投研纪要日报 2026-09-14

AIDC柴发：电力约束推动备用电源扩张，国内厂商迎来全球供应链窗口 🎨 配图Prompt

来源：AIDC柴发行业框架20260910电话会议；出处机构及主讲人原文未明示

一句话摘要：AIDC缺电与海外产能短缺，推动柴发订单和国产替代加速。

1. AI数据中心建设瓶颈正从芯片转向电力，柴发凭借长时间、高可靠供电能力，仍是大型AIDC不可替代的核心备用电源。

2. 北美四大云厂商资本开支同比增长超过70%，海外头部柴发厂商订单已排至2028年以后，燃气机及燃机部分订单延伸至2029—2031年。

3. 全球柴发市场预计2031年超过360亿美元，2026—2035年复合增速超过6%；海外供给短缺为国内发动机和机组OEM进入北美、中东、东南亚市场创造窗口。

4. 2026年重点看柴发订单兑现，2027年看批量业绩释放及燃气机突破；储能短期难以替代柴发，长期更可能形成“储能短时响应+柴发长时保障”的互补体系。

5. 国内重点关注潍柴动力、泰豪科技、科泰电源、潍柴重机、苏美达、玉柴及动力新科。

#### 数据中心交付瓶颈由算力芯片转向电力

北美AI数据中心资本开支持续上修，亚马逊指引提升至2200亿美元；原文称谷歌由1800亿—1900亿美元上调至1590亿—2050亿美元，该组数据前后关系存在异常，需核实；Meta同样上调，微软则因融资租赁模式变化导致表面指引调整，但实际AIDC投入强度仍高。四家云厂商季度资本开支同比增长已超过70%，意味着AI产业链正从单一芯片扩张进入电力、制冷和机房等全套基础设施扩张阶段。

大型AIDC负荷可能超过百兆瓦甚至达到GW级，而北美电网扩容和接入周期较长，数据中心建设速度快于公用电网供电能力，迫使越来越多项目采用表后自建电源。由燃气机、柴发和储能组成的独立供电体系中，燃气机或燃机可承担主电源，柴发承担高可靠备用电源，储能用于瞬时响应、调峰和削峰填谷。随着供电标准由N+1升级至2N或更高级别，单位数据中心所需的冗余机组数量也会增加。

#### 储能难以在短期取代柴发

市场对储能替代柴发的担忧主要忽略了备电时长和可靠性要求。离电储能通常适合分钟级至小时级调节，较难覆盖24小时以上持续备电；大型数据中心要求极高的供电可靠性，而柴发经过多年运行验证，产业链、认证和维护体系更成熟。报告因此认为，储能的影响是阶段性和结构性的，未来更可能承担瞬时响应及减少柴发低负荷运行时间，柴发则负责长时间供电，两者形成互补而非替代。

#### 海外供给紧缺打开国产厂商出海窗口

全球柴油发电机组市场预计到2031年超过360亿美元，2026—2035年复合增长率超过6%，亚太地区增速最快。全球前四大供应商卡特彼勒、康明斯、三菱、科勒合计份额约50%，显著低于燃机行业三大巨头约85%的集中度，国内厂商因而拥有更大的供应链切入空间。

卡特彼勒全球份额约25%，2026年二季度营收约205亿美元、同比增长超过20%，订单约720亿美元，接近单季营收4倍且同比接近翻倍；发电相关业务增长超过70%，能源交通业务利润率约24%。产业反馈显示，卡特柴发订单已排至2028年前后，天然气机组排至2029年，燃气轮机延伸至2030年。康明斯二季度Power Systems收入约23亿美元、同比接近增长20%，大型机组同样面临产能限制；颜巴赫已获取超过1GW天然气机订单，并计划将产能提升至10GW。海外龙头较长的排产周期，为国内发动机和机组OEM承接溢出需求创造了机会。

#### 国内产业链进入订单兑现阶段

国内柴发产业链分为发动机和机组OEM两环。发动机环节包括潍柴动力、玉柴、动力新科、全柴动力、云内动力等；机组OEM包括泰豪科技、科泰电源、苏美达、潍柴重机等。国内企业已陆续进入北美、中东和东南亚市场。报告认为此前板块主要交易需求预期，2026年将转入柴发订单兑现，2027年起相关企业利润可能随批量交付集中释放，并逐步观察燃气机主电源业务突破。

• 潍柴动力：看多。大缸径柴发快速放量，预计2026年出货3500—4000台，并推进天然气发动机认证。
• 泰豪科技：看多。军工技术向民用应急电源拓展，覆盖字节、华为、腾讯、阿里等客户，并获得加拿大订单。
• 科泰电源：看多。受益东南亚数据中心需求，已取得CEVUR认证并持续拓展北美、欧洲市场。
• 苏美达：看多。中东订单放量、柴发业务满产，同时具备高股息属性，但柴发在整体业务中占比较低。
• 潍柴重机：看多。交付量持续提升，并计划自研燃气中速机形成第二增长曲线。
• 玉柴：看多产业方向。依托长期技术合作实现4000系列大型发动机本土化，产品可靠性较强。
• 动力新科：看多。拥有零部件、发动机和机组全产业链能力，数据中心及天然气发动机项目持续推进。
• 卡特彼勒、康明斯、颜巴赫：看多行业景气，订单和排产验证全球发电设备供不应求。
• 储能：中性。短期不能替代大型AIDC柴发，但可与柴发形成互补。

潍柴动力的增长驱动是大缸径柴发放量，报告预计2026年出货3500—4000台，且天然气发动机认证若通过，有望从备用电源扩展至主电源市场。其竞争优势来自20余年柴发积累、博杜安品牌的国际技术基础以及PSI在北美的客户资源，形成“博杜安产品+PSI渠道”的出海组合。主要风险是北美认证或客户导入不及预期、天然气发动机突破延后，以及AIDC资本开支下降。

泰豪科技的增长驱动来自国内AIDC项目持续中标以及加拿大两家客户订单交付。公司由军工电源向民用应急电源拓展，军工业务形成的质量一致性和技术积累构成中高端市场竞争基础，并已覆盖字节、华为、腾讯、阿里等主要客户。主要风险是海外订单持续性不足、项目交付节奏延后及行业竞争加剧。

科泰电源受益于新加坡、马来西亚等东南亚数据中心建设，营收和归母净利润均保持高速增长；取得CEVUR认证后，公司正进入北美和欧洲市场，北美已有订单持续出货。其竞争基础来自2013年以来与MTU的合作经验，以及腾讯、百度、阿里等数据中心客户积累。主要风险是海外认证转化为批量订单的速度不及预期，以及作为OEM企业面临核心发动机供应和盈利能力波动。

苏美达的柴发业务受中东需求拉动，当前处于满产状态，下游覆盖中国移动、京东等数据中心客户，并具备高股息配置价值。其短板是柴发收入占整体业务比例不高且产能有限，当前需优先满足国内需求，因此利润弹性取决于后续扩产。主要风险是扩产缓慢、柴发业务对集团业绩贡献有限及海外订单兑现不及预期。

潍柴重机的增长驱动来自机组交付量提升以及自研燃气中速机计划，若完成主电源产品突破，有望形成新的增长曲线。竞争优势在于潍柴体系协同及全产业链自主可控。主要风险是燃气中速机研发、认证和商业化进度低于预期。

玉柴依托近十年的技术合作，通过玉柴特优开展非道路大型高速发电业务，并已实现4000系列发动机本土化生产，产品可靠性构成其主要壁垒，增量市场以国内为主。主要风险是海外渠道相对不足，以及国内AIDC订单增长低于预期。

动力新科依托上汽集团并与三菱重工合作，覆盖涡轮增压零部件、发动机和机组，2025年积极拓展数据中心市场，推进3兆瓦柴发机组及天然气发动机项目；上一年度发动机销量增长超过50%，验证需求景气。主要风险是新产品认证和客户导入不及预期，以及历史销量高增长无法持续。

板块下一阶段应从主题交易转向订单、产能和利润验证，重点跟踪2026年在手订单转收入、2027年利润释放强度、北美认证进展及天然气机组商业化。云厂商资本开支和部分市场规模数据口径存在异常，正式估值前需要核验。

• 科泰电源（300153）｜电力设备｜现价 24.65　距120日高 −29.5%　自高点回撤 29.53%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.4/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 78.9亿　PE(TTM) 95.6（历史35.6%分位）　PEG 1.98　PB 8.33
• 机构预期：2026年 forward PE 27.4（上涨空间 +249%，2家，净利润 2.9亿）；2027年 forward PE 18.8（上涨空间 +408.1%，2家，净利润 4.2亿）；2028年 forward PE 20.7（上涨空间 +361.5%，1家，净利润 3.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 95.4% vs 历史 25.6%（2025年基数 0.5亿））｜⚠预期增速(95%)远超历史(26%)；机构分歧大(离散95.1%)
• 财务质量：营收 69.84% / 利润 46.8%　ROE 2.19%　毛利 15.2%　利润含金量 1.29（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（95%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：环保低噪声柴油发电机组 95%·YoY+69.84%；安装劳务零配件 3%；新能源销售其他 2%；设备厂房租赁 0%）
• 拥挤度：雪球成交 42.3%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 2 家(<3)，预期不可靠

锂电需求明年有望增长20%以上，欧洲采购草案影响有限、固态电池加速验证 🎨 配图Prompt

来源：锂电近况更新电话会（2026年9月13日）；出处机构及分析师原文未明示

一句话摘要：需求增长与盈利改善支撑锂电估值修复。

1. 报告看多锂电板块：预计2027年动力与储能需求均保持较快增长，行业整体增幅超过20%，产业链中性预期为20%-30%，乐观企业预期超过30%。

2. 电池环节优先关注宁德时代、亿纬锂能、中航锂电、鹏辉能源、豪鹏科技、珠海冠宇；多数标的2027年估值约10倍或略高，报告认为处于相对低估区间。

3. 欧盟公共采购法提案仍是草案，具有较长缓冲期，且主要约束公共采购；宁德时代、亿纬锂能等欧洲产能预计2027年陆续投放，报告判断对国内企业影响有限。

4. 三季度锂电池企业处于量利双升阶段：稼动率维持高位、原材料价格回落、成本传导机制进一步落地，电池盈利能力有望边际改善；隔膜、负极、铜箔、铝箔等环节价格预计稳中向好。

5. 固态电池产业化加快：赛克动力完成400Wh/kg及630Wh/kg全固态电芯连续化试制，奇瑞计划2027年启动上车验证，一汽推动整车电池包降压使用。

#### 需求预期仍处于较高增长区间，市场谨慎与基本面预测形成预期差

近期锂电板块整体承压，近两周锂电池、电池化学品和锂电专用设备板块分别下跌8.8%、9.6%和9.7%，反映市场对明年需求偏谨慎。但报告认为，国内新能源车处于相对低基数，叠加补贴政策变化前的需求释放、单车带电量提升以及欧洲电动化延续，2027年动力电池需求仍可增长20%以上。产业链企业对明年需求的中性预期普遍为20%-30%，相对乐观者预计超过30%，因此报告认为当前股价表现并未充分反映行业增长韧性。

储能是另一项增长支撑。国内市场2026年受到清单发布节奏等政策因素扰动，部分需求将转移至2027年兑现；原材料价格回落又将改善项目IRR，推动装机需求恢复。海外方面，欧洲大储发展超预期，中东、欧洲的工商业储能及大型储能项目均保持较快增长。报告预计国内外储能电池需求均可贡献约20%的增长，与动力需求共同推动锂电行业整体增长超过20%。

#### 欧盟本土化要求短期冲击有限，供应链多元化不改变头部格局

欧盟委员会于9月9日提出公共采购法草案，要求电动汽车、储能等公共补贴和采购项目优先考虑欧洲供应商。报告认为，该政策并非突然转向：欧洲在2026年3月公布工业加速器法案草案时已提出原产地要求，市场对此已有预期；新提案仍处草案阶段，并设置较长缓冲期。与此同时，宁德时代、亿纬锂能等中国企业已在欧洲布局产能，相关项目预计2027年陆续投产，可以满足本土化要求。由于规则主要影响公共采购，对户用储能等小型项目影响较小，报告据此判断其对国内产业链的实际冲击有限。

理想、小米引入中创新航、欣旺达等新供应商，被报告视为车企增强电池包定义能力、降低采购成本和分散供应链风险的正常安排，而非头部电池厂竞争力逆转。凭借神行4C及磷酸铁锂快充产品放量，头部企业2026年1-7月或1-8月的国内、全球份额仍同比提升；其在广汽等传统车企中的份额也持续恢复。报告预计头部企业国内份额将保持稳定或小幅波动，海外则受益于更早的欧洲产能布局及2026-2030年供应周期定点，份额仍有提升空间。

#### 装机与销量维持增长，头部企业盈利和市场地位获得数据支持

2026年8月国内新能源车销量为165.4万辆，同比增长18%；1-8月累计销量1,065万辆，同比增长11%。8月出口量达到53万辆，同比增长135%。欧洲九国8月新能源车销量25.45万辆，同比增长42%，渗透率达到41.8%；1-8月累计销量241万辆，同比增长37%。全球动力电池7月装车量为117GWh，同比增长35%；1-7月累计装车725.2GWh，同比增长20%。其中宁德时代全球份额约39.9%，同比提升约2个百分点；比亚迪约占14%，中创新航、亿纬锂能等企业份额稳步提升。

宁德时代完成首次2亿元股份回购，报告将其视为管理层对中长期发展和公司价值的信心体现。公司在供应链一体化、新产品和成本控制方面具备优势，单位盈利能力预计稳中向好；原文预计其明年整体业绩将超过1,200GWh，但“业绩”的具体统计口径原文未进一步解释。结合份额稳定、海外放量和盈利改善，报告继续建议配置宁德时代。

#### 固态电池验证提速，材料环节关注涨价及新应用机会

赛克动力已经完成400Wh/kg和630Wh/kg全固态电芯的连续化试制；奇瑞计划2027年开展全固态电池上车验证，一汽则推动整车电池包降压使用。报告认为固态电池产业化将在2026年快速推进，2027年有望出现更多上车验证和产业化初期成果，但原文未给出量产规模、良率和成本数据。

材料价格方面，碳酸锂持续回落至14.2万元/吨，磷酸铁锂、三元材料价格随之调整，其他环节整体相对稳定，铜箔加工费则因供应紧张上涨。报告预计隔膜、负极、铜箔和铝箔价格后续稳中向好，重点关注恩捷股份、星源材质、中材科技、PI相关企业、鼎盛新材、科达利和尚太科技。AI电池方向，蔚蓝锂芯的BBU业务进入释放期，原文预计三、四季度利润将明显增长；新宙邦在半导体电解液、冷却液和电容电解液等方向已有布局，相关材料有望在2027-2028年放量。

产业动态方面，国轩高科获得沙特6GWh订单，SK On获得美国900GWh订单；宁德时代开启品质开放月，314Ah电芯报价0.395元/Wh、280Ah电芯报价0.465元/Wh。福斯科技拟通过定增扩建隔膜产能，雪天盐业收购负极资产，胜华新材推进电解液项目，显示产业链仍在围绕需求增长和新技术方向扩产整合。

• 宁德时代：看多。全球份额约39.9%、同比提升约2个百分点，神行4C等新品放量，海外产能及定点支撑份额增长，单位盈利能力预计稳中向好，并完成首次2亿元回购。
• 亿纬锂能：看多。动力及储能需求增长，欧洲本土产能预计2027年投放，全球份额稳步提升。
• 中航锂电、鹏辉能源、豪鹏科技、珠海冠宇：看多。受益于动力、储能或差异化电池需求增长；原文未逐一拆解盈利预测。
• 蔚蓝锂芯：看多。AI服务器BBU电池进入业绩释放期，报告预计三、四季度利润明显增长。
• 恩捷股份、星源材质、中材科技、PI相关企业：看多。受益于隔膜环节价格稳中向好及新技术需求。
• 鼎盛新材：看多。铝箔需求与价格趋势改善，同时具备钠电双铝箔增量逻辑。
• 科达利：看多。受益于电池结构件需求增长。
• 尚太科技：看多。负极价格和盈利能力预计稳中向好。
• 新宙邦：看多。半导体电解液、冷却液、电容电解液等AI相关材料预计2027-2028年放量。
• 国轩高科：正面。获得沙特6GWh订单。
• SK On：正面。获得美国900GWh订单。
• 福斯科技、雪天盐业、胜华新材：正面关注。分别推进隔膜扩产、负极资产收购和电解液项目。
• 理想、小米：中性。引入新电池供应商属于供应链多元化和降本安排。
• 中创新航、欣旺达：正面关注。进入理想、小米等新增供应体系；原文未给出具体订单份额。

看多标的的共同增长驱动来自动力电池和储能电池需求预计均增长约20%，国内新能源车低基数、单车带电量提升、欧洲电动化、国内储能递延需求及海外大型储能项目构成主要催化。头部电池企业还可受益于三季度高稼动率、碳酸锂回落至14.2万元/吨及成本传导机制落地。材料企业则受益于隔膜、负极、铜箔和铝箔价格改善，AI服务器BBU、半导体电解液和冷却液提供新增应用场景。

竞争格局方面，宁德时代凭借神行4C、磷酸铁锂快充、供应链一体化、成本控制和欧洲产能布局维持领先，全球份额约39.9%且同比提升约2个百分点。亿纬锂能等企业依靠欧洲产能和储能业务扩张提升份额。材料端的具体市占率和技术壁垒原文未系统展开，但铜箔供给偏紧、新宙邦的多品类材料布局以及蔚蓝锂芯BBU业务进入释放期，构成各自的差异化支撑。

主要风险包括2027年动力及储能需求不及20%的预测，欧盟公共采购规则超预期收紧或中国企业欧洲产能投放延期，车企供应链多元化导致头部厂商份额与价格承压，碳酸锂和电芯价格下降快于降本速度，以及固态电池在良率、寿命、成本和量产进度方面不及预期。原文所述SK On美国900GWh订单及宁德时代“超过1,200GWh业绩”口径也需要进一步核实。

需重点跟踪2027年电池排产与订单能否兑现20%以上增长、欧洲本土产能实际投产节奏、头部企业单Wh利润及应收账款变化。固态电池应以车规验证、循环寿命、良率和量产成本为核心验证指标，不能仅以能量密度和试制进展判断产业化程度。

• 新宙邦（300037）｜电力设备｜现价 71.53　距120日高 −25.6%　自高点回撤 25.55%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.3/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 539.3亿　PE(TTM) 33.8（历史61.3%分位）　PEG 1.85　PB 4.81
• 机构预期：2026年 forward PE 24.8（上涨空间 +36.1%，22家，净利润 21.7亿）；2027年 forward PE 19.9（上涨空间 +69.6%，22家，净利润 27.1亿）；2028年 forward PE 16.5（上涨空间 +105.1%，22家，净利润 32.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 43.9% vs 历史 4.2%（2025年基数 11亿））｜⚠预期增速(44%)远超历史(4%)；机构分歧大(离散50.2%)
• 财务质量：营收 67.85% / 利润 109.02%　ROE 4.37%　毛利 24.28%　利润含金量 0.29（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（90%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：电池化学品 77%·YoY+104.3%；电子信息化学品 13%·YoY+40.8%；有机氟化学品 10%·YoY-1.9%）
• 拥挤度：雪球成交 80.2%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-11）

2026深圳光博会：1.6T景气延续，NPO、OCS与薄膜铌酸锂衔接2028年增量 🎨 配图Prompt

来源：2026年深圳光博会产业观察暨DeepSeek V4.1 Flash硬件影响电话会；中金公司电子与半导体团队，通信方向分析师原文未明示、消费电子方向温涵静、半导体行业分析师陈乔生

一句话摘要：订单延伸至2028年，新技术接力光通信景气。

1. 光模块企业订单能见度已覆盖2027年以后，部分高速光芯片订单排至2028年以后；先进制程DSP、200G/lane光芯片、高密度PCB及特种无源器件可能成为交付瓶颈。

2. NPO预计2027年进入约500万只光引擎的百万级放量阶段，2028年有望升至千万只量级；可插拔、NPO与CPO（原文部分转写为“CPU”）预计长期共存。

3. OCS正由谷歌自用向多家云厂商评估扩散，薄膜铌酸锂受益于2.4T轻相干和单波400G，保偏光纤、空心光纤则受益于相干及机柜内光互联渗透。

4. 中国供应链正由封装、耦合和无源器件向激光器芯片、硅光平台、高速SerDes及晶圆制造延伸，但量产良率、客户验证和高端工艺生态仍待验证。

5. DeepSeek V4.1 Flash降低单次推理所需算力、KV缓存及存储，但可能通过降低单位智能成本扩大Agent并发和长上下文需求；硬件需求更可能发生结构迁移，而非简单消失。

#### 订单确定性提高，产业矛盾转向关键物料兑现

本届光博会参展企业超过4000家，观众接近19万人次，同比增长32%。调研显示，部分高速光芯片企业的订单排期已经延伸至2028年以后，头部光模块企业的订单能见度普遍覆盖2027年以后。这并非单一客户的短期备货，而是全球云厂商提高AI资本开支、单集群GPU数量增加以及网络交换速率升级共同推动。光模块从芯片投片、器件制造、封装到客户认证周期较长，因此客户提前锁量，反映其对中期部署节奏具有较高确定性。

行业竞争重点也由名义模块产能转向物料、良率及认证能力。头部厂商正在提前锁定DSP、膜电阻、PCB、高速光芯片、保偏光纤和多通道FAU。模块封装扩产相对较快，但先进制程DSP、200G/lane光芯片和高层数高密度PCB受晶圆产能、核心设备、封测良率与认证周期约束，有效扩产更慢。尤其1.6T DSP主要依赖3nm平台，从流片到量产的周期长于模块封装，可能成为2027年最紧缺的核心物料，并影响模块厂最终的交付份额。

#### NPO落地加速，多种光互联形态长期共存

相较上一届展会，NPO已从概念样机转向系统方案竞争。光迅、纳真、剑桥、希智等展示了最高6.4T带宽的硅光NPO产品，产业讨论也扩展至3.2T、6.4T、7.2T光引擎、Socket接口、外置光源、FAU和高密度连接器。NPO相对可插拔提升带宽密度，相对CPO则在可维护性、良率隔离和供应链复制方面更接近现有模块体系，因此过去一年落地节奏明显加快。

NPO尚未形成统一工程形态，不同客户在光引擎尺寸、SoC结构、电连接器、光源位置、散热和维护方式上仍存在差异，短期将是定制方案并行。纪要预计2027年全球NPO光引擎出货约500万只，2028年随着方案收敛、良率爬坡和供应链复制，有望升至千万只量级。CPO的系统路线图也日益清晰，但落地速度暂慢于NPO；较合理的路径是可插拔继续承担标准化Scale-out连接，NPO率先进入部分Scale-up和高密度交换场景，CPO从功耗及带宽密度约束最强的平台渗透。纳真、立讯还展示了12.8T XPO方案，后续需观察标准、交换机配套与液冷可靠性。

#### OCS由单客户走向多客户，技术路线尚未收敛

OCS此前主要服务谷歌TPU网络。纪要称，谷歌TPU V8T训练集群通过OCS构建SuperPod，V8I推理集群也在Group间采用OCS；第三方产业信息进一步预期，下一代V9T可能由3D torus升级为机柜内、机柜间结合的6D torus，从而提高单颗TPU对应的ICI链路与OCS端口需求。与此同时，Coherent称已与十余家客户开展OCS合作，Lumentum表示早期客户已不局限于谷歌；英伟达参投Ironics，则强化了OCS进入其他AI集群的远期预期。

OCS尚无单一路线能够覆盖全部场景。MEMS成熟度较高，压电陶瓷、数字液晶和硅光波导则各有适配空间。硅光波导在大端口数下仍面临波导交叉、差损、串扰、热管理和封装良率问题，但其紧凑、小端口特征与机柜内Switch Tree、Compute Tree相匹配，可能率先用于中小端口场景。OCS需求扩散还会同步拉动M×N FAU、透镜、准直器等无源器件。

#### 薄膜铌酸锂与特种光纤打开器件增量

薄膜铌酸锂过去受产业规模、良率和成本制约，未能在通信市场广泛应用。随着谷歌OCS场景采用2.4T轻相干，以及3.2T以后可插拔模块向单波400G演进，调制器需要同时提升带宽、降低驱动电压与光损耗，并维持信号线性度，薄膜铌酸锂的线性电光效应因而更具吸引力。清河天通、济南金正、尼奥光电、一览微等已展示相关方案，纪要判断2027—2028年可能进入需求放量拐点，但仍需客户验证、成本和良率共同兑现。

保偏光纤则随相干、连续波光源和CPO等方案向数据中心内部渗透，由传统传感小众市场转向光互联增量市场。长飞、亨通、中天均展示自研方案，长飞“小熊猫”系列覆盖常规、细径、抗弯和小模场等型号。空心光纤具备低时延、低非线性、低损耗和高带宽优势；长飞展品衰减低于0.04dB/km，连续制造长度超过91km，累计商用交付超过1万芯公里。纪要预计其售价在2026年底至2027年初有望降至每芯公里1万元以内，从而拓展数据中心互联和骨干网应用。

#### 消费电子供应链切入光通信仍处追赶期

舜宇、联创、宇瞳、AC等利用精密光学加工能力布局Z-Block、玻璃微槽等产品，其中联创因已向国内大客户量产供货，进度相对最快；其他厂商预计2027年前后将有更多产品切入。其核心观察点不是展品数量，而是未来半年至一年的客户认证、产能释放、质量和降本能力。

立讯展示LPO、LR光模块、1.6T AEC和液冷方案，其中1.6T AEC最长传输4.5米、800G AEC最长7米，说明机柜内部更可能呈现光铜共存。圣邦股份展示覆盖1.6T EML、硅光及LPO/NPO/XPO/CPO/OIO的模拟芯片系统方案，思瑞浦展示面向CPO的外置光源方案。AR/VR方面，歌尔展示全贴合、碳化硅光波导和纳米压印，视涯推进硅基OLED，整体仍处技术迭代和客户配套阶段。

#### DeepSeek降本改变硬件结构，而非直接消灭需求

纪要将DeepSeek V4.1 Flash的技术路径概括为“少算、少存、少搬、快生”。其因果编码器架构把模型拆为20层编码器与20层Decoder，长Prompt无需在全部Decoder层反复生成全局KV；Prefill阶段每Token激活约8B参数，Decoder阶段激活约16B参数，相当于V4 PRO的15%—30%。分层KV模式叠加FP4级缓存，使全局KV约降至V4 PRO的四分之一；SSA的Bound Replay通过少量重算减少长期SSD持久化，整体存储使用约降至V4 PRO的25%。In-Gram外置静态记忆减少重复知识的动态计算，Dis Spark则通过投机解码提高Decoder吞吐。模型API价格约为V4 PRO的三分之一，并在部分Coding、数学和Agent任务上达到或超过V4 PRO，但世界知识、高难推理及部分长上下文指标仍有差距。

上述优化会降低单次请求的GPU时长、HBM缓存、Host DRAM、SSD和数据搬运需求，因此若应用需求不增长，硬件侧将面临通缩压力；但单位智能成本下降也可能触发更多Agent、更长上下文、更高调用频率和更大并发，从而提高集群总体的HBM、网络和存储吞吐需求。与此同时，如果Scaling Law继续成立，10T—20T乃至更大参数模型可能推动预训练投入回升。故AI基建景气能否延续，关键验证点是下游调用量和实际应用需求能否快于单次推理成本下降。

• 高速光模块及NPO：光迅科技、纳真、剑桥科技、希智科技——看多方向，依据是6.4T等NPO产品展示及系统方案能力提升。
• 国产芯片与平台：长光华芯、希智科技、上海微电子工研院、橙科微——看多方向，分别对应200mW高功率激光器、200G EML、国产硅光方案、8英寸硅光工艺平台及224G SerDes。
• 薄膜铌酸锂：清河天通、济南金正、尼奥光电、一览微——看多方向，依据是2.4T轻相干和单波400G的验证需求；商业化仍属早期。
• 特种光纤：长飞光纤、亨通光电、中天科技——看多方向，受益于保偏光纤和空心光纤向数据中心渗透。
• 消费电子转型：联创电子、舜宇光学、宇瞳光学、AC、立讯精密——中性偏多；联创进度领先，其他公司需验证客户导入。
• 模拟芯片：圣邦股份、思瑞浦——看多方向，受益于高速光模块AFE、电源和外置光源配套。
• AR/VR：歌尔股份、视涯——中性偏多，技术迭代符合预期，但原文未提供明确放量数据。

增长驱动方面，高速光模块、NPO、OCS、薄膜铌酸锂和特种光纤共同构成2027—2028年增量：NPO预计由2027年约500万只升至2028年千万只，OCS客户从谷歌向其他云厂商扩散，单波400G和2.4T轻相干推动新型调制器验证，高功率光源与相干方案推动保偏光纤进入数据中心。长飞的空心光纤已累计交付超过1万芯公里，成本下降可能进一步打开市场。

竞争格局方面，光迅、剑桥、希智等已从单一模块展示推进至NPO系统方案；长光华芯、橙科微等向激光芯片和高速SerDes延伸；长飞、亨通、中天具有光纤制造积累；联创在消费电子光学企业中已有明确量产供应，进度领先。国内产业链的共同壁垒在于精密制造、硅光设计、晶圆平台、先进封装及客户认证的协同能力。

主要风险是先进制程DSP、高速光芯片和高端PCB供应不足；NPO标准及系统形态长期不统一；OCS非谷歌客户验证不及预期；薄膜铌酸锂良率与成本未达商业要求；消费电子企业跨界产品认证延迟；以及模型效率提升快于AI应用量增长，导致算力和存储总需求不及预期。

2027年的主要验证变量是1.6T交付与NPO客户认证，2028年的弹性则取决于OCS多客户导入、NPO标准收敛和薄膜铌酸锂量产。订单排期不等同于最终收入，应重点跟踪预付款、不可取消订单、上游投片量、模块良率及客户验收。

• 剑桥科技（603083）｜通信｜现价 224.46　距120日高 −14.8%　自高点回撤 14.75%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 826.6亿　PE(TTM) 175.7（历史81.5%分位）　PEG 3.15　PB 8.83
• 机构预期：2026年 forward PE 47.9（上涨空间 +267.1%，3家，净利润 17.3亿）；2027年 forward PE 25.5（上涨空间 +588.8%，3家，净利润 32.4亿）；2028年 forward PE 15.4（上涨空间 +1038.1%，3家，净利润 53.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 173% vs 历史 66.5%（2025年基数 2.6亿））｜⚠预期增速(173%)远超历史(67%)
• 财务质量：营收 43.98% / 利润 276.44%　ROE 1.58%　毛利 29.33%　利润含金量 -1.83（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 35%，对整体拉动中等（主营结构 2025-12-31：电信宽带 41%·YoY-2%；高速光模块 35%·YoY+240.9%；无线网络与边缘计算 24%）
• 拥挤度：雪球成交 92.6%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史82%分位(>80%)；PEG 3.15(>2.0)；利润含金量-1.83(经营现金流为负，纸面利润存疑)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-11）

光通信供需共振：1.6T、NPO、OCS、光纤与TEC多环节扩张

来源：国泰海通证券通信团队“供需两旺、光博会交流总结”电话会；分析师于伟明、叶荣、杨童心、李明聪等

一句话摘要：核心物料锁单延长，NPO与OCS进入量产前夜。

1. 1.6T、NPO和CPO相关的DSP、CW光源、PIC、隔离器等物料供应紧张，部分2028年扩产已通过预付款或长期订单锁定。

2. NPO预计2026年四季度至2027年一季度出现小批量，2027年二、三季度有望持续起量，2027年下半年至2028年贡献更明显。

3. 谷歌6D torus若落地，TPU与OCS光端口配比可能由1:1.5提高至1:6；DBS和硅光波导量产能力改善，但无源器件供给仍是瓶颈。

4. 光纤厂商2026年上半年仍主要执行旧订单，运营商集采及A1/A2数据中心光纤占比提升有望在三季度体现价格和结构弹性，2027年头部厂商扩产约20%—30%。

5. 高功率激光器和NPO/CPO提升温控需求，TEC可能由EML标配逐步扩展至部分硅光方案。

1.6T已成为Scale-out主力展品，但几十家展示企业中，具备成品、进入供应链并能实现几十万至上百万只交付的厂商仍是少数。供应链反馈2027年需求量大且锁单困难，硅光在1.6T方案中的展示占比约为五至七成；EML与VCSEL方案在其余路线中均有应用。产业核心问题已不是样品，而是DSP、光源、PIC、隔离器及封装产能能否兑现。

高端DSP国产化率低，4nm、8nm产品的2027年客户需求可能数倍增长，并已有2028年指引。高端CW和EML光源的2028年有效产能基本锁定，部分头部客户已经通过预付款要求供应商扩产。PIC虽不依赖最先进制程，但有效产能和良率约束较强，供应商已面临客户需求分配问题，并向上游封装厂锁定产能。隔离器等物料的订单周期甚至延伸三至四年，原文判断相关环节2027年的量价确定性较高，2028—2030年也已出现长协或框架协议。

NPO展商数量相较此前增长数倍，3.2T样机约七至十家、6.4T约五至六家，另有1.6T及7.2T方案。产业预计部分厂商2026年四季度出现小批量，多数在2027年一季度进入小批量，若验证顺利，二、三季度开始持续起量。NPO与OCS并非简单替代关系，超节点内部可能把OCS的动态拓扑能力与NPO/CPO的高带宽、低功耗结合；更高层级部署则需更大集群规模摊薄成本。

OCS方面，纪要称谷歌TPU V9的6D torus架构可能把连接链路由6路增至12路，使TPU与光端口比例由1:1.5提高至1:6。产业客户也由谷歌扩展至新增CSP及英伟达等厂商。各路线尚无绝对优胜者：MEMS整机量产成熟度最高；DBS通过自动化设备提高产能并降低差损，但约300端口产品价格可能仍是其他方案的两倍；硅光波导已改善刻蚀、隔离沟槽、串扰、校准时间与功耗，主要定位32端口以下，并通过SOA补偿向64或128端口延展。

无源器件是OCS量产的重要约束。2D FAU、M×N透镜、准直器等展商增加，但具备批量供货能力的企业仍少，产业链预计更大规模供应可能要到2027年下半年或2028年。腾景科技已获得液晶及DBS方案准直器机会；光库科技推进二维FAU；德科立展示32、64端口硅光波导OCS并已有小批量出货；零点光展示约6U的300端口DBS整机，并继续推进小型化与自动化量产。

光纤光缆的利润弹性存在时间差。2026年上半年厂商仍执行旧订单，数据中心A1/A2光纤和运营商新集采结果主要在8月至9月初落地，因此二季度尚未完整体现涨价，三季度产品结构转向高价A1/A2后弹性更明显。头部公司2027年扩产幅度预计约20%—30%，且数据中心高规格光纤能力主要集中在头部厂商。TEC方面，高功率激光器及NPO/CPO提高温控必要性，部分硅光方案也可能使用TEC，市场需求有望随高速光芯片数量增长。

• 光纤光缆：亨通光电、长飞光纤、中天科技——看多，受益于三季度价格与产品结构改善、2027年扩产。
• 光模块与NPO：中际旭创、新易盛、剑桥科技、光迅科技、天孚通信——看多，头部厂商预计率先参与NPO放量。
• 光芯片/PIC：源杰科技、仕佳光子——看多，受益于高速光芯片和PIC紧缺。
• OCS无源器件：腾景科技、光库科技、炬光科技——看多，分别对应准直器、二维FAU及透镜等环节。
• OCS整机：德科立、零点光——看多方向，硅光波导和DBS方案已有样机或小批量进展。
• 光器件：恒东光、天孚通信——看多，原文认为高速光器件订单与供需格局较好。
• TEC：富信科技及大和——看多方向，高功率光源与硅光温控需求推动扩产。
• 衬底——看多方向，需求旺盛且扩产受炉子、零部件及坩埚等约束；具体上市公司原文未明示。

增长驱动方面，1.6T放量、NPO在2026年四季度至2027年逐步起量、OCS端口需求提升，以及A1/A2光纤占比提高将分别推动模块、芯片、无源器件、光纤和TEC收入。部分DSP、光源、PIC及隔离器订单已经锁至2028年以后，头部光纤厂商2027年计划扩产20%—30%，提供较强产销依据。

竞争格局方面，能够实现百万只级模块交付的供应商远少于展示样品的厂商；OCS的M×N FAU和准直器批量能力稀缺；数据中心A1/A2光纤主要由头部企业供应。已进入客户体系且具备良率、自动化设备、自主原材料保障或长协订单的公司，更可能获得供给紧张带来的份额和价格优势。

主要风险是客户重复下单造成需求高估；2028年长协约束力不足；NPO验证或OCS架构落地延期；DBS成本无法下降、硅光波导差损及串扰未达要求；光纤扩产快于需求导致价格回落；TEC在硅光方案中的采用率低于预期；上游衬底扩产因良率和关键耗材受阻。

当前最需要区分“名义订单”与“有效交付”。应跟踪DSP投片、PIC晶圆及封装良率、CW光源扩产资本开支、NPO客户验收、OCS无源器件月度出货，以及A1/A2光纤的新签价格。若这些指标同步兑现，产业景气才能由预期转化为利润。

• 剑桥科技（603083）｜通信｜现价 224.46　距120日高 −14.8%　自高点回撤 14.75%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 826.6亿　PE(TTM) 175.7（历史81.5%分位）　PEG 3.15　PB 8.83
• 机构预期：2026年 forward PE 47.9（上涨空间 +267.1%，3家，净利润 17.3亿）；2027年 forward PE 25.5（上涨空间 +588.8%，3家，净利润 32.4亿）；2028年 forward PE 15.4（上涨空间 +1038.1%，3家，净利润 53.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 173% vs 历史 66.5%（2025年基数 2.6亿））｜⚠预期增速(173%)远超历史(67%)
• 财务质量：营收 43.98% / 利润 276.44%　ROE 1.58%　毛利 29.33%　利润含金量 -1.83（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 35%，对整体拉动中等（主营结构 2025-12-31：电信宽带 41%·YoY-2%；高速光模块 35%·YoY+240.9%；无线网络与边缘计算 24%）
• 拥挤度：雪球成交 92.6%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史82%分位(>80%)；PEG 3.15(>2.0)；利润含金量-1.83(经营现金流为负，纸面利润存疑)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-11）

光模块设备订单延伸至2028年，测试环节受益技术升级最明确

来源

会议名称：开源机械团队周度观点电话会之“深圳光通信大会见闻及光模块设备展望”（2026年9月13日）；汇报人为韩笑，完整机构署名原文未明示。

一句话摘要

高速光模块升级推动测试设备量价齐升。

• 多数光模块设备企业订单已排至2027年下半年或年底，部分延伸至2028年，纪要预计行业景气至少持续至2028年。
• 展会产品重心已由800G、1.6T转向NPO、XPO、CPO及2T—6.4T产品，2027年下半年至2028年可能进入新一轮技术升级。
• 测试设备对速率升级的敏感度高于耦合设备，具备量价齐升逻辑，是纪要优先推荐环节。
• 重点推荐联讯仪器和鼎通仪器；弹性方向关注远洋科技、日联、华盛昌及“智地方”。
• 耦合设备关注“猎奇”、罗伯特科和“雷神”三家龙头；部分名称疑似转写错误，本文按原文保留。

深圳光通信大会反映出行业产品重心正在快速升级。800G和1.6T展品数量已经减少，企业更多展示NPO、XPO、CPO成品及相关检测设备，同时出现多款1.6T、3.2T NPO产品，部分厂商甚至展出6.4T方案。纪要判断，2027年下半年至2028年，2T、2.4T、2.8T以及CPO等方向可能迎来技术爆发。2027年800G出货预计达到4000万—5000万只，1.6T快速起量，国内800G、1.6T、NPO和CPO需求均有明显增量。

设备需求通常领先于光模块量产。多数设备公司订单已排至2027年下半年，较多企业排至年底，部分订单延伸到2028年；2028年上半年订单仍在增加，增速相比2027年预计保持较好水平。随着单通道速率、封装形态和产品复杂度提高，测试精度、带宽及自动化要求同步升级，因此测试设备不仅数量增长，单台价值量也可能提升。相比之下，耦合设备虽然同样受益扩产，但技术迭代幅度相对较低，纪要因此将投资优先级放在测试环节。

联讯仪器的核心产品是1.6T光示波器，纪要称具备相关能力的厂商主要为联讯和“K赛”。联讯产品矩阵还覆盖分选机、老化测试和光引擎测试设备，并可能向半导体测试延伸；光芯片测试本身价值量较高，放量后还可能改善毛利率。公司同时推进海外市场，纪要对其海外开拓持乐观判断。华盛昌亦展出1.6T采样示波器，华兴原创展示1.6T测试解决方案，说明国产设备竞争者正在增加。

鼎通仪器在光谱分析仪领域被视为龙头，在手订单约1万台、金额约10亿—15亿元；公司还布局光波元器件分析仪，即原文所称“67G矢量网络分析仪+基座”，国内可供应厂商较少，公司正在提升份额。耦合环节则呈现较强龙头效应，纪要重点关注“猎奇”、罗伯特科和“雷神”三家公司，其中“猎奇”即将上市，并被描述为布局较全面的光模块设备企业。

产业链其他技术进展包括国内光芯片企业由低功率向高速、高功率产品追赶。原文所称“中生微电子”展示了从低端至“1.6G”高速光芯片，并布局CPO、NPO产品。此外，“大陆激光”推出全光路一体化连续绿光激光器HWG500，面向铜等高反射材料的金属3D打印。上述名称或参数存在转写可能，原文未提供进一步核验信息。

• 联讯仪器：看多，1.6T光示波器龙头，产品矩阵完整并推进海外市场。
• 鼎通仪器：看多，光谱分析仪龙头，在手订单约1万台、金额10亿—15亿元。
• 远洋科技、日联：看多方向，原文列为弹性标的，未展开具体基本面。
• 华盛昌：看多方向，已展出1.6T采样示波器。
• “智地方”：看多方向，布局光芯片分选设备；名称可能存在转写误差。
• “猎奇”、罗伯特科、“雷神”：看多方向，属于耦合设备主要企业；其中部分名称可能存在转写误差。
• 华兴原创：中性，已展示1.6T测试解决方案，原文未列入重点推荐。
• “中生微电子”“大陆激光”：中性，原文仅介绍其展会新品或技术进展。

联讯仪器的增长驱动来自800G、1.6T及更高速光模块放量带来的测试设备采购，以及示波器、分选机、老化测试和光引擎测试等产品矩阵扩张。测试设备随速率升级具备量价齐升特征，公司还在拓展海外市场和潜在半导体测试业务。其竞争优势是1.6T光示波器供应商较少、产品布局相对完整。主要风险是光模块厂商资本开支低于预期、订单延后、海外拓展不及预期，以及国产和海外竞品加剧价格竞争。

鼎通仪器的增长基础是在手约1万台光谱分析仪订单，对应金额约10亿—15亿元，同时光波元器件分析仪国内供应商较少，公司正在提高份额。竞争优势体现为光谱分析仪龙头地位及稀缺的高端分析设备能力。主要风险包括订单交付和验收节奏、关键器件供应、产品升级未能匹配2T以上测试要求，以及原文披露的订单口径未经进一步说明。

耦合设备企业的增长来自光模块产能扩张和NPO、CPO等新封装形态导入，行业呈现“猎奇”、罗伯特科和“雷神”三家龙头效应。但原文指出耦合设备的技术升级要求低于测试设备，其价值量提升弹性可能相对有限。主要风险是扩产设备复用率提高、下游资本开支放缓及竞争导致价格下降。

远洋科技、日联、华盛昌和“智地方”虽被列为弹性或关注标的，但原文未披露订单、收入、份额及利润数据，除华盛昌展出1.6T采样示波器、“智地方”布局光芯片分选设备外，未展开更完整的基本面逻辑。

设备订单排至2028年并不等同于收入已锁定，应跟踪订单定金、取消条款、客户集中度、交付验收和收入确认。测试设备的核心验证点是2T以上产品的测试带宽、精度、良率和国产替代份额；对疑似转写错误的公司名称及“1.6G”等技术参数，应在投资使用前核对正式报告。

• 联讯仪器（688808）｜机械设备｜现价 2459.87　距120日高 −11.4%　自高点回撤 11.44%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.7/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2525.5亿　PE(TTM) 369.1（历史8.2%分位·样本不足存疑）　PEG 0　PB 74.55
• 机构预期：2026年 forward PE 203.1（上涨空间 +81.7%，14家，净利润 12.4亿）；2027年 forward PE 96.9（上涨空间 +281%，14家，净利润 26.1亿）；2028年 forward PE 63.8（上涨空间 +478.6%，14家，净利润 39.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 1.7亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散137.6%)
• 财务质量：营收 142.52% / 利润 515.17%　ROE 12.43%　毛利 66.76%　利润含金量 0.7（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-09-30：半导体测试设备 50%；电子测量仪器 43%；其中:通信测试仪器 41%；其中:光电子器件测试设备 32%；其中:通信测试仪器-采样示波器 26%）
• 拥挤度：雪球成交 74.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：次新股(PE历史仅97日)，分位不可靠、估值需谨慎；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-11）

光互联路线多元化：1.6T商业化，NPO成为中期共识

来源：“从光博会看光赛道”产业调研纪要；电子团队及电子组分析师，具体机构与姓名原文未明示

一句话摘要：1.6T成为主力，上游瓶颈决定NPO与OCS放量。

1. 800G已不再是展会技术焦点，1.6T进入商业化元年；未来一至两年以可插拔和LPO为主，中期NPO起量，CPO更偏两至三年以上。

2. 高功率CW光源、EML、TIA、DSP及特殊无源器件交期延长，供给瓶颈和封装良率成为1.6T、NPO兑现的核心矛盾。

3. 消费电子光学企业利用玻璃模造、微纳加工和精密制造能力切入FA、FAU、V-groove、微透镜等产品，但客户导入与收入兑现仍需验证。

4. OCS应用可能由谷歌扩展至英伟达、OpenAI等客户；谷歌现有方案中MEMS约占70%、液晶约20%、压电陶瓷与硅光波导合计约10%，英伟达对硅光方案偏好上升。

5. 国内光模块、OCS整机及元器件供应商已普遍推出样机，但2027—2028年的量产节奏仍取决于系统架构定型、客户认证和上游供给。

本届展会中，1.6T取代800G成为主流展示产品，同时出现3.2T、6.4T NPO以及12.8T CPO液冷可插拔方案。LPO保留可插拔结构并去除DSP，定位AI集群短距互联；NPO把光引擎靠近交换ASIC，但保持一定可维护性，成为本届展会共识度最高的中期方案；CPO虽然在功耗和带宽密度上更具优势，但工程化、供应链绑定和可维护性更复杂，短期商业规模有限。因此，未来一至两年更可能由1.6T可插拔与LPO主导，NPO随后放量，CPO在两至三年以上逐步推进。

产业矛盾已从能否完成样品转为能否实际交付。高速CW光源、EML、TIA、DSP、特殊无源器件均出现交期拉长，薄膜铌酸锂虽然带宽优势明显、能够适配1.6T及以上模块，但尚处商业化早期，良率与成本仍需打磨。投资线索因而更集中于供给受限、具备量产能力并可能获得价格提升的环节。

公司层面，中际旭创建有NPO模型，采用内置光源并需加强散热；其2.4T方案已确定，下一代为3.2T，硅光和EML均可能采用。公司已开发第二代NPO，认为NPO并非一至两年的过渡产品。华工科技预计2027年国内800G需求超过5000万只、1.6T为数百万只，国内LPO技术推进较早，NPO可能于2026年出现小批量、2027年主要放量。剑桥科技展示外置光源LPO样机及6.4T NPO。

消费电子供应链的跨界力度增强。立讯精密展示机柜级光铜互联方案并推进光模块产线建设；原文称其预计2027年年中形成“千只以上”光模块产能，但该口径可能存在转写或单位缺失，需进一步核实。汇聚科技预计2026年MPO业务有望增长约三倍，并通过墨西哥、土耳其产能及收购莱尼相关资产接近海外客户。鸿腾精密展示ELSFP和高速光模块，与博通保持合作。宇瞳光学对2027年无源器件收入指引为8亿—10亿元；蓝特光学通过台系客户切入CPO；水晶光电展示PLC玻璃基波导片；弘景光电仍处初期，2027年相关收入可能为中个位数规模。上述企业均试图把原有玻璃模造、精密加工和微纳制造能力迁移至光通信。

OCS应用范围也在扩大。纪要称，谷歌V9T架构可能提高OCS用量，英伟达拟在NVL576中小批量试用并在2028年Rubin架构阶段扩大部署，OpenAI自研芯片网络也可能采用OCS。国内整机方面，中际旭创300端口MEMS OCS处于验证，若顺利可能于2027年下半年出货；新易盛布局MEMS整机；德科立已完成64×64硅光波导样机并推进128×128；光迅科技展示320×320 MEMS系统；海泰新光8×8液晶样机已经送测，后续计划推进64×64。

元器件方面，腾景科技供应反射液晶器和二维准直器，并向MEMS、压电路线扩展；光库科技供应准直类无源器件；炬光科技为Lumentum的MEMS方案提供二维准直器和二维微透镜阵列；赛微电子布局MEMS微镜芯片代工；康宁和长飞的FAU能力也可能迁移至OCS。OCS以全光交换减少电交换产生的热量，但其最终放量仍依赖整机可靠性、端口规模及无源器件供给。

• 中际旭创——看多，NPO已迭代至第二代，2.4T方案确定，并布局MEMS OCS。
• 华工科技——看多，受益于国内800G、1.6T及NPO放量预期。
• 剑桥科技——看多，展示外置光源LPO和6.4T NPO。
• 立讯精密——看多方向，具备机柜级光铜互联和光模块制造协同。
• 汇聚科技、鸿腾精密——看多方向，分别受益于MPO增长、海外产能与ELSFP、高速模块推进。
• 宇瞳光学、蓝特光学、水晶光电——看多方向，切入无源器件、CPO和PLC玻璃基波导。
• 弘景光电——中性偏多，处于业务导入初期。
• 亨通光电——看多方向，保偏、空心光纤及潜在62D涨价构成增量。
• 德科立、光迅科技、海泰新光、新易盛——看多方向，分别布局硅光波导、MEMS或液晶OCS整机。
• 腾景科技、光库科技、炬光科技、赛微电子——看多方向，受益于OCS准直器、FAU、二维微透镜和MEMS微镜代工需求。
• 康宁、长飞光纤——看多方向，FAU能力可能向OCS迁移。
• 苏纳——看多方向，原文称其为重要无源透镜供应商，但未披露具体经营数据。

增长驱动方面，1.6T商业化、NPO由送样转向量产以及OCS由谷歌向其他客户扩展，将增加高速模块、光引擎、光源、无源器件和整机需求。华工科技给出的2027年国内800G超过5000万只、1.6T数百万只预期，宇瞳光学8亿—10亿元无源器件收入指引，以及汇聚科技MPO业务约三倍增长预期，构成具体的潜在增量。

竞争格局方面，中际旭创、华工、剑桥等已推进多代NPO或系统方案；消费电子公司则依靠高精密、玻璃模造和微纳加工能力进入光无源环节。OCS市场仍以MEMS成熟度最高，液晶、压电陶瓷和硅光波导并行；拥有整机集成、核心器件和批量制造能力的企业更可能建立壁垒。

主要风险包括会议所述需求和架构信息未经客户正式确认；1.6T及NPO订单不及预期；关键光源、DSP和无源器件短缺限制交付；消费电子厂商客户认证延迟；薄膜铌酸锂良率和成本无法改善；CPO商业化慢于预期；OCS硅光路线的差损、串扰和端口扩展困难。原文关于立讯产能、英伟达投资金额及部分海外公司名称可能存在转写误差，需以公司公告和客户正式路线图复核。

本届展会反映的是技术准备度提升，而非所有方案均已形成收入。判断公司能否兑现估值，应依次验证样机、送样、客户认证、不可取消订单、批量交付和利润率；其中高功率光源、DSP、FAU及准直器的实际产能，是比整机展示数量更有效的领先指标。

• 剑桥科技（603083）｜通信｜现价 224.46　距120日高 −14.8%　自高点回撤 14.75%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 826.6亿　PE(TTM) 175.7（历史81.5%分位）　PEG 3.15　PB 8.83
• 机构预期：2026年 forward PE 47.9（上涨空间 +267.1%，3家，净利润 17.3亿）；2027年 forward PE 25.5（上涨空间 +588.8%，3家，净利润 32.4亿）；2028年 forward PE 15.4（上涨空间 +1038.1%，3家，净利润 53.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 173% vs 历史 66.5%（2025年基数 2.6亿））｜⚠预期增速(173%)远超历史(67%)
• 财务质量：营收 43.98% / 利润 276.44%　ROE 1.58%　毛利 29.33%　利润含金量 -1.83（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 35%，对整体拉动中等（主营结构 2025-12-31：电信宽带 41%·YoY-2%；高速光模块 35%·YoY+240.9%；无线网络与边缘计算 24%）
• 拥挤度：雪球成交 92.6%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史82%分位(>80%)；PEG 3.15(>2.0)；利润含金量-1.83(经营现金流为负，纸面利润存疑)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-11）

光互联：带宽升级与CPO/NPO落地共振，需求确定性延伸至2028年

来源：东吴证券“光互联投资框架”专题电话会；主讲人为通信行业首席分析师欧子欣

一句话摘要：算力资本开支延续，光互联进入速率升级与新技术放量期。

1. 全球算力中心资本开支是光互联需求的底层驱动，英伟达GPU、谷歌TPU及CSP自研芯片上量，有望支撑未来2—3年景气。

2. 光互联速率约每1—1.5年升级一代：2026年以800G为主，2027年1.6T有望成为主流，后续向2.4T、3.2T及6.4T/7.2T发展。

3. OCS、CPO、NPO、OIO等新技术加速从0到1；CPO/NPO及2.4T相干模块预计在2026—2027年进入规模应用阶段。

4. 产业链预计2027年800G和1.6T需求分别达到1亿只级别，部分客户已给出2028年量价信息，业绩预期仍有上修空间。

5. 投资上采用“1+2”框架：配置中际旭创、新易盛等龙头，同时关注二线供应链突破和新技术卡位机会。

#### 算力资本开支决定光互联总需求

光互联的核心需求来自全球算力中心建设，而非单独由某一代光模块价格驱动。北美头部CSP在2025—2026年的资本开支增速较快，报告预计2027年仍将维持较好增长。英伟达GPU、谷歌TPU及其他CSP自研AI芯片上量，需要同步建设Scale-out和Scale-up网络，从而直接增加光模块、光器件、光芯片及光交换设备需求。英伟达Rubin和谷歌TPU V8/V9等下一代产品商用后，相关光互联全链条需求预计进一步释放，因此CSP资本开支指引和芯片量产节奏是板块最重要的领先指标。

#### 带宽迭代提升单位算力的光互联价值量

报告判断光互联速率约每1—1.5年升级一代：2026年800G为主流，2027年1.6T逐渐成为主流，随后2.4T和3.2T产品推出。Scale-out端口将由800G依次向1.6T、2.4T演进；Scale-up因芯片间通信密度更高，带宽需求可能达到同代Scale-out的3—5倍，并直接向3.2T、6.4T甚至7.2T升级。速率提高意味着光模块及上游高端光芯片、器件的技术难度和价值量提升，有利于具备研发、量产和客户认证能力的龙头厂商。

产业链调研显示，2027年800G和1.6T预计分别达到1亿只级别，需求确定性正在向2028年延伸，部分客户已提供较明确的2028年量价指引。如果后续订单继续落地，市场对龙头及核心供应商的业绩预期仍可能上修。

#### 新技术落地重塑供应链

除传统可插拔光模块外，OCS、CPO、NPO和OIO等技术正加速商业化。OCS已从谷歌向更多客户扩展，并带动1.6T、2.4T相干模块需求；CPO已在Scale-out场景实现从0到1，后续可能进入Scale-up，催化点包括英伟达Spectrum量产；NPO可能在2027年下半年商用，且报告认为其供应链接受度可能高于CPO；2.4T相干模块与谷歌OCS配套，技术门槛较高、盈利空间相对充足。薄膜铌酸锂与硅光等路线逐步收敛，将决定新一轮供应链卡位结果。

#### 多客户、多产品与多供应商扩大二线厂商机会

光互联需求正由英伟达、谷歌扩展至AWS、Meta、微软及其他AI客户，产品则从800G、1.6T延伸至更高速率，并覆盖传统模块、AEC、CPO、NPO等多种形态。客户为保障产能和供应安全，也有动力引入更多供应商。该变化使二线光模块厂商有机会通过新客户认证获得较大业绩弹性，上游光芯片和器件则可能因需求集中释放、产能及物料有限出现阶段性供需错配和量价齐升。

• 中际旭创、新易盛：看多。光模块龙头，受益于行业需求确定性、速率升级及2028年订单信息逐步明确。
• 光迅科技、联特科技、汇绿生态：看多。二线光模块厂商，受益于新客户导入和多供应商体系，业绩弹性较大。
• 天孚通信、聚光科技、罗博特科：看多。报告将其列为CPO、NPO、OCS等新技术的卡位方向，处于从0到1阶段。
• “石佳瓜子”、长一通：看多上游物料方向。原文名称疑似转写错误，需核实；逻辑为光芯片、器件供需错配带来量价齐升。
• CPO、NPO、OIO、OCS及2.4T相干模块产业链：看多，受益于技术规模化应用和新供应链形成。

中际旭创、新易盛的增长驱动来自北美CSP资本开支增长、800G与1.6T需求放量以及2028年需求信息逐步明确；2027年800G和1.6T预计分别达到1亿只级别，为收入增长提供需求基础。两家公司作为光模块龙头，在高速产品研发、量产和客户供应链地位方面具备优势，成长确定性高，报告认为当前估值处于合理偏低或适中位置。主要风险是北美CSP资本开支下修、Rubin等平台上量延迟、高速率产品价格下降超预期及国际经贸摩擦。

光迅科技、联特科技、汇绿生态的增长驱动来自AWS、Meta、微软等新客户采购，以及多速率、多产品、多供应商格局下的供应链突破。在头部厂商产能和物料有限时，二线企业可能承接新增订单，形成较大的收入与利润弹性。其竞争优势主要体现为新客户认证和供应链切入机会，但原文未提供明确市占率或成本数据。主要风险是客户认证未能转化为批量订单、产能爬坡不及预期及价格竞争加剧。

天孚通信、聚光科技、罗博特科的增长驱动来自CPO、NPO、OCS和高速相干模块等新技术从0到1，尤其是英伟达Spectrum量产、NPO商用及谷歌OCS扩张可能形成催化。竞争壁垒来自在新技术供应链中的提前卡位，但原文未展开各公司具体产品、份额和客户情况。主要风险是技术路线在薄膜铌酸锂、硅光等方案之间发生变化，商业化时间推迟，或相关公司未能进入最终量产供应链。

上游光芯片及器件企业的增长驱动来自800G、1.6T及更高速率产品放量，若产能和物料供给有限，可能出现阶段性量价齐升。竞争优势取决于高端产品技术能力和客户认证，原文未给出具体份额。主要风险是原文标的名称存在转写错误、供应扩张快于需求，以及技术路线变化导致既有产品被替代。

光互联的核心验证顺序应为CSP资本开支、GPU/TPU实际出货、800G与1.6T订单、CPO/NPO量产节点及二线厂商客户认证。新技术标的赔率较高但确定性低于成熟龙头，需特别区分“方案验证”“进入供应链”与“形成规模收入”三个阶段。

• 罗博特科（300757）｜机械设备｜现价 630.0　距120日高 −11.8%　自高点回撤 11.76%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.1/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1055.9亿　PE(TTM) -3976.6（分位NA）　PEG 24.07　PB 63.43
• 机构预期：2026年 forward PE 840（上涨空间 NA，4家，净利润 1.2亿）；2027年 forward PE 386.5（上涨空间 NA，4家，净利润 2.7亿）；2028年 forward PE 122.6（上涨空间 NA，2家，净利润 8.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -0.7亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散249.6%)
• 财务质量：营收 69.33% / 利润 -48.33%　ROE -2.35%　毛利 36.31%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：斐控分部 85%；罗博分部 42%）
• 拥挤度：雪球成交 85.9%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；PEG 24.07(>2.0)；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-11）

光模块设备：1.6T升级、扩产与国产替代共振，测试仪器和耦合设备最受益

来源：①“AI设备投资框架系列之光模块设备”电话会（2026年9月10日），国联民生机械组分析师周晓萌；②“光模块设备行业深度汇报”电话会（2026年9月12日），国际机械团队，具体主讲人原文未明示

一句话摘要：明年设备放量，测试仪器与耦合环节最优。

1. 光模块设备受益于AI资本开支扩张、800G向1.6T升级及海外扩产，行业正由人工密集生产转向自动化；原文判断2026年为“0到1”导入期，2027年进入“1到10”放量期，订单预计自2026年四季度至2027年一季度持续落地。

2. 功能测试仪器是原文首选细分方向，同时受益于下游扩产、产品升级带来的单机价值量提升和国产市占率上升。800G整套测试方案约80万—100万元，1.6T升至250万—300万元；国产测试仪器当前市占率约10%—15%，处于已经验证可用但份额仍低的放量窗口。

3. 耦合设备是自动化设备中价值量最高、精度壁垒最强的环节，占前端自动化设备价值量约35%—40%；CPO、NPO将精度要求由微米级推向几十至数百纳米级，核心运动台供应紧张并面临部分海外限购。

4. 按原文测算，年产100万只光模块对应自动化设备投资约4.5亿—5亿元，仅关键工艺实现自动化时约2.5亿元；若2027年新增800G产能8000万只、1.6T产能4000万只，自动化设备市场可达400亿—500亿元，较确定的头部市场约200亿—300亿元。

5. 标的上重点看多国产测试仪器龙头连讯仪器，以及覆盖耦合设备、硅光晶圆检测和CPO光电同测的罗伯特科；科瑞技术、猎奇智能等耦合与固晶设备厂商，以及佳兰特、普赛斯等测试厂商亦值得跟踪。

#### AI资本开支扩张推动光模块设备进入放量周期

报告看多光模块设备的底层依据，是AI资本开支持续扩张带动数据中心光互联需求上升，光模块厂商随之扩产，并将资本开支传导至生产设备和测试仪器。国内旭创、新易盛在2026年一、二季度资本开支持续上行；海外Coherent、Lumentum、AOI等厂商二季度资本开支同比增速达到数十个百分点乃至超过100%，其中AOI单季度资本开支已相当于其过往全年水平，且自上年一季度起连续多个季度保持高速扩张。原文据此认为，设备景气并非仅停留在产业预期，而已在下游龙头报表中得到验证。

扩产同时受到生产方式变化的强化。传统光模块制造涉及器件装配、穿光纤和光纤耦合等大量精细人工操作，但产能向海外迁移后，当地熟练工人不足；国内需求快速上升，也难以在短期内持续招募足够的熟练人员。与此同时，MPO等器件芯数由4芯、8芯向16芯、32芯增加，人工插芯、研磨和外检的耗时及材料损耗风险同步上升。头部厂商产量达到一定规模后，自动化设备能够改善招工难、生产效率、良率和产品一致性，因此光模块制造正由劳动密集模式转向自动化、智能化装备驱动。

#### 自动化设备市场扩张，耦合是价值量与技术壁垒最高的环节

光模块生产设备主要覆盖贴片、打线键合、光学耦合、封装组装、AI检测、功能测试和老化测试。贴片环节将光芯片、电芯片贴装到PCB或陶瓷基板，精度通常为微米级；键合由引线键合向倒装、TCB乃至混合键合演进，后两者已接近先进封装，对纳米级精度提出更高要求；AI检测则贯穿光芯片切割面、金线或焊点、耦合前后及最终成品检测。设备能力还在向SAU、MUX、MPO等前端器件延伸，其中插芯、开槽、研磨等环节具备较大的自动化替代空间。

耦合设备承担激光器、透镜和光纤接口之间的光路对准，可分为有源耦合与无源耦合。该工序速度较慢、设备需求量较大，且直接影响最终良率，因此约占前端自动化设备价值量的35%—40%，明显高于贴片、键合和AI检测各约百分之十几至20%的占比。常规光模块的耦合精度尚处于微米级，进入NPO、CPO后则需达到几十至数百纳米级，设备必须同时具备高精度视觉识别和纳米级运动控制能力。核心运动台还受到半导体封装、光模块等多行业共同需求挤压，部分海外高精度部件存在限购，因而供应能力和交付周期成为行业扩产约束。客户验证周期虽长，但产能建设具有突发性，一旦设备通过头部客户验证，紧急扩产可能推动订单快速放量。

按原文测算，年产100万只光模块的完整自动化产线投资约4.5亿—5亿元；若仅贴片、键合、耦合等主要工艺自动化，拧螺丝、盖板等简单工序继续使用人工，设备投资仍约2.5亿元。假设2027年新增800G产能8000万只、1.6T产能4000万只，对应自动化设备市场约400亿—500亿元；考虑实际自动化率后，原文认为较确定的头部市场仍有200亿—300亿元，订单有望从2026年四季度延续至2027年一季度。

#### 功能测试仪器享受扩产、升级和国产替代三重共振

报告将功能测试仪器列为最优细分赛道，原因不仅是所有光模块都需要进行功能全测，而且从800G升级至1.6T后，测试速度并未同步提升，产量相同仍需配置大致相同甚至更多数量的仪器；与此同时，测试参数和单机价值量显著上升。800G采样示波器的通道带宽约50GHz，1.6T需提升至约65GHz，整套测试方案价格也由800G的80万—100万元升至1.6T的250万—300万元，产品价值量翻倍以上。国产方案价格约为海外方案的70%—80%，但原文强调价格较低主要源于国内组装工人和工程师成本较低，并不等同于产品性能或毛利率更差。

采样示波器是整套功能测试中壁垒最高、供应商最少的产品，技术难度高于误码分析仪，时钟恢复单元则内置于示波器。1.6T所需高速ADC芯片面临海外许可证或禁运限制，国内又缺少成熟现成产品；自研芯片从投片、流片到回片测试至少需要半年至一年，完整流程通常约一年，之后产品定型和客户端验证还需接近一个季度。全套开发投入达到数千万元，对非上市小型厂商而言可能相当于一年利润，导致供应进一步向资金和研发实力较强的头部企业集中。在自研ADC尚未批量供应的时间窗口内，已经实现1.6T产品放量或储备少量进口芯片的厂商能够优先承接订单。

国产测试仪器当前市占率约10%—15%，原文将其称为“黄金分位”：产品已经证明可用，份额却仍处低位。海外传统供应以Keysight（是德科技，第二场实录另表述为“美国实德科技”）为主，需求集中爆发后交付紧张，新增需求可能外溢至国产厂商。若下游为锁定设备数量提前排产，短期供需错配甚至可能带来价格上涨。按全投口径，年产100万只800G光模块约需2亿元测试仪器，1.6T约需2.5亿—3亿元；原文预计2027年测试仪器市场规模可达300亿—400亿元，其增速有望超过光模块设备行业整体水平。

#### 技术升级继续打开CPO及硅光晶圆检测空间

光模块将由400G、800G向1.6T、3.2T、6.4T以及NPO、CPO持续演进，测试需求也由成品模块向前端芯片、COC有线测试、老化测试和硅光晶圆检测延伸。老化测试、三温测试的供应商相对较多，从800G升级至1.6T的价值量提升不及示波器明显；CPO则会增加类似半导体检测的硅光晶圆测试和Inspection光电同测设备。各家CPO方案尚未完全统一，但国内厂商已经推出相关产品，部分企业已获得国内或海外客户订单。报告认为国内外在光通信设备领域更接近同步竞争，而非国产厂商单纯追赶海外成熟产品，这为具备前沿研发能力的设备企业提供了额外成长空间。

• 连讯仪器（第一场原文写作“联讯仪器”）—看多：国产功能测试仪器龙头，原文称其为国内极少数具备1.6T采样示波器能力、且能提供1.6T全套测试方案的厂商；测试机及光模块老化测试竞争力较强，2026年三、四季度新增订单可能由其承接。第二场纪要称其一季度利润仅1亿多元、二季度升至4亿多元，净利率由20%多提高至43%，环比提升约19个百分点。
• 罗伯特科（第二场部分原文写作“罗博特科”）—看多：产品覆盖主流光模块自动化设备及器件端自动化产品，耦合设备地位突出，并布局硅光晶圆检测和CPO Inspection光电同测；其控股子公司芬泰克（Photonik）被认为处于较领先位置。
• 科瑞技术—看多/关注：布局耦合、固晶及部分AI检测设备，受益于光模块自动化扩产与CPO耦合设备升级。
• 猎奇智能—看多/关注：耦合和固晶设备厂商，已有常规及CPO相关耦合设备，受益于海外设备交期延长和国产供应增加。
• 中原红司、雷神技术—关注：原文将其列为耦合、固晶或相关自动化设备参与者，具体订单与财务数据未展开。
• 新一场可连装备—关注：原文称其参与键合工艺，受益程度取决于设备精度及下游客户扩产计划。
• 华盛昌子公司佳兰特、华信原创控股的普赛斯—看多/关注：原文称其订单持续爆发、业绩加速兑现，验证国产功能测试设备景气度。
• 即将上市的“电尼”—关注：原文称其为通用电子测量测试仪器厂商，并拥有光开关等产品；后续新品推出及客户验证是主要观察点。
• 天孚、太辰光—产业链受益方向：当前部分器件生产仍较依赖人工，若导入自动化设备，有望改善招工难和产品一致性；原文未直接给出投资评级。
• ASMPT、K&S、Miyachi、Keysight—海外竞品/供应商，中性：分别涉及贴片、键合、耦合和测试仪器。原文称Miyachi订单已排至较后时间且扩产较慢，Keysight仍是高端仪器主要海外供应商。
• 旭创、新易盛、Coherent、Lumentum、AOI—下游景气验证，中性：资本开支持续扩张，主要用于验证光模块设备需求，而非纪要的核心推荐标的。

连讯仪器的增长驱动来自光模块产能扩张、800G向1.6T升级以及国产市占率提升。1.6T整套测试方案由80万—100万元级别升至250万—300万元，且测试速度没有随带宽升级而提高，同等产能仍需要大量仪器，因此数量增长与单机价值量上升共同推动收入。公司已能提供1.6T全套测试方案，并具备采样示波器、测试机和老化测试能力；第二场纪要所述二季度利润超过4亿元、净利率达到43%，反映订单放量和产品结构改善。竞争层面，其优势在于国内具备1.6T采样示波器及全套方案能力的厂商极少，而国产整体市占率仅10%—15%，海外交付紧张为其提供份额提升空间。主要风险是高速ADC芯片供应或自研进度不及预期、竞争对手自研芯片和产品验证提前完成、下游扩产放缓，以及原文所述单季利润和净利率数据缺少进一步口径说明。

罗伯特科的增长驱动来自光模块自动化扩产、耦合设备高价值量以及CPO、硅光晶圆检测等新品需求。耦合约占前端自动化设备价值量的35%—40%，CPO又将精度要求提升至纳米级；公司产品覆盖较完整，并通过芬泰克（Photonik）布局高精度耦合和CPO Inspection光电同测，部分硅光晶圆检测产品面向海外头部客户。竞争优势在于产品覆盖面、先进工艺研发能力及客户验证积累，而耦合设备的高精度运动控制、视觉识别和长验证周期构成进入壁垒。主要风险是CPO产业化节奏不及预期、核心运动台及海外部件受限导致交付不足、客户验证或订单转化慢于预期，以及国内同行扩产后竞争加剧。

科瑞技术、猎奇智能等耦合和固晶设备厂商的增长主要依赖2026年四季度至2027年一季度订单落地，以及800G、1.6T和CPO产线扩张。其竞争机会来自海外Miyachi订单积压、扩产较慢和国内客户迫切寻求可交付设备，但最终份额取决于精度、良率、交付能力及头部客户验证。主要风险是新产品仍处导入期，若无法通过大客户验证，爆发式订单难以兑现；核心高精度运动部件供应紧张也可能限制收入确认。

佳兰特、普赛斯等国产测试设备厂商受益于行业扩产和海外仪器供应不足，原文称其订单与业绩已经加速兑现。其竞争空间来自国产测试仪器整体市占率仅10%—15%，但原文未披露其具体产品参数、客户份额和盈利数据。主要风险是1.6T产品能力不足、高速ADC芯片受限，以及客户验证进度落后于头部厂商。

行业测算高度依赖2027年新增800G、1.6T产能及设备全投比例，需重点跟踪2026年四季度至2027年一季度真实订单、交付和收入确认，而不能仅依据规划产能外推。验证标的兑现度时，应优先观察1.6T高速ADC来源、65GHz采样示波器量产与客户验证、头部客户复购、核心运动台供应，以及CPO光电同测订单是否由试用转为规模采购。原文部分公司名称及“连讯/联讯”“Keysight/实德科技”等表述存在差异，也需结合公司公告进一步核实。

• 罗博特科（300757）｜机械设备｜现价 630.0　距120日高 −11.8%　自高点回撤 11.76%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1055.9亿　PE(TTM) -3976.6（分位NA）　PEG 24.07　PB 63.43
• 机构预期：2026年 forward PE 840（上涨空间 NA，4家，净利润 1.2亿）；2027年 forward PE 386.5（上涨空间 NA，4家，净利润 2.7亿）；2028年 forward PE 122.6（上涨空间 NA，2家，净利润 8.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -0.7亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散249.6%)
• 财务质量：营收 69.33% / 利润 -48.33%　ROE -2.35%　毛利 36.31%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：斐控分部 85%；罗博分部 42%）
• 拥挤度：雪球成交 85.9%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；PEG 24.07(>2.0)；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-11）

光模块设备：1.6T扩产与高精度测试推动设备量价齐升

来源：方正证券机械团队“光博会见闻：AI设备及相关标的观点更新”电话会；分析师郝润琪、朱博瑞及团队成员

一句话摘要：模块扩产叠加设备升级，测试与耦合环节弹性更高。

1. 1.6T占比提升将同时拉动整线设备数量和单机价值量，2026年下半年至2027年上半年是模块厂产能及高端机型储备窗口。

2. 400G/800G对应约50GHz测试设备，1.6T需升级至65GHz采样示波器及更高采样率的时钟恢复和误码测试，旧设备跨代复用能力弱。

3. FCC监管逻辑由整机品牌延伸到关键有源器件品牌，供应链审计、物料替换和认证周期趋严，已经进入海外量产和头部客户供应链的厂商更占优。

4. 设备企业能否自研采样保持芯片、高速模拟芯片及核心运动控制部件，将决定交期、成本和迭代能力。

5. NPO、CPO及金刚石散热片构成下一阶段设备和材料增量，但仍需验证客户导入及规模量产。

1.6T从送样走向量产后，模块厂需要新增贴片、固晶、耦合、封装、老化和测试整套产线。部分机构将2027年1.6T出货预期提高至7000万只，因此2026年下半年至2027年上半年成为产线扩容、新产线导入和良率爬坡的关键窗口。设备机会不仅来自数量增加，也来自规格升级：1.6T将显著提高50GHz以上测试仪器及微米级贴片、耦合设备占比，尤其测试仪器通常一代模块对应一代设备，跨代复用能力弱，需求弹性高于普通工艺设备。

FCC规则并未以针对中国光模块厂的极端“一刀切”形式落地，但新增设备申请及后续变更若采用受管制主体生产的关键有源部件，可能无法取得美国设备授权。监管由整机穿透至元器件后，供应链审计、替换、披露和认证时间延长，拥有海外量产经验、头部客户敞口和合规供应体系的模块设备厂更易获得订单。竞争也已从“能否做出高速产品”升级为芯片、封装、散热和测试的全链路能力比拼。

智立方在8英寸、12英寸光芯片设备领域具有较高国内份额，并向芯片分选和测试延伸，相关潜在市场空间被纪要估计为数十亿元至百亿元；其与瑞士施耐伯格设立合资公司，意在将高精度运动控制技术导入半导体设备。博杰股份子公司恒广浩杰将消费电子和车载摄像头积累的耦合技术迁移至光模块设备，正在头部模块厂送样，同时具备服务器检测和MLCC叠层设备业务。

测试设备方面，优利德预计2026年底完成自研芯片流片，若进展顺利，2027年1—2月推出1.6T采样示波器，50GHz以上矢量网络分析仪预计2026年底出货；其收购的信测通信预计2026年光模块台式仪表新增数千万元收入。华兴源创的示波器海外验证进展顺利，误码仪已获得国内头部客户批量订单；华盛昌的采样示波器有望在未来数月进入小批量阶段，光晶圆检测设备预计2027年放量。

新益昌已展示固晶、固金、焊线、光耦和支持CPO需求的设备，焊线设备已有订单，其他设备计划送样，测试周期约一个月，2026年10—11月可观察验证结果。公司传统LED固晶设备国产市占率超过70%；半导体固晶设备2025年收入超过1亿元，2026年1—7月新签订单为数亿元，占同期新签订单60%，为光模块设备扩展提供技术迁移基础。

托斯达拟以约1.5亿元收购莱勒光电49%股权，并计划2027年进一步提高持股比例实现控股。莱勒的耦合设备2026年7月出货超过100台，8月为100余台至接近200台，现有月产能约200台且基本满产满销，预计2027年一季度提高到300台；光芯片检测设备已通过验证并获得单一客户逾5000万元、约30台订单，该客户2027年需求指引为翻倍以上。精度达±1.5微米的CPO共晶设备预计2026年底前完成开发并送样。

金刚石散热片因高导热、低膨胀、电绝缘和耐高温特性，可能适配高功耗算力芯片、光模块与HBM。纪要称其可提升芯片性能10%—20%。沃尔德计划将相关产能扩至65万片，同时具备最大12英寸多晶片和60×60毫米单晶片，正在与十余家头部客户合作验证；算力芯片方案可能于2026年内定型并取得少量订单，2027年开始批量上量。

• 智立方——看多，光芯片设备份额较高并向分选、测试及高精度运控延伸。
• 博杰股份——看多，光模块耦合设备正在头部客户送样，并具备服务器检测、MLCC设备增量。
• 优利德、华兴源创、华盛昌——看多，分别受益于自研高速测试芯片、示波器、误码仪及光晶圆检测设备国产化。
• 新益昌——看多，半导体设备订单快速增长，光模块设备于2026年10—11月进入关键验证窗口。
• 托斯达——看多，收购莱勒后获得耦合、光芯片检测及CPO共晶设备增量。
• 沃尔德——看多，金刚石散热片扩产并进入算力芯片客户验证。
• 联合光电、罗博特科、电科思仪——看多方向，原文将其列为推荐标的，但未展开具体业务数据。
• 大族激光、锐科激光——中性偏多，分别展示AI激光制造、空心光纤及半导体检测、医疗激光新品。
• 国际精工、黄氏、邦达——看多方向，原文列为金刚石散热关注标的，但未提供公司层面数据。

增长驱动来自1.6T模块扩产、设备规格升级和国产替代。2027年1.6T出货预期若达到7000万只，将带动整线设备需求；65GHz采样示波器、误码仪和高精度耦合设备不能完全沿用上一代设备，产品结构升级有望提高设备均价。新益昌半导体设备订单、莱勒耦合设备满产及5000万元光芯片检测订单，提供了较明确的短期验证基础。

竞争格局取决于头部客户认证、海外量产经验、精密耦合和测试能力，以及关键芯片与部件能否自研。智立方的光芯片设备份额、新益昌的固晶设备基础、博杰的耦合效率积累、优利德的自研前端芯片和莱勒的±1.5微米精度，分别构成差异化壁垒。

主要风险包括2027年1.6T实际出货低于预期；模块厂扩产延后；设备验证失败或良率爬坡缓慢；FCC规则导致供应链调整；国内高速模拟及采样芯片流片不及预期；NPO/CPO技术形态变化导致现有设备无法复用；金刚石散热成本过高或客户认证延期。

设备订单领先模块收入约一个扩产周期，近期应优先跟踪客户正式采购、验收和复购，而非展会送样。测试设备的国产化率、莱勒月度产能利用率、新益昌10—11月验证结果及沃尔德的小批订单，是判断2027年利润兑现度的关键指标。

• 罗博特科（300757）｜机械设备｜现价 630.0　距120日高 −11.8%　自高点回撤 11.76%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1055.9亿　PE(TTM) -3976.6（分位NA）　PEG 24.07　PB 63.43
• 机构预期：2026年 forward PE 840（上涨空间 NA，4家，净利润 1.2亿）；2027年 forward PE 386.5（上涨空间 NA，4家，净利润 2.7亿）；2028年 forward PE 122.6（上涨空间 NA，2家，净利润 8.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -0.7亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散249.6%)
• 财务质量：营收 69.33% / 利润 -48.33%　ROE -2.35%　毛利 36.31%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：斐控分部 85%；罗博分部 42%）
• 拥挤度：雪球成交 85.9%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；PEG 24.07(>2.0)；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-11）

PCB原料短缺推动持续涨价，AI供应链龙头议价权显著增强

来源：2026年9月13日二线PCB三季度涨价专家电话会；机构及专家身份原文未明示

一句话摘要：玻布短缺驱动PCB量价分化，高端龙头占优。

1. 看多具备AI产品和稳定材料供应能力的大型PCB厂。2026年7—9月普通PCB每月提价约15%，强势板厂可基本同步传导原料涨幅，三季度利润改善有望强于二季度。

2. 看多电子布、覆铜板等紧缺环节。普通FR-4板材采购价较2025年12月上涨约280%，1.0毫米板材由约90元升至接近400元；玻布是核心瓶颈，紧张状态预计至少延续至2027年三季度。

3. AI服务器是最明确的真实需求方向：相关PCB市场规模预计由2025年的约500亿元增至2026年的约650亿元；汽车智驾及中央处理板预计由约120亿元增至150亿元。

4. 看空传统消费电子及普通汽车PCB的实际需求。手机、PC和消费电子约占1900亿元市场，汽车约700亿元，目前订单饱满包含提前下单和备货，终端需求实际仍在下滑。

5. 行业竞争将进一步分化：沪电股份、胜宏科技、深南电路、景旺电子等AI及高速材料客户拿料最容易；无高速产品、营收十亿元以下的非上市板厂可能处于半停产状态。

涨价并非单纯成本推动，而是供应短缺带来的定价权重构。 2026年7月、8月、9月，CCL和PP等原材料月度涨幅分别约12%、15%和接近20%，高于4—6月平均10%—12%的涨幅；普通PCB在7—9月则基本每月提价约15%。虽然原材料只占PCB BOM成本约40%，理论上不应等比例传导，但能够稳定获得材料的大型板厂掌握了稀缺供给，可以将板材以及钻嘴、锣刀、垫板等辅料的涨价同步转嫁给客户。PCB占终端BOM成本不足1%，即使价格翻倍，对整机成本的绝对影响仍有限，下游为保证交付通常会接受合理提价。强势板厂一季度盈利处于低点、二季度已经反弹，三季度因订单普遍执行二季度后的新价格，利润改善幅度预计进一步扩大；议价能力较弱的企业虽然传导较晚，但截至三季度也基本完成涨价。

真正的供给瓶颈是玻布，而AI需求正在挤占普通材料产能。 铜箔供应相对充足，价格主要锚定国际铜价，加工费仅缓慢上涨；环氧树脂随石油价格变化，也没有显著供应缺口。玻布则同时受到窑炉和织布机限制：高端细布需要更长织造时间，高速厚板使用的PP层数可能由普通薄板的3张升至12张；稳定供应相关织布机的厂商主要是丰田，窑炉又需要每年停产约4个月检修。CCL厂商因高速材料利润可能达到普通材料的约10倍，正把普通中高TG、有卤和无卤材料产能转向高速产品，低端消费材料产能占比已由过去约40%降至2026年的30%以下，2027年可能继续下降。因此，普通FR-4板材已由约90元升至接近400元，10—14层普通PCB价格也由每平方米约2000—2500元升至接近5000元。专家预计原料月度涨幅尚未见顶，2027年3月以后才可能观察到增速放缓，玻布供需至少到2027年三季度才可能随着织机产能补充而缓解。

拿料能力决定板厂的盈利分层。 CCL厂商优先保障采购规模大、经营稳定且同时采购高利润AI材料的客户，因此沪电股份、胜宏科技、深南电路、景旺电子等处于第一梯队；崇达技术、兴森科技、奥士康等规模较大、具备潜在高速产品布局的企业属于第二梯队；营收约20亿—50亿元、产品集中在消费或汽车且缺乏AI业务的上市公司，拿料数量较少、周期较长、成本更高；营收十亿元以下且没有高速产品的非上市厂商即使预付款也未必能获得材料。板材可以增加一至两个月库存，但PP保质期仅约三个月、容易受潮，通常只能备两个月用量，因此库存无法从根本上解决供应约束，市场上所谓无卤CCL降价更可能是贸易商去库存而非原厂降价。

名义订单景气与真实终端需求出现背离。 PCB行业总需求约4500亿元，其中手机、电脑及消费电子约1900亿元，汽车约700亿元，通信约500亿元，服务器、存储、AI和数据中心约500亿元。除AI服务器外，汽车、手机、PC等主要市场均处于下行周期，当前板厂未来三个月订单饱满，部分原因是客户担心涨价和交期拉长，提前释放了未来约半年的需求。AI服务器需求自2021年以来复合增速约27%，预计2026年市场规模达到650亿元；汽车PCB中，智驾及中央算力板约占120亿元，2026年预计增至150亿元，但不足以完全抵消传统汽车和消费电子的疲弱。2026年PCB总需求金额预计较2025年的4500亿元增长至少12%，其中相当部分来自价格上涨而非实际出货增长。

扩产方向的差异将决定中长期回报。 普通通孔板扩产周期约10—14个月，投资5亿—7亿元，对应年产值约10亿元；消费类HDI工厂需要12—15个月、投资12亿—15亿元，对应年产值约15亿元；AI高速板需要16—18个月、投资约20亿元，对应年产值30亿—50亿元。原文认为高速板和HDI扩产有AI需求支撑，而中低端通用产能扩张的合理性较弱，其更多体现老企业退出高端后形成的低端产能转移，并不意味着行业总需求明显扩张。除材料获取能力外，板厂长期成本竞争力主要取决于良率和人均产值，背后对应自动化水平及管理能力。

• 沪电股份、胜宏科技、深南电路、景旺电子：看多。具备AI及普通PCB产品、采购规模大，获取高速和普通材料的能力及顺价能力最强。
• 崇达技术、兴森科技、奥士康：偏多。用量和营收规模较大，并有高速产品发展潜力，材料保障能力居行业第二梯队。
• 电子布、CCL及具备供给能力的相关厂商：看多。玻布短缺、普通产能被高速材料挤占，价格预计延续上涨。
• AI服务器PCB、HDI：看多。真实需求增长明确，2026年服务器PCB规模预计达到650亿元。
• 汽车智驾及中央算力板：偏多。预计由约120亿元增至2026年的150亿元。
• 传统消费电子、普通汽车PCB及缺乏AI业务的小型板厂：看空。需求下滑且材料获取困难，部分十亿元以下板厂已处于半停产状态。
• 贸易环节的低价无卤CCL：中性。零星降价可能来自贸易商抛售库存，并不代表原厂价格趋势反转。

沪电股份、胜宏科技、深南电路、景旺电子的增长驱动来自AI服务器PCB真实需求扩张、普通PCB连续提价及产品结构向高速材料和HDI升级。服务器相关PCB规模预计从2025年约500亿元增至2026年约650亿元，普通PCB在2026年7—9月每月提价约15%，强势板厂又能较早执行新价格，因此收入和利润均具备量价支撑。竞争格局方面，这些企业同时采购高利润AI材料和普通材料，规模、现金流及客户稳定性使其获得CCL厂商优先供货，并可将原料涨幅较完整地传导给客户；其长期竞争力还取决于较高良率、自动化程度和人均产值。主要风险是AI需求不及预期、提前备货导致后续订单回落、2027年三季度后玻布供给缓解引发涨价周期结束，以及高速PCB新增产能集中投放。

崇达技术、兴森科技、奥士康的增长驱动主要是行业涨价及潜在高速产品放量，较大的材料采购规模使其供给稳定性优于中小厂。其竞争优势弱于AI头部板厂，但明显强于产品单一、缺乏高速材料需求的小企业。主要风险是高速产品兑现进度偏慢、传统消费和汽车需求持续下滑，以及拿料成本和议价能力仍弱于第一梯队。

本轮盈利改善能否持续，关键不是单看涨价函，而是跟踪板厂实际采购量、PP交期、客户接受的新价格及库存变化。若2026年四季度至2027年一季度原料价格继续上行、头部企业毛利率同步改善，可验证供应短缺带来的超额利润；若终端去库存使订单和稼动率先于玻布扩产回落，则价格上涨未必能完全转化为利润。

• 深南电路（002916）｜电子｜现价 396.68　距120日高 −18.1%　自高点回撤 18.14%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2702.1亿　PE(TTM) 64.8（历史95.3%分位）　PEG 0.72　PB 14.99
• 机构预期：2026年 forward PE 46.8（上涨空间 +38.5%，23家，净利润 57.7亿）；2027年 forward PE 32.2（上涨空间 +101.1%，23家，净利润 83.8亿）；2028年 forward PE 23.9（上涨空间 +170.8%，22家，净利润 112.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 51% vs 历史 53.1%（2025年基数 32.8亿））
• 财务质量：营收 37.9% / 利润 73.01%　ROE 4.83%　毛利 29.17%　利润含金量 0.28（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（93%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：印制电路板 56%·YoY+36.3%；封装基板 24%·YoY+110.8%；电子装联 13%·YoY+33.7%；其他产品 3%·YoY+22.8%）
• 拥挤度：雪球成交 84.2%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史95%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-11）

AI影视从降本增效迈向新增供给与原生交互

来源

会议：AI影视产业趋势深度解读——短剧之外，还有诗和远方（2026年9月10日）

机构及人员：中金传媒组，分析师萧山、吴桐；其他署名原文未完整明示

一句话摘要

AI影视已规模化落地，价值正从提效走向内容扩容。

1. AI影视已由概念验证进入规模化应用，投资逻辑依次对应“改造生产流程—创造新增供给—创造新体验”，长期价值不应只看短期热点。

2. 当前最确定的价值仍是降本、缩短资金占用周期和提高项目筛选效率；AI剧本评估可将50万字剧本的处理时间由3—4天压缩至30分钟，美术及动态预演效率可提升3—4倍。

3. AI微短剧是最成熟的商业形态，相关漫剧市场规模约400亿元，抖音端月均新增3万—5万部、月播放量约1600亿次；监管趋严将推动低质产能出清和头部精品化。

4. AI长剧及混制剧有望扩大科幻、玄幻、无限流、时间循环等传统工业体系难以经济化生产的内容供给，但真人表演、情感刻画和演员冷启动价值短期仍不可替代。

5. 原文推荐阅文集团、快手、哔哩哔哩、芒果超媒、光线传媒，并建议跟踪字节红果、腾讯火龙漫剧、阅文起点剧场等原生内容平台。

#### 三阶段演进决定不同的产业价值

报告将AI影视的演进划分为三个阶段。第一阶段是改造既有业务，最终交付给用户的仍是电视剧或电影，但剧本分析、美术设计、虚拟拍摄、特效、宣发和出海本地化等环节显著提效，价值主要体现为成本下降、周转加快和项目成功率提升。第二阶段是创造新增内容供给，《后西游记》等纯AI长内容说明，过去因成本或技术限制无法开发的长尾IP，可以通过AI短剧、慢剧或长剧实现可视化；即使《后西游记》单集成本仍接近但控制在100万元以内，其核心意义也不是追求最低成本，而是让原本无法生产的内容变得可生产。第三阶段则是互动叙事、实时共创和用户动态生成，AI不再只是制作工具，而是直接改变消费和交互方式；若这一阶段形成成熟产品，将对应新的需求和估值体系。

#### AI首先解决影视工业的高投入和低确定性

传统影视行业的问题是前期投入高、资金占用重、回款慢且爆款不可预测。头部真人剧单集成本约500万—800万元，按20—40集计算需投入大量资金，回款周期约1.5—2年；同时，原文称18—26年中国电影中95%以上影片票房低于1亿元，视频平台电视剧超过50%亏损。AI改善行业ROI的路径并非单纯让爆款更成功，而是降低失败项目的成本，并更早识别潜在成功项目，从而减少无效投入、提高资金周转率。

在前期筛选中，爱奇艺“剧本工坊”可在不到30分钟内完成一部50万字剧本的全面评估，而传统团队通常需要3—4天甚至一周。其价值不是代替编剧构建创意和世界观，而是把受众画像、人物弧光等经验判断转化为结构化、可复用的筛选系统，扩大平台可评估项目数量并降低优质内容在初筛阶段被遗漏的概率。

#### 制作环节越数字化，AI替代和提效越明显

剧本定稿后的美术设计、场景概念和动态预演是AI较早体现价值的环节。《长安十二时辰》曾用一年进行美术筹备、参考10种文物开展复原考证，并花费三个月搭建摄影棚；《太平年》已使用AI生成五代十国版图并进行动态预演，从文字到同等质量影像的效率提升3—4倍。动态预演让导演和制片人在开机前获得可评审方案，可以降低沟通误差和片场返工，最终缩短资金占用周期。

中期制作呈现“后端放大”特征：越接近纯数字化交付的CG和特效环节，AI的成本压缩空间越大；越依赖真人实拍、细腻表演和情感刻画，替代难度越高。报告梳理的技术进展包括：2024年OpenAI Sora实现60秒连续视频生成，2025年快手可灵2.0支持文本、图像和视频混合输入及单次多镜头组合，2026年Vidu 2.0和2.5继续提高生成效率与可用性。随着生成成功率、物理真实性和仿真人效果改善，2026年四季度至下一年，AI混制剧可能推动科幻、玄幻、穿越、无限流及时间循环题材扩容。

后期宣发中，AI可批量生成物料，并降低字幕、配音等出海成本，但内容供给增加也会加剧冷启动竞争。真人演员自带粉丝基础和传播号召力，因此AI短期更可能与真人制作结合，而不是完全替代演员。

#### 微短剧率先商业化，精品化决定利润归属

包含AI微短剧在内的漫剧市场规模约400亿元，2026年上半年约220亿元；抖音端原生AI漫剧月均新增3万—5万部，月播放量约1600亿次，二季度以来仿真人剧数量和播放量占比明显提升。现有模式仍以IP授权、制作出品、平台投流和广告分账为主，字节系依托番茄小说IP、抖音流量和红果分发形成较强闭环，但多数参与者利润率较薄，且供给受平台流量分配影响较大。

边际变化来自精品化。《万妖屠戮传》连续播出10季，每季70集、单集1—2分钟，总时长超过部分传统长剧；其制作需要成熟编剧、美术和传统影视人才，说明行业壁垒正由基础生成能力转向内容把控能力。随着2026年9月微短剧监管新政实施，低质产能可能逐步出清，拥有IP、编剧、美术、动画产能和平台资源的头部公司更可能获取精品内容的利润。

#### 长剧与互动内容打开第二、第三阶段空间

芒果《后西游记》、爱奇艺《奇谈灵魂摆渡》等AI长剧，使平台能够以更低成本、更高频率开发IP，并在真人长剧间隙补充内容供给。制作过程还可沉淀人物、道具和美术等数字资产，吸纳AI创作人才，为后续IP衍生开发建立基础。

互动内容方面，原文列举字节互动漫剧《不问凡尘》、抖音AI综艺《12星恋赛》《十万个挑战》、网易《天下》手游王祖贤AI角色代言、戚薇AI数字分身、B站短片《丧尸青岛夫》及博纳三星堆AIGC电影等案例。明星形象授权和食品饮料品牌赞助开始出现，表明广告主对AIGC内容的接受度提高；若商业合作能够提升单位用户时长价值，AI视频收入来源将不再局限于流量分账。更早期的互动引游、自然语言交互产品和AI陪伴玩具，则可能把多模态能力直接嵌入消费环节，但目前仍处于商业化探索期。

• 阅文集团：看多。拥有IP储备，并布局短慢剧和起点剧场，受益于长尾IP可视化开发。
• 快手：看多。可灵模型成熟度较高，同时掌握短视频流量入口。
• 哔哩哔哩：看多。具备社区内容生态、AI投入及原生AI内容基础。
• 芒果超媒：看多。拥有传统综艺和长内容制作能力，并以《后西游记》等项目推进AI转型。
• 光线传媒：看多。动画制作能力和优质内容产出能力较强，AI有望提升效率并扩大产能。
• 字节系红果、腾讯火龙漫剧、阅文起点剧场：积极关注，原文强调其原生内容平台进展。
• 普通同质化AI漫剧制作商：中性偏谨慎。投流竞争激烈、平均利润率较薄，且受平台流量政策影响较大。

阅文集团的增长驱动来自长尾IP通过AI短剧、慢剧和长剧实现低成本、高频率开发，并可能向平台分发及衍生业务延伸；其竞争优势是既有IP资源和内容开发体系。主要风险是AI内容精品率和商业分账不及预期，以及平台流量政策变化（编辑研判）。

快手的增长驱动来自可灵模型调用、AI视频生产需求和短视频流量生态扩容；其优势是模型能力与分发入口结合，可覆盖生成和传播环节。主要风险是视频模型竞争导致价格下降，以及内容供给增长未能转化为利润（编辑研判）。

哔哩哔哩的增长驱动来自AI精品短片、UGC供给扩张、社区流量及潜在品牌合作；其壁垒是内容社区和创作者生态。主要风险是AI内容用户留存、广告主付费意愿及商业化效率不足（编辑研判）。

芒果超媒的增长驱动来自AI降低长内容生产成本、缩短周转周期、补充内容档期并拓展新题材；其优势是传统综艺和影视制作经验，可将AI嵌入成熟工业流程。主要风险是《后西游记》等项目的热度无法持续，以及AI长剧品质、用户付费和广告变现不及预期（编辑研判）。

光线传媒的增长驱动来自动画和特效环节的AI提效、产能扩张及更多IP开发；其优势是动画制作与优质内容产出能力，较适合率先应用数字化工具。主要风险是项目制业务仍受内容成功率影响，AI提效未必同步转化为收入和利润（编辑研判）。

短期应重点验证AI项目是否真正缩短制作周期、降低单分钟成本并提升上线数量，而不是只看模型演示或单部作品热度；中期需跟踪精品内容完播率、广告分账、品牌赞助和IP衍生收入。第三阶段的互动叙事估值空间最大，但在用户留存、付费率及实时生成成本得到验证前，仍属于远期选择权。

• 芒果超媒（300413）｜传媒｜现价 17.77　距120日高 −24.4%　自高点回撤 24.38%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.6/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 332.4亿　PE(TTM) 50（历史63%分位）　PEG -3.79　PB 1.44
• 机构预期：2026年 forward PE 31.7（上涨空间 +57.6%，21家，净利润 10.6亿）；2027年 forward PE 23.7（上涨空间 +111%，21家，净利润 14亿）；2028年 forward PE 21.2（上涨空间 +136.4%，19家，净利润 15.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 8.8% vs 历史 -41.3%（2025年基数 12.3亿））｜⚠预期增速(9%)远超历史(-41%)；机构分歧大(离散129%)
• 财务质量：营收 6.35% / 利润 -47.37%　ROE 0.85%　毛利 23.31%　利润含金量 -1.9（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 18%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2026-06-30：芒果TV互联网视频业务 72%·YoY-8.6%；内容电商 18%·YoY+146.4%；新媒体互动娱乐内容制作 10%·YoY+1.2%）
• 拥挤度：雪球成交 78.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：利润含金量-1.9(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-11）

金刚石近端散热迈向量产，GPU应用预计2027年二季度起量

来源

会议名称：开源机械团队周度观点电话会之“金刚石散热专家交流”（2026年9月13日）；汇报人为孟欣，专家身份及完整机构署名原文未明示。

一句话摘要

金刚石散热以低成本换取约20%的GPU算力提升。

• 纯金刚石片通过缓解GPU局部热点和降频问题，可使芯片结温降低约15℃，单颗GPU平均算力提升约20%。
• 国内主流路线为chip-to-wafer，每颗计算Die配置一片金刚石热沉；台积电主推wafer-to-wafer，但国内适配性相对较低。
• 400平方毫米单晶金刚石片采购成本约1500元，多晶约2000元；双Die产品新增综合成本约4000—5000元，相较约20万元GPU售价占比较低。
• 部分厂商已完成流片并进入模块测试，预计2026年第四季度小批量量产、2027年第二季度正式起量。
• 重点推荐沃尔德，其次关注国际金工、四方达和力量钻石；光模块中的金刚石散热应用仍需观察客户验证。

GPU的核心矛盾是局部热点会触发降频，使实际算力无法持续达到标称峰值。纯金刚石片作为近端散热材料，可在封装表面快速扩散热量。专家交流称，该方案可在芯片设计结温下实现约15℃降温，全核心运行频率提升约0.2Hz，核心超频提升0.3—0.4Hz，最终使单颗GPU平均算力提升约20%。在AI算力稀缺背景下，提升既有GPU持续运行能力的价值较高，因此芯片厂商推进量产的意愿强于此前预期。

技术路线方面，国内主要采用chip-to-wafer方案，每颗计算Die匹配一片金刚石热沉，需求量可按照GPU数量乘以每颗GPU所含计算Die数量测算。台积电主推wafer-to-wafer方案，需要与整片晶圆适配；国内目前较多使用海外预制晶圆，适配性较低，因此chip-to-wafer更可能率先量产。至少四、五家芯片厂已完成样品打样，部分厂商完成流片并进入模块测试，纪要预计2026年第四季度小批量量产、2027年第二季度正式起量。

成本端也支持该方案落地。400平方毫米单晶金刚石片采购成本约1500元，多晶约2000元，贴装和切模工艺另增加数百元；800平方毫米产品约5000元，1600平方毫米约1万元。搭载两颗400平方毫米Die的产品，新增综合成本约4000—5000元，仅占约20万元GPU售价的小部分。如果约20%的算力提升能够在量产测试中兑现，投入产出比具有吸引力。

光模块端存在两类应用：一是在激光器位置贴合金刚石片或填充金刚石粉，普通方案约改善3℃，纯金刚石方案约改善15—20℃；二是使用金刚石铜冷板，相比纯铜改善约6—9℃。原文称立讯正在测试金刚石和纯铜方案，在相关光功率条件下，金刚石方案较纯铜改善6.9℃、散热能力提升20%。但光模块整体热功耗低于GPU，纪要判断GPU应用将率先出现质变，光模块进度仍需结合客户实际验证。

• 沃尔德：看多，原文首推，受益GPU金刚石散热片产业化。
• 国际金工：看多方向，原文列为其次关注标的；名称可能存在转写误差。
• 四方达：看多方向，受益金刚石材料应用扩张。
• 力量钻石：看多方向，受益培育钻石及相关材料需求。
• 立讯：中性，原文仅说明其正在测试光模块金刚石与纯铜方案。

沃尔德及相关金刚石企业的潜在增长来自GPU热沉片在2026年第四季度小批量生产并于2027年第二季度起量。每颗计算Die对应一片材料，使需求量可随GPU和Die数量扩张；较低的成本占比和潜在约20%算力提升构成导入动力。竞争格局方面，原文未披露各家客户、产能、良率或市场份额，仅将沃尔德列为首推标的。主要风险是模块测试效果无法复制到量产、芯片封装方案变更、金刚石片良率及一致性不足、客户选择其他散热路线，以及光模块应用进度慢于预期。

四方达、力量钻石和“国际金工”的增长方向同样来自金刚石散热材料需求，但原文未给出各自产品进度、客户认证、产能和盈利贡献，因此基本面暂无法进一步拆分。主要风险是题材预期早于实际订单，或材料售价随产能扩张快速下降。

约20%的GPU算力提升是逻辑成立的关键参数，需要用量产模块的持续负载频率、结温、寿命及良率数据验证。还应跟踪最终封装结构、单颗GPU使用面积、供应商份额及单片加工成本，避免仅以实验室降温数据外推收入空间。

• 沃尔德（688028）｜机械设备｜现价 117.3　距120日高 −26.0%　自高点回撤 25.99%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.3/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 177.1亿　PE(TTM) 162（历史95.3%分位）　PEG -34.26　PB 8.66
• 机构预期：2026年 forward PE 124.8（上涨空间 +29.8%，3家，净利润 1.4亿）；2027年 forward PE 100.3（上涨空间 +61.6%，3家，净利润 1.8亿）；2028年 forward PE 73.3（上涨空间 +121%，3家，净利润 2.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 36.4% vs 历史 -1.5%（2025年基数 0.9亿））｜⚠预期增速(36%)远超历史(-1%)
• 财务质量：营收 27.89% / 利润 34.37%　ROE 1.42%　毛利 46.34%　利润含金量 1.28（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 25%，对整体拉动中等（主营结构 2026-06-30：超硬刀具 73%·YoY+15.4%；硬质合金刀具 18%·YoY+55.6%；超硬材料 7%·YoY+51.2%）
• 拥挤度：雪球成交 63.8%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史95%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-11）

AIDC液冷驱动小型机床放量，2027年需求与业绩确定性更强

来源

会议名称：“液冷需求带来小型机床确定性——机床板块近况更新”电话会（2026年9月13日）；机构及分析师原文未明示。

一句话摘要

Rubin液冷加工推动小型机床进入放量周期。

• AIDC液冷是本轮机床景气的核心驱动力，纪要测算每生产2万台Rubin机柜约新增1万台机床需求，即机柜与机床需求约为2:1。
• 受益最明确的是立式加工中心等小型机床，相关设备单价主要处于20万—40万元区间；冷板、微流道和分水器的尺寸、精度及加工时长提升，直接增加设备需求。
• 2026年只是需求释放起点，Rubin预计2027年爬升至月均5000—7000柜、全年7万—8万柜，机床订单与业绩的确定性届时更强。
• 首选乔锋智能、创世纪等小型机床龙头；稳健方向为纽威数控，国产数控系统方向关注华中数控。
• 板块当前平均估值约20—25倍PE，对应2027年约15倍；纪要判断三季度业绩环比向上，兼具增长弹性与估值性价比。

#### 液冷零部件升级显著增加机床需求

本轮机床景气并非传统制造业全面复苏，而是由AIDC液冷零部件加工形成的结构性需求。纪要根据产业调研提出，Rubin机柜与机床需求约为2:1，即每生产2万台Rubin机柜，大致需要1万台立式加工中心、钻攻机、走心机和精雕机等设备。受益最明确的是立式加工中心，即通常所称的小机床，设备单价从十几万元至三十几万元不等，核心价格带约20万—40万元。由此，机床企业的小型机床和立加收入占比越高，本轮业绩弹性越大。

Rubin相较前代300系列采用更大的冷板、更细的微通道，并要求更高的表面平整度，同时新增不锈钢分水器及相关接口。面积和功率提升会使金属加工过程更容易发生形变，厂商需要通过更长加工时间控制零件平整度。纪要调研显示，一个分水器平均需要加工6—8小时，一台机床三班倒每天只能完成3—4个，且仍存在良率损失。由于下游加工费较高、设备投产后即可承接订单，此前经营承压的加工企业也有较强购机意愿，冷板、微流道和分水器的加工难度由此转化为新增设备需求。

#### 2027年将进入更明确的放量阶段

纪要认为，2026年液冷需求虽然已经释放、机床厂订单饱满，但并非周期顶点。Rubin当年预测出货量约5000—7000柜，冷板和分水器生产仍主要围绕200、300系列；到2027年，Rubin产能可能爬升至月均5000—7000柜，全年达到7万—8万柜，设备需求才会进入集中释放阶段。假设2027年、2028年Rubin分别出货7万柜和10万柜，两年合计17万柜，按照2:1关系，对应约8.5万台机床需求；若一年集中采购，年化需求为8.5万台，若两年滚动采购，则年均约4.25万台。

按照单一厂商取得20%份额测算，需求若一年释放，对应月产约1416台；若两年释放，对应月产约708台。创世纪2026年上半年末液冷相关在手订单约9亿元、订单有效期约三个月，折合月均约3亿元；按单台25万元计算，对应月产约1200台，落在上述708—1416台区间。乔锋智能月产能约1800—2000台且已满产，假设液冷占比三分之一，对应液冷设备月产约600—800台，也与测算区间基本匹配。

#### 弱传统需求反证液冷订单的增量贡献

2026年上半年新能源车资本开支意愿较弱，相关机床订单整体下滑，3C需求同样不算火热，但小型机床行业订单仍实现增长，说明液冷需求已经弥补传统领域缺口。与此同时，液冷零部件加工与CCL、PCB、光模块及人形机器人等精密制造方向具有设备协同性，即使单一液冷方向出现波动，其他高精度加工需求也可能支撑设备利用率。日本机床订单自2026年初连续八个月超预期，部分日本厂商供货不足；国内相关企业订单交付周期普遍超过三个月、部分达到半年，也从内外两端验证行业景气。

#### 业绩兑现与估值共同构成配置理由

纪要预计，多数机床企业2026年第三季度业绩环比改善，规模效应还可能带来盈利能力超预期。乔锋智能、创世纪等小型机床企业弹性最大，纽威数控等综合龙头能够分享小型设备订单外溢，华中数控则因数控系统边际成本较低，有望在收入增长时体现更强利润弹性。板块平均估值约20—25倍PE，对应2027年约15倍，报告据此判断当前价格兼具业绩确定性和估值性价比。

• 乔锋智能：看多，小型机床龙头之一，产能满负荷并继续扩张，直接受益液冷精密加工需求。
• 创世纪：看多，小型机床龙头，订单规模和基地布局领先，受益液冷、光模块及机器人加工需求。
• 纽威数控：看多，综合型机床龙头，传统业务稳定且能够承接液冷小型设备订单外溢。
• 华中数控：看多，国产数控系统龙头，受益国产替代及系统收入增长带来的利润弹性。
• 海天精工、豪迈科技：中性，原文用于说明“机床与下游产品协同验证”的产业模式，未给出明确推荐排序。

乔锋智能的增长驱动来自满产基础上的扩产和液冷订单放量。公司2026年上半年至2027年上半年积极提升产能，目前月产约1800—2000台，预计2027年年中达到3000台。纪要假设2027年全年产量达到3万台、单价20万—30万元、净利率15%，利润可能达到10亿元级别；公司2026年一、二季度利润合计已约2.7亿元，纪要预计全年超过6亿元，2027年增长30%—40%、利润接近10亿元。其竞争优势在于小型加工中心占比较高、对精密零部件迭代反应较快。主要风险是Rubin投产节奏或液冷设备需求低于测算，以及扩产后产能利用率、净利率不及假设。

创世纪的增长驱动来自充裕订单和液冷加工设备需求。公司2026年一季度接单52亿元，纪要预计全年订单可能达到100亿元，液冷相关在手订单约9亿元，且设备产能饱和、生产基地分布广。作为小型机床龙头，公司还能分享光模块、人形机器人等精密加工设备需求。主要风险是订单确认节奏、产品价格和利润率未在原文中充分披露，液冷订单有效期仅约三个月，也意味着持续性需要滚动验证。

纽威数控即使不考虑液冷，纪要预计每年仍可保持约15%增长；2026年以来月均接单超过3亿元，全年收入预计达到30亿—40亿元，三季度利润环比向上。公司位于液冷加工集中的长三角地区，并将立加业务单独成立事业部，有利于承接小型设备订单外溢；综合产品能力以及与阀门产业的制造协同被视为长期优势。主要风险是其液冷弹性弱于纯小型机床企业，且传统工程机械、大型零部件出口若转弱，可能影响稳态增长。

华中数控的增长驱动来自国产数控系统替代。液冷加工主要使用三轴、四轴设备，国产系统已能满足需求，公司开始针对液冷加工进行优化并扩充产能。系统业务2026年上半年收入增长约30%—40%；2025年系统业务收入约9亿元、利润约6000万元，若2026年收入增长至11亿—12亿元，较低的边际成本有望推动利润明显改善。公司优势是国产五轴系统处于国内领先位置，并拥有较完整的系统能力。主要风险是研发费用较高、机器人业务亏损，导致公司整体账面利润每年仅约1000万—2000万元，系统业务增长能否转化为合并利润仍需验证。

核心验证点是Rubin月度出货、冷板及分水器设备采购、头部机床厂排产周期和扩产利用率。2:1的机柜—机床关系及8.5万台需求均来自调研测算，并非厂商正式指引，应重点防范重复采购、设备效率提升及订单提前透支带来的偏差。

• 纽威数控（688697）｜机械设备｜现价 13.97　距120日高 −46.2%　自高点回撤 46.23%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.4/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-11）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 89.4亿　PE(TTM) 25.3（历史62%分位）　PEG -3.92　PB 4.91
• 机构预期：2026年 forward PE 23.3（上涨空间 +8.7%，5家，净利润 3.9亿）；2027年 forward PE 18.1（上涨空间 +39.4%，5家，净利润 4.9亿）；2028年 forward PE 14.9（上涨空间 +70.2%，5家，净利润 6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 25.4% vs 历史 -2.1%（2025年基数 3亿））｜⚠预期增速(25%)远超历史(-2%)
• 财务质量：营收 25.04% / 利润 8.62%　ROE 3.54%　毛利 21.04%　利润含金量 -0.74（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（79%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：大型加工中心 42%·YoY+32.1%；立式数控机床 38%·YoY+47.1%；卧式数控机床 19%·YoY+8.9%；其他机床及附件 1%·YoY-28.1%）
• 拥挤度：雪球成交 21.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：利润含金量-0.74(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-11）

AI光芯片：Scale-up驱动EML与高功率CW进入结构性短缺

来源 东吴电子“AI大基建巡礼”第八讲光芯片专家电话会；东吴电子分析师谢承瑶，2026年9月10日

一句话摘要 Scale-up放量，高功率CW与200G EML最紧缺。

1. Rubin Ultra NVL 576和Google TPU 6D Torus将推动Scale-up由铜转光，2027-2030年成为光芯片需求的核心增量。

2. 100G EML在2027年预计仍有接近20%的供需缺口；200G EML技术难度约为100G的2.5-3倍，全球量产厂商不足3家。

3. 低功率CW已实现国产规模替代；400mW高功率CW目前仅一家海外厂商稳定量产，2026年供给约450万颗。

4. 2027年若CPO交换机出货25万台，将需求约2560万颗400mW CW；磷化铟衬底和良率构成刚性供给约束。

5. 重点推荐长光华芯，同时关注源杰科技、永鼎股份。

Scale-up使光芯片需求发生数量级变化。 GB200 NVL 72机柜内部GPU互联使用铜缆，Scale-up光模块配比为零；Rubin Ultra NVL 576由8个NVL 72机柜组成，每72颗GPU对应324个3.2T NPO光引擎，折算为648个1.6T光模块，单GPU的Scale-up光模块配比升至约1:8-1:9。叠加Scale-out侧约1:4-1:6的配比，总配比将由约1:4升至1:12-1:15。Google下一代TPU UV9由3D Torus升级至6D Torus，单TPU对应2.4T光模块配比由约1:1.5升至1:3，归一化需求较前代增长5-6倍。因此，行业同时受益于光模块数量增长、1.6T向3.2T升级以及NPO/CPO技术迁移。

EML短期景气，但中长期面临硅光替代。 100G EML在2027年预计仍有接近20%的缺口，但因500米至2公里场景可与硅光替代，价格上涨过快会推动客户转向硅光，涨价幅度存在上限。200G EML的EAM调制区需要更多外延工序，研发生产难度约为100G的2.5-3倍，全球量产厂商不足3家；2026年上半年开始量产，但大规模交付预计集中于2026年第四季度至2027年。EML在2公里以上仍具有不可替代性，且Rubin的Scale-out可插拔模块仍以EML为主；不过NPO采用CW光源加硅光PIC，长期会替代部分EML。近期CPO高密度MTP/MPO连接器可靠性问题导致量产延迟，反而延长了可插拔EML的景气窗口。

低功率CW受硅光和NPO双重拉动。 70mW和100mW CW主要是同款芯片的不同功率筛选，国产厂商已具备规模量产能力。1.6T硅光模块通常采用4颗CW覆盖8个200G通道，预计2027年低功率CW出货4亿-5亿颗。若2027年NPO光引擎出货2000万只，每只配置4颗120-150mW CW，将额外需要约8000万-1亿颗，相当于传统模块需求的重要增量。

高功率CW是确定性更高的稀缺方向。 300-400mW CW需要在DFB发光区之外增加SOA放大区及过渡区，电流和热密度显著提升，对外延、端面镀膜和解理精度要求极高，难度不亚于200G EML。目前全球仅一家海外厂商稳定量产400mW产品，2026年供给约450万颗。一台CPO交换机配置32个光引擎、16个ERSFP，每个ERSFP使用8颗400mW CW，即单机需要128颗；若2027年出货25万台，对应约2560万颗需求，远高于当前供给能力。若2000万只NPO中20%升级至250mW档，还将增加约800万-1000万颗中高功率CW需求。

相干模块形成独立增量。 2.4T相干模块采用八通道300G架构，每只需4颗150-200mW CW。按2027年出货300万只测算，对应约1200万颗需求。相干应用要求1310nm窄线宽CW，而CPO、NPO使用的为原文所述另一类宽线宽CW，产线不能直接共用，需独立建设供应链。

磷化铟与良率限制供给弹性。 2026年全球磷化铟衬底出货约100万片两英寸当量，2027年预计增至200万-250万片，但仍不足以满足需求。单颗400mW CW消耗的衬底面积约为同尺寸EML的6-7倍，同一晶圆生产EML可切割100颗以上，高功率CW不足15颗。行业平均良率仅约50%-60%，200G EML和高功率CW的面积及工艺复杂度更高，良率可能进一步下降；法拉第旋光片所需TGG/YIG晶体等配套材料也可能构成约束。

需求测算需区分产品口径。 原文分别测算：若2027年800G EML方案出货5000万只、每只8颗100G EML，对应约4亿颗；1.6T EML方案若出货6000万只、每只8颗200G EML，对应约4.8亿颗。800G硅光方案约四五千万只可对应约2亿颗CW，1.6T硅光方案若约3000万只则对应1.2亿颗CW；此外还有NPO约8000万-1亿颗、CPO约2560万颗高功率CW及2.4T相干约1200万颗中功率CW需求。

涉及标的与方向 长光华芯：重点看多；源杰科技：看多；永鼎股份：看多；EML、低功率CW、高功率CW、磷化铟衬底产业链：看多，其中高功率CW和200G EML稀缺性最高。

基本面逻辑 长光华芯的增长驱动来自100G EML批量出货、200G EML送样及预计2026年第四季度小批量交付、70mW/100mW CW放量、400mW高功率CW新品，以及星耀光8英寸硅光代工产线预计2026年底通线、2027年初投产。公司储备20台MOCVD，随配套后道设备到位，预计2026年底至2027年初月产能有望突破千万颗，向年产亿颗迈进。竞争优势在于公司属于国内可批量生产100G EML的三家企业之一，已供应国内头部模块厂，并进入海外头部CSP供应链，同时覆盖200G EML、高功率CW和硅光PIC。主要风险是200G EML及400mW CW客户验证失败、良率和后道产能不及预期、磷化铟短缺、NPO/CPO量产推迟，以及原文提出的远期市值判断缺乏盈利兑现支撑。

编辑研判 最关键验证点是200G EML在2026年第四季度能否形成真实订单、400mW CW是否通过头部客户验证，以及月产千万颗目标对应的良率和产品结构，而非单纯观察设备数量。

海外存储：AI服务器驱动量价双升，2026—2028年供需预计持续偏紧

来源：海外存储框架20260911电话会议；研究团队及研究员刘冰冰，所属机构原文未明示

一句话摘要：AI需求双升叠加扩产受限，存储高景气有望延续至2028年。

1. 存储周期的主导需求已由手机、PC转向AI服务器：服务器在美光2026年财报中的需求占比已超过60%，其中AI服务器约占30%，成为本轮周期更长、涨价更剧烈的核心原因。

2. AI存储需求同时受加速卡出货增长与单卡配置升级驱动。Rubin单GPU对应约288GB HBM、384GB LPDDR和16TB SSD，较B200的HBM、LPDDR及SSD配置均明显提升。

3. AI需求已占用相当比例的行业产能：HBM约占DRAM总产能20%，AI用LPDDR占DRAM总产能10%出头，AI SSD约占NAND总产能25%。

4. 供给端受晶圆扩产慢、半导体设备交付周期长及制程升级放缓约束。报告预计2027—2028年供需仍偏紧，价格有望维持高位。

5. 中长期最大风险是AI商业化闭环未真正形成；短期则需关注大模型竞争、存储供需及价格变化。

#### AI服务器取代消费电子，成为存储周期主导力量

2020年存储需求中，手机约占35%、PC约占20%、传统服务器约占30%，其余为汽车和其他嵌入式应用，因此传统存储周期主要跟随手机、PC波动。到2026年，美光财报显示传统服务器与AI服务器合计占比已超过60%，消费电子降至约30%，汽车及其他嵌入式应用约占10%；报告估算AI服务器单独占比约30%，且后续仍将上升。需求结构的改变意味着，即使手机和PC出货仅保持平稳微增，AI服务器仍能形成显著增量，从而解释本轮存储周期持续时间较长、价格涨幅较大的现象。

报告将AI硬件景气的底层支撑归因于商业化场景发展。2026年一季度以来，Cloud Code、Open Cloud等AI工具带动订阅制或Token销售模式发展，支撑算力租赁价格及硬件需求；近期GPT-6等海外大模型以更多硬件训练更强模型，也加剧了算力竞争。只要模型厂商仍需争夺SOTA能力、Scaling Law继续有效，云厂商和模型公司就有动力增加加速卡采购，存储作为AI服务器的核心配套环节将同步受益。

#### 加速卡数量与单卡配置“双涨”

存储需求可拆解为设备数量乘以单设备配置。报告预计2026年AI加速卡出货约1500万—1700万片，后续预计增至2000万—2500万片；原文另一处以“2026年1000多万片、单卡约180GB HBM”测算对应约2.7EB需求，统计口径存在差异，需进一步核实。除出货增长外，GPU架构升级还会显著提高单卡存储配置。

Rubin架构中，每个GPU配置8颗HBM4，每颗36GB，由12层、单层3GB的Die堆叠而成，因此单GPU对应288GB HBM；CPU侧约配置1536GB LPDDR，按两个GPU对应一个CPU折算，报告给出的单GPU LPDDR配置约384GB；SSD配置约16TB。B200则配置192GB HBM、256GB LPDDR，报告对其SSD配置存在“14TB”和“4TB”两种表述，但其比较结论均指向Rubin的SSD配置明显提升。报告据此判断，Rubin相较B200的HBM和LPDDR配置约提升50%，SSD按4TB口径则提升至原来的4倍。未来若HBM由12层升级至16层、由HBM3E升级至良率更低的HBM4，同等终端需求还可能消耗更多晶圆。

不同层级存储承担的功能也决定了其不可相互简单替代。片上SRAM容量仅数百MB，虽然带宽高，但无法容纳大模型权重；一个10万亿参数模型若以FP16精度存储，约需20TB空间。HBM容量约200GB、带宽约18Tbps，承担高带宽热数据存储；LPDDR容量约240GB但带宽较低；SSD容量最大、带宽最低，主要存储冷数据。因此，模型规模及服务器架构升级会同时拉动HBM、LPDDR和企业级SSD需求。

#### 供给扩张受晶圆与制程双重约束

存储总供给由晶圆投片量和单位晶圆产出共同决定。晶圆数量受到光刻机等半导体设备供应以及存储厂扩产意愿限制，阿斯麦等设备厂产业链长、扩产速度有限；单位晶圆产出则依赖制程升级，但存储领域的摩尔定律同样趋缓。报告以HBM为例，行业月产约41万片晶圆，在良率较低时单片约产出0.5TB，制程提升后可能接近1TB，年化总产能预计不足3EB。

海力士现有M14、M16、M15X及无锡等产线，未来主要增量来自龙仁新线。该项目规划月产36万片、共6条线，每条约6万片，预计从2027年一季度起每半年投产一条，到2029年达到满产，较2025年产能大致翻倍。报告预计行业晶圆数量在2027年增长约8%—9%、2028年增长约15%；单位晶圆产出增速已从2015年前后的约30%降至目前不足10%。老产线升级可能提高产出，但需等待更多EUV、DUV及东京电子、拉姆研究等设备供给，较明显的改善可能在2028年以后出现。

需求端，HBM已占DRAM总产能约20%，AI用LPDDR占DRAM产能10%出头，AI SSD占NAND产能约25%。若AI加速卡需求以“大几十个百分点”增长，按AI需求占比30%、增速80%的粗略估算，仅该项就可拉动存储总需求约24%。在供给增速受限的情况下，报告判断2027—2028年供需缺口仍将存在。

#### 高经营杠杆放大盈利，也放大下行风险

报告称存储行业传统毛利率约40%、净利率约15%，当前毛利率已升至约85%、净利率接近70%，体现供不应求下的强经营杠杆。若供需持续偏紧、价格保持高位，企业EPS和估值中枢可获得支撑；但高经营杠杆同样意味着供需一旦逆转，盈利下滑速度可能很快。因此，投资框架应由底至上依次跟踪AI商业化闭环、大模型竞争格局、行业供需和现货或合约价格，不能只依据短期价格判断周期持续性。

• 海外DRAM产业链（三星电子、SK海力士、美光）：看多。三家构成海外主要DRAM供应格局，受益于AI服务器需求提升及2026—2028年供需偏紧。
• 海外NAND产业链（闪迪、铠侠）：看多。AI SSD约占NAND总产能25%，Rubin等架构提高单卡SSD需求。
• 长鑫存储、长江存储：看多产业方向。分别对应国产DRAM和NAND核心参与者，受益于行业需求景气；原文未展开公司盈利预测。
• 阿斯麦、东京电子、拉姆研究：中性偏多。存储新建产线及老产线升级需要半导体设备，但报告认为更明显的设备放量可能在2028年以后。

三星电子、SK海力士、美光的增长驱动来自AI加速卡出货与单卡HBM、LPDDR配置同时提升，叠加服务器存储需求占比超过60%，有望带动出货、价格和盈利能力继续处于高位。竞争格局方面，海外DRAM主要由三星、海力士、美光三家供应，国内仅长鑫存储参与，行业资本开支规模大、技术路线相对稳定，形成较高进入壁垒。SK海力士虽规划龙仁新线，但产能从2027年一季度起分阶段投放，直至2029年才达到月产36万片，短期难以一次性扭转紧缺。主要风险是AI商业化闭环未能跑通、模型厂商削减算力投入、国内软件优化路线降低硬件需求，以及2028年后设备供应和产线升级加快造成供给释放。

闪迪、铠侠及NAND产业链的增长驱动主要来自AI SSD容量升级，Rubin单GPU对应约16TB SSD，明显高于B200口径；AI SSD当前已占NAND总产能约25%。竞争格局比DRAM参与者略多，但仍属于资本和技术壁垒较高的集中市场。主要风险是原文对B200 SSD配置存在4TB与14TB两种口径，实际升级幅度需要核验，同时需防范AI服务器出货低于预期及NAND扩产超预期。

报告的关键验证点不是单纯观察存储报价，而是同步跟踪AI加速卡实际出货、Rubin量产配置、HBM4良率、海力士龙仁产线爬坡以及DRAM/NAND资本开支。原文多处出货量和B200 SSD配置口径不一致，正式建模前应优先核实。

光互联产业链：三季度业绩与下一代云厂商架构支撑景气延续

来源 “科技周日谈”；广发通信首席分析师韩东，2026年9月13日

一句话摘要 三季报加速，OCP与云需求继续催化光互联。

1. 报告继续看多光互联，大光模块公司2026年三季度业绩环比增速预计较二季度进一步提升。

2. 旭创、新盛、天福被列为大光业绩加速的代表，源杰虽受一季度低基数影响，但三季度增速仍可能超预期。

3. 2026年10月12日至14日OCP大会预计展示CPO、3.2T/2.4T光模块和OCS等云厂商自研芯片配套技术。

4. 11月云厂商季报将验证企业AI及长尾AI需求能否继续支撑基础设施投资。

5. 2028年需求的大颗粒度指引预计在2026年第四季度出现，并于2027年二三月进一步细化。

报告认为深圳光博会主要是既有技术从龙头向二三线企业扩散，CPO、OCS等展示并未形成新的基本面变化，因此展会本身只有主题性机会。后续更重要的驱动来自业绩兑现：大光模块企业2026年三季度环比增速预计较二季度进一步提高，旭创、新盛、天福被列为典型；源杰由于一季度基数过低，季度增速未必呈现同样的加速形态，但三季度绝对增长仍可能超预期。小光模块企业一、二季度表现偏中性或低于预期，三季度预计环比改善。

技术和需求催化方面，2026年10月12日至14日的OCP大会代表北美云厂商自研IC生态，与英伟达GPU生态形成并行市场，预计将展示CPO、3.2T/2.4T光模块及OCS等下一代互联方案。11月云厂商财报则将验证云计算收入是否继续加速；若企业AI和长尾AI需求维持增长，即使部分头部AI应用或ARR增速放缓，云厂商的基础设施需求仍可能保持旺盛。

时间进一步延伸至2028年，正常情况下相关需求应在2027年3月左右逐步落地，但报告预计产业链可能在2026年第四季度先给出大颗粒度范围，并于2027年二三月细化。该判断意味着大、小光模块公司的业绩能见度可能提前建立，但仍需区分客户意向、预测和正式订单。原文同时认为FCC相关风险正在收窄，有利于大光模块估值修复，但未展开具体政策内容。

涉及标的与方向 旭创、新盛、天福：看多，三季度业绩有望环比加速；源杰：看多，三季度增速可能超预期；大光模块、小光模块、CPO、3.2T/2.4T光模块和OCS产业链：看多。

基本面逻辑 看多标的的增长驱动来自2026年三季度出货和业绩改善、云厂商自研IC架构推动更高速光互联，以及2028年需求指引提前；龙头优势主要体现在先发产品、客户认证和规模交付能力，但原文未提供各公司市占率或成本对比；主要风险是三季报低于预期、OCP展示未转化为订单、云计算收入放缓、FCC风险反复，以及2028年指引仅为重复或超额预测。

编辑研判 应将OCP产品展示、客户forecast和正式采购分开跟踪，并用三季度收入、毛利率、存货及资本开支验证景气，而不能只依据远期指引判断订单。

企业AI进入工作流落地期，专有数据与合规能力重塑SaaS价值

来源

会议：AI应用——复盘海外软件从吞噬到反转，关注AI在企业端的实际落地（2026年9月10日）

机构及人员：太元证券，分析师舒敏、李瑞贤

一句话摘要

企业AI由工具走向工作流，数据型SaaS率先兑现收入。

1. AI只有渗透企业完整工作流，才能从个人效率工具转化为企业收入和利润；拥有专有数据、流程嵌入和合规壁垒的SaaS更难被通用模型替代。

2. Salesforce和ServiceNow已经出现“使用量增长—订单加速—收入提速”的商业化闭环；Salesforce AI年化收入39亿美元、渗透率8.4%，ServiceNow AI收入预计年底达15亿美元、渗透率约9.5%。

3. SaaS筛选应重点观察数据安全壁垒、收费模式是否转向API/token/效果付费、AI收入占比能否接近或超过10%，以及大客户收入占比。

4. 企业AI市场规模按三种口径分别约为4000亿美元、2030年6500亿美元及2030年8100亿美元，行业仍处早期渗透阶段。

5. 港股方向重点关注富博集团、麦富时、美图和赤子城科技，其中富博集团与麦富时的专有数据、工作流及AI收入兑现逻辑最直接。

#### 企业AI的价值取决于能否进入完整工作流

原文认为，AI改变个人工作方式并不自动等于企业效率提升；只有进入数据权限、业务流程、决策、交付和结果考核环节，才能真正降低企业成本或增加产出。模型公司虽然持续组建或合作FDE团队，但很难仅凭通用模型迅速理解企业真实流程，这使长期积累行业数据、客户权限体系和合规能力的大型软件公司拥有先发优势。

判断SaaS会被替代还是被强化，可从企业专有资产强度和模型端到端交付能力两个维度分析。医疗、法律、金融等领域拥有私密数据和严格合规要求，且大量工作需要线上线下协同，通用模型难以完全替代；反之，流程简单、数据通用且可完全在线交付的软件更易受冲击。真正具有壁垒的公司通常具备数据越用越多、效果越做越准的数据飞轮，深入嵌入客户工作流，并承担权限管理、安全和专业合规职责。

收费模式也是关键变量。传统SaaS按人头和席位收费，市场曾担忧数字员工会减少席位数量；但领先公司开始增加API调用、token消耗及按结果付费，使收入与AI工作量挂钩。原文把AI收入占比接近或超过10%视为转型加速的重要信号，同时强调大客户比中小客户更重要，因为复杂工作流需要定制化部署，大客户更有能力持续扩大使用深度和客单价。

#### 模型商品化和token降价加速应用需求

开源与闭源模型能力差距收窄后，模型本身的稀缺性下降，价值有望向掌握专有数据和真实工作流的应用层转移。原文称，2026年5—6月以来token价格下降超过50%，但企业使用量同步扩大；Ramp AI数据显示，企业每名员工月度AI支出中位数已升至12美元，支出处于前10%的企业达到650美元。低价格没有简单压缩行业规模，而是降低企业大批量调用门槛，推动AI从试用走向工作流部署。

全球企业软件和SaaS融资数量同期下降，2026年上半年融资额同比减少约15%，仅约1690笔，资金主要流向医疗、法律和金融等拥有专有数据的垂直SaaS，通用SaaS融资明显减少。这一变化进一步强化头部公司和垂直数据型公司的竞争地位。

#### Salesforce已形成AI商业化传导链

Salesforce的AI年化收入达到39亿美元，同比增长240%，占全年预期收入约8.4%，已接近原文设定的10%转型指标。最新财季交付32亿个AWU，环比增长97%，累计达到70亿个；Slackbot用户量环比增长150%，说明客户实际使用量快速提升。

使用增长正在传导至订单和收入。公司未来12个月待确认收入CRPO同比增速上调至14%，高于约11%的收入增速；下一季度收入指引同比增长11.7%，明显高于过去季度7%—9%的水平。全球前十大AI公司中有9家使用其CRM系统，也反映企业数据管理和客户工作流的粘性。实际结果与“Agent减少席位收入”的担忧相反，AI模块提高了企业付费意愿和单客户价值。

#### ServiceNow增长和盈利同步加速

ServiceNow过去9个月部署AI智能的客户数量增长超过9倍，首次采购AI产品客户的续费占比同比、环比均增长约3倍。订单端，合同额超过500万美元的客户数量同比增长23.5%，大客户平均客单价同比增长5.6%，百万美元级净新增订单达到123个、同比增长40%，CRPO同比增长21.5%。

公司AI业务价值量已超过10亿美元，原文预计年底AI收入达到15亿美元、渗透率约9.5%，并认为实际结果可能接近20亿美元、AI ARR占比超过15%。收入同比增速由一季度19%加快至23%，利润率达到29.5%，比一季度指引高3个百分点，说明AI收入增长并未以牺牲盈利为代价。相比之下，Workday的AI年化收入约6亿美元、渗透率5.6%，转型速度相对较慢；微软Copilot付费席位约3000万，占约4亿商业席位的7.5%。

#### 企业AI潜在市场可达数千亿美元

原文采用三种方法估算市场空间：按全球约8.9亿可付费白领及分地区单用户付费额计算，企业AI市场约4000亿美元；按企业软件支出渗透率计算，2026年全球IT支出约6.32万亿美元、企业软件支出约1.43万亿美元，若2030年AI渗透率达到30%，市场约6500亿美元；按全球知识工作者薪酬及AI创造的经济价值反推，2030年规模约8100亿美元。三种口径均指向数千亿美元级市场，但其实现依赖AI真正进入工作流并形成持续付费。

#### 港股标的围绕数据、工作流和全球化展开

富博集团深耕数字版权20年，与YouTube、华纳兄弟、迪士尼等合作，拥有第三方版权库及长期版权处理公信力。2026年上半年收入18.1亿港元，同比增长24%；毛利率44.9%，净利润2亿港元，同比增长93%。AI短剧和AI音乐使活跃数字资产由2024年底370万项增至576万项，增幅接近80%。公司通过DreamMaker将中国AI短剧和音乐输出至YouTube等海外平台，与内容方五五分成，并在文莱建设50兆瓦GB300算力；上半年算力收入8000万港元，原文预计下半年有望环比翻倍。

麦富时将传统营销SaaS升级为项目、订阅和token计费结合的AI应用平台。公司积累22万家企业客户，覆盖30个大行业及上千个细分场景；2026年上半年AI应用收入同比增长123.7%，KA客户贡献约70%的AI收入，KA收入同比增长207%。token收入占比由一季度5%升至上半年14%，二季度约20%。公司给出的2026—2028年AI应用收入增速指引分别为80%、70%和75%，约一半增长已由在手订单锁定。

美图正在从消费端美颜工具转向AI生产力平台。2026年上半年生产力产品MAU达到3300万，同比增长43.5%，相关收入约占总收入20%；海外收入同比增长40.8%，占比达到42%。AI算力点连续两个季度环比增长超过46%，生产力场景ARPU比传统生活场景高约50%。上半年调整后净利润6.5亿元，同比增长39.5%，全年指引为13.5亿—14亿元。

赤子城科技采用多区域、多产品布局，覆盖中东、南美、北非、日韩等市场，非中东收入占比已达40%，且没有单一产品收入占比超过50%。原文称搜狗已成为第一大产品，TopTop下半年进入变现加速期；公司当前月活超过2000万，并提出2036年收入达到100亿美元、搜狗产品两年增长三倍的目标。其竞争逻辑是利用成熟的全球化中后台批量孵化产品，降低单一产品和单一区域被颠覆的风险。

• Salesforce：看多。AI使用量、CRPO和收入指引均加速，AI年化收入39亿美元。
• ServiceNow：看多。AI客户增长、订单、收入和利润率同步改善。
• Workday：中性。AI收入同比增长较快，但5.6%的渗透率落后于Salesforce和ServiceNow。
• 微软：积极关注。Copilot付费席位达到3000万，但原文未进一步展开盈利贡献。
• 富博集团：看多、重点关注。版权数据壁垒、AI内容资产增长和算力收入构成双重驱动。
• 麦富时：看多、重点关注。AI收入、KA收入和token收入占比均快速提升。
• 美图：看多、持续关注。生产力MAU、海外收入、AI算力点和利润均增长。
• 赤子城科技：看多。多区域、多产品布局及TopTop变现提速提供增长弹性。
• 缺少专有数据、合规能力及工作流嵌入的通用SaaS：看空或谨慎，较容易被模型端能力替代。

Salesforce的增长驱动是AWU和Slackbot使用量增长向CRPO及收入转化，AI年化收入已达39亿美元；竞争优势在全球CRM数据和客户工作流，全球前十大AI公司中有9家使用其系统。主要风险是AI使用量无法持续转化为订单，以及按席位收费业务最终受到数字员工替代压力。

ServiceNow的增长驱动是AI客户九个月增长9倍、大额订单和客单价上升，AI收入年底目标15亿美元并可能向20亿美元靠拢；优势在企业工作流统一治理能力，并可兼容多种开源和闭源模型。主要风险是定制化部署成本上升、AI ARR目标未兑现，以及大客户IT预算放缓（最后一项为编辑研判）。

富博集团的增长驱动是AI短剧和音乐带动版权资产增长、海外分发分成，以及50兆瓦GB300算力产生的token收入；优势是20年第三方版权数据库、平台中立性和低差错版权处理记录。主要风险是AI内容资产增长无法转化为版权收入、算力利用率不足，以及版权合规争议（最后一项为编辑研判）。

麦富时的增长驱动是AI应用收入、KA客户和token计费扩张，2026—2028年收入增速指引分别为80%、70%和75%，且约一半增长由订单锁定；优势是22万家客户、30个行业和上千场景积累，以及较早布局FDE交付。主要风险是高增长指引无法兑现、项目制交付拖累利润率，以及客户token使用量增速下降（后两项为编辑研判）。

美图的增长驱动是生产力MAU增长43.5%、海外收入增长40.8%、AI算力点连续两季环比增长46%以上，以及高ARPU生产力业务占比提升；优势是既有用户基础、影像产品能力和海外分发。主要风险是基础模型图片能力进步削弱工具壁垒，且公司客户以C端和小B端为主，付费稳定性弱于大型企业SaaS。

赤子城科技的增长驱动是搜狗、TopTop在日本、南美等市场扩张以及TopTop下半年进入变现阶段；优势是全球化中后台、多区域和多产品组合，单一市场与产品依赖度较低。主要风险是搜狗增速触及瓶颈、TopTop变现不及预期，以及2036年100亿美元收入目标期限较远、兑现不确定性较高。

企业AI投资的关键验证指标不是功能发布数量，而是AI收入占比、调用量、续费率、CRPO、客单价及部署后的利润率。港股标的中，富博集团和麦富时的数据与工作流逻辑更接近企业SaaS主线；美图和赤子城的增长更多依赖消费级产品、流量与全球化运营，应采用不同的留存和付费指标验证。

AI硬件通胀延续，MLCC与ABF载板供需矛盾预计进一步加剧

来源

会议名称：开源机械团队周度观点电话会之“柜内材料通胀链”（2026年9月13日）；汇报人为孟欣，完整机构署名原文未明示。

一句话摘要

高容MLCC与ABF材料短缺支撑涨价和国产替代。

• 高容、超高容MLCC扩产预计至少到2027年下半年至年底才明显释放，供需最紧阶段可能出现在2027年上半年，相关产品涨价预计至少延续至彼时。
• 高容量产品占用产能显著高于中等容量产品，单颗生产可能挤占3—10颗中高容产品产能，结构性短缺难以通过低端产能迅速缓解。
• 低容MLCC需求相对偏弱、扩产难度较低，涨价空间有限；但渠道投机库存已逐渐消化，价格有望趋稳。
• ABF载板及上游关键材料供应集中，日本厂商掌握70%以上相关产能，国内国产化率不足10%，AI推理需求可能持续放大供需矛盾。
• 原文重点关注“一总科技”、三环等MLCC原厂，以及华振新材、深南深意等ABF载板或膜材料相关公司；部分名称疑似转写有误，本文按原文保留。

MLCC涨价逻辑来自AI服务器需求与产能结构之间的矛盾。随着Rubin机柜进入交付高峰，主力MLCC供应商的交付压力增加，而超高容产品对产能的占用量可达到中高容产品的3—10倍；生产一颗相关高容料号，可能需要牺牲3—10颗中高容产品的产能。行业扩产至少到2027年下半年至年底才可能明显释放，因此纪要判断2027年上半年将是供需矛盾最尖锐的阶段，高容及以上产品涨价至少延续至该阶段，原厂利润的确定性相应增强。

市场此前担心七、八月部分MLCC价格松动意味着涨价结束，但纪要认为价格分化主要发生在低容产品。低容MLCC扩产门槛较低、可供应厂商更多，下游又以低端电子和家电为主，需求相对偏弱，因此涨幅不宜高估；与此同时，前期渠道商积累的投机库存经过销售旺季已回落至合理水平，市场价和原厂价逐渐稳定。总产能约束并未消失，高容产品扩产仍需挤占其他产品产能，因此低容价格趋稳并不意味着高端产品供需逆转。

ABF载板的逻辑同样来自高度集中的供给格局。纪要称，相关上游载板产能70%以上掌握在日本厂商手中，中国企业国产化率不足10%，且现有国产产品主要服务国内算力需求，海外产业链较难分享中国企业的扩产红利。随着AI推理负载非线性增长，载板需求被认为比普通PCB具有更强的结构性通胀属性；无论载板还是膜材料，供应均较集中，需求增速又处于AI硬件链前列，供需矛盾可能继续扩大，为国内材料和设备企业提供更高的国产化容错空间。

• “一总科技”：看多，原文称其为MLCC原厂重点关注标的；名称可能存在转写误差。
• 三环等MLCC原厂：看多，受益高容产品涨价和原厂利润改善。
• 华振新材：看多，原文重点关注，逻辑包括相关产品涨价业绩释放及载板、膜材料国产化。
• 深南深意：看多方向，原文列为载板相关新增参与者；名称可能存在转写误差。
• “前美金特”：看多方向，原文称其为上游稀缺环节标的，但名称及具体产品疑似转写有误，无法进一步确认。

MLCC原厂的增长驱动来自高容及超高容产品供不应求、提价和产品结构升级。其竞争壁垒在于高端料号的工艺、产能和客户认证，相关产能无法由低容产品供应商快速替代。主要风险是Rubin机柜出货低于预期、高容产品扩产提前、终端厂商调整设计或渠道库存重新累积。由于原文中的部分公司和产品名称存在明显转写问题，无法严谨展开单家公司收入、利润和份额测算。

华振新材的增长逻辑包括原文所称相关产品涨价带来的业绩释放，以及载板、膜材料的国产替代。日本厂商控制多数关键产能、国内国产化率不足10%，构成潜在竞争空间；但原文未披露公司的明确产能、客户、市场份额及盈利预测。主要风险是产品名称与公司名称转写不清、国产认证进展不及预期，以及海外供应扩张缓解短缺。

需将MLCC按容量和料号拆分跟踪，低容价格不能代表高容景气。最重要的验证指标包括原厂报价、交期、产能利用率、Rubin出货以及ABF材料国产认证；原始文本存在较多转写错误，涉及公司名称和具体材料的结论在使用前应回查录音或正式报告。

SEMICON Taiwan与全球AI ASIC：算力瓶颈转向光互联、存储创新及先进封装

来源 摩根士丹利新经济板块热点直播；SEMICON Taiwan调研；Charlie、Daniel、Derek、Harvey等团队成员，2026年9月11日

一句话摘要 AI扩张延续，载板、光纤装配及良率成为瓶颈。

1. GPU预算、电力及产能受限，产业正通过光通讯、存储创新和先进封装提高单位成本与功耗对应的算力；台积电先进制程未来两年需求仍强。

2. AI封装的紧缺点正由CoWoS晶圆产能转向ABF载板、光纤attachment及封装良率；ABF积层机交期已由9个月延长至18个月以上。

3. Intel EMIB折合CoWoS等值产能在2028年约45K，相当于台积电CoWoS约260K产能的近20%，但载板端良率仅约40%或更低。

4. 2026年8月ODM合计出货约8.4K个GB机柜，环比增长近30%；全年预计81K-82K柜，Rubin若顺利量产存在上修空间。

5. 需求在2027年上半年仍强，但下游库存可能在2026年底接近一个月，2027年下半年至2028年需警惕CSP资本开支进入第四年后的周期变化。

提升单位算力的三条路径。 SEMICON Taiwan的主线并非单一新品，而是在GPU预算、电力和先进制程产能受限时，提高每一分钱、每一度电所产生的token数量。第一条路径是硅光、CPO等光通讯技术，通过扩大I/O和Compute连接缓解通信瓶颈；第二条是存储创新，包括在计算带上配置LPDDR的HBC、CSL以及新型堆叠架构，以弥补Rubin将HBM从12-high降至8-high、用量减少约三分之一可能造成的性能损失；第三条是先进封装，在制程受限时将更多计算芯片集成于同一package。报告同时强调More Moore仍然重要，预计台积电先进制程未来两年需求维持强劲。

存储创新从扩产转向利用效率。 Google首次在展会存储专题发表演讲，重点是在存储价格上涨背景下，通过软件压缩、CXL加速和复用既有DDR4以及架构调整提高利用率。三星重点展示ZHBM，即将HBM垂直堆叠于GPU上方并采用混合键合，以牺牲部分容量为代价显著提高带宽；方案正在与NVIDIA、AMD洽谈并处于POC阶段。原文认为，台湾爱普、华邦及国内长鑫等Greater China存储企业在相关微间距混合键合量产上进展更快，但技术是否能够进入大规模量产仍待验证。

CPO真正受限于光纤装配。 NVIDIA CPO链条中，台积电和SoIC产能暂非主要矛盾，瓶颈集中在FAU、SAU及中下游光纤attachment，需要更多熟练工和自动化设备。FAU前端预计至少到2027年上半年仍以天孚为主要供应商；康宁虽展示FAU产品，但其Greater China代工厂尚未通过验证。FAU alignment设备的差异化来自对位平台和光通量meter，能够自制两个核心部件的厂商更可能获得竞争力和利润率，仅依靠外购部件的进入者壁垒有限。

ABF载板取代CoWoS成为关键扩产约束。 欣兴、南电等厂商规划于2029年投产的厂区多数已被客户预订，大尺寸载板又会降低良率并额外消耗产能。核心ABF lamination积层机供应高度集中，原文称Eternal市占接近100%，交期已由旺季时约9个月拉长至18个月以上，导致ABF扩产周期延长至约两年半。因此，明年AI封装最缺的环节可能不是台积电CoWoS或wafer，而是载板及其设备。

EMIB具备产能替代价值，但良率决定兑现程度。 按报告换算，一片Intel EMIB晶圆产生的芯片量约为CoWoS的4倍，2028年EMIB折合CoWoS等值产能约45K，对比台积电CoWoS约260K，比例接近20%。EMIB无需将大面积interposer整体放置于大面积substrate上，因而在超大封装中较CoWoS-L更能规避翘曲；反之，玻璃核心基板当前良率仅30%-40%，仍面临玻璃裂纹、TGV腰身孔、20:1高深宽比填铜空洞等问题，2028年量产目标存在不确定性，CoWoS-L依靠Glass Core解决翘曲的时间可能延后。EMIB的主要约束是载板厂良率，目前约40%甚至更低。Toray首批TCB bonder已交付日本东芝及台湾讯芯，ATMs仍在接洽，马来西亚产能预计到2027年下半年才开始取得设备，属于第二梯队。

测试设备机会需按工序辨别成熟度。 CPO测试包含Insertion 1至4，其中EIC与PIC分开测试的Insertion 1问题较小；二者同时probing的Insertion 2设备性能最差，量产时可能被取消；Insertion 3为切割后的die testing，供应商仅两家；Insertion 4为OE连接交换芯片后的系统级测试，测试机台及handler由TOWA提供。AMD等厂商亦在寻找CPO方案，但设备商所处阶段、服务客户以及是否已取得订单需分别确认，不能将“正在开发”直接等同于量产订单。

需求强劲但周期风险开始累积。 原文所述相关供应商2026年第四季度收入指引环比增长45%，2027年第一、第二季度仍将逐季上升，动力来自Intel、AMD、存储服务器和交换机等legacy需求。不过，前期缺货促使CSP增加供应商认证并主动备货，预计2026年底客户库存可能接近一个月。当前备货可支撑2027年上半年，但CSP资本开支自2023年第二季度触底后已上行超过三年，2027年下半年至2028年的持续性需重新评估。

AI ASIC及ODM仍有增量。 报告假设2028年基础设施绝对投入不下降、存储价格不再上涨，即使GPU CSP资本开支增速放缓，仍可隐含约36%的AI算力增长。ASIC方面，Qualcomm相关合作短期采用3nm生产但对总体市占影响有限；Marvell basic license以及AI Lab客户向台积电追加约10K-30K CoWoS，理论上可对应约300K-400K颗芯片。报告认为2028年Google客户对MediaTek等厂商的贡献值得期待，对MediaTek保持较正面看法。ODM方面，2026年8月GB机柜出货约8.4K、环比增长近30%，全年预计81K-82K柜，其中基准仅含约3K个Rubin机柜，而ODM预测合计至少10K-15K。Rubin预计11月第三周真正量产，若组装问题和良率改善，11月末至12月出货可能带来上修；ODM偏好原文表述为“伟创优于红海优于广达”（名称疑有音转）。

涉及标的与方向 天孚通信：看多，FAU前端主要供应商；台积电：先进制程需求看多，但超大封装面临EMIB竞争；Intel/EMIB产业链：方向看多，2028年等值产能约为台积电CoWoS的近20%；欣兴、南电及ABF设备链：看多，载板供不应求且扩产周期长；MediaTek：看多，报告对2028年ASIC机会较正面；康宁及玻璃基板链：中性，长期方向明确但验证、良率和量产时间存在风险；ODM原文排序为“伟创、红海、广达”，分别为相对优选、次选和第三位。

基本面逻辑 天孚通信的增长驱动来自NVIDIA CPO和光模块放量带来的FAU需求，且至少到2027年上半年仍被认为是主要供应商；竞争优势在于康宁代工方案尚未通过验证，而光纤attachment又是现实瓶颈；主要风险是自动化扩产不及预期、更多供应商通过验证及CPO进度延迟。ABF载板及设备链受益于大尺寸封装导致单位产品产能消耗增加、2029年新厂提前被预订和设备交期延长；壁垒来自积层机高度集中的供应格局及长扩产周期；风险是CSP资本开支放缓、载板良率快速提升或客户重复下单。MediaTek的潜在增长来自2028年Google等ASIC客户及CoWoS资源投入；主要风险是ASIC项目落地、封装产能和良率不及预期。

编辑研判 后续应优先跟踪FAU自动化产能、ABF积层机实际交付周期、EMIB载板良率、Glass Core量产良率，以及Rubin在2026年11月第三周后的周度出货，而非只观察CoWoS名义产能。

电子布进入补涨周期，特种布受益AI但提价节奏或较温和

来源：2026年9月12日玻璃纤维及电子布产业研究框架会议；国联民生建材研究团队，吴慧东

一句话摘要：常规电子布补涨，AI特种布维持卖方市场。

1. 看多常规电子布补涨。7628布已由低点约4元/米升至2026年9月11.8元/米，涨幅接近200%，但仍低于同期常规FR-4覆铜板超过300%的涨幅。

2. 看多AI驱动的薄布、超薄布和特种电子布。PCB层数增加使电子布需求增速高于PCB，细纱及超细纱又会降低窑炉有效产出、增加织机占用。

3. 特种电子布处于严重卖方市场，但不宜外推过高涨幅。1080规格一代布约30元/米、二代布120—150元/米、迭代布150—200元/米，客户和供应商集中使价格调整更重视长期稳定。

4. 行业竞争高度集中：常规电子布前五家份额超过90%；特种布形成海外三强与中国四小龙格局，合计份额约90%—95%。

5. 粗纱维持中性判断。国内在产产能及库存仍高，长期看成本下降扩大应用，但短期库存约91万吨，处于历史高位附近。

电子纱电子布应与传统粗纱分开研究。 粗纱的热固纱、热塑纱和风电纱之间可以灵活转产，但粗纱与电子纱的转产代价很大，实际上属于相对独立的供需体系。电子纱几乎全部用于电子布，电子布再进入覆铜板、PCB和电子终端，产业链较为单一。AI硬件提高了覆铜板对介电性能、尺寸稳定性、线宽线距及膨胀系数的要求，同时PCB层数增加意味着每增加一层就需要增加一组玻纤布，因此电子布需求增速可能高于PCB整体需求增速。

常规电子布的核心逻辑是需求升级和相对CCL的补涨。 薄布、超薄布成为新增需求的主要来源，需要更多电子细纱和超细纱，并占用更多织机时间。一个设计产能10万吨的电子纱窑炉如果全部生产薄布，实际有效产量可能只有7万—8万吨，因此名义产能并不能完全反映可供给量。常规7628电子布价格从低点约4元/米上涨至2026年9月11日的11.8元/米，涨幅接近200%；同期标准FR-4覆铜板由2025年年中约70—80元/张上涨至2026年三季度约300元/张，涨幅超过300%。电子布此前因涨价惯性慢、产业链价格透明度不足而落后，2026年6月以来涨幅明显加快。电子布占FR-4覆铜板成本的比例一度由约30%降至15%左右，近期已开始回升，说明补涨正在发生，原文预计该趋势仍将延续。

供给高度集中且扩产存在周期和技术约束。 截至2026年上半年末，国内常规电子布产能约27亿米，其中中国巨石约11亿—12亿米，中国大陆供应量占全球超过80%，中国巨石、泰山玻纤、国际复材、宏和科技、光远新材等前五家企业合计份额超过90%。常规电子纱主要采用池窑生产，从开工至投产约需1.5年，且纱线和织布通常配套扩张，资本及织机资源限制使新增供给无法迅速释放。特种电子纱较多使用坩埚，扩产周期约半年，但单个坩埚产量小，配方、介电性能、膨胀系数、织造稳定性等技术门槛更高。

特种电子布享受AI高景气，但价格弹性可能低于供需缺口所暗示的水平。 特种布市场由日东纺、旭化成、台湾富乔等海外厂商，以及泰山玻纤、宏和科技、国际复材、光远新材等大陆企业构成高度集中的供应体系，合计份额约90%—95%。以1080规格为例，一代布约30元/米，二代布约120—150元/米，迭代布约150—200元/米；一代布自2026年初以来涨幅超过50%，而二代和迭代布价格变化不明显。原文预计二代布在2026年四季度和2027年存在一定提价机会，但供应商当前更重视扩大产出和建立长期客户关系。由于交易圈层较小、客户及供应商均高度集中，其商品属性弱于常规布，涨价频率和幅度预计更温和。

传统粗纱具有长期需求扩张逻辑，但短期库存压力仍需消化。 国内粗纱月均需求由2021年约40万吨增至2025年的60万吨以上，2024年出口约200万吨，占国内约900万吨总产能的重要比例；风电每新增1GW装机约对应1万吨风电纱需求。但截至2026年8月末，国内玻纤在产产能约927万吨，其中粗纱约800万吨，同比增加86万吨，样本企业库存约91万吨，仍接近历史高位。行业长期竞争的核心是成本，中国巨石吨纱生产成本已由2001年接近6000元降至2024年约3500元，成本下降既形成领先优势，也持续推动产品价格中枢下降和应用边界扩展。

• 中国巨石：偏多。常规电子布产能约11亿—12亿米，规模及粗纱成本优势突出。
• 泰山玻纤：看多。2025年已成为特种电子布主流供应商，并处于大陆高端供应第一梯队。
• 宏和科技、国际复材、光远新材：偏多。2026年进入特种电子布主流供应序列，受益国产替代及AI需求。
• 常规电子布、薄布和超薄布：看多。价格相对CCL仍有补涨空间，有效供给受细纱产出及织机资源约束。
• 二代及迭代特种电子布：看多。处于卖方市场，但价格上涨节奏预计较温和。
• 传统玻纤粗纱：中性。长期需求增长及成本下降明确，但当前库存仍处历史高位附近。

中国巨石的增长驱动来自常规电子布涨价、薄布和超薄布需求增加、出口需求及规模效应，其约11亿—12亿米常规电子布产能使公司能够充分受益于行业补涨。竞争格局方面，公司是国内常规布最大供应商之一，所在前五家合计份额超过90%；粗纱吨成本约3500元，也体现出明显成本优势。主要风险是粗纱库存高位、电子布新增产能释放、下游PCB需求不及预期，以及CCL涨价放缓导致电子布补涨空间收窄。

泰山玻纤、宏和科技、国际复材和光远新材的增长驱动来自AI对低介电、高尺寸稳定性特种布的需求以及高端材料国产替代，其中泰山玻纤已于2025年成为主流供应商，其余三家于2026年进入主流供应序列。竞争壁垒来自特种纱配方、织造难度、扩产能力和客户验证，全球主要供应商合计份额约90%—95%。主要风险是客户认证或扩产进度低于预期、二代及迭代布价格调整幅度有限，以及海外供应商扩大产能。

常规布需重点验证7628布价格、电子布在FR-4成本中的占比及27亿米名义产能的实际开工率；特种布则应优先跟踪各家客户认证、良率和有效产量，而不能只用名义扩产规模推算利润。若二代布价格不明显上涨但企业销量和良率持续提升，盈利仍可能主要由放量而非提价驱动。

马九材料推动PCB微钻量价齐升，高端棒材与设备构筑供给壁垒

来源：2026年9月13日PCB微钻板块观点更新会议；国金机械团队，李佳伦

一句话摘要：马九加工难度跃升，微钻龙头迎量价加速。

1. 看多PCB微钻板块。高端棒材依赖海外、客户断针率验证周期长、长针设备交期延长，行业竞争格局稳定，新进入者短期难以冲击龙头利润率。

2. 2026年二季度鼎泰高科、中钨高新业绩已出现拐点，但Rubin平台及马九材料尚未充分放量；AI需求对业绩的主要拉动预计集中于三、四季度，并可能在2027年进一步加速。

3. 马九材料使钻针寿命由上千孔降至100—200孔，针长由过去约5—6毫米增加至8—9毫米，推动微钻用量和单价同步提升。

4. 龙头与新进入者将形成错位竞争：头部企业聚焦马八、马九和30倍径以上长针，新进入者承接GB300、G200等中低端加工需求，短期不易演化为恶性价格竞争。

5. 原文重点推荐鼎泰高科、中钨高新，另关注明导光电、欧科亿和沃尔德。

微钻行业的核心吸引力是供给扩张速度慢于需求，而非简单的产能周期。 钻针性能首先取决于棒材，其次取决于加工和批量制造能力。能够制造棒材并不等于能够大规模稳定供应，客户对批量生产中的断针率有严格要求，新进入者必须经历小批量试制、扩大供货和长期验证后才能实现客户突破。尤其是AI PCB使用的30倍径以上长针，高端棒材仍较依赖海外供应；中国收紧钨原料及钨制品出口后，海外棒材供给受到一定限制，也使新进入者难以仅依靠融资迅速扩产。

设备供给进一步限制行业产能释放。 国内能够提供高端微钻设备的第三方厂商较少，行业过去较多采购进口设备，随着龙头及新进入者同时扩产，设备采购难度和交期均在增加。鼎泰高科具备较强的设备自制能力，因此扩产速度明显快于依赖外购设备的竞争者。棒材、设备、客户验证三重约束意味着新增供给难以快速冲击市场，头部企业可以将产能转向AI PCB所需的马八、马九长针，新进入者则更多承接龙头腾出的GB300、G200等需求，形成错位竞争。

马九材料将使行业由总量增长转向量价齐升。 鼎泰高科和中钨高新在2026年二季度已经出现业绩拐点，但当期主要仍是行业总量增长及此前钨原料涨价后的滞后调价，Rubin平台在二季度基本尚未贡献增量、三季度也只是逐步起量。马九相较马八的加工难度呈指数级上升，钻针平均寿命可能从传统材料的上千孔降至马八的数百孔，再降至马九的100—200孔；板厚提升又使针长由以往约5—6毫米增加至8毫米甚至9毫米。寿命下降直接增加耗针量，更长、更高端的钻针则提高单针价值，因此AI需求带来的收入和利润弹性预计从2026年三、四季度开始加速，并随着Rubin在2027年提高占比而进一步增强。

混压板将继续抬升技术门槛。 后续板材可能同时包含较硬的马九、较软但容易粘刀的PTF1，以及Q木等材料。钻头既需要足够的表面硬度切削硬质材料，又需要优化刃口和排屑槽以避免软质材料粘刀，并在批量生产中控制断针率。这种综合要求覆盖棒材选择、刃口设计、排屑结构、加工精度和量产控制，有利于持续跟进技术迭代的头部厂商。潜在升级路线包括金刚石涂层以及在刀尖加入整颗金刚石颗粒，以降低磨损并提升寿命。

具体标的的弹性来源各不相同。 鼎泰高科的核心优势是设备自制，可快速增加月度产能并抢占需求增长形成的份额；中钨高新除旗下荆州公司受益AI PCB钻针增长外，还拥有株洲精密工具集团的棒材能力，正在布局超细粉棒材，若实现高端长针棒材国产替代，可同时获得钻针和上游棒材两重弹性。明导光电、欧科亿通过并购进入行业且已公布较大扩产规划，可承接龙头向高端迁移后释放的传统需求。沃尔德则已在半导体领域批量供应金刚石微钻，并尝试将相关技术导入PCB微钻，代表更长期的材料和刀具技术升级方向。

• 鼎泰高科：看多、原文重点推荐。设备自制能力强，扩产速度快，受益AI长针需求和份额提升。
• 中钨高新：看多、原文重点推荐。荆州钻针业务受益AI需求，株洲棒材具备高端国产替代潜力。
• 明导光电、欧科亿：偏多、原文建议关注。并购资产质量较好且规划扩产，有望承接龙头退出的中端需求。
• 沃尔德：偏多、原文建议关注。金刚石微钻已在半导体领域批量应用，正向PCB微钻拓展。
• PCB微钻、高端长针及高端棒材：看多。受益马九、Rubin和混压板带来的量价提升。
• 低壁垒传统微钻产能：中性。仍有需求承接空间，但长期竞争力弱于高端长针厂商。

鼎泰高科的增长驱动来自Rubin平台及马九材料逐步放量、钻针寿命下降和针长增加所带来的量价齐升，以及设备自制支持的快速扩产。竞争格局方面，公司不依赖有限的第三方设备供给，能够更快增加产能；高端长针又需要棒材、加工能力和长期断针率验证，新进入者短期难以形成直接竞争。主要风险是Rubin放量慢于预期、马九用量或板厚提升不及预期、高端棒材短缺限制产出，以及新增竞争者验证速度超预期。

中钨高新的增长驱动包括荆州公司AI PCB钻针放量、马九长针价值量提升，以及株洲精密工具集团超细粉高端棒材国产替代。其竞争优势是同时覆盖上游棒材和下游微钻制造，有望减少海外棒材约束并获得两端利润弹性。主要风险是国产高端棒材的断针率、批量稳定性和客户验证未达要求，以及钻针扩产和AI终端放量不及预期。

明导光电和欧科亿的增长驱动来自并购资产、扩产规划及承接头部厂商向高端迁移后腾出的GB300、G200等需求；竞争机会主要来自当前需求增长较快、行业尚处错位竞争阶段。主要风险是并购整合、设备交付及客户验证进度不及预期，以及中低端供给集中释放后出现价格竞争。

沃尔德的增长驱动来自金刚石涂层或整颗金刚石刀尖在马九、PTF1及混压板加工中的潜在应用。公司相关微钻已在半导体行业实现批量出货，具备技术迁移基础。主要风险是PCB客户验证周期长、金刚石方案成本过高、寿命改善不足以覆盖价格差，以及传统涂层技术继续升级。

板块最重要的验证点是马九相关长针销量、平均针长、单针寿命和平均售价是否在2026年三、四季度同步变化。若仅见收入增长而毛利率未改善，可能意味着高端产品占比提升不足或棒材成本侵蚀利润；中钨高新的额外关键点是国产棒材能否通过大批量断针率验证，沃尔德则需以PCB客户正式认证和批量订单确认技术路线。

国产大模型沿差异化技术路径追赶，智谱与MiniMax获重点推荐

来源

会议：国产大模型——格局趋于清晰，优化空间明显（2026年9月12日）

机构及人员：东吴传媒互联网与海外团队，张良卫团队；其他主讲人原文未明示

一句话摘要

国产模型螺旋式追赶，智谱与MiniMax获重点推荐。

1. 国产大模型仍处快速追赶周期，智谱、Kimi、DeepSeek和MiniMax分别依靠后训练、混合注意力、极致成本优化和视频生成建立差异化优势。

2. 智谱在相同基座上将上下文由200K扩展至1M，并通过GLM 5.3强化coding和agent能力；GLM 5.3 Flash以320B参数超过774B的GLM 5.2，显示工程和架构优化能力。

3. Kimi K3总参数接近3T，采用3/4线性注意力与1/4全注意力结合的KDA机制，在控制长上下文计算成本的同时保留精度。

4. DeepSeek将注意力成本作为第一性约束，叠加MHA残差和FP4优化；原文测算R1在H800环境下推理毛利率约85%，体现较强商业模型。

5. MiniMax H3具备领先的视频生成能力和成本优势；原文当前重点推荐智谱与MiniMax，并将配售及回调视为参与窗口。

#### 国产模型的核心分歧是追赶速度，而非短期排名

原文认为，海外GPT-6、Claude 5.1等模型能力再度提升后，市场对国产模型竞争力产生分歧，但行业并不是单向拉开差距，而是在海外领先、国产快速追赶、海外再迭代的过程中螺旋上升。更重要的是，模型能力正从知识问答和多模态理解，扩展至coding、agent工作流、长程任务、递归改进以及企业和社会AI化，市场空间仍在扩大。因此，报告不主张仅依据某次榜单排名判断终局，而是重点观察技术迭代速度、成本结构和商业落地能力。

#### 智谱的优势在中后训练和长程任务工程化

智谱从2026年2月发布GLM 5，此后约每两个月迭代一次，先后推出5.1、5.2、5.3和5.3 Flash。GLM 5.2在基座未发生变化的情况下，把上下文从200K提升至1M，需要处理注意力平方复杂度、位置编码调整和长文本训练数据稀缺等问题。公司通过优化稀疏注意力、让每四层复用一个索引器以及改进投机解码，降低了长上下文计算复杂度，体现出较强的中训练和后训练能力。

GLM 5.3进一步强化coding和agent能力，通过构建环境、让模型生成agent验证任务可解性并优化任务过程，提高长程任务可控性。GLM 5.3 Flash则首次将吸收注意力和线性注意力混合应用于开源前沿模型，总参数为320B，却超过774B参数的GLM 5.2；原文据此预计该注意力架构可能成为下一代基座模型的核心机制。最新评测中，GLM 5.3 Max在国产模型综合评分中重新升至第一，构成报告继续看好智谱的技术依据。

#### Kimi通过混合注意力支撑超大参数和长上下文

Kimi自2025年停止买量、转而聚焦模型能力后，迭代速度加快。K3总参数接近3T，属于国产模型中参数规模较大的产品；原文称公司截至2026年七八月累计融资超过500亿元，为大参数和原生多模态训练提供算力储备。

K3的核心创新是KDA混合线性注意力机制，其中约3/4采用线性注意力，将计算长度固定以避免上下文增长引发成本爆炸；约1/4保留全注意力，以缓解线性注意力有损压缩及超长任务遗忘问题。报告认为，这一架构兼顾成本和精度，体现Kimi在模型架构创新及工程落地方面的国内领先能力。

#### DeepSeek把低成本转化为可盈利能力

DeepSeek V4系列将注意力成本作为核心约束，并通过MHA残差、FP4精度优化等方式，在万亿参数规模下压低训练和推理成本。与Kimi追求混合注意力和更大参数、智谱强调中后训练闭环不同，DeepSeek的辨识度在于极致性价比。原文根据R1技术报告测算，其在H800推理环境下毛利率约85%；虽然V4总参数有所增加，但激活参数增幅较小，加之新一代英伟达卡的吞吐效率提高，报告判断其推理利润率仍有望保持较高水平。这构成“大模型可以成为盈利业务”而非只能持续烧钱的主要论据。

#### MiniMax以视频生成效率争取商业化领先

MiniMax H3于2026年7月底发布并开放模型权重，最长支持15秒视频，可接受文生视频、图生视频以及最多9张图片、3段视频、3段音频的多模态输入。原文称，基于H3优化的H3 Max在LMArena图生视频排名全球第一、文生视频第三，H3基础版排名第四；其综合能力接近Sora，核心差异是高压缩和稀疏注意力带来的低推理成本。

H3已达到生成耗时短于成片时长的水平，从而扩展至直播、广告和商业视频等对生成速度敏感的场景。语言模型方面，原文预计M3 Pro在2026年10月前后发布，但当前排名仍处于追赶状态。因此，报告对MiniMax的推荐主要建立在视频模型的能力、成本与商业化潜力上，而不是其语言模型已经全面领先。

• 智谱：看多、原文重点推荐。依据是中后训练能力、长上下文扩展、agent能力及GLM 5.3 Flash的新注意力架构；配售后回调被视为参与窗口。
• MiniMax：看多、原文重点推荐。依据是H3视频生成排名、低成本和直播、广告、商业视频等变现场景。
• Kimi：积极关注。K3参数规模、融资和KDA混合注意力机制具备优势，但原文未给出明确投资推荐。
• DeepSeek：积极关注。优势是推理性价比和高毛利率，原文认可其商业模式，但未列为当前重点推荐。
• 国产大模型行业：整体看多。原文判断行业仍处早期，应用空间正由chatbot和coding向agent及企业AI化扩张。

智谱的增长驱动来自模型约两个月一次的迭代节奏、长上下文及coding、agent能力提升，未来新基座若采用GLM 5.3 Flash验证过的混合注意力机制，可能进一步提高调用量和商业竞争力；其壁垒在于中训练、后训练和复杂工程优化能力，能够在基座不变时持续提升模型。主要风险是海外模型继续拉开差距、新架构未能在下一代基座上兑现，以及配售带来的摊薄和市场情绪压力（最后两项含编辑研判）。

MiniMax的增长驱动来自H3在图生视频、文生视频中的领先排名、生成速度和推理成本优势，并可拓展直播、广告及商业视频收入；其相对竞品的优势是高压缩、稀疏注意力以及生成耗时短于成片时长。主要风险是Sora等竞品继续降价或提升效果，视频生成收入兑现慢于预期，以及M3 Pro语言模型仍未完成追赶。

智谱需重点跟踪下一代基座能否延续Flash架构的参数效率、API调用量及商业收入；MiniMax则应验证H3的技术排名能否转化为付费客户、单位生成毛利和持续收入。DeepSeek约85%的毛利率来自特定模型及H800环境测算，不能直接等同于公司整体盈利水平。

人形机器人产业加速量产：本体、核心执行器、灵巧手与数采工具迎来基本面验证

来源：①“人形机器人行业框架”培训电话会，2026年9月11日，华南机械团队；②“机器人产业洞见”系列电话会，2026年9月13日，国金证券机器人团队，机械分析师秦亚楠、计算机分析师孙凯琪等；部分发言人及公司名称据原始转写，未获进一步核验。

一句话摘要：量产提速，本体与核心零部件率先受益。

1. 人形机器人可复用汽车和工控产业链，并由大模型、算力及数据训练体系提供智能化支撑；产业已从概念验证进入本体出货、零部件排产和产能扩张阶段。

2. 投资优先级首先是能够率先确认收入和订单的本体厂，其次是丝杠、电机、减速器、轴承、触觉传感器、灵巧手及数采工具等高价值量环节。

3. 特斯拉第三代机器人及V系列迭代是近期重要产品节点，原文称2026年9月已有加单、10月产量可能提升，灵巧手可能是第三代产品最大的边际变化。

4. 个股中重点看多银轮股份、宁波华翔、华依科技、来福谐波和恒立液压；其中恒立液压兼具主业增长、丝杠扩张和人形机器人供应链期权。

5. 物理AI竞争正在从单一模型转向硬件、数据、操作系统和场景解决方案的全栈整合；数据采集需求高速增长，但数据质量、有效小时数和商业模式仍缺乏统一验证标准。

#### 人形机器人具备汽车级供应链基础与AI能力支撑

报告认为，人形机器人并非完全从零开始的新产业，其电机、电控、传动件、结构件等硬件可复用工控和汽车产业链积累。自1967年早稻田大学推出双足人形机器人以来，相关硬件已有约60年发展历史；汽车产业链又在自动化产线、产品迭代、供应协同和大规模量产方面形成了成熟体系，为机器人降本和规模制造提供基础。特斯拉进一步把FSD、Dojo超算集群、xAI及车端芯片能力迁移至机器人，形成软硬件和算力协同。原文将长期市场概括为“手机的量、汽车的价格”，据此判断人形机器人远期可能形成千亿级市场，但该口径未给出完整测算过程。

全球产业生态已经形成分工。OpenAI投资Figure和1X，前者侧重通用人形机器人及大模型驱动的视觉推理，后者侧重柔性家用场景；英伟达发布GR00T通用基础模型以及算力、芯片和数据生成平台，原文称其数据生成能力可将真实数据扩大100倍，并与波士顿动力、Agility、Figure、宇树和小鹏等企业合作。国内宇树、智元和优必选等整机新势力处于产业前沿，华为、腾讯、字节以及小鹏、小米、美的等企业则分别具备模型、软件、汽车制造或消费电子供应链优势。报告判断，产业早期由整机创业公司领先，进入成熟期后，掌握模型、硬件供应链和规模制造资源的大厂可能加速追赶。

#### 本体厂率先兑现出货，核心部件已进入排产阶段

本体是报告首选环节，因为整机企业能够最先反映实际销量和收入。原文称宇树上市后总市值约150亿元，因流通盘仅约7%，集中竞价阶段一度升至约1100亿元；报告提出1500亿—2000亿元估值中枢，但未提供完整估值依据。宇树的意义在于证明国内人形机器人本体可以实现出货和盈利。智元计划赴港上市，2026年上半年累计量产约1.5万—1.6万台，原文据此将其与宇树视为双寡头。优必选中报收入高速增长、生成式AI收入增长约10倍，经营利润率接近70%，虽然仍处亏损，但减亏明显；其仿生人形机器人在发布会前预售即覆盖现有产能，后续计划通过自动化产线提高产能利用率。

机器人价值量最高的环节是旋转执行器和直线执行器，其功能相当于关节与肌肉。由于特斯拉仍在持续调整执行器方案，而部分总成企业主要承担集成角色，报告更偏好丝杠、减速器和电机等核心零部件。原文称相关企业已经开始批量出货，2026年9月特斯拉出现加单，进入其供应链的部分公司每周有对应数百台机器人的订单排产；这一信息属于产业调研口径，仍需以公司公告和实际收入确认验证。

#### 丝杠、减速器和电机是执行器的主要价值载体

丝杠环节首推恒立液压。公司具有传统精密制造基础、资金和设备优势，目前重点布局机器人用大导程丝杠，预计产品利润率相对较高；同时工业丝杠和工业母机丝杠构成额外成长空间。其他关注标的包括新建传动、贝斯特、北特、五洲新春、浙江荣泰及原文所称“正能科技”“智能科技”等，其中新建传动预计2027年上半年上市，融资后有望加强资本开支和业务拓展。

电机环节的核心产品是无框力矩电机，需要同时满足高输出功率、紧凑结构、轻量化集成及散热升级要求。海外过去主要由Kollmorgen等厂商供应，国内恒帅股份、鸣志电器、步科股份等已经布局，三花智控和拓普集团亦可复用汽车业务积累。灵巧手中的空心杯电机正在逐步被无齿槽电机替代，报告认为后者在成本和性能上更具优势。

减速器方面，人形机器人将同时采用谐波和行星方案，但以谐波为主，重点关注绿的谐波、双环传动及来福谐波。报告强调谐波减速器虽然参与者增多，但客户验证、小批量测试、寿命和参数稳定性验证周期较长，真正能够稳定供货的仍以在工业机器人领域证明过产品和产能的企业为主。

#### 来福谐波依靠产能扩张与性价比切入第一梯队

来福谐波2025年末月产能约4万台，原始转写同时出现“2026年中报单月产能16万台”和“单月产量突破7万台”的表述；2026年8月销量超过7万台，预计2026年全年产量约60万—63万台，2027年和2028年目标产能分别为120万台和200万台以上。截至2026年7月，公司在手订单约70万台、合同金额超过10亿元，现有订单能够支持产能消化。

公司除柔轮需要进口外，其余材料基本国产，设备也以国产为主，产品较国内龙头便宜约50—100元，当前毛利率约30%。公司希望2026年下半年实现利润转正、全年净利率保持10%以上，并在2027年实现全年扭亏为盈。其客户当前仍以埃斯顿等国内工业机器人厂商为主，海外业务受客户“去中国化”供应链要求制约，公司正在研究海外建厂，也可能通过贴牌代工进入部分海外中小客户。报告因此认可其技术和性价比，但海外落地及人形机器人需求尚未形成确定收入。

#### 恒立液压主业估值提供底部，机器人业务贡献向上期权

恒立液压当前市值按原文约1300亿元。报告预计公司2026年经营利润约40亿元，但受汇兑损失等因素影响，表观利润可能只有34亿—35亿元；2027年随着不利因素消退，挖机及非挖业务有望增长15%—20%，利润可能达到约45亿元，对应当前市值约25倍动态估值。报告认为该估值尚未计入工业丝杠、工业母机丝杠和人形机器人业务。

机器人方面，原文称恒立液压在第三代及后续第四代产品中均处于核心供应链位置，且单机价值量可能逐步提升。报告估计人形机器人期权可对应500亿—1000亿元市值，并提出公司中长期市值可能超过2000亿元；这是卖方估值判断，而非已兑现业绩。近期验证点包括2026年10月特斯拉产量是否提升，以及恒立液压三季度表观净利润能否实现30%以上增长。

#### 银轮股份受益于北美发电设备与AI液冷双轮驱动

原文标题和部分转写写作“英伦股份”，后文明确表述为“银轮”，公司名称存在转写不一致。其发电业务绑定北美C客户，除发动机机头外，计划覆盖后处理系统、热管理、发电机本体及整机总成等品类。报告预计到2030年，公司可覆盖的发电机组价值量占比超过50%，认为该业务同时具备订单确定性和单机价值量扩张空间。

AI液冷业务则由汽车板式换热器延伸至工业暖通板换、水泵、热泵及数据中心CDU板换，一次侧也有相关布局，现有产品、产线、技术和设备具备复用条件。对于市场担忧的“去板换”路线，报告调研称北美主要客户尚未采用，原因是其虽然节省成本，却可能损害系统安全性与可靠性；板换和泵仍较紧缺，客户暂未表现出明显压价。基于发电与液冷业务推进，报告在公司300多亿元市值时继续看多。

#### 宁波华翔主业稳健，机器人供应链价值尚未充分体现

宁波华翔中报业绩大幅超过报告预期，公司全年利润指引为15亿—16亿元，报告认为实现概率较高。市场主要担忧其汽车业务敞口过大、容易受到行业贝塔拖累，但公司以往主要服务BBA，国内新客户开拓和老客户品类扩张仍有较大增量，且较为审慎的财务政策能够提供一定利润保障。

机器人业务方面，原文将宁波华翔称为“提炼V3”的确定性供应商，该表述疑似转写错误。报告预计海外客户在2026年末推进V系列迭代后，公司Pak类产品有较大概率导入，同时上游材料放量可能带来成本与性能优势。按2026年约15亿元利润计算，原文称公司整体估值约10倍PE，认为机器人业务尚未获得充分定价。

#### 数采IMU需求从本体端向手套和动捕服非线性扩张

原文标题写作“华谊科技”，行业描述则指向数采IMU企业，名称可能存在转写误差。IMU过去主要用于机器人本体姿态控制，单机价值量有限；随着数据采集需求增长，一套设备通常需要1—3颗IMU，手持夹爪每只至少配置1颗，高配置数采手套双手合计约需24颗，动捕服需要15—20颗，单套动捕服的IMU价值量可达3000—5000元。数采IMU售价约200多元，毛利率约40%，部分项目可能更高。

报告认为该公司已形成手套、动捕服及原文所称“易购设备”等较完整产品组合，并已向智元旗下“蜜蜂”批量供货，同时通过第三方渠道与北美客户深入交流。其增长逻辑来自数据采集硬件渗透率和单套用量同步提升，但需要继续验证北美客户转化、终端需求持续性以及具体公司名称和产品口径。

#### 灵巧手向腱绳及全驱动演进，沙帕验证全栈物理AI路线

报告认为第三代人形机器人的最大边际变化可能来自灵巧手，当前主要采用腱绳方案，未来不排除全驱动路线。沙帕灵巧手具有22—23个自由度，由16个微型电机驱动，双手共需32个电机，原文所述单价为3000—4000元，但未明确该价格对应单个电机还是其他产品口径。2026年单季度沙帕出货约300双，全年有望超过1000双，主要客户包括英伟达和Google DeepMind等全球头部科研机构。其代工商“何塞”二季度来自沙帕的收入约4500万元，但公司名称可能存在转写误差。

沙帕与DQ合作的冰淇淋门店未对原有动线、地面或工具摆放进行特殊改造，机器人通过后训练完成约55步连续任务，效率约为人类的50%—60%；在冰淇淋勺被冻住时还能更换工具，显示出一定环境泛化能力。报告据此认为，物理AI的胜负手可能不是脱离本体的单一大模型，而是硬件、模型、操作系统、数据和场景解决方案的一体化能力，沙帕凭借微电机、灵巧手和潜在模型投入具备全栈整合优势。

#### 数采需求旺盛，但有效数据质量仍是核心争议

数据采集业务在过去一年快速增长，数据单价曾达到每小时数百元，目前回落至数十元。由于标准化数据可重复销售，第一笔销售毛利率可能只有20%—30%，第二笔可升至50%—60%，第三笔可达80%—90%，但这也可能吸引大量低质量供给，使行业逐渐呈现人力外包化和数据质量参差的问题。

行业目前普遍以小时数衡量模型训练规模，但5万、15万乃至50万小时数据中真正有效的比例尚无统一标准。产业反馈认为1000小时可能是一道能力分水岭，第三方物理AI数采公司累计采集量已达数十万至百万小时，头部本体厂也达到数十万小时；报告预计最快在2027年下半年可能出现千万小时级模型。现阶段更看好能够确认硬件收入的数采工具企业，以及可与本体企业长期合作的数据和仿真平台，原文推荐“三工智能”、索成科技、星空智能等，但部分名称可能存在语音转写误差。

• 本体厂：宇树科技、智元、优必选——看多；率先兑现量产、订单和收入。
• 恒立液压——看多；工程机械主业增长提供估值基础，工业丝杠与机器人构成增量期权。
• 银轮股份（原文亦写“英伦股份”）——看多；北美发电设备品类扩张与AI液冷双轮驱动。
• 宁波华翔——看多；汽车主业稳健、国内客户增量较大，V系列机器人零部件存在导入预期。
• 来福谐波——看多；订单饱满、产能扩张、产品具备价格优势，已在工业机器人领域完成验证。
• 绿的谐波、双环传动——看多；谐波减速器技术和客户验证壁垒较高。
• 恒帅股份、兆威机电、鸣志电器、步科股份——看多；受益于无框力矩电机及灵巧手电机需求。
• 贝斯特、北特、五洲新春、浙江荣泰、新建传动等——看多；受益于丝杠及精密传动需求。
• 人本、万向钱潮、五洲新春、光洋股份——看多；布局高价值量交叉滚子轴承，部分企业已在特斯拉链取得进展。
• 汉威科技、安培龙、日盈电子、派克新材——看多；受益于触觉、力矩及其他传感器增量。
• 长盈精密——看多；机器人结构件进展较快，同时原文预计2027年苹果业务景气有望带动主业增长。
• 华依科技/原文“华谊科技”——看多；数采IMU用量和单机价值量提升，已有智元相关批量供货。
• 沙帕及原文“何塞”——看多；科研级灵巧手出货增长，全栈物理AI方案开始进入真实商业场景。
• 索成科技、星空智能及原文“三工智能”——看多；受益于仿真数采平台和数据采集硬件需求。
• 磨床、车床、刀具等加工设备——看多；机器人量产初期需要率先投入资本设备。
• 纯数据销售型数采公司——中性偏谨慎；需求旺盛，但数据质量、复售持续性和人力外包属性尚待验证。

看多标的的共同增长驱动来自本体量产、特斯拉产品迭代、核心零部件单机价值量提升及数据采集需求扩张。宇树、智元和优必选已经出现量产或预售验证；来福谐波拥有超过10亿元在手合同并持续扩产；恒立液压预计2027年利润约45亿元，机器人和工业丝杠尚未充分贡献；银轮股份同时受益于北美发电机组品类扩张和数据中心液冷需求；数采IMU、灵巧手及仿真平台则受益于模型训练数据从千小时向百万乃至千万小时扩展。

竞争格局方面，本体厂的先发优势来自产品迭代、数据积累和制造能力；丝杠、电机、谐波减速器及交叉滚子轴承的壁垒来自设备投入、精密加工、寿命稳定性和较长客户验证周期；银轮股份可复用汽车热管理产线并绑定北美客户；宁波华翔具有汽车供应链和材料成本优势；来福谐波以国产设备材料和低于龙头约50—100元的定价建立性价比；沙帕则通过高自由度灵巧手、科研客户及真实场景后训练建立全栈能力。

主要风险是机器人量产和特斯拉新品节点不及预期，产业调研中的加单未转化为收入，技术路线改变导致现有零部件被替代，整机降价向上游传导，客户验证及海外建厂进度慢于预期。数采行业还面临有效数据比例低、质量标准缺失和数据重复销售空间收窄的风险。原文存在多处公司名、产品名及产能口径疑似转写错误，相关数据在用于投资决策前需要与公告或公司交流记录交叉核验。

产业已出现订单、产能和收入线索，但当前最重要的验证并非发布会本身，而是2026年四季度至2027年本体交付、供应商收入确认及单位经济性。建议重点跟踪特斯拉第三代产品BOM与量产节奏、智元和宇树真实交付口径、来福谐波产能利用率及盈利转正、恒立液压丝杠收入，以及数采数据中可用于模型训练的有效小时占比。

钠离子电池迈入产业化元年，链主、双铝箔与关键正负极材料优先受益

来源：《钠离子电池行业深度：临产业化拐点，启新能源宏图》行业汇报（2026年9月10日）；出处机构及分析师原文未明示

一句话摘要：钠电进入GWh放量期，远期需求近两千GWh。

1. 报告判断2026年是钠离子电池商业化元年，国内外多个GWh级项目落地，宁德时代、比亚迪等头部厂商已将钠电视为核心新技术方向。

2. 储能是近期最大需求场景，预计2026年需求约10GWh、占比约50%或更高；2028年起乘用车动力有望加速，到2030年总需求接近500GWh，2035年可能达到1,888GWh。

3. 当前钠电与磷酸铁锂BOM成本基本打平，直接材料成本预计低约10%；随硬碳规模化和正极路线成熟，远期成本有望降至0.2-0.3元/Wh。

4. 产业链投资排序为电芯龙头、双铝箔集流体、聚阴离子正极、硬碳负极、二线电芯厂，电解液和隔膜因与锂电复用程度高、增量相对有限而排序靠后。

5. 重点推荐宁德时代、鼎盛新材、万盛新材、荣百科技、当升科技；同时关注比亚迪、万润新材、振华新材、贝特瑞、中科电气、圣泉集团、杉杉股份等。

#### GWh级订单和产线落地，标志行业从技术验证转向商业化

钠离子电池自1979年提出后长期处于研发与小规模示范阶段，但2026年国内外集中出现GWh级项目，报告据此判断产业化拐点已经形成。截至2026年7月，海外已有约8-9GWh钠电项目，美国、欧洲的工商业储能和大型储能是主要来源；原文同时称宁德时代签署了67GWh钠电储能项目，并与欧洲集成商签署2GWh项目。国内宁德时代、比亚迪等头部厂商明确将钠电视为核心电池技术方向，多条GWh产线集中投产，年底或有15款钠电乘用车落地。订单规模、产线建设和终端车型同步推进，使行业由此前的材料验证进入量产爬坡阶段。

需求释放预计呈现“储能先行、轻型动力跟进、乘用车后发”的顺序。报告预计2026年储能约占钠电需求的50%，另一处表述为占六成以上，并给出当年储能需求约10GWh、随后两年接近1.5倍增长、渗透率由2%提高至10%的测算。轻型动力渗透率预计由2026年的5%升至2028年的16%，对应10-20GWh空间。汽车动力在2026-2028年的渗透率预计仅0.1%-0.5%，但若未来接近10%，需求即可达到约100GWh，且产业节奏主要由宁德时代等头部企业主导。

数据中心也是潜在高增长场景。钠电可实现几十C的高倍率放电，适配高频功率输出需求；报告预计其数据中心渗透率由2026年的0.5%提升至3%，近期对应数GWh需求，远期可能接近200GWh。综合储能、轻型动力、乘用车及数据中心等场景，报告测算2030年钠电需求接近500GWh，2035年可能达到1,888GWh；2030年市场规模有望达到千亿元级。

#### 成本、安全与资源可控构成长期替代逻辑

钠电发展的核心并非单纯由碳酸锂涨价驱动，而是资源安全与全生命周期经济性的共同结果。钠电摆脱对锂、钴、镍等资源的依赖，主要使用钠、铁、铜等储量更丰富、供应链更可控的材料，可降低碳酸锂周期性波动对终端成本的冲击。除能量密度外，报告认为钠电在安全性、循环寿命和低温性能等方面具备优势，适合储能、低速车及高倍率数据中心场景。

当前磷酸铁锂与层状氧化物钠电的BOM成本已基本打平，聚阴离子路线甚至具有一定成本优势；若只计算直接材料，报告预计钠电比磷酸铁锂低约10%。目前钠电实际制造成本仍受产量较小、良率偏低和硬碳价格较高制约，但随着硬碳负极规模化、正极材料路线成熟和双铝箔应用，远期成本有望由当前约0.5元/Wh下降至0.2-0.3元/Wh。在长时储能中，若磷酸铁锂电池在项目寿命期内需要更换一次而钠电无需更换，钠电的全生命周期经济性将进一步扩大。

政策和全球产业竞争也提供支撑。原文称钠电已经纳入国家“十五五”规划纲要并上升为战略性新兴产业。海外由于锂电供应链九成以上由中国企业占据，希望通过固态电池或钠电建立新的产业链，因此也在推进钠电项目。但供给格局目前仍由中国企业主导，宁德时代和比亚迪处于第一梯队，海外企业大多仍停留在小GWh规模。

#### 价值集中在链主与正负极，双铝箔具备更高路线确定性

从成本构成看，正极约占钠电成本的27%，负极约占20%，两者合计约47%，是价值量最高的材料环节，其后依次为电解液、集流体和隔膜。尽管硬碳负极的技术壁垒最高，但产业链话语权主要掌握在宁德时代、比亚迪等头部电芯厂及系统集成商手中，供应商产能、订单和技术资源均围绕头部客户认证体系配置，因此报告将电芯龙头排在投资优先级首位。

正极技术路线尚未完全收敛。聚阴离子路线类似磷酸铁锂，突出低成本和长循环，更适合储能，相关企业包括荣百科技、万润新材；层状氧化物能量密度相对较高，更适合两轮车、低速车等动力场景，相关企业包括当升科技、振华新材。短期报告更关注层状氧化物，中长期则看好聚阴离子正极随储能放量。

硬碳负极是材料环节中壁垒最高、同时也是降本空间最大的方向。其当前产能较小、格局分散、成本偏高，技术路线尚未完全确定，主要参与者包括贝特瑞、中科电气、百思格、圣泉集团和杉杉股份。报告认为，硬碳能否规模化降本将直接影响钠电相对磷酸铁锂的经济性。

双铝箔集流体的优势在于无需押注正极或负极技术路线。锂电池通常采用正极铝箔、负极铜箔，而钠电可以采用双铝箔，使单GWh铝箔用量较锂电翻倍，并以铝箔替代成本更高的铜箔。鼎盛新材、万盛新材已率先配套大客户，报告因此将双铝箔列为仅次于电芯龙头的投资方向。电解液和隔膜与锂电的复用程度较高，新增壁垒和价值弹性相对有限。

#### 产业化节奏决定业绩兑现顺序

报告预计2025-2026年储能需求率先爆发，2026年起头部厂商产能进入爬坡阶段，2028年后汽车动力需求有望明显增长，数据中心则提供中长期空间。目前头部供应商先行扩产，带有新技术早期跑马圈地特征；相对于远期需求，现有规划产能仍显不足。原文称对各环节测算后，至2025年收入和利润均有数倍增长空间，但这一时间点早于会议日期，可能属于原始表述或转录误差，需进一步核实。

• 宁德时代：看多、首选链主。掌握钠电产业化节奏，已披露大规模储能项目，并推进乘用车应用。
• 比亚迪：看多。国内钠电第一梯队电芯企业，具备电芯及终端车型协同能力。
• 维科技术、中科海纳、海思达：正面关注。属于钠电电芯及产业化参与者；原文未逐一披露订单和产能。
• 鼎盛新材、万盛新材：看多。双铝箔单GWh用量相对锂电翻倍，已率先配套大客户。
• 荣百科技、万润新材：看多。布局聚阴离子正极，受益于储能长循环、低成本路线放量。
• 当升科技、振华新材：看多。布局层状氧化物正极，适配两轮车、低速车等高能量密度场景；振华新材亦涉及聚阴离子方向。
• 贝特瑞、中科电气、圣泉集团、杉杉股份：正面关注。布局高壁垒硬碳负极，受益于规模化降本和放量。
• 百思格、加纳能源：正面关注，均为非上市企业。原文将百思格列入硬碳负极重点企业，并建议关注加纳能源。
• 万顺新材：正面关注。原文末尾“万顺”被列入宁德时代供应链材料主线，但未展开具体业务。
• 电解液、隔膜：相对中性。可与锂电体系复用，但钠电带来的新增价值和壁垒相对较低。
• 钠盐：相对中性。处于上游材料环节，原文投资排序靠后。
• “葡泰莱”：正面关注。原文将其列为具备硬碳量产能力的企业，但名称可能存在转录误差，需核实。

看多电芯龙头的增长驱动来自GWh级储能订单、产能爬坡、终端车型导入和数据中心新需求。储能预计率先形成约10GWh需求，轻型动力在2028年可能达到10-20GWh，乘用车若实现约10%的远期渗透率可形成约100GWh需求，行业总需求预计在2030年接近500GWh、2035年达到1,888GWh。头部电芯厂掌握客户认证、技术路线和量产节奏，宁德时代、比亚迪因此拥有最强产业链话语权。

材料端的增长来自单GWh用量和新材料体系变化。双铝箔使铝箔用量相对锂电翻倍，鼎盛新材、万盛新材已率先进入大客户配套；正极占成本约27%，聚阴离子和层状氧化物路线将分别受益于储能及轻型动力需求；硬碳负极占成本约20%，壁垒最高且规模化降本空间最大。竞争壁垒主要体现为头部电芯厂认证、量产良率、材料一致性、成本控制以及与具体路线的匹配能力。

主要风险是钠电成本未能由约0.5元/Wh降至0.2-0.3元/Wh，硬碳负极降本、良率和产能爬坡不及预期；聚阴离子与层状氧化物路线尚未收敛，相关材料企业可能出现选错路线或重复扩产；磷酸铁锂持续降价会削弱钠电经济性；67GWh等项目的订单性质、执行周期和实际交付量尚待确认；乘用车渗透、数据中心近200GWh远期需求以及2035年1,888GWh预测均依赖较强假设。

钠电的近期验证重点应从“规划产能”转向实际订单交付、量产良率、循环寿命和每Wh完全成本。双铝箔的路线确定性相对较高，但盈利弹性仍取决于客户认证、加工费和有效产能；正极与硬碳标的则需重点跟踪技术路线收敛及头部电芯厂定点结果。

AI硅电容：GPU功率及高速光模块升级推动百亿美元市场

来源 “科技周日谈”；广发证券电子行业分析师张大伟，2026年9月13日

一句话摘要 GPU与光模块升级推动硅电容需求跃升。

1. 硅电容主要用于GPU瞬态供电和高速光模块去耦，全球远期市场规模被测算为超过100亿美元。

2. 单颗B200对应硅电容价值约100-200美元，Rubin可升至200-300美元；2027年AI算力芯片需求预计超过30亿美元。

3. 单只1.6T光模块需16-32颗硅电容、价值约10-20美元；2027年光模块市场需求预计为10亿-20亿美元。

4. 中国企业可触及市场约占全球40%，对应40多亿美元或约300亿元人民币。

5. 报告重点推荐英吉星，预计其2027年硅电容收入5亿-6亿元、净利润贡献约2.5亿元。

GPU功率提升增加单位芯片价值量。 硅电容用于解决AI芯片100纳秒以内的瞬态供电问题。以功耗约1200W的B200为例，瞬时电流变化约300-500A，对应约200微法硅电容需求；Rubin功率进一步提高后，所需容值可能达到B系列的2-3倍。按海外产品每微法0.8-1美元估算，单颗GPU对应价值量约100-200美元，Rubin可达到200-300美元。报告预计2027年AI算力芯片硅电容需求超过30亿美元，远期超过50亿美元。

高速光模块扩大器件数量。 光模块既需要差分对高频去耦电容，也需要在TIA、DSP和硅光芯片周边配置打线硅电容。单只1.6T模块需16-32颗，具体取决于100G或200G通道配置；单颗价格约0.5美元，对应单模块价值约10-20美元，3.2T所需数量和价值量进一步提高。报告预计2027年光模块硅电容需求约10亿-20亿美元，随3.2T及CPO放量，远期可超过30亿-40亿美元。消费、工业、通信和军工等传统市场此前约10亿美元，未来预计增至15亿-20亿美元，三类市场合计支持全球规模超过100亿美元的判断。

供给受制造工艺和产能限制。 GPU硅电容需要较高容值密度和先进工艺，当前产能较紧；光模块产品容值较低但耐压要求更高，工艺难度相对GPU产品略低。中国企业可覆盖国产算力、光模块和国内消费工业市场，报告估计约占全球40%，即40多亿美元、约300亿元人民币。

英吉星的逻辑来自工艺与客户协同。 原文称公司原有产品设计理念与瞬时大电容需求相通，并获得台积电第四代DTC硅电容工艺在中国区的独家开放；收购Empower中国区团队后，公司掌握产品定义和定制能力。客户覆盖大疆、字节、联想、小米，以及一家原文仅称“M开头”、为海外CSP提供AI计算设计的客户。基于现有较确定订单，报告预计公司2027年硅电容收入5亿-6亿元，国内、海外各约一半；按70%毛利率和50%净利率测算，可贡献约2.5亿元利润，叠加主业4亿-5亿元利润，公司2027年整体利润预计7亿-8亿元。

涉及标的与方向 英吉星：重点看多；GPU硅电容、光模块硅电容及先进DTC工艺产业链：看多。

基本面逻辑 英吉星的增长驱动来自GPU功率提升、1.6T/3.2T光模块用量增加、国产客户导入和海外CSP设计客户订单，2027年硅电容收入预计5亿-6亿元。竞争优势是原文所称台积电第四代DTC工艺在中国区的独家开放、Empower中国团队带来的产品定义能力，以及国内外客户基础。主要风险包括台积电工艺合作及独家性缺乏进一步公开验证、客户订单不及预期、70%毛利率和50%净利率假设过高、GPU或光模块技术方案改变，以及5亿-6亿元收入未能按期兑现。

编辑研判 需核验“英吉星”公司名称及DTC独家合作口径，并重点跟踪流片、客户认证、量产良率、正式订单和实际毛利率；百亿美元空间属于远期测算，不能直接等同于企业可实现收入。

新环科技与寒武纪：海外商业化及国产供应链改善打开增长空间

来源 “科技周日谈”；广发计算机团队，2026年9月13日

一句话摘要 新环拓展海外云，寒武纪供应链预期改善。

1. 新环科技港股融资有望支持GPU原生认知数据库在海外公有云上线，突破过去商业化受限的问题。

2. 认知数据库通过在GPU端直接处理数据，绕开CPU与GPU之间的带宽瓶颈，潜在市场中性测算约200多亿至430亿美元。

3. 寒武纪2026年5月两次公告合计121亿元银行授信，被报告视为国产供应链改善的重要信号，增量主要对应2027年而非2026年。

4. 寒武纪历史运营资本周转率仅0.8，当期高收入传闻不符合生产周转规律；预付款、采购现金流和存货是更可靠的前瞻指标。

5. 报告对新环科技和寒武纪均维持明确看多。

新环科技的核心变化是商业化边界扩大。 认知数据库是一种GPU原生数据库，针对AI Agent推理请求快速增长而开发。传统数据库由CPU控制，CPU与GPU之间的数据传输形成带宽瓶颈；将数据库处理直接部署在GPU侧，可以降低数据往返压力，改善大规模推理请求下的响应速度。公司自2026年六七月以来披露多项进展，并与英伟达合作，相关技术获得其生态和底层支持；原文称公开测评显示，公司在性能和架构原生性方面不弱于美国同类数据库企业。报告中性测算市场规模约为200多亿至430亿美元，即使取得较小份额，相对公司当前收入体量也可能形成明显增量。

港股上市的意义在于取得人民币以外的资金，并用于中国境外公有云部署和市场推广。过去公司产品技术较先进，但受国内需求不足及AI应用尚未放量制约；随着Agent应用增长，如果产品能够在海外大型公有云正式上线并以云服务方式销售，将构成商业化突破。不过，原文尚未披露大型公有云正式上线、付费客户数量及收入转化数据，因此当前逻辑仍依赖后续订单验证。

寒武纪的分歧需要用运营周期而非传闻验证。 海外供应链限制趋严后，公司过去几个季度收入平滑增长，符合通过既有库存组织生产和出货的规律。2026年5月22日、29日公告获得合计121亿元银行授信，报告据此判断国产供应链可能出现较大改善，并上调2027年收入预期，但未上调2026年预测。原因是公司上一年度运营资本周转率仅0.8，资金完成一轮采购、生产和回款需要超过一年，即使年初获得大量资金，也难以在当年全部转化为收入。

报告认为，市场在股价高位流传的当期高收入预测与上述周转规律矛盾；相反，银行授信增加、连续两个季度收入平稳增长，以及存货由一季度至二季度增长数倍，更可能是未来供给改善的前置信号。后续应通过预付款、购买商品的现金流支出和存货变化，验证产能与供应链改善是否真实，而不是依赖缺货或订单传闻。

涉及标的与方向 新环科技：看多；寒武纪：看多。

基本面逻辑 新环科技的增长驱动是AI Agent推理需求、GPU原生数据库试用转商业化，以及港股融资后在境外大型公有云部署；竞争优势来自与英伟达生态合作，以及原文所称公开测评中的性能和架构原生性优势；风险是公有云上线延迟、试用无法转为付费、海外获客成本较高及市场规模测算无法兑现。寒武纪的增长驱动来自国产供应链改善、121亿元授信支持采购生产以及存货积累后向2027年收入转化；竞争优势主要是既有国产AI芯片平台和客户基础，原文未提供明确市占率比较；风险是运营资本周转慢、供应链改善不及预期、库存无法转化为销售以及市场传闻推高短期预期。

编辑研判 新环应跟踪海外公有云正式上线、付费客户和ARR；寒武纪应跟踪预付款、采购现金流、存货周转及2027年收入兑现，121亿元授信本身不能等同于订单。

欧美高空作业平台需求复苏，浙江鼎力进入订单与海外份额共振期

来源

会议名称：开源机械团队周度观点电话会之“高空作业平台行业及浙江鼎力调研”（2026年9月13日）；汇报人为张宇，完整机构署名原文未明示。

一句话摘要

欧美需求回升与美国建厂推动浙江鼎力增长。

• 北美高空作业平台需求自2026年一季度由负转正，二季度进一步加速，原文所称“吉二节”和“吉米”订单分别同比增长65%和28%。
• 美国数据中心建设及基建需求带动约10米高空作业平台放量；欧洲更新法案和基建政策推动浙江鼎力当地收入增速恢复至约20%。
• 浙江鼎力约80%收入来自出口，其中美国、欧洲占比分别约50%和30%；海外收入增速约30%，抵消国内两位数下滑。
• 公司订单已排至2027年，美国工厂预计投资10亿元、规划产值约20亿元，产能计划自2028年逐步释放。
• 当前估值约13倍，纪要预计2027年约10倍，判断公司已进入行业复苏与份额提升共振阶段。

北美市场是浙江鼎力本轮增长的主要驱动。原文所称“吉二节”和“吉米”此前连续两年订单下滑，但2026年一季度恢复正增长，二季度订单分别同比增长65%和28%。一方面，美国数据中心建设需要大量约10米作业高度的高空作业平台；另一方面，基建投资持续形成设备需求。北美由去库存和下行阶段转入景气上行，直接利好美国收入占公司约50%的浙江鼎力。

欧洲市场同样出现改善。公司欧洲业务2025年仅实现个位数增长，2026年二季度已恢复至约20%，超过年初约10%的预期。德国、意大利等市场推出老旧设备更新和基建法案，推动设备替换。欧洲双反政策下，浙江鼎力适用税率约20.6%，低于中联重科的40%以上、新邦的50%以上以及吉尼中国产品的30%以上，形成相对关税优势。公司约80%收入来自出口，其中美国占约50%、欧洲占约30%；虽然国内市场仍有两位数下滑，但海外及新兴市场均增长约30%，推动公司自一季度起收入增速超过20%。

竞争格局方面，北美市场由原文所称“吉二节”和“吉米”占据约70%—80%份额，浙江鼎力份额约十几个百分点，仍有提升空间。市场曾传出特雷克斯可能出售“吉米”股权，纪要据此判断竞争对手份额可能下滑，为浙江鼎力提供扩张窗口。即便北美关税接近100%，公司仍能保持接近30%的毛利率，反映其成本控制和关税摊销能力。

为降低贸易壁垒并贴近客户，公司正在推进美国工厂建设，前期通过当地自有工厂及租赁周边厂房扩张，重点生产美国畅销的剪叉式产品。项目预计投资约10亿元、形成约20亿元产值，计划自2028年逐步释放。当前公司加班生产，订单已排至2027年；零部件相关关税已经退回数百万美元，整机退税约5000万美元，尚待双反行政复审，若落地将形成额外利润贡献。

• 浙江鼎力：看多，受益欧美复苏、数据中心建设、欧洲关税优势和美国本地化产能。
• 中联重科、新邦、吉尼：中性，原文仅用于比较欧洲税率。
• “吉二节”“吉米”：中性，原文所列北美主要竞争者，名称可能存在转写误差。

浙江鼎力的增长驱动包括美国数据中心及基建设备需求、欧洲设备更新、新兴市场扩张、在手订单兑现和美国工厂投产。公司订单已排至2027年，海外收入增速约30%；美国项目规划投资10亿元、产值20亿元，2028年起逐步贡献产能，约5000万美元整机退税也可能带来一次性利润增量。其竞争优势体现在欧洲相对较低的20.6%税率、北美高关税环境下仍接近30%的毛利率，以及美国本地化生产能力。主要风险是国内需求继续下滑、欧美基建和数据中心资本开支不及预期、美国工厂建设延期、贸易政策变化，以及整机退税未能通过复审。

应重点验证美国数据中心需求能否转化为持续设备采购，以及美国工厂建设、产能爬坡和单位盈利情况。约5000万美元退税具有较强事件属性，评估长期价值时应与经常性利润分开处理。

玻璃基板产业化加速，PSPI有望由OLED面板延伸至先进封装

来源

会议名称：“新型显示系列（一）：PSPI有望从面板走向先进封装”电话会议（2026年9月13日）；开源证券中小盘团队深度研究系列第14期、信息显示系列第1期；主讲人为开源证券首席分析师周佳。

一句话摘要

玻璃基封装打开PSPI国产替代与成长空间。

• AI芯片对低翘曲、高带宽和精细互联的需求推动玻璃基板由概念论证进入产线验证，SEMI预计其有望在2028年前后进入量产。
• PSPI同时具备耐高温、绝缘、机械强度与直接光刻图形化能力，可用于RDL层间绝缘、TGV钝化及应力缓冲，是玻璃基封装的关键材料。
• 全球半导体PSPI市场预计由2025年的约7.5亿美元增长至2032年的约23亿美元；中国市场2025年已超过22亿元，但国产化率不足30%。
• 全球高端市场高度集中，东丽、旭化成、HDM和富士胶片合计份额超过90%；海外供应收紧进一步强化国产替代必要性。
• 重点推荐奥莱德，同时关注鼎龙股份、瑞联新材的先进封装PI及PSPI布局；相关业务目前仍处于客户验证和产业培育阶段。

#### AI先进封装需求推动玻璃基板验证提速

玻璃基板以玻璃为芯层，通过TGV玻璃通孔和RDL重布线层完成芯片互联。其高平整度、低介电损耗、低热膨胀系数和尺寸稳定性，使其能够支持大尺寸、高层数及高密度IO封装，契合AI芯片对低翘曲、高带宽和精细互联的要求。台积电在2026年6月JPCA展会上发布CoWoS玻璃基板路线图及首份实测数据，玻璃基板平整度提升16%、有效热膨胀系数下降19%、电感下降42%，显示该路线已从概念讨论逐步转向工程验证。

产业端也出现更明确的产线进展。京东方已经贯通TGV开孔、深孔填铜和分层布线等全流程工艺，实现月产1000片玻璃基封装载板的自动化通线；其929×929架构、共20层的大尺寸高层数样品已经通过TCB千次循环、UHT等六项可靠性测试，部分客户由概念认证进入技术测试。三星电机已在试产线上生产样品并向博通、苹果等客户送样，2025年11月还与住友化学等签署合资备忘录，拟设立Glassin，总投资约4800亿韩元、三星电机持股66%，计划2027年后量产。三星显示亦已组建玻璃中介层研发团队，聚焦玻璃基RDL光刻。SEMI预计玻璃基板有望在2028年前后量产，2028—2040年市场规模复合增速约67%。

#### PSPI兼具图形化与应力管理价值

PSPI即感光聚酰亚胺，是在聚酰亚胺前驱体中加入光敏基团形成的材料，既具备耐高温、耐化学腐蚀、高绝缘性和机械强度，又能通过曝光、显影直接形成微细图形。在玻璃基板中，PSPI首先作为RDL重布线层的层间绝缘介质，形成微孔开口和线路窗口；其次用于TGV通孔周边的钝化保护；再次通过材料韧性和应力缓冲能力，降低玻璃、金属线路及其他功能层热膨胀系数不匹配所产生的界面应力，从而缓解翘曲、分层和开裂等核心难题。

传统绝缘材料通常需要激光钻孔、种子层电镀及蚀刻等多道工序，PSPI则可直接光刻图形化，有望减少工艺环节并提高微孔与精细线路加工能力。OLED面板与玻璃基封装在涂布、光刻、蚀刻、镀膜和缺陷控制方面具有工艺同源性，因此已在面板PSPI领域形成研发和量产能力的企业，更容易向先进封装材料迁移。

#### 高集中度与供应安全问题打开国产替代空间

面板PSPI长期由东丽、富士胶片等海外厂商主导；先进封装领域则由旭化成、东丽、HDM等拥有长期技术和客户认证积累的企业控制。相关机构数据表明，全球半导体PSPI市场CR5接近90%，东丽、旭化成、HDM和富士胶片四家合计占比超过90%。市场规模预计由2025年的约7.5亿美元增长至2032年的约23亿美元；中国PSPI市场2025年已超过22亿元，但国产化率不足30%，市场增长与国产替代形成双重空间。

2025年5月行业媒体曾报道旭化成收紧PSPI供应、优先保障台积电等海外客户，暴露国内先进封装供应链风险；此后旭化成宣布投资约160亿日元扩产，也从侧面反映需求紧张。国内厂商开始加速布局：奥莱德已形成四款PSPI产品研发组合，鼎龙股份覆盖非光敏PI以及正性、负性PSPI光刻胶，瑞联新材则于2026年4月公告投入7500万元募集资金建设封装用PSPI材料产业化项目，建设周期约12个月。

#### 奥莱德的核心逻辑仍需客户验证兑现

奥莱德的投资逻辑是依托显示面板PSPI积累向半导体封装延伸。针对玻璃基板因CTE失配和应力堆积形成的翘曲、层间剥离及TGV孔壁开裂，公司研发超薄低应力介质膜，并定制先进封装专用高性能PSPI，以适配高层RDL和芯片钝化缓冲层。根据2026年半年报，公司已与国内相关客户完成多轮技术对接和关键指标测试，并联合制定专项落地验证方案，但玻璃基板业务仍处于培育期，订单金额较少，尚未形成稳定收入。

公司现有显示材料业务中，常规型和高度感光型PSPI已具备批量交付能力，环保型PSPI已经完成配方定型，黑色PSPI光刻胶仍按计划研发。公司2026年3月公告拟增资2.4亿元建设PSPI生产基地；2026年上半年实现收入4.61亿元，同比增长64.14%，归母净利润1.76亿元，同比增长551.02%，主要来自蒸发源设备业务放量，为新材料研发和产业化提供资金支撑。

• 奥莱德：看多，核心推荐标的，依托显示PSPI技术积累向玻璃基及先进封装延伸。
• 鼎龙股份：看多方向，布局非光敏PI及正性、负性PSPI光刻胶，原文未给出推荐排序。
• 瑞联新材：看多方向，投资建设封装用PSPI材料产业化项目，原文未给出推荐排序。
• 东丽、旭化成、HDM、富士胶片：中性，作为全球高端PSPI主要供应商及国产替代对象出现。
• 京东方、台积电、三星电机、三星显示：中性，作为玻璃基板研发、验证或量产推进方出现。

奥莱德未来收入和利润的增量来自显示PSPI批量交付、2.4亿元PSPI基地建设以及先进封装产品客户验证。公司常规型和高度感光型PSPI已具备批量交付能力，先进封装专用PSPI和超薄低应力介质膜则面向高层RDL、芯片钝化和玻璃基板应力管理场景。竞争优势在于公司拥有OLED面板材料经验，可复用涂布、光刻、镀膜及缺陷控制积累，同时现有蒸发源设备业务放量带来资金支持。主要风险是玻璃基板尚未规模量产，公司相关订单金额较少且未形成稳定收入；产品还需经历较长客户认证，海外龙头扩产也可能延缓国产替代。

鼎龙股份的潜在增长来自先进封装PI材料组合，其产品覆盖非光敏PI和正、负性PSPI，布局相对完整。原文未披露具体客户、产能、收入和认证阶段，因此竞争优势与盈利兑现程度仍无法充分判断。主要风险是研发及验证周期较长、产品放量时间不确定。

瑞联新材计划以7500万元募集资金建设封装用PSPI材料产业化项目，建设周期约12个月，增长驱动来自新增产能和先进封装材料国产化。原文未披露项目产能、客户认证和预计收入，主要风险是建设进度、客户导入及产能利用率不及预期。

当前逻辑的关键并非市场空间测算，而是玻璃基板量产节点和国产PSPI客户认证。需持续跟踪京东方、三星及晶圆代工厂的验证进展，以及奥莱德产品是否形成批量订单；在此之前，先进封装PSPI对上市公司更多体现为远期估值增量。

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