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2026深圳光博会：光通信景气未见顶，NPO、OCS与相干下沉打开新增长空间 🎨 配图Prompt

来源：国盛通信“10点谈——光博会启示：看山还是山”专家电话会；出处为国盛证券通信团队，嘉宾身份原文未明示

一句话摘要：供需改善叠加技术升级，光通信景气有望延续至2028年。

1. 光通信仍处于高景气、高配置性价比阶段。2026年上半年需求受供给约束，三季度起核心器件和芯片供应边际改善，预计三季度成为近年来业绩增速较突出的季度，四季度及2027年利润弹性进一步释放。

2. AI互联正由Scale-out向Scale-up、Scale-in延伸，带宽需求数量级提升；1.6T已难满足超节点内部互联，起步可能需要6.4T甚至更高，技术路线将沿高密度集成与单波速率提升并行演进。

3. NPO、OCS预计2027年下半年开始批量交付、2028年大批量放量；轻型相干在3.2T时代可能由2—10公里下沉至500米以上场景，薄膜铌酸锂、硅光和400G/lane同步受益。

4. 会议认为FCC、海外模型厂商“AI刹车”以及CPO/NPO削弱中国供应商地位等担忧主要是短期情绪扰动：中国光通信供应链完整、精密制造能力突出，且光芯片对3纳米、5纳米等先进制程依赖较低。

5. 液冷正由GPU和服务器向光模块、交换机扩散。随着1.6T、3.2T演进，光、电、热耦合增强，微通道、两相冷却和金刚石等高热流密度方案成为下一阶段观察方向。

#### 短期业绩：供给改善使旺盛需求开始转化为报表利润

会议看多光通信的短期依据，是需求并未减弱，而此前制约交付的上游物料瓶颈正在缓解。2026年上半年核心器件和芯片紧缺，使旺盛订单未能充分体现为收入和利润；从三季度开始，供应已出现环节性改善，预计2027年改善更明显。国产器件及芯片供应商、新进入的模块厂商和头部模块企业均将受益。会议判断，2026年三季度可能成为近年来板块业绩增速最突出的季度之一，四季度及2027年的利润释放还会更加明显，因此“短期看三季报”构成当前基本面主线。

#### 长期需求：Scale-up与Scale-in将重构光互联用量和速率上限

本轮周期与3G、4G、5G建设周期的核心区别，在于AI算力需求难以通过基站数、用户数等指标测算总量上限。当前AI在生产端和供给端的普及率仍低，真正实现较高普及率的方向主要是编程，模型能力和算力需求仍处于早期。随着互联由Scale-out向Scale-up乃至Scale-in延伸，GPU之间的带宽短板更突出；会议认为1.6T已无法满足相关内部互联需求，起步可能需要6.4T甚至更高，并且除速率提升外，还需要增加堆叠和光连接配比。基于Scale-up新场景、技术形态扩张及用量增长，会议甚至判断2028年行业可能重新加速，而非到达景气顶部。

#### 技术升级：高密度集成与单波提速两条路线并行

带宽提升主要通过两种方式实现：一是增加通道数和集成密度，推动CPO、NPO落地；二是提升单波速率，发展400G/lane、薄膜铌酸锂、EML和相干调制。中际旭创、新易盛等产业方交流口径显示，NPO预计2027年下半年进入批量交付、2028年大批量放量。国内CSP亦在推进工程化，华为、腾讯、阿里云等均展示了NPO方案；腾讯云披露的路线图预计2027年一季度开展512卡超节点试点，并在下一季度形成可行性分析报告。

3.2T场景下，PAM4在单通道400G时面临带宽和传输距离约束，产业可能采用薄膜铌酸锂结合硅光、纯薄膜铌酸锂或轻型相干方案。轻型相干在1.6T时代主要用于2—10公里，在3.2T时代可能下沉至500米以上。其内部结构、封装和气密性要求不同于传统800G、1.6T模块，将带来新的器件和工艺需求。

#### OCS：MEMS成熟路线之外，硅光方案提供性能增量

OCS的产业节奏与NPO相近，会议预计2027年下半年开始批量交付、2028年大规模放量，主要客户包括谷歌和英伟达。展会方案端口数覆盖30—300个，除传统MEMS方案外，硅光OCS开始出现。传统MEMS切换速度为毫秒级，硅光方案通过芯片集成实现光路切换，可推进至微秒甚至纳秒级，并具有较低的单端口成本和功耗。会议还提到，英伟达于2026年9月初投资硅光OCS初创公司Iprox，作为硅光OCS持续拓展的产业信号。

#### 中国供应链：交付能力是当前主要矛盾

会议认为，中国光通信产业链覆盖材料、设备、器件、模组和光纤等完整环节，海外客户当前更关心供应商能否及时交货和扩产，而非产能所在地。特别是无源器件及上游材料，产品体积小、精密加工要求高，部分工序难以自动化，中国供应链优势突出。国内头部模块企业在人才、资金、设备、工艺及海外仓储方面已有先发基础；光芯片更多依赖特殊工艺和行业Know-how，对最先进制程依赖有限，因此会议认为CPO/NPO不会必然削弱国内厂商地位，反而可能在光连接密度提升时放大其制造优势。

对于FCC风险，会议判断未来三年内难有实质影响，理由是模块生产仍具有劳动密集属性，美国难以快速形成数千至上万人的制造产能，现有美国模块企业的产能也主要分布在亚洲。长期影响则取决于自动化、本地化产能与监管政策变化，仍需持续验证。

#### 液冷：从服务器扩散至光模块和交换机

展会已出现液冷光模块、液冷交换机以及微通道、两相冷却等展示方案。随着1.6T、3.2T带来更高功耗和热流密度，散热不再只服务GPU，而会向交换机、光模块及辅助设备扩散，从而同时提高液冷渗透率和单千瓦价值量。会议尚未判断微通道、两相冷却或金刚石方案谁会率先胜出，但认为每一种面向更高热流密度的技术都值得跟踪，关键在于从概念研发走向工程落地。

• 光模块龙头：中际旭创、新易盛，看多。依据是订单与业绩确定性较高，受益于800G/1.6T需求、NPO放量及Scale-up、Scale-in光连接增长。
• “易中天”组合及泰成、东田微、恒东光：看多。原文维持推荐，但未逐一展开“易中天”和“泰成”的具体公司映射。
• 无源器件及上游材料：看多。中国精密制造和供应链完整度优势明确，部分公司处于从0到1逐季释放业绩阶段。
• 曦和赛利：产业跟踪，方向偏多。原文称其NPO芯片设计能力不落后于海外厂商，但未作为明确推荐标的。
• 华为、腾讯、阿里云：产业跟踪。作为国内NPO工程化和部署需求方出现，原文未给出证券投资评级。
• OCS、硅光OCS、轻型相干、薄膜铌酸锂、400G/lane：看多产业方向，受益于速率和切换性能升级。
• 光模块及交换机液冷、微通道、两相冷却、金刚石散热：中长期看多；具体路线胜负尚未明确。

看多标的的增长驱动主要来自三方面：其一，2026年三季度开始的上游物料改善，使存量旺盛订单加快转化为收入和利润，四季度及2027年报表弹性预计进一步显现；其二，800G、1.6T持续放量，并由Scale-out向Scale-up、Scale-in扩展，推动连接数量和带宽需求同时增长；其三，NPO和OCS预计2027年下半年批量交付、2028年大规模放量，3.2T、400G/lane、轻型相干、薄膜铌酸锂及液冷形成新增产品价值量。

竞争格局方面，中国企业具备从材料、器件、设备到模块的完整供应链，无源器件和精密加工环节还存在难自动化的制造壁垒。中际旭创、新易盛等头部厂商在人才、资金、工艺、设备及海外仓储上具有先发基础；光芯片不高度依赖最先进制程，使国内设计和特殊工艺积累仍有发挥空间。

主要风险包括AI资本开支或模型迭代实际放缓，核心芯片和器件供给改善不及预期，2027年NPO、OCS批量交付延期，3.2T及相干下沉的技术路线发生变化，FCC或其他贸易限制超出会议预期，以及板块筹码拥挤导致估值与基本面阶段性背离。液冷领域还存在技术路线尚未收敛、工程落地慢于预期的风险。

后续验证点应集中在2026年三季报订单兑现、10月11—12日OCP大会、10月下旬硅谷华人半导体协会会议、2027年3月GTC、腾讯云2027年一季度512卡NPO试点，以及NPO和OCS能否在2027年下半年如期批量交付。行业景气判断较强，但“订单看到2028年”仍需通过不可撤销订单、产能利用率和现金流持续验证。

• 东田微（301183）｜电子｜现价 257.36　距120日高 −10.9%　自高点回撤 10.91%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.3/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-14）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 206.1亿　PE(TTM) 150.6（历史74%分位）　PEG 1.79　PB 19.92
• 机构预期：2026年 forward PE 82.8（上涨空间 +82%，1家，净利润 2.5亿）；2027年 forward PE 37.5（上涨空间 +301.4%，1家，净利润 5.5亿）；2028年 forward PE 25.5（上涨空间 +489.9%，1家，净利润 8.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 1.0亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真
• 财务质量：营收 32.15% / 利润 39.64%　ROE 2.89%　毛利 25.73%　利润含金量 0.58（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 47%，对整体拉动中等（主营结构 2026-06-30：成像类光学元器件 50%·YoY-0.9%；通信类光学元器件 47%·YoY+118.2%）
• 拥挤度：雪球成交 78.9%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 1 家(<3)，预期不可靠

全球两机产能瓶颈锁定热端铸锻件，中国供应商迎来订单溢出机会 🎨 配图Prompt

来源

会议：2026年9月13日“两机产业链投资框架”专题会议；机构、分析师及专家身份：原文未明示

一句话摘要

两机需求加速，铸锻件成为全球扩产核心瓶颈。

1. SpaceX自建大型燃气轮机叶片产线、GE以117.5亿美元收购CPP，共同验证航空发动机与燃气轮机的核心供给瓶颈集中在叶片、涡轮盘等热端铸锻件。

2. GEV能源部门储备订单达1116亿美元，订单出货比升至约3；西门子能源燃机订单储备达730亿欧元，订单出货比升至2.6，需求增长持续快于交付。

3. GE整合CPP并提升良率和设备利用率，有望加快整机交付，进而使国内铸锻件企业的配套采购和收入确认前置。

4. CPP被GE收购后，罗罗、普惠、西门子能源等竞争对手可能需要寻找独立替代供应商；传统铸锻捆绑销售也可能被打破，为中国供应商创造份额提升机会。

5. 报告持续推荐铸件企业应流股份、万泽股份，以及锻件企业航宇科技；核心催化还包括国产长江1000发动机适航认证。

#### 两起垂直整合事件确认叶片是核心瓶颈

2026年8月底，马斯克确认SpaceX在得州自建大型燃气轮机叶片产线；随后GE以117.5亿美元收购全球第三大精密铸件企业CPP，将其由外部供应商转为内部产能。CPP主要生产结构铸件、高合金叶片和单晶叶片，客户覆盖GE的LEAP、GE9X发动机，以及普惠、罗罗等主流航空发动机厂商，约70%收入来自商用和国防航空发动机。GE预计CPP在2027年可贡献20亿美元收入，并预计2030年叶片需求较2026年再增长30%。报告据此判断，整机厂和新增燃机用户愿意投入巨资自建或收购叶片能力，说明热端铸件已成为限制航空发动机、燃气轮机及AI电力装备交付的关键环节。

该瓶颈来自航空与AI电力需求同时增长。报告称GE累计积压订单超过2000亿美元，燃气轮机订单已经排至2031年以后；SpaceX自建叶片，被理解为争取提前约18个月获得燃机供应、把握AI算力基础设施窗口。GE完成收购后将导入自身制造体系，提高CPP的良率和设备利用率，减少废品、返工并缩短研发、制造和检测闭环，以较少的新增固定资产快速释放产能。产业矛盾因此并非终端订单不足，而是上游关键零件不足导致整机无法组装交付。

#### 订单出货比持续上升，供需缺口仍在扩大

GEV能源部门储备订单已达1116亿美元，2026年第二季度新签订单同比增长136%、环比增长67%，连续三个季度新签订单超过100亿美元；但季度交付仍维持在40亿至50亿美元，订单出货比由2024年第一季度约1升至约3。西门子能源燃气轮机订单储备达到730亿欧元，连续三个季度新签订单为80亿至100亿欧元，2026年第三季度同比增长61%、环比增长12%；其交付维持在30亿至40亿欧元，订单出货比从2024年的约1.5升至2.6。订单增长显著快于出货，说明产能紧张程度仍在上升。

航空发动机需求同样旺盛。2026年英国范堡罗航展期间，CFM的LEAP发动机获得超过1700台订单并创纪录，其中中航租赁订购200台LEAP-1A和100台LEAP-1B，一家印度航空公司订购超过1000台LEAP-1A；普惠GTF年内新签订单超过800台，累计订单超过14000台。2026年上半年LEAP已交付1030台，同比增长41%，赛峰仍将交付增长目标由15%上调至20%。报告由此认为，民航、军航、私人航空及AI数据中心用燃机共同推动需求，而上游铸锻产能扩张速度决定整机交付上限。

#### 主机厂扩产可能使国内供应商收入提前兑现

应流、万泽、航宇等国内企业被认为已有较充足产能和订单储备，但过去交付增速受海外主机厂整机产能限制：如果叶片等关键部件不足，主机厂即使大量采购其他零件也无法完成总装，只会形成库存。因此，GE提升CPP叶片良率和产量，不仅增加单一部件供应，还会解除总装瓶颈，使主机厂加快采购机匣、涡轮盘等配套铸锻件。报告据此判断，国内供应商原本较后期的交付可能被前置，短期业绩增速存在早于市场预期释放的可能。

#### 行业重组创造替代供应与锻件独立采购机会

CPP原本同时服务GE、罗罗、普惠、贝克休斯、西门子能源等企业，被GE收购后，GE的竞争对手可能出于供应安全和技术保密考虑，寻找新的第三方铸件供应商。具备成熟产品、现成产能、履约能力和价格优势的应流股份、万泽股份因此可能承接叶片、机匣及结构件的溢出订单。

锻件方面，新机中的叶片与涡轮盘、机匣等配套需求高度相关，铸件产能释放会同步带动锻件采购。此前Howmet、PCC等铸锻一体化企业可依靠铸件供应能力要求主机厂捆绑采购锻件；当GE、SpaceX逐步掌握自有铸件能力后，这种捆绑关系可能弱化，主机厂将更独立地比较锻件供应商的价格、交付和良率。报告因此认为航宇科技、派克等国内锻件企业既受益于行业总需求增长，也可能获得传统采购格局重塑带来的份额机会。

#### 两机后市场赋予零部件长期需求

航空发动机和燃气轮机均采用“低价整机加长期服务”的商业模式，航空发动机全生命周期约70%-80%的利润来自维修保养及备件。发动机服役寿命约20年，到期更新形成稳定存量需求；新增需求则来自航空消费增长、AI数据中心高可靠供电、电网调峰以及海外燃机进入维修周期。产业链上游为高温合金、特种合金和高端涂层，中游为单晶叶片、涡轮盘、机匣等铸锻件及加工环节，下游为整机总装和MRO。由于热端铸锻件同时服务航发、重型燃机、中小型燃机及航改燃，其需求兼具新增装机和长期备件属性。

• 应流股份：看多。铸件代表企业，可能受益于CPP客户外溢、海外主机厂扩产及叶片、机匣等铸件需求增长。
• 万泽股份：看多。具备铸件产品与产能能力，有望进入海外替代供应体系。
• 航宇科技：看多、锻件重点推荐。受益于整机交付加速及铸锻捆绑采购模式弱化。
• 派克：看多。原文将其列为可能受益于锻件市场化采购的国内供应商，但未列入最终核心推荐组合。
• 航发动力、航发控制、航发科技、中航重机、铂力特及高温合金材料企业：产业链相关方向，原文列示但未给出明确推荐排序。

应流股份、万泽股份和航宇科技的收入增长驱动包括全球航空发动机及燃气轮机订单高增、主机厂解除叶片瓶颈后的配套采购前置、CPP原有客户寻找替代供应商，以及整机服役后形成的长期备件和MRO需求。竞争格局方面，两机铸锻件具有材料、工艺、良率、认证和客户履约壁垒；报告认为上述国内企业已经具备产能、产品能力、价格优势和交付基础，但原文未披露其具体海外认证状态、市占率或新增订单金额。主要风险包括GE内部整合CPP后减少外部采购、其他海外厂商仍选择传统供应商、国内企业客户认证和订单导入慢于预期、主机厂产能改善无法转化为国内采购，以及长江1000适航认证或商业化进度不及预期。

全球整机订单只能证明潜在需求，国内企业行情能否转化为业绩，仍需验证新增客户认证、定点订单、交付排期和良率。尤其应区分“CPP客户理论上需要替代供应商”与“国内企业已经获得正式订单”，后者才是份额提升的关键证据。

• 航宇科技（688239）｜国防军工｜现价 52.7　距120日高 −31.3%　自高点回撤 31.27%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-14）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 100.6亿　PE(TTM) 47.3（历史46.4%分位）　PEG -34　PB 4.49
• 机构预期：2026年 forward PE 33.1（上涨空间 +42.7%，13家，净利润 3亿）；2027年 forward PE 24.1（上涨空间 +96.6%，13家，净利润 4.2亿）；2028年 forward PE 18.1（上涨空间 +161.2%，12家，净利润 5.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 43.5% vs 历史 0.1%（2025年基数 1.9亿））｜⚠预期增速(44%)远超历史(0%)
• 财务质量：营收 25.88% / 利润 31.65%　ROE 2.79%　毛利 30.03%　利润含金量 0.73（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 26%，对整体拉动中等（主营结构 2026-06-30：航空锻件 70%·YoY+21.5%；燃气轮机锻件 19%·YoY+277.6%；其他锻件 8%·YoY+36.7%；航天锻件 2%·YoY-68.8%；其他高端装备锻件 2%·YoY-19.8%）
• 拥挤度：雪球成交 73.8%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-14）

种业仍处供过于求底部，水稻头部集中与优质新品种构成结构性机会 🎨 配图Prompt

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会议：2026年全国种子双交会要点汇报；地点：安徽合肥；机构、分析师及专家身份：原文未明示

一句话摘要

总量仍承压，水稻与优质新品种相对占优。

1. 国内种业前五强格局稳定，前20强门槛提高，但第11至20名轮动明显；国企背景种业集团的资金、融资、并购和谈判能力正在增强。

2. 玉米种子仍处供过于求状态：2026年制种面积358.5万亩、同比下降7%，总产14.3亿公斤，仍高于约13亿公斤的供需平衡点。

3. 玉米前十大品种推广面积合计1.07亿亩、同比下降1.26%，除MY73等少数品种外，多数传统大品种明显下滑，行业处于新旧品种交替期。

4. 杂交水稻前十大品种推广面积同比增长15.7%，全油822及8612家族等表现突出，但预计总产仍约4亿公斤，供给充足并继续累库。

5. 报告对种业长期方向有信心，但对短期行情保持谨慎，认为供需尚未反转，近期主题涨幅已有释放，不宜盲目追高。

#### 头部地位稳定，国企资本与特色品种推动内部轮动

全国种子企业前五名没有明显变化，前20强准入门槛继续提高，说明行业马太效应仍在强化。但第11至20名排名轮动较大：东北玉米种企受渠道压力、库存和退货率影响而下滑，鲜食玉米、优质稻和特色蔬菜企业则凭借差异化需求进入榜单。安徽板块表现突出，原文所称“全银高科”依靠杂交水稻国内放量、海外出口提升以及东总集团入股后的销售整合，排名由前十以外升至全国前十；丰乐种业依靠水稻基本盘和特色西瓜种子稳居前20，未上市的安徽元粮也进入前20。

国家队和地方国企在行业中的作用增强。安徽丰乐、江苏苏垦及原文所称“龙庭”等企业通过引入战略投资者、寻找并购标的，改善资金实力、融资能力和商务谈判能力。报告认为这一趋势有利于头部企业在行业低谷期推进整合，但尚未意味着供需周期已经反转。

#### 玉米品种进入代际更替，总量压力仍然突出

玉米前十大推广品种合计面积为1.07亿亩，同比下降1.26%。黄金粮MY73仍断层领先，推广面积增长38%，其转基因版本MY73 CCL已通过国家审定，具备继续扩张的潜力；现代959推广面积同样增长38%、排名上升4位，东南131增长12.3%、排名上升4位。新进入前十的还有优迪871和卧玉3号。增量集中在黄淮海区域，耐密、易吸收、抗锈病成为主要育种方向。

多数上市公司传统品种表现较弱：联创种业的裕丰303、中科玉505推广面积分别下降23.3%和19.4%，联创839下降18.25%；登海605由第五降至第十，面积下降22.7%。正南958、正南658、金科968等上一代大品种已跌出榜单，反映老品种受渠道老化、区域性病害和生命周期见顶影响。报告据此判断，当前并非玉米种业全面景气，而是少数新品种替代老品种的结构性行情。

供给方面，2026年玉米制种面积为358.5万亩，同比下降7%、减少27.5万亩；全国平均亩产398.3公斤，同比下降6.3%，大致回到近五年平均水平；总产由上年的15.27亿公斤降至14.3亿公斤，虽然连续低于前年的17亿公斤，但仍高于约13亿公斤的供需平衡点，因此库存仍会增加，只是累库速度放缓。三家头部企业总制种面积合计下降50%，是全国面积下降的重要原因，但其主推品种制种面积反而增加，说明企业正在淘汰弱势品种、集中资源于优质品种。制种区域进一步向西北集中，占比达到77%。

#### 杂交水稻表现更稳健，但同样尚未摆脱累库

杂交水稻前十大推广面积同比增长15.7%，头部集中度明显提高。全油822继续排名第一，原文所称“龙平种业”的珠两U5298、聚两U8612等品种进入榜单，8612家族集中放量；原文所称“全优607（全银）”也成为新上榜品种。与此同时，宜香优2115、鱼香优等老品种在四川、重庆高温环境下暴露短板，推广面积下降。耐高温、抗倒和优质成为杂交稻的新品种方向。

尽管头部品种景气，杂交水稻制种面积仍连续增长，预计2026年总产约4亿公斤，供给充足且仍将累库。前十大企业制种面积占比超过50%，同比提升约4个百分点，因此行业特征是总量过剩与头部集中并存，而非全行业供需反转。

#### 政策与技术提供长期支撑，短期仍需等待周期出清

政策端，原文称2024年以后农业法首次修订，并首次将维护种业安全写入法律；2026年7月实质性派生制度落地，以提高原创育种者回报，各省也在推动种业振兴计划。技术端，AI智慧育种、基因编辑和转基因产业化继续推进，基因编辑效率由2%提高至33%，转基因审核品种达到160个。国内农作物自主品种占比达到95%，蔬菜国产种源达到91%。

但报告没有据此给出短期全面看多结论。玉米和杂交水稻仍将累库，同质化竞争、品种审批过多、套牌侵权等问题尚未解决；拜耳、科利华等海外头部企业仍保持较快进步，国内企业若研发和商业化速度不足，竞争差距可能扩大。因此报告将当前定义为主题投资阶段，认为厄尔尼诺对不同细分行业的影响需要具体分析，部分公司三季报可能较亮眼，但近期上涨已消化部分预期，应避免脱离基本面追高。

• 原文所称“全银高科”：看多其结构性改善。杂交水稻国内放量、出口增长、股东进入后销售整合推动排名升至全国前十。
• 丰乐种业：偏多。水稻业务构成基本盘，西瓜种子具有特色，国企背景有利于资金和整合能力。
• 原文所称“龙平种业”：偏多其水稻品种表现。珠两U5298、聚两U8612等进入前列，8612家族放量。
• 敦煌种业：偏多观察。原文称其业绩表现具有特点，受益于区域市场和经营决策，但未提供具体数据。
• 联创种业：短期偏空。裕丰303、中科玉505、联创839推广面积分别明显下降。
• 登海种业：短期偏空。核心品种登海605推广面积下降22.7%，排名由第五降至第十。
• 玉米种业整体：谨慎偏空。制种量仍高于平衡点，供过于求尚未改变。
• 杂交水稻头部企业：结构性偏多。前十大品种推广面积增长15.7%，集中度继续提高，但总量仍累库。

看多方向的增长驱动主要来自优质新品种放量、杂交水稻国内需求、种子出口、转基因版本推出、国企资本整合及政策对原创育种的保护。MY73推广面积增长38%，转基因版本MY73 CCL已过国审；杂交水稻前十大品种面积增长15.7%，为头部企业提供结构性收入机会。竞争格局方面，强势企业依靠育种能力、明星品种、区域渠道、海外出口和国企资金优势提升排名，耐高温、抗倒、耐密、抗锈病等性状正在成为产品竞争核心。主要风险是玉米总产仍高于供需平衡点、杂交水稻继续累库、老品种生命周期衰退、新品种推广不及预期、侵权套牌削弱研发回报，以及海外龙头扩大技术差距。

种业当前更适合按品种而非按板块判断。应重点跟踪2027销售季的预收款、退货率、库存去化、主推品种制种面积与终端推广面积，并验证转基因新品种能否形成真实销量；在库存尚未下降前，政策和天气催化更可能带来结构性行情，而非全面周期反转。

• 敦煌种业（600354）｜农林牧渔｜现价 9.87　距120日高 −19.9%　自高点回撤 19.89%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 4/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-14）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 52.1亿　PE(TTM) 37.9（历史0.7%分位）　PEG -10.53　PB 6.16
• 机构预期：无机构盈利预测
• 可实现性核对：无法核对（无预测基数，跳过核对）
• 财务质量：营收 5.09% / 利润 -26.03%　ROE 6.52%　毛利 43.96%　利润含金量 0.65（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：种子业务 89%·YoY+5.09%；食品行业 9%）
• 拥挤度：雪球成交 71.4%分位　人气榜第96（不拥挤）
• ⚠ 提示：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-14）

AI上游材料与制造配套：特种电子布、高速树脂、供电及先进制造迎景气扩张

来源：长江证券AI产业链研究团队“迈向AI新时代：AI上游原材料、装备与泛制造配套”会议；分析师包括长江金属赵超、长江化工王明、长江建材张佩、长江建筑张弛、长江电信曹海花、长江机械赵志勇、长江汽车高一楠、长江军工王鑫

一句话摘要：AI扩张推动材料升级、设备放量与电力配套需求。

1. 特种电子布是AI PCB的核心供给瓶颈：Low DK二代布预计2026年进入放量元年，供给缺口至少持续至2027年。

2. 高速树脂随CCL从M6向M9/M10升级而量价齐升，市场空间预计由2025年的100亿元增至2027年的300亿元。

3. AI数据中心带动铜、锡、钽需求，其中铜偏长期紧平衡，锡具较强价格弹性，钽电容受益于AI芯片功耗提升。

4. AI缺电推动变压器、燃气轮机、液冷与数据中心电源需求，国内厂商正获得海外供应链切入机会。

5. PCB钻针、光模块检测、半导体后道封测及TGV玻璃基板设备处于产业周期相对早期，是会议重点看多方向。

#### AI金属材料：铜、锡、钽的需求增量更明确

报告认为，AI相关金属需要依据其在数据中心和电子制造中的实际用量，而不是传统有色板块轮动进行筛选。铜与AI的关联度较高，全球数据中心铜需求预计由2025年的20万吨增长至2030年的122万吨/年；相对于约2800万吨的全球铜市场，这一新增需求每年可贡献约3—4个百分点的拉动。供给端则受到矿石品位下降、新矿发现频率降低以及存量大矿受天气和政局干扰等限制，因此2026—2030年铜供需偏紧是报告判断的长期方向。

锡的需求主要来自PCB焊料，其在PCB成本中占比不到1%，意味着下游对锡价上涨的敏感度较低。矿端供应集中于中国、印尼、缅甸和刚果（金），同时面临缅甸矿山复产缓慢、印尼海底开采效率下降和刚果（金）矿山事故等约束。报告据此将锡概括为“弱现实、强预期”品种，并认为在AI PCB需求推动下，锡价由此前不足20万元/吨升至约40万元/吨后，未来仍存在向60万乃至80万元/吨运行的可能，但这属于情景判断而非确定预测。

钽的核心逻辑来自AI芯片功耗和电流波动上升。钽电容在供电稳定性、高功率环境适应性方面更契合AI服务器需求，从英伟达GB200到后续Rubin平台，钽电容单耗预计继续增加。叠加高温合金、碳化硅衬底涂层和靶材等需求，报告预计全球钽需求年复合增速可达15%—20%以上；其供应集中于非洲，单一矿体开采脆弱性较高，需求增长容易转化为价格弹性。铝对应的AI增量相对有限，预计2030年需求贡献不足百万吨，相对于约8000万吨的全球市场仅约1个百分点，因此报告更强调其高股息属性，并未将其视为AI需求弹性最大的品种。

#### 高速树脂：材料代际升级带来倍数级价值提升

AI服务器传输频率、速率和发热量不断提高，推动覆铜板材料降低介电常数DK和介质损耗因子DF。普通酚醛树脂和环氧树脂难以满足高阶产品要求，英伟达相关服务器材料已由普通服务器的M6、H100的M7升级到GB系列的M8，Rubin Ultra开始关注M9；M6的DF约为2‰—3‰，M10可降至约0.3‰。相应树脂路线由价格约20万元/吨的BMI，升级至约50万元/吨的PPO、超过100万元/吨的碳氢树脂及约300万元/吨的BCB，材料价值量随性能等级显著提高。

报告预计，结合英伟达H100、GB、Rubin以及英特尔、谷歌、亚马逊、华为等AI服务器出货，高速树脂需求量将由2025年的1万—2万吨增至2027年约4万吨，市场规模由约100亿元扩大至约300亿元。高速树脂毛利率可达50%以上，但下游台光、斗山、生益科技等客户通常仅选择两至三家供应商，且树脂配方复杂、认证周期长，因此率先进入一供、二供或三供体系的企业具备明显先发优势。海外企业过去长期占据主导，而其扩产低于预期，为国内供应商提供了国产替代窗口。

#### 特种电子布：需求爆发叠加设备和产能约束

Low DK电子布用于降低PCB信号传输损耗，Low CTE电子布则用于控制先进封装载板的热膨胀。英伟达架构由GB300向Rubin升级后，computer tray的PCB层数预计由22层增至26层，switch tray由24层增至36层，部分方案还将新增使用44层PCB的midplane。材料亦由M8向M9、M10演进，推动Low DK二代布和Q布需求。

报告判断2026年是Low DK二代布放量元年，英伟达switch tray、midplane以及谷歌、亚马逊新一代架构均可能升级使用二代布。其需求预计由2025年的约600万米增至2026年超过4000万米；全部Low DK电子布需求则预计由2025年接近1亿米增至2027年超过4亿米，市场空间由约30亿元扩大至约300亿元。Q布预计在2027—2028年进入放量阶段。Low CTE电子布同时受CoWoS等先进封装和消费电子升级推动，需求预计由2025年的约700万米增至2027年的约4000万米。两类特种电子布到2027年的合计市场空间有望达到约400亿元；若国内企业取得80%的全球份额，对应收入规模约300亿元。

供给端存在三重约束：拉丝工艺及后处理配方构成技术壁垒；核心织布机供应商日本丰田的设备交期已排至2030年，当前月产能约150—200台，预计到2027年底前后提升至200—300台/月仍难满足需求；电子纱投资额高、建设周期长，报告预计2027年底前缺乏足够新增产能。因此供需缺口可能至少持续至2027年，并推动产品价格持续上行。

#### 半导体厂房与洁净室：卫星进度显示区域分化

报告通过卫星图像跟踪美光和台积电厂房建设，以洁净室施工进度作为设备与材料投资的前置信号。美光爱达荷项目较官方规划有所推迟，原计划2027年投产，但截至2026年7月厂房仍未完全封顶，且合作方利歌德已经解约；纽约州项目于2026年一季度启动，仍处前期场地施工阶段。相比之下，新加坡项目有所加速，2025年6月进入建设，至2026年7月已出现三栋明显建筑，其中3号建筑封顶并将进入洁净室施工阶段，亚翔集成收入确认可能加快。日本广岛项目仍在初级阶段，2026年7月已有约五栋建筑出土或主体封顶。

台积电亚利桑那项目整体符合预期：1号厂房已于2024年四季度量产，2号厂房2025年完工并预计2027年下半年量产，3号厂房于2025年4月动工；卫星观察显示相关建筑由2025年6月的71栋增加至2026年7月的96栋。报告判断，当前洁净室建设将为后续设备投资奠定基础，设备需求更集中地体现在2028—2030年。

#### AI供电、燃气轮机与液冷：缺电形成新增资本开支

北美电网老化与数据中心负荷增长共同拉长变压器交付周期，海外头部厂商在手订单交付期达到2—3年。中国企业在美国液体变压器进口中的份额仅约3%—4%，明显低于欧盟市场约40%—50%的水平，因此即使存在贸易政策扰动，供需缺口仍为国内变压器厂商出海提供空间。

随着AI算力密度提升，数据中心供电架构向高压化、直流化演进，固态变压器被报告视为中期潜在方案。国内外企业在该技术上的起点差异相对有限，阳光电源已发布相关产品并对接云厂商；四方（原文简称）则被提及与伟创力合作密切。

燃气轮机方面，未来五年北美数据中心累计装机需求预计约30—100GW，而2022年底仅约13GW。GE燃气轮机在手订单为1161亿美元、同比增长41%，西门子能源在手订单为730亿欧元、同比增长38%。国内方面，杰瑞股份连续获得约3.41亿美元和3亿美元的数据中心燃机合同，东方电气G50重型燃机首次出口哈萨克斯坦。整机需求进一步带动叶片、锻铸件、余热锅炉等配套环节出海。

液冷同样受芯片功耗提高驱动，汽车零部件企业可将板式换热器、电子水泵等热管理能力迁移至服务器场景。报告将液冷、燃机和人形机器人列为汽车零部件企业的新成长赛道，但未给出具体零部件上市公司名称。

#### PCB、光模块检测、半导体设备及TGV

全球PCB设备市场约70亿美元，中国市场约41亿美元，占比超过60%。AI PCB层数增加、孔径缩小和板材硬度提高，使钻孔数量增加、钻针寿命缩短且高端小径钻针价值量提升，构成PCB钻针量价齐升逻辑。光模块检测设备则受1.6T扩产和代际更换推动，联讯仪器被列为国产设备份额提升的代表。

半导体设备方面，报告预计2025年全球销售额达到1351亿美元，国内AI资本开支、新一轮晶圆厂扩产与国产替代共同推动设备企业份额提高，重点关注后道封测设备。TGV玻璃通孔技术凭借成本及大尺寸加工优势，被视为3D集成和先进封装的重要潜在路线，英特尔、三星和台积电均有布局；激光钻孔等上游设备预计在2026年底至2027年上半年迎来海外批量订单。

#### 军工上游AI配套

报告认为，军工上游与AI的交集集中于算力连接和能源。板内连接涉及飞利华，机柜内连接涉及中航光电、华丰科技，机柜间连接涉及长盈通保偏光纤；能源侧则包括燃气轮机、超级电容和数据中心电源。会议重点推荐燃气轮机和高速连接器方向。

• 亚翔集成：看多；美光新加坡项目建设加速，洁净室工程可能推动收入确认。
• 柏诚股份、至纯科技：看多；受益国内半导体扩产及洁净室建设。
• 阳光电源：看多；已发布固态变压器相关产品并开始对接云厂商。
• 四方（原文简称）：看多；与伟创力合作密切，有望切入海外AI电源供应链。
• 杰瑞股份：看多；已连续取得3.41亿美元和3亿美元数据中心燃机合同。
• 东方电气：看多；G50重型燃机实现首次海外出口。
• 联讯仪器：看多；受益1.6T光模块检测设备代际更换与国产化。
• 飞利华、中航光电、华丰科技、长盈通：看多；分别对应板内、机柜内及机柜间高速连接。
• 铜、锡、钽及对应产业链：看多；AI需求增长叠加供给约束。
• 铝及对应产业链：中性偏多；AI需求弹性较弱，主要依据为供给约束和高股息。
• 高速树脂、Low DK/Low CTE电子布、PCB钻针、半导体后道封测设备、TGV激光钻孔设备：看多。
• 美光爱达荷州、纽约州项目相关短期工程进度：谨慎；建设慢于预期。
• 特斯拉：正面案例；报告用其说明汽车、储能、FSD、Robotaxi和机器人多业务定价，但未形成具体交易建议。

看多方向的增长来自三条主线：一是AI服务器和数据中心数量、功耗及网络速率提升，直接拉动铜、锡、钽电容、高速树脂、特种电子布、PCB钻针、变压器、燃机和液冷需求；二是材料由M6向M9/M10、光模块由800G向1.6T、封装由平面向2.5D/3D升级，带来单位价值量提高；三是海外供给不足和国内替代，使国内设备、材料及零部件企业获得新增份额。明确的数据催化包括高速树脂市场由2025年的100亿元增至2027年的300亿元、Low DK电子布市场由约30亿元增至约300亿元、特种电子布合计市场空间达到约400亿元，以及数据中心铜需求由20万吨增至122万吨。

竞争格局方面，高速树脂存在配方和客户认证壁垒，下游通常只选择两至三家供应商；特种电子布受拉丝、后处理配方、核心织机及电子纱产能约束；燃机和变压器则受海外龙头产能与长交期限制；光模块检测、半导体设备和TGV设备的核心机会来自技术升级和国产替代。先进入客户供应链、已经取得海外订单或具备精密制造迁移能力的企业更具优势。

主要风险包括AI资本开支和服务器出货不及预期，Rubin Ultra等产品延期或技术路线变化，电子布、树脂新增产能快于预期，客户认证失败，铜锡钽价格上涨后引发替代或需求压制，海外贸易政策限制变压器和设备出口，以及美光等晶圆厂建设进一步延后。液冷、人形机器人和固态变压器仍处较早阶段，订单兑现及技术路线尚需验证。

特种电子布和高速树脂的景气判断，关键应跟踪二代布实际认证及月度出货、织布机交付、电子纱新增产能和M9/M10材料渗透率。设备方向应验证美光新加坡洁净室订单、杰瑞股份燃机合同执行、1.6T检测设备收入及TGV批量订单，而不能仅依据远期市场空间估值。

• 长盈通（688143）｜通信｜现价 197.0　距120日高 −22.7%　自高点回撤 22.75%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-14）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 253.7亿　PE(TTM) 2580（历史100%分位）　PEG 169.37　PB 18.58
• 机构预期：2026年 forward PE 294（上涨空间 +777.5%，8家，净利润 0.9亿）；2027年 forward PE 182.4（上涨空间 +1314.4%，8家，净利润 1.4亿）；2028年 forward PE 128.8（上涨空间 +1903.8%，8家，净利润 2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 102.9% vs 历史 24%（2025年基数 0.2亿））｜⚠预期增速(103%)远超历史(24%)；机构分歧大(离散98.8%)；与当前动能背离(预期首年+276.1% vs 实际同比-28.72%)
• 财务质量：营收 29.54% / 利润 -28.72%　ROE 0.44%　毛利 46.34%　利润含金量 -0.05（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 23%，对整体拉动中等（主营结构 2026-06-30：无源内连光器件 37%；光纤环器件 25%·YoY-50.6%；特种光纤 23%·YoY+36%；新型材料 5%·YoY-17.5%；光器件设备及其他 4%·YoY+11%）
• 拥挤度：雪球成交 65.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)；PEG 169.37(>2.0)；利润含金量-0.05(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-14）

通信观点更新：光通信、超节点与液冷供不应求，三季度后进入业绩验证期

来源：开源证券通信行业电话会议；主讲人为开源证券通信首席分析师蒋颖

一句话摘要：光互联升级、国产超节点和液冷放量构成三条主线。

1. 光通信需求继续旺盛，800G、1.6T预计2027年高速增长，2028年1.6T需求仍强；NPO预计2027年下半年初步放量、2028年进入大规模增长阶段。

2. 光芯片功率和速率升级超预期：EML已达到200G并有厂商自用，CW激光器由70mW向100mW、200mW、400mW升级，现场已有900mW产品，海外需求已提升至400mW。

3. 无源器件与光纤是主要增量环节。MPO需求快速增加并向MMC升级，FAU向可插拔DFAU演进；AI数据中心光纤需求预计由2026年的1亿芯公里增至2027年的2亿芯公里以上。

4. 国产超节点产业进展正常，会议明确否认“delay”判断；2026年下半年国产51.2T交换芯片开始回片，交换芯片与交换机是首推方向。

5. 液冷预计从2026年三季度后进入业绩兑现期，Rubin、TPU UV7/UV8放量以及1.6T光模块液冷需求是主要催化，英维克三季度业绩是板块共振的关键验证点。

#### 光模块：存量需求高增，NPO与Scale-in提供第二增长曲线

光博会反馈显示，800G和1.6T需求仍然强劲，预计2027年继续高速增长，2028年1.6T需求亦未明显减弱。NPO预计2027年下半年开始初步放量、2028年大规模增长，2.4T、3.2T和XPO需求也已出现，后续可能于2028年形成较大规模。会议进一步判断，Scale-in带来的光互联需求可能达到Scale-up的十倍体量。短期制约因素主要是DSP等芯片供给和各公司2027年锁单情况，而非终端需求不足。

FCC最新文件未对中际旭创和原文所称“新盛”的光模块实施禁令，因此会议认为短期政策压制基本解除。按会议口径，中际旭创、“新盛”等龙头对应2027年估值约10倍，剑桥、联特、华工科技、光迅科技等中小模块企业的2027年估值也较低，需求确定性与估值共同构成推荐依据。

#### 光芯片与光材料：功率、速率同步升级

光芯片是本届展会超预期较明显的环节。EML已升级至200G，且已有厂商实现自用；CW激光器则从70mW向100mW、200mW、400mW演进，现场已有厂商展出900mW产品，海外需求已升级至400mW。功率提升会扩大高功率激光器芯片的市场空间，也可能改变既有竞争格局。材料端，会议判断2.4T光模块将较多采用薄膜铌酸锂，因而源杰科技、长光华芯、融金股份、仕佳光子、光迅科技等光芯片企业，以及天通股份、光库科技、安福科技等光材料企业值得关注。

#### 无源器件与光纤：用量增长叠加产品迭代

MPO当前处于持续加单状态，并快速向MMC升级；FAU则从传统形态向可插拔DFAU演进，当前以玻璃基DFAU工艺为主。会议特别提示森口的MMPC式DFAU新方案，认为其可能推动相关产业链出现边际变化，杰普特和职辰科技是主要关注标的。天孚通信、长盈博创、恒东光、太辰光等MPO/MMC产业链公司，则有望直接受益于需求高增并体现为较亮眼的业绩。

光纤光缆的供需结构也好于市场预期。会议预计，AI数据中心需求将由2026年的约1亿芯公里增至2027年的2亿芯公里以上；供给端多数设备依赖海外采购，设备交付周期较长，限制了行业扩产速度。保偏光纤关注度明显提高，长盈通、风谷、中天、长飞均在布局，会议认为其2027年至2030年市场空间较大、业绩弹性较强。

#### CPO与OCS：产业按计划推进，英伟达需求带来新增弹性

会议预计2027年CPO交换机需求约为10万—15万台，2028年规模进一步提升。OCS过去主要与TPU互联需求相关，目前英伟达体系开始出现新的OCS需求，可能扩大应用边界并带来额外弹性。CPO被判断为正常推进，OCS则是边际变化更值得跟踪的方向。

#### 超节点：国产算力约束强化交换网络需求

会议认为超节点并未出现延期。国内AI短剧基于C3S架构快速增长，AI长剧也开始发展，带动国产AI算力卡需求；在英伟达卡供应受限的背景下，国产卡需要通过超节点方式组合以提高整体算力，因此超节点是确定性较高的技术方向。2026年下半年国产51.2T交换芯片开始回片，为国产交换芯片和交换机打开新空间；华为全联接大会和阿里云栖大会则是近期产业催化。基于网络在超节点架构中的核心位置，会议首推盛科通信、锐捷网络和紫光股份，并认为相关机会还将扩散至AI芯片、服务器、电源、液冷、铜连接、板卡及光模块。

#### 液冷：从产业订单转向利润兑现

会议判断风冷将逐步被液冷替代。英维克2026年第二季度业绩已超预期，并推出新股权激励；飞龙股份中报披露泵类订单充足，国产液冷供应链拿单顺利。随着Rubin、TPU UV7/UV8放量，产业有望从三季度开始进入业绩兑现阶段。若英维克三季度业绩继续亮眼，同时泵类和代工企业出现业绩拐点，板块可能在三至四季度形成产业趋势与报表业绩共振。新增方向是光模块液冷：2027年1.6T光模块上量预计带来大量液冷KG需求，但“KG”的具体产品定义和价值量原文未展开。

• 中际旭创、原文所称“新盛”：看多，受益于800G/1.6T高增长、NPO放量和Scale-in需求，会议称对应2027年估值约10倍。
• 剑桥科技、联特科技、华工科技、光迅科技：看多，中小光模块企业估值较低并受益于行业需求。
• 源杰科技、长光华芯、融金股份、仕佳光子、光迅科技：看多光芯片升级。
• 天通股份、光库科技、安福科技：看多薄膜铌酸锂等光材料变化。
• 杰普特、职辰科技：关注并偏多，受益于森口MMPC式DFAU方案的潜在产业链变化。
• 天孚通信、长盈博创、恒东光、太辰光：看多，受益于MPO/MMC需求旺盛。
• 长盈通、风谷、中天、长飞：关注并偏多，受益于保偏光纤及AI数据中心光纤需求增长。
• 盛科通信、锐捷网络、紫光股份：明确看多，超节点方向首推标的。
• 寒武纪、浪潮、华擎、服务器电源、铜连接、板卡及华工科技等光模块方向：看多超节点产业链机会。
• 英维克、森林环境、飞龙股份、大源泵业、银轮股份：看多液冷方向；其中部分名称按原文记录。
• CPO、OCS、NPO、2.4T/3.2T/XPO、51.2T交换芯片、保偏光纤及光模块液冷：看多产业方向。

光模块及其上游的增长驱动来自800G、1.6T延续高增长，2027年NPO初步放量，以及2028年NPO、2.4T、3.2T和XPO规模提升；Scale-in还可能显著增加连接配比。光芯片和材料企业受益于200G EML、400mW以上CW激光器及薄膜铌酸锂应用。无源器件受益于MPO加单、MMC升级和可插拔DFAU迭代；光纤企业则受益于AI数据中心需求由1亿芯公里增至2亿芯公里以上，以及海外设备交付较慢造成的供给约束。

超节点产业链的增长驱动来自国产AI短剧、AI长剧等推理应用对算力卡的需求，以及英伟达卡受限后国产卡通过超节点组合提升算力的需要。国产51.2T交换芯片在2026年下半年回片，是盛科通信及交换机企业的重要产品催化。液冷企业的增长动力来自Rubin、TPU UV7/UV8放量、服务器液冷渗透率提升和1.6T光模块新增液冷需求；英维克第二季度业绩、股权激励和泵类企业订单是当前基本面依据。

竞争格局方面，原文主要强调需求供不应求、设备交付周期长和国产链拿单顺利，但未给出各上市公司的明确市占率。高功率激光器、MMPC式DFAU、保偏光纤和国产51.2T交换芯片均处于产品迭代阶段，先实现稳定量产、客户验证与规模交付的企业可能获得竞争优势（编辑研判）。

主要风险是DSP等核心芯片继续短缺、客户锁单不及预期，NPO/CPO/OCS和3.2T放量推迟，光纤扩产快于需求，MMPC式DFAU等新方案未获客户采用，国产51.2T芯片回片或超节点招标延期，以及Rubin、TPU UV7/UV8和液冷订单未能按期转化为收入。液冷板块尤其依赖英维克三季度业绩验证，若龙头未兑现，板块共振逻辑将被削弱。

最关键的跟踪指标包括：光模块厂商2027年锁单及DSP供应、NPO在2027年下半年的实际出货量、CPO交换机10万—15万台需求能否形成订单、AI光纤需求能否达到2亿芯公里、国产51.2T芯片回片测试结果、超节点招标节奏，以及英维克三季度利润和经营现金流。会议同时使用了较多远期产业口径，需区分客户预测、框架锁单与可确认收入。

• 天通股份（600330）｜电子｜现价 30.23　距120日高 −19.1%　自高点回撤 19.11%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-14）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 372.9亿　PE(TTM) -74.6（分位NA）　PEG -0.03　PB 4.96
• 机构预期：2026年 forward PE 亏损/NA（上涨空间 NA，4家，净利润 -0.5亿）；2027年 forward PE 126（上涨空间 NA，4家，净利润 2.9亿）；2028年 forward PE 53（上涨空间 NA，4家，净利润 7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -1.7亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真
• 财务质量：营收 12.7% / 利润 -187.25%　ROE -0.54%　毛利 20.03%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：电子材料产品销售 90%·YoY+12.7%；专用装备制造及安装服务销售 7%；材料销售及其他 7%）
• 拥挤度：雪球成交 22.4%分位　人气榜第27（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；净利润同比大降-187.25%(业绩恶化)；另：交易拥挤(雪球成交22.4%分位/人气榜第27)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-14）

AI算力软硬件与应用：硬件景气延续，增长重心向国产算力和商业化应用扩散

来源：长江证券AI产业链研究团队“迈向AI新时代：AI产业策略、算力软硬件及应用”会议；行业汇报人为长江电子杨洋、长江通信黄天佑、长江计算机郭靖超、长江公用事业张伟华、长江传媒高超、长江轻工蔡方义等

一句话摘要：AI需求闭环推动光通信、存储、液冷及应用扩张。

1. AI算力投资仍处景气阶段，光通信、存储、AI PCB、模拟芯片、液冷及国产算力芯片是核心受益环节。

2. AI PCB市场预计2026年、2027年连续实现接近翻倍增长，CCL、电子布、树脂、铜箔及MLCC同步受益。

3. 国产AI链处于需求拐点，超节点成为2026年下半年至2027年的核心交付形态，Agent发展还将拉动CPU需求。

4. AI应用正由coding向工业、金融、医疗、AI for Science和多模态视频延伸，部分视频应用已形成盈利闭环。

5. 数据中心用电量预计由2025年的1700亿千瓦时增至2030年的8000亿千瓦时，绿电、火电、核电和水电均受益于新增负荷及电价机制改善。

#### 电子：AI PCB、存储、模拟芯片与先进封装共振

报告预计，AI PCB市场规模在2026年有望翻倍，2027年仍可能实现翻倍以上增长。英伟达Rubin Ultra NVL576及后续架构虽然可能延期，但若转向背板互联方案，同样会增加PCB使用量和技术难度。覆铜板行业集中度高于PCB，CCL厂商具备更强的成本转嫁能力，当前可能每季度与PCB厂商进行一至两次调价；材料向高频高速升级，又会拉动电子布、树脂和铜箔需求。

存储行业同时受AI需求爆发和供给刚性支撑。海外原厂持续将产能向HBM和3D NAND等高附加值产品倾斜，挤压利基存储供给，长协持续落地，主流及利基存储价格均处上行环境。半导体制造方面，AI GPU拉动先进制程，配套模拟和功率芯片拉动成熟制程，报告判断2026年是代工龙头“产能满载、连续涨价、盈利抬升”被财务数据验证的关键年份，后续需关注背面供电导入节奏。

模拟芯片在2025年基本完成库存去化，数据中心成为增速最快的下游场景。原文所称行业龙头“秀合作”的数据中心收入占比由2024年的6%升至2025年的9%，AI服务器将继续增加电源管理和信号链芯片需求。MLCC方面，GPU迭代显著提高单机用量；由于元器件占终端成本较低，客户价格敏感度有限。2026年6月底至7月已出现原厂价格上涨、渠道吸货和交期延长，报告预计下半年价格仍可能继续上行并在高位维持较长时间。

消费电子方面，报告预计2027年苹果硬件将迎来较大升级，产业链可能出现量价齐升，0到1的新技术包括3D打印。部分消费电子企业还可将精密制造和自动化能力迁移至液冷、光引擎等AI硬件环节。面板龙头的产线资本开支已进入收尾期，折旧下降有助盈利修复，同时玻璃基板加工可能形成第二增长曲线。

#### 通信：资本开支向网络侧倾斜，Scale-up光互联加速

AI算力由计算、存储和网络构成，在计算及存储仍受供给约束的情况下，新增资本开支正更多流向网络侧，光通信成为核心受益环节。海外英伟达Rubin Ultra NVL576、谷歌高维Torus网络，国内华为、Atlas、阿里UPN 512等超节点设计，均会增加Scale-up互联需求。原文部分转写为“Skype”“SalesOUT”，结合上下文应分别对应Scale-up和Scale-out，但原始表述存在转写误差。

Scale-up网络可继续使用光模块，也可能转向NPO或CPO光引擎。到2027—2028年，报告预计Scale-up市场规模有望接近甚至超过Scale-out。产品由可插拔光模块向光引擎演进后，定制化程度和技术壁垒提高，头部企业需要开发PIC硅光芯片，并与云厂商ASIC或英伟达GPU进行参数适配。光芯片、DSP和M4R PCB等核心物料仍处紧缺状态。

液冷处于由0到1再到1到10的阶段。CPU和网络设备功耗上升后，风冷逐渐不能满足散热要求；2026年被报告视为国内散热厂商进入海外供应链的起点，海外市场利润率更高，订单突破预计自2026年下半年开始体现。IDC则受国内互联网企业资本开支恢复及模型商业回报改善推动。铜连接在Scale-up机柜内仍有增量机会，尤其适用于国内AI机柜方案。

#### 计算机：模型进入需求时代，国产芯片与云厂商地位上升

AI模型已从预训练转向后训练和强化学习，并由代码补全逐步走向端到端coding交付。商业模式也由“订阅费乘以用户数”，转向“token消耗量乘以价格”，未来进一步可能按场景创造的价值和任务量定价。报告认为，2026年国内外模型进入需求主导阶段，除coding外，AI Science、金融、法律、医疗和网络安全等场景开始获得企业订单。

国内大模型厂商在2026年才真正进入需求期，ARR增长动力较强。国内云厂商资本开支持续提高，而海外算力芯片难以完全满足需求，使国产算力芯片获得切入窗口。后续三项趋势分别是：Agent比例提高带动CPU需求；超节点成为2026年下半年至2027年的核心交付主体；数据量和存储需求增长推动新架构演进。云厂商也由单纯基础设施提供者，转为同时整合算力、模型和应用的产业链“链主”。

应用落地初期，跟随模型厂商实施部署、拥有垂直数据闭环和数据留痕能力的企业更具优势。工业、能源、医疗、财税等数字化基础较好的行业有望率先渗透。AI for Science领域，模型降低药物设计门槛后会增加实验验证需求，实验数据又可反哺模型，形成迭代闭环。

#### 电力：数据中心负荷推动算电协同与电价改善

国家能源局口径下，2025年国内数据中心用电量约1700亿千瓦时，占全社会用电量约1.6%；预计“十五五”期间算力用电年均增加1000亿千瓦时以上，到2030年达到约8000亿千瓦时，占比约6%。数据中心负荷持续、稳定且具有绿电需求，绿电直联和源网荷储可使新能源项目在建设前锁定用户与价格，由“先建设、再定价”转向“以用定发”。

短期方面，报告预计当年全国最高负荷可能达到16亿千瓦，较上一年增加9000万千瓦；截至9月9日，港口现货煤价均价同比上涨122元/吨。供需趋紧、燃料价格回升以及广东、江苏等地月度交易价格改善，共同强化电价上涨预期。容量电价和辅助服务收入可提高火电盈利稳定性，按三年平均利用小时6000小时测算，每千瓦每年165元容量补偿约合每千瓦时3.8分钱。

核电和水电同样受益于电价改善。其他条件不变时，市场化电价每上涨1分钱，中国核电、中国广核利润分别增加约3.9亿元和3亿元；核定电价机制若推广，报告测算两家公司利润可能分别增加8.6亿元和3.47亿元。“十五五”期间核电投产复合增速预计接近10%，形成量价共同驱动。水电没有燃料成本压力，电价改善对利润传导更直接，同时股息率相对十年期国债收益率仍有较高利差。

#### 多模态视频与游戏：应用商业闭环开始显现

报告认为，AI多模态视频的用户规模和增长斜率并不弱于coding，但此前资本市场定价相对不足。短剧市场规模已接近200亿美元，漫剧预计保持高增长，动画、电影等全球长剧制作市场约3000亿美元，为AI视频提供更高的市场空间锚。随着视频一致性改善、单次生成时长由10秒和15秒提升至30秒，AI内容已经能够拼接为约40分钟的剧集；模型进步和算力成本下降则改善制作经济性。

RedShirt、库伦奈维等公司收入增长较快，部分公司已在上半年实现盈利，说明AI视频的投流、定制和分账模式开始形成商业闭环。平台与工具方向包括快手可灵、海螺，以及原文提及的智谱、MiniMax等模型企业。

游戏方面，AI并未削弱腾讯、网易等头部公司的竞争格局，头部厂商反而利用AI降低研发成本、提高生产效率。AI原生游戏已经开始商业化，但暂未出现单月流水数亿元的大型产品；其近期价值主要体现为降本增效、延长产品生命周期和提高单位内容的增收效率。

#### 液冷零部件与下一代光芯片

2026年被报告定义为英伟达液冷产业链由1到10、国内IDC液冷由0到1的阶段。台资液冷企业自二季度起率先兑现业绩，随着Rubin及AI芯片新品拉货，预计三季度末至四季度大陆厂商切入国际供应链后加快放量。重点零部件包括转接头、金属框架、分水器和金属冷板；全液冷架构下，不锈钢波纹管替代橡胶软管亦可能形成新增需求。

光模块在1.6T之后面临传统分立方案瓶颈，报告看好硅光与薄膜铌酸锂一体化的单波400G路线，并认为3.2T若成为主流，将推动相关材料和器件需求。核心难点包括单晶铌酸锂薄膜制备和晶圆键合，其中晶圆键合是当前更成熟、可较快量产的路线。原文部分将“铌酸锂”转写为“磷酸锂”等，应注意原始记录可能存在术语误差。光刻光源属于进口依赖度高、利润率高且稀缺的环节，报告预计国产替代可能在2026年底至2027年初出现重要进展。

• 中国核电、中国广核：看多；受益核电投产、电价修复和核定电价机制。
• 快手及可灵：看多；AI视频应用增长及商业闭环逐步形成。
• 智谱、MiniMax、海螺：方向看多；受益模型及多模态工具商业化。
• 腾讯、网易：看多；AI降本增效，且头部游戏公司竞争格局未被削弱。
• RedShirt、库伦奈维：正面跟踪；原文称收入快速增长，部分公司已实现盈利。
• 苹果产业链：看多；预计2027年硬件升级带来量价齐升。
• AI PCB、CCL、电子布、树脂、铜箔、MLCC：看多。
• HBM、3D NAND、利基存储及晶圆代工：看多。
• 光模块、NPO/CPO光引擎、硅光芯片、DSP、M4R PCB：看多。
• 国产算力芯片、CPU、超节点、云计算产业链：看多。
• IDC、液冷及其转接头、分水器、金属冷板、不锈钢波纹管：看多。
• 绿电、火电、核电、水电：看多；依据分别为算电协同、电价改善、容量补偿及新增投产。
• 薄膜铌酸锂、晶圆键合、光刻光源国产替代：看多。
• AI原生游戏：中性偏多；商业化已启动，但尚无大体量产品验证。

看多标的与产业链的增长驱动，首先来自AI资本开支继续向网络、存储、电源和散热环节扩散，AI PCB预计2026—2027年连续高速增长，1.6T及3.2T光互联、超节点、国产算力芯片和液冷进入放量期；其次来自存储、MLCC、CCL等供需趋紧产品的涨价和盈利修复；再次来自AI应用由coding扩展至多模态、工业、医疗和游戏，推动模型调用量、企业订单及内容商业化收入增长。电力板块则受数据中心用电量由1700亿千瓦时向8000亿千瓦时增长，以及电价、容量补偿和投产周期改善驱动。

竞争格局方面，CCL行业集中度较高，具备向下游传导成本的能力；存储供给受海外原厂向HBM和3D NAND转产约束；NPO/CPO、硅光和光引擎的定制化提高头部厂商壁垒；国产算力芯片受益于海外供给不足和本土云厂商资本开支增长；液冷大陆厂商拥有精密制造和成本优势，但当前全球份额仍低；AI应用企业的核心壁垒在于模型能力、获客渠道、垂直数据闭环和持续降低推理成本。

主要风险包括云厂商资本开支和token增速出现二阶导下降，AI PCB或Rubin产品延期，Scale-up网络技术路线改变，存储与MLCC供给扩张导致价格回落，国产算力芯片供应和性能改善不及预期，液冷海外认证迟缓，AI视频获客和推理成本高于收入，以及电力需求、电价和容量补偿政策不及预期。光芯片部分原始纪要存在明显术语转写误差，相关技术路线需要进一步核实。

后续验证重点应放在云厂商收入与资本开支、模型ARR和token量价、AI PCB实际订单、1.6T/CPO出货、国产超节点交付、液冷海外客户认证及AI视频付费收入。若需求增速放缓与供给扩产同时出现，上游涨价逻辑将率先承压；反之，若多模态和企业级应用持续形成收入闭环，则算力硬件景气周期有望被进一步拉长。

• 中国广核（003816）｜公用事业｜现价 4.34　距120日高 −12.1%　自高点回撤 12.15%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-14）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2191.6亿　PE(TTM) 22.1（历史91.4%分位）　PEG -2.19　PB 1.77
• 机构预期：2026年 forward PE 20.7（上涨空间 +6.9%，16家，净利润 105.7亿）；2027年 forward PE 18.9（上涨空间 +17.1%，16家，净利润 117亿）；2028年 forward PE 17.4（上涨空间 +27.3%，15家，净利润 126.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 8.9% vs 历史 -4.6%（2025年基数 97.7亿））｜⚠预期增速(9%)远超历史(-5%)
• 财务质量：营收 -13.25% / 利润 -9.33%　ROE 2.2%　毛利 39.37%　利润含金量 1.28（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：销售电力 96%·YoY-13.25%；提供劳务 2%；商品销售及其他 1%；建筑安装和设计服务 1%）
• 拥挤度：雪球成交 76.0%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史91%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-14）

AI云进入回报验证期：收入、订单与利润率同步改善

来源：“时点怎么看AI产业链”系列第6场AI云计算电话会议（2026年9月14日）；研究员杨澜，所属机构原文未明示

一句话摘要：AI云由资本投入转向收入利润兑现。

• 看多AI云平台：微软、AWS和谷歌云的收入、订单及利润率同步改善，前期AI资本开支开始转化为业绩。
• 短期资本开支尚未见顶：三大云厂商仍受产能约束，服务器和GPU在新增投入中的占比提高，收入转化周期缩短。
• 竞争焦点由单一模型能力转向全栈平台和资本效率，即能否以同样算力产生更多收入和利润。
• 看多微软、亚马逊、谷歌及国内阿里云，并看多GPU、服务器、存储等AI算力产业链。
• 第三方AI云维持积极方向，但CoreWeave等公司的合同质量、融资能力和交付进度需要重点审视。

#### 回报验证：云收入、订单和利润率同时向上

报告认为，AI云已经从单纯投入阶段进入回报验证阶段，因为微软Azure、AWS和谷歌云同时出现收入提速、订单增加和利润率改善。需求也不再只集中于少数前沿模型公司，而是扩散至代码、办公、客服、数据分析及企业Agent等生产场景。企业将模型接入数据库、ERP、CRM及安全系统后，不仅会购买GPU，还会同步消耗计算、存储、网络和数据库等传统云服务，从而扩大云平台的整体收入和利润空间。

微软Azure最新季度收入同比增长43%，增速环比提高3个百分点，下一季度固定汇率增速指引约45%；全年收入首次超过1000亿美元，同比增长41%，微软全财年收入超过2140亿美元。本季度新增510亿美元订单全部来自前沿模型公司以外的客户，即使剔除OpenAI，商业订单仍增长25%，显示需求正向更广泛的企业客户扩散。微软商业订单总额接近7000亿美元，且已连续多个季度强调需求高于供给。公司本季度新增1吉瓦容量和31座数据中心，全年新增88座数据中心，当前主要约束是GPU、CPU及数据中心能否及时上线交付。

AWS本季度收入422亿美元，同比增长37%，连续五个季度提速，并创过去18个季度最高增速；净利润率达到39.4%，同比提升6.5个百分点。其积压订单接近5000亿美元，同比增长154%，2027年大部分产能已经被预订，2028年也有部分产能被提前锁定。报告认为，AWS利润率改善说明AI业务并未单纯增加低回报资本负担，而是带动计算、存储、数据库、网络和安全等既有云服务共同增长。

谷歌云本季度收入248亿美元，同比增长82%。部分增量来自TPU系统销售，但相关收入多数预计到2027年才确认，即使剔除这一因素，谷歌云自身也在明显提速。其经营利润率由上年同期20.7%提高至35.6%，与AWS的差距已不足4个百分点；积压订单达到5140亿美元，单季度新增超过500亿美元，新增订单主要来自普通企业客户。谷歌过去三年持续扩充产能，但需求增长仍快于供给，因此仍需第三方数据中心和算力补充。

Meta则验证了另一种资本回报路径。其AI算力主要内部用于广告推荐、排序和创意生成，并通过提高用户参与度、广告展示量、广告均价、匹配效率及转化率，将算力投入转化为原有业务收入，而非直接出租GPU。

#### 资本开支：绝对规模仍处高位，投入结构正缩短回报周期

需求端仍处于供不应求状态。亚马逊将2026年资本开支提高至2200亿美元，但仍表示当年需求无法全部满足；微软持续强调需求超过可用产能；谷歌虽然扩产三年，仍需要外部算力补充。报告因此判断，短期资本开支不存在明显见顶迹象，即使未来同比增速因高基数放缓，也不等于绝对投入或产业周期已经结束。

供给端更重要的变化是资本开支结构。微软约三分之二资本开支投向GPU、CPU等短周期资产，谷歌约60%的基础设施投入用于服务器。与土地、机房和电力等建设周期较长的资产相比，服务器和GPU进入机房后可以更快承载客户负载，因此新增资本开支转化为可销售算力及收入的时间显著缩短。

微软将2026自然年资本开支口径由1900亿美元下调至1750亿美元，报告称主要由部分数据中心从融资租赁转为经营租赁的会计口径变化造成，实际投入并未减少。同期亚马逊将资本开支提高至2200亿美元，谷歌提高至1950亿—2050亿美元，Meta提高至1300亿—1450亿美元。报告认为，判断资本开支是否真正见顶，应观察新增投入中的服务器占比、设备上线速度，以及上线后的产能能否被客户快速消化，而不能只看同比增速。

#### 竞争格局：由模型竞赛转向全栈平台与资本效率竞争

企业客户实际需要的不是单一最强模型，而是能够整合算力、网络、数据库、数据、安全、Agent和企业应用，并允许灵活选择不同模型的平台。简单任务可以调用低成本模型，复杂推理和代码任务可以使用不同模型，敏感数据则可能部署私有模型。因此，单一模型能力难以成为唯一壁垒，微软Azure、AWS、谷歌云以及国内阿里云、火山引擎均在向开放的全栈平台演进。

微软的优势在于Azure可以接入多个模型，并与其数据、安全、办公和开发工具结合；谷歌除Gemini外，还可以销售GPU、云算力和TPU系统，并接入Claude等第三方模型。云厂商自研芯片的意义也不是完全替代英伟达，而是将成熟推理任务分配给成本更低的TPU或ASIC，把稀缺GPU留给训练和高价值客户，从而降低单位推理成本并提高数据中心资本效率。报告称TPU技术成熟度相对更高，AWS自研芯片商业化推进较快，微软和Meta则更多用于内部负载。

在算力之上叠加托管、模型、安全、调度和计费服务，可以进一步提高单张GPU的变现效率。AWS Bedrock采用按模型调用量收费，弱化了单纯按GPU小时租赁所面临的价格比较。未来衡量云厂商的关键将从“购买了多少GPU、建设了多少吉瓦”转向产能利用率、单位算力收入和最终利润率。

#### 投资方向：平台、上游算力与第三方AI云三条主线

第一条主线是全栈AI云平台，海外关注微软、亚马逊和谷歌，国内关注阿里云。第二条是GPU、服务器、存储等AI算力产业链，只要云服务商资本开支保持高位，上游需求就有支撑。第三条是CoreWeave等第三方AI云，在大厂产能不足时能够获得外溢需求，但其收入增长需要与长期合同、融资能力及实际交付能力结合判断。

真正需要警惕的反转信号包括：资本开支继续增加但新增订单放缓；新产能上线后利用率下降；云厂商以价格竞争争夺客户，导致利润率下滑。报告称截至会议时点，这三项信号均未明显出现。

• 微软：看多；Azure收入、订单增速提升，企业客户扩散，平台与企业软件生态协同明显。
• 亚马逊：看多；AWS收入连续五个季度提速，利润率升至39.4%，积压订单接近5000亿美元。
• Alphabet／谷歌：看多；谷歌云收入同比增长82%，利润率升至35.6%，TPU及全栈能力增强资本效率。
• Meta：看多方向；AI算力通过改善广告推荐、展示量、定价及转化效率产生内部回报。
• 阿里云：看多方向；原文将其列为国内全栈AI云平台主线，未提供具体财务数据。
• 火山引擎：产业方向积极；原文称其正在向全栈平台演进，未列为明确投资标的。
• GPU、服务器、存储产业链：看多；受益于CSP资本开支维持高位。
• CoreWeave等第三方AI云：谨慎看多；受益于大型云厂商产能不足，但存在合同、融资和交付风险。
• 英伟达：看多方向；GPU仍是训练和高价值客户的核心资源，自研芯片主要承担补充及降本角色。

大型云平台的增长驱动来自三方面：前期建设的数据中心和服务器开始形成可销售算力；企业客户将AI从模型试用接入真实业务流程，带动计算、存储、数据库、安全和应用服务共同增长；自研芯片及平台层服务降低单位推理成本并提高单张GPU的收入。微软新增510亿美元非前沿模型客户订单，AWS积压订单同比增长154%，谷歌云积压订单达到5140亿美元，说明需求已经从资本开支预期进入订单和收入兑现阶段。

竞争格局由模型能力转向全栈整合能力。微软拥有企业软件、开发工具、数据及安全生态；AWS拥有广泛的基础设施、数据库和Bedrock平台；谷歌兼具Gemini、TPU、GPU销售和云平台能力。三者均可通过多模型接入降低对单一模型胜负的依赖。自研芯片能够承担部分成熟推理负载，但原文认为其作用主要是降本和缓解GPU短缺，并非全面替代英伟达。

主要风险包括企业AI应用ROI不及预期，积压订单取消或收入确认延后；数据中心、电力、GPU和服务器交付不足；资本开支继续增长但利用率下降；价格竞争压低云服务利润率；高投入造成自由现金流压力，尤其是谷歌和亚马逊；第三方AI云则额外面临客户集中、长期合同执行、融资和项目交付风险。

后续应将积压订单与实际收入确认结合观察，重点跟踪Azure、AWS和谷歌云增速、云业务利润率、资本开支中服务器占比以及新增产能利用率。若订单仍快于资本开支增长且利润率不降，回报验证逻辑可以延续；若资本开支高企而订单、利用率或利润率连续转弱，则应从“供给不足”重新评估为“供给过剩”。

AI商业化进入落地期，“光电热力”构成全周期基础设施主线

来源 德邦策略巡礼路演第二场；德邦策略陈梦洁；会议日期2026年9月14日；研究框架源自深度报告《论中国式产业周期》

一句话摘要 AI迈入商业化期，光电热力支撑全周期。

1. 报告看多AI物理基础设施，认为行情自2025年下半年进入“算力基建打底、应用变现主导”的商业化落地阶段，光、电、热、力将贯穿产业全周期。

2. “光”是算力集群的高速传输通道，光模块、CPO、PCB、光纤光缆、光芯片受益于训练与推理需求增长、产品速率升级和海外云厂订单落地。

3. “电”已成为AI扩张的核心约束，算电协同、储能、电网设备、电源管理、虚拟电厂及可控核聚变等方向具备配套需求和估值修复逻辑。

4. “热”的产业趋势由风冷转向液冷，高功率AI芯片提升散热要求，液冷散热、温控设备、热管理及余热回收有望加速落地。

5. “力”即算力生产能力，覆盖算力、算力租赁、存储芯片、服务器、HBM及边缘算力，已先后经历情绪定价、业绩兑现和国产替代三个阶段。

#### 产业周期决定不同环节的定价方式

报告以“中国式产业周期”为研究坐标，将产业发展划分为萌芽、成长、整合和成熟四个阶段：研发期主要定价研发投入和技术突破能力，成长期关注资本开支增速与渗透率，整合期关注毛利率韧性和产能出清，成熟期则关注ROE稳定性与分红能力。AI产业链并非整体处于同一周期位置，光通信、供电、散热、算力硬件和应用的成熟程度各不相同，因此不能仅根据短期涨跌判断景气，而要观察各环节的订单、资本开支、技术渗透和业绩兑现情况。

#### 六轮行情完成从预期交易到商业化落地的转换

2022年末ChatGPT问世后，行情首先进入预期爆发期，市场在缺乏实际业绩的情况下先行定价技术突破。英伟达股价上涨超过60%，确立算力的核心地位；同期A股仍处预热阶段，中证人工智能指数最大涨幅约20%。2023年一季度进入模型竞赛期，微软追加对OpenAI的投资，百度于3月发布文心一言、阿里于4月上线通义千问；纳斯达克指数上涨17%，纳斯达克100上涨超过20%，中证人工智能指数最大涨幅约50%。这一阶段美股主要交易头部企业的技术与生态垄断溢价，A股则以海外映射和硬件题材为主，题材弹性高于业绩确定性。

2023年二季度，英伟达财报超预期，海外云厂追加光模块订单，产业从“讲故事”转向订单和业绩验证。纳斯达克100期间上涨约15%，中证人工智能指数总体窄幅震荡，但光模块涨幅超过50%，反映资金开始集中于需求能够快速兑现的核心硬件。2023年下半年至2024年一季度，中美行情进一步分化：美股从PE扩张转向EPS兑现，英伟达等企业依靠算力订单增长获得定价；A股则因高端算力芯片出口受限而转向国产芯片和国产算力替代，仍以PE及自主可控叙事为主。

2024年二季度至2025年上半年，算力估值溢价见顶后，资金开始寻找尚未充分定价的配套环节。2024年3月英伟达发布B200，一度被市场解读为短期利好兑现，资金由核心算力向电力、散热及AI终端应用扩散。AI手机、AI PC和数据中心建设同时增加晶圆与存储资源消耗，行业由去库存转向补库存，推动晶圆制造和存储行情启动。2025年下半年至会议时点，AI Agent快速迭代，国内应用开始探索收费，豆包推出分层收费模式，液冷散热进入大规模落地阶段，行情由单纯的算力建设进一步转向“基础设施支撑、应用变现主导”。

#### 光：带宽升级与海外订单共同推动需求

“光”覆盖光模块、CPO、PCB、光纤光缆和光芯片，是算力集群之间实现高速、低延迟传输的基础。报告看多这一方向的逻辑来自三方面：大模型训练和推理增加数据交换量，持续提升高速互联需求；产品向更高速率、更高密度规格升级，带来产品结构与成长空间的扩张；海外云厂订单持续落地，国内龙头可凭借产能、成本和技术优势获取订单，从而形成收入、业绩与估值的同步改善。

#### 电：算力扩张正由芯片约束转向能源约束

“电”包括算电协同、可控核聚变、储能、电网设备、电源管理和虚拟电厂。报告认为，算力本质上是电力消耗，大型AI数据中心用电规模已相当于一个中等城市，模型参数扩大和算力集群扩容将继续推升能源需求。2024年二季度核心算力行情钝化后，资金开始向估值较低的电力板块外溢；进入2026年，特高压、UPS、储能及数据中心供电改造等细分方向轮动走强。中国相对低廉的能源成本还可能转化为更低的Token成本，因此电力不仅是配套设施，也可能成为AI产业竞争力的一部分。

#### 热：芯片功率提升使液冷替代具备确定性

“热”覆盖液冷散热、温控设备、热管理和数据中心余热回收。高密度算力集群运行产生的大量热量会影响芯片稳定性、效率和寿命，而AI芯片功率持续提升，使传统风冷逐渐接近物理极限，液冷替代因而成为报告认定的确定性趋势。2022—2023年，市场关注主要集中在光模块和算力硬件，散热环节认知不足；2024年以后，散热瓶颈逐渐形成产业共识，叠加绿色节能数据中心政策推动，液冷技术开始加快推广，并在2025年下半年后的商业化阶段进入大规模落地。

#### 力：算力硬件仍是技术迭代和应用变现的生产基础

“力”涵盖算力、算力租赁、存储芯片、服务器、HBM和边缘算力。无论大模型训练、推理还是终端应用，都必须依赖算力硬件，其产能、成本和可用性直接决定AI产业的发展速度。该方向在2023年主要由产业叙事和情绪驱动，2023—2024年进入订单及营收验证阶段，2024年以后则在海外技术限制下转向国产替代。报告据此认为，即使资金阶段性向应用、电力和散热扩散，算力硬件仍是贯穿本轮产业周期的底层生产力。

• 光模块、CPO、PCB、光纤光缆、光芯片：看多；依据是高速互联需求增长、产品规格升级及海外云厂订单落地。
• 算电协同、可控核聚变、储能、电网设备、电源管理、虚拟电厂、特高压、UPS、数据中心供电改造：看多；依据是AI数据中心用电快速增长、电力约束强化及板块估值相对较低。
• 液冷散热、温控设备、热管理、数据中心余热回收：看多；依据是高功率芯片使风冷逼近物理极限，液冷进入规模化应用。
• 算力、算力租赁、存储芯片、服务器、HBM、边缘算力：看多；依据是训练、推理和应用落地均依赖算力，并受到国产替代推动。
• 晶圆制造、AI手机、AI PC、AI Agent及AI应用：方向积极；晶圆与存储受补库存驱动，Agent和分层收费被视为应用商业化加速的信号。
• 英伟达、微软、OpenAI、百度、阿里、豆包：原文仅作为产业阶段和事件案例，未给出明确个股投资评级。

增长驱动方面，光通信受训练和推理数据量增长、高速率产品升级及海外云厂订单推动；电力设备受数据中心扩建、特高压与供电改造、UPS和储能需求带动；液冷受AI芯片功率提升、风冷能力受限及绿色数据中心政策推动；算力、服务器、HBM、存储芯片和晶圆制造则受模型迭代、终端渗透、补库存与国产替代共同拉动。AI Agent技术迭代和豆包分层收费，构成应用端商业化开始落地的信号。

竞争格局方面，原文仅明确指出国内光模块龙头具备产能、成本和技术优势，有能力持续获取海外云厂订单；同时，中国较低的能源成本可能带来Token成本优势。对于液冷、电网设备、服务器、HBM、存储芯片等其他环节，原文未提供具体市占率、核心厂商对比或量化壁垒。

主要风险方面，原文未系统展开证伪条件。产业链各环节所处周期不同，订单与业绩兑现可能出现节奏分化；高速产品、液冷和国产替代若渗透不及预期，或AI应用收费未能形成持续需求，相关增长逻辑可能弱化（编辑研判）。此外，前期涨幅较大、估值溢价见顶后可能出现资金外溢和主线切换，2024年B200发布后的行情变化已体现这一特征。

后续应重点验证海外云厂资本开支及光模块订单、AI数据中心新增用电与并网进度、液冷渗透率、HBM及存储补库持续性，以及Agent付费用户和收入转化。若基础设施资本开支仍高增但应用收入迟迟不能兑现，行情可能继续集中于“光电热力”；若应用付费快速增长，估值重心才可能进一步由硬件向软件和Agent迁移。

半导体制造、封测与设备：AI驱动超级周期，量价修复叠加扩产共振

来源：半导体上游制造、封测、设备再汇报（2026年9月14日）；中泰电子冯光亮

一句话摘要：AI需求驱动半导体制造、封测与设备共振上行。

• 看多国内晶圆制造：稼动率满载、提价逐季兑现，先进制程紧缺与多芯堆叠进一步放大晶圆需求。
• 看多封测及先进封装：传统封装量价齐升，先进封装价值量已接近先进制程，行业资本开支加速扩张。
• 看多AI芯片测试：芯片复杂度、测试时长及出货量同步增长，测试设备和服务具备显著“通胀属性”。
• 看多半导体设备：存储及先进制程扩产构成历史级贝塔，订单增速斜率继续向上，低国产化率环节弹性更大。
• 重点标的包括中芯国际、长电科技、通富微电、华峰测控、长川科技，以及北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、微导纳米、芯源微、中科飞测等。

#### 制造端：本轮周期由真实AI需求驱动，量价改善开始兑现

报告认为，本轮半导体周期不同于2021年由地缘政治、疫情和供应链割裂引发的备货及补库存行情，其核心驱动力是AI产业形成的真实算力需求，因此持续时间、景气强度和周期高度均更乐观。台积电去年资本开支约400亿美元，2026年指引已提高至520亿—560亿美元，目前接近560亿美元甚至可能更高，并将行业展望延伸至2030年，显示当前可能仍处于新一轮扩产周期的早期。

国内晶圆制造已经从“量增”进入“价增”阶段。各厂稼动率由此前70%—80%逐步升至90%以上，中芯国际约为93%—95%以上，华虹达到100%甚至103%。产能满载后，晶圆厂既可提高报价，也可将产能优先配置给高附加值产品。涨价自去年修复性启动，2026年年初和年中分别落地一轮，并按季度逐步体现在报表中，每季度可能贡献约2—4个百分点的改善。2026年第二季度，中芯国际毛利率为25.3%，同比提升4.9个百分点、环比提升5.2个百分点，明显超过20%—22%的指引；华虹毛利率为16.5%，同比提升5.6个百分点、环比提升3.5个百分点，也超过14%—16%的指引上限。报告据此判断，制造端盈利修复趋势明确，毛利率在第三季度旺季、第四季度至次年第一季度淡季以及下一轮旺季之间仍有上行空间。

#### 先进制程与混合键合：供给瓶颈叠加多芯堆叠，产能消耗可能倍增

国内AI芯片、CPU、汽车电子和消费电子对先进制程的需求持续增长，而本土供给仍是明显瓶颈，先进制程价格表现改善也从侧面印证了稀缺程度。报告进一步援引华为第二篇“超定律”论文，认为其通过降低关键路径电容、将大核改为小核并行以利用电压下降对功耗的平方杠杆，以及通过设计消除局部热源重叠等方式，提高了多芯堆叠方案的可行性。当前方案以“二叠一”为主，未来若向“三叠一”“四叠一”乃至更高维度发展，对先进制程晶圆的消耗可能成倍增加，从而强化产能扩张逻辑。

3D混合键合的间距持续缩小，并需要刻蚀、沉积、电镀、CMP等大量前道工艺配合，因此前道晶圆厂在先进封装价值链中的价值量和话语权有望提升。报告将中芯国际视为这一趋势的核心受益标的。

#### 封测端：传统封装提价与先进封装价值量提升形成双击

传统封装稼动率已经超过90%，报告预计2026年第三季度可达到95%—100%的接近满载水平，价格则以“小步快跑”方式持续上涨。长电科技、通富微电、华天科技的利润率未来存在创历史新高的可能，尽管这一目标未必在当年兑现，但量价改善方向已经形成。

更大的成长空间来自先进封装。以英伟达B系列为例，报告称单颗芯片制造成本约1500美元，封装及测试成本约1300—1400美元，先进封装的产业价值量已经可以与先进制程相比。随着制程进入3nm、2nm并继续向1.6nm、1.4nm演进，单纯缩小晶体管所带来的成本收益递减；通过2.5D、3D封装连接AI芯片、HBM及其他芯粒，提高IO密度并使多颗芯片协同运行，成为延续系统性价比提升的重要路径。相关技术还在向CPU、CPO、汽车电子等领域扩散。

行业扩产正在加速兑现：长电科技于2026年9月3日公告拟投资95.7亿元扩充高性能计算、高端封装、晶圆级封装及辅助芯片产能，并拟定增募资不超过65亿元；通富微电于8月28日完成42亿元定增，投向存储、汽车晶圆级封装及HPC；汇通股份7月公告旗下公司拟投资不低于75亿元建设新项目；盛合晶微6月26日公告投资100亿元建设3D IC项目，并于6月底开工；永信电子6月25日公告拟投资103亿元建设三期项目，包括晶圆级2.5D先进产线。报告称长电科技年初预计2026年资本开支约100亿元，年内仍可能上修，2027年有望进一步增加；通富微电当年资本开支预期也达到数十亿元、接近100亿元，未来两年可能维持较快增长。

#### 测试环节：测试时长与芯片数量共同放大需求

AI芯片及HBM结构日益复杂，使单颗芯片测试时间显著延长。报告称，从海外B系列演进至R系列，同平台测试时间可能增长一个数量级；在此基础上，国产AI芯片2027年出货增量可能相当于此前数年的总和甚至更多。参考爱德万、泰瑞达的出货情况，每新增100万颗AI芯片，可能对应1000—2000台AI测试机需求，单台设备价格超过千万元。芯片数量、单颗测试时长和设备价值量共同增长，使测试环节具备突出的结构性增长和“通胀”属性，受益标的包括华峰测控、长川科技、金海通和联动科技。

#### 设备端：晶圆厂扩产形成全品类贝塔，低国产化率环节更具弹性

前道扩产需要同步采购刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、清洗、CMP及量检测等设备，因此行业机会首先来自整体贝塔。全球DRAM月产能约200万片以上，国内占比仅约10%；海力士提出未来五年产能翻番，报告据此称全球扩张幅度已接近每年40%，而国内为提高国产化比例并谋求未来出海，扩产强度可能高于海外。全球NAND月产能不足200万片，国内截至2025年底的占比同样约为10%，未来亦有较强扩产需求。

报告判断，半导体设备订单增速的斜率及二阶导仍在向上：2026年下半年快于上半年，2027年可能快于2026年，未来五年甚至可能尚未见顶。经历2026年7—8月以来的股价调整后，北方华创等主流设备公司按报告预测，其2027—2028年市盈率有望逐步消化至30倍出头乃至20倍出头。选股以行业贝塔为主，同时重点关注涂胶显影、量检测等国产化率较低的环节，因为核心基材或客户订单放量后，这些领域可能体现更大的收入和估值弹性。

• 中芯国际：看多；受益于稼动率、提价、先进制程紧缺及3D混合键合前道价值量提升。
• 华虹：看多；稼动率超过100%，毛利率已超指引，量价修复明确。
• 星河西城、燕东辉：看多方向；原文将其列为国内制造端标的，但未展开具体经营数据。
• 长电科技、通富微电、华天科技：看多；传统封装提价、先进封装放量及资本开支扩张。
• 盛合晶微：看多方向；投资100亿元建设3D IC项目。
• 汇通股份、永信电子：看多方向；分别公告不低于75亿元、103亿元的相关项目投资。
• 华峰测控、长川科技、金海通、联动科技：看多；受益于AI芯片测试时间和设备需求增长。
• 北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、微导纳米：看多；受益于晶圆厂扩产带来的设备行业贝塔。
• 芯源微：看多；涂胶显影国产化率较低，国产替代弹性较大。
• 中科飞测：看多；量检测国产化率较低，具备份额提升空间。

看多标的的共同增长驱动来自国内晶圆制造、先进封装和存储产能扩张。制造端已出现稼动率满载、连续提价和毛利率改善；封测端的传统产线接近满产，先进封装又因AI芯片、HBM、CPU、CPO及汽车电子需求提升而扩大单颗价值量；设备与测试公司则分别受益于晶圆厂资本开支和AI芯片测试时长上升。长电科技、通富微电、盛合晶微等已披露数十亿至百亿元级扩产项目，使需求从产业预期逐渐转为设备采购和产能建设。

竞争格局方面，先进制程、涂胶显影、量检测及AI测试等环节仍存在显著国产替代空间。中芯国际的优势在于本土先进制程产能及参与混合键合前道工艺的能力；主流设备公司能够覆盖晶圆扩产所需的关键设备品类；芯源微、中科飞测所处环节国产化率较低，若通过客户验证，份额弹性可能高于成熟品类。原文未提供各公司具体市占率、订单份额及相对海外竞品的量化数据。

主要风险在于AI需求或晶圆厂资本开支不及预期，稼动率下降导致提价无法延续；先进封装和国产先进制程扩产进度慢于预期；设备验证、交付和收入确认周期拉长；国产AI芯片出货量及测试时长未达到报告假设。此外，原文对部分远期产能、订单增速及估值采用预测口径，仍需后续公司订单和财务数据验证。

制造端应重点跟踪季度稼动率、晶圆均价和毛利率能否连续改善；封测端关注已公告项目的实际开工、设备招标和产能爬坡；设备端则需验证2027年订单增速是否确实高于2026年。若满产状态松动、涨价停滞或扩产项目延后，本轮“量价、技术升级、国产替代”三重逻辑将被削弱。

国产交换芯片：超节点规模化打开Scale Up与Scale Out导入窗口

来源：AI大基建系列第九讲——交换芯片（2026年9月13日）；东吴电子分析师谢晨瑶

一句话摘要：超节点连接升级打开盛科通信国产替代空间。

• 看多国产交换芯片：超节点从概念进入落地阶段，连接层是决定集群有效算力的核心硬件。
• 国内交换芯片与海外龙头的差距甚至大于GPU，但验证壁垒高也意味着国产产品一旦完成导入，客户黏性和竞争壁垒更强。
• 盛科通信是国内稀缺的独立第三方交换芯片厂商，能够同时服务不同计算芯片和超节点路线，是报告最核心推荐标的。
• 短期机会来自Scale Out国产替代，中期增量来自Scale Up超节点，长期取决于多技术路线并存下的第三方份额。
• 报告测算盛科通信在Scale Out和Scale Up情景下分别对应约900亿元和2000亿元以上市值，但相关假设依赖客户验证和份额兑现。

#### 超节点从0到1：连接效率成为算力系统的决定性变量

报告认为，2026年是国产超节点从0到1落地的元年，第三季度起，除华为方案外，以平头哥为代表的其他国产芯片体系也陆续推进超节点。大模型训练和推理需要成千上万颗芯片协同，芯片数量越多，通信开销越大，集群有效算力越容易被互联瓶颈拖累；与此同时，AI服务器供电技术已接近物理上限，单纯依靠增加机柜和功耗堆叠算力的成本越来越高。因此，行业需要利用高速互联将整个机柜组织为一台计算机，在单位功耗内提高数据交换效率。

超节点连接分为硬件和协议两层：交换芯片负责将GPU从物理层连接起来，统一语义及统一内存协议则负责使不同GPU和显存实现数据联动。前者类似道路，后者类似交通规则，两者任何一层不完备都会限制系统效率。连接又可分为节点内部、机柜内芯片互联的Scale Up，以及跨机柜、跨超节点集群互联的Scale Out；后者在以太网体系中对应叶脊网络，而超节点场景虽沿用相关命名，协议内涵已不完全等同于传统以太网。

#### 交换芯片壁垒：SerDes工程积累无法依靠软件补偿

交换芯片通过串并转换，将高速串行数据拆分、调度并重新分发。其规格由单条SerDes链路速率、聚合端口数和通道数量共同决定，形成12.8T、25.6T、51.2T等总带宽指标。传统以太网主流单链路速率约50G，通用设备主流为112G，AI及超节点已经使用224G，更高的448G仍处于定义和验证阶段。由于提高编码复杂度会同时增加功耗和延迟，速率升级必须在带宽、功耗与延迟之间权衡；从51.2T升级到102.4T，也主要依赖将单链路从112G提升至224G，而非无限增加端口。

博通是全球交换芯片领域事实上的主导者，思科和马威尔虽具备设计能力，但在AI方案中的应用较少。报告认为，国产交换芯片与海外产品的差距甚至大于国产GPU与英伟达的差距，因为GPU可以通过软件、调度和扩大集群规模补偿部分硬件差距，而交换芯片的误码率、延迟及长期满速运行能力属于一票否决指标。其难点既包括大芯片面积和高IO密度对晶圆制程、良率的要求，也包括均衡、纠错、时钟恢复等高速模拟电路所需的长期工程积累。国内追赶的核心约束是迭代时间，而非单纯资金投入。

国产替代的必要性也因此更强：如果计算卡、内存和整机已经国产化，而连接层仍依赖海外供应商，国产超节点依然存在单点供应风险。交换芯片不是锦上添花的组件，而是国产超节点形成体系化闭环的关键环节。

#### 验证周期：误码率、延迟、满载稳定性和协议联调缺一不可

交换芯片从流片回片到正式使用，需要在不同温度、负载和链路条件下反复调校误码率，并验证驱动信噪比、编码、自纠错机制及SerDes核心电路。报告称，Scale Up链路延迟每增加1个百分点，集群有效算力可能损失约5—6个百分点，因此延迟会直接决定超节点部署的经济性。芯片还必须在全工况下长期跑满标称速率，若出现降速，实际带宽和系统收益都会下降。

协议验证同样构成长期壁垒。内存语义协议需要将机柜中所有GPU显存统一编码和编址，使一颗芯片访问其他芯片内存时能够直接寻址；跨节点远程内存访问还需要智能网卡卸载网络协议处理。芯片、软件、智能网卡、整机和客户需要共同进行系统联调，导致交换芯片的验证周期天然较长，但一旦整套系统跑通，后来者也更难替换。

#### 盛科通信：第三方定位、技术路线与反馈效率构成导入优势

盛科通信成立于2005年，2023年登陆科创板，已在交换芯片领域积累超过20年，产品从企业网拓展至数据中心，并覆盖接入网至核心网。其第一项优势是独立第三方定位：国内主要超节点厂商多绑定自有计算芯片及互联路线，而盛科不绑定单一计算芯片，也不与客户的计算平台直接竞争，因此更适合向拥有自研超节点方案的大厂供应芯片。

公司于2026年9月1日披露定增预案，拟募资不超过48.05亿元，其中31.81亿元投入下一代高性能交换芯片研发，明确同时面向Scale Up和Scale Out；另有8.24亿元投入下一代互联软硬件协议研究，包括高性能网络协议栈和光电融合互联开放协议。其既有完整以太网积累，也同步布局主流Scale Up互联路线，开放标准能够降低客户对私有协议的依赖，并提升客户议价能力和供应链安全。

第三项优势是验证链条较短。盛科直接向头部客户提供芯片，不依赖完整机柜方案，因而客户验证、问题反馈和产品迭代的回路更短。报告认为，在交换芯片本身验证周期极长的情况下，这种模式有助于提高导入效率。

#### 市场空间：短期看Scale Out，中期看Scale Up

短期Scale Out市场受益于海外龙头将产品重心转向102.4T等更高规格、先进制程资源更多用于AI专用芯片，而国内对25.6T产品需求仍然旺盛。报告预计2028年国内Scale Out市场规模约450亿元；若盛科取得20%份额，对应收入约90亿元、利润约30亿元，按30倍市盈率测算，对应市值约900亿元。公司2026年上半年收入为6.7亿元，同比增长32%，25.6T产品已进入客户应用阶段，高端交换芯片导入和商业化正在加速。

中期Scale Up由国产超节点新增需求驱动。报告假设国产AI芯片达到300万颗，按每台超节点128张卡计算，对应约1.6万台机柜；若每台配置16颗交换芯片、单颗价格6万元，整体市场空间约225亿元。若盛科取得50%份额，则对应收入超过110亿元、利润超过40亿元，按50倍市盈率测算，对应市值超过2000亿元。由于Scale Up产品定制化程度和技术壁垒更高，其收入兑现取决于客户验证、项目落地和规模部署节奏。

• 盛科通信：重点看多；国内稀缺的独立第三方交换芯片厂商，兼具Scale Out国产替代和Scale Up新增市场机会。
• 锐捷网络：看多方向；作为交换机设备商，受益于交换芯片向整机转换和网络建设需求，原文未给出独立估值。
• 华擎：看多方向；作为超节点机柜ODM及集成方，受益于超节点整机部署，原文称其负责决定机柜内交换机芯片选型。
• 国产交换芯片板块：看多；连接层国产化是国产超节点闭环的重要组成部分。
• 博通：中性参照；全球交换芯片事实上的主导者，是盛科通信主要追赶对象。
• 思科、马威尔：中性参照；具备交换芯片设计能力，但原文称其在AI方案中应用相对较少。

盛科通信的增长驱动分为三个阶段。短期来自25.6T Scale Out交换芯片的国产替代，公司2026年上半年收入已同比增长32%，产品进入客户应用阶段；中期来自国产AI芯片和超节点放量所新增的Scale Up交换芯片需求；长期则来自独立第三方身份对多种国产计算芯片及超节点路线的兼容能力。48.05亿元定增预案中，31.81亿元投入高性能交换芯片、8.24亿元投入协议及光电融合互联研究，也为下一代产品提供研发和资金支持。

竞争格局方面，博通拥有数十年SerDes工程积累，在制程、良率、高速模拟设计和稳定性方面明显领先。盛科当前优势并非全面技术领先，而是本土供应链身份、独立第三方定位、以太网积累、开放协议路线，以及直接向头部客户供货所带来的较短反馈链条。如果国内形成多个超节点技术体系，公司相较绑定单一计算芯片的厂商更容易覆盖多个客户。

主要风险是交换芯片误码率、延迟和长期满载能力未能通过头部客户验证；国产晶圆制程及良率影响大芯片交付；协议栈、智能网卡和整机联调慢于预期；Scale Up产品导入周期长于报告假设；公司未能取得测算所假设的20% Scale Out份额或50% Scale Up份额。900亿元及2000亿元以上市值均为情景测算，并非已兑现业绩。

最关键的验证点不是定增金额或理论市场空间，而是25.6T产品的客户数量、批量订单、毛利率及下一代Scale Up芯片回片后的误码率和延迟指标。若头部客户验证持续推迟，远期份额假设需要显著下调；若公司在两种以上国产超节点路线中获得批量订单，独立第三方定位的价值才算得到实质验证。

储能调整后安全边际显现，户储催化与大储量价改善或推动估值修复

来源

会议：2026年9月13日“耀看光储”储能行业电话会；机构及分析师：原文未明示

一句话摘要

储能估值触底，需求与提价信号正在强化。

1. 储能龙头普遍回落至2027年约10倍或略高市盈率，部分公司不足10倍，报告认为潜在利空已被充分定价，板块具备显著安全边际。

2. 户储的主要催化来自欧洲天然气与批发电价上涨、居民电价后续传导、各国补贴政策以及厄尔尼诺推动南半球需求，四季度排产有望环比改善。

3. 国内大储2026年8月中标87GWh、同比增长约26%，前8个月累计约380GWh、同比增长超过40%；海外2027年需求被预计为增长50%以上，甚至达到60%-70%。

4. 阳光电源计划自9月20日起对逆变器及储能系统提价5%-15%。若提价落地，既可传导成本，也可能改善四季度报表，并验证需求景气度。

5. 报告当前相对更看好户储，首推德业股份；大储继续推荐阳光电源、海博思创、阿特斯、正泰电源、海文哲。

#### 估值已进入左侧布局区间

报告认为，本轮调整已将储能板块压至历史低位：行业龙头对应2027年业绩的估值普遍只有10倍或略高，阳光电源、海博思创等部分公司甚至不足10倍；业绩兑现度较高的德业股份约为13倍，其余多数标的约为10-12倍。市场此前担忧国内大储需求、美国贸易壁垒、欧洲潜在制裁以及企业订单和排产变化，但报告判断这些分歧已经经历数月讨论，并在股价中作出偏悲观反映。由于户储和大储历史上往往在需求预期转变后快速修复估值，当前向下空间被认为有限，而需求、价格和政策只要按原有预期兑现，便可能触发估值切换。

#### 户储需求的关键是能源价格向居民电价传导

欧洲天然气期货已升至80欧元以上，较2026年6月底翻倍并创近三年多新高，驱动因素包括地缘冲突造成霍尔木兹海峡供应受阻、欧洲夏季补库不足，以及秋冬刚性补库需求与供给约束叠加。与2022年不同，本轮天然气上涨尚未快速转化为居民电价上涨，原因是英国等欧洲国家通过减税等方式暂时缓冲成本，但报告认为政府调控只能改变涨价幅度和节奏，无法扭转方向；天然气价格已经带动批发电价震荡上行，居民电价后续传导只是时间问题。一旦居民用电成本或缺电风险明显上升，户储作为实现能源自给的快速方案，其经济性和政策必要性都将增强。

政策和天气构成户储的第二层催化。泰国已推出屋顶光伏大额补贴，法国、荷兰也存在后续政策预期；厄尔尼诺造成的高温此前已经带动西班牙、意大利需求，随着南半球进入夏季，南非、拉美、澳大利亚需求可能进一步超预期。产业高频数据方面，2026年8月至9月户储总需求较平稳，但东欧、南欧表现突出，德业股份排产环比明显增长；东南亚受雨季影响有所波动，西欧仍有库存扰动。报告预计这些区域分化有望在四季度逐步收敛，若企业月度排产普遍环比增长，将同时改善短期出货验证和2027年需求预期。

#### 大储中标高增支撑装机，海外市场打开增量

国内2026年8月大储中标规模达到87GWh，同比增长约26%；前8个月累计中标约380GWh，同比增长超过40%。其中8月独立储能中标接近60GWh。由于独立储能项目通常需要完成年度指标或争取容量电价等当年政策优惠，当年中标、当年并网的概率较高，因此上述数据不仅支撑2027年装机，也强化了2026年下半年交付预期。对于市场流传的头部企业订单和排产担忧，报告称企业目前仍按正常节奏生产和出货，年度出货目标也未调整。

海外需求被视为更重要的增长来源。根据企业反馈及各国招中标数据，报告预计2027年海外大储需求至少增长50%，乐观情况下可达60%-70%，主要增量来自欧洲、拉美和亚洲，美国还存在AI数据中心带来的储能需求。头部企业2026年海外拓展总体顺利，因此后续海外订单和交付可能成为国内企业超预期的主要来源。

#### 提价是利润修复与需求信心的双重信号

阳光电源于2026年9月11日发布调价函，拟自9月20日起对光伏逆变器、储能逆变器和储能系统提价5%-15%，多数品类上涨5%-10%，部分上涨10%-15%，原因是有色金属价格上涨及核心零部件供应趋紧。报告判断该幅度至少可以传导大部分成本压力；若执行顺利，可能直接改善四季度盈利表现。更重要的是，公司敢于在竞争激烈的市场中按照成本提价，反映其对需求和订单承接能力较有信心。如果其他厂商跟进、海外市场也实现价格传导，行业可能从此前的降价阶段转向量价齐升，推动盈利与估值同步修复。

• 德业股份：看多、户储首推。业绩兑现度较高，东欧和南欧需求带动排产环比增长，未来数月还可能受益于欧洲电价、政策及南半球高温催化。
• 锦浪科技：看多。作为户储方向推荐标的，受益于板块需求修复。
• 四格新能：看多。原文称其为新覆盖标的，入通后受资金因素影响调整，港股折价后具有性价比。
• 阳光电源：看多。约1800亿元市值被报告判断为超跌；受益于产品提价、海外大储放量及AI IDC相关进展。
• 海博思创：看多。对应2027年估值不足10倍，市场预期较悲观，国内外业务均存在超预期可能。
• 阿特斯、海文哲：看多。作为大储推荐标的，受益于国内装机和海外需求增长。
• 正泰电源：看多。近期完成股份回购，报告认为其展现经营信心，并具备大储弹性。

看多标的的共同增长驱动是户储与大储需求同步改善：欧洲能源价格上涨及政策补贴可能拉动户储，南半球高温带来区域增量；国内大储中标保持40%以上累计增长，海外2027年需求可能增长50%-70%；阳光电源等企业的提价若落地，还将改善单位盈利。竞争格局方面，德业股份的业绩兑现度和排产改善较突出，阳光电源、海博思创等头部大储企业已经在海外取得进展；但原文未提供各公司具体市占率、技术参数或成本差异。主要风险是天然气价格不能顺利传导至居民电价、补贴政策低于预期、四季度排产未出现普遍改善、国内中标不能及时转化为并网和收入、海外贸易壁垒或制裁升级，以及提价执行受阻或被原材料继续上涨抵消。

板块修复能否从低估值叙事转为业绩行情，关键应跟踪9月20日后的实际提价执行率、四季度月度排产、国内独立储能并网进度、欧洲居民电价调整，以及海外订单向收入的转化。若只有中标增长而交付、回款和毛利率没有改善，估值修复持续性将受限。

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