投研纪要日报 2026-09-10

世界模型：物理AI率先落地结构化工业场景，数据、机理与控制闭环构成核心壁垒 🎨 配图Prompt

来源：《世界模型：从“生成世界”到“控制世界”》研究成果汇报，2026年9月9日；东吴计算机研究员郑泽凡

一句话摘要：工业闭环将成为物理AI首轮商业化主战场。

1. 世界模型是物理AI的核心大脑，关键能力不是生成画面，而是预测不同动作造成的后果并完成安全规划。

2. 当前世界模型约处于大语言模型GPT-2至GPT-3之间的阶段，演示效果突出，但长程一致性、开放世界泛化、连续控制和不确定性量化仍未解决。

3. 潜空间动力学、视频生成、联合嵌入预测、显式物理和因果模型五条路线将走向融合，而非由单一路线胜出。

4. 第一轮商业化更可能发生在流程工业、工程仿真、自动驾驶和仓储物流，而非家庭服务或通用人形机器人。

5. 投资筛选应聚焦独有物理数据、PLC/DCS/SCADA等生产控制接口以及可复制收入模式，重点方向包括中控技术、索辰科技、中望软件、能科科技等。

技术本质：动作条件预测将世界模型与视频生成区分开来。 物理AI的输入不仅包括语言和图像，还包括传感器产生的真实状态数据，输出则是可由机器执行的动作。世界模型需要依次完成环境理解、环境预测、动作条件预测和规划决策，其中关键分水岭是回答“执行动作A或动作B后，世界会变成什么样”。真实机械臂不仅要生成抓杯子的动作，还必须判断抓取位置、夹持力、压强、运动轨迹、碰撞和液体洒出风险。由于工业设备试错可能导致停机、损坏甚至安全事故，世界模型必须先在内部模拟动作后果，再由VLA或规划器生成候选动作、控制器完成高频执行，最终通过实时数据回流持续校正。

路线融合：工业精度决定神经网络不能完全替代显式物理。 潜空间动力学以DeepMind Dreamer为代表，通过压缩高维画面学习“状态+动作—下一状态”的转换，计算成本较低并适合连续控制，但可能丢失重量、接触状态等关键变量。视频生成路线以DeepMind JIM和英伟达Cosmos为代表，保留视觉细节，更适合生成交通事故、设备故障和极端天气等难以采集的长尾数据。Meta推动的联合嵌入预测路线不重建像素，而聚焦运动和交互等决策相关表征；原文称其VJ使用超过100万小时视频、100万张图像和62小时机器人动作数据，在陌生环境与物体上的拾取放置成功率达到60%至80%，说明互联网视频可提供物理先验，而稀缺资源是动作与后果准确对齐的数据。

显式物理路线包括CAE、数字孪生和物理引擎，其精度、可解释性和安全验证能力仍不可替代。材料形变、流体、摩擦、焊接和振动等毫米级乃至微米级变量难以从互联网视频中获得，因此未来工业世界模型更可能由机理模型设定物理边界、神经网络学习残差、实时数据校正状态，再由智能体执行闭环控制。因果模型则用于提升分布外泛化和主动探索能力，但物理世界中的因果变量难以直接观测，因而更适合作为其他路线的增强模块。

发展阶段：技术已进入真机规划，但距离通用自主系统仍有明显缺口。 2018年至2022年主要是模型强化学习阶段，重点在游戏和标准控制环境中减少试错；2023年至2024年进入视频基础模型阶段，开始从互联网视频学习动作和空间规律；2025年至今转入动作条件化和物理AI阶段，VJ2已支持真实环境规划，JIM3可生成实时可交互环境，Cosmos3则将视觉理解、世界生成和动作生成融入同一模型。报告认为当前整体水平类似2019至2020年的GPT-2到GPT-3阶段：短期演示惊艳，但长视频物体身份一致性、长程任务执行、开放环境泛化、连续控制以及“模型知道自己不知道”的能力仍不足。

落地顺序：流程工业具备最清晰的商业闭环。 流程工业、工程仿真、自动驾驶和仓储物流具有任务边界清晰、数据持续回流、错误成本可量化和现有执行系统完备四项优势。化工、石化、电力、冶金和制药产线全天产生传感器、DCS和MES数据，模型节约的停机时间、能耗和良率损失也能被直接计量，并可通过PLC、DCS、SCADA等系统执行优化指令。2024年全球服役工业机器人约466万台，其中中国超过200万台，除新设备外，存量设备智能化改造也构成潜在市场。自动驾驶数据规模最大但安全门槛最高，预计先用于降低训练和仿真成本；仓储物流因环境稳定、任务标准化和回报率明确，可能成为工业制造后的第二批规模化场景；家庭服务和通用人形机器人则更偏长期。

投资筛选：真正壁垒来自数据、接口和复制能力。 工业数据嵌入客户生产过程，进入生产环节的厂商才有机会获取持续、排他的物理数据；模型若只能形成分析报告，价值有限，只有接入PLC、DCS、SCADA或机器人控制器并形成决策执行闭环，才能建立护城河；商业模式方面，标准化SaaS、订阅和按效果付费优于一次性项目制。政策亦在强化该方向：原文称2026年“人工智能+制造”专项行动实施意见强调工业机理与智能体决策模型融合、智能体与工业系统交互适配，“十五五”规划纲要提出布局具身智能、推进虚实融合试验和研究物理人工智能。

• 中控技术：看多；工业时序大模型TPT已在万华化学、新发集团落地，并进入中石油、中海油核心生产环节试验，具备数据、DCS控制接口和订阅模式。
• 索辰科技：看多；由传统CAE向物理AI平台延伸，整合力控科技后获得SCADA、历史数据库和工业控制能力。
• 中望软件：看多；CAD、CAE、CAM构成工业工程数据主线，可提供几何底座和数据入口。
• 品茗：看多；原文称第二大股东北京通研院在机器人大脑技术上领先，存在持续技术注入预期。
• 奥比中光：看多；定位物理AI“卖铲人”，提供数据入口和仿真标准。
• 明芯股份：看多；提供声学、压力、惯性等多模态物理传感器。
• 能科科技：看多；工业智能体收入已经兑现至利润表，客户与收入规模快速增长。
• 顶晶：看多；由ERP、MES向IT与OT闭环延伸，通过天书控制器连接数据采集、AI分析和控制指令。
• 汇川技术、埃斯顿、奥普特：看多；受益于物理AI对伺服、平台、控制器、传感器和执行层基础设施的需求。
• 通用人形机器人及家庭服务：短期中性；长期空间大，但现阶段任务复杂、数据分散且难以量化回报。

中控技术的增长驱动来自TPT工业时序大模型在流程工业中的订阅式部署。产品已在万华化学、新发集团落地，并进入中石油、中海油等核心环节试验；原文称每套产品年费约100万元，存量替换空间约2800亿元。其竞争优势在于已有工业数据、DCS等生产控制入口以及闭环降本案例，原文判断国内没有第二家企业处于同等卡位，全球仅西门子同步推进。主要风险是试验项目无法规模复制、客户不允许模型直接参与控制，以及订阅模式兑现不及预期。

索辰科技和中望软件的增长来自工程仿真向物理AI训练与可靠性底座升级。索辰通过整合力控科技补充SCADA、历史数据库和工业控制能力，中望则依托CAD/CAE/CAM积累几何数据入口。其壁垒在于工业机理、工程数据和高精度仿真难以由纯神经网络替代。主要风险是产品仍偏项目制、AI平台标准化程度不足，以及传统CAE与神经模型融合进展不及预期。

能科科技的增长已出现财务验证：2025年完成25个工业智能体，在70多家行业龙头落地，AI产品与服务收入4.6亿元、同比增长近70%，AI收入占比由2023年不足3%升至2025年的30%。其优势是已有行业龙头客户、工业场景交付经验和可确认收入。主要风险是高增长不能持续、项目制交付限制规模效应，以及客户场景间复用程度不足。

顶晶的增长来自ERP、MES业务向IT与OT闭环延伸，2025年AI相关签约金额接近2亿元。天书控制器能够采集设备数据、完成AI分析并将结果转成控制指令，形成从软件到现场执行的闭环。主要风险在于签约金额转化收入和利润的节奏、控制接口规模化复制能力，以及工业安全验证周期。

感知与执行层企业的增长来自物理AI设备放量和存量工业机器人的智能化改造，2024年中国服役工业机器人已超过200万台。汇川技术、埃斯顿、奥普特等可受益于伺服、控制器、机器视觉和传感器需求，但原文未进一步提供其市占率、订单或盈利预测。主要风险是物理AI部署慢于预期及相关需求仍停留在试点阶段。

物理AI公司是否真正形成壁垒，应重点验证闭环控制占比、订阅续费率、跨客户复制周期和事故责任边界，而不能只看模型发布或试点数量。当前最具可验证性的指标是AI收入占比、连接实际生产控制系统的项目数，以及客户可量化的能耗、良率和停机改善。

• 万华化学（600309）｜基础化工｜现价 78.87　距120日高 −15.3%　自高点回撤 15.32%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-09）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2469亿　PE(TTM) 15（历史40.6%分位）　PEG -3.42　PB 2.17
• 机构预期：2026年 forward PE 13.1（上涨空间 +14.9%，28家，净利润 189.2亿）；2027年 forward PE 11.4（上涨空间 +31.8%，28家，净利润 216.8亿）；2028年 forward PE 10.1（上涨空间 +48.7%，27家，净利润 244.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 25% vs 历史 -13.7%（2025年基数 125.3亿））｜⚠预期增速(25%)远超历史(-14%)
• 财务质量：营收 25.5% / 利润 20.62%　ROE 3.38%　毛利 14.73%　利润含金量 1.84（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（59%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：石化系列 40%·YoY+36.7%；聚氨酯系列 38%·YoY+21.9%；精细化学品及新材料系列 19%·YoY+44.3%；产品间抵销 -8%）
• 拥挤度：雪球成交 23.1%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-09）

沃尔德：金刚石散热迈入小批量交付期，微钻与传统刀具形成多重增长 🎨 配图Prompt

来源

会议：沃尔德金刚石散热业务梳理；出处：开源机械团队，汇报人为莫心；日期为2026年9月9日。

一句话摘要

金刚石散热四季度交付，2027年有望放量。

1. 看多沃尔德金刚石散热业务：已与国内外一二十家客户联合开发验证并取得金额不低的小批量订单，2026年四季度开始小批量交付，2027年进入大批量阶段。

2. 产品用于CPU、GPU等芯片近端均热，热导率达到1500至2000W/mK，可延长芯片高频运行时间、提升效率约10%至20%，与液冷冷板并非替代关系。

3. 产能加速扩张：现有CVD设备超过600台，预计2026年底达到1000台、2027年底接近2000台；定增项目规划年产65万片金刚石散热产品。

4. 金刚石微钻部分客户已进入内部采购审批流程，2026年底产能预计达到72万只，定增项目达产后年产420万只。

5. 传统刀具剔除股权激励后业绩同比增长超60%，金刚石振膜2026年上半年收入超过1000万元，形成多业务共振。

#### AI芯片功率提升推动近端均热需求

报告看多金刚石散热的核心依据，是高功率CPU、GPU的局部热点已成为限制峰值频率持续运行的重要瓶颈。传统散热路径需要由芯片线路层向背面传热，再经过TIM1、顶盖、TIM2和冷板导出；沃尔德的金刚石热沉片在封装前通过先嵌先焊工艺连接至芯片近端，先把局部热量快速扩散均匀，再交由外部液冷结构导出。因此，它解决的是芯片内部均热问题，与冷板不存在替代关系，原文判断近端均热升级比远端冷板升级更紧迫。

金刚石热导率达到1500至2000W/mK，明显高于铜和碳化硅，且性能不随使用时间衰减。产品面积主要为400至1000平方毫米，也可覆盖10×10毫米至一两千平方毫米，厚度从零点几毫米到一两毫米，经过研磨、抛光、切割后以功能部件交付。其作用是使芯片在更高峰值频率下持续运行，预计可提升效率10%至20%。

#### 客户验证和产能扩张共同指向产业化拐点

公司已与国内外一二十家客户联合开发，涵盖海外头部芯片厂、国内头部厂商和中国台湾半导体企业，部分产品验证节点已达到客户要求，并已取得小批量订单。产品包括硅基或碳化硅基大面积金刚石衬底、纯金刚石多晶或单晶热沉片，以及面向液冷客户验证的金刚石铜、金刚石铝复合材料。其中大面积衬底已向中国台湾客户交付，纯金刚石产品预计2026年四季度开始小批量交付、2027年进入大批量阶段。

价值量方面，12英寸金刚石片单价可达到1万至2万元。由于一颗GPU内部通常包含多颗裸Die，每颗Die可能对应一片金刚石散热片，因此金刚石片与GPU的配套比例约为1:2至1:4，而非一一对应。公司定增项目规划年产65万片，原文称该规模仅按某一客户部分需求简化测算，实际产出可能更高。公司已有CVD设备超过600台，预计2026年底达到1000台、2027年底接近2000台；5.3亿元项目总投资中约2.5亿元用于CVD生长设备，精加工后处理设备亦为核心投入。定增到位前，公司已使用近2亿元自有资金、约5亿元银行授信及经营现金流推进建设。

#### 金刚石微钻打开PCB高端耗材国产替代空间

金刚石微钻用于中高端PCB钻孔，规格覆盖0.1至0.25毫米。产品在马九材料上的平均寿命达到1万至1.5万孔，在马八材料上超过4万孔，性能优于传统硬质合金微钻和镀膜产品，可通过提高加工效率和使用寿命降低客户综合成本。部分客户已经进入内部采购审批流程，审批完成后有望启动小批量采购。公司预计2026年底产能达到72万只，定增项目达产后年产420万只，其中约20万只用于单晶硅、碳化硅等硬脆材料加工；公司已自筹超过4000万元采购设备，建设进度不依赖定增资金到位。

#### 传统业务与新应用提供业绩安全垫

2026年中报显示，超硬刀具及硬质合金刀具业务均实现高增长，剔除股权激励影响后业绩同比增长超过60%。子公司新金泉超过50%的产品用于苹果产业链加工，客户包括易迅、富士康等，折叠屏手机中框及铰链加工难度提高，带动高端刀具需求。CVD金刚石振膜自2026年4月以来商业化加速，上半年收入超过1000万元，并首次搭载国产自主品牌新能源车实现量产，同时向耳机和海外音响场景拓展。传统刀具、散热材料、微钻和声学振膜由此形成多业务共振。

沃尔德：看多。核心依据是金刚石散热进入小批量交付前夕，CVD与精加工产能快速扩张，微钻客户审批推进，同时传统刀具保持高增长。

金刚石散热材料及芯片近端均热产业链：看多。AI芯片功率密度提升，金刚石具备高热导率和不衰减优势。

PCB高端微钻：看多。产品寿命和加工效率领先传统硬质合金方案，正在进入客户采购流程。

传统超硬刀具及CVD金刚石振膜：看多。前者受益高端制造，后者已在汽车、耳机和音响领域商业化。

增长驱动方面，金刚石散热预计2026年四季度小批量交付、2027年大批量交付，12英寸产品单价达到1万至2万元，单颗GPU可能配套2至4片；公司CVD设备将由目前超过600台增至2026年底1000台、2027年底近2000台。微钻2026年底产能预计为72万只，定增项目达产后达到420万只；传统刀具剔除股权激励后业绩增长超过60%，振膜上半年收入已超1000万元。

竞争格局方面，公司具备从CVD金刚石生长到研磨、抛光、切割等精加工的全链条能力，可同时供应大面积衬底、单晶或多晶热沉片及金属复合材料。金刚石热导率达到1500至2000W/mK且不随时间衰减，公司已进入国内外一二十家客户验证体系并取得小批量订单，形成一定先发优势。

主要风险是客户验证及采购审批可能延迟，2027年大批量交付存在不确定性；65万片规划产能能否及时爬坡、良率和单位成本能否达到商业化要求尚需验证；金刚石散热方案还可能面临封装工艺适配、替代材料竞争、客户降本压力及定增实施不及预期等风险。

重点跟踪2026年四季度实际交付金额、客户数量及复购情况，同时需要区分“送样、小批量订单、批量定点”三个阶段；2027年的业绩弹性最终取决于良率、单片价格及GPU实际配套片数。

• 沃尔德（688028）｜机械设备｜现价 124.35　距120日高 −21.5%　自高点回撤 21.55%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-09）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 187.7亿　PE(TTM) 171.7（历史96.7%分位）　PEG -36.32　PB 9.18
• 机构预期：2026年 forward PE 132.3（上涨空间 +29.8%，3家，净利润 1.4亿）；2027年 forward PE 106.3（上涨空间 +61.6%，3家，净利润 1.8亿）；2028年 forward PE 77.7（上涨空间 +120.9%，3家，净利润 2.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 36.4% vs 历史 -1.5%（2025年基数 0.9亿））｜⚠预期增速(36%)远超历史(-1%)
• 财务质量：营收 27.89% / 利润 34.37%　ROE 1.42%　毛利 46.34%　利润含金量 1.28（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 25%，对整体拉动中等（主营结构 2026-06-30：超硬刀具 73%·YoY+15.4%；硬质合金刀具 18%·YoY+55.6%；超硬材料 7%·YoY+51.2%）
• 拥挤度：雪球成交 66.0%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史97%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-09）

AI重构存储需求结构，供给约束或使本轮景气周期延续至2028年以后 🎨 配图Prompt

来源 东吴传媒团队存储行业深度复盘会议；张良卫、刘冰冰；《从周期出清到AI重构：存储行业历史复盘与新周期展望》，2026年9月9日

一句话摘要 AI需求叠加供给克制，存储紧缺周期有望延长。

• 存储价格的底层驱动始终是供需错配；本轮区别于传统周期之处，是需求核心由PC和手机转向AI加速卡、AI服务器、HBM、服务器内存及企业级SSD。
• 全球AI加速卡出货量由2025年约900万张增至2026年预计1600万张以上，2027年或达2000多万张；服务器已占存储需求约60%，其中AI服务器和传统服务器各约30%。
• 供给侧扩张受到原厂资本开支克制、HBM占用晶圆产能、阿斯麦设备产能增速约30%以及DRAM制程升级放缓等约束，预计2027—2028年供需仍偏紧，多数原厂判断紧张格局可能持续至2030年。
• 市场对第三季度存储涨价幅度的预期已降至15%—20%，DDR涨幅预期由40%压至20%；若实际涨价及美光9月底业绩超预期，板块可能补涨。
• 看多三星、SK海力士、美光和闪迪，但Rubin Ultra的HBM配比下降构成实质性利空，AI商业闭环、模型硬件需求及原厂扩产仍是主要证伪点。

#### 行业长期出清形成寡头格局

存储行业每轮周期的驱动产品不同，但共同机制是需求上升引发原厂扩产，而产能投放具有滞后性；待新增产能释放时需求可能已经转弱，厂商又会为摊薄固定成本维持高产量，最终形成供给过剩、价格下跌和亏损出清。早期市场由英特尔、德州仪器等美国企业主导，20世纪80年代日本依靠政府支持的超大规模集成电路计划和更高制造稳定性崛起。1985年广场协议和1986年美日半导体协定削弱日本竞争力；同期三星、现代、金星等韩国企业组建联合研发组织，韩国政府为4Mb DRAM研发拨款1.1亿美元，而美光在1986—1989年的累计研发投入尚不足2000万美元，韩国份额由此快速提升。

1997年亚洲金融危机及2000年互联网泡沫推动行业首次大规模出清，之后金融危机和2011年前后的下行周期又分别淘汰欧洲厂商奇梦达和日本厂商尔必达，最终形成三星、海力士、美光三足鼎立、合计份额超过90%的格局。高度集中使头部厂商扩产较历史上更为克制，也提高了供给纪律。

#### 需求驱动周期通常比预期驱动周期更持久

历史周期可分为真实需求驱动和乐观预期驱动。1983—1985年及1993—1995年由PC繁荣和Windows 95带动，分别推动日本和韩国厂商崛起；2000年互联网建设预期和2006年Vista换机预期未能充分兑现，扩产后价格快速崩盘，并叠加金融危机促使奇梦达退出。2009—2010年Windows 7换机和经济刺激形成短周期，最终出清尔必达。2012年智能手机放量同时提升设备出货量与单机比特数，周期相对较长；2016年iPhone 7、三星S7等换机需求启动后，PC和云服务器接力，也延长了景气期。2020年疫情只将既有PC、手机和服务器换机需求集中释放，并非新的产品更新周期，因此持续时间较短，直至2023年大规模减产才完成出清。

本轮更接近真实需求驱动。2023年存储股价与产品价格已经倒挂，说明资本市场提前按AI逻辑定价；2024年价格仍在下行，2025年逐步企稳，并从2025年第四季度持续上涨，至2026年累计涨幅超过10倍。与过去依靠消费电子换机不同，本轮出现了AI加速卡这一全新产品形态，HBM、服务器内存和企业级SSD共同增加需求。

#### AI服务器改变存储需求权重

全球AI加速卡2025年出货约900万张，2026年预计超过1600万张，2027年或达到2000多万张，同时单卡存储比特数继续增长。服务器目前已占存储需求约60%，AI服务器和传统服务器各占约30%。过去手机占比约40%，即使需求增长10%，对行业总需求的拉动也只有约4%；如今AI服务器占比已约30%，且需求增速接近100%，对存储总量的边际影响显著提高。因此，本轮景气不宜简单等同于消费电子复苏带来的传统涨价周期。

#### 设备、制程与HBM占产共同压制供给增速

存储供给增长主要依赖新增晶圆产能和制程升级带来的单晶圆产出提升。新增产能受到光刻产业链复杂度及设备供应制约，阿斯麦产能年增速约30%；制程进入1z阶段后，DRAM从10nm向9nm、8nm演进的难度显著提高，类似逻辑芯片由3nm向2nm升级放缓，单晶圆产出量增速因而下降。与此同时，原厂在2024—2025年没有进行大额资本开支，前期减产尚未完全逆转，HBM又持续占用晶圆产能。需求快速增长与供给弹性下降叠加，使供需缺口继续扩大，会议预计2027—2028年仍将偏紧，多数原厂甚至判断紧张格局可能延续至2030年。

#### 短期价格预期低，业绩存在向上修正可能

当前板块上涨主要反映AI贝塔，存储企业EPS超预期尚未充分定价。市场对第三季度涨价幅度的预期已经降至15%—20%，DDR涨价预期由40%下调至20%。若实际价格高于预期，特别是美光在9月底披露业绩时给出更乐观的价格或盈利表现，股价可能出现补涨。会议因此在供需基本面尚未反转、板块估值仍低的阶段继续看多存储。

#### Rubin Ultra配比与AI商业化是主要反方变量

报告同时指出，Rubin Ultra的HBM配比明显下降，是存储行业的实质性利空，意味着HBM在AI资本开支中的占比可能边际回落。更底层的风险则是AI商业闭环能否跑通：2026年7月Anthropic ARR低于市场预期曾形成情绪底；Kimi K3、智谱5.3等国产模型以更少参数和硬件实现较好效果，对硬件需求不利，而GPT-6 Extra和Flash 5.1重新依靠更多硬件和更大参数取得领先，则推动了本轮AI硬件反弹。模型效率与规模化路线的变化，将持续影响存储需求预期。

• 三星：看多。全球存储寡头，受益于AI服务器、DRAM和HBM需求及供给趋紧。
• SK海力士：看多。全球核心存储厂商，受益于HBM和服务器存储需求。
• 美光：看多。低估值叠加存储涨价，9月底业绩是短期验证节点。
• 闪迪：看多。受益于NAND及企业级SSD需求。
• 铠侠：看多。原文前段明确表示看好，但公司层面的投资判断部分未进一步展开。
• HBM、服务器内存、企业级SSD：看多。AI服务器提高行业需求占比，供给扩张受限。
• 一般型DRAM、NAND：偏多。供需整体仍紧，但价格弹性取决于实际涨幅。
• Rubin Ultra相关HBM需求：偏空。HBM配置比例下降，对行业构成实质性不利。
• Kimi K3、智谱5.3的低硬件消耗路线：对存储硬件需求偏空；GPT-6 Extra、Flash 5.1的大参数和高硬件投入路线：对存储需求偏多。

看多存储厂商的增长驱动来自AI加速卡出货量由2025年约900万张增至2026年1600万张以上、2027年2000多万张，同时单设备比特数提升；服务器已占存储需求约60%，其中AI服务器占30%且增速接近100%，将推动HBM、服务器内存和企业级SSD量价增长。供给端，原厂资本开支克制、HBM占用晶圆、阿斯麦设备产能年增速约30%，以及DRAM由10nm向9nm、8nm升级放缓，共同限制新增供给和单晶圆产出，支撑价格与盈利。

竞争格局方面，历次危机已淘汰奇梦达、尔必达等厂商，三星、SK海力士和美光合计份额超过90%，行业集中度提升后扩产纪律优于历史时期。原文同时看好闪迪和铠侠，但未提供其份额、技术或客户壁垒的详细比较。主要风险包括AI商业闭环无法兑现、模型转向以更少参数和硬件实现高性能、Rubin Ultra降低HBM配比、原厂重新大规模扩产、良率和制程升级快于预期，以及第三季度实际涨价低于15%—20%的市场预期。

本轮能否突破传统存储周期，取决于AI服务器需求增速能否持续高于供给增长，而不能仅依赖短期涨价。建议重点跟踪AI加速卡实际出货、单卡HBM容量、Rubin Ultra最终配置、三大原厂资本开支与晶圆分配、DRAM/NAND现货及合约价，以及美光9月底业绩和指引。

中际旭创：1.6T需求加速，NPO、可插拔与CPO将长期并存

来源

会议：中际旭创交流纪要；日期为2026年9月9日。具体组织机构、分析师及发言人原文未明示。

一句话摘要

1.6T订单高增，多技术路线支撑长期景气。

1. 看多中际旭创高端光连接业务：公司预计2027年1.6T订单较2026年增长数倍，800G订单至少翻倍，2027至2029年行业仍将保持高景气。

2. 可插拔、NPO和CPO预计长期并存；NPO不是短期过渡产品，公司已开发第二、第三代方案，计划2027年下半年部署。

3. 2.4T采用硅光、薄膜铌酸锂及quantum复合器件，支持PAM4与相干调制，预计2028年随OCS需求放量；单波400G预计2028至2029年成熟。

4. 公司已布局3.2T、6.4T NPO和CPO相关技术，PIC、EIC、垂直封装及socket等技术可在NPO与CPO之间复用。

5. 主要风险来自美国贸易政策、DFB等关键物料持续紧缺、CPO产业链成熟度不足，以及新产品量产进度不及预期。

#### 2027年订单与客户资本开支支撑行业景气

公司预计2027年1.6T和800G可插拔产品需求继续快速增长，其中1.6T订单量较2026年增长数倍，800G至少翻倍。2028年的增量来自三方面：2.4T产品开始放量，更多非头部CSP客户扩大1.6T采购，以及CPO形成新增需求；与此同时，800G可能因客户向1.6T迁移而在2028年开始下降。核心客户已明确资本开支具有持续性，相关AI应用形成现金流和利润正循环，因此公司判断2027、2028及2029年光模块行业仍将处于繁荣阶段。

当前产品主要基于单波200G技术，在单波400G成熟前，提高总带宽需要增加通道数量。公司预计单波400G在2028至2029年成熟，届时将推动更高带宽产品升级。可插拔路线仍可持续演进，1.6T已进入应用，3.2T可插拔产品预计在2028至2029年推出；公司还与客户共同定义6.4T可插拔、6.4T NPO及12.8T等后续形态，因此原文否定“CPO将迅速完全替代可插拔”的判断。

#### NPO具备长期迭代能力，而非一至两年过渡方案

公司已布局3.2T和6.4T NPO，可针对不同客户需求交付。其NPO主要采用内置CW光源，功率为100毫瓦或更高，光源与OE光引擎集成，无需保偏光纤，仅使用普通通信光纤即可。针对内置光源产生的散热需求，公司与中石合作，引入石墨烯和金刚石散热材料。

第一代NPO采用PIC、EIC横向2D平行布局，第二、第三代将升级至2.5D和3D垂直封装，以提高机柜内带宽密度、降低功耗，并改善与AI芯片之间的插损。NPO采用socket设计，部署更灵活、供应链更开放，除机柜互联外，还可拓展至内存、网卡等原先使用铜缆的连接场景。公司预计2027年下半年实现NPO部署，可适配下一代ASIC、TPU和GPU；英伟达亦在并行推进CPO和NPO路线。相关先进封装由公司自主研发设计与工艺，仅委托封装厂执行生产，并可复用于CPO产品。

#### 2.4T与OCS构成下一阶段产品增量

公司2.4T方案已确定，采用硅光、薄膜铌酸锂和quantum复合器件，同时支持PAM4与相干调制，可改善大带宽场景的光色散并延长数据中心内部传输距离。该产品主要与OCS全光交换机搭配，覆盖scale out和scale up场景，预计2027年下半年先有少量样品、2028年开始放量。公司OCS已连续两年在OFC进行整机现场演示，2025年展示MEMS方案，2026年同时展示MEMS和另一条技术路线，更高端口数、更低插损产品仍在研发。

公司具备硅基薄膜铌酸锂键合能力，可从铌酸锂衬底材料开始自行完成薄膜化加工，技术已基本成熟，正在推进量产并为2027年交付做准备。该技术除用于2.4T产品外，也可用于1.6T相干DCI及下一代非相干光模块。原文不同段落对下一代产品存在“3.2T”和“3.7T”两种表述，具体产品规格仍待公司进一步确认。

#### CPO长期重要，但全面应用时间晚于市场激进预期

公司认为CPO具备性能优势，但现阶段在可靠性、维护便利性和成本方面仍有短板，硅光芯片设计、流片及先进封装等供应链能力也相对有限。服务器柜内计算单元、芯片和板卡互联领域的CPO全面应用预计要到2030年以后，2028年以后可能出现样品和试用方案。因此，2027至2028年仍将存在大量1.6T、2.4T高端可插拔订单，可插拔、NPO和CPO会在不同应用场景长期共存。

公司已提前开展CPO预研，并与北美CSP客户共同定义未来产品。现有NPO中的PIC、EIC、垂直封装和socket技术均可复用至CPO，公司未来还计划向CPO整机方向发展。公司未布局存算一体，业务继续聚焦光连接。

#### 技术、供应链和客户认证构成竞争壁垒

原文反驳光模块只是组装行业的观点。高端光模块涉及硅光芯片设计、薄膜铌酸锂、相干技术、光路设计、高频电路设计和先进封装，公司主力高端可插拔产品毛利率达到44%以上。中国厂商在制造效率、工时、响应速度和良率方面领先海外厂商，产品研发迭代通常快半年至一年；多技术融合需要数年甚至十年的积累，短期难以追赶。

客户认证同样构成壁垒。AI光互联高度定制，客户需要向供应商开放ASIC参数及交换芯片通信协议，并投入大量资源进行互通测试。传统云计算时期客户通常仅导入约3家供应商，AI需求快速增长后最多扩展至4至5家，新进入者仍面临较高门槛。生产端的贴片、耦合、老化、共晶、测试和机器视觉检测等单工序已经普遍自动化，当前瓶颈主要是设备间上下料和精细组装，预计未来两至三年可能通过机械臂等方式进一步自动化；公司认为这不会消除中国厂商在良率、效率和研发速度上的优势。

#### 关键物料与贸易政策是主要约束

针对2026至2027年1.6T DFB供应紧张，公司通过预付款、加急费、签订两至三年长期协议、参股上游企业和导入新供应商锁定产能，2026年二季度经营现金流转负主要与物料锁定支出有关。新供应商产能预计在2026年下半年至2027年逐步释放，但由于需求继续快速增长，整体供应仍可能偏紧。

贸易政策方面，原文称中国光模块厂商在美国客户中的合计份额超过50%。若美国政策激进，可能引起供应链剧烈震荡；若设置缓冲期，交付影响相对可控。公司目前尚未形成美国产能，是否建设美国工厂仍取决于政策和客户需求，且海外搬迁可能牺牲部分生产效率。

中际旭创：看多。依据是2027年1.6T订单预计增长数倍、800G至少翻倍，并已形成可插拔、NPO、OCS、2.4T和CPO的连续技术布局。

高端光模块及光连接产业链：看多。AI资本开支持续，2027至2029年景气判断积极。

1.6T、2.4T、NPO及薄膜铌酸锂光器件：看多。分别对应近期放量、2028年增量及下一代高带宽方案。

800G：短期看多、2028年后趋弱。2027年订单预计至少翻倍，但随后可能向1.6T升级。

CPO：中长期看多、短期中性。2028年后可能出现样品或试用，全面应用预计在2030年以后。

增长驱动方面，2027年1.6T订单预计较2026年增长数倍，800G至少翻倍；2028年由2.4T放量、非头部CSP扩大1.6T采购及CPO新增需求接力。NPO预计2027年下半年部署，2.4T预计2027年下半年小规模送样、2028年放量，单波400G将在2028至2029年推动进一步升级。

竞争格局方面，公司掌握硅光设计、薄膜铌酸锂加工、PIC/EIC、相干技术、光路及高频电路设计、NPO先进封装和socket等能力，相关技术还可向CPO复用。高端可插拔产品毛利率超过44%，公司同时具备关键物料优先供应、长期客户认证、较高良率和快速研发迭代等壁垒。

主要风险包括美国政策导致供应链调整或客户替换，DFB等物料紧缺限制出货，预付款和库存锁定占用现金流，2.4T、NPO、CPO及薄膜铌酸锂量产不及预期，以及客户资本开支或AI需求低于公司判断。海外建厂还可能增加成本并降低生产效率。

短期验证点是2027年1.6T订单能否转化为收入及现金流，中期应跟踪DFB供应、新客户导入和2.4T样品进度；对CPO不宜提前计入大规模业绩，2030年前更应关注样品、客户认证和供应链成熟度。

太空光伏：星座放量叠加轻量化升级，HJT、钙钛矿及封装材料迎来增量市场

来源：太空光伏研究框架培训，2026年9月9日；出处机构及分析师原文未明示

一句话摘要：卫星放量与技术迭代共同打开太空光伏空间。

1. 海内外低轨星座加速组网，卫星批量部署及单星功率提升将共同拉动太阳翼需求，远期太空数据中心进一步打开市场空间。

2. 太阳翼正向大面积、柔性化和轻量化发展，比功率与收纳能力成为核心指标，并带动电池、封装材料及配套设备升级。

3. 砷化镓性能成熟但成本和原材料约束突出；P型HJT凭借超薄、抗辐射及低温工艺优势，有望成为中期率先批量应用的路线。

4. 钙钛矿具有效率、重量、成本和柔性优势，且太空场景弱化其地面应用中的寿命和大面积制备痛点，是远期潜力最大的技术方向。

5. 建议重点关注超薄HJT商业化、钙钛矿叠层突破，以及UTG玻璃、PI膜和相关设备的航天验证进度。

需求扩张：星座组网和单星功率提升形成双重拉动。 低轨卫星正由单颗执行特定任务转向大规模星座协同，通信覆盖和网络容量提升要求卫星制造走向标准化、批量化，能源设备随之放量。海外以Starlink为代表，国内有国网、千帆等规划超过万颗的大型星座；原文称SpaceX在轨卫星已接近1万颗，并计划三年内实现4.2万颗在轨，国内国网和千帆在轨规模仍较小，但中国年初一次性申报了20.3万颗卫星平台资源，SpaceX也向美国联邦通信委员会申请部署100万颗近地轨道卫星系统。报告据此判断，2026年后卫星发射规模有望快速增长。

除卫星数量外，通信和计算载荷升级还会提高单星耗电量，推动太阳翼面积扩大。原文以Starlink V3为例，称其太阳翼面积为V2的2倍，同时又表述为V2面积的4倍，两项数据存在口径不一致，但不影响“大面积化”的方向判断。远期若太空数据中心落地，由于太空中不存在云层和大气对太阳辐射的削弱，适当轨道还能获得更长光照时间，太空算力可能进一步放大能源需求。

结构升级：发射成本推动太阳翼柔性化和轻量化。 太阳翼是卫星主电源的核心发电部分，现有结构包括刚性、半刚性和柔性三类。刚性太阳翼虽然成熟，但在面积扩大和减重要求下逐渐受限；柔性太阳翼能够在发射时折叠或卷绕、入轨后展开，以更小收纳体积提供更大发电面积，更适合大功率卫星和一箭多星场景。因此，比功率和收纳能力将成为核心性能指标，太阳翼越轻、越柔软、收拢体积越小，越能为卫星载荷和火箭装载释放空间。

电池路线：砷化镓短期主流，P型HJT中期接棒。 III-V族砷化镓电池具有效率高、稳定、抗辐射和耐高温等优势，是当前主流宇航方案，但原文称其单片价格约20万至30万元、单瓦成本可达上千元，同时锗、镓等原材料储备有限，难以匹配商业航天的大规模降本需求。晶硅产业链已经高度成熟，其中P型HJT在太空场景更具适配性：P型材料在高能粒子辐射下的少子寿命衰减优于N型，HJT低温工艺又更适合薄片化。相较约130微米的PERC和100至110微米的TOPCon，P型HJT可做到50至70微米，能够提升柔性并降低重量。日本等企业已将超薄产品向海外送样并开展试验性应用，因此报告判断P型HJT有望率先进入商业航天批量市场。

远期路线：太空环境可能加快钙钛矿产业化。 钙钛矿理论转换效率可达40%以上，能质比优于砷化镓和晶硅，并具备低成本、轻量、柔性和抗辐射潜力。其地面应用主要受20年寿命要求及大面积制备稳定性制约，而卫星通常仅需5至7年寿命，单块电池尺寸也只需约巴掌大小，因而部分地面痛点在太空场景中被弱化。原文称上海港湾、新加坡Singfilm等已开展太空钙钛矿批量试验和发射，现阶段数据表现较好，但同时强调该路线尚不能迅速产业化，仍需等待技术继续迭代。

封装升级：UTG与PI膜均需经过在轨验证。 太空封装材料要承受紫外线、辐射和温度循环，并满足柔性化要求。UTG玻璃兼具光学防护和玻璃属性，薄片化后可减重并实现一定弯曲，但仍需解决加工损伤、边缘强度及贴合可靠性问题；PI膜、尤其CPI的柔性更好、成本更低，可用于透光覆盖位置，但原文认为UTG当前更成熟。随着太阳翼面积增长和可靠性要求提高，材料用量与产品等级均有提升空间，率先取得院所或海外头部客户验证、积累在轨数据的企业更具先发优势。

• 太空光伏产业链：看多；受益于低轨卫星批量部署、单星功率提升及远期太空算力需求。
• 超薄P型HJT：看多；具备薄片化、轻量、柔性和抗辐射优势，中期有望率先实现批量应用。
• 钙钛矿及钙钛矿叠层：长期看多；理论效率、能质比、柔性和成本优势突出，但产业化仍需验证。
• UTG玻璃、PI/CPI膜及相关设备：看多；太阳翼面积扩大及可靠性升级将提升材料用量和技术门槛。
• 砷化镓：中性；仍是当前成熟主流方案，但成本高、锗镓资源稀缺，长期面临替代压力。
• 上海港湾、Singfilm：原文仅称其开展太空钙钛矿试验和发射，未明确给出个股投资评级。

增长驱动来自卫星数量、单星功率和远期太空算力三重扩张。SpaceX在轨卫星已接近1万颗，国内国网、千帆规划均超过1万颗，中美又分别申报20.3万颗和100万颗级别的长期轨道资源；与此同时，通信和计算载荷升级推动太阳翼面积持续扩大。产业链收入机会将由太阳翼数量增长、单翼面积增加以及高性能材料升级共同贡献。

竞争格局取决于技术路线和航天验证壁垒。砷化镓拥有成熟度优势，但成本与原材料构成规模化障碍；P型HJT可依托成熟晶硅产业链，并以50至70微米薄片化和抗辐射表现争取中期市场；钙钛矿则拥有更高理论效率及能质比，但仍处于试验验证阶段。封装企业必须将既有配方和涂布技术转化为通过航天认证、拥有在轨数据的产品，这构成区别于普通地面光伏材料的准入壁垒。

主要风险包括卫星发射规模不及预期、可回收火箭及星座建设进度延后、P型HJT和钙钛矿的在轨可靠性未通过验证、钙钛矿产业化周期较长，以及UTG边缘强度、贴合可靠性和PI膜长期耐候性等问题。

后续应重点跟踪三类验证指标：国内星座年度实际发射数量及单星功率、50至70微米P型HJT的批量订单和在轨衰减数据、钙钛矿及UTG/CPI产品完成航天认证后的持续运行数据。长期规划数量不能直接等同于可兑现订单。

GPT-6 Astra强化长程Agent与潜在循环深度，推升HBM及企业级SSD需求

来源 华服AI互联网团队专题会议《GPT-6 Astra对存储的需求》；分析师于依然，2026年9月8日

一句话摘要 长程Agent与循环推理显著抬升存储需求。

• GPT-6 Astra于2026年9月3日发布，提供105万Token上下文、12.8万最大输出Token，API输入及输出价格分别为每百万Token 10美元和50美元，整体约为GPT-5.6 Selina的2.5倍。
• 市场估计模型采用MoE架构，总参数量约6万亿、激活比例约8%—10%，即约6000亿；循环深度架构尚未获OpenAI确认，但模型卡表现被视为侧面证据。
• Computer Use、长程Agent和视觉多模态任务会持续回灌截图、日志、检索结果及状态信息，直接提升上下文、Token、HBM容量和带宽需求。
• 若循环深度架构得到证实，同一组参数反复执行将令不同轮次的中间状态及KV Cache成倍增加，HBM4等高带宽存储受益程度可能高于单纯参数扩张。
• 跨上下文保存笔记、检索历史消息和工具输出，使部分状态由HBM下沉至持久化存储，企业级SSD形成新增需求；会议看好美光、三星、海力士、闪迪和铠侠等存储标的。

#### Astra能力升级把推理任务推向长流程与多模态

GPT-6 Astra在2026年9月3日发布，支持105万Token上下文窗口和12.8万最大输出Token，API价格为每百万输入Token 10美元、输出Token 50美元，约为GPT-5.6 Selina的2.5倍。专家交流判断其为MoE架构，总参数量约6万亿，处于此前市场预期的5万亿—10万亿区间；激活参数比例约8%—10%，对应约6000亿。

能力增量主要集中在Computer Use、视觉多模态和安全领域。Astra在Agentic long-form exam中得分59.3%，高于GPT-5.6的53.6%、Opus 5.5的50%及Opus 5的55.5%，体现其在跨软件、终端和文件的长流程任务中领先。ScreenSpot得分92.7%，较前代Selina提高近20个百分点，3D重建Benchmark CAD提升超过10%，说明视觉能力已从图像识别进入界面结构理解与生成阶段。在安全方面，Astra被OpenAI于9月1日定义为Critical等级模型，在Exploit Benchmark得分100%，并在评测中发现两个此前未知的零日漏洞。

#### 长程Agent天然增加HBM容量与带宽消耗

Computer Use存在GUI和工具调用两类路径。GUI路径需要模型持续读取高分辨率截图并判断下一步点击位置；工具路径则需要运行终端命令、代码或应用API，再将日志和检索结果重新灌入上下文。无论采用哪一路径，每一步操作产生的界面、日志、结果和状态都要参与后续推理。随着任务步骤拉长和多模态数据增加，上下文占用及Token消耗同步上升，从而提高推理侧HBM容量和带宽需求。

#### 循环深度若落地，中间状态可能成为更强存储变量

第三方媒体The Information曾在发布前称GPT-6可能采用Recurrent Depth或Loop Transformer架构，OpenAI并未确认。市场的侧面依据包括：模型思维链可监控性较前代显著下降，且部分成功攻击过程中没有书面推理却仍能完成任务，由此推测部分推理可能转入潜空间。

传统模型的数据依次通过不同网络层，完成一次前向传播后输出下一个Token；循环深度则可能让同一组层反复运行多次，每轮调整内部表示，直到最后一轮才输出Token。该结构可能减少部分权重需求，却增加实际计算次数。更重要的是，每轮产生的中间表示和KV Cache并不相同，需要保留并供下一轮参考；若同一组层运行四遍且各轮状态无法替代，缓存开销理论上可达到原来的四倍。会议认为，GPT-6自身总参数量和激活参数量并未下降，若再叠加循环状态，HBM容量及带宽压力将同步增加，并有利于HBM4等升级方案。

#### 跨会话记忆把需求从HBM延伸至企业级SSD

Astra在工程化上开始支持跨上下文窗口保存工作笔记，并检索其他窗口中的消息和工具输出。这意味着任务状态不会随着单次上下文结束而全部销毁，而需要跨会话持久化保存并被反复查询。由此，部分短期推理状态可能从HBM下沉至SSD等持久化介质，为推理侧企业级SSD创造增量需求。

#### 低估值叠加AI存储增量构成板块看多逻辑

会议认为存储企业现金流确定性相对较强，对加息的敏感程度低于其他科技板块。美光、三星、海力士、闪迪及铠侠等标的2027年前瞻PE约3—7倍、2028年约3—6倍，估值处于低位。此前7月初高点后，一般型DRAM和NAND环比增速下调的影响已经较充分消化；随着GPT-6提升长程Agent、视觉和潜在循环推理能力，以及下一代Rubin卡训练需求出现，算力与核心存储板块存在预期修复机会。

• HBM/HBM4：看多。长上下文、多模态及潜在循环深度增加中间状态容量和带宽需求。
• 企业级SSD：看多。跨窗口笔记、消息及工具输出需要持久化保存和反复检索。
• 美光、三星、SK海力士：看多。受益于HBM、DRAM及服务器存储需求，且2027—2028年前瞻估值较低。
• 闪迪、铠侠：看多。受益于企业级SSD和NAND需求恢复，估值处于较低水平。
• GPT-6 Astra/OpenAI：产品能力方向看多，但原文未对公司投资方向作出判断。
• 一般型DRAM和NAND：偏多。此前增速下调因素已较充分消化，但仍需观察价格及需求兑现。

存储标的未来收入和利润增长的驱动，首先来自GPT-6 Astra长程Agent、多模态界面操作及105万Token上下文对HBM容量和带宽的提升；若循环深度架构得到确认，不同推理轮次的KV Cache需要分别保存，可能进一步放大HBM及HBM4需求。跨上下文保存笔记和工具输出，则为企业级SSD带来持久化增量。竞争格局方面，原文主要看好美光、三星、海力士、闪迪和铠侠等全球核心存储厂商，但未具体比较各家公司技术、份额和客户优势。主要风险包括循环深度架构未经OpenAI确认、模型实际缓存机制与市场推测不同、长程Agent需求不及预期，以及一般型DRAM和NAND价格继续走弱；宏观层面还需关注PPI、11月核心CPI及隐含加息预期是否显著超预期。

核心验证点不是GPT-6参数量本身，而是单任务平均上下文长度、循环次数、KV Cache管理方式及跨会话状态留存规模。若状态压缩、缓存复用或分层存储效率显著提高，实际HBM增量可能低于会议推演；企业级SSD需求则需通过AI服务器配置和云厂商采购数据确认。

⚠️ 汇总失败：AI设备投资框架系列之半导体设备20260908

来源：会议纪要　2026-09-10T07:01:01.759000+08:00

> 本条 Codex 汇总失败，原文未纳入，请人工查看。

> 失败原因：`AllBackendsFailedError: 所有云端后端均失败：

• codex: TimeoutExpired: Command '['codex', 'exec', '--skip-git-repo-check', '-']' timed out after 240 seconds
• antigravity: AntigravityUnavailableError: agy CLI 未找到。安装：curl -fsSL https://antigravity.google/cli/install.sh | bash （装好后 `agy` 首次运行用 Google 账号授权）。`

半导体资本开支：卫星影像显示区域进度分化，洁净室工程率先受益

来源：“太空视角下的半导体大厂资本开支”专题汇报，2026年9月9日；万德3D平台，长江证券建筑装饰团队首席张弛

一句话摘要：美光与台积电扩产支撑海外洁净室工程需求。

1. 卫星航拍可直接验证晶圆厂土建和封顶进度，比企业早期规划更及时地判断洁净室工程及后续设备投入节奏。

2. 美光爱达荷州项目明显落后于早期目标，主体截至2026年7月仍未封顶，报告预计最早可能到2028年产出晶圆；纽约州项目仍处前期准备阶段。

3. 美光新加坡项目主Fab已封顶，2026年下半年有望进入洁净室机电工程加速期，直接利好亚翔集成收入确认；日本广岛项目进度符合预期。

4. 台积电亚利桑那州项目总体推进顺利，总投资已扩大至2000亿美元以上，P3至P6持续建设将释放长期洁净室需求。

5. 海外项目重点关注亚翔集成、圣晖集成，国内长鑫、长存、华虹、中芯国际扩产对应百城、深昌达等洁净室企业机会。

卫星影像提供资本开支的前置验证。 洁净室位于晶圆厂土建之后、设备搬入之前，只有先判断主体厂房的实际建设进度，才能推断洁净室企业的订单和收入确认节奏。传统企业口径可能不断调整，例如美光在2022年9月曾称新建DRAM产能计划于2025年启动增产，2026年第三季度业绩会又称爱达荷Fab 1有望于2027年初产出晶圆。报告通过多期卫星图跟踪地基、厂房高度、封顶和配套设施进展，以识别规划与实际施工之间的偏差。

美光美国项目偏慢，可能推迟后续洁净室和设备需求。 爱达荷州博维西项目投资约500亿美元，叠加纽约州、弗吉尼亚州等项目，美光美国总资本开支规划超过2000亿美元。卫星图显示，爱达荷项目2025年6月刚完成桩基，2025年9月土建进一步推进，2026年6月至7月部分建筑逐渐成型，但截至2026年7月8日主体仍未封顶；规划厂房高度约50米，当前约40米。报告据此认为2027年产出晶圆难度很大，最早可能推迟至2028年。2025年9月美光又解除与德国总包方伊科德的合作，新总包切换可能进一步消耗时间，但也为已经进入美光新加坡供应体系的中国洁净室厂商切入北美创造窗口。

纽约州项目规划周期从2024年第一季度延续至2030年第三季度，涵盖前期准备、设备搬入和运行等环节。卫星图显示该项目2025年7月仍为绿地，2026年7月进入前期施工储备阶段，尚无明确建筑物露出地面，因此短期工程收入贡献预计有限。

美光新加坡项目进入洁净室工程兑现窗口。 美光在新加坡规划投资240亿美元建设NAND晶圆厂，并投入70亿美元布局HBM先进封装。卫星影像显示，园区在2025年6月仍处建设初期，2025年12月出现建筑雏形，2026年3月进一步完善，至2026年7月建筑物已明显露出地面，其中3号主Fab厂房已经封顶。土建完成后，2026年下半年有望进入机电和洁净室工程加速阶段。亚翔集成已经切入该项目，原文据此判断其收入确认有望加快；亚翔2025年下半年业绩超预期主要受新加坡项目推动，今年上半年相关收入占比由82%降至68%，后续工程加速有望重新形成支撑。

日本项目正常推进，亚翔与圣晖存在切入可能。 美光日本广岛新晶圆厂计划投资约80亿美元。卫星图显示其2025年6月仍为前期绿地，2026年1月启动土建，到2026年7月土建完成并出现6栋小型建筑，整体进度符合预期。报告认为亚翔集成、圣晖集成均具备参与可能，但原文未披露已签订单。

台积电亚利桑那扩建提供更长期工程空间。 台积电在亚利桑那州菲尼克斯的投资已经由数百亿美元扩大至2000亿美元以上。P1厂房于2024年第四季度量产；P2于2025年完工，计划2027年下半年量产；P3于2025年动工，P4至P6也在后续推进。2025年6月、11月及2026年4月、7月的多期卫星影像显示园区按规划逐步扩建，整体进展顺利。台积电多期厂房建设意味着洁净室工程需求具有持续性，但当前北美项目主要由汉唐承接，亚翔、圣晖或百城能否获取后续份额仍待订单验证。

洁净室位于设备投资之前，海外项目利润率更高。 洁净室通过高效过滤、温湿度和正压控制、防震等系统，为光刻机等设备建立无尘环境；其底部系统包括防静电地板、增压层、真空系统、工艺排风、化学品供应和冷却水，顶部包括集成吊顶、FFU过滤单元和空调处理器。由于其位于资本开支前端，施工加速通常领先设备搬入。原文称海外大厂项目毛利率可达20%至30%，境内项目毛利率约10%、净利率约5%至6%，因此能够进入美光、台积电等海外项目的厂商具备更高盈利弹性。

• 亚翔集成：看多；已切入美光新加坡项目，主Fab封顶后2026年下半年机电工程和收入确认有望加速，并存在拓展美光北美、日本项目的机会。
• 圣晖集成：看多；具备承接日本项目及后续海外洁净室工程的潜力，但订单尚待验证。
• 百城：看多；原文认为可受益于长鑫、长存、华虹等国内晶圆厂资本开支，并有望参与海外项目。
• 深昌达：看多；主要受益于国内晶圆厂资本开支。
• 汉唐：中性偏多；已承接台积电北美项目，受益于亚利桑那州持续扩建，但原文未将其列为主要推荐方向。
• 太极实业、数源科技：中性；列入洁净室设计端，原文未展开推荐逻辑。
• 美爱科技、生电科技：中性；对应空气过滤器、废气处理等洁净室设备环节，原文未展开基本面。
• 草森股份：中性；对应AMHS空中物流车环节，原文未展开基本面。
• 美光爱达荷及纽约项目相关短期工程需求：谨慎；实际施工进度慢于早期规划。

亚翔集成的增长驱动最为明确：美光新加坡240亿美元NAND晶圆厂及70亿美元HBM先进封装项目中，3号主Fab已于2026年7月封顶，下半年有望进入机电工程加速期，从而推动收入确认。公司此前已通过新加坡项目进入美光供应体系，且2025年下半年业绩超预期曾得到新加坡世业先进、联电等项目支撑。海外项目毛利率可达20%至30%，高于境内约10%的水平，因此海外订单不仅带来收入，也可能提升盈利质量。其竞争优势是已有美光客户验证和海外项目经验，并可能利用美光与伊科德解约后的供应链调整切入北美。主要风险是美光美国项目继续延期、新加坡施工或收入确认节奏不及预期，以及北美、日本项目未能获得订单。

圣晖集成的增长驱动来自美光日本广岛项目及其他海外晶圆厂扩建。广岛项目2026年7月已完成土建并出现6栋建筑，进度符合预期，后续将逐步进入洁净室阶段。其优势是具备海外项目承接潜力，但原文未披露确定订单或客户份额。主要风险是项目机会不能转化为合同，以及海外施工成本和交付管理压力。

百城、深昌达的增长主要来自国内长鑫、长存、华虹、中芯国际等晶圆厂资本开支，洁净室作为土建后的第一轮专业工程环节，可领先设备订单兑现。百城还可能参与台积电或其他海外项目。两者主要风险是国内晶圆厂资本开支放缓、项目竞争压低利润率，以及原文所述境内项目毛利率约10%、净利率仅5%至6%，盈利弹性弱于海外项目。

洁净室设备及配套环节的增长来自新建厂房面积扩张和洁净等级升级，包括FFU空气过滤、废气处理、温湿度控制、防震、真空、化学品供应、冷却水及AMHS物流系统。相关企业的具体客户份额、订单和业绩弹性原文未展开，因此现阶段缺乏进一步的个股基本面验证。

卫星图适合验证土建事实，但不能单独确认洁净室订单归属和收入确认。后续应同步跟踪厂房封顶时间、机电招标、洁净室中标公告、合同负债及海外收入占比。美光爱达荷项目若继续停留在约40米高度或总包再次调整，将进一步推迟相关收入；新加坡项目能否在2026年下半年转入大规模机电施工，是亚翔集成近期最关键的验证点。

AI模型增长斜率放缓但空间未变，RSI与国产模型仍处上行演进期

来源 开源证券“潮看环球”系列电话会议；开源证券海外分析师初敏、资深分析师杨哲；会议主题《从Anthropic ARR数据及RSI看模型增长演进》，2026年9月9日

一句话摘要 AI增速降档，RSI与国产模型仍有长期空间。

• AI模型市场面临的是增长斜率放缓，而非总量空间恶化；狭义Coding、白领办公及RSI自动学习的潜在市场规模分别约为5000亿美元、5万亿美元和30万亿美元。
• Anthropic等大B模型继续渗透需要铺设数据管线并进行实施化部署，增长速度自然慢于纯Coding，但大B客户粘性和预算弹性更强，商业价值优于C端及SNB市场。
• 模型竞争仍受智能、成本、延迟的“不可能三角”约束，能够持续推动帕累托边界、或在网络安全、UI设计等垂直场景形成差异化的厂商更具竞争力。
• RSI尚处于从“自我修改代理”向“自动化AI研发闭环”过渡的阶段，距离真正递归自我改进仍有至少两至三个技术层级，正式突破可能在2028年以后。
• 市场对GPT-6 Extra反蒸馏能力及其压制国产模型的担忧过度；智谱、Kimi等已有差异化能力和自身技术路线，决定追赶能力的核心仍是数据质量、标注与工程能力。

#### ARR数据反映斜率调整，而非需求见顶

会议认为，2026年7月Anthropic达到650亿美元ARR的数据使市场修正了此前过于陡峭的AI增长预期。8月第三方数据库EP显示Anthropic ARR增速相对平淡，OpenAI虽仍增长，但该数据源覆盖面可能仅占整个SaaS SOC的个位数，且多数为批量场景，单个megacap客户可能贡献约15%的ARR；其推算还包含较多主观权重，因此既可能在前期过度乐观，也可能在当前过度保守。基于现有官方及第三方数据，难以确认OpenAI与Anthropic在7—8月合计仍在加速，短期ARR变化的投资解释力已经下降。

增速放缓主要来自两方面：一是狭义Coding用户渗透率进入阶段性瓶颈；二是Anthropic等面向大B客户的模型若要深化部署，需要前端工程铺设数据管线并开展实施化研究，落地速度天然慢于纯Coding产品。这并不意味着市场容量见顶，因为Coding市场约5000亿美元，其他白领办公场景约5万亿美元，更长期的RSI自动学习市场约30万亿美元。会议据此判断，当前应下调增长斜率预期，但不应转向AI总需求恶化的结论。

#### 大B模式优于依赖订阅和降价的C端模式

会议将大B场景视为更优商业方向，原因在于企业客户粘性更强、预算弹性更高，也更能摆脱模型价格通缩的压力。相比之下，Cloud自7月以来的增长更多带有C端和SNB属性，主要依靠每月20、100或200美元的订阅，客单价存在上限；OpenAI用户由600万增至1000万、再增至2500万，其中超过50%的增量由ChatGPT Work贡献，并受益于ChatGPT入口与Coding入口打通，但整体仍偏C端及SNB，用户粘性相对较弱。GPT LuNA降价80%确实推动了8月增长，但若持续依赖降价，则可能陷入价格竞争。因此，会议主张模型投资应更多锚定大B SaaS及企业部署质量，而非单纯追踪C端用户增长。

#### 模型行业没有绝对壁垒，但存在持续差异化空间

模型市场被类比为高端制造业：数据、算力和架构均可能被竞争者逐步追赶，因此留在牌桌上的企业未必拥有永久性垄断壁垒，但头部格局也不会因此快速瓦解。模型厂商始终要在智能、成本、延迟三者之间取舍，能够推动帕累托最优边界的企业仍具竞争优势。DeepSeek V Flash之后，智谱GM 5.3 Flash、阿里3.8 Flash、混元等均沿此方向推进；即使综合智能水平接近，不同模型也可在垂直领域建立优势，例如智谱的网络安全能力接近五级，Kimi的UI设计和渲染能力达到五级。

#### RSI方向明确，但距离爆发仍远

会议将自学习能力划分为七级：静态模型、推理时自我修正、经验与技能积累、自我修改代理、自动化AI研发闭环、改进优化机制，以及真正的RSI。当前主流水平处于第四级，自我修改代理已经能够修改提示词、工具、代码和工具流，DeepMind动态系统是代表之一；市场正由第四级迈向第五级，即让模型自动提出实验、执行并评估。此后仍需实现对激励函数、约束函数及学习方法的修改，最后才能进入真正的RSI，因此距离修改自身参数尚有至少两个技术层级。

OpenAI报告显示，自动化研究相关Token消耗占比仍低，多数任务仍属于执行类工作。2026年人均实验性任务相较2025年底仅增长约1.6—1.8倍，而同期OpenAI自身Token消耗量增长124倍、人均AI数量增长三倍以上，说明RSI工作量虽在增加，却尚未进入爆发期。GPT-6或Extra仍不会稳定提出更聪明的问题，也是能力未成熟的直观证据。Meta前AI负责人、Google核心人员及OpenAI前成员陆续离职创业，SSI等新公司可能因组织更灵活而率先推动下一代突破，但正式技术报告或需等到2028年以后。

#### 反蒸馏不构成国产模型的决定性约束

智谱股价回调的重要原因之一，是市场担忧GPT-6 Extra强化反蒸馏后，国产模型将失去借助海外输出进行训练和追赶的路径。会议认为这一反应过度：海外模型此前已经部署类似技术，Cloud亦有相关产品，GPT-6 Extra只是强化了已有趋势。智谱、Kimi等国产厂商在技术理解和AI优化层已有自己的路线，Kimi K3此前也证明国产模型能够寻找缩小差距的新路径。GPT-6 Extra最突出的能力是Computer Use、前端3D理解和UI渲染，其综合智能水平未必与Flash 5.1拉开显著差距，核心投入可能更多集中在数据与标注。只要国内能够积累更多高质量标注数据，国产模型仍有跟进机会。

• 大B模型及企业级AI部署：看多。客户粘性、预算弹性和实施壁垒均优于C端及SNB。
• 智谱：看多。网络安全能力接近五级，拥有自身技术路线，会议认为反蒸馏担忧过度。
• Kimi：看多。UI设计和渲染能力达到五级，Kimi K3曾验证国产模型缩小差距的能力。
• Anthropic：中性偏多。ARR增速斜率放缓，但其大B定位具备更好的客户质量和商业韧性。
• OpenAI：中性。用户及ARR仍增长，但增量较多来自ChatGPT Work和入口协同，且C端模式存在粘性及价格竞争风险。
• DeepSeek、阿里、混元：方向偏多。原文认可其在智能、成本、延迟的帕累托优化方向，但未展开公司业绩判断。
• RSI创业公司及SSI：长期偏多。下一代技术突破可能来自组织更灵活的新公司，但预计2028年以后才可能出现正式突破。

看多大B模型及国产模型的增长驱动，来自Coding向企业办公和长期RSI场景扩展，潜在市场分别约5000亿美元、5万亿美元和30万亿美元；企业数据管线铺设虽拖慢短期增速，却能形成更深的部署关系和更高客户粘性。竞争格局方面，头部厂商仍受智能、成本、延迟“不可能三角”制约，智谱的网络安全能力、Kimi的UI设计与渲染能力构成垂直差异化，国产厂商也拥有自身AI优化路线。主要风险是Coding渗透率继续触顶、企业部署进度慢于预期、C端价格战削弱收入质量，以及海外反蒸馏、高质量数据和标注不足导致国产模型追赶受阻；RSI若长期无法跨越自动化研发闭环和优化机制修改阶段，其远期市场空间也难以兑现。

短期应重点跟踪大B客户净扩张、企业数据管线部署周期及降价后的收入质量，而非仅看用户数或第三方ARR。国产模型能否持续缩小差距，应以Computer Use、UI渲染、网络安全等垂直基准和高质量数据供给验证；RSI则需观察模型能否自主提出实验、闭环评估并改进学习机制。

⚠️ 汇总失败：半导体材料行业深度20260909

来源：会议纪要　2026-09-10T07:02:20.661000+08:00

> 本条 Codex 汇总失败，原文未纳入，请人工查看。

> 失败原因：`AllBackendsFailedError: 所有云端后端均失败：

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星环科技：GPU原生数据库进入产业化窗口，海外云服务瞄准AI数据分析市场

来源

会议：星环科技董事长电话会；出处：国联民生计算机团队。参会嘉宾包括董事长兼总经理孙元浩、财务总监兼董事会秘书李一多、投资者关系负责人赵梦笛；发布日期为2026年9月8日。

一句话摘要

GPU数据库显著提速，海外云服务四季度上线。

1. 看多星环科技GPU原生数据库方向：产品已实现关系型、向量及图数据库全链路GPU执行，TPC-DS全部99条查询无需CPU回退，性能较双CPU方案提升20倍至100倍以上。

2. 2026年上半年经营改善：收入1.74亿元、同比增长近14%，净亏损同比收窄超21%，毛利率提升约1.5个百分点至47.07%，销售及管理费用分别下降近10%和15%。

3. 海外云服务计划2026年四季度上线，重点切入东南亚和中东，目标争取当地Databricks、Snowflake客户中约10%至20%，2026年以标杆客户为主、2027年进入规模放量阶段。

4. Agent循环推理将显著增加数据库调用次数和中间数据量，传统CPU数据库可能成为AI工作流瓶颈，为GPU原生数据库创造增量需求。

5. 风险在于技术优势尚需转化为稳定订单与收入，同时面临AI政策落地不及预期、海外获客不及预期及行业竞争加剧。

#### GPU原生架构解决AI数据处理瓶颈

报告看多的核心逻辑是，未来数据库的主要调用者将逐渐由人工开发者转变为Agent。Agentic AI会持续分解任务、查询数据库、分析数据并调用工具，若结果不理想则重复循环，调用次数可能达到数十次、数百次，长任务甚至达到百万至千万次。在传统架构下，100GB数据运行一遍TPC-DS，即使使用由32台虚拟机组成的Databricks集群，最快也约需5分钟，首次运行约需10分钟；若循环100次便需约500分钟，同时GPU需要等待CPU处理数据，导致算力闲置。因此，将数据处理直接迁移至GPU，是缩短Agent循环时间、提高GPU利用率的关键。

GPU在核心数量和带宽上具备结构性优势。常见CPU为24至64核，96核已较少见，顶级产品约200余核；单张GPU则拥有1万至2万个核心，八卡服务器可达到数十万个核心。显存带宽同样明显领先，B300达到8TB/秒、A100达到1.6TB/秒，而内存约为200GB至400GB/秒。星环自2025年初开始围绕新硬件重构数据库，2026年初实现数据库完整运行于单卡GPU、性能约为双CPU方案的20倍，2026年5至6月进一步实现多卡集群，在一台服务器或一个机柜内最多连接72张卡，数据库不调用CPU和内存。TPC-DS 1TB测试性能达到双CPU方案的100倍，包含增删查改和并发运行的完整测试亦提升70倍以上。

#### 完整数据库能力构成差异化竞争优势

与仅对部分算子进行GPU加速的方案相比，公司宣称其关系型数据库、向量数据库和图数据库均可运行于GPU，其中TPC-DS全部99条查询均能完整执行、无需CPU回退。两张A100运行100GB TPC-DS约需6至7秒，而Databricks XL规格约需5分钟；公司各海外云服务规格相较对标产品快约16倍至120倍。作为横向参照，原文称英伟达在2026年GTC发布的数据加速软件运行TPC-H最高较CPU快5倍，Databricks与英伟达合作方案平均约快1.5倍，IBM公开方案约快3倍；在GPU单位成本高于CPU的情况下，1.5至3倍的加速较难体现经济性，而公司20倍以上的加速能够通过显著缩短运行时间降低任务总成本。

具体功能上，关系型数据库增删查改加速约20倍至100倍以上；向量数据库单卡构建速度约快4倍、查询速度快20倍至200倍；Agent Memory可直接存储上下文、对话历史和任务中间结果。在包含美国财政部百余年财报公报、国债及财政支出数据、共200余道题目的端到端测试中，公司方案将AI数据分析速度提升约6倍。其AI分析准确率达到77%至80%，高于原文所述开源方案约66%的水平，表明性能提升之外还具备Agent与数据分析方法论整合能力。

#### 商业模式复制云数据仓库，海外市场是主要弹性来源

公司拟采用与Databricks相近的Serverless云服务模式，划分Small、Medium、Large、X-Large等规格。对标产品每个规格通常由1至30个、60个不等的CPU节点组成集群，公司则以单台虚拟机搭配不同GPU及多卡扩展。虽然GPU单位时间价格略高，但任务耗时可降至对标产品的几分之一甚至十分之一，因此客户总成本有望更低，且数据库可在数秒至一分钟内启动，多数查询在一秒或数百毫秒内完成。

海外重点市场为东南亚和中东。原文称Databricks年化收入约69亿美元、估值约1900亿美元，Snowflake市值约1000亿美元、年化收入约40亿至50亿美元，两家公司2025年在东南亚的收入合计约10亿美元。星环已接触部分代理商及客户，试用对象覆盖金融科技、制造、零售、生物制药和科技行业，并开发了原有数据一键导入工具。云服务将于2026年四季度上线，2026年以交通、零售、生物制药等标杆客户验证为主，并与AWS、英伟达联合推广，2027年计划进入规模化放量阶段。

#### 经营质量改善为新业务投入提供基础

2026年上半年公司收入1.74亿元，同比增长近14%；净亏损同比收窄超21%，毛利率提升约1.5个百分点至47.07%。金融收入占比约33%，政务约29%，交通、能源和制造分别约占4%至6%。同期研发投入1.16亿元，销售费用和管理费用分别同比下降近10%和15%，显示在维持高研发投入的同时，费用控制和组织效率有所改善。公司还联合合作伙伴推出SAP HANA及CDH替换方案，并在AP领域开展推广；ArgoDB通过国家安全可靠测评，为2026年下半年及2027年信创国产化业务储备项目基础。

星环科技：看多。依据是GPU原生数据库实现完整GPU执行并获得20倍至100倍以上加速，经营指标持续改善，海外云服务计划于2026年四季度上线、2027年规模化拓展。

AI原生数据库、向量数据库、图数据库及Agent Memory：看多。Agent循环推理增加数据库调用频率和中间数据存储需求。

传统CPU数据仓库方案：相对承压。原文认为其数据处理速度可能成为Agent工作流瓶颈。

增长驱动方面，公司收入增速、毛利率和亏损均已改善，后续增量来自GPU数据库商业化、SAP HANA与CDH国产替换、信创项目以及海外Serverless云服务。海外版本计划2026年四季度上线，2026年树立标杆、2027年规模放量，目标争取东南亚和中东相关客户约10%的份额，并尝试切入当地Databricks、Snowflake客户的10%至20%。

竞争格局方面，公司宣称是全球最早实现数据库完整运行于GPU、TPC-DS全部99条查询无需CPU回退的厂商，性能较CPU方案提升20倍至100倍以上，显著高于原文列举的海外GPU加速方案。其关系型、向量、图数据库和Agent Memory形成一体化能力，并能将自然语言任务转换为SQL、Python后直接调用数据库。

主要风险是当前性能数据主要来自公司测试与会议口径，仍需第三方基准、真实生产负载及客户付费情况验证；GPU资源成本、海外云服务稳定性和渠道能力可能影响商业化；此外还存在AI政策落地不及预期、行业竞争加剧、海外市场拓展不及预期及亏损收窄速度不及预期等风险。

下一阶段最重要的验证点不是实验室加速倍数，而是2026年四季度海外云服务能否按期上线、标杆客户是否转为付费、GPU成本折算后的单任务毛利率，以及2027年规模化收入能否兑现。

⚠️ 汇总失败：玉米种子：供需格局与品种变革20260909

来源：会议纪要　2026-09-10T06:59:49.240000+08:00

> 本条 Codex 汇总失败，原文未纳入，请人工查看。

> 失败原因：`AllBackendsFailedError: 所有云端后端均失败：

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