：偏多；可能参与谷歌TPU V10的Memory IO chip。
• LG：看多；原文称其负责AWS Trainium芯片，预计2028年收入达80亿美元，但未明确“LG”具体公司全称。
• 英伟达及其台湾上游、ODM、组件供应链：看多；受益于CoWoS booking增长和AI资本开支。
• 小米：中性偏多；自研芯片布局完整，但产品表现仍待验证。
• 三星、海力士、美光：中性；作为长鑫估值和竞争力的全球可比公司被提及。
• 字节跳动、腾讯、谷歌、AWS、Meta、微软：产业需求方或项目方，原文未直接给出投资评级。

长鑫存储的增长驱动来自月产能由2026年底约30万片增至2028年50万片、2031年80万片，LPDDR5和服务器DDR5渗透，以及2027年前后HBM3e可能放量；中国DRAM自给率到2028年仍低于40%，为新增产能提供需求空间。竞争优势在于国产DRAM供应商的稀缺性、快速技术追赶和本土客户导入，但仍落后国际领先制程两至三代。主要风险是DUV及检测设备受限、HBM良率和量产不及预期、全球DRAM周期下行，以及长期扩产对价格形成压力。

力旺的增长驱动来自PQC迁移带来的硬件Root of Trust需求，报告预计2030年市场规模为3.1亿—6亿美元。其壁垒在于硬件安全IP供应能力，但二季度royalty growth偏低已经体现短期兑现压力；Q Day时间、标准迁移速度和客户采用节奏均可能推迟商业化。

联发科、GUC、Alchip及相关ASIC供应链的增长驱动来自谷歌TPU V9/V10、AWS Trainium以及Meta、微软新项目。其中联发科V9目标为2028年300万颗，V10因复杂度和ASP上升，2029年相关收入预计约70亿美元。竞争壁垒来自先进制程设计、CHI/CPU服务及Memory IO等专业能力；风险则包括良率、客户项目延期、供应商分工变化和小米自研SoC造成的份额流失。

英伟达供应链的增长驱动来自CoWoS booking预计增长50%、产品涨价及2027年收入增长70%的预期。其优势是GPU平台和成熟供应链，但ASIC项目快速发展可能改变份额结构，上游产能不足也可能导致季度交付不及预期。

长鑫的核心验证点不是规划产能，而是DUV设备到位、DDR5客户放量和12层HBM3e良率；ASIC方向需逐代核实TPU量产、供应商份额及收入确认。原文中若干产品名称、年份和收入数字存在转录或口径异常，尤其英伟达财务数据及“明年”HBM出货时间，应以公司公告和正式研究报告复核。

半导体基本面未变，国产算力与模拟芯片构成两条主线

来源 国信证券瞭望系列第四期；国信证券电子首席分析师胡慧

一句话摘要 AI需求与周期复苏共同支撑半导体景气。

• 看多半导体中期基本面，报告认为6—8月板块波动主要来自资金扰动，而非产业趋势恶化。
• 国内半导体上市公司中报表现较好，多家龙头收入和利润创季度新高。
• 第一条主线是国产算力芯片及其制造链，覆盖芯片设计、晶圆代工、封测和设备。
• 第二条主线是模拟芯片和工业半导体，去库存基本完成，下游需求进入上行周期。
• AI技术演进、高端芯片放量和成熟制程产能利用率改善，是后续业绩兑现的主要依据。

报告认为，半导体板块在6—7月及整个7—8月的较大波动主要由资金面引起，行业基本面并未发生明显变化。一方面，AI仍是确定性较高的技术演进方向，将持续带动芯片需求增长；另一方面，国内半导体上市公司的中报趋势较好，多家龙头企业收入和利润均创下季度新高，说明产业景气并未随股价调整而同步恶化。

国产算力芯片是第一条重点主线。国内算力芯片的放量趋势和产业体量扩张较为明确，超节点相关进展也较顺利。随着高端芯片放量，国产算力芯片设计企业将直接受益，需求还会沿产业链传导至晶圆代工、封装测试和半导体设备环节，因此机会并不局限于单一芯片设计公司，而是覆盖国产算力制造链的多个环节。

模拟芯片和工业半导体是第二条主线。这类产品下游客户和应用场景相对分散，周期位置也比部分消费类芯片更靠后。海外龙头企业2026年一、二季度收入持续超预期，国内晶圆代工龙头对成熟制程的产能利用率及需求展望同样较为乐观，表明相关领域在完成去库存后已经进入上行周期。国内企业此前积累了较多产品和能力储备，预计从2026年开始在业绩端逐步体现。

• 国产算力芯片设计：看多；受益于高端芯片放量和国内超节点建设。
• 晶圆代工、封装测试、半导体设备：看多；受益于国产算力芯片扩产及制造需求传导。
• 模拟芯片、工业半导体：看多；去库存完成后进入上行周期，下游分散有助于降低单一需求波动。
• 成熟制程晶圆代工：看多；产能利用率及需求展望较乐观。
• 具体公司：原文未明示。

增长驱动方面，AI技术演进带动算力芯片需求，高端国产芯片逐步放量并向代工、封测和设备环节传导；模拟芯片与工业半导体则受益于去库存结束、成熟制程需求回升以及国内企业产品储备开始兑现。竞争格局方面，国产算力产业链具备本土替代和国内超节点建设带来的市场机会，但原文未提供具体公司的市占率、成本优势或客户壁垒；模拟与工业半导体的优势主要体现为下游分散、周期靠后及国内公司的能力储备。主要风险包括AI资本开支或国产高端芯片放量不及预期、超节点建设进度放缓、成熟制程产能利用率回落，以及行业资金面扰动持续压制估值。

需要跟踪国产高端芯片实际出货、超节点项目进度、代工厂成熟制程利用率，以及模拟芯片企业库存、价格和季度收入能否连续改善。

AI硬件材料升级推动碳氢树脂、球形硅粉及半导体特气需求

来源 国信证券瞭望系列第四期；国信证券石化化工及新材料分析师杨林

一句话摘要 AI硬件升级与国产替代驱动关键材料成长。

• 看多碳氢树脂和球形硅粉，AI硬件资本开支增长将带动PCB材料需求提升。
• 英伟达服务器对应的PCB材料体系升级，同时推动材料需求量和品质要求提高。
• 碳氢树脂、球形硅粉均具备进口替代空间，建议关注东材科技等相关标的。
• 看多含氟半导体特气，依据是需求增速较高且行业进入门槛较高，重点推荐华特气体。

碳氢树脂和球形硅粉的增长逻辑来自AI服务器对高性能PCB材料的需求升级。随着AI硬件资本开支增长，PCB产业链的材料用量将同步提高；英伟达服务器所采用的PCB材料体系进一步升级，又会提高对材料性能和品质的要求。因此，碳氢树脂与球形硅粉不仅受益于需求规模扩大，还具备产品升级和进口替代带来的结构性增长空间。报告建议碳氢树脂方向关注东材科技，球形硅粉相关标的原文未具体列示。

半导体材料方面，报告重点关注含氟特气。其投资逻辑是下游需求增速较高，同时行业进入门槛较高，具备一定竞争壁垒，重点推荐华特气体。原文未披露具体市场规模、公司市占率、订单或业绩预测数据。

• 东材科技：看多；受益于AI硬件资本开支增长、PCB材料体系升级及碳氢树脂进口替代。
• 华特气体：看多；受益于含氟半导体特气需求增长和行业较高进入门槛。
• 球形硅粉产业链：看多；受益于AI服务器PCB材料需求量和品质要求提升。
• PCB高性能材料：看多；AI硬件资本开支增长构成需求催化。

增长驱动方面，AI硬件资本开支增长将扩大PCB材料需求，英伟达服务器的PCB材料体系升级进一步提高碳氢树脂和球形硅粉的用量及品质要求；含氟特气则受益于半导体材料需求较快增长。竞争格局方面，碳氢树脂和球形硅粉具备进口替代空间，含氟特气行业进入门槛较高，但原文没有披露东材科技、华特气体的具体市占率、客户结构或技术指标。主要风险包括AI服务器资本开支放缓、PCB材料升级节奏不及预期、国产材料验证和替代进度偏慢，以及含氟特气需求或价格低于预期。

后续验证重点是AI服务器PCB技术方案的实际渗透率、相关材料销量和产品结构变化，以及国产材料进入核心客户供应链后的认证与放量节奏。

锂电池供需格局改善，中游电池环节有望迎来估值修复

来源 国信证券瞭望系列第四期；国信证券电信首席分析师王月琪

一句话摘要 需求高增叠加产能受限，锂电中游估值有望修复。

• 看多锂电池中游环节，全球新能源汽车和储能需求保持60%以上同比增速，行业需求景气度较高。
• 国家提前严控新增产能，有助于避免重演2022—2024年的产能过剩，头部企业份额有望继续提升。
• 板块2026年动态估值约15—18倍、2027年约12—15倍，报告认为当前可能属于基本面持续性被低估。
• 下半年电力基建预计加速，储能的调节与供电经济性增强，将进一步支撑电池需求。
• 外围贸易摩擦仍压制变压器、储能系统企业估值，但相关影响被认为已阶段性消化。

锂电池行业的核心变化来自需求持续扩张与供给约束同时出现。全球新能源汽车和储能发展带动锂电池需求保持60%以上同比增速；在能源成本较高的背景下，储能系统的调节能力和供电经济性进一步改善，锂电池的刚需属性随之增强。与此同时，国家在行业需求仍然高景气、企业尚未大规模启动新一轮扩产之前便开始严控新增产能，这使本轮周期与2022—2024年的产能过剩阶段存在明显差异。

市场此前压低锂电板块估值，主要担忧企业再次集中扩产并导致业绩明显下滑。但报告认为，上一轮产能扩张并未使行业格局更加分散，反而推动市场份额继续向满产运行的头部企业集中；本轮新增产能又受到更早、更严格的限制，因此龙头企业的产能利用率、盈利持续性和行业地位可能强于历史周期。当前板块2026年动态估值约15—18倍、2027年约12—15倍，若供需格局维持紧平衡，现有估值可能未充分反映业绩的持续性。

节奏上，上半年相对疲弱的电力基建预计在下半年加速，符合电力行业逆周期调节属性，也将为储能及相关电池需求提供增量。虽然外围贸易摩擦对变压器和储能系统企业形成一定估值压制，但报告判断相关影响已经阶段性消化；叠加二季度资金大幅撤离后筹码结构改善，三季度尤其是中游电池环节有望出现明显估值修复。

• 锂电池中游电池环节：看多；受益于需求高增、国家限制新增产能及行业集中度提升。
• 储能产业链：看多；能源成本上升强化储能的经济性和刚需属性。
• 变压器、储能系统企业：中性偏多；贸易摩擦构成压制，但报告认为影响已阶段性消化。
• 具体公司：原文未明示。

增长驱动方面，全球新能源汽车和储能需求保持60%以上同比增速，下半年电力基建预计加速，能源成本较高又进一步提升储能调节和供电能力的经济性。竞争格局方面，上一轮产能扩张后行业并未分散，满产的头部企业反而取得更高份额；本轮监管部门提前限制新增产能，有望降低供给失控风险并强化龙头的产业地位。主要风险在于全球新能源车或储能需求增速不及预期、产能限制执行力度下降、企业重新激进扩产，以及贸易摩擦对储能系统和变压器出口估值与订单造成持续影响。

后续应重点验证新增产能审批与落地规模、头部企业产能利用率、储能及新能源车订单增速，以及产品价格和单位盈利能否同步企稳。

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