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海外AI算力链：PCB量价齐升，光互联、液冷、电源与陶瓷材料迎来结构性机会 🎨 配图Prompt

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会议名称：产业角度看海外AI算力20260917

机构及分析师：原文未明示，多位覆盖PCB、光通信、液冷、电源及陶瓷材料的分析师联合交流

一句话摘要

AI硬件升级推动PCB、光互联、液冷及电源材料放量。

1. PCB三季度进入价格传导和盈利修复阶段：二三线厂商受益于非AI产品涨价，一二线厂商则受益于GB200、Rubin、TPU等平台升级，形成量价齐升。

2. 光互联技术路线从800G、1.6T继续向NPO、CPO、LPO、OCS演进，有源芯片、无源器件、保偏光纤及空芯光纤均存在增量机会。

3. 液冷估值处于中性偏低水平，海外机柜交付及Rubin、GB200放量有望推动明年市场规模达到今年的2倍甚至以上，国内Tier 1直供和Tier 2代工厂商均可能受益。

4. AI服务器高压化、功率密度提升推动隔离、驱动、控制、感知及氮化镓器件需求，纳芯微已由验证进入批量供货阶段，并有望受益于Q3、Q4涨价和毛利率回升。

5. 光模块及高功率芯片散热需求提升陶瓷材料价值量，TEC、陶瓷管壳和陶瓷基板同步扩容，氧化铝、氮化铝、氮化硅粉体及金属化环节国产替代加速。

#### PCB：短期价格传导修复利润，中期产品升级改善行业格局

PCB短期最显著的边际变化来自涨价传导。上游电子布和覆铜板涨价曾在一、二季度侵蚀PCB厂商利润，但进入三季度，PCB企业已开始向下游传导，部分环节甚至实现超额传导。其根本原因并非单纯成本推动，而是覆铜板短缺进一步压缩PCB有效供给，订单向头部上市厂商集中，供需关系改善使PCB企业获得更强议价能力。崇达技术、世运电路、奥士康等二三线厂商的涨价主要集中于工控、汽车和消费电子等非AI产品，其二季度受成本冲击较大，因而三季度盈利修复也更加明显；原文认为这一阶段属于“贝塔大于阿尔法”，行业内企业普遍受益。

AI PCB的中期逻辑则来自产品迭代。GB200在下半年预计带来增量，后续Rubin以及谷歌、亚马逊平台升级将继续提高PCB层数、材料等级和制造难度，从而同时拉动销量和单价。技术壁垒提高还有望降低AI PCB重演消费电子、汽车PCB激烈价格竞争的概率，推动远期竞争格局改善。景旺电子、胜宏科技等Rubin产业链标的在原文所述时点PE不到20倍，处于相对低位。M7、PTFE、Megtron、ABF、RCC等新材料和新工艺目前规模尚小，九月可重点跟踪M系列材料进展；若高等级材料放量，上游碳氢树脂及相关覆铜板材料厂商将进一步受益。

东材科技是原文重点推荐的上游材料标的。公司碳氢树脂具有较高技术壁垒，已经取得中国台湾和大陆重点客户突破，绵阳新工厂处于快速上量阶段。其业绩预计从今年三季度开始出现明显变化，明年还将受益于GPU、谷歌平台及交换机M9材料推出。南亚新材、生益科技也被列为M系列材料升级的受益方向。

#### 光互联：多种技术路线并行，增量由整机模块向器件和光纤扩散

光博会调研显示，NPO、CPO、LPO和OCS并非单一路线替代关系，而是在不同客户和系统方案中并行演进。旭创展示了采用内置光源的NPO模型，该方案需要同步解决散热和导热材料问题；公司已确定2.4T方案，下一代3.2T可能搭载OCS，目前OCS仍在开发，CPO和Mac方案均有可能。旭创认为NPO不会只是持续一至两年的过渡产品，理由是公司已在开发第二代方案；同时，光模块需要复杂的光路和电路设计，公司在CPO方向正由模块向整机能力延伸。

国内需求方面，华工科技预计明年国内800G光模块可能达到5,000万只以上，1.6T达到数百万只。LPO在国内启动研发较早，华工科技等企业均已布局，但海外市场量级更大，国内企业的净利率和毛利率与海外厂商仍存在差距；原文预计国内LPO明年以小批量放量为主。剑桥科技展示了外置光源、总带宽可能为6.4T的CPO样机，或对应大客户方案。

产业机会不仅存在于光模块整机，还将扩散至CW光源、EML芯片、TIA、Driver等有源器件，以及FA、MPO、保偏光纤、V-groove等无源器件。光纤光缆扩产速度慢于市场预期，仍存在产能和工艺卡点，G.652D光纤价格可能进一步上涨；厂商倾向将新增产能投向数据中心使用的保偏光纤和空芯光纤。亨通光电正在研发保偏光纤，原文预计可能在年底推出。亨通光电、长盈通、致尚科技、源杰科技等被列为光通信产业链重点关注标的。

#### 液冷：整体市场翻倍与新增液冷场景共同提高价值量

液冷板块当前估值处于中性偏低水平，Rubin、GB200机柜及海外ASIC机柜交付将持续释放液冷需求。申菱环境公告取得4.1亿美元订单，折合人民币约27.8亿元，计划在四个月内交付，显示海外需求已经开始转化为实质订单。原文判断，明年液冷市场规模可能达到今年的2倍甚至更高；虽然台系、美系头部企业仍占据主要份额，但市场快速扩容将产生外溢订单，国内Tier 1厂商有望获得直供，Tier 2厂商也可通过为台系、美系及其他头部供应商代工持续获得订单。

液冷增量还来自应用场景和材料规格升级。机柜将从风液混合向全液冷演进，新增光模块液冷、冷板、CDU、内存液冷，以及GB300向Rubin升级过程中增加的Inner Manifold。光模块内部由800G升级至1.6T后，TIM材料价值量预计翻倍；液冷Cage相对风冷Cage价值量约提高3倍；VC、凝胶、石墨烯垫片和外壳合计价值量约增长50%，外壳材料也将由不锈钢升级至铝合金或铜合金。上述新增市场竞争相对缓和、毛利率较高，江南新材、城地香江、曙光数创以及强瑞技术旗下铝宝被列为受益方向。

#### AI服务器电源：高压化和高功率密度推动模拟芯片平台化升级

AI机柜功率正由数十千瓦向兆瓦级发展，传统48V架构在电流持续增加后面临更高损耗和发热，因此供电高压化成为主要技术方向。与此同时，氮化镓因开关速度和损耗优势而增加应用，AI服务器负载的短时剧烈波动也会提高控制、监测和隔离采样芯片需求。行业需求由单一隔离芯片扩展至驱动、感知、控制、多相控制器、DrMOS、智能MOS、实时控制MCU和LDO等平台化产品。

纳芯微已完成AI服务器电源产品从验证到量产的过渡，上半年AI业务敞口快速提升，并已切入台达、光宝等主流客户的部分份额。数字隔离驱动、电源传感器和隔离采样产品已在头部客户批量供货，高压氮化镓驱动及中低压氮化镓合封产品也已实现批量发货。公司后续将继续提高采样精度、控制响应速度和隔离耐压能力，并补齐实时控制MCU、LDO等品类。原文判断，公司正处于行业和自身产品周期的双重拐点，Q3、Q4对下游涨价兑现及毛利率回升将构成进一步催化。

#### 陶瓷材料：光模块散热升级推动三类产品同步扩容

高速光模块需要TEC、陶瓷管壳和陶瓷基板三类陶瓷产品。TEC用于主动制冷和精确控温，从传统服务器光模块升级至1.6T、NPO后，TEC面积扩大，并带动DPC陶瓷载板用量增长；陶瓷管壳用于激光器周边的机械支撑、电气连接和散热，单件价值量较高；陶瓷基板则用于承载光电芯片等器件，具有较高工艺壁垒。

材料选择方面，氧化铝主要用于中等功耗和成本敏感领域，氮化铝更适合高速光模块，氮化硅则更多用于半导体等场景。国内企业正在突破高端粉体及陶瓷载板金属化工艺，并逐步从日本传统厂商手中取得份额。原文认为上半年行业变化较大，高端产品可能实现突破，重点关注富乐德、中瓷电子；后续还可跟踪PCB混压、HBM等应用对陶瓷工艺的新增需求。

• 景旺电子、胜宏科技：看多。受益于Rubin等AI平台PCB升级，量价齐升，原文所述时点PE不到20倍。
• 崇达技术、世运电路、奥士康：看多。非AI PCB价格传导及三季度利润修复，主要体现行业贝塔。
• 东材科技：重点看多。碳氢树脂客户突破、绵阳新工厂放量，并受益于M系列及M9材料升级。
• 南亚新材、生益科技：看多。受益于M系列高等级材料升级。
• 旭创：看多。NPO、2.4T及下一代3.2T/OCS布局，并向CPO整机能力延伸。
• 华工科技：看多。布局800G、1.6T及LPO，受益于国内高速光模块放量。
• 剑桥科技：看多。展示外置光源6.4T CPO样机，可能对应大客户方案。
• 亨通光电、长盈通、致尚科技、源杰科技：看多。分别受益于保偏光纤、无源器件或有源光芯片需求增长。
• 申菱环境：看多。取得4.1亿美元、约27.8亿元液冷订单，四个月内交付。
• 江南新材、城地香江、曙光数创、强瑞技术：看多。受益于液冷直供、代工及新增结构件场景。
• 纳芯微：重点看多。AI服务器电源产品批量供货、客户扩张、品类平台化及Q3/Q4涨价兑现。
• 富乐德、中瓷电子：看多。受益于陶瓷材料、基板及金属化工艺国产替代。

看多标的的共同增长驱动来自AI服务器功率和传输速率升级：PCB受GB200、Rubin、TPU及云厂商平台迭代拉动，高等级材料难度提高并带来量价齐升；光互联受800G向1.6T、2.4T、3.2T演进推动，增量延伸至有源芯片、无源器件及特种光纤；液冷受机柜市场明年可能同比翻倍、海外订单落地及新增液冷结构件拉动；纳芯微依靠台达、光宝等客户批量供货、产品线扩张和涨价改善收入及毛利；陶瓷材料则受TEC面积扩大、管壳和基板用量增长及国产替代驱动。

竞争格局方面，AI PCB因工艺壁垒提升而有望避免传统消费、汽车PCB的低价竞争，东材科技碳氢树脂已实现重点客户突破；光模块厂商通过复杂光路、电路设计及NPO、CPO方案积累形成壁垒，特种光纤扩产仍受制于工艺卡点；液冷新增场景尚处于竞争相对缓和阶段，具备头部客户直供或代工资格的企业更具优势；纳芯微已由单一器件供应向平台化电源方案延伸，并进入头部电源客户；高端陶瓷粉体和金属化工艺仍有较高壁垒，国内企业正处于替代日本供应商的早期阶段。

主要风险包括：Rubin、GB200及云厂商平台出货不及预期；高速光模块实际需求低于华工科技给出的数量展望；NPO、CPO、LPO、OCS技术路线变化导致既有研发投入无法兑现；液冷订单持续性、交付能力或市场翻倍预期落空；PCB涨价无法持续或上游原材料再次侵蚀利润；纳芯微新产品验证、客户份额和Q3/Q4涨价兑现不及预期；陶瓷材料国产替代和高端产品突破慢于预期。上述风险为根据原文事实归纳的证伪点（编辑研判）。

后续验证应优先跟踪三类硬数据：GB200/Rubin对应PCB及液冷订单、800G与1.6T光模块实际出货量、纳芯微及陶瓷材料企业的AI收入占比与毛利率。主题行情能否转化为业绩，关键取决于订单、产能利用率和客户验证，而非单纯技术概念。

• 景旺电子（603228）｜电子｜现价 104.26　距120日高 −8.2%　自高点回撤 8.22%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-17）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1043.9亿　PE(TTM) 88.2（历史99.6%分位）　PEG 16.41　PB 7.91
• 机构预期：2026年 forward PE 47.6（上涨空间 +85.3%，12家，净利润 21.9亿）；2027年 forward PE 27.8（上涨空间 +217.2%，12家，净利润 37.4亿）；2028年 forward PE 19.1（上涨空间 +361.9%，11家，净利润 54.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 64.2% vs 历史 14.7%（2025年基数 12.3亿））｜⚠预期增速(64%)远超历史(15%)；与当前动能背离(预期首年+77.9% vs 实际同比-28.37%)
• 财务质量：营收 16.41% / 利润 -28.37%　ROE 1.76%　毛利 18.76%　利润含金量 1.02（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：印制电路板 94%·YoY+16.41%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)；PEG 16.41(>2.0)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-17）

AIDC液冷由可选转向必选，核心部件国产替代提速 🎨 配图Prompt

来源 国海证券《AIDC液冷深度：从可选到必选，超600亿美元市场里的国产替代机会》专家电话会，2026年9月16日；国海证券汽车和电新首席分析师戴畅

一句话摘要 功耗与PUE约束推动液冷高速渗透。

• 看多AIDC液冷产业链：算力功耗提升、PUE监管收紧及全生命周期成本优势共同推动液冷成为高密度数据中心必选方案。
• 全球液冷核心部件市场预计由2026年的195亿美元增至2030年的611亿美元，复合增速约32%；冷板式同期由约156亿美元增至约400亿美元。
• 冷板式占2024年中国液冷数据中心90%以上，短期仍为主流；冷板和CDU合计占系统成本约70%—80%，是核心价值环节。
• 英伟达、谷歌和华为形成三条主要需求链，当前海外及台湾厂商仍占主导，国内企业正在冷板、CDU、泵及连接件环节加快认证。
• 重点推荐英维克、银轮股份、飞龙股份，建议关注大安泵业、同兴科技。

#### 功耗、PUE与TCO共同构成刚性需求

报告认为液冷渗透并非仅由短期AI资本开支推动，而是受物理散热极限和运营经济性共同约束。传统风冷单机柜功率上限约25—30kW，冷通道封闭优化后可超过40kW，但单卡功耗突破300W后，风冷难以避免热失控风险；随着AI需求由训练向推理扩散，Token调用量持续增长，服务器功率密度仍将提升，液冷因此成为释放单卡和单柜密度的关键。

政策层面，国内要求新建大型、超大型数据中心PUE低于1.3，部分节点低于1.25；原文关于德国的表述前后存在差异，一处称2030年降至1.2，实录则称2030年低于1.3、2026年7月后新建数据中心低于1.2，需核验政策原文。技术指标上，冷板式液冷PUE约1.16或1.1—1.2，单相浸没式约1.05—1.01，双相浸没式低于1.05，而风冷约1.25。液冷服务器年均故障率约0.5%，风冷超过2%，维修成本可下降75%，三年周期TCO据称比同等级风冷低19%—24%，因此初始设备成本之外，长期运营账也支持渗透率提升。

#### 冷板和CDU占据主要价值量

冷板式系统由冷板、CDU、歧管和快速接头构成，四类部件占系统价值90%以上，其中冷板约40%—45%、CDU约30%—35%、歧管约5%—10%、快接头约15%—20%。以GB200为例，计算托盘及冷板模块约3.78万美元，CDU约3万美元，整套液冷系统约9.89万美元。由于冷板直接决定芯片换热效率，CDU承担二次循环、热交换和控制，二者合计约占70%—80%，是国产替代最具价值的环节。

浸没式分单相和双相方案，100kW服务器中冷却介质约占成本30%。冷板式单柜最大制冷量约60—100kW，单相浸没式超过100kW，双相超过200kW；双相方案制冷能力更强，但成本和数据中心改造难度也最高。报告据此判断，短期冷板式仍占主导，中长期冷板式与浸没式可能并存。

#### 2030年市场有望超过600亿美元

按照全球新增数据中心功率由2026年16GW提升至2027年19GW、2028年22GW、2029年27GW、2030年31GW的中性偏保守假设，报告测算液冷系统市场由2026年195亿美元增至2030年611亿美元，五年口径复合增速约32%；其中冷板式由约156亿美元增至约400亿美元。市场扩张来自新增数据中心容量增长和液冷渗透率提升的双重贡献。

#### 三类供应链的认证结构决定国产厂商突破节奏

英伟达供应链具有NPN合作伙伴注册、RVL参考供应链、AVL准入供应商和NPNT ONE系统级认证四层体系，认证复杂且目前主要由海外及台湾企业主导，英维克已开始进入相关体系。谷歌供应链相对扁平，直接与液冷系统及部件商开展认证测试，并参与T1和T2认证匹配。华为链国产化程度更高，科创新源、飞龙股份、永贵电器、川环科技等参与零部件合作，华为还与川润股份、高澜股份等开发液冷服务器和配套设备。报告判断，随着国内厂商在冷板、CDU、泵和连接件领域完成认证，国产替代将成为市场增长之外的第二重驱动力。

• 英维克：看多、重点推荐。国内温控龙头和全栈式液冷方案供应商，已进入主要客户供应体系。
• 银轮股份：看多、核心推荐。积极对接主要液冷需求方，报告预计2026年四季度出现较密集项目定点。
• 飞龙股份：看多。电子屏蔽泵进入英伟达与谷歌供应链，进度较快，出货量有望上修。
• 大安泵业、同兴科技：建议关注，分别布局相关液冷产品。
• 科创新源、永贵电器、川环科技、川润股份、高澜股份：产业链相关方向，原文未给出明确评级。
• 冷板、CDU、歧管、快接头及电子屏蔽泵：整体看多，冷板与CDU价值占比最高。

基本面逻辑 英维克的增长来自液冷数据中心市场扩容及其全链条方案能力，竞争优势是温控经验、系统集成能力和进入多条客户供应链，风险在于认证、交付和市场份额提升不及预期。银轮股份的催化是2026年四季度潜在密集定点，汽车热管理经验可向AIDC迁移，但风险是定点时间、客户量产节奏和非汽车业务盈利能力低于预期。飞龙股份的增长来自电子屏蔽泵在英伟达、谷歌链放量，先发导入构成优势，风险则是客户集中、订单上修未兑现及竞争者进入。产业链共同风险还包括数据中心新增功率低于预测、液冷渗透不及预期、价格竞争、冷却液泄漏等可靠性问题，以及海外认证和贸易限制。

编辑研判 市场空间测算对新增GW、液冷渗透率和单位价值量高度敏感；后续应优先核验银轮四季度定点、飞龙实际出货、英维克在英伟达体系中的认证层级，以及项目收入而非仅凭送样或供应链进入表述判断兑现程度。

• 飞龙股份（002536）｜汽车｜现价 53.35　距120日高 −16.6%　自高点回撤 16.6%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-17）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 306.6亿　PE(TTM) 168.3（历史96.9%分位）　PEG -48.2　PB 9.21
• 机构预期：2026年 forward PE 68.4（上涨空间 +146.1%，13家，净利润 4.5亿）；2027年 forward PE 44.8（上涨空间 +275.4%，12家，净利润 6.8亿）；2028年 forward PE 32.7（上涨空间 +414.2%，11家，净利润 9.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 43.7% vs 历史 10%（2025年基数 3.2亿））｜⚠预期增速(44%)远超历史(10%)；机构分歧大(离散71.7%)；与当前动能背离(预期首年+42% vs 实际同比-52.84%)
• 财务质量：营收 -3.37% / 利润 -52.84%　ROE 1.64%　毛利 23.44%　利润含金量 -2.35（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：汽车发动机热管理节能减排部件 44%·YoY-8.7%；汽车发动机热管理重要部件 37%·YoY-3.4%；新能源汽车及非车端领域部件 17%；非发动机其他部件 2%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史97%分位(>80%)；净利润同比大降-52.84%(业绩恶化)；利润含金量-2.35(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-17）

AI算力迭代引爆高端PCB价值量，沪电股份受益最明确 🎨 配图Prompt

来源 东吴电子“AI大基建巡礼第12讲”——《出海算力・PCB：ASIC GPU轮番发力增长，高频高速高层PCB持续高景气》，2026年9月16日；主讲人原文未明示

一句话摘要 AI服务器升级驱动高端PCB量价齐升。

• 看多AI服务器、1.6T交换机及光模块高端PCB产业链，核心驱动力是板卡数量增加、层数与HDI阶数提升，以及CCL、铜箔持续升级。
• 英伟达Robin已于2026年9月中旬启动机柜级量产，2026年预计出货约100万颗GPU，2027年预计大幅增长；Robin Ultra和后续K架构将进一步导入PTFE、52层HDI及78层正交背板。
• 谷歌TPU单芯片PCB价值量由V6的600多元升至V7的2250元、V8T的6500—7500元；谷歌PCB需求预计由2025年不足40亿元增至2026年140多亿元、2027年接近600亿元。
• 1.6T光模块全面导入M-SAP、M8级板材和HVLP4铜箔，预计800G与1.6T光模块PCB市场由2026年约130亿元增至2027年约300亿元。
• 个股重点看多沪电股份：公司绑定全球头部AI服务器客户、北美CSP及交换机厂商，并以接近200亿元投资扩充高端产能；原文预计其2027年营收约450亿元、利润120亿元以上。

#### AI服务器迭代同时拉升PCB用量、规格和材料等级

报告认为，本轮PCB景气并非单纯依赖AI服务器出货增长，而是单台设备的PCB价值量同步跃升。英伟达Robin相较GB200/GB300新增44层正交中板，以PCB替代计算托盘内部的连接器和铜缆；OAM由22层、5阶HDI升级至26层、6阶HDI，交换板由26层升至32层，材料也由M7/M8向M8/M9及HVLP4铜箔迁移。Robin单片OAM约7000元，整柜36片约25.2万元；交换板单片约8000多元，9片约7.2万元；中板单片约5000元，18片约9万元。原文同时称Robin整柜PCB价值约780万—800万元、GB300约350万元，但这一口径与上述分项合计约41.4万元明显不一致，需进一步核验统计范围和单位。

Robin Ultra预计于2027年成为旗舰平台，Compute Tray所用HDI可能达到52层、8+36+8的8阶结构；交换板数量原文称翻倍至“18层”，结合语境疑指18片，单板采用32层PTFE+M8混压，其中12层承载高速差分信号、20层用于供电接地和低速控制，以适配448G传输。2028年潜在K架构则可能采用约78层、3×26结构的正交背板，候选材料包括M8、PTFE和M9，单块价值约3万—4万美元，单柜两块约6万—8万美元。由此，PCB从普通板件逐步演化为影响高速互联和整机架构的核心部件，高多层、HDI、混压和低损耗材料产能成为主要瓶颈。

#### 谷歌和亚马逊ASIC放量扩大第二增长曲线

谷歌TPU机柜含64颗TPU、16块计算板、16块CPU板及两块800G交换机板。TPU V8T计算板采用M8.5材料和40层设计，单板约2万元，较V7约7000元显著提升；16块计算板约32万元，16块CPU板约8万元，两块交换机板各约1万元，整柜PCB约40万元出头。单颗TPU对应PCB价值由V6的600多元增至V7的2250元，再升至V8T的6500—7500元。叠加V6在2025年约150万颗、V7在2026年400多万颗，以及2028年TPU潜在800万—900万颗出货，报告测算谷歌PCB需求由2025年30亿—40亿元增至2026年140多亿元，2027年接近600亿元。

亚马逊Trainium3已于2026年开始爬坡，预计当年出货接近100万颗、2027年接近300万颗。其UBB由24层升至28层并使用HVLP4铜箔，OAM由3+N+3升级为4+N+4 HDI及M7基材；同时由Trainium2的Torus架构转向Clos架构，新增采用M8+M9混压、26层设计的交换板。液冷版本单柜包含18个计算托盘、每托盘4颗芯片。Trainium4预计于2027年下半年推出，报告判断UBB和OAM还将继续升级。

#### 1.6T网络侧推动M-SAP进入放量阶段

800G交换机PCB约30多层、单台价值约1万元；1.6T交换机提升至40多层并采用M9材料，单价超过2万元。原文测算交换机PCB市场2026年约167亿元、2027年超过300亿元，但“接近3倍”的文字描述与数值增幅并不一致。光模块侧，800G主要使用HDI、M6板材和HVLP3铜箔，而1.6T升级至16层7+2+7 M-SAP结构、M8级斗山DS 7409板材和HVLP4铜箔，单价超过200元。按2026年1.6T出货2000万—3000万只、800G出货8000万—9000万只测算，相关PCB市场约130亿元，2027年预计约300亿元，2028年还可能受NPO上量进一步拉动。

#### 材料和工艺升级强化头部厂商壁垒

CCL价格随等级快速上升：M6约400多元/张，M7约600—700元/张，M8约1500元/张，M9超过2000元/张；M10及PTFE仍处早期研发、送样阶段。PTFE已开始导入Robin Ultra交换板，优势是低介电常数和低信号损耗，但压合、钻孔、去胶难度较高，报告称国内头部厂商已基本形成量产解决方案。工艺精度也由传统高多层板约35—65μm、HDI约12μm进一步提升至M-SAP约6μm，高端PCB呈现“半导体化”，技术、良率、设备和产能门槛随之提高。

#### 沪电股份兼具客户、技术和产能确定性

报告将沪电股份列为首选，一是公司深度绑定全球最大AI服务器客户，并与北美顶级CSP及交换机厂商合作超过10年，能够同时受益GPU、ASIC和高速交换机需求；二是产品已适配224G架构，并推进448G及下一代GPU平台；三是昆山青松厂43亿元项目、后续30亿元和68亿元项目、沪利微电55亿元项目、黄石36亿元升级项目、泰国工厂及Co-op M-SAP项目共同扩产，合计投资接近200亿元。原文预计其2026年营收超过300亿元、利润超过70亿元，2027年营收约450亿元、利润超过120亿元，2028年PCB产能产值约600亿元；按约2400亿元市值计算，对应2027年约20倍PE，低于报告所称PCB龙头正常乐观情形下25—30倍的次年估值。

• 沪电股份：看多、重点推荐。依据是头部AI客户绑定、224G/448G产品推进及接近200亿元高端产能扩张。
• 高端AI服务器PCB：看多。受益Robin、TPU V8T、Trainium3/4的板数、层数、材料和价值量提升。
• 1.6T交换机与光模块PCB：看多。受益40层以上M9交换机板及M-SAP光模块板放量。
• M8/M9、PTFE、HVLP4及M-SAP产业链：看多。高频高速材料与精细线路渗透率提升。

基本面逻辑 沪电股份的增长驱动来自AI服务器、CSP及高速交换机需求上行，以及昆山、黄石、泰国、沪利微电和Co-op项目集中释放产能，报告预计2026—2028年收入、利润与产能产值连续跃升。竞争格局上，公司与全球头部AI服务器客户、北美CSP和交换机厂商长期合作，产品覆盖224G并推进448G，客户认证、技术积累和交付能力构成壁垒。主要风险在于Robin、TPU等平台出货不及预期，新产能爬坡、良率和客户验证慢于计划，M9/PTFE及高阶HDI工艺量产难度超预期，以及原文整柜价值量等部分数据口径存在明显不一致。

编辑研判 最重要的验证点是Robin实际机柜出货、TPU V8T四季度拉货、高阶板良率及沪电新增产能利用率；估值判断前应先核清Robin整柜PCB价值量的单位与统计边界。

• 沪电股份（002463）｜电子｜现价 123.48　距120日高 −21.9%　自高点回撤 21.95%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-17）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2376.2亿　PE(TTM) 46.9（历史93.2%分位）　PEG 0.89　PB 13.21
• 机构预期：2026年 forward PE 37.8（上涨空间 +24.2%，26家，净利润 62.9亿）；2027年 forward PE 24（上涨空间 +95.6%，26家，净利润 99.1亿）；2028年 forward PE 16.4（上涨空间 +185.2%，25家，净利润 144.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 55.8% vs 历史 59%（2025年基数 38.2亿））
• 财务质量：营收 53.91% / 利润 62.9%　ROE 7.81%　毛利 35.63%　利润含金量 0.41（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（95%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：产品销售收入(印制电路板业务) 95%·YoY+53.91%；其中:销售材料 5%；其中:租金收入 0%；物业费收入 0%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史93%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-17）

PCB供需紧张叠加CCL涨价，行业景气有望延续至2027年

来源 中信证券电子组《电子行业PCB和CCL行业跟踪点评》，2026年9月17日；分析师桑毅

一句话摘要 AI放量、涨价与扩产瓶颈共振。

• 看多PCB与CCL景气持续性：2026年下半年AI拉货、产能释放和传统PCB提价共同推动业绩加速。
• 传统PCB厂商自2026年6—8月集中提价，整体幅度超过20%；CCL在8—10月仍可能进一步小幅提价。
• 钻孔、曝光、电镀等海外设备交期被拉长至2—5年，叠加人才短缺，报告判断中期供给约束仍强。
• 国产AI CCL、BT/ABF载板和M-SAP进入放量或涨价阶段，其中ABF预计2026年下半年开启从0到1放量，M-SAP至2027年仍可能供不应求。
• 推荐头部AI PCB/CCL龙头、传统PCB反转标的及CCL涨价受益者三条主线。

短期业绩上行来自需求和价格双重驱动。AI PCB自2026年二季度末进入新一轮拉货，Rubin训练平台的数量和单机价值量上升，TPU V8预计从四季度启动拉货；与此同时，头部厂商新增产能在下半年进入高斜率释放阶段。传统PCB此前受到原材料涨价挤压，但具备成本转嫁能力的企业从6—8月开始集中提价，整体幅度超过20%，因此报告预计多数PCB公司三、四季度盈利能力和业绩增速明显改善。

中长期景气的基础是AI PCB持续升级和供给扩张受限。需求端，M9超高多层、PTFE与高热材料混压等方案稳步推进，TPU出货预测持续上修；供给端，核心钻孔机、曝光机及电镀设备，尤其海外设备交期已延长至2—5年，人才同样短缺。报告据此判断新增产能难以快速跟上需求，供需紧张可能继续支撑利润率和盈利增长。

上游CCL同时受益传统涨价和AI材料国产替代。传统物料紧缺已逐渐向PCB下游传导，CCL厂商在2026年8—10月仍可能小幅涨价；AI CCL方面，海外龙头产能紧张促使订单向国内切换，国产产品自年初以来出货超预期，未来1—2年利润弹性有望释放。载板侧，BT载板随国产产能释放进入利润兑现期；ABF载板预计2026年上半年完成头部客户验证、下半年开始从0到1放量；M-SAP供给紧张且持续涨价，报告预计2027年仍难明显缓解。

• 沪电、深南、生益科技、景光电子、新森科技：看多、重点推荐；广和科技：关注。原文将其归入头部AI PCB和CCL龙头。
• 世运电路、奥视康、通达技术、迅捷星、词汇复式：看多/关注。逻辑是传统PCB提价改善盈利，同时叠加AI PCB预期。
• 南亚新材、金源国际、华振新材：看多/关注。受益CCL涨价和利润释放。
• BT、ABF、M-SAP载板：看多，分别受益国产产能释放、客户验证导入及持续缺货涨价。
• 部分公司名称疑受原始转写影响，以上按原文保留。

基本面逻辑 看多标的的共同增长驱动是AI PCB拉货、头部新增产能释放、传统PCB超过20%的提价，以及CCL和载板的国产替代。竞争格局方面，海外核心设备交期长达2—5年、人才短缺及高多层/PTFE/M-SAP工艺门槛限制了供给扩张，已具备客户认证和量产能力的头部企业更具优势。主要风险是AI服务器需求或TPU拉货不及预期，传统PCB提价无法覆盖材料成本，新增产能释放快于需求导致供需反转，以及国产AI CCL、ABF验证或良率进展慢于预期。

编辑研判 后续应重点跟踪2026年四季度TPU V8订单、PCB提价落地后的毛利率、海外设备真实交期，以及ABF从验证转入批量出货的客户和收入证据。

• 生益科技（600183）｜电子｜现价 146.03　距120日高 −23.9%　自高点回撤 23.9%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-17）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 3547.1亿　PE(TTM) 68.3（历史96.9%分位）　PEG 0.63　PB 19.17
• 机构预期：2026年 forward PE 53.9（上涨空间 +26.7%，19家，净利润 65.8亿）；2027年 forward PE 35.4（上涨空间 +92.7%，19家，净利润 100.1亿）；2028年 forward PE 25.2（上涨空间 +171.3%，17家，净利润 140.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 61.7% vs 历史 69.2%（2025年基数 33.3亿））｜⚠机构分歧大(离散74.9%)
• 财务质量：营收 45.09% / 利润 105.47%　ROE 6.68%　毛利 28.1%　利润含金量 0.49（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（99%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：覆铜板业务 69%·YoY+49.4%；线路板业务 30%·YoY+53.6%；地产业务 1%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史97%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-17）

机器人手、身订单同步上修，产业由主题催化进入订单验证期

来源：第十六期机器人系列电话会议《机器人系列对话：手、身订单齐上修、T链进入订单验证期》，2026年9月17日；机构、分析师原文未明示

一句话摘要：特斯拉机器人供应链进入量产订单验证期。

1. 灵巧手与身体零部件订单同步上修，供应商已接到2026年底至2027年一季度订单；手部订单较此前12月周产预期呈倍数级跃升，身体订单短期上修斜率更陡，表明弗里蒙特工厂整体爬产节拍前移。

2. 2026年四季度预计呈现“身体先于手部”的交付结构：身体自动化线进入和调试更早，手部因柔性传感器、多摄像头联动等装配难点进度靠后；拉长至半年维度，两者订单斜率趋同、数量有望补齐。

3. 产业判断应由远期EDI指引转向可执行订单、稳定周产和合格率验证。实单落地后，Tier 1及Tier 2供应商才会从一期扩产转向面向2027年的二期扩产。

4. 选股标准转向订单紧张度、供应链卡位深度和稳态批量交付能力，应以2027年收入及利润评价估值，而非比较短期周产传闻。

5. 会议看多北特科技、模塑科技、三花智控和恒勃股份，四家公司均被称已取得2026年量产订单；其中北特科技为首推标的。

订单同步上修意味着产业时钟已经切换。 第十四期电话会观察到，弗里蒙特半自动线处于混线运行、三班倒状态，整机日产约几十台，下线后立即送往标定，瓶颈集中在头部和手部产线，执行器高度依赖外部供应商；当时预计9月底产线拉齐、10月开始爬坡。第十五期则提出“缺货是因，订单是果”，即自动化线调试推进后，全链路合格件紧缺，供应商由此获得逐周爬升订单、集中大单及欠量补单。本期新增证据是，手部供应商已经收到2026年底至2027年一季度订单，较此前12月周产预期出现倍数级跃升；身体零部件2026年内订单也同步上修且斜率更陡。手、身两侧订单在相隔一两天内密集落地，并伴随审厂、催货等信号，说明变化并非单一供应商噪声，而是弗里蒙特工厂整体节拍前移，产业由主题催化进入订单验证阶段。

短期“身体多、手部晚”源自产线顺序，不代表中期需求强弱分化。 身体腰部自动化组装线进入和调试较早，手部则需要结合柔性传感器，并处理多摄像头联动等高难度装配问题，是最晚落地、最难调试的子系统。因此，2026年四季度身体零部件的需求更急、体量可能高于手部；部分手部注塑配套件还存在前期欠量、后续补货的特征。但拉长至2027年一季度及半年维度，手、身订单上升斜率基本一致，手部数量将逐步补齐并趋于拉平。会议据此认为，短期差异主要反映“先身体、后手部”的生产组织顺序，而非终端配置或产业地位变化。

实单而非EDI远期数字，才会触发第二阶段扩产。 Optimus仍是全新产品，EDI系统的远期指引偏差较大，Tier 2面对Tier 1突然增加的订单时，会担忧订单属于提前备货或超额预订，不会仅凭模糊计划调运设备或新建产能。只有Tier 1或直供厂获得终端给出的明确交付窗口，并向下游释放可执行订单，供应商才会确认需求具有持续性，从一期产能建设转向面向2027年的二期扩产。近期订单能够与三花智控等核心执行器供应商的节奏相匹配，也被会议视为供应商卡位较深、订单可信度提升的交叉验证。

估值锚应转向2027年利润兑现。 产业进入爬产阶段后，短期争论周产300台、500台、1000台或2000台意义有限，真正决定收益的是供应商能否持续取得订单、以较高合格率接住阶梯式周产，并把机器人业务转化为收入和利润。会议给出的中性偏低测算情景是：假设2026年底达到周产2000台，且2027年全年维持该水平、不再继续爬坡，则应结合各公司单机价值量、出货量和净利率测算利润；其判断是，部分标的按当前估值已较便宜。相关收入和利润最快可能在2027年中报中显著体现。

• 北特科技：看多、首推。手部和身体丝杠核心供应商，单机价值量较高；已按特斯拉要求前置产能，自2026年7月SOP后进行稳定周度量产交付，并具备承接额外急单能力。会议所述市值约150亿元。
• 模塑科技：看多。特斯拉北美保险杠独供，在海外拥有冗余产能；外饰覆盖件和中间结构件可延续其主业能力，被定位为机器人注塑环节的中后期重要玩家。
• 三花智控：看多。直线及旋转执行器总成卡位较深、价值量较高，其供货节奏被用作供应链进度锚点；会议认为可通过价值量和2027年利润测算验证弹性。
• 恒勃股份：看多。具备材料及精密注塑能力，重点受益于对材料要求较高的运动配合件。
• 特斯拉机器人手部、身体零部件产业链：看多。订单方向一致向上，产业进入量产验证阶段。

北特科技的增长驱动来自手部和身体丝杠订单同步爬升、较高单机价值量以及2027年量产订单预期。公司此前配合客户降本，并按照特斯拉要求提前建设产能，2026年7月SOP后已实现稳定周度交付且可承接急单，说明其收入增长不仅依赖远期指引。竞争优势在于手、身两端同时卡位，量产准备靠前且交付节奏稳定。主要风险是特斯拉机器人爬产不及预期、订单属于阶段性备货、产品方案或供应商格局变化，以及量产合格率和利润率未达到预期。

模塑科技的增长驱动来自机器人外饰覆盖件、中间结构件对现有注塑能力的复用，以及海外冗余产能在量产中后期可能承担更多供货。其竞争优势是特斯拉北美保险杠独供关系、海外产能基础及汽车注塑主业经验。主要风险是机器人注塑订单导入时点较晚、海外产能利用不及预期、精密运动件能力与其他供应商存在差异。

三花智控的增长驱动来自直线和旋转执行器总成较高的单机价值量，以及特斯拉机器人放量后总成收入和利润弹性。其壁垒主要体现为Tier 1总成卡位和供应链节奏领先，多家零部件供应商的订单数量与三花节奏相匹配，进一步强化其产业链锚点地位。反方观点是其Tier 1地位可能弱化；其他风险包括客户降价、供应份额变化和爬产不及预期。

恒勃股份的增长驱动来自运动配合件对高性能材料和精密注塑需求提升。其相对优势在材料端能力，适合承接机器人注塑中技术要求更高的第三类产品。主要风险是相关订单规模和单机价值量原文未披露，业务贡献兑现时间存在不确定性，同时需防范材料方案及供应商格局变化。

后续最关键的验证点不是单周产量传闻，而是2026年四季度至2027年一季度订单能否连续滚动、供应商是否启动二期扩产，以及2027年中报能否兑现机器人收入、毛利率与净利润。若身体订单领先后手部未能按期补齐，或订单无法转化为稳定周产，则当前“整体节拍前移”的判断需要下修。

• 北特科技（603009）｜汽车｜现价 47.37　距120日高 −21.8%　自高点回撤 21.83%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-17）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 164.1亿　PE(TTM) 128.5（历史75.8%分位）　PEG 1.65　PB 8.05
• 机构预期：2026年 forward PE 103（上涨空间 +24.8%，7家，净利润 1.6亿）；2027年 forward PE 60（上涨空间 +114.3%，7家，净利润 2.7亿）；2028年 forward PE 34.6（上涨空间 +271.6%，7家，净利润 4.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 58.9% vs 历史 53.3%（2025年基数 1.2亿））
• 财务质量：营收 8.04% / 利润 17.86%　ROE 1.39%　毛利 18.84%　利润含金量 -0.61（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：底盘零部件业务 61%·YoY+3.5%；空调压缩机业务 31%·YoY+22%；铝合金轻量化业务 8%·YoY-0.9%）
• ⚠ 高位/基本面预警：利润含金量-0.61(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-17）

力合微：电网基本盘修复，光伏智能组件打开高弹性增长空间

来源 力合微PLC近况更新电话会（2026年9月17日）；力合微董事会秘书龚总主讲，国海证券通信分析师赵文通主持

一句话摘要 电网企稳，光伏智能组件或成为第二增长曲线。

• 看多力合微：智能电网业务进入交付修复期，配网数字化扩容及第三代HPLC迭代构成中期支撑。
• 智能光伏是弹性最大的业务方向，TOP5组件客户首期拟改造10GW产线，公司测算潜在价值量约4亿—5亿元。
• 智慧酒店已以亚朵形成标杆，智能家居则借助海尔、荣耀及Matter网桥推进商业化，管理层预计2027年进入放量阶段。
• 公司已形成自主PLC技术、标准制定、百余家生态伙伴及头部客户导入等壁垒，但非电网收入基数仍小，客户验证能否转化为规模订单是核心变量。
• 车载PLC、IDC感知监测仍处于台架验证或小批量阶段，属于远期增量，暂不宜按成熟业务估值。

#### 智能电网由存量采集市场转向配网扩容

公司约80%的收入仍来自智能电网，较早期95%以上的占比有所下降，但电网业务仍是基本盘。传统用电信息采集模块每年招标量约6000万—1亿只、市场规模约50亿元；随着分布式光伏、算力中心及绿电直连接入，配网必须具备“可观、可测、可调、可控”能力，量测开关、互感器、融合终端等配网节点数预计为电表的1.5—2倍，公司据此判断配网侧市场可达百亿元。力合微已覆盖山东、湖南、上海、重庆等省市，市占率由2008年进入国网时的约3%提升至约10%，2025年电网模块出货超过1000万个，2026年6月在手订单约1.7亿元、同比增长4.26%。叠加HPLC、双模产品即将进入第三代技术迭代，公司认为2026年是修复年份，后续配网建设加速有望推动恢复增长。

海外电网市场的逻辑来自技术代差。公司称海外电力线通信仍较多停留在窄带标准，而中国复杂的城乡电网环境推动HPLC率先规模应用，国内方案在通信速率和复杂网络适应性方面领先。公司自2025年起已与表厂合作出口，未来可借助“一带一路”及南方电网海外项目扩大AMI模组和PLC芯片出口。不过，该空间仍取决于海外认证、项目落地和本地客户拓展，原文未给出明确订单规模。

#### 光伏由关断器向智能组件升级，碳足迹溯源构成关键催化

公司光伏业务已从组件级快速关断器、优化器延伸至微型逆变器导入和内置PLC芯片的智能组件。2025年全球快速关断器市场约56亿—84亿元，叠加微逆和功率优化器后，公司对应的PLC价值量占比约5%—8%，管理层估算相关全球市场约46亿元。2026年上半年报表端光伏业务增速超过30%，管理层称实际业务端出货增速约70%—80%；公司适配北美SunSpec标准的芯片已完成流片并稳定出货，成本较海外TI同类产品低约30%。

更大的增量来自欧盟碳足迹溯源要求。管理层称，出口组件若不能进行精细化碳数据追踪，可能面临约8%的碳关税，而引入智能化组件的升级成本约3%，客户理论上可节约约5%的综合成本。公司正在为一家全球TOP5光伏上市公司进行技术导入，该客户每年海外出口约30GW，首期拟改造10GW产线，预计2026年9月底前完成产品验证并启动首批出口验证。按每GW约150万—200万片组件、每片配置一颗价值约23元的PLC芯片测算，10GW对应潜在收入约4亿—5亿元；若后续扩展至30GW并复制到其他客户，体量将显著超过公司现有非电网业务。但上述数字是客户规划和公司测算，并非已确认订单，量产时间、渗透率和实际单价仍待验证。

#### 酒店标杆已经形成，智能家居依赖渠道复制与标准落地

智慧酒店主要面向房价400—600元的中高档市场，每年新增客房约60万—80万间，公司估算年市场空间约1.5亿—2.5亿元。亚朵已稳定出货，其新建亚朵S及其他品牌门店采用公司PLC芯片或模组，公司还在导入锦江、方鹏等客户。管理层另称亚朵每年新增约20—30家店、每店约120间，并对酒店市场作出“1亿—2亿元”量级的口头估算。酒店项目具备复制性，但现阶段更偏线性增长，取决于其他连锁集团能否复制亚朵方案。

智能家居方面，公司通过统一PLC接口连接家电、窗帘、开关面板等设备，再以Matter网桥接入Apple Home、三星和涂鸦等平台。生态厂商可借助公司网桥接入苹果体系，无需各自完成Apple Home认证，从而扩大可选品类并降低方案成本。公司已成为海尔相关方案的独家供应商，并与荣耀共建PLC生态；荣耀计划2026年11月落地首批样板店、2027年3月在10个城市开设首批门店、2027年底覆盖200城500家门店。公司同时已与首批4家Matter方案经销商签约，后续拟发展200—500家经销商。管理层预计2027年是商业化放量元年，并提出非电网芯片出货可能达到1000万—2000万片，但这一口径属于前瞻性预期。预计2028年落地的智能家居互联互通强制国标，以及财政金融支持、老房智能化改造等政策，是后续需求催化。

#### 新业务提供远期选择权，暂未形成可量化贡献

车载PLC主要用于车内灯光、座椅、按摩及通风等非安全关键节点，以电力线传输替代部分铜线或铝线，目标是降低线束成本和重量、改善续航及维护效率。一家主流新能源车企已进入台架验证阶段，后续仍需整车验证；另一家小众车企已在防爆工业类车辆场景实现少量试点出货。IDC方向则服务于国家电网算力网和算网协同建设，为算力平台提供感知、监测及底层数据，目前仅有小批量应用。两项业务均具备场景逻辑，但距离规模化收入仍较远。

• 力合微：看多。依据是智能电网修复、配网扩容、光伏智能组件潜在大客户放量，以及酒店和智能家居生态商业化。
• PLC芯片及模组：看多。电网第三代技术迭代、配网节点增长及非电网场景复用共同扩大需求。
• 光伏MLPE与智能组件：看多。碳足迹溯源、快速关断、优化器及组件内置通信芯片推动价值量提升。
• 车载PLC、IDC感知监测：中性偏多。已有验证或小批量应用，但尚无明确规模订单。
• TI：原文仅作为光伏PLC芯片的海外成本对比对象，未给出投资方向。

力合微未来收入增长首先来自智能电网交付恢复、配网节点扩容及第三代HPLC升级；其次来自光伏业务由关断器向优化器、微逆和智能组件延伸，其中TOP5组件客户首期10GW项目按公司口径对应约4亿—5亿元潜在价值；智慧酒店、海尔与荣耀全屋智能、Matter经销商渠道则构成更线性的增量。芯片价格受上游涨价影响有所提升，管理层认为有利于盈利改善，但未披露具体涨幅和利润敏感性。

竞争格局方面，公司连续24年专注PLC，是相关国家标准主要起草单位，拥有完全自主的底层技术，电网市占率约10%，已积累百余家PLC生态伙伴。在光伏领域，公司称其是国内第三方厂商中出货规模领先者，相关产品成本较TI低约30%；在智能家居领域，PLC生态和Matter网桥形成跨品牌互联能力，并已进入海尔、荣耀、亚朵等头部客户。

主要风险在于光伏10GW项目仍处于验证和小批量导入阶段，测算空间不能等同于确认收入；非电网收入2025年仅约1600万元，商业化基数较小；酒店和智能家居依赖渠道复制、门店建设及强制国标如期落地；车载业务仍需经过台架和整车验证；电网招投标节奏、技术迭代切换及持续研发投入也可能影响短期利润。

编辑研判 光伏大客户验证是估值弹性的首要验证点，应持续跟踪2026年9月底验证结果、首批订单、实际单片价值量及10GW改造节奏；同时需核实非电网出货1000万—2000万片预测的客户构成，避免将远期规划直接计入近期业绩。

• 力合微（688589）｜电子｜现价 20.03　距120日高 −20.5%　自高点回撤 20.48%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 6.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-17）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 29.1亿　PE(TTM) 194（历史94%分位）　PEG -7.03　PB 3.04
• 机构预期：无机构盈利预测
• 可实现性核对：无法核对（无预测基数，跳过核对）
• 财务质量：营收 -28.39% / 利润 -129.31%　ROE -0.35%　毛利 38.55%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：基于自研芯片及核心技术的产品 95%·YoY-28.39%；自主芯片 5%；其他配套产品 0%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史94%分位(>80%)；净利润同比大降-129.31%(业绩恶化)；另：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-17）

Agentic AI抬升CPU与光互联需求，CPO/NPO共享光引擎红利

来源

会议：2026年9月16日AI产业趋势简报；主讲人：腾旭投资投资长程正桦；记录者：永丰投顾王彦钧。

一句话摘要

Agent化推动CPU、光互联及先进封装需求升级。

• Agentic AI需要反复调用网关、通用服务器、检索系统及常开存储，CPU功耗需求可能由GPU的约四分之一提升至接近1:1，服务器增量不再局限于GPU。
• Rubin Ultra NVL576通过8个机架互联，每颗GPU除1颗1.6T收发模块外，平均还对应4颗3.2T光引擎、即12.8T额外带宽；相较Blackwell阶段单GPU对应800G模块，光互联带宽需求约提升8倍。
• CPO与NPO的核心光引擎相同，均可由台积电COUPE整合PIC与EIC，差异主要在载体、连接器和维护方式，因此NPO发展不等于CPO核心供应链需求消失。
• 光信号靠近主芯片后，高等级M8/M9 CCL的必要性可能下降；448G SerDes时代铜互联甚至难以覆盖5—10厘米，传统PCB依靠CCL升级提升ASP的逻辑面临结构性压力。
• 9倍光罩尺寸先进封装遭遇严重翘曲，SoIC多芯粒、EMIB-T以及玻璃基板成为替代路径；相关技术仍存在良率、测试和量产时点不确定性。

#### Agentic AI把算力需求从GPU扩展至通用计算基础设施

传统AI训练和推理主要消耗GPU资源，而Agentic AI需要完成任务启动、指令输入、任务排程、工具调用、RIG内外部资料检索及分析等连续环节。除GPU服务器和承担KV Cache的ICMS外，流程还会反复调用Web Gateway、通用服务器及always-on storage，因此CPU并非简单随GPU线性配套，而可能成为新的算力瓶颈。原文以功耗口径描述，过去约每4GW GPU对应1GW CPU，未来可能向1:1演进，即CPU功耗及部署规模可能接近GPU。由于Agent任务链较长、节点调用频繁，实际增量尚难精确量化，但方向上利好CPU、通用服务器、网关和存储基础设施。

#### 光互联从Scale-out继续向Scale-up和Scale-in渗透

数据中心互联原本分为机架内Scale-up、跨机架Scale-out和跨数据中心Scale-across，当前开始讨论芯片间die-to-die的Scale-in光互联。其核心原因不是距离，而是芯片四周电气引脚和铜走线的带宽密度已接近物理限制；光通道可借助WDM在单通道中使用多个波长，提高单位边缘或单位面积带宽。按集成位置区分，光引擎位于载板上为CPO、位于主板上为NPO、位于中介层上为OIO。目前Micro LED、Micro VCSEL等Scale-in方案仍处于早期开发，尚未形成成熟量产路径。

Scale-up也将由单机架扩展到多机架。Broadcom在OCP展示的方案配置4个Switch Rack，每个机架使用32颗TH7芯片，合计128颗交换芯片，对应1024颗XPU的大型Pod。NVIDIA Rubin Ultra规划NVL72与NVL576，其中NVL576通过8个机架互联，单机架仍配72颗GPU，但交换芯片由NVL72的水平进一步增加至72颗。每颗交换芯片配置4颗3.2T光引擎，每颗光引擎为16×200G，折算后每颗GPU平均新增4颗3.2T光引擎、即12.8T交换互联带宽。相比Blackwell时期单GPU约对应1颗800G模块、Rubin Ultra基础配置对应1颗1.6T模块，NVL576进一步叠加12.8T交换互联，使整体光带宽需求约提升8倍。纪要估算，若2028年Rubin Ultra达到1000万颗GPU，仅相关部分便可能需要约4000万颗光引擎；Spectrum交换机若年出货10万—20万台、每台对应32颗光引擎，还会贡献数百万颗需求。Google的XPO与Amazon的NPO则构成另外的需求来源。

#### CPO与NPO并非零和竞争，核心价值仍集中于OE、耦合和测试

CPO将光引擎置于载板，若FAU损坏可更换可插拔dFAU，但若dFAU组装良率较差，可能导致昂贵的整颗CPO模块报废。NPO把光引擎放在PCB上，再以socket连接主板，FAU可以采用不可拆设计，光纤模块损坏时更换整个socket，组装和维护门槛较低。尽管系统形态不同，两者使用的OE相同，均可由台积电COUPE技术整合PIC与EIC。因此，NPO渗透主要改变模块封装厂及连接器环节，并不改变台积电光引擎技术和产能需求。当前NPO模块主要由中际旭创、Coherent等光模块厂封装，嘉泽、FIT等提供socket。

路线图方面，当前方案为每颗交换芯片搭配4颗3.2T光引擎；下一代预计以6颗6.4T光引擎配合2颗交换芯片，并通过CoWoS整合；大立光布局的multi-row FAU预计更晚、约在2028年Feynman世代采用。该时间表意味着近期增量首先落在现有光引擎、封装及连接器供应链，多排FAU的兑现期更靠后。

CPO量产的技术难点集中在3D堆叠、FAU对准及Known Good Optical Engine测试。台积电COUPE的3D堆叠良率据纪要已趋稳定，非台积电阵营则较多以2.5D平面封装实现NPO。FAU可采用主动对准AA或被动对准PA：AA需要设备逐一对光，流程复杂；康宁玻璃桥接及Furukawa Snap Beam主打PA，希望实现接近常规组装的插拔便利性。光耦合方面，GC垂直出光可在晶圆级直接测试，但受光栅衍射限制，较难支持宽频WDM；EC侧向出光更适合WDM和高带宽，但需要切割后才能测试，不利于提前筛选KGD。SENCO提出的MPC以反射镜将EC侧光转成近似垂直出光，试图兼顾两类方案优势。

测试流程中，PIC和EIC首先分别进行晶圆CP；随着PIC复杂度上升、EIC KGD成本提高，Insertion 1.5的晶圆级老化测试可能成为标配，类似方法也可能用于定制HBM底部base die可靠性测试。Insertion 2是在台积电以SoIC把EIC贴合至PIC晶圆后进行光电同测，设备涉及Teradyne ATE与Ficontec对准系统；Insertion 3则是在切割并贴装receptacle或FAU后，利用顶部光学头和底部高速socket、probe card完成上光下电测试。

#### 光靠近芯片将重塑PCB材料价值量

当前224G SerDes信号需要在主板上传输，因此依赖M8、M9等级超低损耗CCL；若主芯片附近直接把电信号转换为光信号，主板只需承载PCIe Gen 5约32Gbps等控制信号，M4等级CCL即可满足。未来448G SerDes经铜线在PCB上的有效距离可能不足5—10厘米，光互联将由可选升级为必要方案。由此，CPO/CPC放量利好光引擎，却可能削弱高等级CCL升级和PCB ASP提升的传统逻辑。

#### 先进封装由光罩面积、翘曲和开发成本共同驱动

纪要称，28nm芯片开发成本约1亿美元，而1nm可能超过10亿美元，IC设计因此越来越依赖具备资本、客户和先进封装能力的大型厂商。台积电目前5.5倍光罩尺寸CoWoS已经成熟，但计划于2027年推进的9倍光罩尺寸遇到严重翘曲。Google Humufish/A5922由联发科设计，被称为下一年度唯一尝试9倍光罩尺寸的芯片，拟使用EMIB封装解决翘曲；NVIDIA则让Rubin Ultra维持5.5倍光罩尺寸，采用两颗GPU die通过SoIC堆叠，以回避大尺寸良率问题并保持计算单元规模。

Google网络拓扑还可能由3D Torus升级为6D Torus，使单节点连接芯片数由6颗增至12颗，对外Optical I/O带宽升至3.2T。ASIC路线方面，纪要预计Google在2028年推出Humufish和Triggerfish，主要差别为分别采用8Hi与12Hi HBM，两者均由联发科承接，使用EMIB-T及2nm compute die＋3nm I/O die；2029年的Merope主打性价比，可能由AMD与Broadcom合作并采用SoIC＋CoWoS，Icefish则可能由联发科与创意电子合作、采用SoIC＋EMIB-T。原文同时强调，2029年方案、制程和供应商均未最终确定，现阶段不宜把“取得订单”作为确定事实。

#### 玻璃基板是翘曲问题的潜在解法，但仍处验证期

5.5倍光罩尺寸SoIC同样可能面临显著翘曲，玻璃基板是解决方向之一，另外两条路径为仍在研发的类EMIB结构和更远期的陶瓷基板。玻璃基板需要完成TGV、金属填充及上下ABF堆叠。纪要称台积电、Ibiden和群创正在合作，NVIDIA与Broadcom均积极布局。

Broadcom体系中，build-up候选包括南亚、SEMCO、Toppan、欣兴，金属化涉及群创、SEMCO与东元精电合作体系、Toppan及DNP，TGV涉及颖台、均豪与东元精电合作体系、Microtech、Toppan及DNP；NVIDIA体系中，build-up涉及Ibiden及可能的欣兴，金属化与TGV均涉及群创和DNP。上述名单属于纪要中的供应链追踪，不代表订单已确认。

• CPU、通用服务器、Web Gateway、常开存储：看多；Agentic AI提高非GPU计算和数据调用需求。
• 台积电：看多；CPO与NPO均需要COUPE光引擎整合，路线切换不改变核心OE需求。
• 中际旭创、Coherent：偏多；属于NPO模块主要封装厂商，但原文未给出份额和订单规模。
• 嘉泽、FIT：偏多；受益于NPO socket及连接器需求。
• Teradyne、Ficontec：偏多；受益于光电同测和FAU对准设备需求。
• 康宁、Furukawa、SENCO：中性偏多；分别布局玻璃桥接、Snap Beam及MPC耦合方案，尚需验证量产采用。
• 大立光：中性偏多；布局multi-row FAU，但预计到2028年Feynman世代才可能采用。
• 高等级CCL及依赖M8/M9升级的PCB环节：偏空；光电转换前移可能使主板材料规格降至M4。
• 联发科：中性偏多；纪要称其参与Google 2028年ASIC设计，但2029年项目仍具高度不确定性。
• AMD、Broadcom、创意电子：中性；涉及2029年Google ASIC潜在分工，原文明确提示尚未定案。
• 玻璃基板链条中的Ibiden、群创、南亚、SEMCO、Toppan、欣兴、DNP等：中性偏多；受益方向明确，但订单、良率和量产时间尚未确认。

看多环节的增长驱动来自三条主线：一是Agentic AI把CPU、通用服务器和存储的功耗配比从约GPU的四分之一推向接近1:1；二是Rubin Ultra NVL576令每颗GPU额外对应4颗3.2T光引擎，若2028年达到1000万颗GPU，对应光引擎需求约4000万颗，另有Spectrum及Google、Amazon架构需求；三是448G SerDes推动电互联向CPO、NPO和OIO迁移，并增加光电测试、耦合和先进封装设备需求。

竞争格局上，台积电的优势来自COUPE、SoIC及CoWoS协同，且CPO与NPO均需要其PIC/EIC整合能力；模块厂和连接器厂的机会则取决于NPO更易维护的socket结构。被动对准、宽频WDM耦合及晶圆级光电测试仍是主要壁垒。玻璃基板的壁垒集中在TGV、金属化、ABF堆叠和大尺寸翘曲控制。

主要风险包括Rubin Ultra及NVL576部署低于预期、算力价格下跌削弱资本回收逻辑、开源模型压低推理价格、Scale-in尚处早期研发、光引擎良率和FAU对准不达标、9倍光罩尺寸及玻璃基板翘曲问题无法按期解决，以及Google 2029年ASIC供应商和封装路线尚未确定。纪要还指出，若缺少新杀手级应用，2028年可能出现库存压力；行业增长能否延续，关键仍在GPU利用率和算力价格。

光互联的确定性强于具体封装形态，宜优先跟踪OE实际出货、NVL576配置是否落地、单GPU光引擎数量及6.4T量产时间。CPU与服务器需求向1:1演进目前主要是方向性判断，仍需以CSP资本开支和机柜功耗配置验证。玻璃基板及2029年Google ASIC供应链尚不宜按确定订单估值。

新易盛业绩模型指向1.6T接棒800G，2025—2028年利润高速增长

来源

《新易盛 Model-20260917.xlsx》；标的：新易盛（300502.SZ）；底稿注明“Company data, Goldman Sachs Research estimates”，具体会议及分析师原文未明示。

一句话摘要

1.6T放量驱动收入利润跃升，假设明显偏乐观。

• 模型预计2025—2028年收入分别为248.42亿元、544.30亿元、794.50亿元和920.33亿元，同比增速187.3%、119.1%、46.0%和15.8%。
• 同期归母净利润预计为95.32亿元、214.38亿元、320.55亿元和374.75亿元，净利率由38.37%升至40.72%，EPS分别为6.85元、15.38元、23.00元和26.89元。
• 产品周期由400G、800G快速切换至1.6T：1.6T收入预计由2025年的9.34亿元升至2026年的252.55亿元、2027年的533.97亿元和2028年的677.26亿元。
• 2026年收入和利润增长高度依赖1.6T放量、海外出货扩张及ASP提升；2027年以后则面临800G衰退、价格下降和营运资金占用风险。
• 模型含有`#REF!`、`#DIV/0!`及个别口径不一致，属于高弹性预测，使用前需核对原始公式。

模型的核心看多逻辑不是低速产品自然增长，而是高速率产品迅速替代。公司光模块收入预计从2024年的85.60亿元升至2025年的247.66亿元、2026年的543.42亿元、2027年的793.82亿元；2028年若把模型单列的约52.93亿元3.2T收入计入，光模块收入约919.62亿元，几乎构成全部公司收入。光模块收入占比由2024年的约99.0%进一步升至2026年的99.8%以上，PON、光器件及其他业务对整体增长贡献很小。

分产品看，400G收入预计在2024年约59.28亿元、2025年约74.50亿元见顶，随后降至2026年的17.85亿元、2027年的6.53亿元和2028年的6.17亿元。800G在2025年成为主要增长来源，收入由2024年的16.21亿元增至2025年的154.63亿元、2026年的264.68亿元，随后降至2027年的245.73亿元和2028年的176.33亿元。1.6T则从2025年的9.34亿元快速升至2026年的252.55亿元、2027年的533.97亿元和2028年的677.26亿元，成为2026年后最主要的增长驱动。2028年模型还加入约50万只3.2T、单价约1.0585万元的假设，对应收入约52.93亿元。

海外业务是增长主体。模型预计海外光模块收入由2025年的236.51亿元升至2026年的530.77亿元、2027年的781.36亿元和2028年的855.12亿元；同期海外出货量分别约861.9万只、1321.1万只、1731.6万只和1964.7万只，综合ASP由约2744元升至4018元、4512元，2028年回落至4352元。国内收入同期约11.15亿元、12.65亿元、12.46亿元和11.58亿元，意味着增长几乎完全依赖海外高速模块需求。

盈利能力假设同样较强。模型预计公司整体毛利率由2024年的44.72%升至2025年的47.81%、2026年的48.13%、2027年的48.27%和2028年的48.77%；营业利润率由2025年的43.11%升至2028年的46.50%，净利率由38.37%升至40.72%。利润率扩张主要来自高毛利1.6T占比上升和费用率下降：研发费用预计为2025年7.02亿元、2026年8.90亿元、2027年11.17亿元和2028年11.29亿元，对收入比例由2.83%下降至1.23%；销售与管理费用率亦随收入规模扩大而摊薄。

不过，高速产品价格和毛利率并非单向上升。模型假设海外1.6T人民币ASP由2025年的9344元降至2026年的7662元、2027年的6896元和2028年的5930元；年度综合毛利率能够保持高位，依赖出货量增长、产品结构变化以及单位成本同步下降。800G的ASP和毛利率亦呈下降趋势。因此，模型本质上押注新品放量速度持续快于旧品价格及销量衰退。

现金流弱于表观利润增长。模型预计自由现金流由2025年的57.08亿元升至2026年的87.18亿元、2027年的286.78亿元，2028年回落至239.47亿元。2026年应收账款预计增至123.69亿元、存货增至175.16亿元，经营资本增加对现金流形成约110.78亿元占用；应收账款周转天数由2025年的51.4天升至2028年的66.4天，现金转换周期由97.1天升至约136.3天。高增长阶段需要关注收入确认能否同步转化为现金。

• 新易盛：看多；模型预计2025—2028年收入、净利润及EPS显著增长，核心驱动力为海外800G和1.6T模块放量。
• 800G光模块：2025—2026年偏多、2027年后偏空；模型显示收入在2026年见顶后下降。
• 1.6T光模块：看多；预计2026年起成为最大增量来源，2028年收入达到约677.26亿元。
• 3.2T光模块：中性偏多；模型在2028年加入约52.93亿元收入，但预测行存在口径和公式异常，可信度需进一步核验。
• 400G及以下产品：偏空；出货量、价格和收入持续被更高速产品替代。

增长驱动方面，模型预计新易盛收入从2024年的86.47亿元升至2028年的920.33亿元，2025—2028年净利润分别达到95.32亿元、214.38亿元、320.55亿元和374.75亿元。2025年由800G放量主导，2026年以后由1.6T接棒；海外高速模块出货量预计从2025年的861.9万只增至2028年的1964.7万只，产品结构升级同时抬高综合ASP。经营杠杆使研发、销售和管理费用率下降，进一步放大利润弹性。

竞争格局方面，原文模型没有给出新易盛相对中际旭创、Coherent等主要竞争对手的市场份额、客户份额、技术良率或产能对比，仅从极高的海外收入和高速模块出货假设隐含其将取得较大客户份额。因缺乏订单、客户认证和产能数据，具体竞争优势原文未充分展开。

主要风险是1.6T出货与客户份额不及模型假设、800G下滑快于1.6T接棒、ASP降幅超预期、单位成本下降不及预期、海外客户集中、应收账款和存货快速增长，以及算力价格下降导致CSP资本开支回报恶化。模型还包含`#REF!`、`#DIV/0!`、2028年光模块分规格合计与总收入不同等数据问题，预测结论需在修复公式后重新验证。

该模型属于“高出货、高份额、高利润率”同时成立的乐观情景。最重要的验证点是2026年1.6T季度出货是否达到约327.6万只、海外综合ASP能否升至约4018元、整体毛利率能否保持48%左右，以及应收账款和库存增长是否与真实回款匹配。若其中任一核心假设下修，利润弹性可能显著大于收入弹性。

Transformer主架构短期稳定，模型竞争转向局部优化与系统交付

来源：《Transformer之后：大模型技术路线如何继续进化》技术路线专题会议，2026年9月16日；机构、主讲人原文未明示

一句话摘要：大模型由参数竞赛转向效率与交付竞争。

1. Transformer短期内不会被新底层范式替代，但混合专家、稀疏注意力、长上下文等组件将持续改造，技术进步表现为架构局部升级而非整体推翻。

2. 规模化方向由“模型越大越好”转向计算资源高效重组，评价重点包括每个Token实际调用的参数量、单位训练算力的能力产出和推理阶段的动态算力分配。

3. 训练重心由知识灌输转向工作能力塑造，高价值数据的核心是权威性、专家决策逻辑、任务轨迹、失败记录和长项目多模态流，而非简单的数据量。

4. 后训练、推理式计算和外部工具调用成为能力提升主战场；模型差异将越来越多地来自训练目标、反馈质量、任务环境和系统集成能力。

5. 判断技术突破应同时观察工程进步、架构升级和生产方式变化，并以成本优势、稳定使用和商业结果检验最终价值；当前后三项尚未形成稳定格局。

Transformer仍是确定性最高的底层框架，但内部组件会被持续替换。 会议将其比喻为“变形金刚整体不变、每一块零件都可能被优化”。当前学习和生成的基本机制没有改变，所谓新路线主要是对架构进行扩展、局部改造并推进产业化。混合专家模型通过扩大总参数容量、减少单次激活参数来提高效率，例如DeepSeek V3总参数可能超过6000亿，但每个Token仅激活约300多亿，占比约5.5%；稀疏注意力通过选择性建立信息联系来降低交互成本，使长材料处理更加可行；长上下文则扩大模型一次可利用的证据范围，使跨文档、跨时间综合分析成为可能。三者均非新底层范式，而是架构、训练和工程协同的结果。

规模扩张不再等同于参数堆叠，而是计算资源重新组织。 随着训练成本上升，参数量已无法独立解释能力和成本，长上下文也不可能始终依靠全量注意力计算。后续优化将分别发生在三个环节：每个Token实际调用多少参数、训练阶段单位算力能产出多少能力、推理阶段应为不同难度问题分配多少计算资源。简单问题可以少思考、浅推理，复杂问题则获得更多推理机会；这意味着推理成本将成为动态变量，模型厂商的工程优化和任务调度能力会直接影响产品成本与体验。

数据瓶颈已从信息数量转向能力数据质量。 基础互联网信息被充分利用后，预训练主要建立通用能力，后训练则塑造模型的工作方式，模型差异更多来自训练目标、反馈质量和任务环境。真正有价值的数据需要具备权威来源、专家选择方案时的决策逻辑、完整任务轨迹、失败数据以及长周期多模态信息流。央国企、数据局或水电煤等行业积累的数据，价值不在于宣称拥有多少条记录，而在于能否支持表达、生产或决策任务，并通过训练结果验证和重复复现。合成数据同样需要经过效果验证，不能因一次有效就被视为稳定资产。

能力提升正由训练阶段延伸至推理与外部系统。 强化学习的目标正在从获得一个“好答案”转向稳定完成任务过程，训练计算使模型由“会回答”转向“会解题”，推理计算再根据任务复杂度动态分配资源。搜索、代码执行、数据库、浏览器和财务模型等外部工具，成为完成具体任务所需的能力配置。外部系统并不等同于模型内生能力，而是由不同能力层组成的混合平台；因此，即使基础模型能力相近，各厂商调用工具、组织工作流并保持长任务稳定性的水平也会明显分化。

技术评估必须落到工程、架构和生产方式三个部位。 工程进步主要观察软硬件协同和系统优化，架构升级观察混合专家、稀疏注意力和规模化方式，生产方式变化则聚焦后训练与推理式计算。每次模型更新应先判断改动发生在哪个部位，再观察其是否形成成本优势、稳定使用和商业结果。会议认为，当前厂商在价格、稳定性和商业成果上仍未定型，OpenAI、Anthropic、Gemini、DeepSeek、月之暗面和智谱等厂商的差异正在扩大，最终竞争焦点是能否持续迭代并稳定留住用户。

• Transformer架构生态：中性偏多。底层范式短期稳定，投资机会来自组件优化和产业化扩展。
• 混合专家模型、稀疏注意力、长上下文：看多技术演进方向，原文未给出具体上市公司。
• 高价值能力数据、任务轨迹和多模态数据服务：看多潜在生态机会，但需以训练效果和可复现性验证。
• 后训练、强化学习、推理计算和Agent工具调用：看多，属于模型能力差异化的重点方向。
• 软硬件协同及“大模型+垂直硬件”：看多技术方向，国内可能借此弥补部分硬件短板。
• OpenAI、Anthropic、Gemini、DeepSeek、月之暗面、智谱：作为模型迭代跟踪对象，原文未给出明确投资方向。
• DeepSeek V3：作为MoE效率案例，原文未给出投资评级。

混合专家、稀疏注意力和长上下文相关产业环节的增长驱动来自模型训练及推理成本优化需求，以及跨文档、跨时间和多模态任务增加；竞争壁垒体现在算法效率、软硬件协同、稳定性和工程落地能力。主要风险是相关改进停留在技术指标层面，未能形成成本优势或商业收入，或者被其他工程方案快速替代。

高价值数据服务的增长驱动来自模型厂商由基础预训练转向能力训练，对专家决策、任务轨迹、失败样本和多模态流的需求增加。其壁垒不在数据规模，而在权威性、任务相关性、可验证性和可复现性。主要风险是传统数据资产无法转化为有效训练样本、数据合规成本上升，以及训练效果难以量化。

后训练、推理计算和Agent系统的增长驱动来自模型由问答工具走向任务执行，对强化学习、动态算力调度、搜索、代码执行和数据库调用的需求提升。竞争格局将由模型、工具和任务环境的综合能力决定，能够稳定完成长任务并控制成本的厂商更具优势。主要风险是长任务误差累积、工具调用不稳定、Token消耗上升，以及商业结果无法覆盖推理成本。

技术发布应避免只比较参数和榜单，后续更值得跟踪的是单位任务成本、长任务成功率、工具调用稳定性和用户留存。若局部架构优化不能降低真实业务成本，或后训练能力无法转化为稳定交付，则相关技术突破的产业价值有限。

CXO景气由投融资、BD与订单共振，AI制药和安评形成新增量

来源：《CXO订单景气，医药板块后市怎么走？》医药板块行情与重点事件复盘会议，2026年9月17日；机构、分析师原文未明示

一句话摘要：CXO订单复苏明确，AI制药打开新增需求。

1. CXO是当前创新药产业链中景气度和业绩确定性较高的环节，全球投融资回暖、BD交易增长及CDMO在手和新签订单提升共同确认行业拐点。

2. 2026年二季度境外创新药投融资金额环比增长近200%；2026年上半年中国创新药出海BD总金额约997亿—1100亿美元，已达到2025年全年的70%—80%，为研发投入及CXO订单提供资金基础。

3. AI制药正由技术概念转化为DNA合成、蛋白表达、抗体发现和湿实验订单，“卖水人”型临床前CRO比直接参与药物发现更具确定性。

4. 实验猴供需缺口支撑安评CRO景气：2026年国内供给约3.5万只、需求约5万只，缺口约1.5万只，现货及新签合同价格已达到18万—20万元/只以上；但高猴价限制上行空间，器官芯片构成中长期替代风险。

5. mRNA肿瘤疫苗因全球首个个性化新抗原疗法三期阳性结果获得技术平台重估，国内绑定自有PD-1并具备联用管线的企业更可能获得估值提升。

CXO景气改善已有先行指标与报表数据双重验证。 CXO作为创新药研发和制造服务商，需求取决于全球药物研发投入。2026年二季度境内外创新药投融资同比、环比均明显提升，其中境外金额环比增长近200%；2026年上半年中国创新药出海BD总金额按医药魔方口径为997亿美元、按药监局口径约1100亿美元，已经达到2025年全年的70%—80%，全球医药交易前十名中中国药企占8席。投融资与BD首付款改善biotech现金流，使其能够继续推进研发管线并转化为CXO订单。直接证据是，多数CDMO企业在2025年报和2026年一季报基数不低的情况下，在手及新签订单仍增长20%—50%或保持较高水平；中报季有龙头将全年收入增速指引由18%—22%上调至35%—39%，其他公司亦上调约3—5个百分点，收入和利润拐点已从一季报延续至中报。

CDMO增长并非只依靠单一品类。 多肽是当前景气度最高的制造方向，司美格鲁肽、替尔泊肽及2026年4月推出的口服GLP-1药物被预计至少到2030年保持旺盛销售，从而支撑多肽CDMO订单，行业景气周期至少到2027年具有较高确定性。ADC和小分子业务亦提供增量：过去10年复杂小分子占比由15%升至55%，海外企业收缩小分子产能，而国内CDMO龙头拥有产能和商业化项目储备，因此即使后续GLP-1增速见顶，小分子产业升级仍可能带来超预期增长。

AI制药更确定的受益方向是实验服务，而非直接与模型巨头竞争。 谷歌、英伟达、字节等将AI for Science视为增长方向，但创新药公司直接开展AI药物发现，需要与技术巨头竞争算法和模型能力。相比之下，AI药物设计仍需经过“设计—构建—测试—迭代”，模型生成的候选方案越多，对DNA合成、蛋白合成、抗体发现及湿实验验证的需求越大，临床前CRO因此具备“卖水人”属性。Twist Bioscience 2026年第三季度业绩超预期，DNA合成和蛋白表达解决方案收入增长，实录称其订单增量中三分之二以上来自AI客户，并预计2026—2027财年该类订单有望实现三位数增长，说明AI需求已经开始转化为实验订单。该逻辑能否延续，仍取决于AI巨头订单量及客户渗透率。

实验猴短缺支持安评CRO接单，但估值需要兼顾替代风险。 实验猴价格从2024年低点快速回升，2026年6月约为19万元/只，7—8月公开采购和现货价格达到18万—20万元/只以上，新签合同价格超过20万元/只。2025年国内供给约3.2万—3.3万只，2026年约3.5万只，而国内需求约5万只，缺口约1.5万只；海外对华进口约1万只/年，合规来源仅柬埔寨和越南，且存在生物安全约束，因此中期供需紧平衡难以快速缓解。拥有猴资源储备的企业具有更强接单能力，部分公司中报增长十倍，虽主要来自生物资产增值，但新签订单也增长100%以上。反方因素是猴价已处高位，相关标的进一步上涨空间可能受限；FDA及欧洲正在推进器官芯片替代政策，预计2—3年内尚难形成实质性冲击，但可能提前压制估值。

mRNA肿瘤疫苗进入临床价值验证阶段。 2026年8月19日，默沙东与莫德纳的个性化新抗原mRNA疗法联合K药，在黑色素瘤辅助治疗三期试验中达到两个关键终点，成为全球首个个性化新抗原疗法三期阳性结果，也是首个mRNA肿瘤疗法三期阳性结果。该事件使mRNA技术由传染病预防工具重新定价为肿瘤免疫治疗平台。个性化路线免疫原性强、覆盖广，但一人一批、生产周期需6—8周，成本和定价较高，销售规模存在上限；现货型路线可规模化生产和储存，但免疫原性相对较弱，需要多抗原组合及免疫检查点抑制剂联用。国内相关管线仍处早期阶段，现货型已有企业进入二期，个性化路线预计2026年底或2027年披露一期数据；拥有自有PD-1、可以内部组合联用的企业更可能获得技术和估值重估。

• CXO/CDMO产业链：看多。投融资、BD、订单和业绩指引同步改善，具备盈利与估值双升逻辑。
• 多肽CDMO：看多。受GLP-1持续放量及商业化制造需求驱动。
• 小分子CDMO：看多。复杂分子占比提升、海外产能收缩，国内龙头可能承接产业转移。
• AI制药上游实验服务、临床前CRO：看多。DNA合成、蛋白表达、抗体发现和湿实验需求增加。
• Twist Bioscience：方向偏多，作为AI实验订单兑现的海外验证标的；原文未给出投资评级。
• 安评CRO及拥有实验猴资源的企业：中期看多、长期谨慎。短缺支撑订单，但高猴价和器官芯片替代构成风险。
• mRNA肿瘤疫苗及拥有自有PD-1联用能力的创新药企业：看多技术平台重估，临床和商业化风险仍高。
• 创新药出海2.0：看多。关注以SKB 264为代表的大单品在2026年末至2027年初于美国获批上市，以及2027—2028年里程碑款和销售分成兑现。
• 科创创新药ETF、恒生生物科技ETF：原文建议关注；前者约70%创新药含量且包含较多临床前CRO，后者覆盖港股创新药及CXO/CDMO龙头。

CXO/CDMO的增长驱动来自全球创新药投融资回暖、BD首付款改善客户现金流、GLP-1和ADC等商业化需求，以及复杂小分子制造外包。竞争格局方面，国内龙头拥有多肽、小分子等产能和商业化项目储备，并受益于海外企业收缩部分小分子产能；地缘政治利空的边际冲击也在减弱，2026年8月7日法院阻止美国国防部依据1260H条款将国内CDMO龙头列入相关名单，被视为阶段性胜利。主要风险是海外流动性收紧、客户融资恶化、地缘政策反复、订单增速不及指引，以及资本开支扩张后产能利用率下降。

AI制药实验服务的增长驱动来自模型生成候选方案增加后，构建、测试和迭代环节对DNA合成、蛋白表达、抗体发现及湿实验的需求扩张。其壁垒是实验交付能力、技术平台及与AI客户的订单连接，而非单纯拥有数据或模型。主要风险是AI客户订单渗透率未能持续、AI药物研发成功率不足，或实验需求增长无法覆盖产能投入。

安评CRO的增长驱动来自实验猴约1.5万只的供需缺口、20万元/只以上的新签价格和创新药研发项目增加；拥有猴资源储备的企业具备接单和成本优势。主要风险是高猴价抑制客户需求、生物资产增值不可持续、海外进口变化，以及器官芯片在2—3年后加快替代动物实验。

mRNA肿瘤疫苗企业的增长驱动来自海外三期阳性结果对技术路线的验证，以及与PD-1联用可能扩大的临床价值。拥有自有PD-1的企业可降低组合开发协调成本，并形成管线协同。主要风险是国内项目仍处早期、临床数据失败，个性化路线生产周期和成本过高，以及现货型路线免疫原性不足。

CXO景气能否持续，应重点验证新签订单向收入和现金流的转化率，而非仅观察在手订单。AI制药需持续跟踪AI客户订单占比与复购率；安评CRO需区分真实服务订单增长与猴价上涨带来的生物资产重估；mRNA方向则以国内一期、二期数据和PD-1联用效果为核心证伪点。

算电协同打开降本空间，绿电运营商与电力设备环节受益

来源：会议“算电协同：能源与算力发展新范式”（2026年9月16日）；华源公用分析师蔡思

一句话摘要：绿电直连降电费5—7分，设备与绿电运营商受益。

1. 算电协同通过绿电直连解决算力负荷与新能源在空间布局、绿电使用比例上的错配，符合条件的项目可降低度电成本约5—7分钱。

2. 新能源出力波动要求项目配置构网型设备、储能及调度设备，电力设备需求有望增长，原文推荐国电南瑞、四方股份。

3. 绿电运营商可获得稀缺风电指标、签订多年期稳定电价协议，并降低弃风弃光率，项目质量优于一般集中式新能源项目。

4. 金开新能兼具绿电供给与参股算力业务弹性，在新疆、乌兰察布布局较快；韶能股份依托韶关区位及地方国企身份，是原文看好的纯供电模式标的。

5. 参股算力模式的估值与盈利弹性更高，但资本开支也更大；项目收益仍取决于负荷上架率及新能源消纳水平。

#### 政策核心是以绿电直连降低算力用能成本

算电协同主要解决两类矛盾：一是算力与电力建设在空间布局上不匹配，二是算力企业要求约80%的绿电使用比例，而通过公共电网购电较难保证绿电占比。能源局于2025年5月发布相关文件，明确绿电直连的适用范围，包括新增负荷配套新增新能源项目、缴纳可再生能源基金后的出口型存量负荷，以及已有指标但尚未并网、完成手续变更的新能源项目。当前市场重点关注前两类项目。

绿电直连可采用孤网或部分并网模式。孤网完全依赖直连绿电，建设和稳定运行成本较高，因此项目较少；当前主流是部分并网，即负荷同时使用公共电网和直连新能源。项目取得绿电直连认定后，度电成本预计下降约5—7分钱，其中一半以上来自输配电费节约，约四分之一来自系统运行费节约。输配电费按照省平均负荷率、730小时及容量计算，当企业实际用电量高于省级平均水平时即可形成节省；自发自用电量还可免缴容量电价、储能容量电价、新能源机制电价等系统运行费用，并减少交叉补贴及线损成本。天津、河南等地测算降幅可达6—7分钱，直接降本构成算力项目申请绿电直连的主要动力。

#### 高比例新能源接入将增加构网、储能和调度设备需求

绿电直连降低了中间电费，但也把新能源出力波动问题更直接地传导至用电侧。算力负荷通常对供电稳定性要求较高，而风电、光伏存在间歇性，因此项目需要增加构网型设备、储能以及调度系统，以维持电源与负荷平衡。随着绿电直连项目落地，相应设备需求有望同步增长，原文在调度环节明确推荐国电南瑞、四方股份。

这一逻辑能否兑现，关键不只在政策认定数量，还在于项目最终选择的并网结构、储能配置比例和调度系统建设强度。若多数项目依赖公共电网完成平衡，单个项目新增设备价值量可能低于完全孤网方案；但部分并网仍需解决新能源波动和绿电使用比例问题，相关设备仍是算电协同落地的重要基础设施。

#### 绿电运营商获得指标、电价和消纳三重改善

绿电直连项目对运营商的吸引力来自三个方面。首先，项目可获得相对稀缺、回报率较高的新能源指标，且现阶段项目以风电为主；其次，运营商可以与下游负荷签订约5年等多年期电价协议，降低市场电价持续下行对收益的冲击；再次，当算力等优质负荷上架率较高时，弃风弃光率可降至20%以下，明显改善发电量兑现和项目回报。因此，相较传统集中式新能源项目，绿电直连项目在指标质量、电价稳定性及消纳确定性上更具优势。

运营商参与方式分为纯供电和参股算力两类。纯供电模式仅建设风电、光伏并向下游供电，资本结构相对清晰、回报较稳定，原文重点推荐韶能股份；公司作为韶关市政府唯一国企，具备获取当地新能源指标的区位和股东背景优势。参股算力模式则在供电之外参与算力业务，能够获得更高的盈利及估值弹性，但对应资本开支更大。金开新能在新疆和乌兰察布推进较快，已取得订单，项目规模较大且回报率较好，是原文认为弹性更大的标的；裕能控股亦被列为参股算力模式的潜在受益者，但原文未提供具体项目数据。

• 国电南瑞：看多。受益于绿电直连项目对电力调度设备的新增需求。
• 四方股份：看多。受益于新能源出力稳定及调度系统建设需求。
• 金开新能：看多。新疆、乌兰察布布局较快，已获订单，项目规模及回报较好，并可通过参股算力业务获得估值弹性。
• 韶能股份：看多。定位纯供电模式，依托韶关区位及当地唯一市属国企身份，有望获取新能源指标。
• 裕能控股：偏多。参股算力业务有望提升盈利和估值，但原文未展开具体项目进度。
• 构网型设备、储能、调度设备：看多。绿电直连需要平抑新能源出力波动、保障算力负荷稳定。
• 绿电运营商：看多。受益于优质风电指标、长期电价协议及较低弃风弃光率。

增长驱动方面，国电南瑞、四方股份主要受益于绿电直连项目增加后，对构网、储能和调度系统的配套需求，但原文未披露两家公司相关订单、收入占比或业绩增量测算。金开新能的增长动力来自新疆、乌兰察布算电协同项目推进，公司已取得订单，项目规模较大、回报率较好，同时参股算力业务可能带来额外盈利和估值弹性。韶能股份采取纯供电模式，可通过建设风电、光伏项目获得稳定售电收入，并借助多年期电价协议降低价格波动。裕能控股的增长逻辑同样来自参股算力项目，但原文未披露订单及投产节点。

竞争格局方面，韶能股份作为韶关市政府唯一国企，在当地新能源指标获取方面具有区位和股东背景优势；金开新能在新疆、乌兰察布布局较快，已有订单和较大项目规模，具备一定先发优势。国电南瑞、四方股份及裕能控股的具体技术壁垒、市占率和客户优势，原文未展开。

主要风险在于，绿电直连项目审批及建设进度可能不及预期；算力负荷上架率不足会削弱绿电消纳效果，使弃风弃光率高于预期；新能源出力不稳定可能增加储能及电网支撑成本；多年期电价协议的实际价格和执行情况将直接影响运营商回报；参股算力模式资本开支较高，若订单或利用率不能兑现，盈利及估值弹性可能反向收缩。

后续应重点跟踪各省绿电直连项目清单、配套新能源规模、储能配置比例、算力负荷上架率及长期电价水平。设备端需验证项目是否形成实质订单，运营端则应区分纯供电与参股算力模式，重点比较资本开支、项目并网进度和实际消纳率。

概伦电子向EDA+IP平台转型，国产化与AI芯片客户打开增量

来源 中信证券计算机组《概伦电子中期点评》，2026年9月17日；分析师马庆流

一句话摘要 平台化并购叠加国产EDA导入加速。

• 看多概伦电子由单点电路仿真工具商向EDA+IP双引擎、全链路赋能平台转型。
• 2026年上半年收入实现两位数以上增长，其中设计类EDA增速显著高于公司平均水平。
• 公司通过AI赋能DTCO，将工艺、器件、模型和PDK协同，以缩短芯片迭代周期并改善PPA和良率。
• 瑞腾新威、纳能威、鸿星微纳及江阴启新的并购投资补齐IP、数字后端和数字前端能力。
• 国产替代需求和AI/数字芯片客户导入，构成未来数年的主要增长来源。

概伦电子的核心变化是产品边界由模拟、电路仿真类单点工具向一体化平台扩展。2026年上半年公司收入取得两位数以上增长，设计类EDA增速显著高于整体，说明新增产品开始贡献需求。公司进一步以AI赋能DTCO，通过工艺、器件、模型、PDK等环节协同，并运用神经网络和大数据缩短传统工艺及设计迭代周期，目标是同时提升PPA表现和良率，因而单一工具之外的平台价值正在增强。

资本运作是平台化的重要补充。公司推进收购瑞腾新威100%股份及纳能威45.64%股权的重大资产重组，并于2026年6月取得注册批复，形成EDA+IP双引擎布局；通过与上海新和创设立基金，公司受让鸿星微纳超过46%股权并成为第一大股东，以补足国内相对薄弱的数字电路后端、特别是布局布线能力；2026年8月又战略投资江阴启新领航半导体，布局数字EDA前端。报告据此认为，公司是国内资本运作推进较快的EDA企业，工具覆盖度和平台完整性均在提升。

需求结构也在改善。公司早期一半以上收入来自海外，目前国内占比已明显提高，国产替代和自主可控成为更重要的增量来源。随着数字设计EDA产品逐渐丰富，AI芯片和数字芯片客户开始接触并导入公司产品；若客户验证顺利，产品平台扩张和国内客户增长有望共同推动业绩加速。

• 概伦电子：看多、建议重点关注。依据是设计类EDA高增长、EDA+IP平台化、并购补链和国产化需求。
• 国产EDA及半导体IP：看多。受益自主可控和AI/数字芯片设计需求。
• 瑞腾新威、纳能威、鸿星微纳、江阴启新领航半导体：产业协同方向，原文未给出独立投资评级。

基本面逻辑 概伦电子未来收入增长主要来自设计类尤其数字EDA扩品类、AI赋能DTCO、国产替代和AI芯片客户导入，以及并购资产带来的IP和前后端工具补充。其竞争优势在于已有器件建模和电路仿真基础，并通过资本运作快速补足数字前端、后端及半导体IP，逐步形成全链路平台。主要风险是并购整合与产品协同不及预期，数字EDA产品成熟度、客户验证及商业化慢于预期，国产化订单兑现不足，以及研发投入增长快于收入释放。

编辑研判 需用可量化指标验证平台化效果，包括设计类EDA收入占比、头部AI芯片客户数量、续费与客单价，以及并购资产并表后的收入、利润和研发协同。

碳化硅衬底：新能源需求回暖叠加AI电力与热管理，供给出清后龙头迎来再成长

来源

会议名称：新旧动能切换+供给竞争转势，碳化硅衬底进击再成长20260916

机构及分析师：长江证券电子团队，朱志华

一句话摘要

需求接力与供给出清推动碳化硅衬底重回成长。

1. 碳化硅行业已从2023—2025年的供给过剩和价格下跌阶段，转向需求增长、价格企稳及供给格局改善的新阶段。

2. 新能源车、风光储仍是基本盘；截至2025年，碳化硅在全球新能源车中的渗透率已接近20%，成本下降有望推动渗透率继续提升。

3. AI数据中心电源转换是确定性较高的新动能，碳化硅可提升1—3个百分点转换效率；GW级数据中心按提升3个百分点测算，每年可节省超过2亿元电费，新增器件成本约7亿元，回收期约3—4年。

4. 碳化硅在芯片中间层和散热基板上的应用有望打开热管理空间，但中间层路线仍处实验阶段；报告预计2030年前后相关市场接近百亿美元。

5. 海外企业重组或战略收缩、国内8英寸技术突破，使国内龙头由跟随者转向引领者；天岳先进已实现满产满销，Q2收入环比增长超过50%，毛利率升至25%。

#### 行业周期：三年供给出清后，价格和盈利进入改善阶段

2021年前后，新能源车高压化推动市场对碳化硅需求形成较高预期，国内创业和地方补贴又带来大量产能建设；但2023—2025年新能源需求增速放缓，供给集中释放，衬底价格持续下降，行业投资回报显著恶化，Wolfspeed也进入破产重组。报告认为，经过三年竞争和出清，行业已进入新阶段：一方面需求随新能源渗透率提升而增长，另一方面部分海外产能受到重组和战略调整影响，竞争格局趋于稳定。

2026年以来，硅基MOSFET、IGBT等可替代器件已经连续三轮涨价，累计涨幅超过20%，这降低了碳化硅器件的相对价格压力，并带动碳化硅器件和衬底企稳，部分产品已开始提价。在价格尚未大幅体现的情况下，斯达半导毛利率已提升至18%，天岳先进毛利率升至25%，说明需求增长、满产满销和稼动率提升已开始改善盈利。若后续衬底和器件提价逐步兑现，行业收入和毛利率有望同时改善。

#### 旧动能：新能源车与风光储渗透率继续提升

碳化硅的传统主战场仍是新能源车、风光储等中高压电力场景。新能源车持续向800V高压平台升级，截至2025年，全球新能源车碳化硅渗透率已接近20%，20万元以上中高端车型的渗透率更高。过去几年的衬底降价虽然压缩了产业链盈利，却同步降低了器件成本，使更多车型和风光储设备具备导入碳化硅的经济性。因此，价格企稳后，行业有望由单纯降价换量切换至渗透率提升、销量增长和价格改善共同驱动。

#### 新动能一：AI数据中心高压供电带来确定性增量

数据中心是24小时连续运行的高耗能场景，能源转换效率提高带来的收益比新能源车更加直接。根据报告测算，GW级数据中心采用碳化硅器件后，转换效率可提高1—3个百分点；若按提高3个百分点计算，在北美电价环境下每年可节省超过2亿元人民币电费，而新增碳化硅器件成本约7亿元，约3—4年即可收回投资，之后的节电收益将持续释放。

因此，无论800V HVDC还是原文所称后续相关电源方案，碳化硅都被视为明确的技术方向。数据中心迭代速度快，且头部企业正在推进相关架构，需求还将外溢至配套电网、储能系统和能源转换设备。报告预计，到2030年前后，数据中心及相关电力场景有望为碳化硅增加约300亿—400亿元人民币市场空间。

#### 新动能二：芯片散热打开长期空间，但技术路线尚未定型

GPU单卡功耗已经由过去的200—300W提高至数据中心产品的600—700W以上，部分产品突破1,000W；原文预计后续产品可能接近2,000W，下一代甚至达到2,500W以上，单机柜功率也将从数十千瓦提升至上百千瓦。随着GPU与HBM共同封装在interposer和载板上，热量会在中间层积聚，并影响芯片互联效率和性能，促使产业寻找硅中间层之外的高导热材料。

碳化硅的热导率按原文口径为4.9W/m·K，是硅的三倍以上，虽然低于金刚石，但成本更低、加工难度相对可控，并已具备6英寸、8英寸批量生产、外延及器件加工产业链。碳化硅因此可能替代部分硅材料，成为GPU、HBM封装中间层或载板材料。不过该方向目前仍处于实验室和产业验证阶段，量产需要更大尺寸衬底、封装工艺调整以及GPU设计公司和封装厂共同验证，预计可能在2030年前后出现初期产品；最终采用碳化硅、玻璃还是其他材料仍存在不确定性。

更近期的路径是直接将碳化硅用作类似VC均温板的散热基板。该方案加工环节少，可以通过衬底切割形成产品，散热性能虽不及金刚石，但成本优势明显，部分应用场景已开始出现。报告按12英寸碳化硅晶圆产业报价约3,000—5,000美元测算，预计2030年前后碳化硅热管理市场有望接近百亿美元；结合新能源和电力需求，碳化硅衬底总市场规模可能达到221亿—280亿美元。

#### 供给格局：海外收缩，国内厂商在8英寸技术和成本端取得领先

供给端已经发生明显重构。Wolfspeed仍处于重组阶段，II-VI即Coherent将更多资源转向光相关产品，罗姆、瑞萨等海外企业在产能和良率方面逐渐落后于国内玩家。国内企业则率先突破8英寸衬底技术，并启动早期产线规划和建设，在技术、成本、良率和产业配套方面由跟随者转向引领者。

天岳先进是报告重点推荐的衬底龙头。公司在热管理需求尚未落地的情况下，依靠传统需求增长、供给格局改善及满产满销，Q2收入环比增长超过50%，毛利率提升至25%。若新能源和AI电力需求继续增长、衬底价格回升，公司收入、产能利用率和盈利能力有望逐季改善。原文同时建议关注晶湛机电等衬底设备相关标的。

• 天岳先进：重点看多。国内碳化硅衬底龙头，满产满销，Q2收入环比增长超过50%，毛利率升至25%，受益于新能源、AI电力和潜在热管理需求。
• 斯达半导：看多。碳化硅器件需求和价格改善，毛利率已提升至18%。
• 晶湛机电：看多。原文列为碳化硅衬底设备相关受益标的。
• Wolfspeed：中性偏空。处于破产重组阶段，部分产能受到影响。
• Coherent：中性。原文称其战略重心更多转向光相关产品。
• 罗姆、瑞萨：中性偏空。原文认为其产能和良率逐渐落后于国内厂商。

天岳先进的增长驱动首先来自新能源车、风光储渗透率提升。截至2025年，全球新能源车碳化硅渗透率已接近20%，衬底降价提高了器件性价比；其次，AI数据中心800V HVDC及相关高压供电方案将增加碳化硅器件和衬底需求，报告预计到2030年前后可形成300亿—400亿元额外市场；更长期的芯片中间层和散热基板应用，则可能使热管理市场接近百亿美元。公司现阶段已经满产满销，Q2收入环比增长超过50%、毛利率达到25%，若后续提价兑现，量价共同改善将进一步提高利润弹性。

竞争格局方面，海外龙头Wolfspeed重组，Coherent转向光业务，罗姆、瑞萨在产能和良率方面落后；国内厂商率先突破8英寸衬底并启动产线规划，形成技术、成本、良率和本土供应链优势。天岳先进作为国内头部衬底厂商，有望在海外供给收缩和国内需求增长过程中提高市场份额。

主要风险在于：碳化硅衬底历史扩产规模较大，若闲置产能重新释放，价格可能再次承压；新能源车、风光储或AI数据中心的渗透率低于预期；数据中心节能测算无法在实际项目中兑现；芯片中间层仍面临玻璃、金刚石及其他材料路线竞争，2030年前实现商业化存在较大不确定性；12英寸衬底价格、良率和量产节奏也尚未得到实际规模验证。上述证伪点根据原文信息归纳（编辑研判）。

本轮逻辑中，新能源与AI供电属于近期可验证需求，芯片中间层则是远期可选项，不宜用同一确定性定价。后续应重点跟踪衬底实际成交价、天岳先进产能利用率和毛利率、8英寸良率、AI电源客户验证，以及热管理方案是否进入GPU或封装厂正式路线图。

玻璃基板：先进封装走向大尺寸与低线宽，京东方卡位TGV及光互联

来源 玻璃基板—京东方深度报告解读会（2026年9月17日）；报告出处机构及分析师姓名原文未明示

一句话摘要 玻璃基板有望突破先进封装尺寸与翘曲瓶颈。

• 看多玻璃芯载板及面板级临时玻璃载板：AI封装面积扩大、线宽下降，使传统有机ABF载板面临翘曲、平整度和切割利用率瓶颈。
• 原文测算全球玻璃载板市场2028年约650亿元、2033年约2700亿元，英特尔、台积电、三星及SKC均在推进相关路线。
• TGV通孔、种子层沉积与无空洞铜填充、高多层RDL及应力控制是产业化核心壁垒。
• 中期看玻璃桥有望改善CPO耦合效率和可维护性，远期TGV与光波导融合的CPO玻璃基板可能成为高集成度方案。
• 看多京东方：公司具备玻璃加工和显示面板制造基础，已建成试验线并绑定康宁，预计2026年末中试产能达到1000片/月，2027年上半年可能启动量产性投资。

#### 大尺寸、低线宽趋势推动玻璃替代有机载板

以CoWoS为代表的2.5D、3D封装已成为AI算力芯片主流。随着单个封装内GPU数量增加，NVIDIA从Blackwell、Rubin到Rubin Ultra的封装面积持续扩大；与此同时，为缓解GPU与HBM之间的“内存墙”，中介层和载板还需要持续降低线宽、线距，提高单位面积互联密度。台积电CoWoS-L计划于2027年达到9.5倍光罩尺寸，原文预计2028年进一步达到14倍，SoW方案则可能达到40倍光罩尺寸并于2027年具备量产能力。

传统方案的矛盾在于，圆形12英寸晶圆切割大尺寸方形中介层时，边缘利用率随封装面积增大而下降；有机ABF载板的热膨胀系数较高，与硅芯片不匹配，容易发生翘曲；其1—3微米的表面平整度也不利于超高密度布线。玻璃可制成310×310毫米等大尺寸方形面板，降低边缘损耗；康宁、肖特等低热膨胀玻璃的热膨胀系数可降至约3.3、接近硅，同时玻璃表面平整度约0.1微米，因此更适合大尺寸、低线宽封装。

玻璃在先进封装中存在两条路线：一是以TGV玻璃替代传统ABF载板的有机芯层，通过较低热膨胀系数和较高弹性模量控制翘曲，并支持更高密度布线；二是在台积电CoPoS等面板级封装中作为临时载板，将12英寸晶圆载体替换为约300×310毫米方形玻璃面板，提高中介层切割利用率。前者改变封装载板芯层，后者主要改变中介层加工载体，两者并非同一环节。原文预计全球玻璃载板市场2028年约650亿元、2033年约2700亿元。

#### 海外龙头推进路线逐渐清晰，但量产时间仍集中于2027年以后

英特尔是玻璃芯载板的积极推动者。其EMIB方案通过在ABF载板内嵌入硅桥实现局部高密度互联，不需要完整中介层，建设速度和成本相对CoWoS具有优势。随着EMIB及Foveros封装面积继续扩大，玻璃芯可改善载板平整度和翘曲。英特尔已展示封装面积约两倍光罩、合计22层的玻璃芯样品，并推动美国工厂改造及印度约33亿美元玻璃基板产线投资；原文预计其2028年封装面积可能达到12倍光罩，GPU V9可能于2027年量产并采用EMIB，Meta也在评估相关方案。

台积电短期更明确的路线是在CoPoS中使用310×310毫米玻璃临时载板，预计CoPoS于2028年底至2029年初量产；远期若大尺寸CoWoS或SoW出现明显翘曲问题，也可能在substrate层导入玻璃芯载板。台积电同时与群创、ED测试玻璃芯ABF载板。三星计划2028年量产玻璃芯载板，SKC计划2027年量产。由此看，产业方向已获得多家龙头验证，但大规模收入贡献仍需等待工艺成熟和客户认证。

#### TGV、金属化填充与RDL共同决定良率

玻璃基板制造包括低热膨胀原片、表面处理、TGV通孔、金属化填充及RDL布线，其中原片、通孔填充和高密度布线壁垒较高。低热膨胀玻璃以硼硅系配方为主，通过减少氧化铝、增加二氧化硅调整热膨胀系数，并多采用溢流下拉法提升平整度；康宁、肖特和旭硝子是主要供应商。

TGV主流路线是激光诱导刻蚀：超短脉冲激光先对目标区域进行改性，再使用酸或碱选择性刻蚀，可减少直接激光烧蚀造成的裂纹和边缘损伤，并实现超过50:1的深宽比。金属化则需先通过PVD沉积钛阻隔层和铜种子层，再进行铜电镀。高深宽比孔的中部容易出现种子层覆盖不连续，电镀时还可能因孔口提前封闭产生内部空洞，因此行业正开发湿法化学镀，并通过抑制剂、加速剂和整平剂控制中部与孔口沉积速度。

RDL主要采用SAP工艺，难点是更低线宽下的线路缺陷、漏电、干膜及种子层附着力，以及多层压合后的应力管理。ABF材料在XY方向的热膨胀系数与玻璃芯差异较大，高多层压合和高温使用时可能发生应力集中甚至爆板。因此，玻璃原片和TGV只是前半程，最终竞争力仍取决于金属化、RDL、多层压合及全流程良率。

#### 玻璃桥有望先于一体化CPO玻璃基板落地

传统CPO边缘耦合使用FAU连接硅光芯片和光纤，但FAU量产pitch约127微米、下一代约80微米，而硅光芯片波导pitch可低于50微米，二者存在密度错配；同时传统FAU通常需要通光后的六轴主动对准，效率和良率受限。康宁玻璃桥以玻璃内部波导替代FAU的V形槽功能，通过锥形波导、机械限位和机器视觉进行被动对准，PIC与玻璃桥界面插损可控制在1.5dB以下，MPO侧插损可低于0.5dB，并且无需胶水永久固定，可拆卸维护。

玻璃桥将波导功能独立出来，工艺和系统改造相对较小，因此中短期落地概率高于高度集成的CPO玻璃基板。远期方案则在一块大尺寸玻璃上同时集成TGV和光波导：中部TGV负责ASIC与光引擎的高密度电连接，外侧波导负责光信号扇出。康宁已于2021年展示相关样品，并在2025年测试255×420毫米大尺寸CPO底板。京东方、水晶光电等国内厂商已参与相关合作，未来可切入TGV、波导和布线环节。

#### 京东方从显示玻璃加工延伸至先进封装

京东方的看多逻辑建立在既有玻璃加工能力、全流程布局和康宁合作三方面。公司2021年启动TGV技术开发，2022年投资4亿元建设兼容玻璃基与硅基的8英寸晶圆级创新实验平台，2023年通线；2024年再投资10亿元建设玻璃基载板试验线，2025年6月设备搬入、12月建设完成，2026年上半年实现全自动化设备通线。公司已形成原片加工、TGV和高多层RDL能力，产品送样国内外终端芯片厂，多家客户进入技术测试阶段。

2026年5月21日，京东方公告与康宁签署合作备忘录，合作方向包括玻璃基封装、可折叠玻璃、钙钛矿和光互联。康宁可提供原材料、波导技术和海外客户资源，京东方则具备精密玻璃加工及规模制造经验。原文预计公司2026年末中试线设计产能达到1000片/月，2027年上半年具备量产性投资条件；远期还可参与玻璃桥、CPO玻璃基板及Micro LED光互联。京东方旗下华灿拥有Micro LED六英寸量产线，通信应用芯片已于2025年下半年送样，若Micro LED光互联与玻璃基板结合，可能形成业务协同。

• 京东方A：看多，原文上调至“买入”评级。依据是TGV全流程能力、试验线投产、与康宁合作及中试产能扩张。
• 玻璃芯ABF载板、CoPoS玻璃临时载板：看多。大尺寸和低线宽趋势推动材料替代。
• TGV设备、金属化、电镀及RDL产业链：看多。相关工艺直接决定深宽比、空洞率和多层良率。
• CPO玻璃桥、CPO玻璃基板：看多，其中玻璃桥被认为更可能在中短期率先落地。
• 水晶光电：方向偏多。原文仅称其已参与康宁玻璃桥相关合作，未展开业绩测算。
• 康宁、英特尔、台积电、三星、SKC：产业趋势验证方，原文未给出证券投资评级。

京东方的增长驱动首先来自显示主业改善：消费市场回暖带动TV、PC和手机业务温和增长，高世代LCD稼动率提升、OLED出货增加、竞争格局改善及部分高世代LCD产线折旧到期，有望改善毛利率；持续收购少数股权也可能增厚归母利润。新增量来自玻璃基载板，2026年末中试线预计达到1000片/月，若客户验证顺利，2027年上半年可能启动量产性投资，并进一步延伸至玻璃桥、CPO玻璃基板和Micro LED光互联。原文预测2026—2028年归母净利润分别为89.4亿元、122.5亿元和166.1亿元，对应PE分别为21.7倍、6.4倍和1.6倍，并据此给予买入评级；其中利润与PE的降幅并不匹配，估值口径需另行核验。

竞争格局方面，京东方拥有显示面板行业积累的玻璃表面处理、自动化制造和大尺寸面板加工能力，已覆盖原片加工、TGV及高多层RDL，而非只提供单一打孔工序。与康宁的合作有助于获得低热膨胀玻璃、波导技术及海外客户资源，形成原材料、制造和客户导入协同。公司试验线已通线，产品已送样多家国内外芯片厂，布局进度处于国内前列。

主要风险包括玻璃基板大规模量产集中在2027年以后，当前送样和技术测试尚未等同于订单；TGV种子层覆盖、无空洞填充、RDL线宽和高多层应力控制均可能影响良率；ABF与玻璃芯热膨胀系数差异存在爆板风险；台积电短期主要使用临时玻璃载板，是否进一步采用玻璃芯仍不确定；玻璃桥及CPO玻璃基板处于早期阶段。此外，原文盈利预测对应的PE数据存在明显口径疑点，需要核实。

编辑研判 后续应重点跟踪京东方中试线实际良率、客户验证名单、2027年量产性资本开支，以及TGV孔径和深宽比、金属填充空洞率、RDL线宽线距等指标。产业空间虽大，但在量产订单明确前，应区分临时玻璃载板、玻璃芯载板与CPO玻璃桥三条兑现节奏不同的路线。

赤子城进入全球社交产品收获期，新品与区域复制驱动增长

来源 赤子城科技投资者日点评，2026年9月17日；中信证券互联网组分析师丁小月

一句话摘要 社交产品复制与新品放量支撑增长。

• 看多赤子城科技全球陌生人社交业务，公司依靠本地化运营、AI中台和买量能力形成产品及区域复制体系。
• 核心产品Sougou月流水超过4000万美元、MAU接近1000万，报告预计未来2—3年流水至少具备翻倍空间。
• TopTop以游戏导流、UGC语音房承接社交，具备高毛利、高留存和长周期变现特征，新区域成熟后利润率有望释放。
• AI游戏社区IPA上线一年MAU接近200万，仍处UGC生态培育期，中长期可探索订阅、内容付费和广告变现。
• 公司承诺未来三年使用不少于30%的经调整净利润回购；报告将2026年经调整净利润预测上调至1.95亿美元并维持买入评级。

报告看多的核心在于赤子城已经形成可复制的全球社交运营体系。公司自2013年出海并由工具业务转向社交娱乐，目前依托本地化运营、AI中台和买量增长引擎，在不同国家复制产品和运营方法。公司提出未来3—5年社交业务月流水达到2亿美元、较当前翻倍以上，并以精品游戏、社交电商、短剧和AIGC发展第二增长曲线；长期目标为年收入100亿美元，但上述目标仍需后续经营数据验证。

Sougou是真人交友陪伴产品，2021年上线，目前覆盖近50个国家和地区，月流水超过4000万美元、MAU接近1000万，2025年收入和利润分别增长80%和100%。公司已形成标准化出海运营流程，未来2—3年将继续扩大用户和收入，报告判断流水至少存在翻倍空间。TopTop以休闲游戏获客、UGC语音房完成社交沉淀，通过区域拓展、存量深耕和玩法迭代推进增长；新市场前期投入曾压制2026年一季度利润，但商业模式已得到验证，随着区域成熟，较高毛利率有望转化为利润。

IPA定位为AI驱动的游戏创作互动社区，允许用户以自然语言生成并二次创作小游戏，上线一年MAU已接近200万。产品当前重点仍是培育UGC生态，潜在商业化方式包括工具订阅、内容付费和互动广告。休闲游戏业务则聚焦二合与混合变现赛道，《Alice Dream》等产品积累长线运营经验，多款二合产品进入增长期，混变产品同时结合广告和内购；AI被用于研发提效和成本优化。基于Sougou、TopTop等后发产品表现，报告上调2026年经调整净利润预测至1.95亿美元。

• 赤子城科技：看多，维持买入评级。
• Sougou、TopTop：核心增长产品，看多。
• IPA：中长期看多，当前仍处生态培育和商业化验证阶段。
• 二合及混合变现休闲游戏：看多/培育方向。
• 全球陌生人社交与AIGC内容工具：看多。

基本面逻辑 赤子城的增长来自Sougou继续拓展近50个市场、TopTop复制至新区域、IPA培育后开启订阅和广告变现，以及精品游戏等第二增长曲线；不少于30%经调整净利润的三年回购安排也有助于增强股东回报。竞争优势在于近20年海外经验、本地化运营、AI中台、买量体系及已经验证的产品和国家复制能力。主要风险是新区域获客投入持续压制利润，陌生人社交监管和内容安全风险，买量成本上升，IPA商业化或用户留存不及预期，以及长期收入目标兑现度不足。

编辑研判 应持续跟踪Sougou和TopTop的月流水、付费率、获客回收周期及分区域利润率，并观察IPA能否在保持MAU和留存的同时形成真实付费收入。

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