投研纪要日报 2026-09-03

AI中报显示算力硬件与多模态应用高景气，光模块、国产算力和半导体设备确定性居前 🎨 配图Prompt

来源：天风证券TMT团队“AI中报总结与展望二”交流会（2026年9月1日）；主讲包括天风证券研究所所长、TMT大组长唐海清，传媒及海外首席刘金，电子高级分析师陈雷，通信首席王玉红，海外AI首席李德宇，计算机首席张新军

一句话摘要：AI硬件业绩高增，多模态应用开始商业化。

1. AI产业链中报高增长集中在光模块、存储、GPU、PCB、光纤光缆等环节，会议判断2026—2028年产业需求仍具持续性。

2. 光模块被认为是AI算力中阿尔法最强的环节，利润增速高于收入增速，三季度环比增长有望加速，但FCC相关外部限制仍是关键风险。

3. 国产算力、半导体设备材料、载板、CPU、模拟芯片具有独立产品与需求周期；设备材料公司合同负债、存货和订单增长，三季度可能进入利润释放期。

4. AI短剧商业模式及ROI已经得到验证，多模态生成速度提升将推动AI互动剧、广告剧、游戏等新应用。

5. 海外AI重点关注马斯克数据中心、物理AI数采设备及AI for Science；计算机领域关注网络安全更新周期、金融支付出海和四季度国产算力放量。

#### AI算力硬件：高增长由资本开支、技术升级和单机价值量共同驱动

会议认为，AI方向相较多数行业的稀缺性在于业绩增长已经体现在中报，同时未来几个季度仍可能环比加速。光模块方面，旭创、新易盛等公司二季度利润增速超过收入增速，背后不仅是AI算力资本开支持续增长，还有多模块与GPU配比提升、产品结构升级和毛利率改善。旭创二季度收入环比增幅不高但同比增长突出，会议预计三季度收入环比加速，大部分光模块公司也会继续加固增长。外部FCC限制及其执行细则是主要压制因素；若后续出现业务脱敏、客户加单或中美沟通改善，订单和估值预期均可能修复。

存储方面，会议认为长鑫存储及江波龙、德明利、兆易创新中报表现突出。海力士、美光、长鑫等原厂的利润持续性相对更强，但随着涨价速度放缓，业绩增速可能逐步下降；模组或交易型公司此前受价格和库存收益推动，库存消耗后可能面临压力。GPU方面，英伟达配套保障较好并实现超预期表现；寒武纪业绩低于预期，但会议认为其提前准备物料和产能，为后续放量奠定基础。中芯国际被认为出现收入、利润和毛利率全面改善的拐点，先进制程推进是中长期核心逻辑。

PCB及光纤光缆的增长同样与AI数据中心建设相关。沪电股份中报表现较好，深南电路仍需改善品质和良率，但会议判断PCB行业财报将逐步改善。光纤光缆中报增长突出，后续及明年仍可能加速，重点提及中天科技、长飞光纤及港股长飞。大模型环节则提到智谱AI等企业表现超预期，但原文未提供具体财务数据。

#### 半导体：AI收入占比决定弹性，设备材料进入订单兑现阶段

电子板块已呈现明显分化：AI收入占比高的企业业绩弹性较大，消费电子占比较高的企业表现一般，汽车和工业类居中。半导体设备、材料公司二季报利润尚未全面释放，但预付款、合同负债和存货增长反映订单较旺，7月零部件订单进一步加速，因此三季度可能出现环比增长和利润确认。国产AI芯片、晶圆制造、封测、载板、CPU和模拟芯片还具有国产替代及自身产品周期，会议认为其需求不完全取决于全球AI总量。

HBM进展被认为缓解了国产算力的供给担忧；载板和CPU未来三年可能维持紧张，模拟芯片则受益于毛利率改善和盈利弹性释放。高速互联、存储和先进封装属于底层技术升级方向，PTFE、CXL等新细分环节也可能受益。端侧智能硬件及苹果新品可能带来短期需求改善，AI Agent、AI Sciences等新范式亦会增加硬件配套需求。

#### 多模态应用：生成效率提升使AI短剧率先跑通商业闭环

AI短剧被认为已经完成从技术验证到商业化落地的跨越，其ROI高于传统短剧。会议称，当前5秒视频可在3秒内生成、15秒视频可在9秒内生成，生成速度提升降低了内容成本，也使实时互动成为可能。由此可扩展至AI互动剧、定制化AI广告剧、AI原生游戏、AI长剧和电影。AI互动剧可以低成本生成大量分支结局，并在无需游戏版号的情况下触达游戏用户；AI广告剧则因制作成本下降而具备规模化定制条件。标的方面，会议重点提及芒果超媒、中文在线、博纳影业、昆仑万维，也提到明略的FDE、一言天下的Token运营，以及奥飞、汤姆猫的AI硬件。

#### 通信细分：大光确定性较高，小光和散热寻找订单兑现

通信团队认为，光通信仍是基本面较好的方向。大光模块龙头具备业绩确定性，小光模块及上游设备则需同时验证二季度业绩、三季度加速和订单能见度。会议围绕NPU、CPO、OCS提及“罗伯特科、良仪仪器、西电股份”等设备及交叉逻辑标的；光芯片的核心判断是订单决定突破速度，永鼎海外业务放量较快；FAU、MTU环节重点提及天孚通信，其次为“恒东光”、光库科技；MPO部分二线标的已交易较充分，进一步上修空间有限。剑桥科技、“华茂科技”被列为二季报有业绩、三季度可能加速的小光标的，其中会议称“华茂科技”不受FCC影响，收购可能出现积极变化且订单能见度较高。散热被视为潜在支线，原文提及“动合、北大、科学时代、德邦科技”等名称。上述若干名称疑似语音转写，原文未提供准确证券简称或代码。

#### 海外AI：数据中心扩张、物理AI和AI for Science构成增量

会议称，马斯克相关数据中心计划到2027年末达到17GW IT工作负载，对应超过7000亿美元资本开支，可能成为产业链新增订单的重要来源。重点看好的Credo现有800G DSP采用7nm工艺，产能约束较小，会议判断其可能在2027年1月推出1.6T AEC及自有光模块，对现有收入构成显著增量。物理AI方面，数采设备被认为是2026年至2027年可能增长10倍的市场，传感器、IEU及相关设备企业将受益于国内外订单增加。AI for Science方向则关注抗体、测序和实验室自动化。

#### 计算机：更新周期、支付出海和国产算力构成三条主线

网络安全领域受益于2021年建设高峰后的五年更新换代周期，下游以具备支付能力的企业客户为主。会议称深信服、网宿科技、绿盟等公司相关业务增速约10%—20%，其中深信服云计算业务跟踪清晰，三季度可能加速。金融支付方面，拉美、东南亚智能POS正从大型商超向中小商户渗透，新大陆、新国都已体现较高增长；优博讯约30%收入来自金融支付POS，同时PDA在海外工业、电商场景需求较旺，自2025年四季度起收入和利润保持高速增长，毛利率仍有提升空间。

国产算力二季度表现较好，会议预计三季度环比增长、四季度明显放量。AI SaaS中的金蝶、泛微、致远基本面相对稳健，后续催化来自AI产品放量或与平台巨头合作。腾讯产业链方面，会议认为腾讯在芯片、模型和应用三层均有布局，硬件关注升腾链、华勤、锐捷，并提及“和顺使用”及其收购的“葵星”；软件关注泛微、财富趋势、致远。相关名称以原文为准，部分疑似转写错误。

• 光模块：旭创、新易盛，看多；依据为利润增速高于收入、配比及毛利率提升、三季度环比增长预期。
• 光通信及上游：中天科技、长飞光纤、天孚通信、光库科技、剑桥科技及原文所称“华茂科技”“罗伯特科”“良仪仪器”“西电股份”“恒东光”，看多或关注；依据为AI互联需求、订单和三季度增长。
• 存储：长鑫存储、江波龙、德明利、兆易创新，看多；原厂持续性优于交易或模组型企业。
• GPU及晶圆制造：英伟达、中芯国际，看多；寒武纪中长期看多但当期业绩低于预期。
• PCB：沪电股份看多；深南电路中性偏多，需验证品质和良率改善。
• 半导体设备材料、国产AI芯片、FAB、封测、载板、CPU、模拟芯片、高速互联、先进封装、PTFE、CXL：看多。
• 多模态应用：芒果超媒、中文在线、博纳影业、昆仑万维，看多；明略、一言天下、奥飞、汤姆猫为关注。
• 海外AI：Credo、物理AI数采设备、传感器、IEU、抗体、测序、实验室自动化，看多。
• 网络安全：深信服、网宿科技、绿盟，看多。
• 金融支付：新大陆、新国都、优博讯，看多。
• AI SaaS及腾讯链：金蝶、泛微、致远、财富趋势、华勤、锐捷及升腾链，看多或关注。
• 散热：德邦科技及原文所称“动合、北大、科学时代”，关注。

看多标的的共同增长驱动来自AI资本开支增长、单机互联和存储价值量提升、国产替代、设备订单转化以及应用商业化。光模块受益于GPU配套模块数量上升和产品结构升级；半导体设备材料受益于合同负债、存货和订单向收入利润转化；国产算力预计三季度环比增长、四季度放量；多模态应用则因生成速度和成本改善而扩展商业场景。金融支付的增长来自拉美、东南亚智能POS渗透，网络安全来自五年更新周期。

竞争格局方面，光模块龙头依靠产品能力、客户关系和规模占据优势；国产AI芯片、晶圆制造、封测、HBM及设备材料受益于本土供应链替代；Credo的优势来自800G DSP、7nm工艺及向1.6T AEC和光模块延伸；AI内容公司的竞争力取决于多模态技术、版权内容和商业化渠道；第三方网络安全厂商依靠企业客户基础及云计算能力，支付厂商则依靠海外渠道和产品渗透。

主要风险包括FCC等外部限制未解除、全球AI资本开支放缓、光模块客户加单不及预期、国产算力量产及HBM供应不及预期、半导体设备订单无法按期确认、PCB良率改善不足、AI短剧ROI下降或内容监管变化，以及海外数据中心规划、物理AI数采需求未按预期落地。原文多处公司名称疑似转写错误，也是标的识别和后续验证风险。

报告覆盖方向较多，但可验证性最高的是三季度光模块收入增速、半导体设备合同负债向利润转化、四季度国产算力交付和AI短剧付费ROI。马斯克17GW、7000亿美元资本开支及部分公司名称、财务口径需以公司公告或产业订单进一步核验。

E-glass供给扩张受限，普通与AI电子布盈利预期均有上修空间 🎨 配图Prompt

来源：2026年9月1日“AI材料系列：E-glass和AI电子布的预期差有哪些？”电话会；出处机构及分析师原文未明示

一句话摘要：电子布涨价高度、持续时间及盈利中枢或均超预期。

1. 看多普通电子布：7628电子布年底价格有望超过15元/米，高点目标约20元/米，显著高于市场对2027年均价15元/米的预期。

2. 电子纱产能、织布机和工艺能力构成三重供给约束；普通电子布紧缺可能持续至2027年底，高景气甚至有望延续至2028—2029年。

3. 行业经历多轮周期后，重资产投入、know-how壁垒及AI电子布分流资本将抑制无序扩产，中国巨石长期单米净利中枢有望高于历史底部。

4. AI电子布中，Low DK一代布已普遍转产，Low DK二代布与Low CT布预计紧缺至2027年底；Q布需求仍受Rubin Ultra具体方案、用量及PTFE替代风险影响。

5. 个股层面，已量产企业的业绩取决于扩产速度，处于认证或小规模量产阶段的企业预期差更大，但兑现难度和不确定性也更高。

#### 普通电子布的价格高点可能明显高于一致预期

市场普遍预计2027年7628电子布均价约15元/米，并据此测算中国巨石约180亿元业绩、给予约10倍PE，但9月涨价幅度已经显示这一预期可能偏低。9月7628报价达到11.4—11.8元/米，2116升至15元/米，中国巨石1080约15.8元/米；7628在8月和9月均上涨约1.5元/米，“宝珀”（原文表述）产品9月上涨2.5元/米，高于8月的2元/米。若维持当前节奏，7628年底将超过15元/米，“宝珀”价格将超过20元/米；若涨幅继续加速，价格高点还将进一步上移。

报告以流通市场价格和新增投资回收期作为判断价格上限的两个指标。8月7628大厂报价仅10元/米出头，经销商散单已经达到14—15元/米，目前二手市场报价也已超过15元/米，表明部分缺货的小客户能够承受明显更高的采购价，经销商价格因而对大厂报价具有领先意义。与此同时，其他高景气周期品在价格高点时的投入回收期通常低于一年、部分甚至不足半年；7628若上涨至20元/米，新扩产项目的回收期才降至约一年。基于这两个参照，报告将7628价格高点看至约20元/米，而非市场预期的15元/米。

#### 三重供给约束可能把景气周期延长至2028—2029年

普通电子布虽然并非绝对高技术门槛产品，但新增供给必须同时具备电子纱产能、织布机和稳定生产工艺，其中织布机只是短期限制，电子纱扩产才是核心瓶颈，超薄、极薄产品对新进入者尤其困难。电子布又属于重资产行业，具有较高know-how壁垒，而此前数轮玻纤周期造成的亏损经验会迫使潜在进入者评估价格回落后的成本优势和投资回收能力，因此当前高盈利未必会像以往一样迅速引发无序扩产。

截至原文时点，除中国巨石、建滔集团在2028年后存在明确扩产规划外，其他企业尚无明确计划；现有厂商还更愿意将有限资金投向单位投资额和盈利水平更高的AI电子布。报告预计电子纱与织布机紧缺至少持续至2027年底，若后续主要由中国巨石和建滔集团扩产，两家到2028年的合计份额可能达到70%，龙头还可利用冷修调节供给节奏。因此，即使价格在高点后回落，行业供给仍可能保持有序，普通电子布的高景气有望延续至2028年甚至2029年。

#### 龙头长期盈利中枢有望高于历史周期底部

中国巨石在2022—2025年连续四年行业底部阶段仍能实现0.5—0.6元/米净利，2021年景气高点的单米净利超过4元，其他企业高点也能实现2—4元/米；报告预计2027年高点时，中国巨石单米净利可能超过10元。与2021年后粗纱因市场空间大、技术门槛相对较低而吸引大量扩产、最终导致价格崩塌不同，2026年后粗纱已基本没有新进入者明确投产，因为按当前价格测算的新项目投资回报率不足10%。报告认为电子布会呈现类似的理性化趋势：若小企业不扩产，价格可维持高位；若跟随扩产，又可能面临项目投产即亏损的风险。由此，实际落地的新产能预计有限，中国巨石即使在未来价格回落阶段，单米净利也有望维持在1元以上，高于历史底部。

#### AI电子布的机会取决于产品代际和量产能力

Low DK一代布已经普遍实现转产，当前真正紧缺的是Low DK二代布和Low CT布，报告预计紧缺状态将持续至2027年底，并成为2027年AI电子布业绩的主要贡献来源。Q布预计用于Rubin Ultra，但具体技术方案和单位用量尚不确定，PTFE方案也可能削弱Q布需求预期，因此其确定性低于二代Low DK及Low CT产品。

企业兑现能力可分为三个层次：国际复材的二代布、宏和科技的“替补布”（原文表述）已经确定量产并进入下游供应链，短期业绩弹性主要取决于扩产能力；中材科技的二代布和“替补布”、国际复材的“替补布”已通过部分客户认证但量产规模较小，一旦放量将形成更大的预期差；建滔集团、光远新材和中国巨石仍处于产品认证阶段，潜在预期差最大，同时技术认证和量产难度也最高。报告尤其强调中国巨石布局AI电子布的决心、资金实力和客户资源，认为其未来一年可能逐步完成认证并经历小批量供货、量产和扩产过程。

• 普通电子布板块：看多。电子纱、织布机和工艺形成供给约束，涨价幅度、景气持续时间及盈利中枢均可能高于市场预期。
• 中国巨石：看多。普通电子布成本和盈利韧性领先，同时积极投入AI电子布；报告预计其2027年单米净利高点可能超过10元，长期底部中枢有望维持在1元/米以上。
• 国际复材：看多。二代AI电子布已量产，“替补布”通过部分认证，兼具业绩确定性和后续扩产弹性。
• 宏和科技：看多。相关“替补布”已量产并打通下游客户供应链，业绩弹性取决于扩产能力。
• 中材科技：看多。二代布和“替补布”已通过部分客户认证但量产较少，后续规模化供应存在预期差。
• 建滔集团、光远新材：谨慎看多。仍处认证阶段，若认证和量产成功则弹性较大，但兑现难度也更高。
• Q布产业链：中性。Rubin Ultra方案和用量尚未确定，并面临PTFE方案替代风险。

看多标的的共同增长驱动来自普通电子布持续提价、Low DK二代布与Low CT布紧缺，以及AI电子布通过认证后的新增供货。普通7628电子布年底有望超过15元/米、价格高点目标约20元/米，紧缺预计持续至2027年底；中国巨石在高点阶段的单米净利被报告看至10元以上。国际复材、宏和科技已经具备部分产品量产能力，中材科技处于认证后的小规模生产阶段，其收入和利润弹性取决于新增产能爬坡及客户放量。

竞争格局方面，中国巨石在普通电子布领域拥有成本、规模、资金和客户资源优势，并是历史行业底部仍能盈利的少数企业；若其与建滔集团到2028年合计取得约70%份额，行业供给纪律可能进一步增强。AI电子布的核心壁垒则是产品认证、良率、批量生产能力和进入下游客户供应链的进度，已量产的国际复材、宏和科技确定性较高，仍处认证阶段的中国巨石、建滔集团和光远新材潜在弹性更大。

主要风险包括电子纱或织布机新增产能快于预期、潜在进入者集中扩产导致电子布价格快速回落、下游对涨价的承受能力不足、AI电子布认证或扩产不及预期，以及Rubin Ultra材料路线变化、PTFE替代Q布。报告关于2027年中国巨石约180亿元业绩、单米净利超过10元等测算未披露完整计算过程，也构成预测偏差风险。

后续应重点验证7628大厂价与经销商价差是否持续、2027—2028年电子纱及织布机实际投产量、中国巨石与建滔集团的扩产和冷修节奏，以及各企业Low DK二代布、Low CT布的认证、良率和批量供货进度。若普通电子布价格上涨但经销商溢价开始收窄，或新进入者宣布大规模电子纱项目，景气持续时间需相应下修。

AI服务器挤占存储产能，国产DRAM、利基存储与HBM迎替代窗口 🎨 配图Prompt

来源：东吴证券电子团队“国产算力系列——存储专题”电话会（2026年9月1日）；主讲为东吴证券电子首席陈海欣、存储分析师谢文章

一句话摘要：AI拉动供需紧张，国产存储进入量价齐升期。

1. 存储处于新一轮涨价周期，服务器已经超过手机成为第一大下游，2026年约40%—50%的存储需求来自服务器。

2. 长鑫存储受益于DDR5服务器产品占比提升、产能扩张、LPDDR6量产及国产客户导入，HBM3预计年底量产。

3. HBM生产对晶圆产能的消耗为传统DDR的2—3倍，持续挤占DDR供给；Q3 DDR合约价预计上涨10%—15%，NAND约上涨15%。

4. 原文所称“立即存储”因海外原厂长期减产，Q3部分产品涨幅可超过30%，价格弹性可能高于大宗存储。

5. 长协增加、库存偏低及国产替代使行业周期属性减弱、成长属性增强，但会议披露的长鑫财务数据及部分术语需进一步核验。

#### 长鑫存储：产品结构从消费电子向服务器升级

会议称，长鑫存储2026年上半年营收达到1500亿元、归母净利润770亿元，较此前招股书披露的500亿—570亿元区间高出约200亿元；其中一季度净利润约270亿元，二季度约520亿元，毛利率由一季度79%提升至二季度87%。上述数据由会议原文提供，数值显著，需以正式财务文件核验。

长鑫此前产品以手机LPDDR为主，目前服务器内存收入占比约25%。会议判断，2027年扩产产能将更多投向DDR5而非LPDDR5，使其直接进入国内CSP大厂的服务器内存采购体系。扩产规模可能超过市场此前预期的10万—12万片。同时，LPDDR6已导入量产并拟用于小米手机，会议认为这代表长鑫在国内移动内存领域达到领先水平。服务器DDR5、移动端LPDDR6和HBM3共同推动产品结构向更高价值量升级。

#### 需求：服务器成为第一大下游，手机和PC单机容量提升

服务器已经超过手机成为存储第一大下游，2026年约40%—50%的需求来自服务器。除AI服务器本身对高容量内存和HBM需求较大外，普通服务器的单机内存容量也在提高，云厂商资本开支持续增长构成2027年核心增量。手机需求自2026年第三季度开始改善，小米等客户上调出货预期；AI手机及折叠屏可能在第四季度至2027年继续增加容量需求。华为、小米、荣耀、OPPO、vivo等国产手机厂商亦有供应链本土化诉求。

PC端的增长主要来自AI PC单机容量升级。会议称，传统PC内存配置约8GB—12GB，AI PC可能提升至24GB—64GB，即便整机出货增长有限，单机容量上升也会推动存储位元需求。

#### HBM：高产能消耗加剧传统DDR紧张

HBM客户集中于全球约十几家GPU厂商，订单与GPU出货高度相关，因此需求能见度较高、价格波动相对较小。会议称，生产一片HBM约需消耗三片DDR晶圆，其产能消耗是传统DDR的2—3倍；随着三星、海力士等厂商向HBM倾斜资源，传统DDR有效供给被进一步挤占。当前HBM合约价约2.3美元/GB，与DDR价格存在倒挂，下一代HBM4价格可能接近翻倍。

国产GPU企业正在导入国产HBM，会议预计国内存储原厂于2026年底量产HBM3、2027年扩产。如果产品良率、客户验证和产能爬坡顺利，HBM国产化可同时缓解国产GPU供给瓶颈，并提升国内存储厂商的产品价值量。

#### 价格与库存：低库存、长协和供给收缩支撑涨价持续

会议称，2026年第二季度DDR合约价约2.2—2.3美元/GB，NAND约0.33美元/GB；第三季度DDR价格预计上涨10%—15%，NAND约上涨15%，第四季度涨幅可能放缓但价格仍保持上行。产业链对2027年全年涨价的判断较资本市场乐观，预计价格逐季上行，见顶后也可能在高位动态平衡，而非迅速回落。

原文所称“立即存储”各品类涨幅排序为MLC、L-DDR、SLC、NAND Flash，第三季度部分涨幅超过30%。其涨价持续性来自海外原厂长期削减相关产能，而这些原厂占有60%—70%的市场份额；新增产能更多要到2027年下半年才能开出，短期供给缺口较难弥补。“立即存储”疑似“利基存储”的语音转写，但此处保留原文口径。

库存方面，海外原厂库存低于两周，国内模组厂积极备货并争取长期协议。美光已签署16份覆盖数据中心、消费电子和汽车客户的战略协议，期限为3—5年，约锁定三分之一出货量。会议认为，长协提高需求可见度、降低超订，使本轮库存管理较以往健康，存储行业由强周期逐步向AI硬件成长链转变。

#### 标的选择：原厂、利基存储和HBM链条优先

会议重点推荐兆易创新、普冉股份和东芯股份，原因是海外原厂退出或削减利基产品产能后，国内厂商能够获取此前难以进入的客户和市场份额，同时享受价格上涨。长鑫存储则兼具服务器DDR5扩产、LPDDR6量产和HBM3突破三条逻辑。江波龙、德明利等模组企业能够在涨价初期受益于库存价值上升，但如果价格属性减弱、低成本库存耗尽，利润持续性可能弱于原厂。

• 长鑫存储：看多；服务器DDR5占比提升、扩产可能超预期、LPDDR6量产及HBM3预计年底突破。
• 兆易创新：看多；受益于海外原厂削减利基存储产能、供给缺口和涨价。
• 普冉股份：看多；受益于MLC、SLC等产品供给收缩及国产替代。
• 东芯股份：看多；受益于利基存储涨价和国内份额提升。
• 江波龙、德明利等模组厂：阶段性看多但持续性偏谨慎；受益于涨价和库存，低成本库存消耗后可能承压。
• 三星、海力士、美光：产业景气看多；量价改善、HBM需求和长协提高业绩可见度。
• 国产GPU及国产HBM产业链：看多；HBM紧缺推动国产导入和扩产。
• 小米及国产手机供应链：需求侧关注；LPDDR6导入、AI手机和折叠屏提升存储需求。

长鑫存储的收入和利润增长驱动来自服务器DDR5产能扩张、国内CSP客户采购、LPDDR6进入小米等移动客户及HBM3量产。会议预计2027年服务器产品占比显著提高，扩产规模可能超过10万—12万片的原有预期。兆易创新、普冉股份和东芯股份则同时受益于价格上涨、海外原厂退出及国产客户份额转移；第三季度相关利基产品涨幅可能超过30%，若销量保持稳定，提价会直接改善收入和毛利率。

竞争格局方面，海外原厂占原文所称“立即存储”市场60%—70%，其长期、不可逆减产为国内厂商创造供给缺口。长鑫的壁垒在于DRAM量产能力、服务器DDR5产品、LPDDR6客户导入及HBM研发与扩产能力；国内存储企业还受益于国产GPU、CSP和手机厂商的供应链本土化需求。长协锁定部分需求后，厂商的订单和价格可见度高于以往周期。

主要风险包括存储价格涨幅低于预期、海外原厂恢复传统DDR或利基产品产能、2027年新增产能集中释放、AI服务器和AI PC需求不足、手机出货不及预期，以及国产DDR5、LPDDR6、HBM3良率或客户验证延迟。HBM4价格翻倍、长鑫财务数据、LPDDR6量产状态及HBM3年底量产均属于需要公司公告或产业链交叉验证的关键假设。

最重要的验证指标是DDR/NAND季度合约价、原厂库存天数、服务器内存出货占比、长鑫新增晶圆产能及HBM3客户认证。原文对长鑫营收、利润和毛利率的描述显著异常，不宜在未经正式披露核验前直接用于估值。

创新药2026年中报：利润翻倍超预期，非肿瘤产品与海外合作成为增量主线

来源

会议名称：创新药中报传递了哪些信号？（2026年9月2日）

出处机构及分析师：原文未明示；下半场分享人为“玉飞”，具体身份未明示

一句话摘要

创新药利润翻倍，非肿瘤与海外合作更具增量。

• 40家创新药公司2026年上半年合计收入约1300亿元，同比增长27%；归母净利润由约135亿元升至约300亿元，收入符合预期、利润超预期。
• 盈利公司由2025年上半年的14家增至2026年上半年的23家，利润改善同时来自产品放量和BD收入。
• 医药代表新规及反腐政策未明显影响刚需创新药销售，却推动销售费用率下降；中期销售费用率预计向外资药企20%—25%的区间靠拢。
• 肿瘤创新药竞争趋于激烈，非肿瘤领域因外资产品份额仍高、国产替代空间较大，成为新的增长极。
• 投资优先关注已有收入利润的成熟药企及拥有海外大药企合作伙伴的公司；仅有早期数据的公司风险更高，适合专业投资者围绕催化剂交易。

#### 利润增速显著快于收入，行业开始形成盈利兑现

样本中的40家创新药公司2026年上半年实现约1300亿元收入，同比增长27%；归母净利润约300亿元，较2025年同期约135亿元增长一倍以上，并超过2025年全年的283亿元。盈利公司数量也由14家增加至23家。虽然部分利润来自BD授权收入，持续性需要区别判断，但产品销售放量同样构成重要贡献，因此会议将中报概括为“收入端符合预期、利润端超预期”。百济上调全年收入指引，信达提出2030年收入350亿—400亿元目标；科伦博泰、康诺亚收入超预期，汉森及中国生物制药利润表现较强，均显示板块正在由研发投入期转向商业化和利润兑现期。

#### 刚需药品销售韧性较强，政策主要压降销售费用

2026年5月出台反腐及医药代表规范政策，医药代表新规自8月1日起执行，对学术会议数量和销售费用形式形成约束，但中报显示真正具有临床刚需的创新药销售基本未受明显影响。费用端则已出现下降：汉森销售费用率由24%降至22%，“1177”下降10个百分点，“食药”亦显著下降。信达、康方的费用率下降还受产品快速放量、收入摊薄费用率影响。会议认为，政策可能扰动一两个季度的放量曲线，但不会改变真正具有临床价值产品的销售峰值；中期国内药企销售费用率向外资药企约20%—25%的水平靠拢，是相对确定的趋势。三季度仍需观察企业是否补投二季度未支出的费用，以及不同企业应对新规的积极程度是否导致市场份额分化。

#### 肿瘤竞争加剧，非肿瘤领域国产替代空间更大

国内创新药约占整体药品市场的20%—30%，而肿瘤领域创新药占比已接近50%，且主要参与者多为国内企业，因此竞争强度明显高于非肿瘤领域。恒瑞上半年肿瘤创新药收入仅增长约2.6%，非肿瘤创新药收入增长74%；信达非肿瘤管线收入已大致追平肿瘤业务，均说明增长正在由肿瘤向非肿瘤领域扩散。非肿瘤市场仍有较多外资大品种，国产替代空间更大。整体看，仿制药收入约为持平至下降10%，创新药则增长20%—30%；恒瑞创新药增长16%但仿制药下滑，汉森创新药增长20%以上且仿制药大致持平，“1177”创新药增长约29%、仿制药约增长9%，体现创新药已经成为药企收入的主要增量来源。

#### 公司选择应按照盈利确定性与临床风险分层

第一类是信达、恒瑞、汉森、百济等已经拥有收入和利润的成熟企业，可根据产品收入、利润及业绩预期进行估值，适合多数投资者；其中刚进入盈利期的企业可能吸引此前因缺乏利润而无法配置的增量资金。第二类是科伦博泰、三生、信达、汉森等拥有海外合作伙伴的公司，海外大药企的尽调和持续开展临床可作为数据质量及管线价值的外部验证，但合作方规模较小时仍需谨慎。第三类公司仅拥有一期或国内二期数据，临床成功具有较强概率性，对专业判断和交易时点要求更高，主要依赖数据读出及临床推进形成催化。

#### WCLC与ESMO构成下半年关键数据窗口

WCLC于2026年9月12—15日举行，重点披露非小细胞及小细胞肺癌数据；汉森与“怡联”的B7-H3 ADC在小细胞肺癌后线治疗中的数据将形成直接比较。ESMO于10月23—27日举行，LBA摘要在9月25日公布，Presidential Symposium、Oral及Rapid Oral为优先关注级别。汉森的西麦抑制剂联合阿美替尼三期数据重点观察OS，若能拓展MET扩增非小细胞肺癌适应症，可能帮助阿美替尼由80亿元销售峰值预期向百亿元冲击；信达“363”即PD-1/L2双抗联合贝伐珠单抗的数据，将验证其在此前表现相对较弱的肺腺癌亚组中能否产生协同效应；科伦博泰“264”在三阴乳腺癌中的大三期OS数据，有助于推演其海外表现。总结部分还提示关注康方“哈姆尼I”OS数据，以及科伦博泰TROP2 ADC在PD-L1阴性人群中的OS数据。

• 信达、恒瑞、汉森、百济：看多；属于已有收入和利润、可依靠业绩估值的成熟创新药公司。
• 科伦博泰、三生、信达、汉森：看多；拥有海外合作伙伴和临床推进背书，存在管线价值预期差。
• 康方：看多；产品保持接近30%的增长，且“哈姆尼I”OS数据构成催化。
• 康诺亚：偏多；收入超预期且处于低基数快速放量期，但原文未展开具体管线竞争力。
• 君实：偏多；核心PD-1产品上半年仍增长36%，显示通过适应症拓展和销售投入可在拥挤赛道维持增长。
• 中国生物制药：偏多；利润表现超预期，销售费用率显著下降。
• 仅有一期或国内二期数据的早期公司：谨慎/中性；临床成功率和交易时点风险较高。
• CXO头部企业：偏多；原文认为估值不到20倍、处于合理水平，订单持续性较好。
• 生物类似药业务：中性；集采可能影响信达等公司，但新产品合作有望形成对冲。

成熟创新药公司的增长驱动来自创新药产品持续放量、销售费用率下降及BD收入贡献。百济半年产品收入约200多亿元、同比增长约26%；信达产品收入增长56%，并提出2030年350亿—400亿元收入目标；君实核心PD-1增长36%，科伦博泰因低基数实现翻倍增长，康方增长接近30%。相对竞争优势方面，成熟公司的优势主要是已经具备商业化产品、收入和利润，可以通过业绩进行估值；信达非肿瘤业务扩张、恒瑞非肿瘤创新药增长74%，显示其能够进入竞争相对温和且外资份额较高的市场。主要风险是肿瘤赛道竞争加剧、医药代表新规短期扰动销售、BD利润不具持续性、仿制药业务下滑，以及销售费用在三季度回补。

拥有海外合作伙伴公司的增长驱动来自海外临床推进、潜在里程碑及授权收入，以及关键数据读出带来的管线价值提升。科伦博泰获得默沙东开展多项临床，三生、信达和汉森也有产品与海外大药企合作，海外伙伴的尽调可为数据质量提供一定外部背书。竞争格局方面，科伦博泰TROP2 ADC需与Trodelvy等产品比较，汉森和“怡联”的B7-H3 ADC将通过WCLC数据直接竞争；其他公司的明确技术或市占率壁垒原文未展开。主要风险是海外临床失败、OS数据不及预期、合作方调整研发优先级，以及当前估值提前计入临床成功。

后续应把产品销售形成的经常性利润与BD形成的一次性利润分开跟踪，并重点验证三季度销售费用率、医药代表新规后的市场份额变化，以及WCLC、ESMO关键OS数据。非肿瘤业务能否持续快于肿瘤业务，将决定本轮增长由个别产品放量走向结构性扩张的可信度。

机场L4自动驾驶加速扩容，宇视科技打开多场景成长空间

来源：财通证券“政策加码，周期板块如何布局”联合电话会；交运组研究员朱明辉

一句话摘要：机场L4龙头向厂区及海外快速扩张。

• 看多宇视科技（原文公司名称），其2025年大中华区机场场景L4解决方案市占率达90.5%。
• 2026年上半年收入增长64.9%，其中机场业务收入增长84%；虽然仍亏损，但净利率同比修复31.2个百分点。
• 国内千万级机场仅覆盖12座，海外仅落地3座，存量扩容和新增机场拓展空间较大。
• 2026—2030年海外机场L4市场预计复合增长111.5%，厂区L4全球市场预计复合增长73.4%。
• 厂区、港口、矿区及城市开放道路将构成机场业务以外的长期增长曲线。

机场场景的高市占率和商业化验证构成公司基本盘。 沙利文数据显示，宇视科技2025年在大中华区机场场景L4自动驾驶解决方案市场的份额达到90.5%，位居行业第一。2026年上半年，公司收入同比增长64.9%，其中机场场景收入增长84%；毛利润增长54.6%，研发、销售及管理费用率合计下降45.1个百分点。公司仍未盈利，但净利率同比修复31.2个百分点，并计划在未来约三年实现盈亏平衡，反映收入放量已开始带动经营杠杆改善。

国内机场增长同时来自存量扩容和增量覆盖。 公司目前合作的多数内地机场仍处于小批量试点阶段，单机场收入与香港国际机场、乌鲁木齐天山国际机场两个标杆项目相比仍有明显差距，意味着现有客户内部尚有较大扩容空间。增量方面，2025年国内共有270座民用运输机场，其中年旅客吞吐量超过千万人次的机场为41座，公司当前仅覆盖12座。在“四型机场”政策推动下，剩余机场构成明确的潜在开发市场。

海外市场增速更快，香港项目是关键商业背书。 2023年海外千万级旅客吞吐量机场超过160座，公司目前仅落地3座。沙利文预计，2026—2030年海外机场L4市场复合增速为111.5%，显著高于国内。公司在香港国际机场已有超过70台无人车常态化运营，且无重大安全事故，可作为开拓其他国际机场的重要案例；新加坡樟宜机场、卡塔尔哈马德机场及马来西亚机场等项目正在推进，为后续海外放量奠定基础。

厂区场景是第二增长曲线。 公司在厂区L4市场的份额为31.7%，同样位居行业第一，客户覆盖汽车、锂电、化工、半导体等高端制造领域。沙利文预计，2026—2030年全球厂区L4市场复合增速为73.4%，且海外占比还将提升。公司还已进入港口、矿区等封闭场景，并布局城市开放场景；这些业务短期贡献有限，但有望显著抬高长期收入天花板。

• 宇视科技（原文公司名称）：看多；机场L4市场份额领先，收入高增长，厂区及海外市场提供第二增长曲线。
• 机场L4自动驾驶：看多；存量机场扩容与新增机场覆盖并行。
• 厂区L4自动驾驶：看多；汽车、锂电、化工、半导体客户需求快速增长。
• 港口、矿区及城市开放场景：中长期看多，短期收入贡献有限。

增长驱动方面，公司将受益于现有机场从小批量试点走向规模部署、国内千万级机场覆盖率提升，以及海外机场项目放量；厂区场景则依靠汽车、锂电、化工和半导体客户渗透形成第二曲线。竞争格局方面，公司在大中华区机场L4市场占有率达90.5%，在厂区市场占有率达31.7%，均位居第一；香港国际机场超过70台无人车的常态化安全运营记录构成技术和项目交付背书，机场场景本身较高的安全、可靠性及运营门槛有利于龙头强化优势。主要风险包括机场项目由试点转规模部署慢于预期、海外项目落地延期、费用率下降不足以推动三年内盈亏平衡，以及开放道路场景投入较大但短期难以贡献收入；其中后半部分为基于现有业务阶段的验证风险（编辑研判）。

后续最重要的验证指标是单机场车辆数量、12座国内千万级机场的扩容速度、海外在手项目转收入情况，以及亏损收窄能否与收入增长同步。

制药供应链2026年中报：内外需共振，订单与业绩进入景气上行周期

来源

会议名称：制药供应链板块2026年中报业绩总结（2026年9月2日）

出处机构及分析师：国金医药，分析师方群燕

一句话摘要

CDMO与CRO提速，原料药触底，上游受益AI制药。

• 看多制药供应链景气度：外需型CDMO、内需型CRO、新分子生产及生命科学上游形成共振，订单正持续向收入和利润转化。
• CDMO增长进一步加速，板块收入增速由2025年的17%升至2026年上半年的26%；药明康德、药明生物、康龙化成均上调全年指引。
• 国内CRO触底信号明确，2026年上半年收入同比增长13%；临床前订单转化最快，临床业务改善预计更多体现在2027—2028年。
• 原料药收入端出现拐点，2026年上半年同比增长2%，净利率由2025年的7%升至10%，但人民币升值仍拖累利润。
• AI制药带动湿实验需求释放，生命科学上游收入增速由2025年的13%升至2026年上半年的23%，经营杠杆开始兑现。

#### CDMO复苏由订单验证，汇率仅构成利润端扰动

外需型CDMO在2024年受到地缘因素扰动，收入与2023年基本持平；2025年进入复苏拐点，板块收入增长17%；2026年上半年进一步提速至26%，且二季度相较一季度20%出头的增速继续加快。虽然人民币升值压制毛利率和利润，但板块毛利率已恢复至约40%的行业常规水平，净利率由2025年的20%小幅降至19%，说明需求修复仍是主导变量。更直接的验证来自公司指引：药明康德将全年经营性业务增速指引由18%—22%上调至35%—39%，药明生物由13%—17%上调至15%—18%，康龙化成由12%—18%上调至15%—20%。海外IQVIA、Medpace二季度新签订单表现良好，Charles River在手订单环比提升，多数海外公司也上调全年指引，表明本轮改善并非单一国内公司的短期波动。

#### 新分子放量扩张CDMO市场，多肽景气度最明确

海外医药融资保持高位，2026年3—6月连续三个月同比增长超过400%，6月单月融资额达到546亿美元，为2021年以来最高单月水平。融资改善推动研发活动和外包订单增长，其中以GLP-1为代表的多肽产品放量最明显。药明康德、凯莱英因布局较早，新兴业务增长较快，并已依据全球需求扩充产能，两家公司在中报后上调多肽业务预期。大分子领域则由双抗、多抗和ADC驱动，药明生物2026年上半年披露的相关分子数量明显增加；药明生物、药明合联也开始兑现包含里程碑及授权款的收入。报告据此判断，多肽、ADC及小核酸等新分子将持续提高行业外包需求。

#### 国内CRO由BD交易向订单、收入依次传导

内需型CRO经历2024—2025年连续两年下滑后，2026年上半年恢复13%的增长，行业触底信号明确。其需求改善源头是2025年国内创新药BD交易活跃，带动国内医药投资较2024年增长50%以上，2026年上半年继续保持较好同比增速。订单端已经出现逐季抬升：昭衍新药单季新签订单由2025年三、四季度的6亿—8亿元，升至2026年一季度9亿元、二季度超过10亿元；伊诺斯上半年单季新签订单也达到7亿元以上。临床前服务周期较短，率先体现收入和盈利改善，板块毛利率由2025年的23%回升至2026年上半年的28%；临床CRO仍在执行上一年度低价订单，毛利率由29%降至23%，净利率由14%降至12%，其订单向业绩的传导链条更长，改善预计在2027—2028年体现。

#### 原料药收入触底，经营杠杆有待释放

原料药板块2025年收入同比下降5%，2026年上半年转为增长2%，收入端已出现拐点。由于企业外需敞口较大，人民币升值继续压制利润，但利润降幅已由2025年的28%收窄至2026年上半年的20%。板块毛利率稳定在36%—37%，2026年上半年为36%；在成本优化和管理费用压降作用下，净利率由2025年的7%提升至10%。原料药企业通常具有较高经营杠杆，若收入增速继续转正，利润弹性可能高于收入弹性。

#### AI制药把计算端进展转化为湿实验需求

AI药物发现的快速迭代增加候选分子数量，进而扩大验证、筛选及动物实验等湿实验需求。生命科学上游板块收入增速由2025年的13%提高至2026年上半年的23%，扣非净利润增长18%；毛利率由2024—2025年的56%升至58%，销售费用率基本稳定，净利率较2025年全年提升5个百分点。收入加速、毛利率提升及费用率稳定共同表明经营杠杆正在释放，但扣非利润增速目前仍低于收入增速，后续利润转化仍需验证。

• CDMO/CRO：药明康德、药明生物、凯莱英、药明合联、康龙化成、伊诺斯、泰格医药，看多；依据是外需复苏、订单落地、新分子放量及公司上调指引。
• 临床前CRO：昭衍新药，看多；新签订单逐季升至2026年二季度超过10亿元，且临床前订单转化较快。
• 原料药：普洛药业、天宇股份、华海药业、国邦医药，看多；依据是收入拐点、净利率改善及潜在整合预期。
• 生命科学上游：百奥赛图、集萃药康、百普赛斯，看多；依据是AI制药增加候选分子和湿实验需求。
• 临床CRO板块：短期中性、后续偏多；现阶段仍受低价订单拖累，业绩改善预计滞后至2027—2028年。

看多CDMO/CRO的增长驱动来自海外融资回暖、国内创新药BD交易活跃、新签订单提升，以及GLP-1多肽、双抗、多抗、ADC和小核酸等新分子放量。药明康德、药明生物和康龙化成上调全年指引，昭衍新药新签订单连续两个季度抬升，为需求向收入转化提供了验证。竞争格局方面，原文强调药明康德、凯莱英较早布局多肽并已扩充产能，药明生物在双抗、多抗和ADC领域承接的分子数量明显增加，但未逐一比较其他公司的市占率及技术壁垒。主要风险包括人民币继续升值、地缘因素再度扰动、融资或BD热度回落、新分子项目失败，以及临床CRO低价订单消化慢于预期。

看多原料药的增长驱动是收入由下降5%转为增长2%，叠加成本控制使净利率由7%升至10%；高经营杠杆意味着收入进一步恢复后可能释放更大的利润弹性。原文未展开普洛药业、天宇股份、华海药业及国邦医药各自的竞争壁垒，仅提出关注经营拐点和整合预期。主要风险是汇率压力延续、收入复苏不稳及整合预期不能兑现。

看多生命科学上游的增长驱动是AI药物发现增加候选分子，继而扩大湿实验和相关产品服务需求，板块收入增长已加速至23%，毛利率升至58%。原文未具体比较百奥赛图、集萃药康、百普赛斯的技术、客户或成本优势。主要风险是AI制药项目无法持续转化为实验订单，以及扣非利润修复速度落后于收入增长。

后续最关键的验证点是CDMO新签订单能否持续、汇率影响能否被经营增长覆盖、国内CRO订单是否按期转化，以及AI制药带来的湿实验需求能否形成可重复收入。临床CRO当前更像订单领先、利润滞后的修复阶段，不宜仅依据板块收入转正判断盈利已全面反转。

中国大模型成本优势突出，商业化加速利好云、模型与游戏平台

来源

① 会议：第二十三届瑞银证券A股研讨会媒体分享会，2026年9月1日至2日，深圳

② 机构：瑞银证券

③ 分析师：瑞银证券中国互联网行业分析师熊伟

一句话摘要

低成本与多模态优势推动中国大模型商业化。

• 中国大模型与美国领先水平的能力差距已缩小至3—6个月，模型能力仍在持续提升。
• 中国模型研发成本不到国际同行的10%，API定价约为国际水平的10%—20%，同时仍能维持健康毛利率。
• 行业竞争重点正由单纯追求Token用量，转向优化推理性价比，开源模型及高性价比Flash版本的关注度上升。
• 模型商业化进展超预期，多模态是中国厂商具有相对优势的方向。
• 瑞银看好云厂商、大模型公司和线上游戏；互联网大厂当前弱势被判断为行业周期现象，而非结构性问题。

中国大模型的看多逻辑建立在能力差距缩小与成本优势并存之上。原文判断，中美模型能力差距已经收窄至3—6个月，中国厂商一方面通过扩大开源模型能力提升生态影响力，另一方面推出Flash等高性价比版本，以较低推理成本满足更广泛的调用需求。相较国际同行，中国模型研发成本不到其10%，API价格仅为国际水平的10%—20%，但仍可维持健康毛利率，说明低定价并不完全依赖不可持续的补贴，而是具有研发和推理成本优势支撑。

Token经济学正在改变行业竞争方式。行业不再只追求调用量增长，而是更加重视单位调用成本、模型效果与商业回报之间的平衡。开源模型和轻量化、高性价比版本因而更受关注，能够以更低成本覆盖更多开发者和应用场景。原文同时判断模型变现进展超预期，其中多模态是中国厂商的优势领域；如果多模态能力能够进一步嵌入内容、游戏及互联网平台场景，模型调用增长将更容易转化为实际收入。

互联网行业的核心分歧在于，AI投入究竟是长期现金流负担，还是下一轮增长基础。2026年以来互联网公司股价约下跌20%，海外投资者已由低配回到标配但仍较谨慎，主要担忧宏观消费不确定性以及AI投入对现金流的压力。瑞银认为这一弱势属于行业周期现象，并非结构性衰退。互联网公司的增长模式正从C端流量变现，转向产业互联网、精细化运营、AI和全球化；随着上游产能释放，产业链定价权有望逐渐向拥有用户、应用场景和数据的下游互联网公司转移，因此云厂商、大模型公司和线上游戏成为相对看好的三个方向。

• 中国大模型产业：看多，模型能力差距缩小，研发与推理成本具有系统性优势。
• 开源模型、Flash高性价比模型：看多，受益于行业对Token性价比的重视。
• 多模态模型：看多，原文认为是中国厂商的优势领域，商业化进展超预期。
• 云厂商：看多，具备算力服务、模型部署及企业应用承载能力。
• 大模型公司：看多，受益于能力提升、低成本和商业化加速。
• 线上游戏：看多，原文列为重点看好的互联网子赛道。
• 互联网大厂：偏多，当前股价弱势被判断为周期性而非结构性问题。

看多方向的增长驱动来自模型能力持续提升、低价API扩大调用需求、多模态商业化以及互联网公司向产业互联网、AI和全球化转型。中国模型研发成本不到国际同行的10%，API定价仅为其10%—20%，为扩大使用规模并维持健康毛利率提供了基础。竞争格局方面，中国厂商的主要优势是研发和推理成本较低、开源模型及Flash版本性价比较高，并在多模态方向具备相对优势；互联网平台还拥有用户、场景和数据，随着上游产能释放，定价权可能向这些下游平台转移。主要风险包括宏观消费疲弱、AI资本投入持续挤压现金流、模型效果或商业化不及预期，以及低价竞争最终侵蚀毛利率；原文未提供具体公司市场份额和竞品比较。

需跟踪API调用量增长能否转化为收入、低价策略下毛利率是否保持健康，以及多模态应用的付费率。互联网平台的重估还取决于AI投入增速与新增收入之间是否形成可验证的正向回报。

AI拉动钽需求增长，刚性供给约束或令供需缺口持续扩大

来源：2026年9月2日战略小金属钽行业深度报告电话会；主讲分析师李阳，所属机构原文未明示

一句话摘要：AI相关需求高增，而钽新增供给有限，供需缺口或扩大。

1. 看多钽产业链：全球原生钽年产量约2500吨，调研口径实际总量约2500—3500吨，而未来需求预计年增15%—20%，每年新增需求约300—400吨。

2. 钽约50%—60%的需求敞口与AI算力、半导体和航空航天相关，钽电容、半导体靶材及高温合金构成主要增长动力。

3. 刚果金、卢旺达和尼日利亚合计贡献约80%供给，地缘冲突、合规限制及矿难使供给易受扰动；未来3—5年新增供给合计约700吨、年均仅约200吨。

4. 看多矿端新金路及中游冶炼加工企业东方钽业、西美资源；东方钽业下游延伸和半导体敞口更高，西美资源估值较低但流动性较弱。

5. 钽价年初由约100美元/磅升至230美元/磅，需求增长与刚性供给扰动形成共振，但原文“涨幅超3倍”的表述与上述起止价格不一致。

#### AI相关需求成为钽供需格局的核心变量

全球原生金属钽年产量按USGS数据约2500吨，调研口径的实际含钽金属量约2500—3500吨；过去30年，全球年需求由约500吨增长至当前约2500吨。早期需求主要来自手机、笔记本电脑使用的钽电容，部分低端电容后来被替代，但高端电容仍难以替代钽。当前需求进一步向AI算力、先进半导体、燃气轮机和航空航天发动机集中，报告估计钽的AI相关敞口达到50%—60%。

钽电容约占总需求33%，预计受AI设备带动保持15%—20%的增长；高温合金约占19%，钽可提升燃气轮机及航天发动机材料的耐高温性能，且添加比例仍在提高；半导体靶材约占17%，主要用于先进制程铜互联层的阻挡层，将随AI半导体需求增长；钽化学品及其他用途约占30%。以约2500吨总需求为基数，即使按15%—20%的保守增速测算，每年仍将增加约300—400吨需求。

#### 供给集中、伴生属性和开发周期限制供给弹性

全球钽供给高度集中于非洲，其中刚果金占52%、卢旺达占16%、尼日利亚占15%，三国合计约80%。非洲产区地缘冲突频发，多国又禁止采购非合规矿区原料，导致供应稳定性较弱；刚果金鲁巴亚矿约占全球供给15%，年内多次矿难进一步放大了供应扰动。与此同时，钽多为铌、锡或锂矿的伴生副产品，独立钽矿较少，供给难以仅因钽价上涨而迅速增加。

原文列举的潜在增量包括：马拉维钽铌伴生矿预计2028年投产，贡献氧化钽约60—90吨，原文称对应金属钽约130吨；中矿资源约有150吨增量；东方钽业母公司收购的巴西锡钽伴生矿预计2028年投产，贡献约150—200吨；新金路立木矿项目对应约250—300吨钽当量。报告测算未来3—5年合计新增供给约700吨、年均仅200余吨，低于每年300—400吨的新增需求，因此供需缺口可能持续扩大。需要注意，原文所述“60—90吨氧化钽对应约130吨金属钽”在数量关系上存在疑点，需以后续项目公告或技术口径核验。

#### 产业链受益路径从矿端延伸至冶炼和高附加值加工

新金路立木矿是报告认定的A股较纯钽矿标的。一期规划建设150万吨筛选系统和75万吨磨选系统，主要产品包括锡精矿、钨精矿、氟钽酸钾500吨、氧化钽50吨及氧化铌200吨；按报告采用的当前价格测算，可贡献约25亿元收入。其弹性直接来自钽价上涨和矿山投产，但项目仍在推进，实际开采进度和成本具有不确定性。

西美资源的增长来自湿法、火法产能同步扩张及加工费上涨。湿法产能由2025年的3000吨提升至2026年的4500吨，并计划在2027年达到6000吨；火法产能由2025年的1350吨提升至2026年的1800吨。公司上半年收入增长超过50%、利润翻倍、毛利率明显提升，半导体收入占比由上年约10%升至20%；报告预计当年利润3.2亿元，对应约15—16倍估值。其约50%收入来自高温合金产业链，估值较低，但港股流动性较弱。

东方钽业在火法冶炼环节较强，过去湿法原料部分依赖外购，定增项目释放后，湿法产能将逐步满足内部需求并改善盈利能力。公司上半年收入增长约30%，其中电容器用钽粉、钽丝收入翻倍，占比由30%多提升至接近50%；利润暂时受到提价传导滞后及西材院投资收益下降影响。报告认为，若钽价在200美元/磅以上维持半年，未来数个季度的顺价将更加顺畅。公司钽粉、钽丝、靶坯及高纯钽等半导体相关业务已占收入60%以上，报告预计未来三年可实现9亿元利润、对应估值不足30倍；其母公司还拥有钽矿资产，存在资产注入预期，但该预期尚未被原文确认落地。

• 钽产业链：看多。AI、半导体、高温合金需求预计年增15%—20%，而供给新增量有限且地域高度集中。
• 新金路：看多。立木矿具备约250—300吨钽当量的潜在供给，一期项目按报告价格口径可贡献约25亿元收入。
• 东方钽业：看多。火法冶炼优势突出，湿法产能补齐，半导体相关收入占比超过60%，并具有母公司矿产注入预期。
• 西美资源：看多。湿法和火法产能扩张，加工费及毛利率改善，报告预计当年利润3.2亿元、估值约15—16倍。
• 中矿资源：中性偏多。原文仅提及约150吨潜在供给增量，未展开项目进度和公司盈利测算。

新金路的增长驱动是立木矿建设投产及钽价上涨，一期规划的氟钽酸钾、氧化钽、氧化铌等产品按报告价格口径可形成约25亿元收入；其资源端稀缺性来自国内钽矿供给占全球不足5%，但项目开采进度、达产时间、品位、回收率和成本均是核心风险。

东方钽业的收入和利润增长动力来自电容器用钽粉钽丝需求增长、半导体靶坯及高纯钽放量、湿法产能补齐，以及高价原料向下游产品的逐步传导。其竞争优势是火法冶炼技术和产能领先、半导体相关业务占比已超过60%，同时母公司拥有钽矿资源，具备潜在纵向一体化空间。主要风险是提价传导继续滞后、西材院投资收益下降、定增项目释放不及预期，以及矿产注入预期不能兑现。

西美资源的增长驱动来自湿法产能在2025—2027年由3000吨扩至6000吨、火法产能由1350吨扩至1800吨，以及加工费上涨和半导体收入占比提升。公司湿法、火法冶炼能力处于行业前列，高温合金相关收入约占50%，形成与东方钽业不同的下游结构。主要风险是产能爬坡不及预期、钽价或加工费回落、高温合金需求波动，以及港股流动性较弱。

最重要的验证点是钽电容、半导体靶材及高温合金的实际订单增速，鲁巴亚矿供应恢复情况，以及马拉维、巴西、立木矿等项目的真实投产节奏。还需核对原文两处数据矛盾：100美元/磅升至230美元/磅并非“涨幅超3倍”，且60—90吨氧化钽对应130吨金属钽的换算关系不合理；在这些口径得到澄清前，不宜直接据此外推供需缺口和盈利弹性。

电子布涨价或提前兑现，玻璃基板出货节奏有望超预期

来源：财通证券“政策加码，周期板块如何布局”联合电话会；建筑建材分析师王涛

一句话摘要：电子布涨价延续，玻璃基板出货或提前。

• 看多电子布产业链，中国巨石当前调整后具备反弹机会。
• 电子布每月涨幅仍约15%，部分客户价格已超过13元、甚至15元，原预期18元的价格极限可能提前至2026年年底局部实现。
• 国际复材F07线若进入冷修，将进一步改善7628电子布供需。
• 中长线看多玻璃基板，原文称“麒麟集团”的产品出货节奏可能提前至2027年。
• 传统业务处于深度左侧，若年底浮法玻璃涨价，将与玻璃基板新品形成共振。

电子布的核心逻辑是供给偏紧叠加涨价持续超预期。 根据报告对专家及公开渠道的跟踪，电子布价格仍维持每月约15%的增幅，上一月上涨1.5—2元，当月预计继续上涨1.5—2元；非官方渠道显示，部分客户上一月提货价已超过13元，个别甚至超过15元。市场此前预计18元左右的价格极限要到2027年二季度或年中才能实现，但按照当前涨价速度，部分客户可能在2026年年底便达到该水平。供给端若国际复材F07线进入冷修，7628电子布的供需格局还会进一步改善，因此报告认为本轮涨价尚未到可以简单判断见顶的阶段。

中国巨石的看多逻辑不仅来自价格弹性，也来自产品结构升级。 报告预计公司对应2027年的估值约10倍，乐观情况下可能低于10倍。与以往周期相比，本轮需求拉动方式不同，同时电子纱供给仍然紧张，除现有龙头外暂未看到超预期扩产。公司在“替布、二代布”等特种布品种上也有望取得进展，近期项目推进可能进一步改善盈利结构和估值。因此，报告判断中国巨石在前期调整后仍值得关注反弹机会。

玻璃基板兼具新品期权和传统业务反转预期。 报告中长线看好玻璃基板，并重点提及“麒麟集团”（原文如此）。其玻璃基板出货节奏预计可能提前至2027年，构成相对市场预期的正向变化；与此同时，传统业务已处于深度左侧，报告预计2026年年底浮法玻璃可能出现涨价并转向右侧。目前估值被认为主要反映传统业务重置价值，尚未充分计入玻璃基板期权，因此报告给出“看一年有翻倍空间”的判断。

• 中国巨石：看多；电子布持续涨价、7628潜在供给收缩、特种布推进及低估值共同提供弹性。
• 国际复材：中性跟踪；F07线是否冷修是7628电子布供给变化的重要变量。
• “麒麟集团”（原文如此）：看多；玻璃基板出货可能提前，传统浮法玻璃业务存在年底涨价预期。
• 电子布、7628电子布、特种布、玻璃基板：看多。

增长驱动方面，中国巨石主要受益于电子布每月约15%的涨价、部分客户价格向13—15元以上推进，以及“替布、二代布”等特种布产品进展；“麒麟集团”的增长来源则是玻璃基板出货时间可能提前至2027年，以及传统浮法玻璃业务在2026年年底出现涨价的可能。竞争格局方面，电子纱供给仍较紧张，现有龙头以外暂未出现明显的超预期扩产，国际复材F07线若冷修还将继续收紧7628供给；中国巨石作为玻纤龙头，同时具备特种产品升级能力。玻璃基板的具体技术壁垒、客户验证进度及主要竞争对手，原文未进一步展开。主要风险是电子布涨价持续性不及预期、F07线未进入冷修、行业新增供给超预期，以及特种布或玻璃基板量产出货延后；上述风险表述属于对报告看多条件的反向检验（编辑研判）。

重点跟踪电子布月度报价、不同客户成交价、F07线冷修状态，以及玻璃基板送样认证和首批出货时间。若价格接近18元后需求仍稳定，盈利上修空间才有望进一步确认。

AIDC迈向供需再平衡，第三方运营商与液冷节能环节有望受益

来源：开源证券通信团队“AIDC深度拆解”汇报（2026年9月2日）；具体主讲人原文未明示

一句话摘要：AI需求消化机柜供给，AIDC周期趋于改善。

1. AIDC是“不动产、机电设备、电力资源”三重属性叠加的特殊资产，收入和估值核心并非建筑面积，而是可用电力负载、上架率和机位服务价格。

2. 行业正由传统IDC供过于求转向供需再平衡，AI模型调用量和云厂商算力储备需求正在消化存量机柜并拉动新建项目。

3. 第三方数据中心运营商凭借定制能力和专业服务，有望承接互联网企业由自建转向租用的需求，市场份额可能继续提升。

4. 电费占运营成本50%—60%，部分互联网客户项目可达70%—80%；液冷将PUE降至1.2以下后，能够显著改善项目盈利。

5. 收益法是主流估值方式，一线城市数据中心资本化率约7%—9%；国内REITs普及有望拓宽融资及退出渠道。

#### 商业模式：稀缺电力资源决定AIDC的收入能力

数据中心同时具有不动产、设备和电力属性。与写字楼主要依靠地段和面积收租不同，数据中心收入更多取决于能耗指标、机电设备规模和可承载的IT负载。收入可分为基础托管、增值服务、云计算与平台服务、网络带宽及CDN四层，其中基础托管决定资产底线价值，客户按月支付机柜、电力和液冷等服务费；网络安全、备份、运维等增值服务利润率更高，但要求运营商具备更强技术能力。

#### 供需拐点：新增供给放缓，AI需求加快消化存量

2020年以前，移动互联网推动传统IDC需求扩张，运营商大规模建设；此后新增机柜集中投放而需求增速不足，导致上架率下降和租金承压。近两年供给端的新建项目减少，能耗指标审批趋严，需求端则因大模型和算力储备出现结构性增长。会议称，豆包大模型日均Token调用量已突破180万亿，较两年前增长超过1500倍；北京市亦提出布局相关算力平台，争取2026年下半年新增智算算力5万P。上述需求若持续，将推动行业由供过于求转向供需平衡，并进一步进入需求大于供给阶段。

签约率、上架率、MOU和续约率是验证拐点的关键指标。一线优质批发型项目稳定上架率可以达到90%以上；项目开工前签署MOU，有助于提前锁定需求。由于客户迁移服务器涉及安装、调试、数据迁移成本及运行风险，一旦稳定进驻，通常具有较强续约意愿，因此成熟项目现金流可预测性相对较高。

#### 竞争格局：第三方运营商份额有望提升

行业参与者包括电信运营商、第三方运营商和互联网企业自建项目。电信、移动、联通拥有核心网络资源和全国机房，但产品以基础带宽和机房服务为主，会议判断其份额逐年下降。光环新网、原文所称“大卫科技”、润泽科技、奥飞数据、世纪互联等第三方运营商专业化程度较高，能够按照客户需求定制机房和运维方案。随着互联网业务增速趋稳，大厂继续自建的资金效率降低，租用第三方机房更具灵活性，因此第三方运营商可能获得增量份额，并呈现头部集中。

#### 成本与技术：电费、负载率和PUE决定利润

电费占一般项目运营成本的50%—60%，互联网客户占比较高的项目可达70%—80%，因此电价、负载率和PUE直接影响利润。行业PUE约1.3—1.5，液冷可将其降至1.2以下；在同等IT负载下，PUE每降低0.1均可节省较多电费。除电费外，成本还包括水费、物业、人员和设备维保。UPS使用寿命约10年、蓄电池约5年，而数据中心生命周期可达40—50年，运营期间需要多次更新设备，因此维护性资本开支不应被忽略。

#### 估值和融资：现金流折现及每千瓦价值是核心

由于不动产、设备和电力资源难以拆分产生收入，成本法和市场比较法适用性有限，收益法成为主要估值方式。现金流预测取决于签约率、上架率、负载率、PUE、电价和机位服务费，折现率则反映资产复杂度、流动性及运营风险。会议援引的海外数据为美国数据中心大宗交易平均资本化率约6%，高标仓储物流约4.4%；国内投资人的一般判断是数据中心资本化率应比仓储物流高2—3个百分点，一线城市约为7%—9%。北京及环京地区关注度最高，其次为环沪地区和大湾区。

每千瓦估值是比每平方米估值更重要的指标。新建数据中心平均建安及非IT设备造价约每千瓦2万—4万元，但能耗指标、电力接入及其隐含溢价往往不透明。融资方面，行业主要依靠银行贷款、私募基金和资产证券化；国内数据中心REITs逐步普及后，有望提供长期融资、资产退出和公开估值基准。

• 第三方AIDC运营商：光环新网、润泽科技、奥飞数据、世纪互联及原文所称“大卫科技”，看多或重点关注。
• 电信运营商：电信、移动、联通，中性；拥有网络和机房资源，但原文判断市场份额逐年下降。
• 液冷、节能及高效机电设备：看多；依据为电费占比较高、降低PUE可直接改善盈利。
• 北京及环京、环沪、大湾区核心数据中心资产：相对看多；依据为电力和区位稀缺、上架率及资产交易关注度较高。
• 数据中心REITs：看多行业融资价值，原文未给出具体产品名称。

第三方运营商的增长驱动来自AI模型调用和云厂商算力储备带来的机柜、电力负载需求，存量上架率提升以及新项目投产将共同推动收入增长。北京市拟于2026年下半年新增5万P智算算力，若实际建设落地，将进一步拉动AIDC需求。成熟客户迁移成本高、续约意愿强，使项目收入相对稳定；上架率提高后，固定资产折旧和运维成本被更多收入摊薄，利润弹性通常高于收入弹性（编辑研判）。

竞争优势主要体现在能耗指标、电力接入、核心区位、客户资源、定制能力和运维水平。第三方运营商较电信运营商更灵活，较互联网企业自建模式又能分摊初始资本开支。液冷能力和低PUE可以降低客户及运营商的用电成本，构成高功率AI机柜时代的重要壁垒。

主要风险是AI算力需求低于预期、新机柜投放再次造成供给过剩、签约率与上架率未改善、租金继续下降、电价上涨抵消PUE优化、能耗指标和电力接入受限，以及UPS、蓄电池等维护性资本开支被低估。重资产模式还面临融资成本上升和REITs退出进度不及预期的风险。

AIDC拐点不能只依赖规划算力或MOU确认，后续应重点跟踪头部项目实际签约率、上架率、负载率、单位千瓦收入、PUE及经营现金流。原文所称“大卫科技”疑似转写错误，需核实准确公司名称。

农机进入更新周期，高空平台与工程机械迎来海内外共振

来源：开源证券“周期周周谈：中报总结及展望”；机械分析师张豪杰

一句话摘要：农机更新启动，工程机械内外需同步修复。

• 农机自2026年4月起产销量增速超过20%，新一轮更新周期正在启动。
• 一拖股份二季度收入增长30%以上，扣非利润增长70%以上，业绩超预期。
• 欧美高空作业平台需求恢复，吉尔杰在手订单增长65%，浙江鼎力收入保持20%以上增长。
• 三一重工二季度收入增长20%以上，剔除汇兑损失后利润增速约50%。
• 工程机械处于国内修复、欧美回升及新兴市场稳健的共振阶段。

农机景气上行由粮价扰动和设备更新共同推动。 美伊战争后全球化肥价格波动对粮价形成支撑，下半年至2027年上半年又可能出现较强厄尔尼诺现象，全球粮食价格波动加大，有利于提升农户和农业经营主体的设备更新意愿。上一轮农机销售高峰集中在2012—2016年，按照10—15年的使用寿命测算，2026年起将逐步进入新一轮更新周期。行业产销量自2026年4月开始达到20%以上增长，报告认为增长具备较好持续性。一拖股份二季度收入增长30%以上，扣非利润增长70%以上，已经体现行业回升带来的经营弹性。

高空作业平台受益于欧美需求恢复。 欧美IDC建设带动相关设备需求回升，吉尔杰在连续两年下滑后，二季度在手订单同比增长65%，显示海外行业贝塔开始向上。浙江鼎力约80%的收入来自海外，其中欧美市场占海外收入的70%—80%；公司二季度收入仍增长20%以上，利润虽然受到汇兑损失影响，但剔除汇兑因素后的增速依然较高，表明主营业务景气强于表观利润。

工程机械正形成国内外需求共振。 三一重工二季度收入增长20%以上，剔除汇兑损失后利润增速约50%。报告预计三季度汇兑影响将减弱，利润增速有望向经营基本面回归。需求端，欧美市场快速修复，新兴市场保持稳健，国内工程机械市场也在持续恢复；在估值较低的背景下，报告认为板块基本面仍在向好。

• 一拖股份：看多；农机更新周期启动，二季度收入和扣非利润高增长。
• 浙江鼎力：看多；欧美高空作业平台需求恢复，海外布局深入。
• 三一重工：看多；国内外需求共振，剔除汇兑后利润增长较快。
• 吉尔杰：正面跟踪；在手订单增长65%，验证欧美市场恢复。
• 农机、高空作业平台、工程机械：看多。

增长驱动方面，一拖股份受益于粮价波动提升农机需求以及2012—2016年销售设备进入10—15年更新周期；浙江鼎力受益于欧美IDC建设和高空作业平台市场恢复；三一重工受益于欧美、新兴市场和国内需求同步改善，并可能因三季度汇兑拖累减弱而释放利润弹性。竞争格局方面，浙江鼎力已形成较深的欧美市场布局，海外收入占比约80%，其中欧美占海外收入的70%—80%；一拖股份和三一重工的具体市占率及相对竞争优势，原文未展开。主要风险包括粮价回落或更新需求不及预期、欧美IDC建设放缓、海外工程机械需求再次转弱，以及人民币汇率变化继续侵蚀利润；部分风险为对原文增长条件的反向检验（编辑研判）。

农机需验证20%以上产销量增长能否跨季延续；高空平台和工程机械则应重点观察海外订单、收入确认、国内开工需求及剔除汇兑后的真实利润率。

高端制造设备需求强劲，龙头凭高端化与成本传导能力扩大优势

来源

① 会议：摩根士丹利“周期论剑”在线直播——房地产、金融、交运、工业行业更新，2026年9月2日

② 机构：摩根士丹利

③ 工业行业分析师：原文未明示

一句话摘要

强资本开支支撑设备需求，成本压力加速龙头集中。

• 工业行业处于强资本支出周期，AI相关设备、通用自动化、锂电设备、工程机械和重卡收入表现强劲，方向偏多。
• 原材料涨价、地缘政治和汇兑因素压制利润，大部分设备公司毛利率同比收窄，收入增长尚未完全转化为利润增长。
• 头部企业依靠产品高端化和价格传导能力，市占率与利润率表现优于行业，行业分化预计延续。
• 原文推荐关注潍柴动力、三一重工、恒立液压、先导智能、大族激光等细分领域头部公司。

工业设备板块的看多逻辑首先来自资本开支周期。原文判断行业整体仍处于强资本支出阶段，需求景气已反映在设备企业收入端，其中AI相关设备、通用自动化、锂电设备、工程机械和重卡的表现尤其强劲。这意味着本轮机会并非集中于单一产品，而是覆盖数字基础设施、制造业自动化、新能源产线和传统工程装备等多个资本品环节，设备订单及收入具备产业投资扩张的支撑。

但收入景气与利润改善并不同步。原材料成本上涨直接挤压制造环节毛利率，地缘政治和汇率波动又对海外业务及汇兑损益构成扰动，因此大部分公司毛利率同比收窄。由此形成的核心分歧是：资本开支强度能否抵消成本压力。原文更看好头部公司，因为其产品结构更高端、议价能力和价格传导能力更强，能够将部分成本上涨转移至客户，同时依靠品牌、渠道和规模优势提升市占率，利润率表现因而优于行业平均水平。

标的选择由此应侧重各细分板块龙头。原文推荐关注潍柴动力、三一重工、恒立液压、先导智能和大族激光，分别覆盖动力系统、工程机械、液压件、锂电设备及激光设备等环节。不过，原文未披露上述公司的订单、收入增速、具体市场份额或盈利预测，因而现阶段的推荐依据主要是行业资本开支景气与龙头相对竞争优势，而非公司层面的量化业绩测算。

• AI相关设备：看多，资本开支周期支撑收入增长。
• 通用自动化：看多，设备端需求表现强劲。
• 锂电设备：看多，处于收入表现较强的设备子行业。
• 工程机械、重卡：看多，行业收入端维持强势。
• 潍柴动力：偏多，原文列为推荐关注的头部公司。
• 三一重工：偏多，受益于工程机械景气及龙头优势。
• 恒立液压：偏多，受益于液压件环节需求及头部集中。
• 先导智能：偏多，受益于锂电设备资本开支。
• 大族激光：偏多，受益于激光设备需求及龙头竞争力。

上述看多方向的增长驱动来自工业行业强资本支出周期，AI相关设备、通用自动化、锂电设备、工程机械和重卡已经呈现较强的收入表现。竞争格局方面，原文认为头部企业可以通过产品高端化和较强的价格传导能力缓冲成本上涨，其市占率与利润率表现优于行业，但未提供各公司相对主要竞品的具体技术参数或份额数据。主要风险是原材料成本继续上涨、地缘政治扰动和汇率波动导致毛利率进一步收窄；若资本开支强度下降，收入增长也可能放缓。

后续应重点验证设备订单与收入景气能否延续，以及毛利率是否随成本传导改善。若收入增长但毛利率持续下降，板块盈利弹性可能低于资本开支景气所隐含的预期。

军工盈利仍承压，航发维修与军贸进入新一轮兑现期

来源：开源证券“周期周周谈：中报总结及展望”；军工团队，具体分析师姓名原文未明示

一句话摘要：军工整体承压，航发维修和军贸相对占优。

• 军工二季度整体偏弱，剔除船舶后收入仅增长约3%，利润下降17%。
• 盈利下滑主要源于高毛利军品占比降低，而非收入全面收缩。
• 航空发动机自2025年三季度开始缓慢复苏，维修业务进入新周期。
• 华兴科技公告14亿元合同，其中较大部分来自维修业务增长。
• 军贸下游订单明显增加，报告认为当前是新一轮军贸周期起点。

军工板块当前仍面临产品结构恶化造成的利润压力。 二季度剔除船舶后，板块收入同比略增约3%，但利润同比下降17%，收入与利润出现明显背离。核心原因是军品结构性占比下降，高毛利产品在收入中的比重降低，进而拖累整体毛利率。分领域看，军工电子、航空发动机及航天表现相对较好，但尚不足以扭转板块整体承压状态。

航发维修是相对明确的改善方向。 航空发动机产业自2025年三季度开始缓慢复苏，随着存量发动机进入维修周期，维修业务有望成为新增量。华兴科技公告14亿元合同，报告称其中较大部分增长来自维修业务，为维修周期进入业绩兑现阶段提供了公司层面的验证。海外航发相关产能有限，而国内具备产能优势；民品价格上涨反而可能改善国内企业毛利率，因此报告看好航发维修周期与海内外产业链协同带来的量价齐升。

军贸有望形成第二增长曲线。 报告观察到2026年军贸下游订单出现显著增长，并将当前判断为新一轮军贸周期的起点。订单扩张不仅利好整机环节，也有望沿产业链向零部件、军工电子及配套环节传导，为依赖国内军品订单的企业提供第二增长来源。

• 华兴科技：正面关注；14亿元合同中较大部分来自维修业务增长。
• 航空发动机维修产业链：看多；维修周期启动，国内产能具备相对优势。
• 军贸产业链：看多；下游订单大幅增长，处于新周期起点。
• 军工电子、航天：相对看好。
• 军工板块整体：中性偏谨慎；二季度利润下降、毛利率承压。

增长驱动方面，航发产业链主要依靠存量发动机维修周期启动、华兴科技等企业维修合同增长，以及海外产能不足带来的订单承接机会；军贸产业链则依靠下游订单增长形成第二增长曲线。竞争格局方面，报告认为国内航发产能相较海外供给约束具有优势，但未披露具体市占率、客户份额或主要竞争对手；华兴科技14亿元合同体现了一定订单获取能力，但合同执行周期和收入确认节奏原文未展开。主要风险包括维修合同交付和收入确认慢于预期、军贸订单无法顺利向产业链传导、高毛利军品占比继续下降，以及海外产能约束缓解；后两项属于对看多逻辑的反向验证（编辑研判）。

板块能否由结构性机会走向全面修复，关键要看高毛利军品占比和毛利率能否企稳。航发方向需跟踪维修收入确认及合同新增，军贸方向则需验证下游订单向上游零部件企业传导的幅度与时点。

锂电进入悲观预期消化期，光伏等待出清、储能维持高景气

来源：开源证券“周期周周谈：中报总结及展望”；电信首席刘小龙（职务按原文表述）

一句话摘要：锂电适合左侧布局，光伏仍需等待。

• 锂电中报整体超预期，但市场担忧2027年盈利持续性，呈现“强现实、弱预期”。
• 宁德时代、尚泰等价值标的具备左侧布局性价比，但电池环节产成品累库需要警惕。
• 六氟磷酸锂、VC及部分电解液环节中报略低于预期。
• 光伏组件出货普遍同比下降20%—30%，过剩未改善、行业整体亏损，暂未确认反转。
• 储能需求仍高景气，户储明显增长、工商储快速放量，但竞争和外部变量压制盈利。

锂电的主要矛盾已经从当期业绩转向市场对下一年度的预期。 宁德时代二季度业绩整体较好，出货量可能略低于市场此前预期，但利润表现仍然不错；“绿能”、尚泰等正负极龙头也出现超预期表现。与此同时，电解液、六氟磷酸锂和VC等环节略低于预期，产业链景气并非全面同步。由于投资者担忧2027年业绩的持续性，中报超预期并未转化为明显行情，估值继续受到远期弱预期压制。

产成品累库是当前最值得警惕的信号。 宁德时代、亿纬锂能、欣旺达等电池企业中报普遍出现存货上升，且新增库存主要是产成品，报告判断可能更多与储能业务有关。在市场已经担忧下一年度需求的情况下，累库会进一步放大悲观预期。因此，报告将当前定义为左侧消化阶段，预计到2026年10月底甚至11月以后，悲观预期才可能逐步扭转；现阶段更适合对宁德时代、尚泰等估值有性价比的价值标的进行反向布局，而非追逐全面景气反转。

光伏仍未走出周期底部。 头部组件企业出货量同比普遍下降20%—30%，产能过剩没有明显改善，产业链整体仍处于亏损状态。能耗约束、成本价指导等“反内卷”政策推动硅料价格出现一定修复，但价格回升尚未改变终端出货和整体盈利状况，因此报告认为光伏行情仍需等待。

储能需求强、盈利约束也同样明显。 户用储能需求增长显著，工商业储能处于快速放量阶段，行业景气度仍高；但竞争加剧，叠加碳酸锂价格波动、汇率变化及出口退税等因素，企业盈利受到压制。因此储能并非单纯的需求扩张逻辑，仍需观察订单增长能否转化为稳定利润。

• 宁德时代：谨慎看多、左侧布局；当期利润较好且估值具备性价比，但产成品累库需跟踪。
• 尚泰：看多、左侧布局；中报超预期，原文认为适合反向布局。
• “绿能”（原文如此）：正面关注；正负极业务中报超预期。
• 亿纬锂能、欣旺达：中性偏谨慎；电池业务存在产成品累库。
• 六氟磷酸锂、VC、电解液：中性偏谨慎；中报表现略低于预期。
• 光伏组件、硅料：暂时谨慎；供给过剩和行业亏损尚未扭转。
• 户储、工商储：看多需求、谨慎看待盈利。

看多锂电价值标的的增长依据主要是当期利润兑现较好，以及行业悲观预期在2026年10月底至11月以后可能逐步消化；但原文没有提供2027年具体销量、价格或利润增量预测。竞争格局方面，原文将宁德时代及尚泰视为龙头或价值标的，但未展开市占率、技术路线和成本优势。储能的增长动力来自户储需求显著增长和工商储快速放量，竞争格局则因参与者增加而趋于激烈。主要风险是电池产成品库存继续上升、2027年需求弱于预期、材料环节盈利不达预期，以及碳酸锂、汇率和出口退税变化继续侵蚀储能利润。光伏的证伪点相反：只有组件出货改善、过剩缓解并推动行业扭亏，才能确认底部反转（编辑研判）。

重点跟踪三季度电池库存周转、储能库存去化、组件排产和出货，以及硅料涨价能否沿产业链传导。若库存继续增加，即使当期利润较好，估值仍可能受远期预期压制。

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