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超节点与国产算力：2026年进入元年，交换芯片与交换机弹性最大 🎨 配图Prompt

来源：开源证券通信团队“重视超节点&国产算力投资机会”电话会议（2026年9月16日）；蒋颖、杨新东、杜志远、马玉博

一句话摘要：超节点提速，交换网络与液冷迎来价值重估。

1. 报告继续看多超节点和国产算力，判断2026年是超节点元年、2027年进入规模放量期；近期回调主要来自科技板块承压及市场传言，产业链调研未发现项目延迟。

2. 交换芯片与交换机是弹性最大的环节：交换芯片与GPU配比由Scale Out架构的约1:80—1:20，提高至Scale Up架构的1:2甚至1:1，首推盛科通信、锐捷网络、紫光股份。

3. 光互联将受益于“光进铜退”。未来2—3年NPO预计是主要过渡方案，CPO是中长期方向，带动光模块、FAU、MPO、保偏光纤和高功率CW光源量价齐升。

4. 超节点将单机柜功耗提高至80—120kW甚至更高，传统低功率机房难以承载，液冷由可选配置转为刚需，并推动AIDC供电、散热和交付模式全面重构。

5. 核心风险在于超节点渗透仍将循序渐进，受交换芯片能力、CPO工程成熟度、存量机房改造成本及项目投资回报率约束。

#### 超节点需求并未放缓，2027年有望规模放量

报告认为，近期板块下跌不能等同于产业趋势转弱。团队自2025年第四季度开始提示国产算力拐点，当时国内CSP巨头重新启动大规模招标，单季度招标量接近此前全年水平；2026年3月开始推荐超节点及盛科通信，4月推荐紫光股份，5月推荐锐捷网络，7月产业热度明显提升。尽管8—9月板块回调，产业链调研反馈仍是超节点提速推进，未发现延迟或停止迹象，因此报告将回调定性为市场情绪和传言造成的错杀。短期催化来自华为全联接大会及随后举行的阿里云栖大会，报告预计相关会议将继续强化国产AI和超节点的发展方向。

需求端的支撑来自AI应用带来的Token消耗增长。报告以AI短剧为例，认为人物差异化、换装以及AI替代真人演员均需要大量算力，免费内容通过广告和电商转化形成商业闭环，未来还可能从AI短剧扩展至AI长剧。由于国产算力卡的单卡性能与海外英伟达GPU、TPU仍有差距，通过高速互联把更多国产卡组织成统一计算单元，成为弥补单卡性能差距的重要路径。因此，传统八卡服务器占比可能逐步下降，超节点方案有望成为国产算力扩张的重要载体。

#### 算力瓶颈由单卡转向网络，交换芯片价值量发生数量级变化

超节点并非简单增加GPU数量，而是通过超高带宽互联、统一内存编制和高可靠网络，把数十至上千颗AI加速器组织成逻辑统一的计算域。随着制程演进放缓，单芯片性能提升的边际成本上升，访存带宽、互联效率、能源供给和工程交付开始共同制约算力，竞争单位也由单颗芯片、单台服务器升级为整机柜、超节点乃至数据中心级系统。

这一变化直接推高交换芯片和交换机的用量。报告称，传统Scale Out架构中交换芯片与GPU配比约为1:80—1:20，Scale Up架构下可提高至1:2甚至1:1，极端情况下可能需要两张交换芯片服务一张GPU。另一组口径显示，传统Spine架构中交换机与GPU配比约3:64，GB200 NVL72柜内交换芯片与GPU配比达到1:4，Rubin NVL72进一步提高至1:2；随着网络由两层向三层、四层演进，AI训练集群还会增加后台网络，形成Scale Up和Scale Out的双重拉动。国产51.2T交换芯片预计2026年末逐步上量、2027年加速放量，因此报告认为交换网络的需求增长并非渐进式，而可能是数量级跃升。

系统层面已有案例支持这一逻辑。报告称，华为小EC 384超节点使用约为英伟达GB200 NVL72的5.3倍卡数，实现约1.7倍算力性能；曙光X640可实现600P Flops算力。国内智谱已首次在大规模线上流量中使用国产芯片集群提供服务，其国产节点通过高带宽互联实现端到端服务性能提升3倍，硬件效率和首Token成本达到与主流英伟达GPU相当的水平。报告据此认为，系统级架构创新能够在单卡受限的情况下提高整体算力，但也意味着交换网络成为决定超节点性能的核心环节。

#### NPO先行、CPO演进，光连接和高功率光源迎来增量

在Scale Up网络中，传统铜缆和PCB背板面临带宽密度不足、功耗较高、信号损耗较大和布线复杂等问题，“光进铜退”因而成为明确方向。报告判断，未来2—3年NPO更可能成为主力过渡方案：光引擎靠近交换芯片，同时保留CW光源和平行耦合结构，在降低功耗的同时兼顾可插拔维护性，工程难度相对较低；CPO将光引擎与交换芯片封装在同一基板上，长期功耗和成本更优，但仍存在基板翘曲、光引擎良率和运维成本等障碍。

腾讯已官宣下一年度采用3.2T NPO及512卡超节点方案，报告据此预计国产NPO光模块需求将明显增长。增量不仅落在旭创、新易盛、光迅科技、华工科技等高速光模块厂商，还将向无源器件和光源扩散：FAU由4/8通道升级为高芯数、可插拔形态，普通光纤向保偏光纤升级，大型MPO连接器向小型高密度MMC、CS、MT连接器演进，微棱镜和透镜阵列用量也将增加。CW光源功率则由传统70mW、100mW向200mW乃至400mW升级，带来更高价值量，但同时需解决温控、良率和成本问题。

#### 高功率机柜重构IDC，液冷成为物理与合规双重刚需

超节点将IDC最小交付单元由单台服务器升级为整机柜、整系统，算力、网络、供电和散热需一体化预制，工厂整装后运抵机房，上电通水即可部署。传统IDC单机柜功率约10—20kW，传统风冷通常只能支撑20—30kW，而标准超节点机柜功耗可达到80—120kW甚至更高，现有低功率机房的供电容量、母线和配电架构难以承载。因此，新建、具备高功率液冷能力的AIDC成为主要增量供给，存量低功率IDC与高端AIDC的资产价值可能进一步分化。

液冷的刚需属性既来自散热，也来自PUE监管。超节点中的GPU、交换芯片、高速光模块和大功率电源均产生高密度热量，单纯风冷可能导致风机功耗、噪声和PUE上升，并因芯片过热降频而损失有效算力。散热系统因而需要由单一GPU冷板扩展至板卡全部热源，并覆盖液冷母排、管路和Manifold等基础设施。报告称，全国新建算力中心普遍存在PUE考核红线，风冷机房较难降至1.2以内，而液冷可将PUE降至1.1甚至更低。但超节点属于系统级产品，供应商需要整机集成和现场运维能力，验证周期较长；存量机房改造成本、后期运维费用和运营商对项目IRR的权衡，可能制约渗透速度。

#### 海外需求验证产业趋势，国内仍处于国产替代和系统追赶阶段

报告引用的数据显示，英伟达第二季度营收为962亿美元，同比增长106%、环比增长18%；数据中心业务收入890.27亿美元，同比增长116.62%，占总营收92.52%；第三季度营收指引为1080亿美元，同时给出2028财年营收约70%增长的展望。Rubin已经量产，推理预计成为下一阶段增量来源。报告认为，海外算力资本开支和商业化Token收入验证了AI基础设施需求，而国内在单卡能力受限的情况下，将更依赖超节点、高速交换和系统工程能力实现追赶。

• 盛科通信：看多、首推。 国产以太网交换芯片领先厂商，产品持续突破，受益于51.2T芯片放量和Scale Up互联需求。
• 锐捷网络：看多、首推。 高端交换机厂商，高密度产品持续突破，前瞻布局NPO液冷交换机和CP交换机，互联网客户数据中心交换机业务已明显增长。
• 紫光股份：看多、首推。 具备算力与连接协同能力，产品矩阵持续拓宽，受益于超节点交换机增量。
• 中兴通讯：看多。 被列为交换机、路由器及交换芯片推荐标的。
• 旭创、新易盛、光迅科技、华工科技：关注/受益。 受益于Scale Up高速光模块及NPO需求。
• 天孚通信、光库科技：关注/受益。 受益于高芯数、可插拔FAU及相关无源器件升级。
• 杰普特、长信博创、致尚科技、太辰光、恒东光：关注/受益。 受益于MPO、MMC、FAU等高密度光连接器需求。
• 源杰科技、仕佳光子、长光华芯、水晶光电、永鼎股份：关注/受益。 受益于CW光源功率升级及光芯片需求。
• 欧陆通、杰华特：关注/受益。 受益于超节点大功率服务器电源升级。
• 大位科技、光环新网、润泽科技、数据港：关注/受益。 有望受益于新能耗指标和高功率AIDC建设。
• 寒武纪、海光信息、浪潮信息、华擎：关注/受益。 受益于国产AI芯片、服务器和超节点需求。
• 智慧智能、易汉通、东土科技、共金股份、菲林克斯：受益。 原文列为交换网络产业链受益标的，未进一步展开公司逻辑。
• 液冷、服务器电源、背板连接器板块：看多。 超节点提高机柜功率和系统集成复杂度，相关基础设施价值量上升。

盛科通信的增长驱动来自国产51.2T交换芯片预计在2026年末开始上量、2027年加速放量，以及交换芯片与GPU配比由Scale Out的1:80—1:20提高至Scale Up的1:2甚至1:1。其竞争优势是国内领先的以太网交换芯片设计能力和持续的产品突破；主要风险是国产高端交换芯片量产或客户导入不及预期，以及超节点渗透慢于报告判断。

锐捷网络和紫光股份的增长驱动来自高密度交换机、NPO交换机以及Scale Up与Scale Out双线扩容。锐捷网络已前瞻布局NPO液冷交换机和CP交换机，互联网客户的数据中心交换机业务明显增长；紫光股份的优势在于算力与网络连接协同及较宽的产品矩阵。两者共同风险包括互联网客户资本开支波动、国产算力项目进度、产品验证周期以及行业竞争导致的盈利压力。

光模块、FAU、MPO和CW光源公司的增长动力来自NPO/CPO渗透及器件升级：光引擎数量增加直接提升连接器用量，FAU向高芯数、可插拔形态升级，CW光源由70/100mW提升到200/400mW，形成量价齐升。竞争壁垒主要在高精度光学耦合、良率、客户认证及规模交付能力；风险则是CPO技术路径尚未完全收敛，光引擎良率、封装翘曲、维护成本和产品降价均可能削弱兑现程度。

AIDC和液冷产业链的增长驱动来自80—120kW以上超节点机柜建设，以及PUE降至1.1附近的合规要求。具备高功率供电、全热源液冷、系统集成和现场运维能力的供应商更有机会获得集中份额。主要风险是老旧机房改造成本过高、运营商项目IRR不足、能耗指标获取不及预期，以及超节点交付和渗透节奏低于预期。

超节点逻辑的关键不是GPU数量本身，而是交换芯片配比、51.2T产品出货及高功率机柜建设能否按期兑现。后续应重点跟踪国产51.2T交换芯片的量产与客户认证、华为及国内CSP超节点招标规模、腾讯3.2T NPO实际部署、AIDC能耗指标和液冷项目交付情况，并核验纪要所引部分公司名称及产业数据口径。

• 永鼎股份（600105）｜通信｜现价 45.22　距120日高 −38.9%　自高点回撤 38.87%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-16）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 661.1亿　PE(TTM) 157.9（历史78.8%分位）　PEG 0.8　PB 18.17
• 机构预期：2026年 forward PE 59.5（上涨空间 +165.4%，5家，净利润 11.2亿）；2027年 forward PE 23.8（上涨空间 +563.4%，5家，净利润 27.8亿）；2028年 forward PE 18.7（上涨空间 +745%，5家，净利润 35.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 147.4% vs 历史 132.4%（2025年基数 2.3亿））｜⚠与当前动能背离(预期首年+379.4% vs 实际同比-45.19%)
• 财务质量：营收 41.92% / 利润 -45.19%　ROE 4.89%　毛利 26.2%　利润含金量 1.63（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（53%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：光通信 38%·YoY+199.8%；汽车线束 27%·YoY+15%；电力工程 20%·YoY-3.1%；超导及铜导体 15%·YoY+37.4%；大数据应用 0%·YoY-53.1%）
• 拥挤度：雪球成交 None%分位　人气榜第1（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 提示：交易拥挤(雪球成交None%分位/人气榜第1)
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-16）

Senko链：DFU与MPC推动CPO光连接器量价齐升 🎨 配图Prompt

来源：开源证券通信团队“重视Senko链投资机会”电话会议（2026年9月16日）；蒋颖、杨新东

一句话摘要：CPO连接升级，Senko链迎来量价齐升机会。

1. 报告看多Senko产业链，认为FAU向可插拔DFU升级是CPO光连接环节当前最重要的产品变化之一，Senko在客户认证和PIC光引擎供应商采购方面取得积极进展。

2. MPC是Senko推出的金属PIC连接器，通过金属光学平台、微镜阵列和V型槽实现高精度耦合，相较传统胶粘FAU具有可插拔、可维护和重复对准优势。

3. 单台配置36个3.2T光引擎的CPO交换机约需36个DFU；若中期达到30万台，对应约1000万个DFU，按单价约1000元估算，市场规模可达百亿元。

4. 重点推荐杰普特、仕佳光子，并建议关注致尚科技；其中报告认为杰普特与Senko供应链绑定较深，致尚科技已进入MPC/PIC金属耦合器新产品导入阶段。

5. 风险在于CPO仍有玻璃和金属等多种技术路径并行，最终份额尚不明确，量产价格、客户认证、重复插拔寿命及对准精度仍需验证。

#### CPO放量使FAU的维护缺陷暴露，DFU由此成为升级方向

随着AI算力密度提高，电互联在功耗、延迟和带宽密度方面逐渐接近瓶颈，可插拔光模块正向NPO、CPO演进。FAU负责连接CPO中的硅光芯片与外部光纤，一台交换机配置多少个光引擎，通常就需要相应数量的FAU。传统FAU通过胶水一次性固定在CPO封装体上，高温可能影响胶接可靠性；一旦光纤或耦合结构损坏，整个模块可能需要更换，维护成本较高。DFU将FAU改为可插拔结构，损坏后可单独更换，并支持重复插拔，因此更适合高功耗、强调维护性的CPO系统。

Senko的DFU由SIT插座或底座与MPC插头两部分组成。SIT与PIC光引擎耦合，MPC则可在插口中反复插拔。报告称，Senko近期在NCPO交换机相关DFU产品上，无论下游客户认证还是PIC光引擎供应商采购均出现积极进展；未来还可以通过跟踪SIT发货量，判断MPC及DFU的潜在需求。这些变化使Senko链成为报告判断的CPO产业链高弹性环节。

#### MPC以高精度金属光学结构提升耦合效率，但制造难度同步上升

MPC即金属PIC连接器，其核心是冲压金属光学平台，并集成微镜阵列、V型槽、环氧树脂和玻璃罩。微镜负责实现90度光束折射与聚焦，V型槽用于精确定位光纤，环氧树脂承担固定作用，玻璃罩则保护内部精密光学结构；金属框架采用与热稳定性匹配的材料，以降低温度变化对光纤和芯片对准的影响。Senko官网所示MT-MPC还使用非球面设计，通过聚焦或扩散光束匹配芯片I/O尺寸，提高耦合效率。

因此，MPC相较传统FAU不仅具备可插拔能力，还提升了光束操控、重复对准及稳定性，但复杂结构也提高了制造精度和测试要求。报告认为，杰普特不仅可能受益于MPO、MMC产品放量，还可能切入MPC测试设备；致尚科技则已深度参与MPC量产，其PIC金属耦合器已通过客户验证并进入新产品导入阶段。

#### 单机价值量和设备数量共同扩张，形成量价齐升

报告给出两组测算口径。较审慎的中期测算是：一台配置36个3.2T光引擎的CPO交换机需要36个DFU，若CPO交换机达到30万台，对应约1000万个DFU；按每个约1000元人民币计算，市场规模约百亿元。另一组远期测算认为，单台CPO交换机可能配置30多个至70多个光引擎及相同数量的DFU，每套现阶段价格可能超过1000元，单机DFU价值量可达数万元至约10万元；若远期达到100万台，理论市场规模可能达到数百亿至1000亿元，200万台乃至1000万台时空间更大。

价格方面，报告称传统FAU价值量较低，而CPO使用的可插拔DFU通常约为100美元，MPC可能更高。光引擎数量增加带来“量增”，可插拔、高精度和复杂结构带来“价升”，由此构成报告看多DFU/MPC的核心逻辑。不过，上述远期市场空间属于情景测算，实际结果取决于CPO渗透率、单机光引擎数量、量产降价幅度和各技术路线的最终份额。

#### 杰普特与致尚科技是主要推荐方向，仕佳光子具备认证基础

杰普特原有业务基础在激光领域，当前向光连接环节拓展，MPO/MMC已实现量产交付，上半年交付价值量同比增长超过20倍，并通过控股的矩阵光电切入FAU。报告判断其与Senko供应链绑定较深，MMC插芯可能主要由Senko供应，并有机会成为MPC测试设备的重要供应商。致尚科技长期与Senko合作MPO、FAU等产品，是其核心合作伙伴之一；公司MPC/PIC金属耦合器已通过客户验证，预计2026年第四季度投产、2027年进入爬坡量产。仕佳光子已经通过Senko认证，未来可能向Senko采购插芯并切入MMC产品。

• 杰普特：看多、重点推荐。 MPO/MMC已量产交付，上半年交付价值量同比增长超过20倍；通过矩阵光电切入FAU，并可能受益于MPC测试设备需求。
• 致尚科技：看多、建议关注。 Senko核心合作伙伴之一，MPC/PIC金属耦合器已通过客户验证，预计2026年第四季度投产、2027年爬坡量产。
• 仕佳光子：看多、重点推荐。 已通过Senko认证，未来可能采购其插芯并切入MMC产品。
• Senko链、DFU、MPC、MMC：看多。 受益于CPO渗透、FAU可插拔升级以及单机光引擎数量增长。

杰普特的增长驱动来自MPO/MMC持续放量、FAU业务切入以及潜在的MPC测试设备需求。其MPO/MMC已经量产交付，上半年交付价值量同比增长超过20倍；原有智能设备能力也有望覆盖新型光连接器加工和检测设备。竞争优势在于与Senko供应链的合作关系、现有量产交付基础及设备端布局。主要风险是报告关于Senko供应关系和MPC测试设备机会的部分内容属于产业链推测，仍需订单和公司公告验证，同时还面临CPO渗透、产品良率及客户认证不及预期的风险。

致尚科技的增长驱动来自MPC/PIC金属耦合器导入和量产，产品已通过客户验证，预计2026年第四季度投产、2027年爬坡。竞争优势在于与Senko长期合作MPO、FAU等产品，并深度参与MPC量产。主要风险是投产及爬坡进度低于预期、量产良率不足、客户采购延后，以及金属MPC方案最终份额不及玻璃等其他方案。

仕佳光子的潜在增长来自通过Senko认证后切入MMC产品。其竞争基础是已经完成相关认证，但原文未披露订单、产能、市占率或量产进度。主要风险是认证未能转化为采购和收入、产品导入进度低于预期，以及MMC需求不及预期。

Senko链的验证重点应从概念转向订单和量产：跟踪SIT实际发货量、MPC客户认证转订单情况、杰普特MMC收入及测试设备订单、致尚科技2026年第四季度投产和2027年爬坡进度。由于报告的远期空间对单价和渗透率高度敏感，还需重点观察DFU量产后的降价幅度，以及金属方案相对玻璃方案的最终份额。

• 杰普特（688025）｜机械设备｜现价 444.35　距120日高 −11.6%　自高点回撤 11.56%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.4/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-16）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 422.4亿　PE(TTM) 111.4（历史95.7%分位）　PEG 0.85　PB 16.54
• 机构预期：2026年 forward PE 84.3（上涨空间 +32.1%，10家，净利润 5亿）；2027年 forward PE 51（上涨空间 +118.6%，10家，净利润 8.3亿）；2028年 forward PE 36（上涨空间 +209.6%，10家，净利润 11.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 61.3% vs 历史 61.1%（2025年基数 2.8亿））｜⚠机构分歧大(离散40.1%)
• 财务质量：营收 92.75% / 利润 170.98%　ROE 4.16%　毛利 42.96%　利润含金量 0.07（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 27%，对整体拉动中等（主营结构 2026-06-30：激光器 37%·YoY+18.3%；激光/光学智能装备 28%·YoY+25.2%；光纤器件 27%·YoY+2394.8%；其他主营业务 7%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史96%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-16）

AI硬件景气向材料、元件、测试和制造扩散，国产替代与规格升级重估稀缺资产 🎨 配图Prompt

来源：国泰海通证券电子行业团队专题汇报《AI延续高景气，稀缺资产价值重估》，电子行业首席罗松及团队成员郭奇伟、吴晓佩、文子妍、王美怡、肖俊聪等，2026年9月16日

一句话摘要：AI资本开支上行，产业链景气向上下游全面扩散。

• 全球及国内AI资本开支仍处上行期，算力需求由训练向推理、Agent和国产集群扩展，硬件景气预计延续未来1—2年。
• AI服务器持续推动MLCC、PCB、ABF载板、CCL、测试、存储、CPU及半导体设备材料的用量和规格升级，产业机会由核心算力向上下游扩散。
• 国产算力正从验证阶段进入规模商用，但先进制程产能和HBM供应仍是主要约束；国产设备、材料和第三方测试受益于芯片放量及国产替代。
• 存储仍具业绩弹性，但已进入景气中后段；LTA长期产能协议有望提高盈利确定性，3D DRAM与混合键合是端侧推理带宽升级方向。
• 模拟芯片处于温和上行周期，国产化率由2018年的约1%升至2024年的约14%，汽车、工业及AI等高端市场仍有较大替代空间。

#### 资本开支和算力供给支撑AI硬件景气延续

报告将资本开支视为AI硬件需求的核心先行指标。北美四大云厂商2025年全年资本开支合计已超过7000亿美元，2026年第二季度单季约1700亿美元并同比大幅增长。国内方面，“十五五”相关规划提出有序部署万卡、十万卡及以上算力集群，国内云厂商联合芯片企业建设十万卡级国产全功能GPU集群，表明国产算力正由“能用”验证走向规模商用。台积电继续上修资本开支，而新增产能通常需要两至三年才能形成供给，报告据此判断下游订单仍强、先进产能仍偏紧，AI硬件高景气有望持续未来1—2年。

算力平台迭代还会将价值向上游传导。PCB材料由M7向M8、M9升级，玻璃基板、800V供电、HDI、OCS、PTFE和液冷等新技术提高单机价值量；高端玻纤布、铜箔、CCL和MLCC需求增长，又会挤压传统产品产能并带动通用品价格。需求确认后，产业链扩产将先拉动设备订单，产能投放后再增加材料消耗，因而设备和材料呈现先后受益关系。

#### MLCC受益于AI高规格需求与海外产能重配

AI服务器功耗和供电复杂度提升，推动高容值、高可靠、耐高温高压MLCC需求增长。三星电机和村田将更多产能转向AI服务器及汽车等高价值应用，通用规格供给受到挤压，行业价格环境随之改善。三星电机2026年第二季度收入同比增长24%、营业利润增长107%，并称已与十余家全球客户签订长期供货协议；村田同期收入增长22%、营业利润增长60%。国内三环集团上半年收入增长55%，风华高科收入增长26%、利润增长74%，说明行业景气和价格改善已传导至国内企业。报告据此看好三环集团、风华高科在中高端料号中的国产替代机会，后续催化包括海外龙头继续涨价、AI服务器高容MLCC扩产和新一代GPU平台规格升级。

#### 第三方测试同时受益于芯片数量与单颗价值量提升

国产AI芯片由设计流片走向量产后，晶圆测试、成品测试和可靠性测试需求将同步增加；同时，高功耗、复杂封装、高速互联和高温运行要求增加测试项目和测试时长，系统级测试亦需模拟真实运行环境，推高单颗测试价值量。全球测试龙头爱德万测试2026年第二季度收入同比增长39%、营业利润增长53%，并于7月底大幅上调全年预期。原文所称“伟特科技”第二季度收入占比为66%、其中AI芯片占23.4%，亦被用于说明国产AI测试需求开始兑现，但相关公司名称及指标口径原文表述不够清晰。

高端测试产能不能快速复制，因为除测试机、探针台和分选机外，还需完成测试程序开发、工程调试和量产分析。设备、厂房和人员成本此前已投入后，一旦利用率上升，新增收入可形成较强经营杠杆。后续关键催化是国产AI芯片进入新客户、3D芯片量产和第三方测试厂扩充高端产能。

#### PCB、ABF载板和CCL随服务器代际升级提高价值量

2025年全球PCB市场规模约858亿美元，同比增长16.7%；服务器PCB占比由2020年的9%提升至2025年的18.4%，预计2030年接近30%。AI服务器使用的18层以上多层板和HDI增速高于行业。由于PCB高度定制化，芯片厂商通常提前半年至一年与供应商共同打样，率先通过核心客户认证的企业具有较强绑定优势。

英伟达服务器主板由传统14—20层通孔板，升级到B系列HDI，再到GB200、GB300和Rubin的更高阶HDI；报告预计Rubin采用26层六阶HDI，Rubin Ultra进一步引入100层以上金属背板及M9或PTFE材料，Feynman架构可能使用COP类载板工艺。每代服务器的PCB价值量均被报告描述为提升一倍以上。

ABF载板的增量同时来自算力芯片数量、尺寸和层数：消费级CPU载板约35毫米见方，AI芯片扩大至80—100毫米见方；层数由8—10层提高至20层以上。全球高端供给集中在日本、韩国和中国台湾，报告预计大陆厂商将在2027年前后迎来国产AI芯片配套订单拐点。CCL则由M2/M4向M6/M7、M8及M9/M10、PTFE演进，树脂、玻纤布和铜箔体系均需同步升级。认证周期较长，因此提前获得海外大客户认证的企业壁垒更高。

#### 端侧AI将拉动整机零部件升级

报告判断，自2026年第四季度起，端侧AI可能由功能导入走向重新定义终端形态。OpenAI于2025年收购IO并组建硬件团队，首款硬件预计在2026年底至2027年推出，目标交互模式是由摄像头和麦克风持续感知环境，再由AI理解并执行任务。苹果同时拥有芯片、操作系统、终端和用户生态，其A系列及M4芯片、iOS和macOS构成端侧AI基础，后续Siri AI将向理解个人情境和跨应用执行升级。端侧渗透将增加AI SoC、摄像头、麦克风、系统模组、FPC、光学、散热和电池的性能及价值量要求。

#### 存储进入景气中后段，长期协议和先进存算改变估值逻辑

海外原厂自2021年后资本开支偏保守，并将资源优先用于HBM升级，导致2026年至2027年上半年传统DRAM和NAND新增产出有限。报告预计2026、2027年供需缺口分别约15%和30%，传统内存合约价由上一年第二季度至当年第二季度累计上涨超过250%。但智能手机中存储成本占比已升至43%，企业级设备中约30%，继续大幅涨价可能压制终端需求，AI资本开支预期波动亦构成约束，因此报告认为存储已由底部修复进入景气中后段。

服务器需求仍具支撑，报告预计2027年全球服务器出货量同比增长17%。三星计划将60%以上总产能纳入五年滚动LTA，并已与全球五大数据中心客户签约；SK海力士已落实十笔以上带保证金、期限约五年的LTA。长期产能绑定可降低季度价格博弈，提升盈利可见度，并支持存储估值由周期向成长切换。

先进存算方面，端侧大模型的核心约束被认为是内存带宽。以骁龙8 Gen 3为例，NPU约45 TOPS、内存带宽约67GB/s，运行7B模型时计算能力理论限制约3215 token/s，但带宽限制约4.8 token/s；若带宽提升至800GB/s，带宽限制可提高至约57 token/s。原文称光宇新城于2026年5月完成首颗3D堆叠存算AI芯片回片，7月在世界人工智能大会发布并已部署于AI PC、AI手机和智能算力盒子，预计2027年成为3D DRAM端侧量产元年。

#### 模拟芯片处于复苏周期，增量来自高端国产替代

全球模拟芯片市场约900亿—1000亿美元，2026年约950亿美元；中国市场约2000亿—3000亿元人民币，约占全球40%。行业料号多、单价低、下游分散，国内企业需要持续扩充产品组合。报告判断行业在2024年深度下行后，于2025年开始复苏，2026年处于前中段，2025年第二季度至2028年可能处于景气上行周期。

国内模拟芯片国产化率由2018年的约1%升至2024年的约14%，消费电子已完成部分替代，但汽车、工业和AI等高可靠、长验证周期市场仍由海外企业主导。国内厂商在2023—2024年逆周期增加研发，相关收入预计自2027年开始体现。海外厂商自2025年第二至第三季度开始提价，国内厂商此前未充分顺价且成本上涨15%—20%；2026年第二季度毛利率已缓慢修复，报告预计第三至第四季度顺价后将继续改善。

#### 国产GPU进入放量阶段，CPU在Agent时代重新成为核心调度资源

国产GPU的增量来自推理门槛降低、DeepSeek等通过算子和软硬协同降低硬件要求，以及国内云厂商需求外溢。报告预计整体加速卡需求可能由约200万张迈向400万—800万张；PD分离模式下，带宽密集阶段可使用海外GPU，计算密集阶段增加国产卡份额。寒武纪2026年第一季度收入约28亿元、第二季度约32亿元；原文所称“新源股份”上半年签订130多亿元订单。阿里资本开支由第一季度385亿元增至第二季度677亿元，腾讯由320亿元增至528亿元，显示国内B端AI投入加速。主要风险仍是先进制程代工产能和HBM短缺，长鑫、长存能否形成HBM规模供应是重要验证点。

随着AI由内容生成转向Agent自主代理，逻辑控制、任务调度和软件操作增加，报告判断GPU与CPU的配置比例可能由约8:1向4:1甚至1:1演进。英特尔自2026年上半年完成多轮商用处理器提价，被视为CPU需求和定价改善的验证。

#### 半导体设备与材料进入国产替代第二阶段

报告将2025年以前定义为国产替代第一阶段，2025年后进入更先进制程和更高难度设备材料的第二阶段。以北方华创为例，原文称其营收由2018年的33亿元增至2025年接近400亿元。全球半导体设备市场预计由2026年的约1590亿美元增至2028年的接近2300亿美元；报告测算中国大陆相关市场由2026年第二季度约119亿美元增至2028年约600亿美元。2025—2026年以存储扩产拉动设备需求，后续逻辑产线扩产及国产化率提高将提供新增量；材料属于后周期，随着晶圆产能投放和耗用增加持续受益。

• 三环集团、风华高科：看多，受益于MLCC景气、提价及中高端国产替代。
• AI芯片第三方测试厂商：看多，受益于出货量和单颗测试价值量双升；原文提及“伟特科技”，名称及数据口径需核实。
• 英伟达核心PCB、ABF载板及高端CCL供应链：看多，受益于HDI、背板、COP及材料等级升级；原文未给出具体A股公司名单。
• 端侧AI SoC、传感器、系统模组、FPC、光学、散热和电池产业链：看多。
• 存储原厂及企业级存储产业链：看多但处景气中后段，需警惕高价抑制需求。
• 光宇新城及3D DRAM、混合键合产业链：看多/关注，原文称2027年可能进入端侧量产元年。
• 国内模拟芯片公司：看多，重点逻辑为景气复苏、顺价及高端国产替代；原文未列具体推荐公司。
• 寒武纪：看多，收入进入兑现阶段。
• “新源股份”：看多/关注，原文称上半年订单超过130亿元，但公司名称需核实。
• 长鑫、长存及国产HBM产业链：看多/关键观察方向。
• 英特尔及CPU产业链：看多，受益于Agent对逻辑控制和调度的需求。
• 北方华创等半导体设备龙头：看多，受益于晶圆厂扩产和先进制程国产替代。
• 半导体材料板块：看多，作为扩产后周期受益于晶圆消耗增长。

三环集团和风华高科的收入利润增长来自AI服务器及汽车对高容值、高可靠MLCC的需求、日韩龙头产能向高价值产品集中以及通用品供给收紧。三环集团上半年收入同比增长55%，风华高科收入增长26%、利润增长74%。竞争机会来自国内厂商切入日韩企业退出或供给不足的中高端料号。风险包括AI服务器需求放缓、海外供给恢复、价格上涨不及预期和高端认证进度偏慢。

第三方测试公司的增长来自国产AI芯片量产，使晶圆测试、成品测试、可靠性测试和SLT需求同步增加，且芯片复杂度提高推升单颗测试时间和价值。行业壁垒在于高端设备、客户测试程序、工程调试经验和量产分析能力，扩产周期较长。风险是国产AI芯片出货不及预期、设备利用率偏低及客户自建测试能力。

高端PCB、ABF载板和CCL供应链的增长来自服务器层数、面积、材料等级和工艺复杂度持续提升。PCB厂商需提前半年至一年参与客户共同开发，ABF载板全球高端产能集中，CCL升级还涉及树脂、玻纤布和铜箔全体系重新认证，因此先发认证和客户绑定构成壁垒。风险包括英伟达平台迭代或出货不及预期、国产载板良率和认证延迟，以及新材料量产能力不足。

存储产业链的增长来自AI服务器需求、传统产能扩张克制及LTA提高订单确定性，2026—2027年供需缺口被报告预计为约15%和30%。三星计划将60%以上产能纳入长期协议，SK海力士已签订十笔以上带保证金的LTA。原厂的资本强度、制程技术和客户协议构成壁垒。主要风险是存储价格过高导致手机及服务器需求放缓、AI资本开支下降，以及新增供给超预期。

国产模拟芯片公司的增长来自行业周期修复、2026年第三至第四季度顺价、2023—2024年研发投入在2027年开始转化，以及汽车、工业和AI领域国产替代。壁垒来自长期积累的料号数量、客户认证和可靠性能力。风险是景气周期提前结束、海外厂商重新降价、成本继续上涨及高端客户验证周期过长。

寒武纪等国产GPU厂商的增长来自国内推理需求扩张、云厂商资本开支上修、软硬件协同降低适配门槛及海外卡供给不足。国产生态适配、算子优化和集群交付能力是主要竞争要素。风险集中于先进制程与HBM供应、产品性能和集群效率不及预期，以及国内云厂商资本开支下降。

北方华创等设备公司的增长来自存储与逻辑晶圆厂扩产、设备国产化率提高和替代范围向先进制程延伸；材料企业则在新增产能投放后受益于晶圆消耗增长。设备验证、工艺积累、客户协同和售后服务构成壁垒。主要风险是晶圆厂扩产延期、先进制程验证不及预期及下游资本开支波动。

该报告的核心验证链是“云厂商资本开支—先进制程与HBM供给—服务器出货—上游规格升级—设备扩产—材料消耗”。需重点核实原文中北美云厂商资本开支、国内设备市场规模、“伟特科技”“新源股份”及光宇新城产品进度等表述，并跟踪价格上涨能否转化为利润，而非因终端需求受损而中断景气。

• 三环集团（300408）｜电子｜现价 129.88　距120日高 −28.0%　自高点回撤 27.98%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-16）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2593.3亿　PE(TTM) 78.3（历史97.8%分位）　PEG 3.9　PB 11.45
• 机构预期：2026年 forward PE 62.1（上涨空间 +26%，17家，净利润 40.9亿）；2027年 forward PE 43.6（上涨空间 +79.7%，17家，净利润 58.5亿）；2028年 forward PE 36.9（上涨空间 +112.2%，16家，净利润 69.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：偏乐观（预期净利CAGR 38.2% vs 历史 28.7%（2025年基数 26.2亿））｜⚠机构分歧大(离散52.2%)
• 财务质量：营收 46.25% / 利润 48.48%　ROE 3.59%　毛利 43.49%　利润含金量 0.2（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（95%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：电子、通信元件及材料 95%·YoY+46.25%；其他主营业务 4%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史98%分位(>80%)；PEG 3.90(>2.0)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-16）

AI安全由可选投入转为刚需，平台订阅、高通量防火墙与身份安全打开增量空间

来源：AI安全专题电话会/行业汇报，2026年9月15日；机构及主讲人原文未明示

一句话摘要：AI流量与Agent扩张推动网安需求量价齐升。

• 大模型不会替代网络安全，而会同时增加AI赋能安全和AI自身安全两类需求，AI安全正由可选项变成必选项。
• 产业增量集中于AI高通量防火墙、AI安全运营平台、AI身份安全和CDN扩容提价四个方向。
• 海外网安厂商的商业模式由单模块销售转向平台订阅，毛利率和ARR有望改善；Palo Alto AI业务增长60%，其中约一半来自平台订阅。
• 国内AI安全订单自2026年第二季度起逐月加速，7月单月环比翻倍，订单价格由此前低位恢复至200万元以上，部分第三季度订单超过300万元。
• 国内竞争格局将向具备AI研发和平台能力的头部厂商集中，重点关注奇安信、绿盟科技，并关注安恒信息、启明星辰。

#### AI增加攻击面和告警规模，无法替代传统网络安全

报告认为，大模型只能赋能网络安全产品，不能消除网络攻击、身份认证、漏洞管理和安全运营需求。2026年5月以来，海外网安厂商财报普遍超预期；6月至9月又出现多起涉及模型漏洞、越狱、数据库遭攻击和权限被窃取的安全事件，说明AI系统本身正在扩大攻击面。AI投入越深入生产环境，模型、数据、Agent身份及工具调用链条越需要专门防护，因而安全支出可能由后置补充转为部署AI时的必要组成部分。

#### 东西向流量推动高通量防火墙升级

传统数据中心流量以本地数据中心与公网之间的南北向交互为主，出口带宽相对有限；AI时代增加了模型、服务器和数据中心之间的东西向流量，400G、800G光模块和超节点逐渐普及，传统防火墙的接口、吞吐量及内置CPU可能无法满足需求。因此，存量数据中心改造和新增AI数据中心建设都会增加高通量防火墙需求。原文将Allot列为海外核心受益者，但其产品定位及公司对应关系需进一步核实。

#### AI-SOC提高运营效率，并推动订阅平台化

传统安全运营平台每天面对数千至上万条告警，依靠规则筛除约70%，剩余约30%需要人工检查；AI环境下单节点告警可能升至千万级，原文援引微软数据称海外单节点每日可达七八千万条，纯人工处理不可行。使用AI后，需要人工筛查的比例可降至5%以内，AI自动形成分析报告，从而显著降低人力成本。

商业模式也由按模块收费转向统一平台订阅。报告以CrowdStrike Falcon为例，称其向客户收取50万—200万美元订阅费，套餐包含一定Token额度并可使用现有及未来模块。平台模式能够扩大单客户收入、提高续费黏性和ARR。Palo Alto最新AI业务增长60%，其中约一半来自平台订阅，被视为该模式已经得到财务验证。

#### Agent扩张催生身份安全“AI税”

随着代码助手和各类Agent工具普及，Agent如何代表用户访问模型、云服务、数据库和软件，以及权限如何认证、隔离和审计，成为新增安全需求。报告将身份安全形容为对AI活动“收税”，并称Palo Alto收购相关身份安全公司后，相关ARR增速超过60%；Okta亦为该领域代表企业。其逻辑是Agent调用频率和连接系统数量越多，机器身份和权限管理的价值越高。

#### AI爬虫和云端交互推动CDN扩容提价

Agent与云端交互增多，并需要更频繁地抓取和分发数据，可能使传统CDN节点过载。节点扩容与供需趋紧为CDN厂商提供提价空间，使其成为AI流量增长中的“过路费”环节。报告列举Fastly和Cloudflare为主要受益公司，但未提供具体订单或价格数据。

#### AI赋能存量安全，并创造模型原生安全增量

存量需求方面，AI可用于漏洞扫描、日志分析和报告生成，减少人工成本。原文举例称传统安全人员单日成本接近1万元，而数千万Token的任务成本可能压至数百元。增量需求则包括AI安全围栏、身份保护和AI攻防演练，即在模型正式上线前模拟攻击、评估整体安全强度，并在运行中限制高风险行为。两类需求分别提高传统安全业务效率、扩大AI部署带来的新增市场。

#### 国内订单量价回升，竞争向头部集中

过去两年国内网安行业收入和利润收缩，原因之一是参与者众多，在IT预算收紧时中小厂商以低价争夺订单，部分原值100万元的项目被压至30万—40万元。AI安全研发需要持续投入，中小企业承压，具备平台与研发能力的头部企业有望重新获得定价权。

公开招投标数据显示，AI安全订单在2026年第一季度前表现平淡，第二季度开始逐月增长，7月单月环比翻倍。上半年订单价格恢复至200万元，第三季度部分订单超过300万元，呈现量价齐升。需求主要来自能源、金融、运营商和中小企业，其中能源行业大量部署Agent，安全需求超出预期；中小企业虽预算有限，但更容易接受SaaS订阅。报告认为国内厂商有机会复制海外平台化路径，并将奇安信、绿盟科技列为平台能力较强的公司，另外关注安恒信息和启明星辰。

• Palo Alto Networks：看多，AI业务增长60%，平台订阅和身份安全均贡献增长。
• CrowdStrike：看多，Falcon平台订阅模式提升客户使用深度、ARR和毛利率。
• Okta：看多，受益于Agent和机器身份认证需求增长。
• Fastly、Cloudflare：看多，受益于AI爬虫、云端交互、CDN扩容及提价。
• Allot：看多/原文列为高通量防火墙受益者，但产品与公司对应关系需核实。
• 奇安信、绿盟科技：看多/重点关注，国内平台能力较强，受益于订单量价修复和行业集中度提升。
• 安恒信息、启明星辰：看多/关注，受益于国内AI安全新增需求。
• 国内网络安全板块：看多，中长期业绩处于恢复趋势。

Palo Alto Networks的增长来自AI安全平台订阅和身份安全需求，公司AI业务增长60%，其中约一半来自平台订阅；其平台化产品能够覆盖更多模块，提高单客收入和ARR。竞争壁垒是综合安全平台、客户基础及通过收购补充的身份安全能力。风险是AI业务高增不能持续、平台整合不及预期或客户安全预算下降。

CrowdStrike的增长来自Falcon由模块销售转向综合订阅，原文称单客户订阅费为50万—200万美元，并包含Token额度及多模块使用权。其优势是统一平台和订阅黏性。主要风险是高额订阅模式推广不及预期、竞争加剧及重大安全事故影响客户信任。

Okta的增长动力来自Agent、模型和云服务之间的身份认证及权限管理。其壁垒在身份安全产品和客户积累。主要风险是Agent商业化速度不及预期、平台厂商自行提供身份能力及市场竞争加剧。

Fastly和Cloudflare的增长来自AI爬虫和云端访问增加带来的CDN流量、节点扩容及价格改善。两者的网络节点、调度和安全能力构成竞争基础。风险是流量增长无法转化为收入、资本开支过高、客户压价及云厂商自建网络。

奇安信、绿盟科技、安恒信息和启明星辰的增长来自国内AI安全订单逐月增长、订单价格恢复以及能源、金融、运营商和中小企业需求。头部厂商相对优势是AI研发投入、平台能力和综合交付能力，而中小厂商可能因研发成本上升而退出。主要风险是公开订单增长未转化为收入和现金流、政府及行业客户预算波动、价格竞争重新加剧，以及平台订阅模式在国内落地慢于预期。

国内网安修复需同时验证订单、合同单价、收入确认、回款和续费率，仅凭招投标数量不足以确认盈利拐点。还应核实报告所述海外安全事件、Allot产品定位和国内平台能力排序，并跟踪能源行业Agent项目能否由试点转为持续订阅。

• 绿盟科技（300369）｜计算机｜现价 8.05　距120日高 −10.6%　自高点回撤 10.56%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-16）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 65.3亿　PE(TTM) -2347.9（分位NA）　PEG -139.13　PB 2.57
• 机构预期：2026年 forward PE 100.6（上涨空间 NA，3家，净利润 0.6亿）；2027年 forward PE 53.7（上涨空间 NA，3家，净利润 1.2亿）；2028年 forward PE 38.3（上涨空间 NA，3家，净利润 1.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -0.5亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散183.6%)
• 财务质量：营收 0.25% / 利润 3.62%　ROE -3.83%　毛利 44.6%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 13%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2026-06-30：安全产品 45%·YoY-8.9%；安全服务 42%·YoY+0.7%；第三方产品和服务 13%·YoY+75.5%）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-16）

AI上游材料供需趋紧，高端电子布与红河科技受益最明确

来源 摩根士丹利“周期论剑”周度闭门会；基础材料分析师Rachel；AI产业链上游原材料一站式投资指南及红河科技首次覆盖报告

一句话摘要 AI材料瓶颈延续，电子布供需缺口或于2027年扩大。

1. 报告覆盖46只股票、11个AI上游原材料子行业，最看好玻纤电子布、铜箔、树脂和光纤，其中电子布、铜箔供需最紧，紧张持续时间预计更长。

2. 首次覆盖并看多红河科技：公司是国内高端电子布企业中唯一基本完成四类产品客户认证的厂商，已进入日系、台系及欧美客户供应体系。

3. 电子布新增设备最早要到2027年下半年至年底才逐步形成月度产量，而上游电子纱2027年基本没有可供行业使用的新增产能，供需缺口预计较2026年进一步扩大。

4. 红河科技扩产速度快于对标企业“日东方”（原文名称），有望提升市场份额，叠加产品涨价推动盈利继续增长。

5. 树脂与光纤同样受益于AI需求，但随着新增产能投放，其供给瓶颈预计弱于电子布和铜箔。

#### AI上游材料的筛选逻辑

报告系统梳理了AI产业链上游PCB、MLCC等环节，覆盖46只股票和11个原材料子行业，并从中筛选出8只重点推荐标的。其看多逻辑不是泛科技主题，而是聚焦AI硬件扩张所形成的实际材料瓶颈：玻纤电子布、铜箔、树脂和光纤目前供需最紧张，需求增长快于有效供给释放。其中，电子布与铜箔的产能约束更强，紧缺状态可能维持更久；树脂和光纤虽然也处于偏紧状态，但后续新增产能将逐渐削弱瓶颈，因此景气持续性相对较弱。

#### 高端电子布供给受设备与电子纱双重约束

报告看多高端电子布，核心依据是织布设备和上游电子纱同时构成扩产约束。新织布设备预计要到2027年下半年至年底才会逐步形成月度产量，而国内多家企业均已集中下单，设备供应商只能向少数重点客户倾斜，或向各家分配有限数量，单个厂商难以获得充足设备。与此同时，2027年上游电子纱基本没有面向市场的新增产能，已公布的新产能主要用于企业自身AI相关产品，无法有效补充行业供给。两项瓶颈叠加后，报告预计2027年电子布供需状况将比2026年更加紧张，供需缺口继续扩大，价格在2026年已经大幅上涨的基础上仍有进一步上行空间。

#### 红河科技的认证壁垒与份额提升逻辑

红河科技被报告视为国内高端电子布领域可与“日东方”对标的企业。公司的关键优势是产品认证覆盖较完整：Low Dk一代、Low Dk二代、Low CTE以及Q Glass四类产品均已取得客户认证，是原文所称国内唯一基本完成上述全品类认证的企业，并已进入日系、台系和欧美客户供应体系。高端电子布认证周期及客户导入构成进入壁垒，公司在原材料自给率、客户订单和产品认证方面均已具备放量基础，因此能够比尚处于认证阶段的竞争者更快承接紧缺需求。

报告进一步认为，红河科技的产能扩张速度快于“日东方”。在行业设备与电子纱供给受限、产品价格继续上涨的背景下，更快扩产意味着公司有机会获得更多市场份额；新增产能、份额提升和涨价共同构成未来盈利增长的主要驱动力。这也是报告首次覆盖并推荐该公司的核心原因。

#### 其他推荐材料及标的

除红河科技外，一站式指南还提及“日东方”“咪族平族库”“Coota”、美国康宁及三菱瓦斯化学等重点推荐标的，但部分名称疑似来自语音转写，原文未提供准确证券简称、代码及逐家公司投资逻辑。就产业方向而言，报告对铜箔的判断与电子布类似，认为当前供需紧张且持续时间可能较长；树脂和光纤则维持看多，但需要关注新增产能投放后供需缺口收窄的可能。

• 红河科技：看多。高端电子布四类产品认证较完整，进入日系、台系及欧美供应体系，扩产速度较快，预计受益于供需缺口扩大、涨价及市场份额提升。
• 玻纤电子布：看多。织布设备交付较慢，上游电子纱缺少有效新增供给，2027年供需预计进一步趋紧。
• 铜箔：看多。被列为AI上游供需最紧、紧张持续时间可能较长的材料之一。
• 树脂、光纤：看多。当前存在供需瓶颈，但新增产能可能使紧张程度逐步减弱。
• 康宁、三菱瓦斯化学及原文所称“日东方”“咪族平族库”“Coota”：看多，均被列入重点推荐名单，但原文未展开各自逻辑，部分名称转写不清。

红河科技未来增长主要由高端电子布新增产能、市场份额提升和产品涨价驱动。AI硬件需求带动高端电子布需求扩张，但织布设备要到2027年下半年至年底才逐步形成新增产量，上游电子纱在2027年又基本没有面向行业的新增供给，报告据此判断供需缺口将进一步扩大、价格仍有上涨空间。公司扩产速度快于对标企业，因此有望同时获得销量、份额和价格三方面支撑。

竞争格局方面，公司已完成Low Dk一代、Low Dk二代、Low CTE及Q Glass的客户认证，是原文所称国内唯一基本实现四类产品认证的企业，并已进入日系、台系和欧美客户供应体系；较完整的产品认证、客户导入、订单基础及原材料自给能力构成主要壁垒。

主要风险在于AI材料需求不及预期、竞争对手设备提前到位、电子纱或电子布新增供给超预期、产品价格涨幅不及报告判断，以及红河科技扩产和客户订单转化慢于预期。原文未提供公司具体产能、收入、利润或估值数据，也未量化涨价对盈利的贡献。

后续最关键的验证点是红河科技新增产能投放节奏、四类认证产品的实际订单转化、2027年织布设备交付量及电子纱外供增量。若设备延期且电子纱仍以自用为主，电子布涨价与公司份额提升逻辑将得到强化；若行业集中扩产快于需求增长，则供需缺口和盈利弹性可能低于报告预期。

创新药反转逻辑强化：内生盈利改善，全球三期与跨国药企BD加速兑现

来源

会议：国泰海通医药“创新药—当下观点”电话会（2026年9月15日），并结合第15届CEO论坛、WCLC、ERS及多家MNC电话会交流。

机构及分析师：国泰海通医药团队李克清、廖博文、汪静。

一句话摘要

内需盈利上修，海外临床与BD进入兑现期。

1. 报告判断创新药行情属于“反转而非反弹”：中报业绩普遍超预期，更多Biotech开始实现内生盈利；与此同时，近10款国产创新药预计于2026年读出全球三期数据，部分产品可能从2027年开始贡献海外销售。

2. 当前估值主要反映国内商业化价值，已出海大药的全球价值仍被低估。恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药、百济神州、信达生物和艾力斯等2027年或次年PE已进入较有吸引力区间。

3. 肿瘤药仍是近期兑现主线。康方AK112、百利天恒BL-B01D1、英能生物PD-1双抗联合B7H3 ADC，以及翰森、怡联的B7H3 ADC均披露了积极数据；三季度行业政策扰动减弱、医保谈判预期积极，有利于国内销售恢复。

4. 自免与呼吸是下一轮BD重点。赛诺菲、诺华、罗氏分别面临度普利尤单抗、司库奇尤单抗、奥马珠单抗等大品种专利悬崖，对长效制剂、口服药、TCE及IgE等中国资产存在补管线需求。

5. 重点看多恒瑞医药、康方生物、百利天恒、科伦博泰、康诺亚、河伯医药、翰森制药、天成生物和诺诚健华，同时关注三生制药、英能生物、晋方生物、怡联、和美药业等临床及BD进展。

#### 板块判断：内需与外需共同支撑“反转”

报告认为，本轮行情并非单纯估值反弹，而是基本面出现方向性变化。内需方面，多数重点创新药公司2026年中报超过年初指引或市场预期，全年盈利预测正在上调。报告以“扣非规模净利润减去BD收入乘以0.8”估算内生利润：继百济神州、信达生物于2025年实现内生盈利后，预计2026年泽璟制药、荣昌生物、康方生物、君实生物等合计5家BaFroMA公司也有望实现内生盈利，其中前三家上半年已经达到相应标准。行业由依赖融资和BD收入逐渐转向商业化自我造血，是报告判断反转成立的首要依据。

外需方面，2026年预计接近10款具备BIC潜力的国产创新药读出全球三期数据，涉及科伦博泰等公司；从2026年至2027年，预计另有10—20款管线启动全球三期。科伦博泰SKB264等产品最快可能于2027年产生全球销售。报告认为，过去一轮上涨主要修复了“五一新政”后市场对国内销售的担忧，但海外授权品种的全球商业价值尚未被充分计价，因此随着全球三期、注册申报和海外销售陆续兑现，板块仍有估值重估空间。

#### 估值：国内商业化已可支撑，海外价值尚未充分反映

从可用PE估值的公司看，报告测算恒瑞医药2027年PE约25—26倍，中国生物制药约16倍，翰森制药约25倍；百济神州美股约25—26倍、A股30多倍，信达生物2027年前后约35—40倍，艾力斯次年可能不足15倍、约14倍。报告认为，这些公司正处于利润释放初期，相应估值已具吸引力。

暂时不宜直接采用PE估值的公司则可从DCF和管线价值观察。例如荣昌生物当前约300亿元市值，主要反映国内已上市产品以及DL3三抗、PD-1/VEGF双抗等两款潜在重磅肿瘤管线，海外空间尚未充分体现。其中PD-1/VEGF双抗正进入国内容量较大的一线肝癌市场，已有数据被报告评价为亮眼。

#### 国内经营环境：二季度逆风减弱，三季度销售有望恢复

二季度药品销售受到医药代表新规落地等政策因素干扰，但七八月学术会议已恢复正常，上市公司销售活动正在适应新常态。由于多数公司在逆风环境下仍实现符合或超过预期的中报，报告对三季报持积极判断。医保谈判亦在推进，官方渠道对创新药的支持力度增加，因此报告预计本轮医保谈判和集采结果相对积极。

MNC交流也显示，BMS、阿斯利康、赛诺菲等跨国药企普遍认可中国创新药研发速度、质量及早期临床POC验证效率，对地缘政治风险的担忧相对有限。武田已引入信达IBI363、IBI343，辉瑞与荣昌、三生、复星等合作，阿斯利康与康诺亚、加科思等合作，相关资产整体推进顺利，构成国产创新药海外需求仍然旺盛的产业验证。

#### 肿瘤药：全球数据强化国产资产竞争力

恒瑞医药方面，报告预计二季度业绩扰动后，随着政策逆风减弱以及管理层加强销售执行，三季度业绩大概率反弹。公司2026年创新药销售目标为同比增长18%，上半年约增长16%，下半年需要进一步提速。海外研发则出现质变：合作方拟为长效TSLP、DL3 ADC、GLP-1等资产启动全球三期，公司自身也将推进IL-23/IL-36双抗、CFNAR1双抗等全球三期。全年预计启动十余项三期试验，全球三期数量在报告统计中排名第三，仅次于科伦博泰和翰森，而当前市值尚未充分包含海外估值。

康方生物当前约760亿元人民币市值。AK112的HarmonyTwo研究随访接近36个月，OS风险比由0.777改善至0.73；PD-L1≥50%亚组为0.58，鳞癌亚组为0.65，非鳞癌亚组为0.79。报告据此提高了AK112在高PD-L1和鳞癌适应症上的成功信心。对应全球三期Harmony7正在入组，可能于2028年完成关键节点；Harmony3的相关部分预计于2026年下半年至年底读出最终PFS分析。非鳞癌单药数据相对弱，但报告认为AK112联合ADC可能利用双抗和ADC各自优势改善疗效。

百利天恒市值已回落至约1000亿元附近。BL-B01D1在EGFR突变非小细胞肺癌三线全球研究中取得6.9个月PFS；约200名受试者的1.5、2.0、2.5mg剂量组中，三级以上不良反应约45%—47%，中性粒细胞减少等单项血液毒性约21%—22%。海外受试者安全性优于中国研究，报告认为可能与白人血液毒性耐受程度及海外G-CSF使用更成熟有关。公司将在ESMO披露中国三期和一线EGFR突变肺癌数据；BMS对BL-B01D1联合双抗的开发态度积极。

英能生物披露的PD-1双抗联合B7H3 ADC一线小细胞肺癌方案，ORR达到92%，高于报告所列单抗联合ADC的约80%—88%、双抗联合化疗的约80%—85%，以及阿替利珠单抗联合化疗的约60%。约170例受试者中，三级以上不良反应发生率仅23%，加量未导致不良反应明显增加。百奥泰克中报电话会已表达启动三期注册临床的意向。

翰森制药和怡联分别公布B7H3 ADC二线小细胞肺癌中国三期结果，是全球较早完成该适应症三期的两个资产。报告认为，两者ORR和DCR可比默沙东、第一三共合作的DS-7300，但PFS、OS、安全性、停药率和间质性肺炎发生情况更优。翰森相关资产已与GSK合作并于2025年启动全球三期，GSK计划于2026年继续增加联合用药试验；怡联资产已与罗氏合作，相关研究数据发表于NEJM。

科伦博泰、三生制药、晋方生物和百济神州亦被列入具有配置价值的公司。晋方生物市值约80多亿元，WCLC披露了LAG-3肺癌数据，ESMO还将披露PAN-S数据；科伦博泰则处于全球三期密集兑现阶段。报告同时指出，海外竞品在WCLC出现挫折，包括8201一线HER2突变肺癌研究未在OS上战胜K药联合化疗，以及吉利德Invoke-03中CTLA-4 ADC联合K药未在PD-L1≥50%人群战胜K药，进一步强化了其对国产资产竞争力的判断。

#### 自免与呼吸：专利悬崖催生BD需求

赛诺菲将度普利尤单抗峰值销售指引由220亿欧元上调至250亿欧元，但该产品约2031年专利到期，后期接棒管线不足。公司已明确将加强后期和商业化资产收并购，并提高对中国市场的投入。报告预计，其需求至少可容纳两至三条管线，重点可能是特应性皮炎及呼吸领域的季度或半年给药长效产品。

诺华的核心产品司库奇尤单抗年销售额约70亿美元，三年内面临专利到期。潜在接棒方向包括疗效较好的TYK2抑制剂、口服周制剂环肽，以及一年一针的长效注射剂。国内资产中，正大天晴TYK2产品的PASI 100接近50%；翰森环肽已对外授权；恒瑞IL-23/IL-36双抗已实现一年一针，1b期52周PASI 90维持率为100%，预计2026年下半年读出银屑病二期数据。

罗氏正通过BD布局自免TCE，并面临奥马珠单抗专利到期压力。奥马珠单抗2025年销售额接近35亿美元，2026年仍有接近30%的增长，但缺乏明确接棒产品。随着部分CAR-T自免项目因安全性问题停止开发，可调剂量的TCE资产及长效IgE单抗反而获得更大窗口。原文提到罗氏引入“先生生物”的CD79a/CD19/CD3 TCE，该公司名称以原文为准。

呼吸领域重点集中在COPD和哮喘。阿斯利康IL-33产品在COPD研究中达到三个主要终点，且无需筛选嗜酸性粒细胞表型和戒烟状态。下一代产品则向长效和双靶点演进，包括恒瑞长效TSLP、康诺亚CM512、河伯医药强效TSLP，以及信达IL-4R/TSLP、康诺亚TSLP/IL-13和赛诺菲TSLP/IL-13双抗。IBD方面，艾伯维和强生均采用组合疗法，艾伯维已于2026年7月启动约2000人的相关临床；和美药业的口服PDE4抑制剂正在澳大利亚推进组合治疗。

• 恒瑞医药：看多。国内销售有望在三季度恢复，2027年PE约25—26倍，十余项三期试验启动，海外价值尚未充分定价。
• 康方生物：看多。约760亿元市值，AK112长期随访OS及关键亚组数据改善，多项全球三期推进。
• 百利天恒：看多。约1000亿元市值，BL-B01D1在EGFR突变肺癌中兼具疗效与海外安全性优势。
• 科伦博泰：看多。多个全球三期进入完成或读出阶段，SKB264可能于2027年贡献全球销售。
• 康诺亚：看多。2026年上调全年业绩指引至8.5亿元，CM512兼具双靶点与长效属性，ESMO催化密集。
• 河伯医药：看多。长效TSLP数据积极，阿斯利康平台合作及诺纳生物增长提供收入支撑。
• 翰森制药：看多。全球三期密集启动，B7H3 ADC数据积极；原文另将其描述为生物类似物出海重要参与者。
• 天成生物：看多。长效IgE单抗具稀缺性，国内部分适应症进入NDA或三期阶段。
• 诺诚健华：看多。上半年销售同比增长42%，BCL-2固定疗程及TCE双抗具潜在出海价值。
• 百济神州、信达生物：看多。已实现内生盈利，估值与产品组合具吸引力。
• 荣昌生物、泽璟制药、君实生物：看多。内生盈利改善或有望转正，荣昌另有DL3三抗和PD-1/VEGF双抗。
• 三生制药、英能生物、晋方生物、怡联：看多或积极关注。依据分别为BD合作、联合疗法数据、LAG-3/PAN-S催化和B7H3 ADC三期结果。
• 和美药业：积极关注。口服PDE4抑制剂正在推进IBD组合治疗。
• 中国生物制药、艾力斯：估值角度看多，报告测算相关PE分别约16倍和14倍。
• 正大天晴：积极关注TYK2产品。
• 加科思、复星：原文仅作为MNC合作案例提及，未给出明确投资评级。

恒瑞医药的增长驱动来自国内创新药销售恢复及海外研发升级：2026年创新药销售目标增长18%，上半年约16%，叠加股权激励约束和管理层强化销售，有望推动下半年提速；长效TSLP、DL3 ADC、GLP-1、IL-23/IL-36双抗等十余项三期启动，则提供海外授权及商业化期权。竞争优势在于管线数量、临床执行能力和多技术平台并行，报告统计其全球三期数量位列第三。主要风险是国内销售未能加速、全球三期失败或启动延期，以及海外价值长期无法兑现（后两项为编辑研判）。

康方生物的增长驱动来自AK112国内外适应症扩张以及Harmony系列三期推进，尤其是PD-L1≥50%和鳞癌人群的OS风险比分别达到0.58和0.65。其竞争优势是PD-1/VEGF双抗在鳞癌中的差异化疗效，以及与ADC联用的潜力。主要风险是非鳞癌亚组获益仅0.79、全球三期完成时间较远，且早期积极结果未必能完全复制至注册研究。

百利天恒的增长驱动来自BL-B01D1在EGFR突变肺癌多个治疗线次的扩展，以及与BMS联合双抗开发。其壁垒在于三线PFS达到6.9个月，同时海外最佳剂量组血液毒性控制在约22%，呈现较好的疗效与安全性平衡。主要风险是后续中国三期、一线研究和联合疗法未能复现早期结果，以及ADC血液毒性管理压力。

科伦博泰的增长驱动是全球三期读出及SKB264潜在海外销售，最快可能从2027年开始兑现。竞争优势主要来自较领先的ADC临床进度。主要风险是三期结果、监管审批和合作方商业化进度不及预期（编辑研判）。

康诺亚2026年全年业绩指引上调至8.5亿元，现有大品种进入医保后有望向下沉市场扩张，销售团队搭建完成；CM512长效TSLP/IL-13双抗预计2026年下半年进入三期，CLDN18.2 ADC获得ESMO LBA，ADH ADC、DR5长效双抗和小核酸产品也将读出早期数据。其竞争优势是CM512同时具备双靶点和半年给药潜力。主要风险是医保放量、三期推进或出海BD低于预期，以及早期管线数据不及预期。

河伯医药的长效TSLP单抗在半年给药后24周内相对安慰剂改善肺功能256ml，高于报告所列奥马珠单抗或度普利尤单抗的约130—150ml，预计即将启动三期。阿斯利康平台合作预计通过临床启动、分子交付和行权贡献里程碑，报告估计每年约1亿美元；诺纳生物未来三至五年收入复合增速预期为50%—80%。其竞争优势是半年给药和早期疗效，以及已有MNC平台合作。风险在于早期数据样本和持续性仍需三期验证，年度里程碑确认也取决于合作方实际行权。

翰森制药的增长驱动包括B7H3 ADC全球三期及联合用药开发，以及原文所述与山德士达成10项生物类似物商业化合作，预计海外类似物收入每年约三倍增长、2030年接近10亿美元。其优势在于较领先的全球三期进度、GSK合作及较好的安全性数据。风险是原文对公司名称、业务描述存在口径疑点，且全球三期和生物类似物海外放量仍需验证。

天成生物的增长驱动来自长效IgE单抗：国内“SR”适应症已申报NDA，荨麻疹预计2026年下半年启动三期，并可能受益于罗氏、赛诺菲的补管线需求。原文称全球同类长效IgE单抗企业仅三家，另外两项资产已分别被GSK和诺华收购，稀缺性构成其竞争优势。主要风险是适应症审批、三期执行以及出海交易未能兑现。

诺诚健华上半年销售同比增长42%，一线慢淋纳入医保后快速放量，边缘区适应症持续增长；BCL-2与BTK组合已超预期完成入组，有望成为国内首个针对一线慢淋上市的固定疗程疗法，TCE双抗在AD和白癜风方向则具有潜在BIC和出海价值。其优势是现有产品形成稳定商业化基础，并向固定疗程和自免双抗延伸。主要风险是医保放量持续性、组合疗法临床结果及TCE出海进度。

本次看多逻辑能否继续成立，关键应跟踪三类验证点：一是2026年三季报能否证明二季度政策扰动已经消退；二是Harmony3、ESMO相关ADC数据及约10款全球三期能否按期读出并达到终点；三是赛诺菲、诺华、罗氏等MNC的专利悬崖是否真正转化为中国长效自免、呼吸及TCE资产的大额BD。另需注意，原文部分公司名称及业务描述存在疑似转录误差，涉及“翰森/华海”“先生生物”等信息时应以公司公告和临床注册资料进一步核验。

端侧AI迈向规模化落地，软硬协同与多场景产品矩阵决定芯片厂商成长空间

来源：东吴证券电子首席陈海建，AI大基建深度框架系列之端侧AI专题汇报，2026年9月15日

一句话摘要：端侧AI放量在即，首选瑞芯微与晶晨股份。

• 看多端侧AI产业链：行业正从技术验证迈向规模化落地，端侧硬件是云端AI触达用户、商业变现和实现自动交互的必要载体。
• 长期形态不是端侧替代云端，而是端云协同：端侧负责感知、前处理、隐私敏感及轻量任务，云端负责复杂规划、长上下文与深度推理。
• 当前两项主要约束是2025年以来的存储涨价和现象级爆品缺位；存储价格缓解、爆款产品出现将成为重要催化。
• 芯片厂商的核心竞争力是产品规格快速定义、模型压缩与编译、底层适配、复杂SoC研发、能效及生态建设，而非单纯追求模型参数规模。
• 公司层面重点推荐瑞芯微、晶晨股份，并关注星宸科技、乐鑫科技、恒玄科技、炬芯科技、泰凌微和中科蓝讯。

#### 端侧AI是云端商业闭环的必选项

报告认为，国内外大模型及云服务厂商密集布局AI手机、AI眼镜、智能音箱、桌面机器人和陪伴设备，并非单纯进行硬件尝试，而是为了补齐用户触达和商业变现闭环。端侧硬件一方面承载模型能力，使AI进入日常工作和生活；另一方面能够把模型能力封装进硬件，通过设备销售和后续Token调用变现。随着交互由用户主动打开APP转向设备持续感知、理解并执行，摄像头、麦克风、可穿戴设备、车机和智能家居将成为云端“大脑”的感知与执行末梢。

本地处理还具有隐私保护和算力分流价值。语音、视频、图像和文字等多模态输入若全部上传云端，会带来较高的传输和推理成本；更合理的方式是由端侧轻量模型承担流程化、低延迟和隐私敏感任务，仅将复杂决策交给云端。因此，端侧能力增强并不意味着云端算力需求下降。相反，AI深入操作系统和硬件后能够持续识别用户意图，并在需要时自动调用云端，端侧将扩大云端模型的入口和调用频率。

#### 模型竞争由参数扩张转向受限资源下的效率竞争

端侧硬件创新已扩展至AI电视、AI玩具、可穿戴设备、AI耳机和AI录音卡片等形态，大厂亦在将终端接入自身Agent体系。模型能力的进步主要来自NPU算力提升、量化技术进步及软硬件协同优化。目前手机以3B级模型为主，高端手机开始尝试7B；车载设备因空间和功耗约束较宽松，普遍可以部署7B级产品；部分工业终端已尝试34B模型。端侧能力也从简单问答、摘要和翻译，扩展至本地文本处理、多轮任务拆解与Agent执行，意味着行业正从“能运行”走向“能承担实际任务”。

报告强调，端侧模型面临低功耗、高推理速度和低内存占用难以同时满足的约束，评价重点应由参数规模转向固定功耗、内存及算力条件下的推理效率和任务完整度。模型也不能由云端简单压缩后直接下放，而需经过蒸馏、量化、芯片底层适配和操作系统集成；同一模型在不同硬件平台上的性能差异可能很大，因此模型工具链和芯片适配能力构成重要壁垒。随着竞争深入，重点还将由基础模型参数上移至Agent调度，包括任务拆解、工具调用、记忆管理和跨应用执行。

#### 存储成本与爆品缺位压制短期放量

当前端侧AI放量受到两方面制约。首先，存储自2025年开始涨价，而存储是端侧硬件的重要成本项，高价格会压制整机配置和销量。其次，多数新品仍处探索迭代阶段，市场尚未出现能够显著扩张用户规模的现象级产品。报告将前者视为周期性扰动、后者视为产业发展初期的阶段性问题，并认为存储价格缓解及爆款终端出现是后续弹性最大的观察点。

#### 芯片公司的成长取决于平台化能力和技术上探

报告以金字塔框架评价端侧SoC企业：底层是依靠国产替代切入细分市场、完成单品卡位并盈利；中层是通过技术迭代拓宽产品矩阵，由单品走向平台和生态；顶层是形成覆盖低、中、高端和全场景的完整产品形态。研发难度则从座舱和IoT，逐步上升到手机、智驾，再到PC和服务器。国内端侧公司整体仍处金字塔中下部，意味着现有能力与海外成熟巨头仍有差距，但向高规格产品升级的空间较大。

在碎片化且快速轮动的终端市场中，企业既要快速判断需求、定义规格和推出产品，也要具备复杂SoC研发、模型压缩与编译、通信互联、能效优化以及生态建设能力。产品线越宽，能够覆盖的细分需求越多；高规格芯片落地能力则决定企业能否向金字塔顶部迈进。

• 瑞芯微：看多、重点推荐。国内端侧SoC产品线较完整，覆盖低中高端，并已进入AI PC、平板、智能座舱、服务机器人、工业视觉和智能家居等十余个行业、数百家客户。
• 晶晨股份：看多、重点推荐。电视机顶盒基本盘扎实，深度参与谷歌端侧AI和智能家居体系，A9端侧AI平台芯片已经回片并推广。
• 星宸科技：看多/关注。安防视觉AI能力可向其他端侧场景迁移，产品定义和新品落地速度较快。
• 乐鑫科技：看多/关注。无线连接能力与全球开发者生态构成主要壁垒，物联网产品生命周期长。
• 恒玄科技：看多/关注。可穿戴和音频芯片低功耗优势突出，旗舰芯片采用先进制程，面向智能眼镜、手机和智能手表。
• 炬芯科技：看多/关注。音频业务基础较强，存算一体相关产品收入占比已超过四分之一。
• 泰凌微、中科蓝讯：看多/关注。在连接和音频芯片领域具备一定卡位。
• 端侧AI SoC板块：看多；短期仍受存储涨价和爆品缺位约束。

瑞芯微的增长驱动来自端侧AI场景快速增加及公司完整产品矩阵对碎片化需求的承接。其处理器已导入AI PC、平板、智能座舱、服务机器人、工业视觉和智能家居等十余个行业，覆盖数百家客户，部分机器人爆款亦采用其芯片。竞争优势在于长期产品积累以及低、中、高端布局较完整，使其比单一产品公司更容易捕捉场景轮动。主要风险是端侧爆品迟迟未出现、存储成本继续压制整机销量，以及复杂高规格芯片研发进度不及预期。

晶晨股份的增长基础来自电视和机顶盒业务量价齐升，以及谷歌智能家居、第三方品牌、运营商客户和A9平台芯片带来的新增量。公司是谷歌智能家居体系的系统级芯片供应商，谷歌AI音箱、摄像头和可视化门铃已有产品采用其芯片；A9已回片并向商业显示、机器人、平板、边缘计算和智能座舱五类场景推广。其壁垒在于头部客户绑定、产业口碑和既有To B客户基础。主要风险是海外核心客户战略或订单变化、A9推广低于预期，以及传统基本盘景气回落。

星宸科技的增长驱动来自端侧AI需求爆发及安防视觉能力向新场景迁移，公司当年业绩已体现需求弹性，并继续投入更高算力和更高集成度产品。竞争优势是安防场景积累和较快的产品定义、推新及赛道切换能力。风险在于新场景迁移和高规格产品落地不及预期。

乐鑫科技依靠无线连接需求、开放开发平台和长尾物联网产品持续贡献收入，同一平台可不断升级型号，形成滚雪球效应。其优势是全球开发者社区活跃度、生态黏性和连接技术积累。风险在于终端需求分散、新平台转化不及预期及中高端市场竞争加剧。

恒玄科技的增长驱动来自智能眼镜、新一代手机和智能手表等可穿戴新品逐步落地，以及旗舰级先进制程芯片带来的产品结构升级。竞争优势是低功耗设计和较完整的品牌客户覆盖。主要风险是存储涨价、消费电子景气偏弱及新品放量节奏不及预期。

炬芯科技的增长来自蓝牙音箱、无线麦克风等传统音频业务和存算一体端侧AI产品，后者收入占比已超过四分之一。其差异化优势是“音频+存算一体”路线，对外部存储涨价的敏感度相对较低。风险在于存算一体技术商业化速度、客户拓展及终端需求不及预期。

后续验证应优先跟踪端侧存储价格、现象级AI硬件销量、主流SoC可承载模型规模及每瓦推理效率，以及瑞芯微新场景客户数量、晶晨A9出货与谷歌体系订单。若只有算力指标升级而缺乏终端销量和Agent高频使用，产业景气可能停留在预期阶段。

光伏玻璃供给加速出清，双寡头盈利与份额有望同步修复

来源

会议名称：光伏玻璃行业深度报告电话会，“曙光出现”系列第一篇

机构及分析师：国金电信团队；首席分析师姚瑶、光伏分析师张嘉文

一句话摘要

供给实质出清，龙头盈利、份额与估值有望共振修复。

1. 看多光伏玻璃龙头。 2026年二季度末至三季度初行业冷修加速，库存与价格均出现右侧信号；信义光能、福莱特凭借成本、海外产能及资金优势，有望率先修复盈利并重新提升份额。

2. 供给出清具有实质性。 2026年初至9月10日合计冷修产能1.96万吨/日，对应年化组件需求约127GW；国内累计冷修的6.35万吨/日产能中，约3.3万吨/日被判断为大概率永久退出。

3. 价格已经脱离绝对底部。 2.0mm光伏玻璃价格从8—8.5元/平方米回升至9月10日的约10.25元/平方米，涨幅约24%；同期库存由5月下旬的53.4天历史高位下降约16%至约45天。

4. 双寡头竞争优势有望进一步强化。 信义光能、福莱特与二三线企业的光伏玻璃业务毛利率差距长期超过10个百分点，随着尾部企业退出，两家龙头合计产能份额已从此前下滑转向回升。

5. 估值位于历史低位。 信义光能与福莱特H股PB均不足0.6倍，福莱特A股PB约1倍出头；原文重点推荐信义光能、福莱特A股及H股。

#### 价格反弹源于供给收缩，而非单纯需求扰动

2026年上半年光伏需求偏弱，光伏玻璃供需矛盾持续恶化。行业库存于5月下旬升至53.4天的历史高位，2.0mm玻璃价格最低跌至8—8.5元/平方米，即使信义光能、福莱特也进入现金亏损状态，二三线企业的亏损更加严重。现金流压力推动行业自5月起加快冷修：一季度冷修主要集中于1000吨以下、尤其700吨以下的小产线，4月底至5月以后，1000吨甚至1200吨的大产线也开始退出生产。5月至会议时点累计冷修1.54万吨/日，对应年化组件需求约100GW；2026年初以来累计冷修1.96万吨/日，对应约127GW。

供给收缩随后传导至库存和价格。2026年7月起行业库存天数触顶回落，截至9月10日已较高点下降约16%至约45天；玻璃价格分别在7月中旬、8月初和9月初出现三轮修复，2.0mm产品价格升至约10.25元/平方米，较低点上涨约24%。截至9月10日，全球光伏玻璃名义在产产能约8.5万吨/日，对应年化组件需求约553GW，其中国内产能约7.2万吨/日、对应466GW；但部分企业通过保窑、封堵窑口等方式压降产出，因此实际供给低于名义产能。报告据此认为，本轮改善具备真实的供给收缩基础，光伏玻璃是光伏产业链中较早出现右侧信号的环节之一。

#### 头部恢复正毛利不代表全行业具备复产条件

当前10—10.5元/平方米的价格已经使头部企业恢复正毛利，但二三线企业仍处于现金亏损状态，陡峭的成本曲线意味着供给仍有进一步下降空间。大窑炉在单吨投资、燃烧效率、温度稳定性、原材料消耗、能耗及良品率等方面均优于小窑炉，因此700吨及以下的老旧产线最先被冷修。若价格持续低于11元/平方米，二三线企业无法覆盖现金成本，老旧小窑炉仍可能继续退出；仅剩一至两条窑炉生产的尾部企业虽然希望维持市场份额，但若现金流和债务压力持续，也可能全面停产。

报告测算，相对容易退出的产能包括700吨及以下窑炉2550吨/日，以及700—1000吨窑炉3350吨/日，合计约5900吨/日，对应年化组件需求约38GW。更重要的是，冷修并非随时可以逆转：窑炉需要更换耐火材料等实质性施工，投资金额从数百万元至上亿元不等；行业自2024年下半年以来已连续亏损近两年，二三线企业普遍缺乏复产资金。冷修复产及新增点火还需要3—6个月爬坡，期间面临产品品质差距和额外成本，而点火后的产出刚性又限制了企业灵活调节供给的能力。因此，只有价格和盈利出现显著且持续的改善，尾部企业才有复产动力。

历史情况也支持上述判断。2024年以来，产线集中点火或复产主要发生在2024年4—6月和2025年3—4月，两个阶段均对应下游需求旺盛、产品价格连续一个季度以上上涨。2025年下半年以来行业经营压力明显高于2024年，即使2026年三季度价格回升，也尚未看到新增产线点火。国内累计冷修的6.35万吨/日产能中，报告判断约3.3万吨/日大概率实质退出，主要包括700吨及以下的低效老旧窑炉，以及已经没有任何在产产线、难以维持客户、供应链和银行资源的企业。

#### 双寡头能够受益于出清，并掌握更多供给调节能力

信义光能、福莱特与二三线企业的光伏玻璃业务毛利率差距长期超过10个百分点，在2026年一季度行业承压时差距进一步扩大。福莱特具备自有石英砂、规模采购、窑炉能耗和良品率等成本优势；两家龙头持续提高海外业务占比，也进一步拉大与国内尾部企业的盈利差距。以福莱特为例，2025年上半年境外玻璃毛利率为25.6%，境内业务毛利率为负，境内外差距约27个百分点，主要来源于美国、印度等市场的贸易壁垒和区域溢价。

海外供给增幅被判断为相对可控。预计2026年末海外光伏玻璃产能对应约100GW组件年化需求，2027—2028年对应约120GW，与美国、印度两大市场需求基本匹配。随着信义光能印尼等海外项目投产，国内龙头有望凭借技术和供应链成本优势持续获得海外溢价。

2021—2022年二三线企业集中扩产，导致信义光能与福莱特的合计产能占比从2021年末的53%降至2026年9月的43%。但自2026年上半年起，二三线企业因亏损而加速退出，龙头依靠成本、海外布局及资金优势实现快于行业的产能增长，合计份额已经出现回升拐点。未来两至三年，具备点火能力和意愿的供给也主要集中于头部企业：信义光能、福莱特合计拥有超过8000吨/日可点火产能，包括已建成的新产线和已完成实质性冷修的老产线。这使两家龙头不仅能够承接尾部退出后的市场份额，也具备调节供给释放节奏的能力。

#### 盈利修复与低估值形成共振，但仍依赖需求企稳

报告的看多逻辑并非假设光伏需求强劲增长，而是认为在供给率先收缩、尾部复产能力较弱的背景下，只要光伏需求企稳或温和恢复，价格、盈利和龙头份额便有较高修复确定性。当前信义光能、福莱特H股PB均不足0.6倍，处于历史最低水平；福莱特A股PB约1倍出头，也处于历史低位。供给出清、盈利修复、份额回升与低估值共同构成原文重点推荐两家龙头的依据。

• 信义光能：看多。 光伏玻璃双寡头之一，具备成本、资金及海外布局优势；印尼等海外产能有望享受区域溢价，尾部产能退出后市场份额预计回升。H股PB不足0.6倍，原文重点推荐。
• 福莱特A股、H股：看多。 具备自有石英砂、规模采购、窑炉能耗及良品率优势，海外业务盈利能力显著高于境内。H股PB不足0.6倍，A股PB约1倍出头，原文重点推荐。
• 光伏玻璃行业：看多龙头、谨慎看待二三线。 行业价格和库存已出现右侧信号，但当前价位下二三线企业仍亏损现金，盈利修复将明显分化。

信义光能与福莱特未来收入和利润的增长驱动主要来自玻璃价格修复、海外高毛利业务扩张以及行业份额回升。2.0mm玻璃价格已由8—8.5元/平方米回升至约10.25元/平方米，头部企业率先恢复正毛利；与此同时，国内累计冷修产能中约3.3万吨/日被判断为实质退出，若光伏需求企稳，龙头可利用合计超过8000吨/日的可点火产能承接增量。海外方面，2026年末海外产能对应组件需求约100GW，2027—2028年约120GW，与美印需求相匹配，贸易壁垒带来的价格溢价有望维持。

竞争格局上，两家龙头的核心壁垒来自大窑炉效率、原材料采购、石英砂资源、良品率、资金实力及海外供应链。其与二三线企业的光伏玻璃业务毛利率差距长期超过10个百分点；福莱特2025年上半年境外玻璃毛利率达到25.6%，较境内业务高约27个百分点。虽然两家合计产能占比曾从2021年末的53%降至2026年9月的43%，但随着尾部企业退出，份额已开始回升。

主要风险在于光伏终端需求继续低于预期，导致库存去化和价格修复中断；若玻璃价格快速升至足以覆盖二三线企业复产成本，已冷修产线可能重新点火，供给出清逻辑将弱化；两家龙头超过8000吨/日的待释放产能若投放过快，也可能压制行业价格。此外，海外溢价依赖美国、印度等市场的贸易壁垒和供需格局，若相关条件变化，境外高毛利优势可能收窄。

后续应重点验证三项指标：2.0mm玻璃价格能否稳定在10元/平方米以上并继续向11元靠拢，行业库存能否从约45天持续下降，以及二三线冷修产线是否出现复产。若库存继续去化且尾部复产保持低位，龙头盈利与份额修复逻辑将进一步确认；若价格反弹迅速诱发集中点火，则本轮供给出清的持续性需要重新评估。

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