投研纪要日报 2026-09-07

创新药产业链景气共振，AI制药、mRNA疫苗与小分子CDMO打开新增量 🎨 配图Prompt

来源：开源证券医药团队“9月医药板块观点更新及月度组合推荐”电话会（2026年9月6日）；于如意、陈军、阮帅、燕恩等分析师汇报

一句话摘要：创新药及CDMO订单、盈利与技术催化共振。

• 明确看多创新药及创新药产业链：上半年多家公司业绩、订单和全年指引同步改善，7—8月签单延续高增长，三季度仍有望超预期。
• 小分子CDMO可能进入未来3—5年的新增长周期；药明康德在较大业务体量上实现高速增长，康龙化成相关签单增速超过50%。
• AI for Science和肿瘤个性化mRNA疫苗构成两项新增量：前者已经带来实际订单，后者三期临床成功后有望推动更多管线及上游需求。
• 9月医保谈判提前，9—10月WCLC、ESMO等会议密集召开，将分别从准入放量和临床数据层面催化创新药公司。
• 医疗器械侧看好手套、低估值成长及困境反转方向；原料药中重点关注CDMO订单兑现和小核酸CDMO增量。

#### 创新药产业链从龙头独强走向订单与业绩共振

报告认为，2026年上半年医药板块内部继续分化，但创新药产业链的景气度已经从少数龙头扩散至多个环节。2025年业绩超预期主要集中在药明康德及部分生命科学上游企业，到了2026年上半年，药明生物、康龙化成等公司也开始上调全年指引。订单端同样扩大：药明生物业绩未完成订单增长60%以上，康龙化成签单增速约50%，其小分子相关板块增长超过50%；临床前环节的昭衍新药、诺思格、美迪西签单接近翻倍或增长一倍以上。皓元医药、药康生物、奥浦迈等生命科学上游公司自2025年下半年开始改善，2026年上半年继续兑现超预期业绩，说明景气复苏并非单点事件，而是从上游试剂、临床前服务延伸至研发生产外包的产业链共振。

小分子CDMO是报告最强调的中期方向。药明康德上半年小分子CDMO业务在较大收入体量上仍实现高速增长，报告据此判断，国内小分子CDMO未来3—5年可能进入新一轮增长周期。其传导路径是：创新药研发活动回暖及新增技术需求首先推动签单增长，订单进入交付期后带动收入持续增长；在产能利用率提升的情况下，利润增速可能快于收入，形成非线性增长。口服多肽、口服脂肽等新型药物方向也会增加未来三年的研发和生产外包需求。

#### AI制药与个性化mRNA疫苗带来可验证的新需求

AI for Science并非仅停留在概念层面。报告称，药明康德已经因AI制药公司产生的新需求和新订单而上调业绩，硅谷部分半导体投资基金亦成立AI制药子公司并增加模型训练投入。AI模型生成候选分子后，仍需要化学合成、实验验证、临床前研究及工艺开发，因此需求最终会传导至CXO和生命科学试剂企业，这构成过去渠道之外的订单增量。

肿瘤个性化mRNA疫苗三期临床成功则降低了行业路线的不确定性。报告认为，全球企业已经摸索出相对明确的研发路径，后续更多管线推进将增加临床开发、生产外包以及相关上游原料需求。这一判断的验证重点不只是二级市场主题热度，而是新管线数量、临床进度及上游企业实际签单能否持续增长。

#### 商业化创新药进入收入放量与盈利兑现阶段

报告统计的30多家代表性Biotech公司上半年合计收入同比增长39%，即使剔除BD授权收入，产品销售仍保持较高增速。信达生物产品收入达到82亿元，同比增长57%，上半年净利润12.5亿元、同比增长50%，已经超过上年全年水平；爱丽丝收入33亿元、同比增长40%，净利润15.4亿元、同比增长47%，经营现金流14.5亿元；科伦博泰TTMT上半年销售6.6亿元，同比增长112%；康诺亚斯普奇拜单抗销售3.91亿元，同比增长132%；荣昌生物两款核心产品合计收入13.3亿元，同比增长22.3%，剔除BD收入后亏损收窄至2600万元，二季度首次实现单季度盈利，全年目标为盈亏平衡。上述数据说明创新药公司正从依靠首付款和研发预期，转向产品放量、全球开发里程碑及盈利兑现。

政策和学术会议构成短期催化。2026年医保谈判提前至9月，品种能否进入目录以及最终价格，将影响未来一至两年的销售放量和盈利水平；9—10月WCLC、ESMO等会议陆续召开，管线数据更新可能改变市场对产品成功率和商业价值的判断。与此同时，产业链企业7—8月签单仍保持高增长，三季度业绩是验证景气延续性的直接窗口。

#### 医疗器械关注手套景气、低估值成长与困境反转

手套行业中，报告首推英科医疗。由于2025年三季度基数较低，预计其2026年三季度利润同比增速可能高于二季度。按照国内单只手套利润3分、海外单只4分的保守假设，2027年主营业务利润可超过30亿元；给予18—20倍市盈率并加上约60亿元净现金，报告测算2027年合理市值为630亿—680亿元，而会议时市值约360亿元，对应未来一年潜在空间80%—90%。中红医疗、蓝帆医疗具有相似逻辑，但英科医疗在成本和扩产计划方面更具优势。微泰医疗半年报财务指标表现较好，报告认为其具备3—5年的持有价值。

低估值成长方向包括迈普医学、可孚医疗和微电生理。迈普医学二季度收入同比增长32%、利润增长55%；若三季度收入增长20%以上、利润增长25%—30%，估值即可向2027年切换。原文称2027年相关资产并表后可额外增加约1500万—1600万元利润，使利润增速达到45%以上，对应合理市值75亿—80亿元，会议时市值隐含一倍以上空间。可孚医疗、微电生理此前市值分别约110亿元和82亿元，虽然已上涨8%—10%，报告仍认为低于年度合理水平。

困境反转方向包括迈瑞医疗、新产业和亚辉龙。报告认为其业绩及市场流动性底部已于6月底共同确认，后续需依靠经营改善和资金回补验证。弹性方向则关注海泰新光、医月科技、运诺药包/利诺药包及华康洁净，其中海泰新光隔离器已有订单，PPS预计2027年具备每月200万—300万片产能，OCS客户仍在验证，报告预计2027年新业务收入可能与传统业务持平；医月科技下半年PCB检测业务预计开始贡献收入。部分公司名称在原始转写中存在不一致，以上沿用原文。

#### 普洛药业和奥瑞特的核心是订单向利润转化

普洛药业上半年CDMO收入增速约14%，但订单规模已超过73亿元，自2025年三季度末披露订单以来增长超过50%，报告预计至2026年9月底增速还会加快。Revolution的RAPS产品近期获批，公司已取得部分订单，预计2027年加速交付。普洛药业CDMO收入由2025年三、四季度单季约5亿元，提高至2026年一季度约7亿元、二季度接近8亿元，报告预计三、四季度增速可达到约50%。公司已经将全年CDMO增速指引由20%以上提高至25%—30%，而API业务最差阶段可能已在2025年过去，2026年上半年毛利额略有增长，三季度开始有望转为明显正贡献。报告认为其业绩将从三季报开始集中兑现，对应2027年估值仅7—8倍，目标市值360亿—400亿元。

奥瑞特会议时市值约81亿元。虽然一季度偏弱、二季度仅小幅环比改善，但报告测算API、制剂、多肽原料和小核酸仿制原料等业务合计具备超过4亿元利润能力。2026年上半年汇兑与折旧合计影响约6000万—7000万元，全年利润预计接近4亿元；2027年若汇兑和折旧扰动缓解，即使其他业务不增长，也可维持约4亿元利润。其小核酸CDMO是额外增量：公司中报明确计划下半年投入2亿—3亿元建设1.5吨产能，与JSK的合作预计于2026年底或2027年初落地。若客户绑定和订单兑现，报告认为估值与业绩均存在明显提升空间。

#### 小核酸创新药仍需等待临床验证

前沿生物重点布局IgA肾病及双靶点小核酸方向。B7013单靶点产品已进入一期临床，B7011双靶点产品处于IND申报阶段，预计2026年下半年出现临床推进节点；公司同时布局心血管和代谢疾病，SB7023针对PCSK9与Lp(a)，SB7033针对HSD17B13与CIIDB，原文称临床前数据表现较好。2026年下半年Lp(a)小核酸赛道还有多个关键验证节点，包括安进OSEA三期试验数据。报告认为双靶点管线价值尚未充分反映在估值中，但其投资逻辑仍高度依赖临床数据和IND推进结果。

• 药明康德：看多；CXO龙头，小分子CDMO高增长，并已获得AI制药新增订单。
• 卡莱因（原文如此）：看多；列入9月组合，但原文未进一步展开。
• 普洛药业：看多；CDMO订单超过73亿元，三、四季度收入预计加速兑现。
• 英科医疗：看多；三季度高增长预期明确，成本和扩产能力优于同业。
• 泽璟制药、石药集团、百利天恒：看多；列入9月创新药组合，主要催化来自医保谈判及行业会议。
• 科伦博泰：看多；TTMT上半年销售6.6亿元，同比增长112%，国内放量与全球开发并行。
• 信达生物：看多；产品收入和利润高速增长，商业化已经盈利。
• 康诺亚：看多；斯普奇拜单抗销售超预期，自免双抗管线值得关注。
• 荣昌生物：看多；二季度首次单季度盈利，后续关注海外关键数据。
• 爱丽丝：方向偏多；收入、利润和现金流均保持高速增长。
• 药明生物、康龙化成、昭衍新药、诺思格、美迪西：方向偏多；订单或业绩指引明显改善。
• 皓元医药、药康生物、奥浦迈：方向偏多；生命科学上游业绩持续超预期兑现。
• 英科医疗、中红医疗、蓝帆医疗：看多手套景气，首选英科医疗。
• 微泰医疗：看多；半年报财务指标亮眼，报告看好未来3—5年。
• 迈普医学、可孚医疗、微电生理：看多低估值成长机会。
• 迈瑞医疗、新产业、亚辉龙：看多困境反转。
• 海泰新光、医月科技、运诺药包/利诺药包、华康洁净：关注弹性机会。
• 奥瑞特：看多；底部估值叠加小核酸CDMO产能和合作催化。
• 前沿生物：看多；IgA肾病及双靶点小核酸管线尚待临床验证。

增长驱动方面，药明康德及相关CXO公司的核心变量是创新药研发回暖、小分子CDMO新周期、AI制药订单和个性化mRNA疫苗管线扩张；普洛药业依靠超过73亿元的CDMO订单、RAPS产品交付及API业务修复；奥瑞特依靠汇兑和折旧扰动缓解、小核酸CDMO的1.5吨产能及JSK合作；信达生物、科伦博泰、康诺亚、荣昌生物等创新药公司则依靠产品商业化放量、医保准入、全球临床和BD里程碑。医疗器械中，英科医疗受益于低基数、单只手套利润改善和扩产，迈普医学依靠较快内生增长及2027年并表增量，海泰新光依靠隔离器、PPS和OCS等新业务。

竞争格局方面，药明康德的优势是龙头规模、跨环节服务能力以及已经兑现的AI制药订单；英科医疗相对中红医疗和蓝帆医疗具备更明显的成本及扩产优势；信达生物已在较大收入体量上实现盈利，商业化能力得到验证；普洛药业的优势体现为CDMO订单增速和交付节奏；奥瑞特的潜在壁垒来自小核酸产能及客户绑定。泽璟制药、石药集团、百利天恒等公司的具体竞争优势，原文未展开。

主要风险在于医保谈判价格低于预期、创新药临床数据或商业化放量不及预期、AI制药和mRNA疫苗需求未能转化为持续订单、CXO签单增速在三季度回落，以及订单交付延迟。普洛药业需验证73亿元订单能否按期转化为收入，奥瑞特需验证1.5吨产能建设及JSK合作能否落地；前沿生物仍面临IND、早期临床和三期赛道数据的不确定性。英科医疗的估值测算依赖2027年单只利润、扩产进度和需求假设，铝材、能源等成本变化以及行业新增产能可能削弱盈利弹性（编辑研判）。

后续最重要的验证点是三季度CXO签单与利润增速、9月医保谈判价格、WCLC及ESMO临床数据，以及AI制药客户订单是否由单点扩散至更多企业。个股层面应重点核对普洛药业订单交付、奥瑞特小核酸项目和英科医疗单只盈利假设；若订单增长未能转化为现金流和利润，当前的景气外推需要下修。

• 药明康德（603259）｜医药生物｜现价 153.83　距120日高 −11.4%　自高点回撤 11.39%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-04）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 4632.4亿　PE(TTM) 21.4（历史29.1%分位）　PEG 0.16　PB 5.56
• 机构预期：2026年 forward PE 21.1（上涨空间 +1.6%，35家，净利润 217.5亿）；2027年 forward PE 17.4（上涨空间 +23.3%，35家，净利润 264.1亿）；2028年 forward PE 14.6（上涨空间 +46.5%，34家，净利润 313.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 17.9% vs 历史 41.2%（2025年基数 191.5亿））
• 财务质量：营收 28.81% / 利润 26.68%　ROE 5.68%　毛利 50.4%　利润含金量 0.76（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：化学业务 86%·YoY+28.81%；测试业务 9%；生物学业务 5%）
• 拥挤度：雪球成交 97.0%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 提示：交易拥挤(雪球成交97.0%分位)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-04）

东山精密：光模块、光芯片与AI PCB同步扩产，2027年产能和订单进入放量期 🎨 配图Prompt

来源 东山精密小范围交流纪要（2026年9月5日）；出处机构及发言人身份原文未明示

一句话摘要 光模块订单饱满，芯片、DSP与扩产兑现决定业绩上限。

• 整体方向看多：2026年光模块收入目标约30亿美元，泰国工厂顺利爬坡后或达35亿美元；全年净利率目标约30%，管理层认为后续产能释放将推动下半年尤其四季度加速。
• 2027年规划光模块总产能3,500万支，其中800G约2,500万支、1.6T约1,000万支；Meta、AWS等客户需求已较明确，但仍需通过实际交付能力验证。
• 光芯片是中长期核心壁垒：2027年EML与CW合计年化产能目标3亿颗，约2亿颗优先自用、近1亿颗外售；更长期产能已提前布局至2029年，以应对NPO/CPO需求。
• 最大短期风险是DSP和产能爬坡。2026年1.6T订单超过100万支，但台积电3nm DSP供应紧张，年内可能仅交付数十万支；2027年已锁定2,500万颗DSP，其中1,000万颗1.6T DSP全部锁定。
• AI PCB构成第二增长曲线：总投资13亿美元，2027年预计释放15亿—20亿美元产值，完全达产产值约25亿美元，目标市场份额10%—15%。

#### 光模块需求旺盛，业绩取决于产能和物料而非订单

纪要对公司光模块业务持明确乐观判断，核心依据是订单已经超过现有交付能力。2026年800G与1.6T合计在手订单超过750万支，其中800G约600万支、1.6T约150万支；另一处表述为800G在手订单750万支以上、预计至少出货600万支，前后口径存在差异，需以后续公告或财报核验。公司一季度800G出货不足30万支，二季度增至90多万支，三季度表述为“平均下来180万只”，但原文未明确这是单季还是月度口径。目前主要由台湾工厂出货，其月产能约60万—70万支，目标在2026年底提升至100万支。

泰国工厂是四季度及2027年的主要增量。工厂计划于2026年9月投产，一期利用软板、硬板两栋楼的部分楼层改造，初期规划月产能150万支；第三栋三层厂房计划2026年内封顶、2027年一季度完成装修，可继续用于光模块扩产。因此，公司认为2027年3,500万支总产能仍有上调空间。400G及以下产品不再扩产，新增资本和产能主要投向800G、1.6T及更高速产品，产品结构升级有利于收入和利润率。

2026年光模块业务收入预期经历了从20亿美元、25亿美元到30亿美元的持续上调，泰国工厂顺利爬坡后可能达到35亿美元；若全部在手订单均能交付，理论收入可接近40亿美元。管理层认为上半年净利率已接近29%，全年有望达到30%；2027年随着1.6T占比提升、扩产投入期结束及内部效率改善，净利率仍有提升可能。原文还提出全年利润“80亿以上、甚至100亿”的可能性，但未明示币种和具体利润口径，且与前述业务口径的勾稽关系未展开，应谨慎使用。

#### 2027年订单可见度高，但超额下单与保交付验证构成关键分歧

公司2027年目标出货3,500万支，结构上预计800G约2,500万支、1.6T约1,000万支；另一处表述为1.6T至少占30%，最初规划800G与1.6T各半，目前30%为相对确定的下限。Meta的800G订单预计至少800万支；AWS给出的意向供应区间为每月100万—150万支，对应年化约1,000万—1,800万支，纪要较多采用1,000万—1,200万支的动态需求口径。仅Meta和AWS的潜在需求上限已超过2,500万支，AWS合作也已由较大的芯片需求意向转向大规模模块框架协议，但尚未进入价格谈判，预计2027年开始出货。

客户并不会只依据报价授予订单，而会持续考察供应商未来一个季度至半年的实际出货记录、厂房设备、物料储备及产能规划。当前供应紧张可能导致客户超额下单，因此公司没有按最乐观需求建设产能，而是以2,500万支800G为基础规划。1.6T客户包括Oracle、xAI、微软及“N客户”，其中Oracle可能占一半以上；公司还表示，除Google外，与AWS、英伟达、微软等主要云厂商均有实质性进展。上述订单与客户关系支持高景气判断，但意向订单、框架协议和最终可确认收入之间仍存在较大差异。

#### DSP是1.6T短期瓶颈，锁量缓解2027年交付风险

公司已有少量1.6T产品出货，月度约数千支，采用自产200G EML芯片，主要通过渠道商供应Juniper等散单客户，预计2026年四季度开始直接向云厂商供货。2026年云客户已有百万支级订单，但客户在二季度末下单并要求四季度前交付，留给供应链准备的时间有限。由于1.6T DSP采用台积电3nm制程，需要与苹果处理器、GPU及其他AI芯片竞争先进产能，预计年内只能交付数十万支，原定超过100万支的订单可能延至四季度以后甚至2027年完成。

针对2027年，公司已锁定2,500万颗DSP，其中1,000万颗1.6T DSP已全额锁定，800G DSP锁定1,500万颗、约占规划需求的60%。这提高了2027年订单兑现度，但并未完全消除风险：即使2nm制程投产可能分流部分3nm需求，先进算力芯片需求也可能同步增长，DSP紧张程度仍取决于晶圆代工产能分配。公司主要采用博通和Marvell的DSP及Driver，未采用国内供应商，原因包括海外云厂商认可度不足以及国内厂商难以获取台积电先进制程产能。

#### 光芯片自供形成交付壁垒，MOCVD决定扩产速度

公司单波100G和200G EML均已出货，但目前以100G为主，200G数量较少；预计2026年底月产能达到2,200万颗，2027年上半年提升至2,800万颗。2027年规划EML与CW合计年化产能3亿颗，两者技术同源、产线共用，其中约2亿颗优先满足内部光模块生产，近1亿颗可对外销售。外售预计以单波100G EML为主，可能用于与Coherent交换物料或供应云厂商；AWS曾表达芯片采购意向，但现阶段合作重点仍是模块，芯片订单尚未确定。

不同产品会显著改变名义产能。以100G EML为基准，切换至200G EML后产能约打八折；转产100mW CW光源的折算系数原文表述为“乘以1.5左右”，但同时称工序增加，具体方向和口径需进一步核实；400mW产品受芯片面积、工序及良率影响，可能仅剩基准产能的约10%。EML需要五次外延生长，CW只需两次，现有产线可灵活切换，未来产能扩大后可能设置研发及CW专线以降低切换成本。

MOCVD是最关键的设备瓶颈。公司现有约15台设备，2026年5月向德国AIXTRON增订10台双腔体设备，单台产能为旧设备的3—4倍，预计2027年2月开始陆续交付、年底前完成全部交付；另一处表述为2027年底运抵，具体交付节奏需核验。公司称新设备到位后可形成超过10亿颗的设备产能，并已基本锁定至2029年的光芯片产能。磷化铟衬底则已提前准备，与云南、广东、珠海、北京等地供应商洽谈，纪要判断不存在明显材料瓶颈。

原文对芯片基地的描述也存在不一致：摘要称基地位于成都和常州，问答则称常州与台湾各承担约一半、未来常州占比提高。该差异涉及供应链原产地及扩产位置，需以后续公开信息核实。

#### NPO/CPO不替代可插拔模块，高功率CW光源打开新增市场

公司认为CPO是增量市场，不会直接替代现有可插拔模块；其他云厂商可能更倾向NPO，而CPO主要由英伟达联合高通推动。NPO更偏组装，进入难度相对低；CPO涉及晶圆级先进封装，制造门槛更高。无论路线最终如何演进，都将增加光芯片需求，且纪要认为Scale-up场景的光芯片用量可能是Scale-out的9—10倍。

产品方面，100mW ELS已经向海外客户小批量出货，并配合客户开发150mW ELS；Meta相关产品为ELS模块而非裸芯片。公司目前量产100mW及约60—70mW产品，但另有“不做70mW、直接从100mW起步”的说法，口径不一。用于CPO的400mW CW光源计划在2026年送样，主要面向2028—2029年潜在的大规模需求。3.2T产品将展示基于博通和Marvell电芯片的demo，包含EML与薄膜铌酸锂两条路线；当前开发瓶颈主要在电口芯片而非光芯片，400G EML方案也在研发。

#### AI PCB进入产能释放期，客户预订提供早期确定性

公司自2025年起投资AI PCB，总额13亿美元。一期投入3亿美元改造现有工厂，已经开始爬坡，预计2026年四季度贡献约1亿—2亿美元增量收入，产能被两家“A客户”和一家“G客户”预订；二期投入10亿美元建设新工厂，预计2026年底投产、2027年一季度末完全释放。2027年预计释放15亿—20亿美元产值，完全达产产值约25亿美元，公司目标是获得10%—15%的市场份额，对应约20亿美元产值。

产品策略更偏向ASIC云厂商所需的高多层PCB，目标客户包括AWS、AMD、Google等。GPU方案更多采用HDI，而ASIC架构为高多层板提供了应用空间，尤其适合未来推理场景。公司预计Google、AWS在2027年主要采用M8级、至少M7以上材料，相关供应商包括生益、台光、斗山。mSAP投资则主要用于补齐下一代AI技术能力及解决自身1.6T、部分第五代800G模块的供应瓶颈，并非全面取代外部采购。

#### 全球化布局降低原产地风险，但美国本土制造缺乏经济性

纪要认为美国AI算力建设高度依赖中国光模块产业链，全球约80%—90%的高速光模块产能集中于中国，即便Lumentum、Coherent也有大量模组生产位于中国。极端的全面美国本土化政策难以短期实施，更可能成为谈判工具，现实要求或集中于产品原产地，而公司大量新增产能已布局境外。

公司曾于2023年为配合特斯拉在加州收购基础加工厂，并在得州奥斯汀购地，但因成本过高至今未开工；纪要称美国人工成本约为中国的7倍，除天然气外，多数原材料及能源成本均不低于中国，不过原文同时出现“天然气低20%”与“价格为中国120%”的矛盾表述。美国加工厂至今未盈利，而墨西哥新厂已实现盈利。公司还以1亿欧元收购GMD，通过债务重组获得欧洲、北非约三四十座工厂及现有组织体系，预计维持现状每年至少贡献3亿元人民币利润，未来可用于汽车、机器人、算力结构件、液冷及本地组装。

• 东山精密：看多。光模块订单饱满，800G、1.6T、EML/CW光芯片及AI PCB共同扩产，海外云客户覆盖面较广。
• AIXTRON：中性偏多。MOCVD设备供给紧张，公司新订10台设备，单台产能据称为旧款3—4倍。
• 联讯仪器：中性偏多。为公司设备供应商，公司参与其定增，二季度产生4.8亿元公允价值变动收益，扣税后利润影响约3亿多元。
• 生益、台光、斗山：中性偏多。被列为Google、AWS采用M7/M8级PCB材料的潜在供应商。
• 博通、Marvell：中性偏多。公司高速模块主要使用两家的DSP/Driver，3.2T demo也基于两家方案。
• Meta、AWS、Oracle、xAI、微软、英伟达：需求侧正向；Google合作进展相对不足。
• Coherent、Lumentum：中性。既可能成为物料交换对象，也属于全球光通信产业链的竞争及合作方。
• 国内DSP供应商：谨慎。海外客户认可和台积电先进制程资源构成短期进入壁垒。

东山精密的增长驱动来自三个层面。第一，800G和1.6T模块订单已经超过现有产能，2026年收入目标约30亿—35亿美元，2027年按3,500万支总产能规划，其中800G约2,500万支、1.6T约1,000万支，台湾扩产和泰国新厂投产构成交付增量。第二，EML与CW光芯片年化产能计划在2027年达到3亿颗，约2亿颗自用、近1亿颗外售，自供能力既有助于保障模块交付，也可分享NPO/CPO高功率光源市场增长。第三，13亿美元AI PCB投资从2026年四季度起贡献收入，2027年预计释放15亿—20亿美元产值。

竞争壁垒主要来自光芯片垂直整合、关键设备提前锁定、云厂商验证以及全球化制造能力。公司已锁定2027年2,500万颗DSP，并提前采购紧缺MOCVD设备；Meta、AWS等客户会通过持续出货、现场验厂和物料准备验证保交付能力，历史量产记录和供应链储备比低价更重要。公司收购索尔思后员工由2025年10月的2,500人增至约8,000人，并新增两个基地，同时借助台湾、泰国、墨西哥、欧洲及北非产能应对原产地与本地化要求。

主要风险是DSP供应继续制约1.6T交付，泰国及新建产能爬坡低于预期，客户意向或框架订单未转化为正式采购，800G与1.6T价格下降，MOCVD延迟交付，以及美国供应链政策升级。纪要中对订单数量、芯片基地、设备交期、产品折算和能源成本存在多处口径不一致，也是信息可靠性的风险点。

后续最重要的验证点是泰国工厂月产150万支目标、2026年四季度云客户1.6T直供、2027年DSP实际到货，以及AWS框架需求能否转成定价明确的正式订单。若上述节点兑现，垂直整合将放大收入和利润弹性；若DSP或MOCVD延迟，订单充足也难以转化为业绩。

• 联讯仪器（688808）｜机械设备｜现价 2465.0　距120日高 −11.3%　自高点回撤 11.26%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.1/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-04）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2530.7亿　PE(TTM) 369.9（历史7.6%分位·样本不足存疑）　PEG 0　PB 74.7
• 机构预期：2026年 forward PE 206.8（上涨空间 +78.9%，13家，净利润 12.2亿）；2027年 forward PE 97.4（上涨空间 +279.7%，13家，净利润 26亿）；2028年 forward PE 64.1（上涨空间 +477%，13家，净利润 39.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 1.7亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散139.9%)
• 财务质量：营收 142.52% / 利润 515.17%　ROE 12.43%　毛利 66.76%　利润含金量 0.7（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-09-30：半导体测试设备 50%；电子测量仪器 43%；其中:通信测试仪器 41%；其中:光电子器件测试设备 32%；其中:通信测试仪器-采样示波器 26%）
• 拥挤度：雪球成交 77.4%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：次新股(PE历史仅92日)，分位不可靠、估值需谨慎；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-04）

液冷产业链：AI服务器全面液冷驱动千亿市场，冷板、CDU及关键零部件供给趋紧 🎨 配图Prompt

来源 银河证券液冷产业专家交流电话会（2026年9月6日）；银河证券电新分析师刘松主持，主讲人为资深液冷产业专家，姓名原文未明示

一句话摘要 全面液冷拉动需求爆发，海外关键部件供不应求。

• 液冷已由AI服务器可选方案转为新一代系统的必选方案，英伟达Rubin及Google、Meta、微软的新一代ASIC服务器均全面采用液冷，需求扩展至GPU、CPU、光模块、电源、HVDC和SSD。
• 纪要测算2026年全球液冷市场约1,400亿—1,600亿元，海外市场约为国内8倍；未来年度增长率预计可维持30%—40%。
• 供应紧缺排序为冷板最紧，其次是CDU中的水泵和板式换热器，再次是大规格QD快接头和不锈钢波纹管。
• 海外链条盈利和订单强于国内。国内CDU、冷板毛利率约10%—15%、净利率约5%—8%；能进入北美或台湾供应链的企业订单普遍饱满。
• 短期以冷板式液冷为主，浸没式未来2—3年难以规模商用；下一轮增量取决于800V CDU、电源及HVDC液冷、光模块液冷和金刚石材料应用。

#### 全面液冷从芯片扩展至整机柜，单位价值量显著提升

液冷景气上行不仅来自AI服务器数量增长，更来自单机柜液冷覆盖范围和功率密度同步提升。GB200、GB300的液冷渗透率约70%—85%，而Rubin、Rubin NB8、LPU等新平台已转向全面液冷。液冷对象也由GPU和CPU扩展到光模块、电源、800V HVDC及部分SSD。Rubin单机柜功率接近300kW，需要更大规模的冷却塔与CDU，从而同步增加冷板、QD快接头、波纹管、水泵、板式换热器和流量计用量。

ASIC路线同样全面转向液冷。Google TPU V7/V8量产版本由风冷切换至液冷，Meta MTIA 200、微软Maia 200/300均采用液冷。国内在2026年WAIC展出的超节点也普遍采用液冷，涉及燧原、摩尔线程及阿里平头哥PPU。纪要据此判断，最新一代CSP和AI芯片系统对液冷的接受度已接近100%，行业由渗透率提升阶段进入需求全面放量阶段。

#### 2026年全球市场约1,400亿—1,600亿元，海外需求占主导

专家测算，GB200、GB300约6.7万—7万个整机柜，对应液冷价值约450亿—480亿元；2026年Rubin约6,000个整机柜，对应60亿—70亿元；LPU于三、四季度开始小规模出货，约4,000—5,000个机柜，对应50亿—60亿元；AMD机型约1.4万个机柜，对应50亿—70亿元。由此估算英伟达相关液冷需求约560亿—630亿元。

Google液冷市场约300亿—350亿元，约为英伟达的一半；Meta、微软等ASIC机型合计约100亿—150亿元。海外市场总规模约1,000亿—1,200亿元，国内约为海外的八分之一，2026年全球液冷市场约1,400亿—1,600亿元。原文一处称上述测算主要为二次侧、一次侧需再乘1.2，另一处总结称二次侧约占83%、一次侧约占17%，两者口径大致对应，但全球总盘子是否已包含一次侧并不完全清楚，需进一步核验。随着国产AI、海外ASIC及更多CSP系统放量，专家预计未来每年维持30%—40%增长。

#### 冷板最紧缺，规模量产经验构成核心壁垒

服务器内部最紧缺的是冷板。英伟达虽有较多供应商名单，但约90%的GPU、CPU和交换芯片冷板份额集中于Cooler Master与AVC，两家订单已接近满负荷。Rubin冷板加工尺度需从0.1进一步收窄至0.08，demo与大规模量产存在明显差异，良率、焊接和CNC加工经验形成壁垒。若英伟达整机柜需求从10万台上调至12万台，两家头部供应商可能无法完全满足，建准、比亚迪存在补充份额的可能，但前提是量产质量和交付稳定。

Google芯片需求的市场预期约350万颗，而原文所谓“官方预计”接近900万颗，若高预期兑现，次年冷板与CDU增量可能接近300%。由于Cooler Master和AVC产能主要被英伟达占用，双鸿、宝德等供应商可能转向Google、Meta等ASIC客户。二、三线厂商相对更容易从ASIC供应链突破，而国内厂商短期直接进入英伟达核心冷板供应链的难度仍较高。

#### CDU短缺集中于水泵和板换，汽车零部件企业跨界机会较明确

CDU是服务器外部最紧缺的环节，瓶颈主要集中在水泵和板式换热器。水泵供应商以格兰富、威乐为主，变频部件交期已接近或超过3个月；英伟达认可的板换供应商主要为阿法拉伐和舒瑞普，需要承接约1万—1.5万个CDU及相关盘体需求，供给同样紧张。

跨界企业中，传统汽车零部件厂商凭借电子水泵技术切入较为成功。飞龙股份由汽车电子水泵进入Google两兆瓦CDU水泵供应链，大元泵业亦具备电子变频泵能力，银轮股份进入Google CDU板换供应。Google由磁力泵转向电子变频泵，使国内电子水泵企业获得增量机会；相较之下，整套CDU或数据中心工程集成的跨界难度更高，当前成功案例更多集中于关键零部件。

#### QD和波纹管随液冷覆盖扩大而紧缺，技术验证限制新供应商导入

QD快接头的紧缺集中在英伟达UQD 06型号及FD8大规格球阀，这些产品既用于服务器与CDU，也用于外部管网的大口径连接。波纹管方面，英伟达自GB300起由EPDM管切换至不锈钢波纹管，Rubin、LPU及后续系统进一步增加用量。供应商包括金富、库尔新、领盛计算机等，当前普遍三班倒生产；材料兼容性、连接可靠性和批量验证周期使新供应商难以快速导入。中航光电、利敏达等在连接件、母排或QD名单方面具备一定基础，但原文未给出明确份额。

#### 国内市场空间增长较快，但盈利能力明显弱于海外

国内客户主要为阿里、腾讯和华为，2026年非终端机柜规模预计约2.5—3GW，2027年约5GW。冷板供应商包括中航光电、热控科技及若干原文音译不清的企业；CDU主要供应商为曙光数创，其次为申菱环境和英维克。原文认为英维克在英伟达和Google链条尚未明显起量，只做国内市场的曙光数创、高澜等企业订单强度相对弱于海外链供应商。

国内互联网客户压价较强，CDU和冷板毛利率估计只有10%—15%，净利率约5%—8%；阿里、腾讯项目相对略好，净利率可能达到10%—15%。因此，同样处于液冷赛道，能否进入海外或台湾供应链对订单规模与盈利水平影响显著。海外冷却塔亦处于紧缺状态，特灵、江森订单饱满，国内海鸥、冰轮、申菱已开始向海外数据中心交付。

#### 浸没式短期难以替代冷板，两相液冷仍处技术早期

未来2—3年，浸没式液冷大概率难以规模商用。首先，冷却液与服务器关键器件存在兼容风险，例如可能侵蚀光模块塑料部件，污染物进入芯片后会带来失效风险；其次，浸没式成本比冷板式高约50%—100%；最后，现有冷板方案仍能覆盖当前芯片散热需求。只有当单芯片功率超过3,000W、单机柜进入兆瓦级，冷板方案才可能遭遇明显瓶颈。

两相液冷可能比单相浸没式发展更快，英伟达设计团队正在研究，但供应链尚未形成明确龙头，仍处于早期阶段。因此，现阶段产业投资主线仍是冷板、CDU、水泵、板换、QD及波纹管等已进入规模交付的环节。

#### 800V、光模块和电源液冷决定下一阶段增量

后续首先需要观察Rubin是否配置面向800V系统的CDU。GDC峰会已展示2.4MW HVDC专用CDU泵，若正式导入，将显著扩大高功率水泵、板换和CDU的价值量。其次要观察电源液冷及800V HVDC相关液冷能否规模采用，以及光模块是否普遍由风冷转向液冷。金刚石散热材料已开始小批量应用，但能否在Rubin平台规模化仍需验证。这些节点将决定液冷需求在服务器主芯片之外的第二轮扩张强度。

• Cooler Master、AVC：看多。合计承担英伟达约90%的GPU、CPU及交换芯片冷板份额，量产经验和良率构成壁垒。
• 双鸿、宝德：看多。英伟达份额相对有限，但有望承接Google、Meta等ASIC液冷增量。
• 飞龙股份、大元泵业：看多。电子变频水泵切入高功率CDU供应链，其中飞龙已进入Google两兆瓦CDU水泵供应链。
• 银轮股份：看多。进入Google CDU板式换热器供应链。
• 金富、库尔新、领盛计算机：看多。不锈钢波纹管需求增长，现有供应商订单饱满。
• 阿法拉伐、舒瑞普：看多。为英伟达CDU板换核心供应商，产能和交期趋紧。
• 格兰富、威乐：看多。高功率CDU水泵供给集中，变频部件交期拉长。
• 特灵、江森：看多。海外数据中心冷却塔订单饱满。
• 海鸥、冰轮、申菱环境：中性偏多。已参与海外数据中心冷却塔或国内液冷项目，海外拓展构成增量。
• 曙光数创：中性偏多。国内CDU主要供应商，但国内项目利润率和订单景气弱于海外。
• 英维克、高澜：中性。具备国内液冷业务基础，但原文称其海外头部客户起量有限。
• 中航光电：中性偏多。参与国内冷板、连接件等液冷供应链。
• 建准、比亚迪：中性偏多。若头部冷板产能不足，可能取得部分英伟达增量份额。
• 利敏达：中性偏多。原文称其进入英伟达母排或QD相关名单，但具体产品和份额需核验。

看多液冷产业链的增长驱动来自AI服务器全面液冷、机柜功率上升和液冷对象扩围。2026年全球市场预计达到1,400亿—1,600亿元，未来年度增速预计30%—40%；Rubin单柜功率接近300kW，Google、Meta、微软及国产AI系统也开始全面采用液冷。除GPU和CPU外，电源、HVDC、光模块和SSD的液冷化将提高单柜零部件价值量。

竞争格局方面，冷板、CDU核心部件和可靠连接件均具有较长验证周期。Cooler Master、AVC凭借CNC、焊接、良率及量产记录掌握英伟达大部分冷板份额；格兰富、威乐、阿法拉伐、舒瑞普分别在水泵和板换环节占据稀缺位置。国内企业更现实的突破口是电子水泵、板换、波纹管、QD及ASIC客户供应链，而非短期直接挑战英伟达核心冷板供应商。

主要风险包括AI机柜出货低于预期，Rubin或ASIC平台量产推迟，客户引入更多供应商造成供需缓和，液冷产品降价，以及国内厂商始终无法通过海外客户验证。市场空间测算中不同平台的机柜数量和液冷价值量主要来自专家估算，Google“350万颗与900万颗”的需求差异尤其大，也需要订单与资本开支数据进一步验证。

液冷行业方向较明确，但标的弹性取决于是否真正进入海外量产供应链，而非仅具备样品或技术能力。应重点跟踪Rubin整机柜实际出货、Google ASIC冷板及CDU招标、800V CDU定型，以及水泵、板换和波纹管交期是否继续拉长。

• 飞龙股份（002536）｜汽车｜现价 58.26　距120日高 −8.9%　自高点回撤 8.93%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-04）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 334.9亿　PE(TTM) 183.8（历史98.1%分位）　PEG -52.64　PB 10.06
• 机构预期：2026年 forward PE 71.9（上涨空间 +155.5%，11家，净利润 4.7亿）；2027年 forward PE 47.4（上涨空间 +288%，10家，净利润 7亿）；2028年 forward PE 35.1（上涨空间 +423.7%，9家，净利润 9.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 44.7% vs 历史 10%（2025年基数 3.2亿））｜⚠预期增速(45%)远超历史(10%)；机构分歧大(离散60.5%)；与当前动能背离(预期首年+48.3% vs 实际同比-52.84%)
• 财务质量：营收 -3.37% / 利润 -52.84%　ROE 1.64%　毛利 23.44%　利润含金量 -2.35（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：汽车发动机热管理节能减排部件 44%·YoY-8.7%；汽车发动机热管理重要部件 37%·YoY-3.4%；新能源汽车及非车端领域部件 17%；非发动机其他部件 2%）
• 拥挤度：雪球成交 92.2%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史98%分位(>80%)；净利润同比大降-52.84%(业绩恶化)；利润含金量-2.35(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-04）

AI基建基本面拆解：博通定制ASIC高增，国产超节点拉动交换、液冷和电源扩容

来源：“电子掘金：市场情绪承压，持续看好AI基建基本面”会议；中金科技团队，分析师乔周、夏依林、朱天宇（姓名按实录）

一句话摘要：ASIC与国产超节点配套需求高增。

1. 博通2026财年第三季度营收296亿美元，同比增长86%；AI收入约167亿美元，同比增长221%，公司指引2027财年AI收入1150亿美元、2028财年2300亿美元。

2. 博通预计2027财年相关计算需求约10GW、2028财年约20GW，OpenAI和Anthropic分别成为2028年定制芯片业务的重要客户，但供应链及电力建设可能限制名义需求兑现。

3. 国产超节点将由机柜级向系统型AI工厂演进，Scale-up域扩大并推动互联介质分层；交换芯片与AI芯片配比预计由2026年的1:8提升至2028年的1:4。

4. 国产超节点51.2T交换芯片市场预计由2026年30亿元增至2028年310亿元，交换机市场由67亿元增至683亿元；液冷配套市场同期由14亿元增至148亿元。

5. 看好定制ASIC服务器、交换芯片与交换机、液冷、高功率PSU、BBU和智能PDU等环节；博通SPV担保敞口及国产供应链成本上升是主要风险。

#### 博通AI定制芯片进入高增长兑现阶段

博通2026财年第三季度营收296亿美元，同比增长86%、环比增长34%；Non-GAAP净利润164亿美元，同比增长95%、环比增长36%。其中AI收入约167亿美元，占半导体收入80%，同比增长221%，AI定制芯片占AI收入超过73%。本季度已批量交付谷歌TPU v7并开始生产TPU Ultra，报告认为博通的IP模块、量产经验和较快设计流程构成核心竞争力，未来数年每年向谷歌交付的TPU金额可能达到数百亿美元。

OpenAI的Jalapeno已经推出，报告称其推理性能优于英伟达“GD系列”，但具体对比型号与测试口径未明示。博通给出的OpenAI计算容量需求为2027年1.3GW、2028年超过5GW；Anthropic需求为2026年1GW TPU v5、2027年5GW TPU Ultra、2028年可能新增10GW；Meta计划在2027年底前交付三代MTIA，到2028年合计部署3GW。报告预计2028年Anthropic和OpenAI将成为博通定制芯片业务第一、第二大客户。

团队加总测算2027财年需求约10GW，其中OpenAI和Anthropic合计约6GW；2028财年总需求约20GW，其中两者约15GW。博通同时给出2028财年2300亿美元AI收入指引，若直接除以20GW，单GW收入约100亿美元出头，低于公司所称200亿-300亿美元单GW价值量。报告将差异归因于供应链和数据中心电力建设约束，即名义计算容量不能全部转化为同期出货部署。2027财年AI收入指引则由1000亿美元上调至1150亿美元。

#### SPV模式锁定订单，也引入信用和资产处置风险

2026年6月，博通与阿波罗、黑石联合设立SPV平台，计划到2028年支持全球超过20GW AI算力部署，首笔交易规模350亿美元，客户为Anthropic，目标建设超过1GW。SPV通过发债向博通采购AI定制芯片机柜，再以五年租赁方式提供给Anthropic，由租金偿还债务。该模式可以锁定长期硬件订单，但博通需为SPV的A1、A2两档债务提供现金价值担保；若Anthropic停止支付租金，SPV需要出售机柜偿债。首期1GW敞口相对有限，但若后续累计担保上升至数千亿美元，将显著增加博通的信用、流动性和残值风险。

配套服务器厂商Celestica和天弘在博通业绩公布后涨幅超过10%。报告预计Celestica 2028年增速应与博通AI业务接近；天弘于2026年7月底至8月初宣布30亿美元股权融资，用于资本开支和营运资本，被视为OpenAI、Anthropic硬件需求和订单能见度较高的旁证。

#### 国产超节点首先放大交换芯片价值量

大模型的张量并行、专家并行增加卡间通信复杂度，超节点通过高性能Scale-up互联扩展计算域，同时聚合更大的显存容量和卡间带宽。以51.2T交换芯片测算，Scale-out场景中，按每张NIC端口800Gbps、1:1无收敛配置，三层组网约13张算力卡对应一颗交换芯片，两层组网约21:1；Scale-up场景按单卡单向800Gbps、单层无收敛且不考虑协议开销，理论配比约8张卡对应一颗51.2T交换芯片，实际用量通常不低于理论值。

当前Scale-up场景中单位算力卡对应的交换芯片数量可达到Scale-out的2-3倍。随着单卡Scale-up带宽提高、组网层级扩展以及双平面和端口冗余增加，交换芯片与AI芯片配比预计从2026年的1:8提高至2028年的1:4，并带动Switch Tray增长。基于国产AI芯片出货和超节点渗透率假设，国内超节点51.2T交换芯片市场规模预计由2026年30亿元增至2028年310亿元，交换机由67亿元增至683亿元。锐捷网络2026年上半年网络设备收入同比增长39%，紫光股份二季度业绩亦被报告评价为亮眼，是需求改善的阶段性验证。

#### 液冷和电源随单柜功率密度提升

英伟达DGX NVL72整柜功率约120kW，DGX 300 NVL72最高约142kW，Rubin平台功率仍在提升。超节点在单柜内集中GPU、CPU、NIC、交换与供电部件，使传统风冷难以满足热密度要求。报告预计国产超节点液冷配置率到2028年达到90%，对应国内液冷配套市场由2026年14亿元升至2028年148亿元，冷板、CDU、Manifold、快速接头、背板换热管和列间冷机柜均将受益。

供电方面，单柜总功率和AI负载的瞬时波动同步增加，高功率PSU、BBU、冗余电源、智能PDU及电源管理系统由一般配套升级为保障整柜稳定运行的关键部件，架构亦向HVDC、集中式AC/DC及原文所称“HST”等高效方案演进。原文未进一步解释“HST”的具体技术定义。

• 博通：看多AI定制芯片基本面，但对SPV担保风险保持谨慎。
• Celestica、天弘：看多。作为定制ASIC服务器配套厂商，有望跟随博通AI业务扩张。
• 锐捷网络、紫光股份：看多。网络设备业绩已有增长验证，并可能受益于超节点交换放量。
• 国产51.2T交换芯片、交换机及Switch Tray：看多，预计2026-2028年市场规模快速扩张。
• 冷板、CDU、Manifold、快接头、背板换热管、列间冷机柜：看多，受液冷配置率提升驱动。
• 高功率PSU、BBU、智能PDU、HVDC及集中式AC/DC：看多，受单柜功率和负载波动提升驱动。
• 国产晶圆代工：积极关注。原文称产能利用率明确、2026年三季度价格仍可能上调，但未列具体公司。
• 国产算力整机和芯片企业：中性偏多。需求增长明确，但HBM、散热及模拟芯片等供应和成本压力可能影响交付及毛利率。

博通及其服务器供应链的增长由谷歌TPU、OpenAI Jalapeno、Anthropic TPU Ultra和Meta MTIA的多客户放量推动，公司2028财年AI收入指引达到2300亿美元；博通的竞争优势来自完整IP、量产能力和较快设计流程。国产超节点配套则由Scale-up域扩张和单位卡互联资源增加驱动，交换芯片与AI芯片配比预计由1:8提升至1:4，液冷配置率预计达到90%，从而同时提升交换、散热和供电环节的数量及单机价值量。主要风险包括电力及数据中心建设限制出货、博通SPV担保扩大、HBM和其他零部件短缺、成本无法向客户传导，以及国产AI芯片出货量或超节点渗透率低于测算。

博通需重点跟踪1150亿美元和2300亿美元AI收入指引的订单覆盖度、SPV担保上限及Anthropic信用质量；国产超节点需验证51.2T交换芯片实际配比、2028年90%液冷渗透率，以及交换芯片、CDU和高功率电源能否实现国产化量产。

• 紫光股份（000938）｜计算机｜现价 35.27　距120日高 −23.0%　自高点回撤 22.99%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-04）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1008.8亿　PE(TTM) 35.9（历史53.3%分位）　PEG 4.13　PB 5.64
• 机构预期：2026年 forward PE 32.7（上涨空间 +9.9%，22家，净利润 31亿）；2027年 forward PE 24.2（上涨空间 +48.6%，22家，净利润 41.6亿）；2028年 forward PE 19.3（上涨空间 +86.3%，21家，净利润 52.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 45.9% vs 历史 -10.5%（2025年基数 16.9亿））｜⚠预期增速(46%)远超历史(-10%)；机构分歧大(离散67.2%)
• 财务质量：营收 34.61% / 利润 126.06%　ROE 5.21%　毛利 12.88%　利润含金量 -3.93（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：数字化业务 82%；分销业务 23%；抵消 -5%）
• 拥挤度：雪球成交 23.7%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PEG 4.13(>2.0)；利润含金量-3.93(经营现金流为负，纸面利润存疑)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-04）

800V电源升级贯穿柜内外，树级直降与垂直供电打开器件增量

来源

会议：从柜外到柜内——800V电源升级的两场战役，2026年9月6日。

机构及主讲人：原文未明示。会议参考英伟达最新版白皮书及产业调研信息。

一句话摘要

800V升级驱动氮化镓、模块、磁件与PCB增量。

• 单芯片功耗由700W升至1400W，未来可能达到2000W甚至4000—5000W，推动数据中心电源同时向高效率和高功率密度升级。
• 柜外800V高压直流方案中，Sidecar是北美短期主流；巴拿马电源或中压整流器侧重系统集成，SST预计2029年后才可能规模应用。
• 柜内800V转50V的PSU级方案是兼容现有产品的过渡路线；直接转12V或6V的树级方案更节省空间、效率更高，预计2027年底进入量产。
• 树级直降需要氮化镓实现兆赫兹级高频，是氮化镓需求的重要增量；三次电源则由分离式向模块化、垂直供电演进。
• 看多具备北美供应链、树级模组、DO MOS、电感、PCB及氮化镓布局的厂商，但技术路线、量产时间和客户认证仍需验证。

#### 功耗提升迫使电源系统重构

数据中心电源分为三级：一次电源负责交流转直流，未来随着800V应用将更多移至柜外；二次电源在Computer Tray内继续降压；三次电源位于主板及GPU附近，完成芯片侧供电。单芯片功耗从400W、700W升至1400W，未来可能进一步达到2000W乃至4000—5000W，单柜功率随之快速增加。若电源技术不升级，系统损耗、设备体积和机房占用都会上升，因此升级围绕效率与功率密度展开。

线路损耗遵循I²R关系。柜外传输距离长，适合通过提高电压、降低电流来减少损耗；越接近芯片侧，继续升高电压越困难，更有效的方式是缩短低压大电流传输路径、降低电阻。因此，800V升级形成两场相互衔接的技术演进：柜外将交流电高效转换为800V直流，柜内则将800V以更短路径降至芯片需要的电压。

#### 柜外HVC短期看Sidecar，长期关注SST

Sidecar基于现有PSU架构升级，将输出从50V提高至800V，并以独立电源柜形式部署在IT机柜旁，单柜功率可达约1MW。其技术延续性较强、导入速度较快，是北美市场短期主推方案。巴拿马电源或中压整流器主要在国内推进，保留传统变压器，将变压器和整流部分集成于集装箱内，输入10kV或35kV中压交流、输出800V直流，本质仍是传统变压器与HVC的集成。

SST则取消传统工频变压器，利用碳化硅功率器件将10kV或35kV中压交流直接变换为800V直流，集成度和功率密度更高，但技术难度也最高。原文预计SST到2029年以后才可能在数据中心大规模应用，因此短期业绩兑现更应关注Sidecar和中压整流器，SST主要体现中长期技术储备。

#### 柜内树级直降推动氮化镓和磁性元件升级

800V进入IT机柜后存在两条路线。PSU级方案先通过800V转50V的DCDC PSU降压，再进入Computer Tray逐级转换，能够兼容现有50V产品、技术难度较低，但需要占用七八层机架空间，属于过渡方案。更激进的树级直降方案在Computer Tray内部直接完成800V转12V或6V，大幅缩短低压大电流路径并释放机架空间，原文预计2027年底进入量产，英伟达Rubin Ultra和谷歌TPU V9均在考虑采用。

树级直降需要兆赫兹级开关频率，以缩小变压器、电感等磁性元件的尺寸，传统硅器件难以满足效率和频率要求，因此氮化镓成为必要器件。若树级方案按期量产，增量将不仅落在电源整机，还会传导至氮化镓功率器件、磁性元件、树级模组及配套PCB。

#### 三次电源向模块化和垂直供电迁移

英伟达GPU目前较多采用分离式方案，即采购元器件后自行设计电源，成本较低，但布局分散、效率偏低，随着GPU功耗上升将面临空间和损耗瓶颈。模块化方案包括定制大模块和标准化小模块：谷歌式定制大模块通常每颗GPU配置1—2个模块，DO MOS用量较大；标准化小模块通常每个模块配置2—4颗DO MOS，效率较高但成本也更高。AI客户对空间和效率的重视程度高于对初始成本的敏感度，因此原文判断三次电源正从分离式向模块化迁移。

垂直供电进一步将电源模块布置在芯片背面，通过PCB直接向芯片供电，可显著缩短传输距离并降低电阻。该趋势有望提高高端PCB、电源模块、DO MOS和电感的单机价值量，PCB器件埋入程度增加也可能带来工艺和价值量升级。

#### 产业链机会分布

芯片侧DO MOS目前由MPS、英飞凌、瑞萨等海外厂商主导，国内杰华特、金丰明源、金蒙威等正在向台达、华为等客户送样，有望成为先行国产化环节。电源模块由台达、伟创力领先，MPS、英飞凌、瑞萨主攻小模块，国内立讯已进入海外模块供应链。电感环节以台达子公司乾坤份额领先，国内博科新材、龙磁已有供货；原文所称MCCC仍完全由日韩台厂商主导。PCB环节国产化程度较高，胜宏科技、中富电路等参与，未来可能受益于器件埋入和价值量提升。氮化镓方面，原文认为英诺赛科布局较好。

• 麦格米特、欧通：看多，已进入北美柜外电源供应链。
• 阳光电源、金牛华可立克：看多SST方向，主要受益于中长期技术升级。
• 中恒、盛宏：关注，存在进入北美HVC供应链的机会。
• 新雷能、立讯：看多柜内二次电源及树级模组方向。
• 胜宏科技、深南电路、中富电路：看多PCB升级及器件埋入方向。
• 博科新材、龙磁：看多电感需求增长及国产供应机会。
• 杰华特：看多DO MOS国产化；金丰明源、金蒙威为原文提及的送样厂商。
• 英诺赛科：看多氮化镓，受益于树级直降对高频功率器件的需求。
• 台达、伟创力、MPS、英飞凌、瑞萨：产业链领先厂商，原文未给出明确投资评级。

麦格米特、欧通的增长驱动来自北美数据中心短期采用Sidecar、输出电压由50V升至800V以及单柜功率向约1MW提升；其竞争优势在于已经进入北美供应链，主要风险是客户扩产节奏、份额变化和800V方案量产不及预期。阳光电源、金牛华可立克的增长驱动来自2029年以后SST潜在规模应用，但当前更偏技术储备，主要风险是商业化时间较远、碳化硅成本和可靠性验证未完成。

新雷能、立讯的增长驱动来自预计2027年底量产的树级直降方案，以及Rubin Ultra、TPU V9等高功耗平台潜在采用；立讯已进入海外模块供应链，构成客户和量产基础。主要风险是树级直降被PSU级过渡方案延后、客户验证失败或量产节点推迟。

英诺赛科的增长驱动来自800V直接降至12V或6V对兆赫兹级高频开关的要求，氮化镓是原文判断的必需器件；其优势是国内相关布局较好。杰华特等DO MOS厂商受益于三次电源模块化和国产送样，胜宏科技、深南电路、中富电路受益于垂直供电及器件埋入，博科新材、龙磁受益于高频磁性元件需求。上述方向的共同风险是新架构渗透率不足、海外客户认证缓慢、功率器件可靠性不达标，以及产品降价抵消出货增长。

需要分别跟踪Sidecar、树级直降和SST的量产周期，避免将远期技术路线提前计入短期业绩。关键验证点包括Rubin Ultra与TPU V9最终供电架构、树级方案的氮化镓用量和供应商名单、国内DO MOS送样转订单进度，以及垂直供电对PCB和磁性元件单机价值量的实际提升。

• 新雷能（300593）｜电力设备｜现价 31.8　距120日高 −25.1%　自高点回撤 25.05%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-04）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 172.5亿　PE(TTM) -98.7（分位NA）　PEG -3.75　PB 7.43
• 机构预期：2026年 forward PE 265（上涨空间 NA，7家，净利润 0.7亿）；2027年 forward PE 50.5（上涨空间 NA，7家，净利润 3.4亿）；2028年 forward PE 30（上涨空间 NA，7家，净利润 5.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -2.0亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散163.6%)
• 财务质量：营收 38.77% / 利润 1.53%　ROE -1.87%　毛利 37.18%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（90%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：电源类 90%·YoY+38.77%；其他主营业务 8%）
• 拥挤度：雪球成交 58.8%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-04）

视源多业务进入收获期，国内HNB商业化窗口临近

来源 天风证券轻纺团队孙海洋《周观点W35》；原文未明示具体会议或调研活动名称

一句话摘要 视源增长中枢上移，HNB产业链迎来放量窗口。

• 看多视源股份：家电控制器、汽车电子和电力电子进入成长期，叠加教育智能终端触底回升，收入结构和毛利率有望持续改善。
• 视源股份的增长并非仅由存储涨价驱动；报告认为，剔除存储等因素后，2026年业绩仍有倍增表现，当前估值具备空间。
• 国内HNB政策推进速度较快，预计2026年年底标准落地，2027年年初至下半年有望正式上市，烟具、包装和高端香原料等市场化环节将受益。
• 看多思摩尔HNB业务：KT&G新型烟具计划于2026年9月15日上市，公司将HNB列为核心增长引擎，预计2026年相关收入达到20亿元。
• HNB产业链重点关注恒丰纸业、思摩尔、华宝国际和中烟香港，原文均给予积极关注方向。

#### 视源股份：新业务放量推动增长中枢上移

市场的主要分歧在于，视源股份2026年的增长能否持续，以及业绩改善是否主要来自存储涨价。报告认为，这一判断低估了公司过去数年培育的新业务。液晶板卡和教育大屏进入成熟期后，公司利用集团规模、研发能力和平台化供应链，向家电控制器、汽车电子及电力电子等智能控制领域扩张；自2026年起，这些业务已经开始显著贡献收入并改善毛利率，且趋势预计将在2027年延续。报告据此判断，即使剔除存储等因素，公司2026年业绩仍可能实现倍增，增长中枢正由新业务结构性抬升，而非依赖单一周期因素。

家电控制器是现阶段体量最大的增量业务，收入预计从2025年的20亿元以上提升至2026年的35亿—40亿元，2027年有望超过50亿元。其增长基础一方面来自原有板卡客户资源复用，公司与美的、海尔、小米等客户合作紧密；另一方面来自规模化上游集采形成的成本优势，相关成本低于品牌自行研发生产。与此同时，近两年白电企业将标准化、普惠型产品研发外包的趋势愈发明显，品牌方将资源集中于高端产品，也为第三方控制器供应商扩大份额创造了条件。

汽车电子业务预计从2025年的约8亿元增长至2026年的20亿元以上，2027年有望达到40亿元以上。公司是联发科在汽车电子领域的重点合作商，目前已以第二供应商身份进入长安、长城、大众、极氪等车企供应链并开始批量出货。随着导入客户增加、定点项目持续放量，以及汽车电子国产替代推进，该业务有望同时获得客户扩张和单项目爬坡带来的增长。

电力电子业务聚焦储能逆变器和UPS不间断电源。原文第③项将该业务再次写作“汽车电子”，但结合上下文，其收入预计由2025年的2亿元以上增至2026年的7亿元以上，2027年有望达到10亿—20亿元。海外市场需求体量较大，公司当前出货主要集中于新兴经济体和发展中国家，未来还计划由民用市场向工商业及企业级机房延伸。上述三类智能控制业务毛利率均优于传统板卡，因此其放量不仅拉动收入，也将逐步释放利润。

教育智能终端业务则处于底部企稳和产品扩张阶段。过去几年，受宏观环境及教育大屏渗透率较高影响，该业务持续承压；报告认为，公司在PC、学生平板和教室AI等新方向取得进展后，业务已不再下滑，预计2026年和2027年均可保持正增长。希沃在进校渠道中具有断层领先地位，可以将既有渠道复用于教师PC和学生平板，而这两类设备也是教育AI落地所需的终端，并可能成为财政投入的重点方向。公司还已布局端侧20—30 TOPS算力模块，并在3万间教室完成铺设，希沃AI备课激活用户超过150万，正在形成“算力—终端—应用”的业务闭环。若教育AI进一步普及，公司既有渠道和教室入口优势有望被放大。

#### 国内HNB：标准制定提速，产业链进入商业化前夜

报告认为，本轮加热不燃烧烟草制品（HNB）政策推进效率明显提升：从立项到公开征求意见约3个月，从征求意见到WTO通报约1个月，意味着市场正式放开的窗口可能临近。参考雾化电子烟的监管节奏，其于2021年11月发布征求意见稿，2022年3月正式出台管理文件，2022年10月1日国标产品全面上市，全程约1年。当前HNB已经发布征求意见稿，报告预计标准可能于2026年年底落地，2027年年初至下半年有望正式上市，2027年可能成为国内HNB合规销售元年。

产业链机会取决于专卖管控与市场化开放的边界。烟丝、薄片和烟弹等核心环节预计由中烟体系控制；第三方企业主要参与非专卖品环节。包装端包括印刷包装、内衬纸、水松纸和卷烟纸等辅助材料，传统卷烟配套企业在满足条件后有望进入HNB供应商白名单；烟具核心环节仍由中烟管控，但可能通过白名单资质认证开放供应商准入，第三方企业可以参与生产，且烟具存在智能化升级空间；香精香料方面，中烟预计掌握核心调香技术，外部企业主要供应香原料单体，其中高端香原料仍有采购需求。因此，国内标准和供应商认证制度何时落地，是产业链收入兑现的核心前置条件。

#### 思摩尔：新客户、新技术产品验证HNB增长逻辑

思摩尔已将HNB定位为核心增长引擎，并预计2026年第三季度推出新客户、新技术产品。根据KT&G披露，新的加热烟草产品“lil Tonino Lamborghini”计划于2026年9月15日在首尔便利店、旗舰店和线上渠道正式销售。产品采用Flashwave加热技术，预热时间可缩短至3秒；KT&G称其为韩国已推出HNB产品中预热速度最快的产品。烟具提供4种颜色，售价11万韩元；配套烟弹提供5种口味，采用仅适配该设备的定制烟棒，单包售价4800韩元。

报告援引前期消费者调研称，该产品在特定性能上获得消费者认可，具备成为爆款的潜力。思摩尔预计HNB业务2026年收入达到20亿元，并将其战略优先级列为首位，目标通过爆款产品推动未来数年收入翻倍。客户方面，KT&G在2025年的全球HNB销量约148亿支，现有用户和销量基础为新品放量提供了较大的潜在空间。不过，这一增长逻辑仍需通过新品上市后的终端销量、复购率及后续市场扩张加以验证。

• 视源股份：看多。家电控制器、汽车电子及电力电子快速放量，教育智能终端触底回升，业务结构和毛利率有望改善。
• 思摩尔：看多。HNB被列为核心增长引擎，KT&G新品即将上市，2026年相关收入目标为20亿元。
• 恒丰纸业：看多。原文将其列为国内HNB产业链核心标的，但未单独展开公司受益环节。
• 华宝国际：看多。原文将其列为HNB核心标的；结合产业链论述，外部供应高端香原料存在机会，但公司具体对应关系原文未展开。
• 中烟香港：看多。原文将其列为HNB核心标的，但未展开具体受益逻辑。

视源股份的收入增长主要由三类智能控制业务放量及教育终端恢复驱动：家电控制器预计由2025年的20亿元以上增长至2027年的50亿元以上，汽车电子由约8亿元增至40亿元以上，电力电子由2亿元以上增至10亿—20亿元；教育端则依靠PC、平板、端侧算力模块和AI备课应用开辟大屏之外的新空间。公司的竞争优势包括美的、海尔、小米等既有客户资源，规模化集采带来的成本优势，联发科汽车电子合作关系，以及希沃在进校渠道中的领先地位。主要风险是新业务订单和收入爬坡不及预期、汽车定点项目批量交付延迟、教育财政投入和AI终端渗透低于预期，以及市场对存储涨价贡献的剔除程度与报告判断存在偏差。

思摩尔的增长驱动来自KT&G新品上市、HNB客户拓展及新技术产品放量，公司预计2026年HNB收入20亿元，并希望通过爆款实现未来数年翻倍增长。其产品优势主要体现为Flashwave加热技术带来的3秒预热，以及与KT&G这一2025年全球HNB销量约148亿支客户的合作基础；原文未提供思摩尔相对其他烟具供应商的市占率或成本对比。主要风险包括新品销量和复购不及预期、独占烟棒生态接受度不足、客户集中度较高，以及国内HNB标准和商业化时间晚于预期。

恒丰纸业、华宝国际和中烟香港的具体增长数据、竞争壁垒及公司层面风险，原文未单独展开。其共同催化是国内HNB标准落地和市场开放，但能否受益仍取决于供应商白名单、资质认证、具体供货关系及中烟体系对市场化环节的开放程度。

视源股份需要重点验证2026—2027年三项新业务收入目标、毛利率改善幅度及教育AI终端的实际订单转化，尤其要区分存储价格贡献与经营性增长。HNB方向则应跟踪2026年年底标准能否如期落地、供应商白名单和认证规则、KT&G新品上市后的销量与复购，以及思摩尔20亿元收入目标的订单支撑。恒丰纸业、华宝国际和中烟香港尚缺乏公司层面的直接订单证据，现阶段更接近政策映射标的。

• 视源股份（002841）｜电子｜现价 48.85　距120日高 −12.7%　自高点回撤 12.74%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-04）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 341.6亿　PE(TTM) 16（历史1.7%分位）　PEG 3.27　PB 2.38
• 机构预期：2026年 forward PE 16.7（上涨空间 -4%，14家，净利润 20.5亿）；2027年 forward PE 15.5（上涨空间 +3.2%，14家，净利润 22亿）；2028年 forward PE 13.8（上涨空间 +16.3%，14家，净利润 24.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 34.8% vs 历史 -14%（2025年基数 10.1亿））｜⚠预期增速(35%)远超历史(-14%)；机构分歧大(离散78.8%)
• 财务质量：营收 23.95% / 利润 52.45%　ROE 1.83%　毛利 20.75%　利润含金量 -3.98（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（120%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：智能控制部件 62%·YoY+61.5%；智能终端及应用 36%·YoY+8.5%；其中:智能控制部件-液晶显示主控板卡 32%·YoY+49.1%；其中:智能终端及应用-商用显示设备及系统 23%·YoY-3.9%；其中:智能控制部件-其他 18%·YoY+133.7%）
• 拥挤度：雪球成交 45.4%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PEG 3.27(>2.0)；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)；利润含金量-3.98(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-04）

光模块需求与产品代际升级共振，2027年光芯片景气度有望加速

来源

会议：前瞻光博会、看好9月投资机会——光通信行业前瞻电话会议，2026年9月6日。

机构：原文未明示。主讲人提及于老师、王老师、林明聪，完整姓名及身份未明示。

一句话摘要

1.6T放量叠加NPO、OCS打开光通信增量。

• 看多2027—2028年光通信产业链。调研预计2027年行业需求同比增长至少100%—145%，光芯片厂商扩产对应增幅约150%，部分核心厂商的数量和价格已锁定。
• 1.6T和800G将在2027年大规模放量，光芯片及物料有效交付仍紧张；旭创新盛锁料领先，剑桥、光迅等二线厂商锁料达到数千万颗量级。
• NPO将受益于英伟达、亚马逊及AMD下一代Scale Up架构，相关CW光源需求预计2027年达数千万量级、2028年超过一亿量级。
• OCS已在Scale Up场景出现小批量落地迹象；二线模块厂能否率先实现1.6T批量交付，是下一阶段竞争格局变化的关键。
• 扩产规划不等于有效产能，设备调试、品质和批次良率可能形成交付瓶颈；2027年不同光芯片厂商综合ASP可能相差一倍。

#### 北美AI资本开支向光通信订单传导

会议调研显示，2027年光通信行业需求相较2026年有望增长至少100%—145%，各家光芯片公司的扩产规划合计对应至少150%的增长。核心供应商在2026年9—10月时点已基本锁定下一年度数量和价格，因此原文认为此前市场担忧的订单不确定和降价风险在头部供应商处暂未兑现。部分模块公司得到的指引还显示，2028年需求可能较2027年再翻倍。

这一判断与会议引用的北美厂商指引相互印证：英伟达给出的2027年收入增长底线为70%以上，原文基于历史上光模块增速约为CoWoS增速两倍的关系，推断光模块增长可能超过100%；博通给出的AI收入预测为2026财年680亿美元、2027财年1150亿美元、2028财年2300亿美元。会议还提到，博通AI部署芯片对应规模可能由2027年的1.3GW升至2028年的5GW，Meta相关TPU部署可能由2027年的5GW升至2028年的10GW。上述数据共同指向AI基础设施需求在2027—2028年仍可能保持非线性增长。

#### 1.6T和800G放量，锁料能力决定业绩兑现

2027年预计是1.6T与800G共同放量之年，但模块厂大量索取物料并不意味着都能获得有效交付。旭创新盛的供应链和锁料能力被认为领先；二线厂商中，剑桥、光迅等锁料量级达到数千万颗以上。其他小厂锁料较分散，获得稳定交付的确定性较弱。会议因此强调，选择模块厂不能只看需求口径，还要验证实际可获取的光芯片数量、产品结构和批量交付能力。

光芯片供给同样不能简单按扩产规划计算。设备到货、调试、生产质量和批次良率使理论产能与有效交付之间存在较大差距。原文称，部分100毫瓦以上光源、200G EML及更高功率产品的缺口达到20%—30%以上；100G EML和70—100毫瓦产品的缺口虽可能较2026年的20%以上有所收敛，但仍处于紧平衡或缺货状态。供给紧张叠加高端产品占比变化，可能使2027年不同厂商综合ASP出现显著分化，差距甚至达到一倍。

#### NPO、OCS及更高速率产品构成第二增长曲线

NPO所需120毫瓦、130毫瓦、150毫瓦乃至200毫瓦CW光源，已获得英伟达、AWS和AMD等客户较明确的需求指引。原文预计其2027年需求可能为数千万量级，2028年超过一亿量级；由此对应的3.2T、6.4T产品有望在2027年下半年至2028年进入更明确的放量阶段，部分光芯片厂商可能在2026年第四季度开始出货。200G EML的需求、规格、订单量和价格趋势也较为明确，是1.6T放量的重要基础。

架构端，会议援引公开材料称，下一代英伟达集群可能升级至1152卡，并继续采用NPO进行交换机间连接；亚马逊预计在2026年10月底至12月初发布TR4，单柜卡数增加，GPU及跨柜连接可能采用NPO；AMD的MI500在2027年也可能使用6.4T NPO进行柜间Scale Up连接。上述表述中涉及未来产品方案的内容仍需以后续正式发布和量产验证为准。

OCS方面，原文称其已在Scale Up场景出现小批量落地迹象。例如64×64端口OCS方案可用于8个机柜，通过20多个OCS完成全互联主网。相关方向涉及原文所列德克利、爱金光、旭创新盛、光讯，以及上游藤景、聚光等公司；部分名称疑受原始转录影响，应以公司正式名称为准。

• 源杰、东山：看多，原文将其列为光芯片链重点推荐方向。
• 旭创新盛：看多，锁料能力和头部客户地位领先，并受益于1.6T及后续3.2T、6.4T升级。
• 剑桥、光迅：看多，二线厂商中锁料量较大；其中剑桥的1.6T验证进展较好。
• 东山：看多，同时被列入1.6T验证进展较好的二线厂商。
• NPO、OCS、CPO供应链：看多方向，受益于新一代Scale Up互联架构。
• 德克利、爱金光、光讯、藤景、聚光：关注，依据为OCS及上游供应链布局；名称沿用原文，部分可能存在转录误差。
• 未取得核心物料或1.6T量产资格的小型模块厂：中性偏谨慎，有效交付及客户认证存在不确定性。

光芯片龙头的增长驱动来自2027年行业需求增长至少100%—145%、1.6T和800G放量，以及NPO所需高功率CW光源、200G EML等高价值产品占比提升；核心厂商数量和价格已锁定，为收入兑现提供基础。竞争格局取决于有效交付而非名义扩产，具备设备调试、良率控制、稳定批次品质和核心客户认证能力的厂商更可能获得订单与ASP溢价。主要风险是扩产不及预期、良率或产品验证失败、北美客户资本开支下修，以及现有订单指引最终未转化为实际出货。

旭创新盛的增长驱动来自锁料领先、1.6T与800G放量，以及未来NPO、3.2T和6.4T升级；其竞争优势是供应链资源和头部客户地位，原文认为其资源分配格局基本稳定。剑桥、光迅及东山的弹性则来自二线厂商中较大的锁料规模，以及率先突破1.6T批量交付的可能。主要风险是客户认证、量产良率和物料获取低于预期，二线厂商若不能形成稳定批量交付，将难以进入下一轮核心供应体系。

应优先验证2027年订单是否已转化为不可取消采购安排、各厂商的有效产能与良率，以及1.6T客户认证和月度交付量。对NPO、OCS相关标的，还需区分展会展示、客户送样、小批量订单和正式量产四个阶段。

SEMICON Taiwan 2026：AI硬件从扩规模转向提能效，先进封装、互连、存储与功率链受益

来源：SEMICON Taiwan 2026走访反馈；华泰海外科技团队，分析师姓名原文未明示

一句话摘要：电力约束重塑AI硬件投资主线。

1. AI数据中心的核心矛盾已由“能否做大集群”转向“如何在电力与资本开支约束下提高单位功耗的token产出”，CPO、先进封装、液冷及功率半导体的重要性同步提升。

2. 台积电预计2030年新增数据中心规模为30-40GW，第三方机构预测可超过70GW；按每GW约400亿美元投资测算，30-40GW对应约1.2万亿-1.6万亿美元资本开支。

3. 先进封装、载板及封测是当前较确定的受益环节。CoPOS最快可能于2028年下半年量产，载板因日本上游扩产缓慢而成为AI芯片发货的重要瓶颈。

4. CPO产业链已由单点研发进入全链条准备阶段，但2030年前预计仍与NPO、可插拔光模块长期共存；存储紧缺则可能延续至2027-2028年。

5. 原文投资排序为芯片设计＞晶圆代工＞存储＞设备；重点看好博通、英伟达、台积电以及载板、封测、测试、功率与液冷产业链，对高估值设备股及低端成熟制程链偏谨慎。

#### AI硬件的评价标准转向单位能耗产出

与2025年重点解决万卡集群、机柜级计算和系统扩展不同，2026年产业关注点已转向在资本开支与电力供给的硬约束下提高效率。会议将AI基础设施概括为“token factory”：客户购买的不只是GPU数量，而是单位时间及单位兆瓦能够产生多少token。原文称行业资本开支已超过7000亿美元，下一年可能达到1万亿美元，而全球电力供给短期难以同步扩张，因此单位功耗token产出成为芯片、互连、封装、供电和散热共同优化的目标。

这一变化还来自数据搬运效率不足。原文援引会议观点称，芯片用于实际计算的时间约占三分之一，其余三分之二消耗在GPU、CPU、机柜之间的数据搬运。由于AI算力需求一度以每年约5倍速度增长，而摩尔定律只能支持约每两年性能翻倍，仅靠先进制程已无法满足需求，产业必须通过2.5D/3D封装、CPO、高速互连及液冷等系统级技术弥补差距。

#### GW成为AI资本开支的新计量单位

台积电以数据中心功耗规模衡量未来需求，原文称2025年前全球年度新增规模约25-26GW，2026年约10GW以上，2030年台积电的保守判断为新增30-40GW，第三方咨询机构则预计可能超过70GW。按每GW约400亿美元投资估算，30GW对应约1.2万亿美元，40GW对应约1.6万亿美元。台积电2026年相关出货约12GW，至2030年按30-35GW中值测算仍有约3倍量增，因而报告认为与出货量相关且对价格不敏感的环节更具盈利确定性。

#### 先进封装由技术选项变成核心扩产方向

先进封装是解决光刻演进速度不足和芯片尺寸持续扩大的主要路径。台积电规划包括CoWoS、CoWoS-L、2.5D和3DIC，原文称到2029年封装尺寸可能扩展至14个reticle。面板级封装已出现300×300毫米和520×520毫米方案：当前一片晶圆约能容纳3个模组，300×300毫米面板可容纳约6个，500毫米级面板可容纳约16个，说明面板化具备提高大型模组生产效率的潜力。CoPOS产品已经展出，但其属于临时载体还是完整结构件仍有争议，最快量产时间可能为2028年下半年，取决于台积电验证进度。

载板是当前最紧张的供应环节之一。AI芯片面积持续增大，载板不像存储器那样能够通过降规格缓解供应；同时原材料大量来自日本，而日本企业扩产速度慢于中国台湾和美国需求增长，形成明显的外溢机会。报告据此认为载板、封测和相关设备的业绩确定性较高，日月光资本开支强劲，长电科技亦计划通过定增加大投入。SEMI数据还显示，半导体测试设备市场规模预计由2025年的117亿美元增至2028年的235亿美元，三年接近翻倍，是设备细分中增速较快的方向。

#### CPO加速成链，但不会立即替代光模块

CPO产业在一年内由台积电单独推动扩展至芯片代工、设计、光源、封测和测试设备共同参与，并已成立涵盖Fraunhofer、Lam Research、Onto等机构和厂商的硅光子产业联盟。台积电方案通过HDI连接PIC与EIC，PIC和EIC采用不同制程。FAU需要在极小空间内实现二三十根光纤的高精度对准，大立光、舜宇等具备消费电子精密光学积累的厂商因此存在转型机会；光学测试设备亦已开始出现。

导入CPO的根本动力仍是能耗。原文称过去五年数据传输速度提高上千倍，而每比特能耗仅下降约100倍，导致总传输功耗增加约10倍。CPO可能先从scale-out向scale-up渗透，但其与NPO及可插拔光模块并非短期替代关系，预计从3.2T代际开始加快导入，到2030年前仍将长期共存。当前产业链准备度较高，但CoWoS-L验证、光源供应及台积电制程良率仍是约束。

#### 存储由HBM紧缺扩散至传统DRAM

AI需求正在推动存储供应矛盾由HBM向传统DRAM扩散。消费电子需求总体回落，而服务器需求伴随数据中心由约6GW向20-30GW扩张，存储厂虽然会保留一定消费级产能，新增资源仍主要流向服务器端，因此消费级和服务器级价格开始分化。报告判断服务器端价格缺乏明显下跌基础，供需紧张在2027-2028年前难以实质缓解；但价格继续大涨也会伤害客户需求，未来更可能表现为高位稳定和结构性分化。

AI工作负载也开始按照训练、推理以及prefill、decode进行硬件细分。原文援引闪迪方案称，prefill可使用HBM，而decode可采用其他存储形态，以优化昂贵存储资源的配置。“存储定义智能”的产业观点意味着模型长期记忆和上下文扩展将继续增加容量与带宽需求，但存储股盈利弹性、周期波动和持股体验仍需区别看待。

#### 功率与散热是技术路线最确定的增量

原文称相关平台功耗由Blackwell约1400W，进一步升至后续平台的2300-3600W，远期“费曼”被提及达到66kW，但该数字对应单芯片、模组还是系统，原文未作界定。随着功率密度上升，800V直流、固态变压器SST、SiC、GaN、高压IGBT、固态电源、液冷及电网改造需求均将增加。英飞凌数据中心功率半导体业务被预计有约10倍增长潜力。由于全球发电设备扩产缓慢，报告认为供电、功率转换和散热是无需押注单一计算芯片路线、确定性相对较高的受益方向。

• 博通、英伟达：看多。存储价格稳定后，芯片设计公司有望重新强化产业链定价与控制能力。
• 台积电：看多。2026年至2030年相关出货量按报告口径有约3倍增长，晶圆代工及先进封装需求确定性较高。
• 长电科技、日月光：看多。封测扩产及资本开支强劲，载板与封测被认为是业绩较稳健的环节。
• 大立光、舜宇光学：积极关注。精密光学与对准能力可用于CPO中的FAU，但原文未说明已获得规模订单。
• 英飞凌及SiC、GaN、高压IGBT、SST、800V直流、液冷产业链：看多，受数据中心功率密度持续上升驱动。
• 服务器存储：看多基本面、谨慎看股价弹性。估值约5-6倍PE，但股价修复仍需回购力度支持。
• 半导体测试设备：看多行业需求；市场规模预计由2025年117亿美元增至2028年235亿美元。
• 泛半导体设备股：偏谨慎。原文认为其与存储周期相关性较强且估值约30倍PE，显著高于存储股。
• 低端成熟制程相关企业：偏空。库存积累及终端需求不足可能带来盈利压力。

看多环节的增长驱动来自AI数据中心功耗规模和芯片出货量同步扩张：台积电预计2030年新增数据中心规模达到30-40GW，相关出货较2026年可能增长约3倍；先进封装尺寸扩大、CPO导入、服务器存储扩容以及单柜功率密度提升，将分别增加载板、封测、测试、光互连、功率器件和液冷的单位价值量。竞争格局上，台积电拥有先进制程与CoWoS平台壁垒；日本载板上游扩产缓慢使现有合格供应商受益；具备精密光学、FAU对准、硅光测试及高压功率器件能力的厂商具有技术和客户认证门槛。主要风险包括AI资本开支低于30-40GW预期、全球电力建设拖延数据中心投产、CoPOS或CPO验证延后、存储价格快速回落，以及设备股估值过高而订单兑现不足。

最值得跟踪的验证点是台积电CoPOS与CoWoS-L认证进度、载板实际交期、CPO光源及测试设备订单、服务器DRAM合约价，以及800V直流和液冷在下一代机柜中的量产渗透率。报告中的远期功耗与GW测算口径较粗，应以厂商正式规格和实际部署功率复核。

国产算力芯片进入业绩兑现期：昇腾、寒武纪领跑，超节点与先进封装弥补单卡差距

来源：“国产算力·算力芯片”专题汇报；东吴证券电子团队，陈海军、谢晨阳

一句话摘要：国产GPU由可用走向规模交付。

1. 大模型token调用量快速增长，推动云端训练和推理算力需求；国内需求更偏推理，对成本和能效敏感，为GP-GPU与ASIC等多种路线提供空间。

2. 国产算力的竞争重点已由单卡参数转向芯片、软件、互联、超节点和先进封装的系统交付能力，能够锁定先进制程与HBM等产能的厂商更具优势。

3. 华为昇腾和寒武纪位于第一梯队；摩尔线程、壁仞科技、天数智芯、沐曦构成已上市GPU阵营，平头哥和昆仑芯是重点未上市厂商。

4. 原文首推寒武纪，依据是大客户突破较快、产品迭代加速及业绩兑现；其次推荐海光信息，依据是CPU信创基本盘与DCU算力弹性并存。

5. 主要风险是HBM、DrMOS及其他配套器件短缺，先进制程和封装供给受限，软件生态迁移不及预期，以及高估值需要持续订单和收入兑现。

#### Token增长是算力芯片需求的底层驱动

GPU最初为高度并行的图形渲染设计，大量并行计算单元与神经网络中的矩阵运算天然匹配，因此成为大模型训练和推理的主要硬件。报告援引公开数据称，豆包月度token消耗量由一年前的万亿级增长至百万亿级，谷歌token消耗年增速亦达到数十倍，OpenRouter模型调用一年累计增长超过30倍。多模态提高单次交互数据量，思维链增加推理深度，应用渗透又提升调用频次，互联网大厂因此需要提前准备算力容量。

GPU的主要短板是HBM带宽、功耗和特定推理任务下的能效。海外CSP因此与博通、Marvell、联发科等设计厂商合作开发ASIC，谷歌TPU是代表性产品。国内需求目前较多集中在推理侧，通用性要求低于训练，但更强调成本和能效，因此GP-GPU、DSA及专用ASIC可能长期并存，不能仅凭单卡峰值算力判断商业竞争力。

#### CUDA壁垒仍强，但AI开发工具可能降低迁移成本

CUDA将芯片调度、显存管理、数据搬运与计算重叠等底层复杂性封装起来，并积累了算子库、工具链和开源项目，形成较高的软件迁移成本。英伟达更深层的优势还包括体系结构和软硬件全栈协同，Hopper、Blackwell、Rubin持续针对实际工作负载和上一代瓶颈迭代，因此国产厂商不能只追求纸面算力。

报告同时认为，AI辅助编程正在缩短算子开发和适配周期，过去需要数月完成的工作可能明显加快，CUDA生态壁垒因而存在缓慢松动的可能。短期看，GP-GPU路线因接近国际主流架构、迁移成本较低，更适合快速替代海外GPU；专用ASIC理论能效更高，但需要客户进行更深的软件适配，其商业爆发仍取决于推理负载能否进一步标准化。

#### 国产竞争由单卡转向系统级能力

国内厂商可分为AMD体系背景的GP-GPU团队、华为及中科院体系的自研架构团队，以及依托具体场景演进的ASIC团队。除加速卡外，AI服务器还需要CPU配套，因此国产集群扩张也将带动国产CPU。海光兼具兼容x86生态的CPU和GP-GPU路线DCU，能够同时覆盖信创和AI算力两个入口；鲲鹏和飞腾则走自主指令集路线。

华为昇腾通过超节点把大量芯片以高带宽拓扑连接，用系统规模弥补单卡性能差距，并通过自研算子库和框架形成闭环。报告引用第三方统计称，2025年中国云端AI加速卡出货量中昇腾排名第一且份额明显领先。寒武纪采用包含张量、向量和标量计算部件的通用智能芯片架构，兼顾训练与推理，近年产品由中低端推理向主力训练、推理场景扩张，并对DeepSeek等头部开源模型保持较快适配。

#### 需求已开始验证，供给仍决定出货上限

报告称DeepSeek新一代模型及智谱GLM系列已使用全国产算力进行训练和推理，表明国产芯片正由“能用”进入实际业务验证。原文另称DeepSeek计划在内蒙古建设GW级数据中心，部署至少16万颗华为昇腾下一代芯片用于推理；该事项为会议转述，尚需以项目正式公告验证。华勤等整机厂推出的服务器中国产卡占比上升，也被视为渗透率提升的证据。

供给侧，国内头部晶圆厂持续扩充先进制程，产能优先保障头部客户；国内2.5D先进封装已具备一定规模，下一代类似CoWoS-L的方案仍在推进。HBM、DrMOS及其他配套芯片依然可能限制整机交付，寒武纪中报也被报告认为受到GPU以外配套器件供应影响。因此，能够提前锁定晶圆、先进封装和高端存储产能的厂商，可能形成未来两年的出货先发优势。

#### 重点厂商的差异化定位

寒武纪被列为首推标的。原文称其2026年上半年营收接近60亿元，同比增长超过一倍；归母净利润超过23亿元，同样实现翻倍，二季度净利率超过40%。新一期股权激励以2026年收入153亿元为考核基准，上半年兑现节奏被认为符合目标。其核心优势是起步较早、头部互联网客户突破较快、模型兼容速度快以及新一代产品定位国际主流旗舰，但当前约7000亿元市值已经隐含未来数年持续高增长预期。

海光信息为第二推荐。CPU业务提供国产替代和信创基本盘，DCU采用兼容生态的GP-GPU路线，叠加超节点方案后产品矩阵相对完整。相较纯GPU厂商，海光具备CPU安全垫与DCU增长弹性，但仍需验证DCU在大模型训练和推理集群中的实际订单、软件效率及先进制程供应。

摩尔线程从游戏显卡起步，具备图形渲染积累，并布局高交互3D、AI PC及云端算力；壁仞科技强调芯片、软件和智算集群的系统交付与互联创新；天数智芯形成训练用“天干”和推理用“智铠”双产品线，天干一代累计出货超过5万片、客户接近300家，2025年收入超过11亿元、同比接近翻倍，增量主要来自推理；沐曦覆盖训练和推理，但原文未进一步披露业绩和份额。

未上市厂商中，平头哥拥有CPU、GPU、AI芯片和网络交换芯片布局，第三方统计出货处于国内前列；昆仑芯由百度FPGA及场景需求演进而来，优势是具备明确的内部应用和迭代牵引。两者的独立融资、外部客户和上市节奏仍需持续跟踪。

• 寒武纪：看多、原文首推。依据为头部客户突破、产品迭代、生态适配和业绩兑现，但估值已包含较高增长预期。
• 海光信息：看多、原文次推。CPU业务提供信创基本盘，DCU和超节点提供AI算力弹性。
• 华为昇腾产业链：看多。出货份额领先，依靠超节点及软件闭环提升系统竞争力。
• 摩尔线程：积极关注。具备图形、AI PC和云端协同能力。
• 壁仞科技：积极关注。优势在系统级交付和互联，但收入基数较小，需等待标杆项目和订单。
• 天数智芯：积极关注。已有超过5万片累计出货和近300家客户，推理侧为主要增量。
• 沐曦：积极关注。覆盖训练和推理，具体订单和业绩原文未展开。
• 平头哥、昆仑芯：积极跟踪。产品和场景基础较强，但均未上市。
• 华勤：积极关注国产服务器渗透，但原文未给出具体收入贡献。
• 国产先进制程、2.5D封装、HBM及DrMOS产业链：看多需求，供给能力决定实际兑现。

寒武纪的增长驱动来自国产训练和推理需求放量、头部互联网客户导入、新产品迭代及软件生态扩展；原文给出的2026年上半年收入接近60亿元、归母净利润超过23亿元和全年153亿元股权激励收入基准，体现较强经营杠杆。其竞争优势是起步早、通用智能芯片架构覆盖训推、头部模型适配较快和大客户突破领先；风险则是约7000亿元估值要求收入持续高速增长，HBM等配套缺货、客户集中或新产品延期均可能导致业绩不达预期。

海光信息的增长来自国产CPU替代、AI服务器扩张及DCU放量，CPU信创需求提供基础收入，DCU和超节点带来额外弹性；竞争优势是兼容x86的软件迁移成本较低，同时拥有CPU与DCU双产品线。主要风险是DCU实际性能和生态适配不足、先进制程供给受限，以及超节点订单兑现慢于预期。

昇腾产业链的增长由国产AI集群、CSP采购及潜在GW级推理中心驱动，优势在于芯片、互联、超节点和软件框架的系统闭环以及既有出货领先地位。主要风险是原文所述16万颗芯片项目尚待正式验证，且HBM、功率器件、先进封装和整机交付能力均可能成为瓶颈。

后续验证应聚焦国产芯片真实交付量而非峰值参数，包括寒武纪153亿元收入目标完成度、海光DCU外部客户订单、昇腾GW级项目落地、天数智芯新增客户质量，以及晶圆、2.5D封装、HBM和DrMOS的季度供应改善。文中部分公司上市状态、产品名称及项目规模属于会议转述，也需要以交易所文件和公司公告复核。

长鑫科技：扩产叠加HBM放量驱动盈利跃升，高盛给予买入及129元目标价

来源

报告：高盛 Greater China Technology Team《CXMT（688825.SS）》模型，发布日期2026年9月4日，前次发布日期2026年8月23日；主要分析师Allen Chang、Verena Jeng，Goldman Sachs (Asia) L.L.C.

一句话摘要

高盛看多长鑫扩产与HBM放量，目标价129元。

• 高盛给予长鑫科技“买入”评级，12个月目标价129元；模型现价为59.12元，对应测算上涨空间118.2%，但封面列示132.2%，两者存在不一致。
• 模型预计收入由2025年的617.99亿元跃升至2026年的3,548.59亿元，随后增至2027年6,597.41亿元、2028年8,828.21亿元、2029年11,001.92亿元及2030年13,713.80亿元。
• 归母净利润预计由2025年的18.75亿元增至2026年的1,838.33亿元、2027年3,623.25亿元、2028年4,742.89亿元、2029年5,936.85亿元及2030年7,453.99亿元，核心驱动是DRAM出货、ASP、产能及HBM占比同步提升。
• 12英寸DRAM月均产能预计由2025年的225千片提升至2026年270千片、2027年318.75千片、2028年447.45千片、2029年586.42千片及2030年665.42千片；HBM预计于2026年四季度开始贡献产能和收入。
• 看多结论高度依赖2026年后约82%-85%的综合毛利率、DRAM ASP大幅提升及多座晶圆厂顺利扩产等激进假设；模型还存在`#REF!`、`#DIV/0!`及封面上涨空间不一致等问题，预测可靠性需结合后续实际财报重新验证。

#### 盈利拐点来自收入规模与毛利率同时跃升

公司2022年至2024年收入分别为82.87亿元、90.87亿元和241.78亿元，归母净利润分别亏损83.28亿元、163.40亿元和71.45亿元；2025年收入增至617.99亿元，综合毛利率由2024年的5.58%升至40.99%，营业利润转正至84.22亿元，归母净利润为18.75亿元，模型据此判断公司已越过前期高投入和低产能利用率阶段。其看多逻辑并不是单纯依靠收入增长，而是认为DRAM景气、产品升级和规模效应将共同带来单位盈利能力的非线性改善：2026年收入预计同比增长474.2%至3,548.59亿元，毛利率升至84.16%，营业利润率升至76.23%，归母净利润增至1,838.33亿元；2027年收入和归母净利润再分别增长85.9%和97.1%，达到6,597.41亿元和3,623.25亿元。

此后模型假设增长逐步正常化。2028年至2030年收入同比增速分别为33.8%、24.6%和24.6%，归母净利润同比增速分别为30.9%、25.2%和25.6%；对应EPS由2026年的2.88元增至2027年的5.42元、2028年的7.09元、2029年的8.88元和2030年的11.15元。同期综合毛利率从2027年的84.54%逐步回落至2030年的81.97%，但营业费用率由2027年的9.0%降至2030年的7.9%，使营业利润率仍维持在73%-76%区间，净利率维持在52%-55%左右。换言之，报告的核心判断是毛利率即使随供给扩张有所回落，规模效应和费用率下降仍可支撑利润快于收入或与收入接近同步增长。

需要注意的是，2026年季度模型列示收入分别为508.00亿元、995.10亿元、902.81亿元和1,142.68亿元，归母净利润分别为247.62亿元、528.43亿元、462.08亿元和600.20亿元；其中三、四季度明确标注为预测，二季度在模型中未标注“E”，但原始季度数据页仅列至2026年一季度，因此二季度数据的实际或预测属性并不清晰。上述年度盈利跃升必须依赖后续季度收入和利润达到模型所列水平。

#### 扩产是出货增长的物理基础

模型预计公司12英寸DRAM月均总产能由2024年的177.5千片提升至2025年的225千片和2026年的270千片，2027年至2030年进一步达到318.75千片、447.45千片、586.42千片和665.42千片。产能来源包括合肥一期、合肥二期、北京三期、上海四期、上海五期以及上海封装厂：合肥一、二期在2030年分别达到约164.84千片/月，北京三期达到118.99千片/月，上海四期和五期分别达到114千片/月和102.75千片/月，上海封装产能达到55.75千片/月。

对应年度新增产能预计在2026年至2030年分别为45、48.75、128.7、138.97和79.01千片/月，其中扩产高峰集中在2028—2029年。模型预计资本开支由2025年的497.39亿元降至2026年的450.66亿元，但2027年重新升至812.75亿元、2028年升至1,233.42亿元，之后2029年和2030年分别为997.97亿元和724.71亿元。收入快速扩张使资本开支占收入比例由2025年的80.5%降至2026年的12.7%，2027—2030年分别为12.3%、14.0%、9.1%和5.3%，从而改善自由现金流。

#### 产品结构由LPDDR4X转向DDR5、LPDDR6和HBM

产能结构方面，LPDDR4X占比预计由2025年的25%下降至2027年的10%，2028年后降至5%；LPDDR5X由2025年的40%下降至2026年的30%、2028年的20%及2029年后的10%。DDR5则由2025年的35%提升至2026年的45%、2027年的50%及2028—2029年的55%，2030年为50%。LPDDR6预计于2026年四季度导入，产能占比由2027年的5%提高至2028年的10%及2029—2030年的15%。

HBM是模型中价值量提升最显著的增量产品。其产能预计从2026年四季度的5.8千片/月起步，年度平均产能由2026年的1.45千片/月提升至2027年的15.94千片/月、2028年的44.75千片/月、2029年的87.96千片/月和2030年的133.08千片/月，产能占比相应由2026年的约0.54%升至2027年的5%、2028年的10%、2029年的15%及2030年的20%。HBM收入预计由2026年的72.93亿元增至2027年的683.07亿元、2028年的1,199.71亿元、2029年的2,232.98亿元和2030年的3,676.07亿元，占公司收入的比例由2026年的约2.1%提高至2027年的10.4%、2028年的13.6%、2029年的20.3%及2030年的26.8%。模型假设HBM毛利率由2026年的约65%提高并稳定在约73%，因此HBM不仅贡献收入增量，也是维持整体高毛利率的关键。

#### 出货量与ASP构成收入预测的双重支撑

模型预计DRAM总出货量按1Gb等效口径由2025年的328.87亿颗提升至2026年的455.16亿颗、2027年的631.64亿颗、2028年的838.74亿颗、2029年的1,037.22亿颗和2030年的1,243.40亿颗，对应年度增速分别为87.6%、38.4%、38.8%、32.8%、23.7%和19.9%。与此同时，综合ASP由2025年的0.259美元/Gb跃升至2026年的1.095美元/Gb，2027—2030年分别为1.447美元、1.461美元、1.474美元和1.534美元。因而，2026年收入爆发主要依赖ASP同比增长321.6%和出货量快速提升共同兑现，而2027年以后则更多转向出货增长及HBM等高价值产品占比提升。

细分看，DDR出货占比预计由2025年的35%提高至2026年的46.35%、2027年的46.99%及2028年的47.14%，之后略降至2030年的43.36%；LPDDR占比则由2025年的65%下降至2030年的36.22%，HBM出货占比由2026年的2.20%提升至2030年的20.42%。LPDDR内部也将持续升级：LPDDR4X出货占LPDDR的比例由2025年的86%降至2030年的5%，LPDDR5X由14%升至65%，LPDDR6由2026年的约1%提升至2030年的30%。

#### 现金流转正与资产负债表改善支持持续投入

公司自由现金流在2022年至2025年分别为-373.88亿元、-509.30亿元、-643.32亿元和-132.19亿元，模型预计2026年转正至2,048.50亿元，2027—2030年进一步达到3,754.86亿元、5,193.88亿元、6,531.63亿元和9,010.55亿元。经营现金流预计由2025年的365.20亿元增至2026年的2,499.16亿元和2030年的9,735.25亿元。

现金及等价物预计由2025年的519.90亿元升至2026年的2,848.11亿元、2027年的6,547.97亿元及2030年的27,119.03亿元；净债务由2025年的964.94亿元转为2026年的净现金1,403.27亿元，2030年净现金预计达到25,834.19亿元。该测算意味着公司在扩产高峰期仍能依靠经营现金流覆盖资本开支，并逐步降低财务杠杆，但这一结果同样以模型中的高利润率和高现金转化率兑现为前提。

#### 估值以远期盈利折现，方法与封面数据存在待核对项

模型采用12.685%的股权资本成本，其中Beta为1.49、无风险利率3%、市场风险溢价6.5%。估值过程以2030年16.56倍目标市盈率乘以2030年EPS 11.15元，得到184.61元远期价值，再折现至2027年得到129元目标价；129元对应2027年预测EPS的23.81倍市盈率，按后续年度EPS计算，对应2028—2031年的市盈率分别约18.19倍、14.53倍、11.57倍和10.02倍。

模型现价为59.12元，直接计算至129元的上涨空间为118.2%，与折现估值页一致，但报告封面写明上涨空间132.2%，需要核对封面所使用的基准股价或公式。此外，“折现至2027年”的129元与封面“12个月目标价”在时间口径上也未充分衔接。模型虽列出中芯国际、华虹、北方华创、华润微、长电科技等公司估值数据，但没有系统解释这些公司的业务可比性以及16.56倍目标倍数的选择依据，因此估值支撑主要仍来自长鑫自身远期盈利预测。

长鑫科技（688825.SH）：看多。高盛给予买入评级及129元目标价，依据是DRAM产能扩张、DDR5和LPDDR产品升级、HBM自2026年四季度起放量，以及规模效应带来的毛利率、利润和自由现金流跃升。

增长驱动方面，模型认为公司将同时受益于DRAM出货量增长、ASP提升、晶圆产能扩张和产品结构升级。总产能预计由2025年的225千片/月提升至2030年的665.42千片/月，DDR5占比提高，LPDDR6和HBM逐步放量；其中HBM收入预计由2026年的72.93亿元增至2030年的3,676.07亿元。上述因素推动收入由2025年的617.99亿元增至2030年的13,713.80亿元，归母净利润由18.75亿元增至7,453.99亿元，并使自由现金流自2026年起转正。

竞争格局方面，原文没有提供公司相对三星、SK海力士、美光等全球DRAM厂商的制程节点、良率、客户认证、市占率、单片成本或HBM技术差距，也未论证其高毛利率的竞争壁垒。模型的优势假设主要体现在公司能够持续扩建合肥、北京和上海产能，并顺利把产品结构从LPDDR4X迁移至DDR5、LPDDR6和HBM，但这些属于预测结果，原文没有进一步披露客户、订单或技术认证依据。

主要风险在于DRAM价格及ASP不及预期、行业新增供给导致价格回落、扩产或良率爬坡延迟、HBM量产与客户认证不及预期，以及高额资本开支压制现金流。尤其是2026年综合ASP同比增长321.6%、综合毛利率升至84.16%、收入同比增长474.2%的假设决定了盈利弹性，一旦其中任一核心变量未兑现，净利润和目标价均可能显著下修。模型中的引用错误、除零错误、季度数据属性不清以及上涨空间口径矛盾，也构成使用该模型时的重要数据质量风险。

该报告本质上是“价格上行、出货扩张、产品升级”三重共振下的高弹性模型，而非保守情景。后续应重点验证季度收入与毛利率、DDR5及HBM良率和客户认证、实际晶圆产能、单位资本开支、ASP走势及经营现金流；在封面上涨空间、预测起点和估值折现时间口径得到澄清前，129元目标价宜视为乐观情景估值。

氟化工：配额约束强化制冷剂稀缺性，四季度补库与含氟新材料打开增长空间

来源：华创周期团队“对话新周期”观点汇报（2026年9月6日）；华创化工新材料团队分析师徐思博

一句话摘要：制冷剂补库在即，含氟材料受益AI与半导体需求。

1. 看多氟化工板块：三代制冷剂受配额约束，供给稀缺性和头部企业定价能力持续增强。

2. 四季度订单有望边际改善，国内外渠道低库存、季节性备货及中东延迟订单恢复构成主要催化。

3. 传统空调需求存在扰动，但空气管理、除湿净化及新能源汽车热管理等应用正在扩展制冷剂需求边界。

4. 含氟新材料是第二增长曲线，PTFE、电子级氢氟酸、电子特气等有望受益于AI、半导体产业扩张及国产替代。

#### 制冷剂：需求低点下价格仍然坚挺，验证供给约束与定价能力

报告认为，近期出口和内需数据承压并不意味着制冷剂景气逻辑结束。中东冲突以来，海峡封锁和运费扰动导致出口订单后置，特别是7月海关数据有所承压；与此同时，三季度本就是制冷剂传统淡季，当前可能处于阶段性需求低点。即便如此，制冷剂价格仍保持高位，说明三代制冷剂配额制度形成的供给约束有效，头部企业具备较强定价能力，行业正逐步摆脱单纯跟随空调周期波动的传统周期品逻辑。

需求端也并非静态。传统空调需求会受到地产、消费及政策变化影响，但制冷剂应用正在向空气管理、除湿净化等场景延伸，新能源汽车渗透率提升还将增加热管理需求。因此，报告将制冷剂概括为具有“刚需加特许经营”属性的化工品，认为供给稀缺性与新应用扩展共同支撑中长期价格和盈利中枢。

#### 四季度补库：低库存、季节性备货和延迟订单构成三重催化

三季度通常是制冷剂淡季，但11月至12月空调厂、海外经销商及终端渠道商需要为春节和下一年度备货。经过上半年持续去库存，当前国内外渠道库存均处于相对低位，报告预计10月前后可能看到订单边际改善，四季度存在“淡季不淡”的可能。如果中东运输逐步恢复，此前因物流受阻而延迟的出口订单还会形成额外增量。

部分发展中国家正处于配额基线确认的最后一年。若未来生产或进口额度需要参考当前阶段的历史数据，印度及部分中东国家可能在年内提高进口量，以锁定后续供应能力。在上半年压库存、延迟采购之后，这一机制可能进一步强化四季度集中采购。国内方面，部分空调厂取消传统开盘压货，也意味着渠道库存压力下降，为下一个冷年备货留下更大空间。

#### 含氟新材料：产业链一体化叠加国产替代，形成第二增长曲线

国内氟化工龙头普遍具备较完整的上中下游产业链配套。在制冷剂主业保持强供给约束的同时，含氟材料因化学稳定性等特点，在AI和半导体产业中具有重要应用。报告重点提及PTFE、电子级氢氟酸和电子特气等产品，认为相关市场成长空间较大，国产替代将为龙头企业提供区别于传统制冷剂业务的第二增长曲线。

• 氟化工板块：看多。依据是三代制冷剂配额约束、渠道低库存、四季度补库预期及头部企业定价能力。
• 制冷剂产业链：看多。传统需求之外，空气管理、除湿净化和新能源汽车热管理提供增量应用。
• 含氟新材料：看多。PTFE、电子级氢氟酸、电子特气受益于AI、半导体需求与国产替代。
• 个股：原文未明确列出氟化工推荐标的。

增长驱动方面，制冷剂业务的近期催化来自四季度补库：国内外渠道库存偏低，空调厂及海外渠道通常在11月至12月为春节和下一年度备货，报告预计10月前后可能率先出现订单改善；若中东运输恢复，延迟订单还将额外释放。中长期需求则由空气管理、除湿净化和新能源汽车热管理等新场景支撑。含氟新材料业务方面，PTFE、电子级氢氟酸、电子特气有望随AI、半导体产业扩张和国产替代而增长。

竞争格局方面，三代制冷剂配额构成核心供给壁垒，增强商品稀缺性及头部企业定价能力；当前需求偏弱而价格仍处高位，是报告判断行业格局改善的重要依据。国内龙头拥有较完整的上中下游产业链配套，也有利于其从制冷剂向高附加值含氟材料延伸。

主要风险在于传统空调需求继续走弱、四季度渠道补库不及预期、中东运输恢复慢于预期，以及延迟订单未能转化为实际增量。若需求低迷最终引发制冷剂价格松动，则会削弱配额约束和企业定价能力的验证效果。含氟新材料的具体产能、订单、客户认证和收入贡献原文未披露，其放量节奏仍存在不确定性。

后续应重点跟踪10月起制冷剂订单、国内外渠道库存和价格变化，以及中东延迟订单的兑现情况。含氟新材料方面，需要进一步验证PTFE、电子级氢氟酸及电子特气的客户认证、产能利用率和收入占比，才能判断第二增长曲线是否开始实质贡献业绩。

OpenAI ASIC互联架构：OCS切入机柜间光路由，MEMS先行、硅光或于2028—2029年成熟

来源：OpenAI ASIC互联架构交流会议；OCS技术专家电话会，专家姓名及主办机构原文未明示

一句话摘要：OCS成为大规模AI集群互联增量。

1. OCS主要用于spine层及rack-to-rack的scale-out互联，通过减少光电转换降低功耗与成本，并可在网络升级至1.6T、3.2T时复用交换设备。

2. 3D MEMS是当前最成熟方案，但存在产能低、机械磨损和约三年维护更换的问题；硅光具有低插损、亚毫秒切换和小型化优势，预计2028-2029年逐步成熟。

3. 英伟达万卡集群中GPU与OCS配比约256:1；谷歌下一代6D torus超大集群可能使用约256台OCS，并向双层架构演进；OpenAI采用64颗ASIC对应一台64端口OCS、每机柜一台。

4. OpenAI当前采用MEMS，长期倾向硅光；谷歌约70%采用MEMS，Meta偏向液晶，英伟达、亚马逊和微软更关注硅光。

5. 国内公司多数仍处送样或验证阶段，中际旭创、光库科技具备潜在整机集成机会，天孚通信、藤仓相关主体、太辰光、德科立、炬光科技等主要切入器件环节。

#### OCS与CPO解决不同层级的互联问题

CPO主要解决chip-to-board或board-to-board连接，适用于机柜内及scale-up互联；当集群扩大至大量机柜时，仍需要对box-to-box和rack-to-rack光路进行动态路由。OCS部署于spine层，以全光交换替代部分传统光电包交换设备，可降低信号阻塞、系统功耗和网络成本。由于OCS自身不依赖具体光模块速率，网络从1.6T升级至3.2T时无需同步更换OCS设备，具备较好的基础设施复用价值。

原文提出的终极形态是GPU和交换芯片通过CPO直接输出光纤并接入OCS，尽量消除中间光电转换。专家称OCS功耗约为CPO方案的四分之一至五分之一，但两者承担的网络功能不同，该比例不宜直接理解为同类设备能耗对比。英伟达短期仍以CPO、NVLink和以太网构建scale-up域，未来三至五年当单柜加速器数量扩至数百乃至上千颗后，OCS才可能进一步进入scale-up层。

#### 三类OCS路线各有取舍

3D MEMS通过微镜偏转改变光路，是Lumentum和Calient主推、当前成熟度最高的方案。其不足在于机械加工难以像集成电路一样大规模复制，产能受限；大端口系统中的机械磨损和插损也相对较高，谷歌部署的微镜阵列约三年需要维护或替换，进一步增加补库需求。

IPronics代表的硅光路线没有机械组件，具备亚毫秒级切换、更低插损和更紧凑体积，发生节点故障时能够更快重构，但目前量产良率低、封装成本高，IPronics到2026年3月才建设专用封装线，专家预计2028-2029年逐步成熟。Coherent推动的液晶方案成熟度和插损介于两者之间。按专家口径，插损由低到高依次为硅光、液晶、MEMS。

#### 英伟达、谷歌和OpenAI的用量逻辑不同

英伟达将OCS用于scale-out的spine层，常见端口规模为320×320或512×512。320端口产品在1.6T架构下，若每颗GPU对应一个uplink，GPU与OCS配比约320:1；若对应两个uplink，配比约160:1。对于约3.2万卡的超大集群，spine层需要约100-128台OCS，考虑冗余后总体配比约256颗GPU对应一台OCS。由于英伟达强调单芯片算力，其集群拓扑与谷歌TPU不同，专家判断其更偏好小端口OCS。英伟达已投资IPronics，但短期仍会采用成熟MEMS。

谷歌从TPU V6起便与Lumentum合作部署3D MEMS OCS，目前约70%使用MEMS，同时开发液晶和硅光方案。在早期小型3D torus架构中，配比约64颗TPU对应一台OCS，可能使用约16台；进入约1万颗TPU的6D torus Ultra Superpod后，专家给出的配比表述为“1:96甚至1:128”，同时称OCS数量可达到约256台，并可能采用双层拓扑，使交换机数量较单层增加30%以上。上述配比与总量存在口径不完全一致的问题，应以正式架构为准。光模块方面，谷歌下一代方案可能在内部使用1.6T、spine外层使用2.4T相干光，并可能于下一年推出3.2T产品。

OpenAI ASIC由博通参与设计，采用Ultra Ethernet架构，芯片级互联类似谷歌ICI，机柜间网络则以OCS构建类似Dragonfly的光互联。每个机柜配置64颗芯片和一台64端口OCS，即机柜与OCS为1:1，芯片与OCS为64:1。OpenAI当前选择成熟的3D MEMS，后续更倾向硅光，但量产成熟度尚不足。Meta倾向与Coherent合作液晶方案，亚马逊和微软则更关注硅光方案。

#### 国内供应链机会仍处验证早期

光库科技、德科立已向英伟达送样相关光学器件；天孚通信及原文所称“藤井”提供环形器，太辰光提供光纤阵列连接器；炬光科技提供微透镜阵列，但尚未完全进入谷歌或英伟达体系。中际旭创正在推进OCS全光交换机系统集成、CP硅光光引擎及英伟达下一代scale-across架构合作，专家认为其存在获得整机代工资格的可能。

光库科技拥有光开关、隔离器和保偏组件能力，曾为谷歌提供OCS核心器件集成和代工，但并非整机代工；谷歌整机代工商被专家称为中国台湾“KLET”，名称未经原文进一步核实。在英伟达供应链中，光库可能将IPronics硅光器件与自身光开关、隔离器结合，承担整机集成，并可能成为中际旭创的合作方或备选代工商。所有国内公司相关业务均处早期验证，原文未提供确认订单、份额或价值量。

• Lumentum、Calient：看多当前MEMS需求，但需关注产能瓶颈、机械磨损和后续硅光替代。
• IPronics：看多长期硅光方向；英伟达已投资，但商业化仍处早期。
• Coherent：积极关注。液晶OCS获Meta偏好，性能与成熟度介于MEMS和硅光之间。
• 中际旭创：积极关注。具备英伟达光模块客户基础和OCS系统集成能力，存在整机代工机会，但尚未确认份额。
• 光库科技：积极关注。拥有光开关、隔离器、保偏组件及集成经验，可能切入英伟达整机代工或核心器件供应。
• 德科立、天孚通信、太辰光：积极关注，分别处于光学器件、环形器和光纤阵列连接器送样验证阶段。
• 炬光科技：中性关注。微透镜阵列仍处早期验证，价值量和客户导入均未明确。
• “藤井”：原文称其提供环形器，但公司名称无法准确识别，不作标的判断。

OCS产业链的增长驱动来自AI集群由机柜内互联扩展至大规模机柜间互联，以及1万卡以上集群对低功耗、可重构spine网络的需求。英伟达约3.2万卡集群需要100-128台OCS，谷歌6D torus超大集群可能达到约256台，OpenAI则按每个64芯片机柜配置一台OCS，若上述架构量产，整机及光开关、隔离器、连接器、微透镜阵列均将受益。竞争格局上，Lumentum和Calient拥有MEMS成熟度优势，IPronics具备硅光低插损和高速切换潜力；中际旭创拥有英伟达客户及系统集成基础，光库拥有关键器件和谷歌代工经验。主要风险是OCS仅停留在spine层导致用量有限、硅光良率和封装成本改善不及预期、CSP架构调整，以及国内送样长期无法转化为正式订单。

需重点核验三类信息：OpenAI ASIC及64端口OCS的正式架构、谷歌6D torus的配比口径、国内厂商从送样到定点及量产的进度。在没有订单和收入披露前，国内标的更适合作为产业趋势观察，不能把专家所称“有机会”直接等同于已进入供应链。

NeoCloud供需紧张与盈利改善共振，CoreWeave和Nebius引领AI基础设施新范式

来源

会议：AI算力需求外溢，NeoCloud龙头崛起——从Nebius和CoreWeave看AI基础设施新范式，2026年9月6日。

机构及主讲人：东吴证券传媒互联网团队；张良威、杨澜。

一句话摘要

短约提价与利用率提升推动NeoCloud盈利改善。

• 看多NeoCloud龙头。AI算力供不应求使CoreWeave、Nebius增加高价短期合同，叠加产能扩张和利用率提升，毛利率及EBITDA利润率持续改善。
• CoreWeave规模、订单、交付和融资闭环最成熟，期末剩余履约义务约1000亿美元，已投运电力约4.2GW，商业模式确定性更强。
• Nebius规模较小但增长弹性更高，AI云收入同比增长514%，签约电力目标5GW，并通过Token工厂、推理优化等软件能力提升客户黏性。
• NeoCloud短期依靠交付速度、英伟达GPU获取能力和AI原生架构保持优势；长期优势能否延续，取决于软件能力、运营效率、成本和客户黏性。
• 主要风险来自高折旧及融资成本、GPU租赁价格下降、利用率回落，以及超大规模云厂商扩产后交付速度差距收窄。

#### 行业叙事由订单增长转向定价、利用率和资本回报

报告认为，市场对NeoCloud的关注点已从“算力需求是否足够、订单能否增长”转向合同期限与定价、利用率、盈利能力以及高资本开支能否形成合理ROI。2026财年第二季度，两家龙头均主动增加短期合同：Nebius以1—3年合同为核心，该类合同年均价格约2000万—2500万美元/兆瓦，同时配置3—6个月短期容量合同，后者年均价格可达4000万—5000万美元/兆瓦甚至更高；CoreWeave也开始增加三年以内合同和按需推理服务。供不应求使短约具有更高溢价，同时规模效应和利用率改善推动Nebius毛利率由29%升至36%、CoreWeave毛利率升至41%。

长期合同仍是收入和融资的基本盘。CoreWeave约98%的2026财年第二季度收入来自照付不议合同，期末剩余履约义务约1000亿美元，其中59%将在两年以后确认；Nebius约90%的收入仍来自长期合同。其长期合同包括集群容量全部预留并付费的包量模式，以及客户承诺消费最高95%分配容量的预留模式。长约提供现金流确定性并支持债务融资，短约则在紧缺市场中提高价格和利润，行业正在收入可见度与收益率之间重新平衡。

#### NeoCloud的短期竞争力来自速度、GPU资源和AI原生架构

超大规模云厂商自建AI集群通常需要9—18个月，而成熟NeoCloud利用已取得的电力和数据中心外壳，可将交付周期压缩至3—6个月，CoreWeave最快可在6周内完成改造。NeoCloud还与英伟达深度绑定，能够更早获得新一代GPU；CoreWeave规模化商用英伟达GPU的时间较AWS领先3—5个月。英伟达自2023年起陆续投资CoreWeave、Nebius、Applied Digital、Cru等厂商，既借此扩大GPU商业化渠道、降低对传统云厂商的依赖，也为NeoCloud提供硬件获取、融资和客户拓展方面的背书。

在成本与性能方面，NeoCloud围绕GPU训练和推理设计网络、液冷、机柜密度及软件栈，避免传统通用云的历史包袱。CoreWeave称其AI优化集群性能较通用架构高30%，单位计算成本较AWS和Azure低15%—20%；其三年TCO测算较传统CSP低44%—47%，Gartner此前的评估则显示，在GPU价格相同假设下，其TCO较下一层级厂商低15%—25%。CoreWeave采用英伟达BlueField 3 DPU及配套软件后，每台服务器最多可节省30%能耗并降低网络延迟。

不过，报告并不认为NeoCloud拥有传统云厂商无法复制的技术壁垒。AWS、微软和谷歌具备建设同规格AI集群的能力，NeoCloud当前优势主要来自无存量架构包袱、围绕单一大客户和单一工作负载快速执行。随着CSP自建电力、数据中心和GPU产能上线，交付速度差距将缩小，NeoCloud必须将阶段性的速度优势转化为软件、运营效率、成本和客户黏性。

#### 盈利拐点出现，但折旧与融资成本仍是核心约束

CoreWeave调整后EBITDA利润率已接近60%，与AWS相近，调整后营业利润率由1%升至5%；Nebius集团调整后EBITDA为2.36亿美元、利润率40.6%，环比提升8个百分点，AI云调整后EBITDA为2.86亿美元、利润率49.7%。盈利改善主要来自产能扩张后的规模效应、利用率提升和合同价格改善。

NeoCloud与CSP的主要差异已不在EBITDA层面，而在折旧、利息和资产负债表压力。CoreWeave通过“大客户长约—合同现金流及GPU资产融资—新增GPU和数据中心产能”形成扩张闭环，但杠杆压力较大；Nebius更多使用股权融资，资产负债表压力相对较小。商业模式能否持续成立，取决于债务期限、客户合同期限、资产折旧周期和现金回收周期能否匹配，以及AI需求、GPU利用率和租赁价格能否保持高位。

#### 电力决定扩产上限

报告预计全球数据中心用电量在2025—2030年间翻倍，AI数据中心用电量约增至三倍，而电网接入排队可能长达7年以上。NeoCloud主要通过租赁现有数据中心、利用表后电力等方式加速部署，但在绝对规模上仍落后于传统CSP：2026年四大CSP拥有约47GW电力容量，NeoCloud合计约23GW。部分NeoCloud获得的资源实际上是CSP未选择的电力，因此电力质量、位置、交付期限和客户匹配度仍需持续验证。

#### CoreWeave重在确定性，Nebius重在成长弹性

CoreWeave最新季度收入25.75亿美元，同比增长112%，调整后EBITDA利润率59%；全年收入指引上调至124亿—132亿美元，调整后净利润指引为9.6亿—11.5亿美元。期末订单约1000亿美元，同比增长246%，超过一半已经开始交付，预计年底前交付比例超过三分之二；前三大客户收入占比降至36%、26%和10%，客户集中度有所下降。公司7月将整体SKU价格上调25%，A100、Hopper等旧GPU基本售罄，甚至有客户将2020年推出的A100续签到2029年，表明旧卡仍可通过续租、短期容量和推理任务变现。截至2026年8月，公司已投运电力约4.2GW，另有1.5GW潜在资源，2030年目标至少8GW。

Nebius最新季度收入5.8亿美元，同比增长454%、环比增长46%；其中AI云收入5.75亿美元，同比增长514%，期末年化收入运行率达30亿美元，较上季度提高56%。公司计划在2026年底将已接入数据中心、具备GPU部署条件的容量提高至800MW—1GW，并将签约电力提升至5GW，预计2027年以后进入吉瓦级产能释放期。除自建和co-location外，公司还采用轻资产合作模式，并通过Token工厂、模型部署、微调、后训练和推理优化提高GPU利用率、降低单Token成本；其推理工作量过去半年增长超过三倍，已支持Kimi、智谱、MiniMax等开源模型。

• CoreWeave：看多。规模、订单、交付能力及GPU资产融资体系领先，约1000亿美元订单提供收入可见度，提价和旧GPU续租增强资产变现能力。
• Nebius：看多。收入增长快、电力储备扩张空间大，合同及扩产方式灵活，软件和推理平台能力有望形成差异化。
• AI算力租赁、数据中心及AI基础设施产业链：看多方向，原文建议在国内产业链寻找机会，但未列明具体标的。
• AWS、微软、谷歌等传统CSP：中性。短期向NeoCloud外包溢出需求，长期与NeoCloud存在直接竞争。

CoreWeave的增长驱动来自约1000亿美元剩余履约义务逐步交付、已投运电力由4.2GW向2030年至少8GW扩张，以及SKU提价25%、短期合同和推理服务增加。其竞争优势在于大规模GPU部署和运维经验、较英伟达深度的资本及技术绑定、自研Mission Control调度运维平台，以及已经跑通的订单融资闭环。主要风险是高杠杆及利息负担、折旧侵蚀利润、大客户集中度仍高、GPU租赁价格或利用率下降，以及新增电力和数据中心延期。

Nebius的增长驱动来自2026年底800MW—1GW可部署容量、5GW签约电力目标及2027年后的吉瓦级释放，同时高价短约和Token工厂等平台服务有望改善收入与利润率。其相对优势是自建、co-location和轻资产合作相结合，1—3年中期合同、短约及五年以上战略长约并存，且股权融资占比较高、资产负债表压力较小。主要风险是当前规模显著小于CoreWeave，规划电力能否按期转化为可运行产能尚待验证，软件及推理能力也需通过客户规模、GPU利用率和单位Token成本持续证明。

后续应重点跟踪两家公司短约占比及实际价格、GPU利用率、折旧后营业利润和自由现金流，而非只看EBITDA；同时验证签约电力到投运容量的转化率、债务与合同期限匹配度，以及CSP扩产后NeoCloud的价格优势是否收窄。

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