投研纪要日报 2026-09-21

AI芯片电感：三次电源升级驱动量价齐升，市场五年有望增长近五倍 🎨 配图Prompt

来源：东吴证券电感行业专题电话会《三次电源升级，AI芯片电感价值扩容》（2026年9月16日）；分析师徐通荣

一句话摘要：GPU功率攀升与TLVR升级共振，芯片电感量价齐升。

• 看多AI芯片电感产业链：全球市场空间预计由2025年的约58亿元增至2030年的约270亿元，年复合增长率约36%。
• GPU功率提升而核心电压维持0.8—1.1V，供电电流和供电相数被迫增加，推动单板电感数量由H系列的数十颗升至Rubin的340—360颗，Rubin Ultra预计达到450—500颗。
• 下一代TLVR结构电感工艺难度更高，价值量可达普通电感的3—5倍；Rubin Ultra若大量采用TLVR，将成为价格端跃升的核心催化。
• 当前市场由台资乾坤科技和日系厂商主导，乾坤全球份额超过30%、英伟达供应份额约50%；大陆厂商处于加速追赶和扩产阶段。
• 原文重点推荐博科、横店、麦捷科技、顺络电子、龙磁科技，其中博科业务纯度与盈利能力最突出，横店磁材芯片电感业务增长目标最积极。

#### 功率提升必然推高电感用量

AI芯片功率持续提升，但核心运行电压难以同步上升，这是芯片电感需求扩张的底层物理约束。H100功率约700W，GB200约1.2kW，Rubin约1.8kW，未来Rubin Ultra可能超过3kW，而GPU核心电压基本稳定在0.8—1.1V，因此核心供电电流将由H100对应的约875A升至GB200的1500—1700A，并进一步向数千安培演进。为了把单相电流控制在安全范围内，供电相数必须增加：按单相55A计算，H100理论上需要16相、GB200约28相、GB300约32相；实际设计通常还会保留冗余，例如GB200实际采用约35相。由于每一供电相通常配置一颗芯片电感，GPU功率增长会直接转化为电感数量增长。

用量提升还受到单机柜GPU密度扩张的放大。单个计算托盘的芯片电感数量已由H系列的数十颗，提升至Blackwell的140—150颗（含CPU），Rubin预计达到340—360颗，Rubin Ultra约450—500颗；与此同时，单机柜GPU数量正在由8卡向72卡乃至576卡演进。单颗GPU所需电感数和单柜GPU数同步提升，使单机柜电感价值量具备持续扩张基础。

#### TLVR承担价格端升级

当前主流热压一体成型芯片电感的单价约为0.35—0.8美元，但由于供应商增加、下游客户议价能力较强，传统产品短期提价空间有限。下一代TLVR电感需要适配更加复杂的三次电源供电环境，工艺复杂度和技术难度明显提高，价值量可达普通电感的3—5倍，价格预计超过1美元；乾坤储备产品的单价约1.6—1.7美元。原文判断Rubin Ultra将大量采用TLVR，因此行业价格端的核心弹性并非来自传统产品普遍涨价，而是高价值TLVR产品占比提升。

材料端也随供电环境升级。传统硅钢的饱和磁通量约2T，但适用频率仅约50Hz及以下；部分高频材料又存在磁通量不足的问题。AI芯片供电需要兼顾高频率与高饱和磁通量，价格较高的铁镍等金属软磁材料因综合性能更优而具备渗透空间。芯片电感成本中原材料占比接近一半，制造费用和人工成本分别约占百分之十几，因此磁粉、磁芯等上游环节也将受益，但中游高端电感制造的附加值仍然最高，领先厂商毛利率可达40%—50%。

#### 市场扩容与国产替代并行

参考博科招股书口径，全球AI芯片电感市场规模预计从2025年的约58亿元增至2030年的约270亿元，相当于五年接近五倍、年复合增长率约36%。需求紧张也得到供给侧扩产印证，乾坤、博科、麦捷、横店等均在推进新增产能。博科披露的AI芯片电感平均售价已由约3.4元/颗升至4元以上，销量亦持续增长，体现量价双升。

竞争格局方面，2025年全球功率电感前五大厂商中日系企业占比约55%；AI芯片电感同样由日台厂商主导，其中乾坤科技全球份额超过30%、相关营收接近20亿元，在英伟达供应体系中的份额约50%，第二、第三名主要为日系企业，博科、横店等大陆厂商已进入全球前五。大陆厂商与龙头仍有差距，但在需求高速增长、客户寻求供应链多元化和本土厂商扩产的背景下，拥有材料、电感一体化能力及TLVR储备的企业存在国产替代空间。

• 博科：看多。AI芯片电感业务纯度高，具备磁粉、磁芯、电感一体化能力，2025年全球份额7.6%、排名第五，已进入全球头部GPU厂商供应链。
• 横店集团东磁：看多。传统磁性材料主业扎实，芯片电感收入处于快速放量阶段，并布局海外客户及TLVR磁芯。
• 麦捷科技：看多。具备磁粉、电感、变压器全产业链能力，直接合作英伟达，并覆盖浪潮、摩尔线程、天数智芯等客户。
• 顺络电子：看多。国内片式电感龙头，布局热压一体成型、TLVR、超薄多相及耦合电感，AI收入占比预计提升。
• 龙磁科技：看多。依托磁性材料基础切入芯片电感，重点开发面向AI服务器垂直供电的多项TLVR产品。
• 乾坤科技：看多行业地位。全球龙头、英伟达核心供应商，但原文重点将其作为竞争格局与产能参照。
• 金属磁粉、磁芯材料环节：看多。原材料成本占电感成本接近一半，并受益于材料体系向金属软磁升级。

博科的增长来自AI芯片电感销量、均价和TLVR占比同步提升。其2026年二季度芯片电感收入2.55亿元，其中TLVR占比接近40%；上半年收入约4亿元，已与2025年全年相当。竞争优势在于磁粉市占率约27%，并形成磁粉—磁芯—电感垂直一体化能力，2024年开始披露TLVR技术并实现小批量生产，已进入全球头部GPU厂商供应链。其毛利率2025年约48.5%、2026年一季度达49.6%，高于综合型电感企业。主要风险是客户集中、扩产进度不及预期、TLVR渗透慢于预期，以及传统一体成型产品因供应商增加而承受价格压力。

横店集团东磁的增长驱动是芯片电感业务快速扩产和海外收入突破。原文预计其2026年芯片电感收入约1.5亿—2亿元，2027年目标8亿元；产能将由2026年不足1亿颗提升至2027年的1.2亿—2亿颗，中性预期约1.6亿颗。公司主要供应国内H客户，2027年海外收入有望接近一半，部分通过TLVR磁芯间接供应海外巨头，头部GPU厂商磁性预研项目预计2028年放量。其优势是永磁、软磁材料积累深厚，2025年主业利润约19亿元，可为新业务扩张提供基础。主要风险是8亿元目标兑现不及预期、海外客户认证和预研项目放量延后，以及扩产后产能利用率不足。

麦捷科技的增长来自AI服务器客户拓展和新增产能。公司已直接合作英伟达，并覆盖浪潮、摩尔线程、天数智芯等国内外厂商；智慧园三期预计2027年上半年投产，电感产能将再提升20%以上，同时布局同力工商、TLVR等产品。其竞争优势是磁粉、电感、变压器全产业链协同及一体成型电感积累。主要风险是新增产能投放及客户放量慢于预期，且公司综合毛利率约25%，低于专注高端芯片电感的企业。

顺络电子的增长来自GPU和SoC供电领域的产品导入以及AI业务占比提升。公司拥有热压一体成型、TLVR、超薄多相和耦合电感等产品，作为国内片式电感龙头，具备产品平台与规模化制造基础，综合毛利率约30%—40%，盈利能力呈改善趋势。主要风险是高端AI芯片电感认证和收入转化速度不足，以及日台龙头竞争压力。

龙磁科技的增长来自两项、四项TLVR产品导入及定增产能建设，定增项目设计产能为1.8亿片/年。公司深耕永磁铁氧体近30年，已进入多家头部厂商供应链，其优势在于磁性材料技术基础和对下一代TLVR结构的前瞻布局。主要风险是TLVR尚处导入阶段，客户订单、量产良率与产能消化存在不确定性。

编辑研判：行业最关键的验证点是Rubin Ultra的实际功率、供电架构、TLVR渗透率及量产时间，其次是各厂商扩产后利用率和头部GPU客户认证。若供电相数增长或TLVR采用程度低于预期，当前市场空间与单机价值量测算可能下修。

• 顺络电子（002138）｜电子｜现价 48.24　距120日高 −39.5%　自高点回撤 39.49%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 389亿　PE(TTM) 39.6（历史63.8%分位）　PEG 1.67　PB 5.92
• 机构预期：2026年 forward PE 31.1（上涨空间 +27.2%，13家，净利润 12.5亿）；2027年 forward PE 23.8（上涨空间 +66.6%，13家，净利润 16.4亿）；2028年 forward PE 18.9（上涨空间 +109.3%，11家，净利润 20.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 26.4% vs 历史 26.3%（2025年基数 10.2亿））｜⚠与当前动能背离(预期首年+22.4% vs 实际同比-23.71%)
• 财务质量：营收 15.34% / 利润 -23.71%　ROE 2.59%　毛利 32.53%　利润含金量 0.5（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：片式电子元件 99%·YoY+15.34%；其他主营业务 1%）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-30）

新能源与科技金属：锂供需仍偏紧，锡钨稀土受益于AI及新兴制造需求 🎨 配图Prompt

来源：国泰海通“金属圆桌派电话会议——靴子落地后的做多窗口”（2026年9月20日）；能源金属分析师魏比迪，铜锡钨分析师刘晓华，稀土分析师王红玉

一句话摘要：锂短期承压，锡钨稀土中长期逻辑偏多。

• 碳酸锂短期处于震荡偏弱阶段，但高频数据仍显示供需偏紧，10月备货及年底因素可能重新加快去库，13万元/吨以下不宜继续看空。
• 锡的供需总体平衡，核心增量预期来自AI服务器、先进封装带来的焊料用量提升，重点关注华锡有色、锡业股份。
• 钨价与钨股进一步上行需等待“金九银十”需求兑现；若出口恢复、境内外价差收敛，商品价格及企业盈利有望修复。
• 稀土供给管控持续趋严，再生端贡献全国氧化镨钕产量的42%，但6月以来产量明显收缩；叠加机器人等新兴需求，中长期供需格局偏紧。
• 镍价底部区间相对稳定，硫磺价格下降缓解湿法冶炼成本；钴仍受消费电子需求偏弱制约，上行需等待供给端变化。

#### 碳酸锂：短期“强现实”交易降温，但供需偏紧尚未证伪

碳酸锂价格近期明显回落，主要原因是前期由库存调整推动的“强现实”交易有所弱化。最新一周产量上升，去库量虽较前一周增加，但仍低于此前单周约7000吨的去化水平，因此价格短期仍处于震荡偏弱区间。供给端新增量正逐步落地，金巴矿新增产能可能继续在9月投产，部分副产矿已经开始发运；需求端则传出下游调低需求增速的消息。不过，高频数据反映的整体去库速度仍然较快，会议并未改变供需偏紧的判断。

市场分歧主要集中在明年需求强度。若大厂下调11月、12月排产，明年1月排产可能弱于此前预期，2701合约仍有进一步回落风险。但当前产业仍处于去库周期，10月可能受到备货及年底因素推动，去库节奏存在再次加快的可能。因此，报告认为锂价跌至13万元/吨以下后不适合继续看空。股票端短期仍可能随商品价格走弱，但若按碳酸锂10万元/吨测算，部分龙头估值已经回到合理区间，可逐步关注盐湖股份、藏格矿业、赣锋锂业和天齐锂业。

#### 镍钴：镍的成本压力缓解，钴等待供给催化

镍价近期受到交易层面及对冲需求扰动而下行，但报告判断其底部区间已相对稳定。成本端的积极变化来自硫磺价格下降，这将缓解部分湿法冶炼企业的成本压力。华友钴业、力勤资源此前股价已较充分反映硫磺成本上升的不利影响，在原料成本边际改善后值得关注。

钴价则仍处于底部震荡阶段，消费电子需求偏弱是主要制约。当前缺少需求侧的强催化，价格及相关公司进一步上行需要等待供给端发生变化。会议建议关注资源端与产业链标的洛阳钼业、寒锐钴业，但未给出明确的短期看多判断。

#### 锡：AI服务器与先进封装提升焊料需求预期

锡价主要随宏观环境波动，产业供需基本面暂未发生明显变化。近期LME锡价上涨、沪锡回落，但锡产业链股票表现相对较强，尤其是下游焊料相关标的。供给端，印尼出口环比大幅增加，但总体处于市场预期之内；后续需要重点跟踪缅甸佤邦复产进度，以及矿山排水和品位下降对矿端供应的约束。

需求端当前主要表现为下游逢低补库，但市场正在提高对AI相关锡需求的认识。AI服务器及先进封装对锡焊料的使用量提升，有望成为区别于传统需求的新增驱动力。报告判断锡供需整体仍处于平衡状态，相关股票下跌空间有限，上行催化主要来自锡价走强以及科技需求兑现。

公司层面，华锡有色受到中国五矿要约收购事项驱动，要约涉及约56.74%股权，后续资源并购、勘探和矿山建设可能形成协同；锡业股份正在北方建设新的产业基地，具有一定成长空间。

#### 钨：战略资源属性较强，等待需求及出口修复

钨价在近期后半周有所下跌，但钨产业链股票相对强势，反映市场仍在交易战略资源价值重估和主题弹性。不过，要使商品价格和股价维持高位并继续上涨，仍需“金九银十”旺季需求兑现。目前硬质合金行业开工率有所下降，产业正通过供给收缩和库存去化等待下游集中备货及国内需求回升。

出口端受管控影响出现大幅下滑，境内外价格存在差异。若后续海外博弈趋缓、出口恢复，境内外价差有望收敛，并进一步带动国内钨价和相关企业每股收益修复。科技板块景气度仍在，为钨材料需求及相关股票估值提供支撑。报告推荐中钨高新、厦门钨业，但未披露两家公司具体订单、产能或市场份额数据。

#### 稀土永磁：再生供给收缩，机器人等新兴需求构成增量

稀土价格近两周小幅回落。截至会议当周，氧化镨钕价格为72.9万元/吨，环比下降2000元、降幅0.27%；氧化镝为145.5万元/吨，环比持平；氧化铽为662.5万元/吨，环比下降5万元、降幅0.75%。海外FOB价格走势与国内基本一致，其中氧化镨钕环比下降0.87%，氧化镝持平，氧化铽下降2.3%。9月前两周旺季需求回升尚不明显，下游主要按刚需采购，但低价货源偏紧，上下游仍处于博弈状态。由于下游库存偏低、长假前备库需求尚未完全释放，报告预计9月至10月价格仍有一定回升空间；若缺少季节性以外的新催化，短期上涨幅度可能有限。

中长期看多逻辑的核心在于供给刚性增强。国产矿与进口矿的冶炼分离均受工信部配额管理，2024年以来配额发放总体审慎。再生端过去不受配额直接约束，因而成为供给的重要增量：2026年1—8月全国氧化镨钕累计产量6.93万吨，其中再生端产量2.94万吨，占比达到42%。但政策对废料回收端的税务稽查趋严，再生产量从6月开始明显下降，6月环比减少20%，7月再降10%；8月虽回升至3381吨，仍明显低于1—5月接近4000吨的月均水平。再生供给后续可能恢复，但进一步大幅增长的空间有限，供给端刚性因而更加突出。

需求端方面，新能源汽车、风电、变频空调和消费电子的需求增速预计有所放缓，但两轮电动车需求表现较好，工业机器人、人形机器人及低空经济等新兴领域仍保持较快增长，有望成为稀土永磁的重要增量。出口也保持景气，1—8月永磁体、磁粉、速凝片及合金等磁材出口量约4.6万吨，同比增长约19%。

标的选择上，上游资源企业受益于供给管控趋严和行业格局优化，重点推荐中国稀土、盛和资源、北方稀土，另关注华宏科技；下游重点推荐金力永磁，其现有产能约4万吨，计划明年扩至6万吨，另可关注中科三环、宁波韵升和正海磁材。

• 盐湖股份、藏格矿业、赣锋锂业、天齐锂业：中长期谨慎看多，短期受锂价偏弱影响。
• 华友钴业、力勤资源：关注偏多，硫磺价格下降有利于湿法冶炼成本改善。
• 洛阳钼业、寒锐钴业：中性关注，钴价上行仍需等待供给端变化。
• 华锡有色：看多，AI焊料需求预期叠加中国五矿要约收购后的资源协同。
• 锡业股份：看多，受益于AI相关锡需求预期及北方新产业基地建设。
• 中钨高新、厦门钨业：看多，受益于战略资源重估、科技需求及潜在出口修复。
• 中国稀土、盛和资源、北方稀土：看多，受益于稀土供给管控趋严及行业格局优化。
• 华宏科技：关注偏多，受益于稀土再生及资源链条景气。
• 金力永磁：看多，现有产能约4万吨，明年计划扩至6万吨，受益于机器人等新兴需求。
• 中科三环、宁波韵升、正海磁材：关注偏多，受益于稀土永磁需求增长。

碳酸锂相关公司的潜在增长来自产业持续去库、10月备货需求以及长期新能源需求，但短期新增矿山投产和下游排产下调可能压制产品价格。报告仅指出部分龙头按碳酸锂10万元/吨测算已回到合理估值，未展开各公司的成本曲线、市场份额及相对竞品优势。主要风险是明年1月排产弱于预期、金巴矿及副产矿增量超预期，导致供需偏紧判断被证伪。

华锡有色与锡业股份的增长驱动来自AI服务器、先进封装提升锡焊料用量，以及供给端受佤邦复产、排水和矿石品位约束。华锡有色的差异化催化是中国五矿拟要约收购约56.74%股权，后续资源并购、勘探和建设可能产生协同；锡业股份的增长点是北方新产业基地。原文未披露两家公司相对竞品的成本或市占率优势。主要风险是印尼出口继续增加、佤邦复产快于预期，或AI焊料需求未能兑现。

中钨高新、厦门钨业的增长驱动来自下游集中备货、国内需求恢复、科技产业景气及出口修复。若海外博弈趋缓，境内外钨价差收敛可能同时推升国内价格和企业盈利。原文未展开两家公司的具体技术壁垒、客户结构和竞争份额。主要风险是硬质合金开工率持续下降、“金九银十”需求不及预期，以及出口管控继续压制外销量。

稀土上游企业的增长逻辑来自配额管理审慎、再生端税务监管趋严和行业进一步整合，供给刚性增强有利于氧化镨钕价格维持较高水平。下游磁材企业的增长驱动则来自两轮电动车、工业机器人、人形机器人及低空经济等新兴需求，其中金力永磁计划将产能由4万吨扩大至明年6万吨。原文将资源企业的优势归因于资源整合及供给格局优化，将金力永磁定位为磁材龙头，但未提供具体市占率或与主要竞品的技术成本比较。主要风险包括旺季订单释放不足、稀土价格缺少新增催化、再生端产量恢复超预期，以及新能源汽车等传统需求增速继续放缓。

后续验证重点应放在三组高频指标：一是碳酸锂单周去库能否重新接近7000吨及2701合约对明年弱排产的定价；二是AI服务器、先进封装是否转化为锡焊料实际订单，以及硬质合金开工率能否回升；三是稀土再生端月产量能否持续低于1—5月约4000吨的均值、金力永磁扩产能否按期落地。若新兴需求仅停留在主题预期而未形成订单，相关标的估值扩张将缺乏基本面支撑。

• 新产业（300832）｜医药生物｜现价 50.37　距120日高 −8.4%　自高点回撤 8.38%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 6.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 395.8亿　PE(TTM) 23.1（历史6.9%分位）　PEG -2.06　PB 4.41
• 机构预期：2026年 forward PE 21.3（上涨空间 +8.2%，25家，净利润 18.6亿）；2027年 forward PE 18.2（上涨空间 +26.6%，25家，净利润 21.7亿）；2028年 forward PE 15.5（上涨空间 +48.6%，24家，净利润 25.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 16.2% vs 历史 -1%（2025年基数 16.2亿））｜⚠预期增速(16%)远超历史(-1%)
• 财务质量：营收 0.34% / 利润 1.02%　ROE 4.72%　毛利 73.48%　利润含金量 0.81（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：试剂类 75%·YoY+19.6%；仪器类 25%·YoY-9.3%）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-30）

AI算力升级推动PCB材料、钻针与ABF载板紧缺，PTFE成为下一代高速传输新主线 🎨 配图Prompt

来源

报告：《2026Q4 PCB产业——需求推动涨价，传输靠PTFE解方》；机构：福邦投顾研究部；报告标注时间：2026年10月，部分产业调研及盈利预测数据截至2026年9月。

一句话摘要

AI算力拉动PCB材料、钻针与载板持续紧缺涨价。

• 看多PCB上游材料。E-Glass高阶规格、LowDK-2、T-Glass在2026Q4至2027年全面紧缺，是本轮涨价的主要驱动力；高阶玻纤布涨价预计持续至2027H1，CCL涨价周期预计延续至2027年。
• 看多PTFE材料链。Rubin Ultra为满足337G传输需求，传统PPO或CH树脂M9难以达标，预计在Switch Tray导入混压PTFE，Feynman进一步采用纯PTFE正交背板。
• 看多高阶钻针。PCB层数、板厚和材料硬度同步提升，使钻针寿命由M6/M7的600—800次降至M9的100—200次；高长径比产品单价最高可达普通白针的6倍以上。
• 看多ABF载板。AI芯片封装面积和层数增加，叠加T-Glass及ABF材料不足，预计2026年转为供不应求，2027、2028年供需缺口扩大至26%、46%。
• PCB制造重点关注AWS、Google新品放量及2027—2028年HDI设计变化，优先Tier 1供应体系；首选关注南电、欣兴、臻鼎、景硕、台虹、南亚、尖点、台玻、富乔、台光电、台燿、联茂、金像电。

#### 算力投资与服务器增长构成PCB景气的需求底座

报告认为，美国AI政策将继续推动算力基础设施建设：相关税收政策允许符合条件的资本支出和美国境内研发费用加速抵扣，AI行动计划则着重放松监管、加快数据中心、晶圆厂及电力设施建设，并推动主权AI。对应到产业需求，2026年云端CSP及算力租赁厂商资本支出预计增长103%，其中Amazon增长92%；2027年资本支出预计再增长52%。服务器出货方面，Digitimes口径下2026年全球服务器出货量预计为1,948.7万台，同比增长17.4%，2027年增至2,167万台，同比增长11.2%。因此，PCB、CCL、铜箔、玻纤布、钻针和载板需求并非单纯由库存周期推动，而是受到机柜数量增加、单机板数量上升、板层数增加和材料等级升级的共同拉动。

NVIDIA平台是高阶材料升级的重要来源。报告预计2026年Rubin VR200组装量约1.3万—1.4万柜，2027年约7.5万柜，两年合计约8.8万柜；Rubin Ultra VR300在2027年预计需求约5,000—6,000组，2028年NVL576潜在需求约1.2万组。计算板由GB300的5压22层升级至VR200的5压26层、VR300的5压30层；NVSwitch Tray由22层升级至32层N+N HLC，中介板达到44层N+N HLC。材料也由M8 LowDK/HVLP3逐步升级至M8 LowDK2/HVLP4，并进一步迈向M9与PTFE。这种层数、面积和材料等级同时上升的结构，使PCB产值和高阶材料用量的增幅可能显著高于服务器台数增幅。

ASIC阵营同样进入规格升级周期。Google TPU v8主板达到34层并采用M8 LowDK2，TPU v9预计采用6压28层及M9；Amazon Trainium 3主板为26层气冷或40层水冷，Trainium 4预计采用3/4压34层及M9；微软Maia 300预计为40层以上并采用M9；AMD MI4、MI5主板分别达到48层、52层。相关PCB供应商集中在金像电、胜宏、欣兴、臻鼎、沪电、TTM、ISU等体系，CCL供应商则包括台光电、台燿、南亚、联茂、生益、斗山和松下。报告因此强调应关注AWS、Google新品放量及Tier 1供应链，而不是泛化配置整个PCB板块。

#### PCB扩产与高阶材料缩短钻针寿命，高阶钻针量价齐升

PCB厂正在大规模扩充高多层板与HDI产能。报告预计胜宏科技多层板产能由2025年的2.8万平方米增至2026年的12万平方米、2027年的35万平方米和2028年的59万平方米；HDI产能则由13万平方米增至32万、64万和68万平方米。金像电产能由2025年的680万平方英尺增至2026年的1,000万平方英尺，2027、2028年分别达到1,100万和1,200万平方英尺；沪电、生益电子等厂商也持续扩产。

需求增长不仅来自PCB面积，还来自单针寿命下降。M6—M7材料下主针寿命约600—800次，M8下降至400—500次，M9仅100—200次，高阶材料对应的钻针消耗量可达到过去的6倍以上。板厚增加又需要更多预钻针：GB200为“1根主针+2根白针”，GB300增至“1根主针+3根白针”，VR200达到“1根主针+4根白针”。长径比30、40、50的钻针售价分别约为普通产品的3—4倍、6—8倍和12—16倍；2027—2028年7.5—8.5毫米钻针预计成为主流，报价可超过普通白针的6倍。AI镀膜钻针较传统白针贵20%—50%，产品毛利率约50%以上，因此报告判断产品组合升级比简单提价更重要。

供给端虽然扩张，但短期仍然偏紧。尖点月产能预计由2026年的4,500万支以上增至2027年的7,000万支以上、2028年的9,000万支以上，高阶镀膜针占比超过50%；其客户包括金像电、ISU、胜宏、TTM、沪电、臻鼎和欣兴。鼎泰高科2026年月产能规划1.8亿—2亿支，中钨高新旗下金洲科技将在2027、2028年继续扩产。前四大厂优先满足AI服务器需求，还会挤压中低阶白针供给并产生外溢订单。报告据此将尖点列为首选关注标的之一。

#### HVLP4仍有缺口，但供应扩张使稀缺性边际缓和

高速传输要求推动HVLP铜箔由HVLP3升级至HVLP4。报告测算，在80%—90%良率假设下，NVIDIA Rubin、LPU、AWS、Meta MTIA、AMD MI450及800G交换机等需求合计可达到每月2,700—2,800吨；按照实际PCB生产情况，最高可能达到每月3,000—3,100吨。HVLP4加工费约25—30美元/公斤，高于HVLP2的15美元和HVLP3的20—25美元，具备明显产品升级价值。

供给端正在快速扩张并引入日台以外供应商。2026年主要厂商HVLP4产能预计为每月1,200—1,300吨，2027年增至2,300—2,400吨；供应体系包括三井、古河、卢森堡、金居、福田、德福、铜冠和乐天，长春也有望通过认证。报告据此将2026年供需缺口下修至27%，2027年预计为17%，意味着HVLP4仍然紧缺，但随着金居、德福、乐天等扩产及客户加快认证，缺口边际收窄。铜箔环节的逻辑因而偏向结构升级和客户认证，而非长期绝对短缺。

#### T-Glass、LowDK2及Q-Glass共同构成玻纤布紧缺周期

下一代CPU、GPU和ASIC载板面积更大、层数更多，需要通过Low CTE材料控制翘曲。报告称T-Glass需求约70%用于FCBGA对应的ABF载板、30%用于手机等FCCSP对应的BT载板；日东纺约占全球主要产能40%，台玻占15%—20%，宏和占20%—30%，其余厂商合计约15%—20%。尽管日东纺将在2027年释放新产能，但新增供给优先缓解Intel、AMD和NVIDIA用料，Broadcom、Marvell、联发科及Amazon Annapurna等ASIC阵营仍可能缺料。报告预计T-Glass供需缺口由2026年的19%扩大至2027年的32%和2028年的51%。

LowDK二代布需求自2026H2起约为每月400万—500万米，主要来自NVIDIA VR200及Google TPU v8，2026—2027年月供给约350万—400万米，预计2027年缺口33%，较原先60%以上的预测下修。Q-Glass方面，NVIDIA LPU由原定全M9Q调整为M8 K2与M9Q各占一半，2026—2027年预计需求1.2万—1.3万柜，对应Q-Glass理论需求约每月110万米，考虑良率损耗后需要210万—220万米。现有Q-Glass供应链良率仅55%—60%，2027年缺口预计25%；但泰山玻纤、菲利华、德宏等扩产后，2027年规划产能合计可超过每月600万米，后续缺口仍取决于扩产良率及客户认证。

供需紧张已经反映到价格。2026年前三季度，7628 E-Glass价格累计上涨150%以上，2116及1080规格累计上涨210%以上，均创历史新高，报告预计2027年2116及1080仍将涨价。LowDK当前价格约6—8美元/米，LowDK2约18—22美元/米，T-Glass约23—30美元/米，Q-Glass约40—45美元/米；LowDK2在2026H1累计上涨30%—50%、三季度再涨10%，T-Glass在2026H1上涨20%—30%、下半年预计再涨10%以上。报告判断高阶布种涨价可持续至2027H1，由此看多台玻、富乔及南亚等具备电子布或相关上游材料能力的公司。

#### CCL涨价持续，PTFE打开下一代高速传输材料空间

AI相关CCL交期已经延长至4—6个月，而上游材料库存只有1—2周。台光电2026年3月全品项涨价15%以上、M6以下涨价20%—25%，4月M7以上再涨5%—10%，三季度M7以上继续上涨10%；台燿4月涨20%—40%，三季度M7以上涨15%、M6以下涨25%；南亚2026H1累计上涨30%，三季度上涨30%—40%，四季度仍拟继续调涨；联茂2026H1累计上涨40%以上，下半年预计每季度涨20%以上。报告据此判断，上游材料涨价至少延续至2027H1，并推动CCL涨价循环持续至2027年。

PTFE是报告最具弹性的新材料方向。由于337G传输要求，PPO或CH树脂M9难以满足Rubin Ultra需要，NVIDIA预计在Rubin Ultra Switch Tray采用混压PTFE，并在Feynman正交背板采用纯PTFE。PTFE在10GHz下Dk约2.1、Df约0.0002，优于LowDK电子布约4.6—4.8的Dk及0.002—0.003的Df；但PTFE热膨胀系数达到100—200ppm/℃以上，需要加入球形硅微粉，将尺寸稳定性和CTE控制在合理范围。

当前候选方案包括无布PTFE CCL搭配有布CH PP、无布PTFE CCL搭配无布CH PP，以及PTFE CCL搭配无布PTFE PP。前者加工性最好但性能是备选方案，后两者电性更好但PCB加工良率仅10%—30%。有芯片安装需求的Compute Board、Switch Board和Motherboard仍需电子布保障尺寸稳定性；只承担高速互连、不放置芯片的板材则更适合无布PTFE方案。报告称生益科技是NVIDIA第一供应商，台虹是非中国供应商中的优先候选，前者具备PTFE或CH体系的CCL与PP能力，后者可提供PFA体系PTFE CCL及自制PFA PP。

按照Rubin Ultra在2027、2028年分别需要400万、900万颗芯片、全部机柜采用18层Switch Tray且PCB使用混压结构的假设，报告测算2027年机柜需求3.5万柜、2028年8.4万柜，分别对应31.5万、75.6万张Switch Board；在30%良率下，每张PCB实际消耗10米PTFE，年度需求分别为315万和756万米，月均需求约26.25万和63万米，对应月产值约9,100万美元和2.2亿美元。台虹2027、2028年EPS预测分别包含约15元和22元PTFE贡献，是报告盈利弹性最大的标的之一，但最终方案仍需等待2026Q4 VR300设计定案。

#### ABF载板由供过于求转向结构性短缺

AI芯片封装面积和层数快速提升，是ABF载板需求增长的核心。NVIDIA Rubin封装面积×层数达到9,000×18，较前代增幅75%；Google Humufish和Amazon Trainium 4均达到14,000×24，增幅分别为160%和238%；AMD Venice达到6,100×26，较前代增加44%。除GPU、ASIC面积扩大外，Agentic AI对CPU调度、沙盒隔离、工具调用和上下文切换的需求，可能推动服务器CPU向更多核心发展，并进一步增加载板面积与层数。

供给端已经接近满载。Ibiden的AI相关产能满载，Semco预计2026H2满载，AT&S、欣兴和南电自2026Q1起满载，景硕预计2026H2满载；多家厂商判断2027年载板供不应求，南电和景硕认为Low CTE材料可能短缺至2028年。味之素当前满载，新产能要到2028年才有70%释放；日东纺新增产能则从2027年起陆续量产。报告预计ABF载板需求相对供给的缺口由2025年的-6%转为2026年的1%，2027年扩大至26%，2028年达到46%，且该测算尚未计入T-Glass短缺的额外影响。基于面积放大、层数增加、材料不足及大厂产能售罄，客户需要以更高价格预订产能和料源，报告重点看多南电、欣兴、景硕和臻鼎。

#### 光模块与交换机升级增加HDI、mSAP及高阶CCL需求

报告预计2026、2027、2028年800G可插拔光模块采购需求分别达到6,000万、7,500万和6,500万支，1.6T分别达到2,500万、7,000万和9,000万支，其中包含终端客户考虑良率而产生的超额预订。进入1.6T后，线路宽距缩小至20—30微米，必须采用mSAP工艺，层数由800G的12—14层升至14—18层，材料由M6/M7升级至M8，单板价格由12—15美元升至约30—35美元，毛利率由40%—50%提升至50%—60%。进入3.2T后，层数达到20—22层、线宽距进一步缩至10—15微米，单板价格可能超过150美元。

交换机方面，800G材料价格较400G增加60%以上，2026年Tomahawk 6对应1.6T交换机可采用M8U至M9-等级材料，2027年后进一步向M9升级。Cisco 800G交换机板为38—48层PTH，1.6T达到46—52层PTH或18—20层HDI；800G和1.6T PCB售价分别约4,000美元/平方米和1.6万美元以上。高多层、HDI/mSAP及高阶CCL升级共同利好金像电、臻鼎、欣兴、台光电和台燿等Tier 1供应商。

| 标的 | 方向 | 原文依据 |

|---|---|---|

| 南电（8046） | 看多、首选关注 | ABF载板2026Q1满载，判断2027年供不应求、Low CTE缺料至2028年；2026—2028年EPS预测14.5、55、85元 |

| 欣兴（3037） | 看多、首选关注 | 载板2026Q1满载，覆盖NVIDIA、Intel、AMD、Broadcom、Amazon；同时进入GPU、ASIC及光模块PCB体系；EPS预测16.8、33、44.5元 |

| 臻鼎（4958） | 看多、首选关注 | VR200及VR300 PCB候选供应商，并受益于1.6T、3.2T光模块mSAP升级；EPS预测14.3、26、34元 |

| 景硕（3189） | 看多、首选关注 | 预计2026H2满载，判断2027年载板供不应求且Low CTE短缺至2028年；EPS预测10.5、21、35元 |

| 台虹（8039） | 看多、首选关注 | NVIDIA PTFE非中国供应商优先候选，具备PFA CCL与PFA PP；2027、2028年PTFE贡献EPS预测15、22元 |

| 南亚（1303） | 看多、首选关注 | 覆盖玻纤布、CCL及潜在M9体系，2026Q3涨价30%—40%、Q4拟继续调涨，并持有南电、南亚科等资产 |

| 尖点（8021） | 看多、首选关注 | 高阶镀膜钻针占比超过50%，2026—2028年月产能规划4,500万、7,000万、9,000万支以上；EPS预测10.2、25、36元 |

| 台玻（1802） | 看多、首选关注 | T-Glass全球产能占比约15%—20%，同时供应LowDK、Low CTE玻纤布；EPS预测2.9、4.2元 |

| 富乔（1815） | 看多、首选关注 | 供应E-Glass、LowDK及Low CTE布，并可补足LowDK2缺口；EPS预测4.8、7.01、10元 |

| 台光电（2383） | 看多、首选关注 | 高阶CCL核心供应商，覆盖NVIDIA、Google、AWS、交换机及光模块，且取得日东纺料源；EPS预测117、270、550元 |

| 台燿（6274） | 看多、首选关注 | 覆盖高阶交换机CCL及HVLP4供应链，持续提价；EPS预测38、96、140元 |

| 联茂（6213） | 看多、首选关注 | CCL在2026H1累计涨价40%以上，下半年预计每季涨20%以上；EPS预测9.7、22.3、40元 |

| 金像电（2368） | 看多、首选关注 | 受益于AWS、交换机及高多层PCB放量，产能持续扩张；EPS预测41.2、61.3、79元 |

| 金居（8358） | 偏多 | HVLP4供应商，月产能规划由2026年的330吨增至2027年的700吨；EPS预测12、17.2、27元 |

| 胜宏科技、沪电股份、深南电路、景旺电子、生益电子 | 产业链受益、原文未列首选 | 具备高多层板、大板或铜浆烧结能力，是VR200、LPU及PTFE板材的潜在量产厂商 |

| 生益科技 | 产业链受益、原文未列首选 | NVIDIA PTFE第一供应商预期，具备PTFE/CH体系CCL与PP能力 |

| 德宏、菲利华、泰山玻纤、宏和科技 | 产业链受益、原文未列首选 | Q-Glass、LowDK或Low CTE玻纤布扩产及非日系替代 |

| HVLP4铜箔整体 | 中性偏多 | 2026、2027年仍有27%、17%缺口，但扩产和新供应商认证使缺口逐步收窄 |

| 看空标的 | 无 | 原文未给出明确看空公司 |

看多载板公司南电、欣兴、景硕和臻鼎，增长驱动来自AI芯片载板面积放大、层数增加和产能利用率提升：Rubin、Humufish、Trainium 4等产品的“面积×层数”较前代显著增长，ABF载板供需预计在2026年由过剩转为短缺，2027、2028年缺口扩大至26%、46%。竞争格局方面，全球主要载板厂已陆续满载，新增供给又受到T-Glass和ABF材料制约；南电、欣兴和景硕已进入主要GPU、CPU及ASIC客户体系，客户认证和材料保障构成壁垒。主要风险是AI芯片出货不及预期、客户调整封装规格、T-Glass短缺反而限制可交付产量，以及载板厂扩产速度超过需求增长（编辑研判）。

看多台光电、台燿、联茂和南亚，增长驱动来自服务器、交换机和光模块向M8、M9升级，以及上游玻纤布、铜箔和树脂紧张带来的持续提价。AI CCL交期已达4—6个月，主要厂商2026年多轮涨价，报告预计涨价延续至2027年。竞争格局方面，高阶CCL要求同时整合LowDK/Q-Glass、HVLP4及低损耗树脂，并通过NVIDIA、Google、AWS和交换机客户认证；台光电覆盖面最广，台燿具备高阶交换机材料基础，南亚兼具上游材料和载板资产。主要风险是HVLP4和Q-Glass扩产快于预期、客户认证新供应商后议价能力减弱，以及M9或PTFE技术路线改变现有产品格局。

看多台虹，核心驱动是Rubin Ultra和后续Feynman采用PTFE的潜在需求。报告测算PTFE月均需求可由2027年的26.25万米增至2028年的63万米，台虹2027、2028年PTFE业务潜在EPS贡献分别为15、22元。其竞争优势在于被列为NVIDIA非中国PTFE供应商优先候选，能够提供PFA体系CCL及PP，并可灵活搭配生益科技、台光电的CH PP。主要风险是VR300设计需到2026Q4才定案，PTFE PCB当前加工良率仅10%—30%，最终也可能采用加工性更好的CH或有布备选方案。

看多尖点，增长驱动来自PCB扩产、板厚增加、预钻针数量上升和M9材料导致的钻针寿命下降，产品需求量与单价同步提升。尖点高阶镀膜针占比超过50%，客户覆盖金像电、胜宏、TTM、沪电、臻鼎和欣兴，且规划连续三年扩产；高阶产品毛利率约50%以上，产品组合升级有望带动利润增速高于产量增速。主要风险是鼎泰高科、金洲科技等同步扩产，PCB厂加工技术改善可能延长钻针寿命，以及AI高多层板放量不及预期（编辑研判）。

看多台玻和富乔，增长驱动来自T-Glass、LowDK2及普通E-Glass同时紧缺和涨价。T-Glass缺口预计从2026年的19%扩大至2028年的51%，LowDK2在2027年仍可能存在33%缺口，普通电子布价格也已创历史新高。竞争格局方面，高阶玻纤布存在工艺、良率及客户认证门槛，台玻在T-Glass全球产能中占约15%—20%，富乔已进入台光电、斗山、联茂等供应体系并可补足LowDK2需求。主要风险是日东纺及中国厂商新增产能顺利释放、Q-Glass良率快速提高，或终端设计减少高阶玻纤布用量。

看多金像电和臻鼎等PCB厂，增长驱动来自GPU、ASIC、800G/1.6T交换机和光模块板的面积、层数、工艺难度及单价提升。1.6T光模块强制采用mSAP，交换机PCB则由800G的38—48层进一步升级至1.6T的46—52层，价值量显著增加。竞争格局方面，高多层、HDI/mSAP、大板和铜浆烧结均需要长期工艺积累及客户认证，Tier 1厂商更容易获得高端订单。主要风险是扩产规模较大、良率爬坡低于预期、客户订单切换及产品价格未能覆盖材料成本上涨（编辑研判）。

产业主线可分为“确定性紧缺”和“高弹性新技术”两类：T-Glass、LowDK2、钻针和ABF载板已有供需数据及满载状态支撑，确定性相对更高；PTFE空间更大，但仍取决于2026Q4 VR300定案、无布方案量产良率及第二供应商认证。后续应重点验证VR300材料清单、PTFE板良率能否由10%—30%持续提升、T-Glass与LowDK2扩产实际有效产能、HVLP4缺口是否按预期收窄，以及各公司涨价能否转化为毛利率和EPS。

• 景旺电子（603228）｜电子｜现价 101.21　距120日高 −10.9%　自高点回撤 10.91%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1088.4亿　PE(TTM) 92（历史99.8%分位）　PEG 17.1　PB 8.25
• 机构预期：2026年 forward PE 46.2（上涨空间 +99.1%，14家，净利润 21.9亿）；2027年 forward PE 26.2（上涨空间 +251.8%，14家，净利润 38.6亿）；2028年 forward PE 17.9（上涨空间 +413.6%，13家，净利润 56.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 66.2% vs 历史 14.7%（2025年基数 12.3亿））｜⚠预期增速(66%)远超历史(15%)；与当前动能背离(预期首年+77.9% vs 实际同比-28.37%)
• 财务质量：营收 16.41% / 利润 -28.37%　ROE 1.76%　毛利 18.76%　利润含金量 1.02（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：印制电路板 94%·YoY+16.41%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)；PEG 17.10(>2.0)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-30）

恒林切入AI算力基础设施，线束盒与液冷柜打开增量空间

来源 天风证券轻纺团队《周观点W37：关注HNB产业链，中美磋商关注出口》；具体分析师姓名原文未明示

一句话摘要 算力线束盒放量，液冷柜提供更高价值量增量。

• 报告看多恒林股份的算力基础设施业务，NVL为全球最大线束盒核心供应商，近期上调下一年度出货指引。
• 恒林太仓借助APH产业链地位进入全球核心算力基础设施供应链，AWS相关份额继续提升。
• 报告预计线束盒业务2027年收入倍增至约10亿元，净利率达到低双位数水平。
• 液冷柜单体价值量约为线束盒的十倍，集成线束盒、铜排和液冷系统等部件，已初步交付富士康，并与泰科电子推进合作。
• 公司传统主业提供安全边际：剔除汇兑和原材料阶段性影响后，2026年上半年调整后利润约3亿元，同比增长约60%。

恒林股份的新增量来自AI算力基础设施，而非传统家居业务。原文称NVL为全球最大的线束盒核心供应商，近期上调下一年度出货指引，反映算力基础设施需求快速增长；恒林太仓借助APH产业链地位进入全球核心算力基础设施供应链，AWS相关份额仍在提升。报告预计，仅线束盒业务在2027年的收入就将倍增至约10亿元，净利率达到低双位数水平。

市场可能担忧线束产品供应的稳定性和竞争者扩产，但报告认为，算力基础设施零部件存在建厂周期、客户验厂、产品打磨和良率爬坡等门槛。在需求快速增长的环境下，已经进入客户供应链并具备交付基础的恒林太仓有望率先扩大规模，从而确立产业地位。这一逻辑的关键不是线束盒产品本身的绝对技术复杂度，而是客户认证、制造良率和及时扩产形成的综合壁垒。

液冷柜是更具价值量的后续产品。报告称，恒林太仓液冷柜的产品价值量约为线束盒的十倍，集成线束盒、铜排、液冷系统等部件，目前已经向富士康初步交付，与泰科电子的合作进展顺利。若公司从单一线束盒供应升级为机柜级集成供应商，单套产品收入和客户价值量均有望明显提升。

传统主业则构成估值安全边际。报告称，若剔除汇兑和原材料的阶段性影响，公司2026年上半年调整后利润约3亿元，同比增长约60%；预计2026年第三季度及此后相关拖累减轻，业绩可能加速释放。公司当前市值约45亿元，净资产约40亿元，现金约20亿元，报告据此认为市场尚未充分计入算力基础设施业务的增长潜力。

• 恒林股份：看多。线束盒业务受益于算力基础设施需求，液冷柜进一步提升单体价值量，传统主业及资产规模提供安全边际。
• 恒林太仓：看多。已进入核心算力基础设施产业链，具备线束盒和液冷柜产品能力。
• NVL：产业链参考，方向偏多。原文称其为全球最大线束盒核心供应商，并上调下一年度出货指引。
• 富士康、泰科电子、AWS：客户或产业链验证方，不构成原文投资推荐。

恒林股份的增长驱动包括线束盒需求放量、AWS相关份额提升、2027年线束盒收入倍增至约10亿元，以及液冷柜由初步交付转向规模供货。液冷柜价值量约为线束盒的十倍，一旦富士康交付和泰科电子合作进入批量阶段，算力业务的收入规模和利润贡献均可能进一步扩大。传统主业在汇兑和原材料拖累减轻后，也可能释放利润弹性。

竞争格局方面，建厂周期、验厂流程、产品打磨和良率稳定性构成进入壁垒。恒林太仓已取得产业链切入和初步交付进展，在需求快速增长阶段有机会依靠先发产能和规模效应巩固地位。不过，原文未披露其在线束盒和液冷柜领域的具体市占率，也未量化其与其他供应商的成本或技术差距。

主要风险是富士康的初步交付未必等同于后续批量订单，泰科电子合作进度及AWS份额仍需持续验证；线束盒2027年约10亿元收入和液冷柜高价值量能否转化为利润，取决于产能利用率、良率和客户定点（编辑研判）。此外，市场此前担忧的供应稳定性仍是重要证伪点。

最关键的跟踪指标是线束盒实际出货、AWS份额、2027年收入目标完成度、富士康液冷柜订单是否转为批量，以及泰科电子合作的定点与交付进展。45亿元市值与约20亿元现金形成一定估值缓冲，但算力业务仍需订单和利润数据验证。

• 恒林股份（603661）｜轻工制造｜现价 33.11　距120日高 −23.4%　自高点回撤 23.36%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 46亿　PE(TTM) 44.3（历史99.7%分位）　PEG -1.98　PB 1.23
• 机构预期：2026年 forward PE 15（上涨空间 +195.7%，7家，净利润 3.1亿）；2027年 forward PE 9.9（上涨空间 +349.6%，7家，净利润 4.7亿）；2028年 forward PE 8（上涨空间 +452.6%，7家，净利润 5.8亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 52.4% vs 历史 -21.1%（2025年基数 1.6亿））｜⚠预期增速(52%)远超历史(-21%)
• 财务质量：营收 21.27% / 利润 13.72%　ROE 1.61%　毛利 18.75%　利润含金量 -1.09（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 45%，对整体拉动中等（主营结构 2026-06-30：综合家居品类 45%·YoY+94.2%；办公家具 20%·YoY-6.5%；软式家具 11%；新材料地板 7%·YoY-24.2%；板式家具 6%·YoY+2.6%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)；利润含金量-1.09(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-30）

广发科技周谈：光互联、AI软件与PCB产业链景气向上

来源：广发TMT周会《广发科技周谈20260920》；广发相关科技团队，具体分析师姓名原文未明示

一句话摘要：光互联、AI软件与PCB景气和催化共振

• 看多光互联：三季度业绩有望环比加速，10月12日至14日OCP大会、11月初北美云厂商季报及2028年需求指引构成连续催化。
• 看多程序化广告及游戏出海：汇量科技、Unity等二线平台若在新算法和新基建上线后恢复增长，有望在随后一至两个季度向游戏厂商业绩传导。
• 看多国产AI软件及模型商业化：Agent驱动token需求，认知数据库、智谱GRM5.3和MiniMax H3分别受益于数据处理、Coding Agent及全模态内容生成需求。
• 看多寒武纪：预付款、存货及采购现金支出大幅增长，显示供应链恢复，规模化交付与高毛利推动利润释放。
• 看多PCB：M-SAP、AI服务器PCB及二三线厂商超额顺价共同驱动量价齐升，行业供需紧张有望延续。

#### 光互联：业绩兑现与技术路线催化叠加

报告认为，光互联短期具备明确的三季报支撑。以旭创、新盛、天孚为代表的“大光”公司预计延续二季度高增长，三季度环比增速有望进一步提升；元起受一季度低基数影响，三季度加速难度相对较大，但仍可能实现较高且超市场预期的增长。部分“小光”公司一、二季度业绩中规中矩甚至略低于预期，但三季度有望明显改善并实现环比增长，因此板块业绩并非单纯依赖远期叙事。

产业催化方面，北美云厂商预计于10月12日至14日在硅谷召开OCP大会。报告将其视为云厂商版本的GTC，认为未来AI硬件将形成英伟达GPU体系与云厂商自研IC体系并行的格局。OCP大会预计集中展示自研IC架构下的NPO、3.2T/2.4T光模块及OCS等技术路线，潜在亮点可能超过深圳光博会。11月初北美云厂商还将披露新一轮季报；若云收入增速继续上扬，将进一步证明AI基础设施需求并非只来自OpenAI等头部模型厂商，企业AI和长尾AI同样能够支撑资本开支。

中长期需求方面，报告预计2028年需求的大颗粒度指引可能在2026年四季度提前出现，并在2027年2月至3月进一步细化。若OCP大会后产业链开始明确2028年需求区间，“大光”和“小光”均可能获得新的基本面预期上修窗口。

#### 程序化广告与游戏出海：渠道扩张向内容厂商业绩传导

程序化广告的核心逻辑是二线平台通过算法和基础设施升级重新获得流量与广告主。汇量科技、Unity等平台正在推进D28算法、IIP及新基建；汇量科技计划于10月上线新基建和基于IIP的广告服务。若这些升级使平台在2026年四季度至2027年一季度恢复广告增速，首先体现为广告客户增长重新加速，随后经过一至两个季度传导，依托这些渠道进行游戏出海的公司可能出现收入改善，并进一步转化为利润增长。

报告认为，上一轮游戏出海增长很大程度上来自渠道放量，使广告主能够以较低成本获得高质量用户。本轮若二线程序化广告平台重新扩张，世纪华通等自身流水仍在增长的出海游戏公司有望获得新增用户和增量收入。港股层面优先关注汇量科技；A股传媒还可关注世纪华通及拥有优质未注入资产、存在并购整合潜力的平台。与此同时，下一周阿里云栖大会可能发布新模型，并介绍“英法尔基建”和国产超节点布局，云计算基础设施仍被视为互联网产业链中供需较好的方向之一。

#### Agent与认知数据库：token增长带动GPU原生数据处理需求

报告判断，Agent已成为token增长的主要驱动力。Agent不仅需要GPU并行计算，还依赖芯片与模型之间的软硬件协同，以及芯片与存储设备之间的数据同步。新环科技推出面向AI Agent的GPU原生认知数据库，使用CUDA、RAPIDS等底层函数库进行GPU加速向量检索，官方披露性能可提升20至200倍，主要用于复杂数据分析、知识处理、检索及AI推理链路的数据处理。

该认知数据库云服务已进入试用阶段，支持结构化与非结构化数据统一管理，并按token计费提供AI数据工程、数据分析与Agent开发能力；金融、制造、交通、零售、生物医药等行业客户已开始试用，后续拟推出正式版本，并率先向东南亚、中东等海外市场推进。相较国内以本地化部署为主的模式，公有云和按使用量收费具有更高弹性。以Databricks的Photo Engine和Snowflake的Gen Two为参照，报告按AI推理任务生成1亿至2亿TB数据、每年每TB处理价格800至1200美元、认知数据库渗透率60%、用户付费率45%测算，潜在市场空间为216亿至432亿美元。

认知数据库还可能受益于闪迪科技与SK海力士联合研发的HBF。HBF可扩大GPU与SSD间的数据传输规模，从而提升数据库价值，但该产品并不是认知数据库落地的前提；在HBF推出前，产品已可运行于HBM、SSD及A100、H100等AI芯片环境。

#### 寒武纪：供应链恢复与规模化商业部署得到财务数据验证

寒武纪的看多逻辑主要来自供应链改善和盈利能力提升。截至2026年6月底，公司预付款项为29.1亿元，较3月底增加10.2亿元；存货达到82.5亿元，较3月底增加37.5亿元；二季度购买商品、接受劳务支付的现金为40.8亿元，较一季度增加21.6亿元。预付款、采购支出和存货同步增长，被报告视为供应链稳步恢复的验证。

2026年上半年寒武纪实现营收60亿元，同比增长108%，反映产品已在金融、互联网等核心行业形成持续、规模化部署。二季度营收环比仅小幅增长，被解释为交付和验收节奏的季度波动，而非需求转弱。二季度毛利率为56.1%，环比提升1.8个百分点、同比提升0.2个百分点；归母净利率达到41.7%。报告认为，思源系列是国产AI芯片中少数获得互联网厂商认可并实现规模化采购的产品，而互联网客户通常不会无差别导入过多芯片供应商，因此寒武纪在互联网客户、商业落地和供应链方面的先发优势可能形成格局溢价。

#### 智谱与MiniMax：技术迭代转化为token定价和场景扩张

智谱GRM5.3与5.3 Flash沿用5.2基础模型，能力提升主要来自后训练规模扩展，包括增加长程任务环境、丰富任务类型及延长后训练周期，以提升复杂任务中的规划、执行、纠错和交付能力。根据原文引用的Artificial Analysis评测，GRM5.3得分60分，与Kimi K3并列国产模型第一。GRM5.3采用混合专家架构，总参数量7440亿，低于Kimi K3的2.8万亿和通义千问3.8 Max的2.4万亿，但已达到行业一线能力，并从代码生成延伸至终端操作、长程软件工程及跨工具协作。

商业化方面，智谱于7月底重新上线Coding Plan，Light、Pro、Max套餐分别定价118元/月、538元/月和1078元/月，较2026年2月平均涨幅超过100%，且均已支持GRM5.3。报告据此判断，智谱对tokens具备较强定价权；2026年二季度相较一季度，tokens已呈量价齐升趋势。

MiniMax发布的H3模型强化开源、全模态和性价比能力，可统一理解多模态上下文，支持最高15秒、2K分辨率及原声双声道音频生成，其2K分辨率单位时长价格低于主流模型的三分之一。基于H3推出的MiniMax Design能够理解创作目标、拆解任务并调用模型与skills，完成素材生成、处理、编辑和交付。公司已形成语言、视频、语音、音乐等全模态矩阵，后续M3架构若向更大参数扩展，有望继续强化Coding、Agent和多模态能力，并推动广告、电商及专业创作场景商业化。

#### PCB：技术升级、价值量增长与超额顺价同时发生

PCB产业链的核心判断是供需紧张下的量价齐升。AI PCB领域，报告最看好M-SAP，认为其处于类似AI HDI爆发初期的阶段：需求快速增长，但有效产能有限，且产线占用大、良率要求高，产品已经进一步涨价。光模块需求是短期驱动力，NPO和存储预计从2026年下半年至2027年接力，Co-op则可能在2027年下半年及更长期打开增量空间。报告测算，AI M-SAP市场规模2026年约14亿美元，2027年可能增至50亿美元，2028年仍有翻倍以上空间。

供应端具备量产能力和较高良率的厂商较少，第一梯队包括鹏鼎、深南和新兴。新兴后续预计不会再大规模扩产，鹏鼎和深南的M-SAP产能扩张速度约为每年翻倍，因此格局可能逐步向鹏鼎、深南集中，供需紧张也带来进一步提价的可能。

AI服务器PCB单卡价值量随代际持续提升。2026年四季度开始批量出货的Rubin系列，单卡PCB价值量预计较GB系列提升一至两倍，达到1000美元以上；后续Rubin Ultra和费曼一代还可能因PTFE、正交背板、Co-op、陶瓷基板及玻璃基板等技术升级继续提高价值量。谷歌V8代际的PCB材料等级预计从M7提升至M8或M8.5。报告测算，AI服务器PCB市场2026年增长约两倍、2027年仍有翻倍可能，整个AI PCB市场到2027年有望接近400亿美元。对应方向包括M-SAP的鹏鼎、Rubin主线的盛宏科技，以及AIC放量相关的沪电、生益电子、广合等。

传统PCB领域，电子布、铜箔及CCL涨价已经向PCB制造环节传导。AI算力需求旺盛且PCB占整机BOM比例较低，使客户对提价接受度较高；同时头部PCB厂商产能紧张，中小厂商获取CCL难度增加，订单开始外溢至具备原材料、库存和交付能力的二三线厂商。二三线厂商从二季度重新议价，提价主要在7月至8月生效，三季度开始体现收入和利润改善。原文提及金路、杰创、木林森、中达等厂商自6月后已发布提价通知。

• 光互联：旭创、新盛、天孚——看多，三季度业绩预计环比加速；元起——看多，预计维持较高增长；大光、小光板块——看多。
• 程序化广告：汇量科技——看多，10月上线新基建和IIP广告服务；Unity——积极关注。
• 游戏出海：世纪华通——看多，现有流水增长叠加潜在渠道放量。
• 云计算基础设施、国产超节点——看多；阿里云栖大会为近期观察节点。
• 新环科技——看多，GPU原生认知数据库处于试用及商业化推进阶段。
• 寒武纪——看多，供应链恢复、营收高增且盈利能力较强。
• 智谱——看多，GRM5.3技术能力和Coding Plan提价验证token定价权。
• MiniMax——看多，H3及MiniMax Design扩展全模态商业化场景。
• M-SAP：鹏鼎、深南——看多；新兴——中性偏积极，具备第一梯队能力但后续扩产有限。
• AI服务器PCB：盛宏科技、沪电、生益电子、广合——看多。
• 二三线PCB：金路、杰创、木林森、中达——积极关注，受益于提价及订单外溢。

增长驱动方面，光互联依靠三季度业绩增长、OCP技术升级、云厂商资本开支及2028年需求指引；程序化广告和游戏出海依靠渠道效率提升与新增用户；新环科技依靠Agent带来的数据处理需求及云服务按量计费；寒武纪依靠供应链恢复和金融、互联网客户规模化采购；智谱和MiniMax分别依靠Coding Agent提价、token量价齐升及全模态场景扩张；PCB则同时受益于M-SAP、Rubin、AIC等新增需求、单卡价值量提升、产能扩张及传统PCB提价。

竞争格局方面，寒武纪拥有互联网客户规模采购和供应链先发优势；智谱以7440亿参数实现一线模型能力，并在长程Coding和Agent任务上形成差异化；MiniMax具备语言、视频、语音和音乐全模态矩阵以及较低推理价格；M-SAP量产和良率壁垒较高，鹏鼎、深南等头部企业具备产能扩张能力；二三线PCB厂商的阶段性优势来自CCL获取、库存储备及交付能力。

主要风险包括：OCP及云厂商资本开支不及预期、2028年需求指引未能落地、程序化广告平台升级后客户增长未改善、渠道放量无法传导至游戏收入、认知数据库试用客户未转为正式付费、国产AI芯片供应链恢复或订单验收不及预期、模型提价造成用户流失、PCB新增产能过快释放，以及原材料涨价无法顺利向下游传导。上述风险部分为依据原文逻辑提炼的证伪点（编辑研判）。

后续最重要的验证顺序是：10月汇量科技新基建与OCP技术发布、三季报业绩、11月云厂商收入和资本开支，以及PCB提价对三季度毛利率的实际贡献。AI硬件方向需区分需求增长与订单兑现，AI软件方向则应重点跟踪试用转付费、token用量和提价后的留存率。

• 木林森（002745）｜电子｜现价 11.56　距120日高 −17.3%　自高点回撤 17.31%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 171.6亿　PE(TTM) -17.7（分位NA）　PEG -0.01　PB 1.42
• 机构预期：2026年 forward PE 14.3（上涨空间 NA，1家，净利润 12亿）；2027年 forward PE 13.1（上涨空间 NA，1家，净利润 13.1亿）；2028年 forward PE 12.2（上涨空间 NA，1家，净利润 14.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -14.8亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真
• 财务质量：营收 21.45% / 利润 193.26%　ROE 3.57%　毛利 26.92%　利润含金量 0.69（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（52%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：木林森 52%·YoY+53.2%；朗德万斯 44%·YoY-1.1%）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)——慎防高位接盘/踩雷
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 1 家(<3)，预期不可靠

CPO/NPO放量在即，天孚通信核心份额稳固且上游物料基本锁定

来源：CPO龙头调研；会议形式及机构、分析师、专家身份原文未明示

一句话摘要：天孚有望受益CPO、NPO与1.6T放量。

• 看多天孚通信：第一代英伟达CPO中份额约70%-80%，为无源光纤阵列组件和有源ELS光源模组独家供应商，第二代DFAU亦处于国内第一梯队。
• 2026年为CPO商用元年；英伟达CPO于2026年8月小批量出货，2027年市场规模预计8万-10万套，第二代产品计划2027年6-7月推出，为2028年百万套级放量铺路。
• NPO是1.6T可插拔模块向CPO过渡的方案，预计2027年量产约1000万只，2028年才会显著分流1.6T需求；天孚可通过组件供应和代工两条路径参与。
• 2027年800G与1.6T需求预计分别达到6000万-7000万只；天孚1.6T光引擎业务短期由EML芯片供给决定，目前关键物料及产能匹配已基本锁定。
• CSP对英伟达CPO仍较谨慎，预计形成柜内OCS、柜外CPO并存格局；第二代供应链开放后，天孚份额和毛利率存在下行压力。

#### 光模块、NPO与CPO并非同步替代，而是分阶段扩容

2026年1.6T光模块市场由中际旭创占据绝大多数份额，新易盛紧随其后，其余厂商仍处于小批量或送样阶段；天孚通信的光引擎式1.6T模块自2026年6-7月开始出货。原文预计2026年800G光模块总需求约4000万只，2027年800G和1.6T需求将分别达到6000万-7000万只，因此短期传统可插拔模块仍是主要放量载体。NPO尚未形成统一行业标准，中际旭创、新易盛、华工科技、光迅科技均按自研标准推进，预计2026年上半年处于样品阶段，2027年上半年小批量、下半年大规模量产，全年规模约1000万只，对2027年1.6T分流有限，真正显著冲击可能出现在2028年。

NPO被定位为1.6T之后、CPO成熟之前的过渡技术，主流规格为3.2T和6.4T：3.2T由4颗800G或2颗1.6T光引擎组成，6.4T采用4颗1.6T光引擎，12.8T占比较少。其相较传统可插拔模块省去DSP、具备成本优势，而CPO仍受良率和成本制约，因此NPO过渡期可能长于市场预期。对模块厂商而言，英伟达CPO生态相对封闭，布局NPO及XPU方案是维持竞争力的重要路径；对天孚而言，NPO与CPO共用FAU、MT插芯和光引擎等底层技术，研发投入可复用，回收风险相对较低。

#### 天孚在第一代CPO中占据高份额，第二代仍有先发优势但不再独占

第一代英伟达CPO于2026年8月开始小批量出货，2026年仅数千套，天孚份额约70%-80%，供货内容包括ELS模组、FAU、OE组件并承担光路耦合工序，且是无源光纤阵列组件和有源ELS光源模组独家供应商。第一代供应链相对封闭，参与方还包括Mellanox、台湾上诠、波若威和台积电；三安光电早期参与后转向第二代研发。原文预计2027年整体CPO交换机规模8万-10万套，2027年上半年主要用于柜间交换机场景。

第二代可插拔DFAU-CPO计划自2027年6-7月切换，供应链更加开放，参与者包括天孚通信与Mellanox组合、三安光电的金属头DFAU、Coherent的热熔工艺DFAU、康宁计划于2028年量产的玻璃桥方案，以及台湾上诠、波若威。天孚玻璃加点胶路线DFAU已经出样并送样验证，计划2027年6-7月量产，处于国内第一梯队，但第二代将引入至少第二家供应商，单一厂商难以垄断。DFAU将微透镜模组被动对准功能集成到接口与FAU耦合设计中，局部故障只需报废单个组件而非整个光引擎；其扩产依赖高精度专用封装设备及熟练工艺人员，无法单靠增加人工完成。

#### 天孚参与NPO的路径来自组件供货与Mellanox代工

英伟达NPO延续现有光模块采购体系，直接向中际旭创、新易盛、菲尼萨和Fabrinet采购，不自行制定统一标准，而是向供应链提出需求，预计2026年10月编制2027年预算时确定各家份额。天孚不是英伟达NPO整机模块的直接供应商，但可以向中际旭创、新易盛提供FAU、ELS模组和光路耦合组件；其FAU技术领先，ELS模组已在自有CPO产品中完成验证。

第二条路径是代工。微软若采用NPO可能选择外包，Mellanox获得NPO订单后也可能因自身产能不足将订单交由天孚或Fabrinet。现有光模块业务中，天孚承担Mellanox约三分之二的代工份额，若合作关系复制到NPO，天孚可获得相应代工产能。因此，即使无法直接获得终端整机订单，天孚仍可通过核心器件和制造环节分享NPO放量。

#### CSP接受度和场景分化决定CPO渗透节奏

谷歌、亚马逊现阶段并未主动采购英伟达CPO，只是接收样品测试，顾虑主要是第一代CPO成本及运维成本偏高，以及采用英伟达方案会形成芯片、交换机与系统的深度绑定。谷歌等CSP因此选择自研OCS并采购NPO，以保持供应链多元化。谷歌OCS已影响英伟达产品路线：英伟达原本以柜间Scale-Out为重点，自2026年1月起，在OCS竞争压力下与微软推动供应商将研发重心转向柜内Scale-Up，预计2027年上半年仍以柜间应用为主，下半年转向柜内。

原文判断OCS综合成本更低但主要适合柜内，CPO可以覆盖柜内与柜外并在柜外更有优势，最终可能形成柜内OCS、柜外CPO共存。英伟达同时推进NPO与CPO，说明短期内并未押注单一技术路线；CPO真正的大规模放量还要等待第二代可插拔DFAU降低成本、开放供应链，目标是2028年达到约100万套。

#### 1.6T光引擎增长可见度提升，但芯片分配权仍在Marvell

天孚1.6T光引擎全部采用EML方案，与CPO内部光引擎并非同一种产品：传统模块光引擎经过二次封装，可靠性和环境适应性更强，适用于长距离、高温高湿工况。业务采用代工模式，Marvell将订单交给天孚生产并持有专利，同时统一协调200G EML及DSP芯片，天孚缺乏上游资源分配主导权。硅光远期可能替代EML，但原文判断2026-2027年不会发生，关键观察期在2028年。

EML供给问题已基本缓解，Lumentum恢复供货，Marvell协调的第二批货源于2026年5月到位，天孚也已提前锁定EML采购，存货规模显著提高。此前2025年9月及2026年上半年两次芯片短缺曾造成产线闲置，现有备货可改善交付稳定性；但DSP预计到2027年仍可能紧张，只有硅光模块渗透率达到50%-60%，供需压力才可能实质缓解。

#### 扩产、盈利能力与上游材料构成边际约束

天孚形成江西、泰国两大生产基地，苏州为研发运营中心、深圳为研发副中心，目标是国内与泰国产能各占一半。高人工、高精度无源器件先在国内生产，再转运泰国进行光引擎及模块组装；设备驱动、精度要求较低的工序放在泰国，有源模块则国内、泰国双线布局。扩产不设固定上限，而是依据客户份额动态采购设备。

英伟达推动天孚苏州工厂建设，目的之一是建立台积电之外的供应来源。项目于2024年底至2025年初天孚访问英伟达总部后启动，苏州厂房2026年3-4月动工，预计年底主体完工，2027年设备进场并计划6-7月产出，以匹配第二代DFAU节奏。CPO量产瓶颈除CoWoS封装外，还包括光学路径良率和整体成本；长电科技已为中际旭创CPO预研项目提供光引擎，日月光旗下环旭电子、矽品也在研发，矽品已与天孚开展测试合作。

利润结构方面，陶瓷套管毛利率最高，年收入约1亿-2亿元；OSA产品2025年收入超过12亿元；多数模块代工订单毛利率在40%以上，CPO在2026年第二季度已出货但仍属研发项目，毛利率较高。2027年模块收入占比提升可能令整体毛利率小幅下行。FAU因售价高、良率好且微槽盖板和MT插芯自制，毛利率高于DFAU；DFAU需外购微透镜模组、MT插芯及接口部件，并摊销研发投入，盈利能力相对较弱。保偏光纤现有供应商为康宁和长飞，英伟达CPO采用康宁，但其产能有限且国内暂无备选供应商，是另一潜在约束。

• 天孚通信：看多。第一代英伟达CPO核心组件高份额供应商，同时布局第二代DFAU、NPO组件及代工、1.6T光引擎。
• 中际旭创、新易盛：看多。领先1.6T模块市场，并进入英伟达NPO直接采购体系。
• 华工科技、光迅科技：中性偏多。推进自研NPO标准，但仍处于样品至量产过渡期。
• 三安光电、Coherent、康宁、上诠、波若威：中性偏多。属于第二代DFAU-CPO潜在核心供应商。
• 光库科技、太辰光、仕佳光子、亨通光电、致尚科技：中性。已有DFAU研发或代工潜力，但进度相对早期。
• 英伟达：中性偏多。同时推进CPO和NPO，但CSP接受度、成本及系统绑定问题仍待验证。
• OCS产业链：中性偏多。谷歌等CSP偏好柜内OCS，可能与柜外CPO长期共存。

天孚通信未来收入增长来自1.6T光引擎、NPO核心组件与代工、第一代CPO组件以及第二代DFAU的连续放量：2027年800G和1.6T需求分别有望达到6000万-7000万只，NPO约1000万只，CPO交换机约8万-10万套，2028年第二代CPO目标约100万套。其竞争优势在于第一代CPO已取得70%-80%份额，FAU、ELS、OE及光路耦合能力经过客户验证，与Mellanox存在长期代工关系，DFAU样品进度亦处于国内第一梯队，并通过苏州新厂切入更上游封装环节。主要风险包括CSP对英伟达CPO接受度不足、OCS挤压柜内场景、第二代供应链开放导致份额下降、DFAU毛利率低于FAU、康宁保偏光纤及DSP供应受限，以及硅光在2028年前后替代EML的可能性。

后续应重点验证2026年10月英伟达NPO份额分配、天孚DFAU送样良率、苏州工厂建设与设备进场进度、2027年CPO客户实际采购量，以及康宁保偏光纤和DSP供应是否成为放量瓶颈。

• 天孚通信（300394）｜通信｜现价 260.77　距120日高 −50.3%　自高点回撤 50.33%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2844.5亿　PE(TTM) 122.5（历史94.9%分位）　PEG 2.22　PB 45.52
• 机构预期：2026年 forward PE 79.3（上涨空间 +54.6%，24家，净利润 35.9亿）；2027年 forward PE 50.5（上涨空间 +142.4%，24家，净利润 56.2亿）；2028年 forward PE 34（上涨空间 +259.8%，24家，净利润 83.6亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 60.6% vs 历史 66.2%（2025年基数 20.2亿））｜⚠机构分歧大(离散58.1%)
• 财务质量：营收 40.82% / 利润 45.79%　ROE 8.57%　毛利 56.6%　利润含金量 0.37（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：无源光器件 54%；有源光器件 45%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史95%分位(>80%)；PEG 2.22(>2.0)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-30）

HBM与CPO抬升高端测试需求，探针卡和光电测试耗材迎来结构性增量

来源：半导体测试产业调研；聚焦Technoprobe、MJC、Advantest、Teradyne、长川科技、和林微纳、强一股份等，机构及专家身份原文未明示

一句话摘要：高端芯片推动测试设备与耗材升级。

• HBM、AI GPU及CPO对高速、大电流、光电同步测试提出更高要求，高端探针卡单价可达数十万美元，测试机可达300万-500万美元以上。
• Advantest与Teradyne合计占全球逻辑及存储测试机80%-90%，核心壁垒是自研板卡、专用ASIC、软件调度及高精度重复输出。
• 探针卡全球市场约30多亿美元，Socket市场较小；国内Socket和MEMS探针卡具备国产替代机会，但客户验证和产能保障仍是关键。
• CPO量产将新增硅光探针卡及光纤阵列耗材需求，光纤组件老化后需周期性更换。
• 测试组装设备交付紧张，未提前锁定产能的新订单已排至2027年第一至第二季度。

芯片完整测试流程包括WAT、中测CP、成品FT、老化Burn-in和系统级SLT。WAT由晶圆厂在切割道抽样监控制程缺陷及漏电流，设备以是德P9000为代表，国内参与者包括广立微、联讯仪器和概伦电子；该环节需要飞安级精密测量，与传统逻辑ATE路线不同，因此Advantest和Teradyne并未重点参与。老型号WAT设备价格约十几万至20万美元，新P9000约30万-40万美元，配套探针卡针数较少、漏电指标低于1nA，寿命可达1000万次接触。

CP环节由测试机、探针台和探针卡共同完成。Advantest和Teradyne合计占全球逻辑及存储测试机80%-90%，高端HBM设备单价在300万-500万美元以上；探针台主要由东京精密、东京电子和韩国SEMICS供应，国内矽电半导体参与。探针卡全球龙头包括FormFactor、Technoprobe和MJC，FormFactor覆盖存储与SoC，并被SK海力士大量用于HBM。普通悬臂针卡仅数万元人民币，高端AI/HBM探针卡可达数十万美元。

探针卡寿命以touch down计算。消费级MPU通常为200万-300万次，大电流高敏感芯片因针尖氧化和频繁打磨，寿命只有50万-100万次。AI大GPU在一张12英寸晶圆上仅有一两百颗裸片，单张探针卡理论寿命可能超过一代产品生命周期，但客户仍会部署多张卡并行以保障产能，因此需求不完全取决于自然耗损。探针反复打磨变短是主要报废原因，而非直接断裂。

成品测试使用分选机、Load Board与Test Socket。全球Socket厂商包括Smiths Interconnect、IDI、LEENO、NHK和WINWAY；国内和林微纳实现弹簧针与Socket垂直整合，Socket是其高毛利板块，并已进入英伟达供应链，但英伟达收入占比仍低，尚未显著改变公司整体毛利率。韬盛科技、法特迪主要外购弹簧针，强一股份客户高度集中于华为，布局Socket的具体落地方式尚不明确。强一面临非华为客户担忧产能被挤占，以及华为主动分散供应链两项风险。

CPO测试与传统电测试存在本质差异，需要在晶圆级同时完成电信号和光信号检测。量产方案包括Teradyne与ficonTEC联合向台积电演示的方案，以及Advantest 93K测试机配合FormFactor探针台的硅光集成探针卡方案。后者在探针卡上同时集成金属探针与光纤阵列，对准光口后可一次完成整片晶圆的光电同步测试，光学检测模块集成在Advantest设备内部。随着CPO放量，硅光探针卡将成为持续消耗品，光纤组件也会因老化和衰减定期更换。

老化测试则受益于汽车电子、工业芯片、AI GPU、HBM和硅光需求。Aehr是核心设备供应商，单台AI大芯片老化设备售价约200万-300万美元，并在推进HBM/HBF晶圆级老化。系统级测试不依赖传统ATE，而是通过接近整机的硬件原型、操作系统和应用负载验证芯片表现，需求更多来自复杂SoC及终端场景。

• Advantest、Teradyne：看多。占据高端逻辑及存储测试机80%-90%份额，并切入CPO光电测试。
• FormFactor、Technoprobe、MJC：看多。受益HBM、AI GPU及硅光探针卡升级。
• Aehr Test Systems：看多。受益AI GPU、HBM、硅光及车规晶圆级老化需求。
• ficonTEC/罗博特科：看多。参与CPO光电测试联合方案。
• 和林微纳：中性偏多。Socket高毛利且进入英伟达供应链，同时布局MEMS探针卡，但当前相关收入占比有限。
• 长川科技、华峰测控、广立微、联讯仪器、概伦电子、矽电半导体：中性偏多。具备国产替代机会，原文未给出明确份额或订单数据。
• 强一股份：中性。探针卡业务具备基础，但客户集中及Socket落地不确定。
• 韬盛科技、法特迪：中性。参与Socket市场，但弹簧针依赖外购。

Advantest、Teradyne、FormFactor及Aehr的增长驱动来自HBM、AI GPU、CPO和复杂SoC提升测试强度、设备单价及耗材需求；CPO硅光探针卡和光纤阵列还会形成周期性更换。海外龙头优势来自高端ATE专用ASIC、板卡与软件系统、光电同步测试能力以及长期客户验证。国内厂商的机会主要是Socket、WAT、探针台和中低端ATE国产替代。主要风险包括AI大芯片探针卡寿命可能超过单代产品周期、客户以多卡并行而非高频更换为主，国产产品验证缓慢，以及设备交期延长后下游扩产节奏发生变化。

后续需区分一次性产能配置和持续耗材收入，重点跟踪CPO量产晶圆数、硅光探针卡实际更换周期、国内厂商客户认证，以及排至2027年上半年的设备订单能否按期交付。

• 罗博特科（300757）｜机械设备｜现价 533.5　距120日高 −25.3%　自高点回撤 25.28%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.4/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-09-30）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 957.5亿　PE(TTM) -3606.1（分位NA）　PEG 21.83　PB 57.52
• 机构预期：2026年 forward PE 711.3（上涨空间 NA，4家，净利润 1.2亿）；2027年 forward PE 327.3（上涨空间 NA，4家，净利润 2.7亿）；2028年 forward PE 139.7（上涨空间 NA，3家，净利润 6.4亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -0.7亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散249.6%)
• 财务质量：营收 69.33% / 利润 -48.33%　ROE -2.35%　毛利 36.31%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：斐控分部 85%；罗博分部 42%）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；PEG 21.83(>2.0)；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-09-30）

存储行业供需维持偏紧，HBM扩产挤占传统DRAM产能并支撑价格上行

来源

会议名称：存储行业最新情况专家访谈20260917

会议时间：2026年9月17日

出处机构、分析师及专家身份：原文未明示

一句话摘要

低库存叠加HBM挤产能，存储价格仍处上行周期。

• 看多DRAM景气度。原厂及代理商库存已降至约1个月，显著低于2.5—3个月的正常水位；三星、SK海力士、美光仍控制扩产节奏，预计2026年Q3 DRAM价格环比上涨约17%，Q4涨幅收窄至约7%—8%，明年Q1前价格难以下跌。
• 看多HBM量价趋势。AI服务器持续提高HBM配置，而2026年月产能约32.6万片、至11—12月预计仅增至38.6万片，供给仍不足；新一期长期协议预计于2026年11月至2027年1月集中落地，专家预计价格至少上涨50%。
• HBM扩产将进一步收紧传统DRAM供给。HBM3E相对DDR5的产能消耗约为1∶2.9，每增加1万片HBM月产能，约占用2.9万片传统DDR5等效产能，对传统DRAM价格形成中长期支撑。
• NAND同样处于低库存和涨价阶段，但因厂商及产品类别更多、不同应用间难以替代，其周期共振和价格弹性弱于DRAM；预计2026年Q3涨幅约13%，Q4进一步收窄。
• 技术演进聚焦4F²、3D DRAM和HBM混合键合。海外DRAM龙头已进入D1γ节点，国内长鑫存储约落后两代；NAND方面长江存储与海外差距约一代，追赶相对更快。

#### DRAM：低库存和供给纪律构成价格上行的核心逻辑

全球DRAM市场主要由三星、SK海力士和美光主导，三者月产能分别约66万片、43.5万片和41.8万片；国内长鑫存储市占率约6%—7%，产品仍以中低端为主，技术节点停留在D1z，较海外D1γ约落后两代。高度集中的竞争格局使头部厂商能够通过控制稼动率调节供给：从2025年9月涨价启动至2026年4月前，原厂稼动率仅约70%—80%，目前虽然已经提升至98%—99%的满载水平，但此前减产已将原厂和代理商库存从2024年至2025年初的3.5个月以上压降至约1个月，远低于2.5—3个月的正常水平。由于新增产能释放仍然有限，供需缺口不会因稼动率恢复而立即消失，因此价格仍有上行基础。

需求端以手机和PC为主，分别约占DRAM需求的35%和30%，服务器、消费电子和车载构成其余主要市场。2025年9月至2026年3月手机需求表现较好，但2026年3月后LPDDR5、LPDDR5X涨价过快，中国客户接受度下降，移动消费电子及IoT需求有所减弱；服务器需求预计也可能下降5—6个百分点。不过，减配主要发生在中国区中低端产品，高端AI服务器仍在增加HBM容量，PC需求亦保持较好表现，因此需求降温尚不足以逆转整体供需偏紧状态。专家预计三大原厂明年DRAM bit供给同比增长约27%，低于需求端约32%的增速，约1个月的低库存可能持续4个季度以上，至少到明年年中前难见明确拐点。

价格方面，原文预计2026年Q3 DRAM环比涨幅约17%，Q4收窄至约7%—8%；问答原文同时出现“Q4大概13%左右”和“Q4可能只有7%—8%左右”的矛盾表述，结合会议总结，13%更可能对应Q3 NAND涨幅，但仍需后续报价验证。现货报价中，DDR5 8GB约22美元、16GB约45美元、24GB约55美元；服务器RDIMM 3200的32GB和64GB分别约325美元、850美元，原文另称“256GB的96GB”约2650美元，规格表述存在歧义。台式机UDIMM方面，DDR4 16GB和32GB分别约80美元、180美元，DDR5 5600的16GB和32GB分别约190美元、310美元；工业级DDR4 3200 8GB约70美元，DDR5 5600的8GB和16GB分别约120美元、242美元。手机端报价中，原文列示LPDDR5X“64GB（8GB）”约93美元、“96GB（12GB）”约73美元、“128GB（16GB）”约234美元，另有“96GB（12GB）”约170美元，口径及重复规格存在明显冲突，应以厂商正式报价为准。

#### NAND：库存同样偏低，但价格弹性弱于DRAM

NAND参与者包括三星、SK海力士、西数、美光和长江存储，市场集中度低于DRAM；总月产能超过200万片，其中三星约60万片、SK海力士约36.8万片、美光约23万片、长江存储约21万—22万片。NAND原厂及代理商库存曾在2024年达到约5个月，随后自2025年Q2—Q3持续下降，目前同样仅约1个月，低于2.5—3个月的正常水平，因而具备继续涨价的供需条件。

不过，NAND玩家更多，厂商形成一致供给策略所需时间更长；同时不同代际和应用产品无法完全互换，单一细分市场的景气变化难以传导至整个市场，因此其周期通常长于DRAM，涨跌幅度也更小。会议预计新增NAND月产能约15万片，叠加移动消费需求略有转弱，后续涨幅将逐季收窄；2026年Q3涨幅约13%，Q4预计进一步回落。明年NAND bit供给预计同比增长31%，需求约增长30%，整体大致匹配。现有低库存仍能支撑价格，但供给增速略高于需求意味着其中期弹性弱于DRAM。

原文列示的NAND颗粒价格为：1Tb TLC约26美元、1.5Tb TLC约29美元、512GB TLC约22美元、256GB TLC约11美元。渠道SSD中，3D TLC 120GB约17美元、240GB约36美元，PCIe 3.0 256GB约38美元，PCIe 4.0 1TB和2TB分别约130美元、250美元；手机UFS 2.2的64GB、128GB和512GB分别约25美元、32美元和90美元。长协价格通常较现货低，大客户约按现货价85折、普通客户约9折，目前长协占比约64%，未来可能提升至70%。

#### HBM：AI容量升级与有限扩产共同推动量价齐升

HBM需求与AI算力高度绑定，原文称2026年Q1 AI芯片占HBM需求的24%，且HBM基本用于AI相关环节。当前单台AI服务器的HBM用量，原文分别出现“320—140GB”和“320—240GB”两种表述，较合理的原始区间可能为240—320GB，但无法据原文确认；未来配置目标为512—1024GB。随着模型规模、带宽需求和单机容量提高，HBM需求增长不仅来自AI服务器数量，也来自单台配置持续上升。

供给虽快速扩张但仍难覆盖需求。海力士HBM月产能由约5万片扩至15万片，三星由4万片扩至14万片，美光由1万片扩至3.6万片，2026年合计约32.6万片；至2026年11—12月预计仅增加约6万片至38.6万片，明年或进一步超过40万片。原文称2024年底HBM对应月产能约10万片、颗粒数约2400万颗，而2026年月产能32.6万片却对应约1200万颗，两组颗粒口径明显不一致，但均指向实际供给仍存在缺口。

HBM新一轮长期协议预计于2026年11月开始接洽，到2027年1月约80%—90%的协议完成谈判。当前HBM相对DRAM综合价格折价约5%—12%，专家依据客户需求指引与有限的新增产能，判断新协议价格至少上涨50%；正文另有“至少上涨60%以上”的表述，涨幅口径存在差异。原文列示HBM3价格约17—18美元、HBM3E约16—17美元、HBM2E约13—14美元、HBM2约11—12美元，但未明确容量及报价单位。通常代际切换初期溢价约10%—20%，HBM3E升级至HBM4预计可达约35%，随后随良率、产能和竞争改善逐渐回落至10%—20%。

HBM扩张同时挤压普通DRAM。以HBM3E为例，由DDR5切换至HBM3E的等效产能消耗约为1∶2.9，即每增加1万片HBM产能，约对应减少2.9万片传统DDR5产能。原因是传统DRAM大约需要10道光刻、10道刻蚀和10道薄膜沉积，而HBM约需29道光刻、28道刻蚀和24道薄膜沉积，工序接近三倍。单片晶圆最终bit产出却大致相当：传统DRAM按800颗、每颗8GB计算约为800GB，HBM按270颗、每颗3GB计算约为810GB。由此，HBM即使获得较高售价，仍会消耗显著更多前道资源，其持续扩产将限制普通DDR5供给。

竞争格局方面，SK海力士最早与英伟达合作，HBM量产和客户导入领先，原文称其为目前唯一量产供应HBM4的厂商；三星在AMD、Google、AWS等客户的认证进度快于美光。美光依靠美国本土供应链优势，并采取直接推进HBM4的策略，有望缩小差距，三星和美光也已通过相关验证并准备供货。整体上，海力士仍具有先发优势，但HBM4阶段的份额格局尚未完全确定。

#### 技术演进：4F²、3D DRAM及混合键合是后续关键变量

DRAM制程已由D1x约18nm、D1y约17.2nm、D1z约15.8nm，逐步推进至D1α约14nm、D1β约12nm和D1γ约10nm。随着平面微缩逼近物理极限，产业开始探索3D DRAM，即将存储阵列和外围电路分别制造，再以混合键合连接。该路线可减少存储阵列高温、高压工艺对外围电路的影响，并允许外围电路采用更先进制程。美光、SK海力士、长鑫存储等均在与设备厂商合作研发，但原文未披露明确量产时间。

4F²路线则试图将电容、选管及相关结构由横向布置转为垂直堆叠，以降低单元面积并提高存储密度。原文称当前6F²占70%、3F²占30%，4F²尚未量产，预计2027年Q3—Q4开始量产并达到十几个百分点至20%左右的占比；三大原厂进度差距不超过一个季度。原文还称同规格8GB颗粒下，4F²单片晶圆可由约800颗提高至920颗，每颗容量提升30%—37%，但随后给出的“单片bit产出提高约15%”与“920×1.37÷800”的算式并不一致：按该算式计算提升约57.6%。因此，其成本和产出改善幅度需等待厂商量产数据验证。专家预计4F²初期可能享有约10%溢价，随后缩小至5%左右。

NAND技术以堆叠层数提升为主，从V6的176层推进至V8的236层，三星已进入V10约400层；长江存储232层产品与海外V8基本同代，差距约一代。其追赶较快，一方面由于X架构获得产业验证，另一方面是原文认为NAND主要通过增加层数演进，开发难度低于DRAM线宽微缩。层数提升能够增加单位面积容量并降低单bit成本，行业可能继续由400层向500、600及700层推进，原文预计约两三年后触及700层附近的阶段性边界，也有观点认为最终可达到1000层。

#### HBM设备与材料：TSV及混合键合仍是主要壁垒

HBM通过TSV硅通孔形成3D堆叠结构，再与GPU共同封装。SK海力士目前主要采用MR-MUF，三星采用TC-NCF；随着带宽提高和凸点间距缩小，传统热压键合的精度逐渐不足，产业长期方向是混合键合。TSV首先需要等离子体刻蚀成孔，相关设备主要来自韩国SEMES、美国应用材料和日本东京电子；随后需在孔内形成二氧化硅、氮化硅等绝缘层，并完成阻挡层、种子层、电镀、临时键合和晶圆减薄。

国内厂商中，原文提到中微公司、北方华创已在部分环节取得突破，其中北方华创在阻挡层和种子层设备方面表现较好；但原文对“中微公司和北方华创在涂胶显影方面做得不错”的表述，与其通常产品分类存在疑问，需进一步核实。电镀及临时键合等环节仍较多依赖德国爱美科、美国应用材料和日本东京电子，国内HBM设备链整体仍处于追赶阶段。

• SK海力士：看多。HBM及HBM4量产领先，与英伟达合作较早，且直接受益于HBM供不应求、长协涨价和单机容量升级。
• 三星电子：看多。DRAM、NAND产能规模领先，HBM在AMD、Google、AWS等客户处认证推进较快，受益于存储价格上行。
• 美光：看多。受益于DRAM与HBM景气改善，并凭借美国本土供应链优势及HBM4追赶策略争取份额。
• 长鑫存储：中性偏多。国内DRAM市占率约6%—7%，参与3D DRAM等技术研发，但制程约落后海外两代，先进产品竞争力仍待验证。
• 长江存储：中性偏多。NAND月产能约21万—22万片，232层产品与海外V8大致同代，X架构获得验证，但仍落后领先厂商约一代。
• 中微公司、北方华创：中性偏多。国内TSV及相关半导体设备的潜在受益者，部分刻蚀、阻挡层和种子层环节已有突破，但HBM核心设备总体仍依赖海外。
• 应用材料、东京电子、SEMES、德国爱美科：看多。分别覆盖TSV刻蚀、电镀、临时键合等关键环节，受益于HBM扩产和工序数量增加。
• 西部数据：中性。属于NAND主要参与者，可受益于低库存和涨价，但原文未展开其产能、份额及相对优势。
• DRAM与HBM板块：看多；NAND板块：谨慎看多。前者供给集中、HBM挤占效应突出，价格弹性更强；后者供需仍偏紧，但竞争分散且bit供给增速略高于需求。

看多三星、SK海力士和美光的增长驱动来自DRAM低库存、产品提价及HBM量价齐升。DRAM库存仅约1个月，2026年Q3价格预计上涨约17%，Q4仍有约7%—8%的涨幅；HBM单机容量预计由当前约240—320GB的模糊口径提升至512—1024GB，新一轮长协价预计至少上涨50%。三家公司掌握全球绝大多数先进DRAM产能，且HBM工序约为普通DRAM的三倍，扩产会挤占DDR5供给，从而同时支撑HBM与传统DRAM价格。竞争上，SK海力士具备HBM先发和客户优势，三星拥有最大的综合存储产能并加快多客户认证，美光则具有美国本土供应优势。主要风险是AI资本开支或服务器需求低于预期、2027年新增产能集中释放、HBM良率和供给快速改善，以及长协实际涨幅不及专家预测。

长江存储和长鑫存储的潜在增长驱动来自国产替代、行业价格回升与技术追赶。长江存储232层产品与海外V8大致同代，且X架构获得验证；长鑫存储已有约6%—7%的DRAM市占率，并参与3D DRAM技术研发。竞争格局上，长江存储与海外NAND厂商差距约一代，追赶速度快于长鑫；长鑫在先进DRAM方面仍落后约两代。主要风险是先进制程、良率、设备材料供应及高端客户认证进展不及预期，且原文没有提供两家公司收入、利润、订单或估值数据。

中微公司、北方华创等国内设备厂商的潜在增长来自HBM扩产带来的TSV刻蚀、薄膜沉积、阻挡层、种子层及相关设备需求。HBM所需光刻、刻蚀和沉积工序明显多于传统DRAM，因此单位产能对应的设备投入更高。其竞争优势在于部分环节已实现国内突破，但TSV、电镀、临时键合及混合键合的整体产业链仍由应用材料、东京电子、SEMES、德国爱美科等海外企业占优。主要风险是国内设备验证和导入速度较慢、先进HBM技术路线变化，以及原文对部分国产厂商所处具体环节的描述可能存在错误。

本轮存储景气的关键不是单纯需求复苏，而是“约1个月低库存、寡头供给纪律、HBM高工序占用”三者叠加。后续应重点跟踪2026年11月至2027年1月HBM长协实际涨幅、三大原厂资本开支及晶圆投片计划、传统DRAM现货与合约价差、HBM4良率和客户认证，以及移动终端减配是否向高端服务器蔓延。原文在HBM容量、颗粒产出、Q3/Q4涨幅、4F²产出计算及部分设备环节上存在多处口径矛盾，相关数字不宜直接用于盈利预测，需以原厂公告、正式报价和供应链交叉验证为准。

全球AI数据中心建设提速，电力审批瓶颈提升SOFC方案价值

来源：开源证券数据中心电力专题电话会《从多维实时数据及Bloom Energy订单，看数据中心兑现变量》（2026年9月18日）；分析师李瑞贤

一句话摘要：在建容量持续增长，快速部署的SOFC成为电力兑现变量。

• 截至2026年9月1日，Eo AI卫星监测显示全球在建数据中心容量约13.37GW，其中美国约12.1GW；按每GW约390亿美元投资额估算，对应投资约5022亿美元。
• 谷歌、甲骨文、Meta、微软、亚马逊五家CSP在建容量合计约8.53GW，占全球在建规模约64%，可反向验证大厂资本开支与建设节奏。
• 已申报项目预计在2026年底、2027年底、2028年底分别形成16.1GW、23GW和35GW容量，AI数据中心建设仍处上升周期。
• 美国项目的核心制约之一是环境审批、噪声和社区反对，而Bloom Energy的SOFC具有低污染、低耗水、低噪音及约90天部署能力。
• 原文重点看多Bloom Energy；甲骨文2026年4月签署的2.8GW订单被视为SOFC由备用电源走向主流供电的重要节点。

#### 在建项目对AI资本开支形成实物验证

原文使用Eo AI卫星监测数据观察全球AI数据中心的实际施工进度。截至2026年9月1日，全球可观测在建容量约13.37GW，其中美国约12.1GW，占绝对多数；中国因卫星数据覆盖不完整，不宜直接比较。若按每GW约390亿美元投资额估算，13.37GW对应约5022亿美元投资规模。与企业口径的资本开支指引相比，卫星观测到的施工活动提供了实物层面的交叉验证。

五家主要CSP在建容量合计约8.53GW，占全球约64%。其中谷歌在建3.06GW、完工后预计达到6.03GW；甲骨文在建且部分投运约0.5GW、完工后预计达到5.97GW；Meta在建约2.4GW、完工后预计达到4.64GW；微软在建约1.52GW、完工后预计达到4.1GW；亚马逊在建且部分投运约1.74GW、完工后预计达到3.96GW。其他厂商中，SpaceX AI当前在建约1.3GW、完工后预计1.9GW，CoreWeave当前在建约0.68GW、完工后预计1.6GW。时间维度上，已申报项目预计2026年底形成16.1GW、2027年底23GW、2028年底35GW，显示数据中心建设需求仍在快速扩张。

#### 电力和审批决定项目能否按期兑现

算力项目已规划并不等同于能够按期投入运营。原文援引Light Climate数据称，2026年美国预计约一半的数据中心面临延期，主要原因包括环境污染、噪声污染、地方议会否决和环境审批不通过。因此，数据中心投资兑现的关键变量正由服务器和芯片供应，进一步延伸至发电能力、部署速度以及社区和监管接受度。

Bloom Energy采用SOFC固态氧化物燃料电池，通过电化学反应发电，不涉及传统燃烧工艺，因此空气污染和耗水量较低，运行噪声低于主流燃气轮机，甚至低于部分空调设备。上述特征有利于缩短空气许可和社区审批流程，其官方口径显示AI数据中心电源方案约90天即可部署。相较需要更长建设周期且容易受排放、噪声审批影响的燃气轮机或往复式内燃机，SOFC的核心价值在于帮助客户更快获得可用电力，从而缩短算力资产闲置时间。

#### 2.8GW订单验证SOFC由备用向主流迁移

甲骨文于2026年4月与Bloom Energy签署位于新墨西哥州的2.8GW订单。该数据中心原计划采用燃气轮机和往复式内燃机，但因当地环境审批及议会因素转向Bloom Energy方案。原文将这笔订单视为关键产业信号：SOFC不再仅是小众备用电源，而开始进入大型AI数据中心主流发电方案。若更多CSP为规避电网接入和审批瓶颈而采用分布式SOFC，Bloom Energy的订单和收入空间将随数据中心在建容量扩张而放大。

• Bloom Energy（BE）：看多。低污染、低耗水、低噪音、约90天部署，已取得甲骨文2.8GW数据中心订单。
• 数据中心分布式电源及SOFC产业链：看多。美国AI数据中心的电力接入和环保审批瓶颈提升快速部署方案的需求。
• 谷歌、甲骨文、Meta、微软、亚马逊、SpaceX AI、CoreWeave：原文用于说明建设主体及需求规模，未给出明确证券投资评级。

Bloom Energy未来增长的直接驱动是全球AI数据中心容量扩张与美国电力供应不足。全球在建容量约13.37GW，预计到2028年底进一步达到35GW，而约一半美国数据中心可能面临延期，使能够快速落地的现场电源方案更具价值。公司取得甲骨文2.8GW订单，且官方部署周期约90天，订单规模和交付速度构成收入增长依据。其相对燃气轮机和往复式内燃机的优势是无需传统燃烧、污染和耗水量较低、噪声较小，从而更容易通过地方审批并缩短项目等待时间。主要风险是大型订单交付和收入确认不及预期，SOFC经济性弱于替代方案，天然气供应或成本波动，以及地方审批优势未能转化为持续新增订单。

编辑研判：后续应重点跟踪甲骨文2.8GW订单的实际交付节奏、Bloom Energy新增GW级订单、产能扩张及单位项目经济性。卫星数据反映的是物理建设进度，但每GW投资额和完工容量仍需与CSP财报及电力接入数据交叉验证。

磷化铟衬底供给持续紧张，多晶料与六英寸量产决定下一轮竞争格局

来源：磷化铟产业调研，日期为2026年9月18日；聚焦云南鑫耀、广东先导、住友、JX，机构及专家身份原文未明示

一句话摘要：供给偏紧支撑涨价，六英寸决定份额。

• 看多磷化铟衬底环节：2026年产能已基本满产、产出全部售出，价格较2025年初上涨1-1.5倍，原材料成本占比低，涨价大部分可转化为利润。
• 2英寸口径规划产能由2024年30万-40万片、2025年60万-80万片提升至2026年底年化160万片，2027年规划320万片，但多晶料而非设备是核心瓶颈。
• 2026年长协累计涨价100%-150%；2027年长协只锁供货优先级、不锁固定价格，并要求客户预付，供货时按当期谈判价格结算。
• 未来扩产重点是6英寸而非4英寸，率先稳定量产者有望成为Coherent核心供应商，经济效益显著高于3英寸。
• 主要风险在于新增多晶料产能释放、客户认证延迟、综合良率低于单工序披露值，以及海外厂商提升闲置产能利用率。

磷化铟衬底处于量价齐升阶段。按2英寸折算，行业规划产能由2024年的30万-40万片提升至2025年的60万-80万片，2026年目标120万-160万片；截至2026年第二季度末，年化产能约130万片，年底预计达到160万片，2027年目标320万片。企业自2025年6-7月起陆续满产，现有产出基本全部售出；出口许可证限制又导致国内需求优先向大客户集中，小客户即使有资金也难以获得供货。

价格自2025年初已上涨1-1.5倍，大客户长协涨幅约一倍，散单小客户最高约1.5倍；云南锗业于2026年6月1日发布涨价通知，行业也不再对残次片进行补偿。2026年长协年初先涨价约30%，经多轮调整后累计涨幅达到100%-150%。由于高纯铟和高纯磷虽明显涨价、但原材料占总成本比例较低，衬底价格上涨的大部分有望转化为利润。2026年下半年长协价格预计趋稳，散单仍可能上行；2027年协议将更多锁定供货优先级而非固定价格，客户通过预付款获得排位，实际采购按当期市场价重新谈判。

扩产瓶颈不是晶体炉，而是合格磷化铟多晶料。当前全球多晶料总供应不超过60吨，云南鑫耀、广东先导等头部厂商大规模锁料后，市场流通量很少且余料质量难以保证。高纯磷短缺相对短期，主要难点是除砷；高纯铟和配比均匀的磷化铟多晶料短缺更具长期性。新增产能在条件顺利时最快6个月逐步释放，若涉及园区及审批则需要1-1.5年。国内水平法合成投资低、工艺简单，但易出现富磷或富铟，可通过重结晶改善均匀性。

尺寸结构上，目前3英寸良率最高，是主力产品；4英寸生长不良可降级为3英寸，3英寸不良可降为2英寸，2英寸更多是副产物而非专门投料。4英寸因良率偏低不太可能成为主流，未来竞争焦点是6英寸，部分场景中6英寸的生长难度甚至低于4英寸。Lumentum和Coherent已获得英伟达20亿美元预付款用于锁定供应链及材料，Coherent因6英寸晶圆紧缺而直接投资上游并推动设备合作，率先稳定量产6英寸的供应商有望获得显著更高的经济效益。

行业公开的60%-80%良率多为单工序数据，从投料到出货的综合良率明显更低。晶体生长高度依赖炉房、温度场和经验，同一炉体更换场地或参数后，原有成熟工艺也可能失效。自动化有望通过晶体相变熔点不变的特性校准温度探头，再把工艺诀窍固化进控制系统，实现类似单晶硅“一人管理数百台炉子”的效率提升。普通PLC已经能够满足硬件需求，真正壁垒是工艺知识与控制算法结合。单套试产4.5英寸晶体的投入约75万元，其中晶体炉35万元、配套设备15万元、炉房工程10万元、原材料15万元。

海外竞争方面，住友2024年占全球产能约60%，但利用率仅30%，提升稼动率即可实现产量翻倍；其部分产能转向射频半绝缘产品，2026年光模块用衬底交期拉长。JX产能由2024年约5万片增至2025年的10万-12万片。海外厂商的闲置产能和内部调配能力，构成国内涨价持续性的潜在反向变量。

• 云南鑫耀：看多。头部锁料、产能扩张并推进6英寸工业化量产准备。
• 广东先导：中性偏多。拥有约450台炉子和上游布局，但新增产能尚受客户认证约束。
• 云南锗业：看多磷化铟业务。已发布涨价通知，受益行业供需偏紧。
• 住友、JX：中性偏多。海外供给方拥有产能和客户基础，但住友提高利用率可能增加供给。
• Coherent、Lumentum：中性。通过英伟达预付款锁定材料，但仍面临6英寸晶圆短缺。
• 砷化镓衬底环节：看空。4英寸产品价格跌至70多元，部分企业成本达150元，行业经营承压。

云南鑫耀、广东先导及云南锗业相关业务的增长驱动来自现有产能满产、2027年行业规划翻倍、衬底价格较2025年初上涨1-1.5倍，以及6英寸产品可能进入高价值光模块供应链。竞争壁垒集中在提前锁定高纯磷、高纯铟和多晶料，稳定的温度场与长晶工艺、综合良率、客户认证，以及6英寸量产进度。主要风险包括多晶料新产能在6-18个月内快速释放、广东先导等大规模炉体通过认证、住友提高30%的低利用率，以及下游因价格过高推动自研或降低采购。

应优先跟踪综合良率而非单工序良率、6英寸客户认证和稳定出货时间、多晶料锁定量及2027年实际产出；单看名义炉体数量容易高估有效产能。

当前时点科技产业判断：AI应用与半导体制造封测进入业绩兑现期

来源：《当前时点如何看待科技股20260920》；计算机部分发言人原文未明示，传媒部分为长江传媒团队分析师杨明奇，半导体部分为长城电子钟书华

一句话摘要：AI应用、游戏及半导体制造封测景气上行

• 看多国产算力、算力租赁、Agent、SaaS及AI for Science/医疗，相关公司业绩已开始体现AI需求拉动。
• 看多游戏、AI动漫和AI广告；游戏行业维持增长，而板块估值已回落至11至12倍。
• 看多成熟制程晶圆制造：海外8英寸产能退出、国内扩产受限，叠加AI需求向28nm、22nm等成熟制程外溢，支持满产、涨价。
• 看多大陆封测及先进封装：传统订单由台湾向大陆转移，国产算力增加CoS/CoS-L需求，供需缺口有望抬升利润率。
• 积极关注功率半导体：交期已拉长至9个月，若继续向上一轮14个月高点靠近，可能触发补库、抢产能和涨价。

#### 国产算力与AI应用：供给侧需求和应用业绩同步验证

报告认为，虽然科技板块短期情绪波动，但模型迭代、硬件厂商表态及国内模型公司的更新速度均表明AI仍处于高速发展窗口。国产算力反映供给侧需求，算力租赁则承接算力使用需求；Agent、SaaS以及AI for Science、AI医疗等应用公司的业绩变化，开始证明AI已对具体行业产生实质拉动，而不再停留于主题预期。因此，关注重点应由单纯技术发布延伸至订单、收入和利润兑现。

#### 传媒：资产整合、AI内容与游戏低估值修复

新华传媒收购财联社已明确落地并于会议次日复牌。原文称财联社一年利润规模达到“大几千万元”，高于新华传媒自身利润体量，因此该交易可能显著改变上市公司的资产和盈利结构。内蒙新华、新华文轩等国有出版平台近期也有较好表现；在政策对并购整合较为支持的环境下，出版及其他文化类国企的资产注入值得持续跟踪。卡因网络收购韩国与美德40%股权，则说明此前监管较严的游戏行业仍可推进重大资本运作。

AI内容方面，芒果超媒播放《后西游记》后，上海电影旗下上影元联合出品的AI级漫改电影《删竹刀》已于9月初上线腾讯视频，意味着AI内容开始进入主流长片播出体系。报告因此继续看好AI动漫、多模态内容及AI广告等垂直应用，短期关注中文在线、博伦外维、汇量科技和一点天下。

游戏行业基本面仍较强。2026年8月游戏大盘同比增长接近10%，手游增长约9%，中国手游出海同比增长超过20%，并实现同比、环比双增。尽管下半年面临较高基数，多数游戏公司仍具备较强的长线运营能力，三季度业绩预计平稳。股价调整后，游戏公司估值已降至11至12倍，低于约15倍的估值中枢，因此报告认为在景气度和业绩没有明显恶化的前提下，估值修复空间相对明确，重点推荐世纪华通、卡因网络、智明网络、三七互娱等头部公司。

港股互联网方面，加息因素对恒生科技指数的情绪压制可能逐步减弱。腾讯股价处于阶段低位，10月至11月存在会员Preview版本、模型能力升级、多模态能力上线、微信AI测试范围扩大及三季报等节点。市场对下半年业绩增速边际转弱已有较充分预期，若三季报后管理层给出更明确指引，可能形成情绪和估值拐点。

#### 成熟制程：供给收缩叠加AI需求外溢

成熟制程的供需格局正在由市场担忧的过剩转向紧张。供给端，三星等大型晶圆厂从2025年下半年开始逐步退出8英寸产线，压缩成熟制程总供给；国内晶圆厂近年的扩产更多聚焦AI相关品类和技术升级，而不是简单复制原有产能。设备及零部件交付周期也在拉长，且资源优先支持先进制程和存储扩产，使成熟制程即使计划扩产也需要更长时间。

需求端，AI需求已从先进制程向备赛、电源管理和模拟芯片等成熟制程品类扩散。中芯、华虹、金河等公司的中报表现较好，金河反馈后续订单可见度超过历史水平。报告据此判断，晶圆厂有望延续满产满销和涨价状态，成熟制程在2026年剩余季度及2027年仍可能继续提价。

华为叠加技术构成新的增量来源。该技术以两个7nm方式堆叠，晶圆面积消耗高于此前方案，并可能带动相关产品从14nm、12nm向更高性能工艺升级，同时增加28nm、22nm等成熟制程需求。金河集成、运诺威等可生产相关备赛产品的企业已开始与客户对接导入，AI配套电源芯片需求也可能持续增加。

#### 封测：订单转移与CoS/CoS-L产能缺口共振

台湾大型封测厂原有产能正被AI需求占用，大量传统封测订单因此向大陆转移，使大陆封测厂处于满产满销和提价状态。先进封装方面，CoS、CoS-L及玻璃基板中装等技术持续迭代，国产大型算力公司后续预计逐步使用CoS-L产线。受全球产能有限及制裁约束，国产大算力芯片的多数封装环节可能留在大陆完成。

过去CoS产线投资额高、技术难度大，国内厂商主要进行技术储备而未大规模建设。随着2026年至2027年国产算力芯片出货增加，CoS-L需求快速提升，而产能建设和良率爬坡均需要时间，可能形成阶段性供需失衡。报告援引海外先进封装约30%至40%的净利率作为参照，认为其盈利能力显著高于传统封测；若国内厂商的新产线能够迅速满产，即使产品价格不变，也可能显著抬升利润中枢。

市场对HBM供应不足存在担忧，但报告认为海外采购仍有机会形成一定储备，国产HBM也可能逐步提供支持，因此HBM短缺更可能构成出货节奏扰动，而非限制先进封装需求的长期硬约束。

#### 功率半导体：交期拉长可能触发新一轮补库和涨价

AI基础设施带动电力需求增长，但功率半导体过去几年因价格较差、扩产不足及部分产能转移而出现供给收缩。当前部分产品交期已拉长至9个月，虽然尚未达到上一轮最长14个月的水平，也未形成全行业普遍紧张，但已处于景气改善的中间阶段。

若交期继续延长，而新增有效产能释放缓慢，下游可能重新补库存并争抢产能，进而推动价格上涨。由于功率板块当前估值中枢较低，一旦涨价得到验证，行业可能同时获得盈利弹性与估值修复。原文建议关注燃气科技、新技能源、东威等公司。

• 国产算力、算力租赁、Agent、SaaS、AI for Science及AI医疗——看多。
• 新华传媒——积极关注，收购财联社已落地；内蒙新华、新华文轩——积极关注国有文化资产整合。
• 卡因网络——看多，兼具游戏基本面及收购事项；世纪华通、智明网络、三七互娱——看多游戏低估值修复。
• 中文在线、博伦外维——看多AI动漫；汇量科技、一点天下——看多AI广告。
• 上海电影、芒果超媒——积极关注AI内容落地。
• 腾讯——中长期看多，关注AI产品、微信AI及三季报节点。
• 中芯、华虹、金河——看多成熟制程满产及涨价；金河集成、运诺威——积极关注华为叠加技术相关需求导入。
• 大陆传统封测及CoS/CoS-L先进封装——看多。
• 燃气科技、新技能源、东威——积极关注功率半导体交期和涨价弹性。

增长驱动方面，AI应用公司的核心动力是Agent、SaaS、AI医疗及AI for Science需求转化为实际收入；传媒公司的驱动力来自资产注入、AI内容商业化、游戏大盘增长及出海扩张；腾讯还拥有模型升级、微信AI扩大测试和财报改善等节点。晶圆制造受益于成熟制程需求增长、8英寸供给退出和涨价；封测受益于台湾产能被AI挤占后订单向大陆转移，以及国产算力带来的CoS/CoS-L新增需求；功率半导体则受益于AI电力需求、供给收缩和潜在补库存周期。

竞争格局方面，游戏头部公司具备长线运营及出海产品优势；国有文化平台拥有潜在优质资产注入资源。成熟制程晶圆厂的壁垒来自产线、设备交付周期、客户验证及满产状态；先进封装的壁垒来自高额资本投入、技术难度和良率爬坡时间，早期建成产线并实现稳定量产的大陆厂商可能获得订单和利润率优势。功率半导体的阶段性优势主要取决于现有产能、交付能力和客户认证。

主要风险包括：AI应用业绩兑现不及预期、文化资产整合进度或交易估值不及预期、游戏行业增速下降、腾讯AI产品落地或三季报指引不及预期、成熟制程国内扩产快于需求增长、晶圆涨价失败、CoS/CoS-L良率爬坡缓慢、国产算力芯片出货受HBM制约，以及功率产品交期未继续拉长、补库和涨价未发生。除HBM扰动外，其余证伪点主要为基于原文逻辑的延伸判断（编辑研判）。

短期应重点验证三类数据：游戏三季报能否支持11至12倍估值修复，成熟制程产能利用率及报价是否继续上行，以及大陆CoS/CoS-L产线的客户导入、良率和满产时间。功率板块尚处于景气验证阶段，交期由9个月继续拉长并出现普遍提价，才是行情从预期转向业绩的关键信号。

AI服务器需求向新云与企业扩散，品牌服务器龙头迎来份额与利润率提升

来源：海外服务器行业电话会议纪要《服务器ODM订单能见度高，龙头量利齐升》（2026年9月17日）；具体机构及分析师原文未明示

一句话摘要：推理需求扩散推动品牌服务器厂商量利齐升。

• 全球服务器行业处于出货量、平均售价与架构升级共振阶段；2026年AI基础设施支出预计接近5000亿美元、同比增长56%，2029年有望突破1万亿美元。
• AI需求正由传统超大规模CSP向新兴云、企业和主权客户扩散，推理需求占比预计由当前约20%升至2028年的60%，远期超过70%。
• 新增客户普遍缺乏底层硬件工程团队，更依赖品牌厂商的全栈服务、渠道和认证能力，推动ODM份额由2025年一季度接近65%降至2026年二季度约54%。
• 通用服务器也因设备换新、安全合规和本地AI智能体部署进入独立复苏周期，原文预计全球约85%的数据仍将在本地部署。
• 原文重点推荐联想，并看好戴尔、HPE等品牌服务器厂商在客户结构变化中的份额提升机会。

#### AI需求从训练向推理、从大客户向多元客户扩散

2026年全球AI基础设施支出预计接近5000亿美元，同比增长56%；到2029年有望超过1万亿美元，五年复合增速约30%。2026年第二季度全球服务器市场规模超过1600亿美元，创历史新高，同比增长52%，增长同时来自出货量和平均售价提升。行业需求不再只由少数超大规模云厂商训练集群驱动，而是向GPU算力租赁厂商、企业客户、政企客户、主权客户及中型云厂商扩散。

新兴云客户的资本开支由2025年的约140亿美元增至2026年的近600亿美元，接近增长四倍。企业及政企私有推理需求也进入放量期，以戴尔披露情况为例，全球前50个国家平均存在2—3个主权AI项目。当前推理需求占比约20%，预计2028年提升至60%，远期达到70%以上；英伟达及戴尔大会反馈显示，企业云、主权云和新云客户的需求约为传统CSP的1.5倍。这一变化使服务器需求的客户基础更广，同时提高了客户对部署、运维和全栈集成服务的依赖。

#### 客户结构变化推动品牌厂商夺回份额

传统超大规模CSP拥有较强的内部硬件工程能力，能够直接与ODM合作；新兴云、企业和主权客户则普遍缺乏底层工程团队，更依赖戴尔、HPE、联想等品牌厂商提供服务器、存储、网络、交付和售后服务。英伟达整机交付模式下，官方认证、供应链韧性与全球交付能力也成为额外壁垒。因此，尽管会议标题强调ODM订单能见度较高，正文更明确的结构性判断是品牌厂商份额正在提升：ODM份额已由2025年一季度接近65%降至2026年二季度约54%。

推理负载相较集中式训练更分散，更容易进入企业机房、区域数据中心和主权云场景，由此强化品牌厂商的渠道和服务优势。客户采购分散、单一客户集中采购能力下降，也使品牌厂商相较纯代工厂拥有更高议价能力和利润率改善空间。

#### 通用服务器形成第二条增长曲线

通用服务器并非仅随AI服务器被动增长，而是受到老旧设备更新、安全合规升级和企业本地部署AI智能体的共同驱动，进入独立换机周期。原文预计全球约85%的数据仍将在本地部署，意味着企业需要升级本地计算、存储和网络基础设施以承载推理与智能体工作负载。AI服务器高增长与通用服务器换机复苏叠加，使品牌厂商具备收入和利润率同步改善的基础。

• 联想集团：重点看多。AI服务器客户结构契合新云和企业推理扩张，全球份额提升，利润率由亏转盈，估值低于海外龙头。
• 戴尔：看多。全球服务器龙头，AI客户超过6500家，全栈能力和高毛利自研存储业务构成优势。
• HPE：看多。聚焦政企和主权客户，2026年第二季度运营利润率17%，但后续季度存在环比波动。
• 品牌服务器厂商：看多。受益于客户结构分散、服务需求提升及官方认证壁垒。
• 服务器ODM：中性。总体订单能见度仍高，但份额由约65%降至约54%，面临品牌厂商份额回升。

联想集团的增长由新云客户、企业推理需求、国内订单和全球份额提升共同驱动。其AI服务器客户中约80%来自新云及企业推理客户，2026年第二季度基础设施方案业务集团（ISG）收入同比增长接近100%，运营利润率由一年前亏损改善至9.1%；国内在手订单超过1000亿元，并已中标头部互联网厂商超节点项目。竞争优势在于ODM与OEM双轮驱动、全球30多个生产基地，以及成本控制和供应链稳定性；通过收购Infinidat等布局自有存储，也有望改善存储业务利润率。主要风险是AI订单兑现不及预期、服务器竞争加剧导致毛利承压、供应链波动，以及当前利润率改善无法持续。

戴尔的增长来自AI服务器客户扩张以及高毛利存储业务。公司AI服务器客户已超过6500家，信息基础设施集团（ISG）运营利润率达到近两年新高的15%，并大幅上调全年预期；自研IP存储产品毛利率达到70%—80%，能够改善整体盈利结构。其竞争壁垒是全球服务器龙头地位、企业渠道、全栈一体化能力及客户服务体系。主要风险是AI服务器硬件利润率受竞争和上游芯片成本挤压，以及企业需求或订单交付放缓。

HPE的增长主要来自政企和主权AI客户。公司采取聚焦特定高价值客户的“小而美”路线，2026年第二季度运营利润率达到17%，为四家主要厂商中最高。其优势是政企渠道、复杂项目交付经验和企业级服务能力。主要风险是客户和项目节奏导致后续季度利润率环比波动，以及规模扩张速度可能弱于更大型厂商。

编辑研判：品牌商份额能否持续提升，取决于推理需求是否如期从20%升至2028年的60%，以及新云、企业和主权客户能否持续贡献订单。联想的核心验证点是超过1000亿元国内订单的收入确认、ISG利润率持续性及自有存储对盈利的改善程度。

存储供给收缩与HBM挤占产能并行，DRAM和NAND价格或在高位震荡

来源：存储产业调研；聚焦三星电子、SK海力士、美光、闪迪及主要CSP，机构、分析师与专家身份原文未明示

一句话摘要：供给受控与长协升级支撑存储高价。

• 看多存储原厂盈利景气：HBM占用大量产能，消费级、企业级和车规存储供给收缩，普通DRAM及消费产品溢价高于HBM长协。
• 2026年存储价格涨幅前高后低：第一季度上涨约15%-19%，第二季度上涨50%-60%，第三、第四季度逐步收窄，2027年第一季度预计仅个位数增长，但绝对价格仍处高位。
• 长协从锁价锁量的“君子协定”转为20%-30%预付款及take-or-pay约束，客户即使不提货也可能承担100%货款。
• 美光已签16份新长协，Google、Meta、微软、亚马逊等超大型客户占其总销量约70%，已签产品中DRAM占66%-70%、NAND约33%。
• 主要风险是终端真实需求难以验证、电力不足导致数据中心闲置，以及供给人为收缩形成的高价一旦松动可能加剧波动。

存储供给紧张由供应链地域重构和HBM优先分配共同造成。三星将部分产能迁往越南，SK海力士逐步回迁韩国、日本，美光台北工厂亦有向日本和美国转移的动作，迁移过程压缩消费类供给；美光停止To C品牌英睿达，SK海力士关闭部分第三方授权零售渠道。DRAM中的DDR4、DDR5以及NAND中的TLC、QLC均出现紧张，代理商无论提交Forecast、需求计划还是申请客户特定价格额度，均难以获得新增供给。

原文认为AI相关需求消耗约60%的产能，但价格上涨不完全来自真实需求，原厂还通过控制配额、制造局部稀缺、要求代理商提交终端客户名单、点仓查囤货、取消低效代理资格、执行NCNR及收取预付款等方式强化定价权。新长协不再固定价格，而是设置较宽的上下限并强化数量义务；买方通常预付20%-30%，即使最终不提货也可能支付全部货款，原厂由此把库存和价格风险向下游转移。

美光16份新长协覆盖三类客户。Google、Meta、微软和亚马逊签订五年协议，同时采购HBM和DRAM，合计贡献美光约70%销量；Google订单包含大量HBM3E，主要依据是美光该产品的良率及供应稳定性。苹果、阿里巴巴、腾讯等中型客户通过中间商采购，合同条款相对柔和；通用汽车、福特及特斯拉方案商等车规客户构成第三层。美光由单一聚焦HBM转为数据中心与车规电子双战略，已签产品中DRAM占66%-70%，NAND约占三分之一。

HBM扩产并不必然压低短期价格。SK海力士计划扩产一倍，美光拟将交付能力提高一倍，三星计划提高60%-80%，但客户对负面消息仍高度敏感。HBM长协毛利率约58%，而普通DRAM市场溢价可达150%、消费类产品最高可达300%；原厂可将良率爬坡产生的冗余产能投入高利润非HBM产品，同时推动客户由HBM3/HBM3E转向HBM4/HBM4E，使单颗合同价格由530-550美元升至800-1400美元。

价格节奏上，2026年第一季度涨幅约15%-19%，第二季度达到50%-60%，第三季度开始收窄，第四季度预计进一步放缓，2027年第一季度或仅个位数上涨。这意味着盈利驱动力将从连续大幅涨价转向高位价格维持。DRAM由三星、SK海力士、美光三家主导，集中度更高且HBM挤占明显，涨价强于拥有五家主要供应商的NAND。闪迪更重视零售品牌和全国大型分销商，同一分销商在美光可能仅为Tier 3，在闪迪却可属于Tier 1，因此不同原厂的供货保障和条款不可直接类比。

• 美光、三星电子、SK海力士：看多。HBM与传统DRAM供给受控、长协约束增强，定价权和产品结构改善。
• 闪迪：看多。NAND长协引入NCNR及30%预付款，并依靠零售渠道体系强化供货分层。
• Google、Meta、微软、亚马逊：中性偏空。获得长期供货保障，但需承受预付款、take-or-pay及高价采购约束。
• 阿里巴巴、腾讯、苹果及车规客户：中性偏空。属于长协覆盖客户，但议价权弱于超大型客户或需通过中间商采购。

存储原厂的增长驱动来自AI/HBM需求、HBM对传统产能的挤占、消费产品线收缩以及新长协将价格和库存风险转移给客户。竞争格局方面，DRAM由三家寡头主导，NAND亦高度集中；美光在HBM3E良率和供应稳定性方面获得Google等客户订单，闪迪则在零售品牌和全国分销渠道中具备更高权重。主要风险是AI终端实际使用量弱于资本开支、数据中心因电力不足而闲置、Meta等出租冗余算力暴露潜在过剩，以及2027年后扩产释放导致高价机制松动。

需跟踪2026年第四季度及2027年第一季度合同价格、HBM新增产能的实际良率、长协提货执行率，以及高位价格是否开始抑制服务器、消费电子和车规需求。

AI Agent“右脚”伸出：能力、场景与降本共振，等待ARR确认

来源：会议/活动名称为“基本面伸出了右脚0920”；出处为知识星球作者“kk”，具体机构与专家身份原文未明示

一句话摘要：AI商业化路径趋清晰，最终仍需ARR验证

1. 看多AI Agent产业化方向：AI参与AI研发可能形成“模型增强—研发自动化—迭代提速—模型再增强”的反馈循环，模型能力进步及其收入兑现速度存在加快可能。

2. 看多专业工作流渗透：金融、法律和3D正在成为coding之外的新交付场景，其中金融、法律已有明确专业预算和标准化成果，商业兑现相对更近；3D仍处于生产流程和交付物扩展阶段。

3. 看多模型分工与推理降本：TypeSafe的Jev代表专用模型承接分类、提取、路由和评分等结构化任务的路线，有望改善复杂Agent工作流的总体经济性，但价格可持续性与判断准确率仍待验证。

4. 关注消费级持续委托：Meta Muse尝试以云端持续运行、记忆和账户连接将Agent推向普通用户，潜在空间来自用户规模和任务频次，主要瓶颈是可靠性、信任、留存及付费转化。

5. 短期保持验证思维：当前ARR放缓主要反映coding渗透节奏，新模型和新场景向财务数据传导存在时滞；“右脚”是否踩实，最终要由ARR、任务成功率、单位经济性和利润数据确认。

#### AI研发自动化可能提高未来能力进步的斜率

报告认为，AI参与研发AI可能形成正反馈：模型越强，能够承担的研究和工程任务越多；有效实验和工程迭代随之增加，进而帮助下一代模型继续进步。如果这一反馈能够持续，市场就需要重新评估新能力出现的时间，以及能力转化为收入的速度。

Anthropic披露的研发自动化指数显示，AI主导、人工监督的工作占比在3月至8月依次为1%、3%、12%、14%、22%和26%，自5月起明显加速。其人均每日代码合并量在2025年以前相对平稳，2025年以后开始抬升，2026年第一、第二季度观测值分别达到此前均值的5.8倍和8.0倍；其中第二季度为文章发布时的部分季度数据。代码合并量不能直接等同于有效研究成果，但这一变化说明，研发人员的工作可能正在转向设定目标、检查结果和组织多个并行任务。

能力指标也出现改善。Anthropic于9月18日更新的数据中，开放式任务成功率从2025年8月约26%升至2026年9月初约91%；按端点约数计算，未成功比例由74%降至9%，降幅约88%。这意味着模型完成复杂、开放式任务的可靠性正在接近简单任务，有助于解释用户为何愿意交付更完整的任务。

OpenAI的研发使用数据则显示，Agent调用强度增长快于实验产出的改善。其网页内嵌数据显示，每位研发员工每日估计Agent输出量从2月1日约4.08万token升至8月15日约72.28万token，增至约17.7倍；7月初至月底增加约31.47万token，而6月仅增加约4.98万token，7月以后绝对增量明显扩大。同期，人均实验数量仅从1月初相当于2025年基准的0.72倍升至8月中旬的1.60倍，说明“调用更多”与“形成更多有效产出”之间仍存在转化环节，不能仅凭token增长判断生产率和收入同步增长。

#### Infra Agent不仅提升能力，也可能改善既有算力效率

智谱提供了AI研发自动化在基础设施层面的案例。按唐杰与GLM团队披露，GLM-5.3驱动的Infra Agent参与GLM-5.3-Flash在十万卡以上国产芯片集群上的适配和推理系统优化，不到两周达到生产可用，吞吐量达到初始基线的约3倍。该结果来自包含人工参与和具体工程方案的特定系统，不能直接外推至所有集群，但说明Agent可能通过加快软件适配和系统优化，提高既有国产算力的实际利用效率，使同一批硬件承载更多有效任务。

这一趋势对硬件需求的影响并非单向。效率提升可能降低单位任务的算力消耗，也可能因应用成本下降而激发更多需求。最终总算力需求以及不同硬件环节的利润变化，仍取决于需求弹性、价格、利用率和竞争格局，不能从单一效率指标直接推导所有算力硬件均受益。

#### 金融与法律更接近收入兑现，3D打开新交付物边界

报告看多金融和法律场景的核心理由，是专业劳动价格高、重复准备工作多且交付成果相对明确。数据整理、底稿制作、合同初审和会议准备均耗费大量人力，同时存在资料、规则和引用体系，可供模型及人工复核。AI无须一次替代完整职业，只要能够稳定承担工作流中的一段，就可能产生付费价值；但由于错误成本高，评估时必须计入返工和人工检查，而不能只看模型调用价格。

专业产品正在集中落地。9月10日，OpenAI发布面向投行和股票研究的金融服务版；9月14日，Anthropic推出财富顾问产品，将托管、投资组合、CRM和会议工作连接起来；9月17日，Kimi发布金融行业解决方案。三者切入点不同，但共同方向是把专业数据、工具调用和最终交付物嵌入日常工作，使金融AI从研究辅助延伸至客户服务。

法律场景同样表明，商业价值不只来自基础模型升级，也来自专业数据和工作环境补齐。OpenAI金融服务版将数据、引用与金融交付物结合，法律版则结合专业检索、写作规范和行业工具。在其200道美国法律研究问题的内部评测中，同样使用Astra时，专业配置的正确率为54.0%，通用搜索方案为38.7%，提升15.3个百分点。这一差距说明专业工具链可以显著提高能力兑现程度，但54%的绝对正确率也意味着适用范围和人工复核要求仍然较高。

3D方向则扩展了模型可交付成果的类型。OpenAI展示了通过Astra配合Blender、Unreal Engine创建和修改建筑场景，Google的Gemini 3.8 Flash展示了3D游戏和交互式三维内容。模型可利用代码操纵场景，并根据渲染反馈继续迭代，使既有编程、视觉理解与工具调用能力进入游戏、美术和建筑可视化等付费生产活动。不过，操作3D软件、原生生成3D资产以及理解物理规律的世界模型属于不同能力层次；演示效果仍需接受可编辑性、稳定性和生产精度检验，因此3D的商业成熟度低于金融和法律。

#### Jev探索强模型与专用模型分工，改善Agent单位经济性

金融、法律和3D工作流并非每一步都需要最强模型。复杂推理之外，还包含大量分类、字段提取、任务路由、评分和检查工作；这些高频步骤能否以较低成本和较低延迟完成，将决定完整工作流能否实现经济闭环。

TypeSafe的Jev面向结构明确的决策任务，可输出预设类型的结果和置信信息，公司公布的价格为每百万输入token 0.042美元，输出免费。其启示在于，可由强模型处理复杂问题，由专用模型承担大规模重复判断，并把不确定任务升级给更强模型或人工。但类型格式正确并不等同于业务判断正确，极低价格能否长期维持也有待验证。

因此，客户真正需要核算的是包含模型调用、工具使用、失败重试、数据授权和人工复核在内的总交付成本。降本能够扩大低频客户、小型机构和长尾任务的采用范围，但竞争也可能将成本节省让渡给客户。使用量、模型收入和利润未必同步增长，需要分别观察。

#### Muse尝试把持续运行的Agent推向消费端

Meta Muse为个人Agent配置持续运行的云端环境、记忆和账户连接，使任务在用户离开对话后仍可继续推进，同时对重要操作保留授权机制。报告认为，消费级Agent的潜在空间来自庞大用户群和更高任务频次；一个用户可以同时委托多个任务，每项任务又可能持续调用工具、检查结果并反复修改，因此未来衡量推理需求时，除月活外，还应观察人均有效委托任务数、单项任务运行时长以及完成结果创造的价值。

消费端的主要约束是信任、留存和付费。专业用户可以直接计算节省的工时，普通用户更关注产品是否省心可靠。如果Agent频繁要求用户接管，产品可能退化为传统聊天工具。因此，Muse能否形成商业闭环，需要跟踪连续使用率、任务成功完成率、人工介入率和付费转化率，并判断持续后台运行产生的成本能否被用户价值覆盖。Jev所代表的专用模型分工，可能为此类长时间运行系统改善经济性。

#### 能力加速与ARR放缓并不矛盾

报告认为，新模型对产业和收入的影响存在传导时滞。其列举的两次重要能力进步分别是2024年第三季度发布的GPT o1，以及2025年11月发布的Anthropic Opus 4.5；对应行情分别于2024年4月和2026年3月启动。原文据此指出，模型进步需要给产业一定时间试用、改造工作流并形成付费产品。

现阶段ARR主要反映coding场景，因此8月和9月的ARR放缓更多体现coding渗透节奏，而不能直接否定金融、法律、3D和消费级持续Agent等新路径。新模型、新能力、新场景以及产业链价值重新分配均需要验证时间，后续需要新的经营指标成为锚点。报告的最终判断是，AI商业化的“右脚”已经伸出，但是否踩实，仍要看ARR及其他财务数据能否逐步兑现。

• AI Agent及模型产业链：看多。模型能力、任务渗透和商业转化正在多个环节推进，但需等待ARR与利润确认。
• Anthropic：看多其研发自动化与专业工作流方向。AI主导研发占比、代码合并量和开放式任务成功率均明显提升，并推出财富顾问产品；财务数据原文未披露。
• OpenAI：看多其金融、法律、3D及内部Agent应用方向。研发Agent输出量快速增长，专业产品开始进入投行、股票研究、法律研究及3D生产流程。
• 智谱/GLM：看多其Infra Agent和国产算力适配方向。GLM-5.3-Flash在十万卡以上国产芯片集群中不到两周达到生产可用，吞吐约为初始基线的3倍。
• TypeSafe/Jev：谨慎看多。极低价格和结构化决策定位有望改善Agent成本，但判断准确率和定价可持续性尚待验证。
• Meta/Muse：谨慎看多。持续运行、记忆和账户连接可能扩大消费级委托任务，但留存、可靠性和付费仍未得到验证。
• Google/Gemini 3.8 Flash：中性偏多。3D游戏和交互式内容展示了新交付物潜力，但商业成熟度原文未证实。
• Kimi：中性偏多。已于9月17日发布金融行业解决方案，体现专业工作流布局，具体经营效果原文未披露。
• AI算力硬件：中性。任务扩张可能推高总需求，但单位消耗下降、价格竞争和硬件结构变化使各环节受益程度存在分化。

看多AI Agent及模型产业链的增长驱动，首先来自研发自动化可能缩短模型迭代周期，其次来自金融、法律和3D等新场景扩展可交付任务，最后来自Jev式专用模型分工降低交付成本，以及Muse式持续委托扩大消费端用户和任务频次。Anthropic开放式任务成功率由约26%升至约91%，OpenAI人均每日Agent输出量增至约17.7倍，智谱Infra Agent将特定系统吞吐提高至初始基线约3倍，均构成能力和效率改善的前瞻信号；但这些指标尚未等比例转化为ARR和利润。

竞争格局方面，OpenAI、Anthropic和Kimi正在争夺金融专业工作流，竞争重点已从单纯模型能力延伸至专业数据、引用体系、行业工具和交付环境。OpenAI法律专业配置在内部评测中较通用搜索方案提高15.3个百分点，说明专业工具链和数据整合可能构成产品壁垒。智谱的优势体现为国产芯片集群适配和推理系统优化经验；Jev则以专用任务和极低价格探索差异化分工。但原文没有披露各公司市场份额、客户数量、合同金额或持续竞争优势，现阶段不能确认稳定壁垒。

主要风险包括：AI调用量无法有效转化为实验、收入和利润；开放式任务在真实生产环境中的成功率低于评测；金融和法律场景因错误成本、数据授权及人工复核而难以降本；3D演示无法满足可编辑性、稳定性和生产精度；Jev的判断准确率或低价模式不可持续；Muse的任务完成率、留存和付费转化不足；模型效率提升使单位算力消耗下降，而新增任务量不足以抵消，导致部分硬件环节无法受益。此外，ARR在8月、9月放缓，仍是商业化节奏需要正面验证的反方证据。

当前更适合将研发自动化率、复杂任务成功率和专业产品发布视为前瞻指标，而非直接等同于收入拐点。后续应重点跟踪金融及法律产品的付费客户数与续费率、真实任务一次成功率和人工复核成本、Muse的人均有效委托量与付费转化、Jev的准确率及长期价格，以及新场景能否推动ARR重新加速。

英特尔先进制程与EMIB-T同步扩产，外部代工订单成为2027年增长主线

来源：先进制程与先进封装产业调研；聚焦英特尔、台积电、NVIDIA、Google、Amazon、Microsoft等，机构及专家身份原文未明示

一句话摘要：先进制程突破叠加大尺寸封装打开代工空间。

• 看多英特尔代工与先进封装业务：18A-P计划2026年第四季度对外大规模量产，14A-E对外量产提前至2027年，外部订单和美国制造回流共同驱动扩产。
• 英特尔当前先进产能约3.5万片/月，2027年第一季度末预计接近5.5万片、年底目标10万片，2028-2029年有望突破20万片理论上限。
• 14A-E中等尺寸芯片当前良率约55%-60%，预计2027年提升至85%；英特尔通过小裸片与EMIB封装规避全光罩大芯片良率压力。
• EMIB-T有效产能约2.5万片/月，2027年第三季度目标达到10万片以上，支持9.5-10倍以上光罩尺寸，明显高于台积电CoWoS约5.5倍上限。
• 风险集中于良率兑现、谷歌TPU-v10及博通项目延期、外部客户实际量产规模，以及调研所述客户转单能否转化为正式收入。

18A-P被定位为“3纳米加”，性能对标台积电3纳米并凭借背面供电获得局部优势；14A-E被定位为“2纳米加”，对标台积电2纳米、部分综合性能接近A16。英特尔在晶体管密度和SRAM方面延续优势，台积电则依靠后道封装提升消费和高性能计算密度。原文认为英特尔前道工艺差距已明显缩小，但全光罩尺寸大芯片良率仍需爬坡，预计到2026年底才可满足英伟达等外部客户要求。

时间表方面，英特尔自用18A-P至强6+ Clearwater Forest已于2026年6月量产，18A-P对外商业化大规模量产计划在2026年第四季度；14A-E已经小规模生产内部CPU样片，对外量产由原计划2028年提前至2027年，下半年开始爬坡。谷歌、亚马逊、微软均规划特定14A-E产品，博通牵头项目进度相对最快；但客户普遍要等待英特尔内部CPU完成验证。

英特尔当前先进制程实际产能约3.5万片/月，理论总上限约20万片/月，现阶段约30%自用、70%分配给苹果和英伟达代工订单。苹果M系列裸片接近400平方毫米，英伟达硅裸片约700平方毫米，晶圆消耗远高于英特尔约70平方毫米的CPU计算裸片。预计2027年第一季度末总产能接近5.5万片/月，年底达到10万片，新增产能几乎全部划入独立核算的Foundry业务；2028-2029年在美国制造回流政策下，产能可能突破20万片/月。

14A-E当前中等尺寸芯片良率约55%-60%，预计2027年达到85%。英特尔倾向于中等或小裸片加先进封装，而非直接制造全光罩巨型芯片，因此可借EMIB-T拼接缓解前道良率压力。自有CPU也采用混合工艺：性能核使用14A-E，能效核未来使用18A-P，再通过EMIB集成。原文预计2028年14A-E占总产能比例接近40%，但2027年初仍取决于博通和Google项目进度。

光刻设备方面，18A-P和14A-E均以Low-NA EUV为主，14A-E仅在少数关键层使用High-NA并跨产线共享。英特尔现有EUV约30台，其中仅1台High-NA，后续订单包括2台High-NA和10-15台Low-NA，大部分在2027年交付，部分High-NA延迟至2028年。成熟制程Intel7和Intel4不再扩产，Intel3因I/O裸片和存储需求仅小幅增加，旧节点设备及产线资源逐步让位于18A和14A-E。

先进封装是英特尔承接外部订单的主要差异化能力。EMIB-T在传统无源硅桥中增加TSV，实现垂直供电和更灵活的3D集成；当前有效产能约2.5万片/月，主要供应至强6系列，2027年第三季度计划扩至10万片以上。传统EMIB产能约7万片/月，部分旧线将升级为EMIB-T。EMIB-T良率约95%，9倍光罩以上产品每片晶圆增加封装成本约2600美元，低于台积电CoWoS超过3000美元的水平；叠加3D集成后价格约再提高50%。

EMIB-T可支持9.5-10倍以上光罩尺寸，而台积电CoWoS原文所述上限约5.5倍，因此更适合北美大型ASIC。重点项目包括前道采用台积电、后道交由英特尔的Google TPU-v9，NVIDIA Rubin系列、AMD高端GPU合作备忘录及微软新项目。原文预计2026年至2027年底，谷歌、英伟达、亚马逊和微软相关订单合计不少于500万颗，但具体分配需到2027年第一季度进一步明确。

客户层面，苹果已小批量生产M系列，预计2027年占不少于20%的18A-P产能，2028年维持约20%；NVIDIA Rubin计划于2026年10月分阶段出货，2027年第一季度推出Rubin Ultra四芯合封版本，但英伟达在2028年才会明显放量。亚马逊评估将Trainium3改版转产18A-P，以应对台积电产能紧张与涨价，项目进展观察点在2026年11月；高通AI250/AI300亦计划使用18A-P。

• 英特尔：看多。先进制程良率改善、外部代工产能扩张、EMIB-T和Foveros 3D形成差异化。
• 台积电：中性。仍是主要先进制程供应商，但超大尺寸封装和美国本土制造面临英特尔分流。
• 苹果、NVIDIA、Amazon、高通、Google、Microsoft、Broadcom：中性偏多。获得第二供应来源及大尺寸封装选择，但项目仍受良率和验证进度约束。
• AMD：中性偏多。与英特尔签署高端GPU后道合作备忘录。
• ASML相关EUV产业链：中性偏多。英特尔后续计划采购2台High-NA及10-15台Low-NA设备。
• Terafab/SpaceX：中性偏多。2027年第三至第四季度风险试产、年底投产，并采用英特尔前后道IP授权。

英特尔增长驱动来自18A-P在2026年第四季度对外量产、14A-E于2027年提前商业化、月产能由3.5万片向10万片提升，以及EMIB-T在2027年第三季度达到10万片以上。竞争优势在于背面供电、小裸片加硅桥的制造路线、EMIB-T支持9.5-10倍以上光罩尺寸、约95%的成熟封装良率和已摊销的传统EMIB设备折旧。主要风险是14A-E良率无法由55%-60%升至85%、全光罩芯片良率不满足英伟达要求、Google TPU-v10和博通项目延迟，以及意向和备忘录订单未能转化为正式量产。

验证顺序应为18A-P外部客户良率、2026年第四季度实际晶圆出货、EMIB-T扩产设备到位、Google与NVIDIA项目正式订单。原文给出的客户及产能数据较激进，需以后续公司披露和量产节点交叉确认。

国内大模型参数竞赛继续升级，推理算力成本成为商业化核心约束

来源：国内大模型产业调研，访谈人为Chris；行业专家及机构身份原文未明示

一句话摘要：模型继续做大，盈利取决于推理效率。

• 国内头部厂商仍在推进2T-3T级核心大语言模型，同时并行发展多模态和30帧级视频生成；参数扩张服务于Agent能力、云业务竞争及高ARPU场景。
• 商业化最大瓶颈已由训练转向推理，寒武纪690、昇腾950供不应求，HBM和卡间互联约束推高国产卡成本，可能造成单Token亏损。
• DeepSeek主打极致性价比，Kimi、智谱、MiniMax竞争极致推理能力；2026年底至2027年上半年是专业模型与云平台合作格局形成的关键窗口。
• 火山引擎与阿里云合计占国内AI公有云80%以上，但二者都需在自研模型和接入外部专业模型之间妥协。
• 高利润终局不是单纯扩大参数，而是将任务路由到高性能小模型；20B-30B级专用模型在代码修改等场景可能获得更高推理毛利。

大模型厂商扩大参数的核心原因并非单纯营销，而是云业务竞争和能力边界。原文认为800B至1T以内模型更擅长通识问答和基础对话，2T-3T规模有助于提升Agent任务的广度和深度，并抬高客户ARPU。国内字节、阿里、腾讯、百度均覆盖IDC、算力、云、模型与应用，如果自有模型失去中高端场景竞争力，AI云业务将退化为低毛利的外部模型分成。多模态输入模型与核心大语言模型属于并行路线，重点与手机、汽车终端合作；所谓字节训练5T-10T纯语言模型的传言，原文认为主要是将多模态理解模块也计入总参数。

做大模型的技术瓶颈包括MoE预训练收敛、高质量基础知识数据和Agent步骤链数据。Kimi、DeepSeek均使用原文所称“Kimi的MoE参数稳定器”；2025年部分公司仍大量使用广告、自媒体、剧本和电商数据，到2026年竞争已转向高质量基础知识。后训练方面，智谱GLM-5.0/5.1的Agent思维链数据反馈较好，越早落地且用户越多，越能形成数据飞轮，进一步改善编程和复杂任务表现。

真正的商业化约束在推理而非训练。训练可以通过分散“凑卡”完成，但大尺寸模型上线后持续消耗推理资源，例如Kimi K3受算力限制难以大规模商业化。寒武纪690表现较好但采购渠道壁垒高，昇腾950同样紧缺；HBM供应及涨价又导致国产卡同步涨价、部分机型降低HBM配置。国产卡在同等电力和机房面积下算力密度低于英伟达，叠加行业API价格战后可能出现单Token亏损，并在2026年末至2027年初传导至AI服务价格，压低传统企业采用AI的投资回报。

超节点只能部分缓解卡间互联问题，无法解决HBM供给及成本。大参数模型需要定制超节点，普通机柜难以承载；当前用户尚可容忍约30秒起步的时延，部署在乌兰察布、贵州等低电价地区，但竞争加剧后推理节点需靠近用户，国产卡算力密度不足将进一步增加IDC、电力和机房面积需求。国内企业通常在11-12月制定下一年预算，HBM和国产卡价格将直接影响2027年采购量。

市场格局上，DeepSeek走极致性价比路线，其V4.1 Flash支持多模态图像输入、推理成本低，国内主流云平台已接入；若后续推出闭源版本或新授权方式，可能与云平台开展分成。Kimi、智谱和MiniMax竞争高端推理：Kimi偏重综合思维、知识广度及长任务链，适合金融、设计；智谱在编程和IT类Agent任务上口碑较好；三家短期难以决出终局，预计均会被头部云平台接入。原文主观判断DeepSeek为成本牺牲部分精度，架构上限难以突破3T、能力上限约为理论值的95分；这一判断仍需后续V5路线验证。

火山引擎和阿里云合计占国内AI公有云80%以上。阿里千问覆盖语言、生图、视频、识图、语音，谱系完整，但原文认为DeepSeek、Kimi、智谱中至少两家的综合能力优于千问，阿里需引入外部模型。字节的基座语言模型整体落后同行接近一代，历史原因包括启动晚约半年、初期人才路线失误，累计落后约15-24个月；但豆包App、网页端及PC端Agent工程化能力强、用户规模领先，Seedance又是当前主要营收来源。若字节自有语言模型到2026年底仍无质变，2027年火山引擎与专业模型厂商谈判时可能需要让步。

长期盈利关键是模型分层。高性能小模型在API业务中利润率更高，例如原文称Anthropic会将Bug修改、纯代码上下文任务路由至20B-30B模型。大模型承担能力上限和品牌竞争，小模型承担高频任务和利润回收；专业模型公司也因此开始自建部分IDC算力，并布局中低端模型，避免完全依赖公有云及有限的资源分配。

• DeepSeek：看多。低成本路线清晰，主流云平台均已接入，短期性价比地位稳固。
• 智谱AI：看多。编程与IT Agent能力突出，Agent思维链数据反馈较好。
• Kimi：看多。复杂任务链、多工具协同、知识广度及金融场景具备优势，但受推理算力约束。
• MiniMax：中性偏多。位于极致推理能力头部竞争组，但原文未展开差异化优势。
• 阿里云：中性偏多。模型谱系完整且位居AI公有云头部，但需引入外部模型补强。
• 火山引擎/字节跳动：中性。应用工程化、用户规模和Seedance较强，基座语言模型相对落后。
• 寒武纪、昇腾产业链：看多需求、谨慎盈利。产品供不应求，但价格上升可能抑制采购及下游商业化。
• AI云厂商：中性偏空。国产卡、HBM和IDC成本上涨可能造成推理毛利承压。

DeepSeek、智谱和Kimi的增长驱动来自头部云平台在2026年底至2027年上半年的规模化接入、Agent和垂直行业需求增长，以及自建算力后对中小模型收入的争夺。DeepSeek以低推理成本形成价格优势；智谱在编程、IT Agent及思维链数据方面领先；Kimi在多步任务拆解、超长链路和金融场景中更具差异化。主要风险是国产推理卡和HBM涨价、模型API价格战、单Token亏损、算力供给限制大模型上线，以及云厂商强化自研后压缩专业模型公司的分成空间。

最重要的验证点不是模型总参数，而是单位Token推理成本、峰值并发、外部付费客户数量和任务路由效率；2026年末各平台的2027年算力预算与专业模型接入合同将决定行业格局。

泉峰控股借力无绳化趋势，EGO有望加速争夺北美OPE市场

来源 天风证券轻纺团队《周观点W37：关注HNB产业链，中美磋商关注出口》；具体分析师姓名原文未明示

一句话摘要 新任CEO经验与电池平台优势或推动EGO成长换挡。

• 报告看多泉峰控股，认为EGO有望借鉴Milwaukee在电动工具无绳化过程中的成功路径。
• Galli出任CEO后，其产业经验和供应链资源可能加强泉峰的产品逻辑及北美市场运营能力。
• 公司以EGO、FLEX和SKIL分别覆盖高端户外动力设备、专业级电动工具和大众DIY市场。
• EGO已是少数在北美市场份额领先的中国品牌，并处于户外动力设备锂电化趋势之中。
• 报告预计公司全年净利润约1.6亿美元，当前估值约10倍市盈率。

报告看多泉峰控股的核心逻辑，是户外动力设备正在经历类似专业电动工具的无绳化和锂电化变革。Milwaukee曾抓住2005—2006年前后的电动工具无绳化浪潮实现弯道超车；报告认为，新任CEO Galli具备成熟行业经验，其方法和产业链资源可能被应用于泉峰，从而强化公司对产品定义、渠道运营和北美市场的理解，推动旗下品牌进入新的成长阶段。

泉峰已经形成三品牌分层布局：EGO聚焦高端户外动力设备，是公司的绝对主力品牌；FLEX为德国百年专业级电动工具品牌；SKIL覆盖大众DIY市场。三大品牌分别卡位不同价格带和使用场景，其中EGO已是少数在北美市场份额领先的中国品牌。随着户外动力设备由燃油向锂电切换，EGO的电池平台具有用户黏性，同一电池生态能够支持多款设备，有利于提升复购率并扩大品牌份额。

报告预计泉峰控股全年净利润约1.6亿美元，对应估值约10倍市盈率，认为当前估值具备吸引力。其看多逻辑并非仅依靠管理层变更，而是建立在无绳化产业趋势、既有品牌基础、电池平台黏性和北美市场份额之上；Galli的加入被视为加快既有能力兑现的催化因素。

• 泉峰控股：看多。受益于户外动力设备锂电化，三品牌覆盖不同市场层级，EGO具备北美市场基础和电池平台黏性。
• EGO：看多。公司主力高端户外动力设备品牌，报告认为其有望复制Milwaukee把握无绳化趋势的成长路径。
• FLEX、SKIL：方向偏多。分别定位专业级电动工具和大众DIY市场，可能随管理与产品能力提升而成长换挡。

公司未来收入和利润增长主要来自户外动力设备锂电化渗透、EGO北美份额提升，以及FLEX、SKIL品牌运营改善。电池平台能够形成产品间兼容和用户黏性，促使消费者在同一生态内持续购买设备；新任CEO的行业经验与供应链资源则可能提高新品规划和北美市场执行效率。

竞争优势主要体现在三品牌分层、EGO的高端定位、北美既有市场份额以及电池平台黏性。报告将Milwaukee的历史路径作为参照，但未提供EGO与Milwaukee、DeWalt等主要品牌在渠道、价格、份额和产品数量方面的量化比较。

主要风险是管理经验能否成功迁移尚未得到业绩验证，EGO复制Milwaukee路径仍属于报告判断。北美需求、渠道竞争、锂电化渗透速度和新品接受度均可能影响增长兑现（编辑研判）；原文未对这些风险进行量化。

需跟踪EGO北美份额、新品上市节奏、渠道扩张、同平台电池用户复购，以及Galli上任后经营指标的实际变化。若品牌份额和利润率未同步改善，“复制Milwaukee”的估值逻辑将弱化。

HNB政策节奏提速，核心耗材与设备供应链有望扩容

来源 天风证券轻纺团队《周观点W37：关注HNB产业链，中美磋商关注出口》；具体分析师姓名原文未明示

一句话摘要 HNB试点预期临近，核心耗材供应商率先受益。

• 报告看多HNB产业链，预计国内2027年启动试点，未来三年消费群体有望快速倍增。
• HNB全球市场规模约500亿美元，进入壁垒高，中烟预计掌握产品、技术、品牌和渠道，烟具、烟纸、薄片等物料环节可能外包。
• 重点看多恒丰纸业：公司是原文所称国内唯一能够供应HNB全系列用纸的企业，并兼具国企、中烟供应链和海外烟草客户优势。
• 恒丰纸业计划于2026年底投产烟标业务，一、二期规划80万大箱；报告认为烟标市场规模约为卷烟用纸的十倍，可能形成第二增长曲线。
• 思摩尔国际、华宝股份、华宝国际、中烟香港和盈趣科技为产业链关注标的，其中华宝股份受益于HNB香精用量为传统卷烟的5—10倍。

#### 政策与需求共同推动HNB扩容

报告将HNB视为当前消费领域相对稀缺的增量叙事，核心依据是国内政策节奏明显加快：相关征求意见预计于2026年9月结束，正式文件可能于2026年底或2027年初发布，报告据此预计国内将在2027年启动试点，并称其为“HNB元年”。结合中国烟草消费人口基数和制造供应能力，报告判断未来三年HNB消费群体有望快速倍增，扩张斜率可能快于海外，由此带动烟具、烟纸、薄片、香精及烟芯原料等环节扩容。

全球HNB市场规模约500亿美元，已经高于雾化电子烟和口含烟。报告认为，HNB与烟草种植、牌照许可和中烟体系深度关联，进入门槛较高，竞争格局相对清晰；同时，加热技术迭代和便携性提升有助于改善使用体验。原文将“减害属性”列为促进增量消费者扩容和传统烟草用户替代的因素，但未提供独立医学或监管证据，应视为报告自身判断。

#### 中烟控制核心环节，物料供应商分享增量

报告预计中烟将继续控制产品、技术、品牌和渠道等核心环节，而烟具、烟纸、薄片等物料可能外包给核心供应商。因此，产业链机会并非均匀分布，能否进入中烟供应体系、具备烟草行业认证和规模化交付能力，是供应商分享HNB增量的主要门槛。香精环节亦可能受益于单支价值量提升，原文称HNB香精用量为传统卷烟的5—10倍。

#### 恒丰纸业兼具认证壁垒与产品结构升级空间

恒丰纸业隶属黑龙江省国资，是国内卷烟用纸龙头，同时为菲莫国际、英美烟草核心供应商，并进入中烟供应体系。报告称，公司是国内目前唯一能够供应HNB全系列用纸的企业，因此在国内试点启动后有望进一步提升HNB用纸市占率。由于HNB用纸技术门槛和产品定位高于传统卷烟用纸，报告预计其盈利能力也将显著更高，产品结构改善有望同时拉动收入和利润率。

公司还计划于2026年底投产烟标业务，一、二期规划产能合计80万大箱，并保留进一步扩产空间。报告称烟标市场规模约为卷烟用纸的十倍，公司可以复用既有烟草客户与销售体系，且烟标盈利能力预计高于传统卷烟用纸。恒丰纸业当前市值约30亿元，对应约13倍市盈率和1倍市净率；报告认为，HNB产业推进与烟标放量可能带来较大的市值提升空间。

• 恒丰纸业：看多。国内卷烟用纸龙头，原文称其为国内唯一能够供应HNB全系列用纸的企业；烟标业务计划于2026年底投产。
• 思摩尔国际：关注、方向偏多。雾化业务指引乐观，2026年下半年计划引入韩国烟草相关HNB业务。
• 华宝股份：关注、方向偏多。HNB香精用量为传统卷烟的5—10倍。
• 华宝国际：关注、方向偏多。具备烟芯原料、烟支ODM和加热方案在内的完整HNB解决能力。
• 中烟香港：关注、方向偏多。新领导就位，报告预计国际市场拓展可能提速。
• 盈趣科技：关注。原文未进一步展开具体受益逻辑。

恒丰纸业的增长驱动来自HNB用纸需求扩容、产品结构升级及烟标新业务投产。国内若于2027年启动HNB试点，公司凭借全系列HNB用纸供应能力，有望获得订单和市占率提升；技术门槛更高的HNB用纸预计改善盈利结构。2026年底计划投产的烟标业务一、二期规划80万大箱，且烟标市场规模约为卷烟用纸的十倍，有望成为新的收入和利润增长点。

竞争格局方面，公司具有黑龙江省属国企背景，是中烟体系核心供应商，同时服务菲莫国际和英美烟草。既有烟草客户、认证壁垒、全系列HNB用纸能力以及销售体系复用，构成其相对优势。原文未披露具体HNB用纸市占率，也未提供与主要竞争对手的量化比较。

主要风险在于国内试点和正式政策发布时间可能不及报告预期，HNB用户增长速度仍待验证，烟标产能投放后能否顺利通过客户认证并实现预期产能利用率也存在不确定性（编辑研判）。原文没有量化政策延期、竞争加剧或项目爬坡不及预期的影响。

后续应重点验证正式政策发布时间、试点城市和销售范围、恒丰纸业HNB用纸订单及单吨盈利、烟标客户认证和产能利用率。当前估值弹性的关键不只是政策落地，还在于HNB和烟标业务能否转化为可确认收入与利润。

国产NOC与计算架构IP替代空间广阔，但商业化验证和客户付费仍是核心瓶颈

来源：芯片架构IP产业调研；聚焦Arteris、传智驿芯、Imagination、Intel、Mellanox、SkyeChip等，机构及专家身份原文未明示

一句话摘要：需求明确，但国产架构IP仍待流片验证。

• NOC与计算架构IP是AI芯片Scaling-up和Chiplet互联的底层基础，AI训练芯片初创公司可能成为国产新IP最早的客户群。
• 全球NOC IP主要供应商为Arteris，中国市场仍以采购国外IP为主；国内尚缺乏经过明确商业验证、可独立对外授权的成熟供应商。
• Arteris单节点NOC授权费通常约300万-500万美元，计算架构IP亦处于类似量级；国外一揽子方案可能达到千万美元级，超过许多国内客户预算。
• 完整采购验证周期通常超过8个月，其中前期沟通2-3个月、合同后仿真至少6个月，与AI芯片约一年一代的迭代速度形成矛盾。
• 行业方向长期偏多，但短期对国产初创企业保持中性：技术成熟度、Silicon Proven、人才和客户付费意愿仍待验证。

片上互联与片间互联原本是不同市场，但Chiplet把NOC应用从单一裸片内部扩展到裸片之间。Scaling-up既需要提高单个计算核心或子单元的效率，也需要高性能互联降低多核、多裸片间的数据交换成本；若单节点能力不足，只能依靠Scaling-out堆叠服务器，继而面临存储墙和多节点通信瓶颈。因此，广义NOC与计算架构共同构成AI芯片提高单计算域性能的关键底层IP。

全球可独立出售NOC IP的供应商数量较少，Arteris是主要参与者，并在中国设立传智驿芯合资公司；NetSpeed Systems已被英特尔收购，Mellanox的In-Fabric技术随公司进入英伟达体系。计算架构IP方面，Imagination曾披露向壁仞科技供货。2026年在马来西亚上市的SkyeChip声称拥有车规NOC产品，但尚未进入中国市场。国内华为和飞腾已经实现部分自研，但不少设有NOC团队的公司在实际项目中仍采购Arteris。

国产替代的困难不只在技术，也在商业模式。国内客户为纯软件和IP支付高额费用的意愿偏低，芯原股份虽拥有多类IP，但主要收入仍来自芯片设计服务，服务化又会压低毛利率。2026年涌现的SerDes物理层IP公司经营情况亦不乐观，使投资者对纯架构IP模式保持谨慎，并反过来限制初创公司的持续研发能力。

IP报价随节点数量和性能要求变化。Arteris单节点NOC授权通常为300万-500万美元，计算架构IP大体相当；国外厂商还可能要求打包采购，使整体费用达到千万美元级，明显超过部分国内芯片公司数千万元人民币的预算。行业通常采用“初始授权费+按芯片出货支付版税”模式，授权仅限特定芯片，新一代产品需要重新购买，因此理论上具备持续复购；但供应商必须通过封装模块交付、不提供源代码和技术隔离，防止客户未经授权复用。

客户最看重性能与成熟度。虽然架构IP不像物理IP那样直接绑定具体布线，理论上不必完成流片验证，但成熟客户仍倾向选择Silicon Proven方案。从需求评估到合同签订通常需要2-3个月，交付后的仿真验证至少6个月，整体超过8个月。AI芯片虽约一年一代，但总体架构规划一般提前约两年，因此头部公司仍能容纳验证周期；反而是产品规划较短、资金压力较大的AI训练芯片初创公司，更可能为了性价比降低部分验证门槛，成为国产新IP首批客户。

Chiplet不会取代NOC，而会扩大互联需求。它把大芯片拆为多个功能独立的小裸片，既提高综合制造良率，也便于异构集成，但多个Chiplet仍需高带宽、低延迟互联。国内奇异摩尔等公司已布局I/O Chiplet。计算架构IP的需求则更偏向需要高度灵活性的AI芯片；算法高度固定的ASIC未必需要频繁调整架构，而训练芯片必须兼容快速变化的模型和算子，因此更有动力采购灵活架构。

AI短期也难以替代NOC设计，因为该领域的基础知识图谱和工程验证体系尚不完整，但已经可以辅助硬件验证和软件栈开发。计算架构设计中，AI可能替代一部分定制化SoC集成工作，却难以保证架构能够兼容未来未知算法。因此，人才、长期工艺经验和软硬件协同仍是核心壁垒。

• Arteris：看多。全球NOC IP主要独立供应商，在中国通过传智驿芯开展业务。
• 传智驿芯：看多。承接中国市场NOC IP需求，但竞争优势依赖Arteris技术体系。
• Imagination：中性偏多。具备计算架构IP商业化案例。
• 英特尔、NVIDIA/Mellanox：中性偏多。通过收购掌握NetSpeed和In-Fabric等互联技术。
• SkyeChip：中性。宣称具备车规NOC产品，但尚无中国业务验证。
• 芯原股份：中性。具备IP和设计服务能力，但IP性能与纯授权商业模式并非行业最强。
• 国产NOC/计算架构IP初创企业：中性偏多。替代空间较大，但尚缺乏成熟商业验证。
• 华为、飞腾：中性偏多。具备相关自研能力。
• 奇异摩尔：中性偏多。布局I/O Chiplet，受益片间互联需求。

Arteris及潜在国产NOC供应商的增长驱动来自AI训练芯片、Chiplet、Scaling-up及国产替代需求，单节点授权费可达300万-500万美元，并可通过新一代芯片重新授权及版税形成复购。竞争壁垒包括互联架构性能、灵活性、Silicon Proven记录、完整仿真验证工具、客户技术支持及防止非授权复用的交付平台。主要风险是国内客户付费意愿不足、验证周期超过8个月、初创供应商缺乏流片案例、国外供应商打包降价，以及客户选择内部自研。

国产架构IP的关键验证不是融资或团队背景，而是首个流片项目的性能、客户复购和版税回款；在这些指标出现前，行业空间可以看多，但不宜把潜在市场直接等同于可兑现收入。

量子计算多路线并行竞速，行业正由NISQ迈向容错计算

来源：开元中小盘2026年深度研究系列第18期量子科技电话会《量子计算行业：多技术路线并行演进，量子计算长期成长空间广阔》（2026年9月20日）；资深分析师周佳

一句话摘要：容错计算尚未定型，多技术路线共享长期产业化空间。

• 看多量子计算长期产业趋势：原文预计2035年全球量子计算产业规模达到8117亿美元，但当前仍处含噪中等规模量子（NISQ）阶段。
• 超导路线工程成熟度领先，离子阱保真度最高，中性原子扩展潜力突出，光量子具备算通融合优势，硅基和拓扑路线仍待工程突破，产业格局尚未确定。
• 行业预计在2030年后进入可纠错通用计算阶段，标志包括纠错成本下降、运算错误率降至经典计算水平及量子比特扩展至百万级。
• 摩尔定律逼近物理极限、全球政策加码，以及金融、医药材料、物流和AI应用渗透，共同构成长期增长逻辑。
• 对单一路线及企业仍应保持审慎，量子比特数量不能单独代表商用能力，门保真度、相干时间、纠错开销、可扩展性和实际应用价值同样关键。

#### 量子计算的价值来自特定问题上的计算范式变化

量子计算以量子比特为基本单元，利用叠加和纠缠实现并行运算。N个量子比特的状态空间可包含2的N次方个基态，而经典N比特在同一时刻只能表示一个确定状态。量子算法通过相干相长强化正确结果、通过相干相消压低无关结果，再经测量以较高概率得到所需经典答案。当前已知具代表性的算法包括基于量子傅里叶变换的大数分解和离散对数算法，以及对无结构数据库提供平方级加速的量子搜索算法。

量子计算并不会全面替代经典计算机，其产业价值首先体现在经典系统难以处理的特定问题。随着晶体管尺寸接近原子尺度，传统制程继续缩小的成本上升、性能增益趋缓，未来10—20年经典计算能力持续指数增长的预期可能失效。量子计算若能实现有效纠错，将在密码分析、分子模拟、组合优化和部分机器学习任务中突破经典计算上限，形成刚性需求。

#### 产业正由NISQ向容错量子计算过渡

行业可划分为三个阶段：1990年代至2018年为算法验证和硬件起步的萌芽期；2018年至2030年为NISQ产业起步期，各路线的量子比特数量和质量提升，软件与生物医药、材料、金融、AI等优先应用发展；2030年以后则有望进入可纠错通用计算阶段。后一阶段的核心标志不是简单增加物理量子比特，而是纠错成本显著下降、实际运算错误率达到或低于经典计算水平，并将系统扩展到百万量子比特级别。

当前竞争格局尚未定型。超导路线在芯片比特数和工程成熟度方面领先，但系统对低温、噪声和宇宙射线敏感；离子阱具备极高保真度和长相干时间，但门速度慢、扩展困难；中性原子容易形成大规模灵活阵列，但门操控和保真度仍需提升；光量子可在室温运行并与光纤网络融合，但光子相互作用弱、损耗和纠错资源开销较高；硅基路线兼容现有晶圆工艺，但成熟度和操控速度不足；拓扑路线理论上可实现硬件容错，但关键物理基础和工程实现仍处早期。因此，行业长期方向较明确，具体胜出路线仍不确定。

#### 六条路线各有产业化抓手

超导路线基于约瑟夫森结构建人工二能级系统，单比特门保真度超过99.9%、双比特门超过99%，单芯片量子比特数已超过1000。IBM已发布1121比特Condor处理器，谷歌发布Willow；国内国盾量子参与祖冲之系列等原型机研发，本源量子推出拥有180个计算比特的本源悟空180，量神科技推出百比特级系统及可处理1000多个比特的分布式量子算法。其优势是操控与工程生态成熟，风险是比特规模增长会显著增加低温、布线和纠错复杂度。

离子阱通过电场约束离子并以激光操控能级，单比特门保真度可达99.9999%、双比特门达99.99%，相干时间从数秒到数十分钟，但室温系统通常只能稳定约束数十个离子，低温系统约100—200个。Quantinuum推出98比特全连接Helios并计划2029年交付全容错Mercury，IonQ已与韩国KT签署100比特系统协议；国内华翊量子和启科量子分别推进二维离子阵列与QCCD路线。

中性原子路线使用光镊或光晶格形成超冷原子阵列，单比特相干时间超过12.6秒，可形成上千原子的灵活构型。Pasqal已实现448原子可重构阵列，QuEra与沙特阿美合作部署200比特系统；国内中科酷原推出百比特“汉源一号”并获得超过4000万元订单，随后推出200比特“航元2号”，中启无量的“清河一号”具备万比特级系统架构。该路线的核心验证点是能否同步提高门保真度和有效逻辑比特数量。

光量子路线具备室温运行、高速度和光纤兼容优势。PsiQuantum与GlobalFoundries合作改造300mm微光子产线，单光子源保真度达99.98%、双光子干涉可见度达99.5%，计划2027年底交付百万量子比特级商用系统；Xanadu的Aurora由35个光子芯片互联。国内玻色量子已发布1000量子比特相干光量子计算机并建设制造工厂，图灵量子推进薄膜铌酸锂可编程光量子芯片，归真量子发布通用可编程硅光量子计算机。该路线的瓶颈是光学损耗、器件一致性及通用容错所需资源。

硅基路线可利用现有300mm晶圆产线，兼具较长相干时间和全电学操控潜力。英特尔在六量子点阵列上实现单比特保真度超过99.9%，Diraq的11量子比特原子处理器在3.5K下实现99.99%的单次电子自旋读出保真度，博世实现超过99%的单双比特门保真度及9.5秒自旋寿命。其产业化关键在于提高技术成熟度和操控速度。

拓扑路线理论上利用非阿贝尔任意子的编织操作实现硬件级容错，可大幅降低纠错开销，但仍处最早期。原文称微软2026年6月发布Majorana 2，包含12个量子比特，门操作为微秒级，平均量子态寿命约20秒、部分单元超过1分钟；但学界对其是否真正展现马约拉纳零模仍有疑虑，因此暂不能仅凭硬件发布确认路线已经跑通。

#### 政策与应用共同推进商业化

美国、中国和欧盟均将量子科技纳入国家战略。美国通过相关量子法案、《芯片与科学法案》、NIST后量子密码标准及2026财年国防授权法案推进工程化和安全迁移；中国在“十五五”规划中将量子科技列为未来产业，并设立首期510亿元中央企业战新产业专项基金；欧盟通过量子战略、试点产线和出口管制提升自主能力。

应用端，金融领域的风险模拟、投资组合优化和期权定价正由试点向早期商业部署过渡；医药与材料领域探索分子相互作用和mRNA疫苗序列优化；物流领域探索路径与运营优化；AI领域推进量子机器学习及与CUDA-Q等平台融合。2021年以来已有约10家不同路线的量子计算企业登陆美股，原文列举IonQ总市值151亿美元、2026年上半年收入1.45亿美元，以及Quantinuum于2026年6月上市、总市值131亿美元，作为资本市场关注度和商业收入开始形成的例证。

• 量子计算产业链：长期看多。受经典计算瓶颈、政策投入及应用渗透推动，但当前仍属早期高风险阶段。
• 国盾量子、本源量子、量神科技：看多产业方向。代表国内超导量子计算路线。
• Quantinuum、IonQ、华翊量子、启科量子：看多产业方向。代表离子阱路线，其中IonQ已有公开市场交易。
• Pasqal、QuEra、中科酷原、中启无量：看多产业方向。代表中性原子路线。
• PsiQuantum、Xanadu、玻色量子、图灵量子、归真量子：看多产业方向。代表光量子路线。
• 英特尔、Diraq、博世：中性偏多。具备硅基路线研发和半导体工艺优势，但工程化仍待突破。
• 微软：中性。拓扑路线理论潜力大，但是否实现马约拉纳零模仍存在学术争议。
• IBM、谷歌：看多产业地位。超导硬件和生态领先，但原文未给出证券层面的明确推荐。

原文对多数企业侧重技术路线介绍，未系统披露收入、利润、订单和估值，因此除少数已有订单或收入数据的企业外，未形成完整个股基本面论证。

IonQ的增长驱动来自离子阱系统商业交付、云平台接入和量子—AI融合，已与韩国KT签署100比特系统交付协议，并加入英伟达CUDA-Q平台；原文称其2026年上半年收入1.45亿美元。其竞争优势是离子阱路线的高保真度与长相干时间。主要风险是系统扩展性不足、运算速度慢、商业收入相对估值规模偏小，以及容错时间表延后。

Quantinuum的增长驱动来自98比特全连接Helios系统及计划于2029年交付的全容错Mercury。其优势同样来自离子阱高保真度和已形成的容错运算闭环。主要风险是2029年交付目标延期、系统规模扩张困难和高昂的激光控制成本。

中科酷原的增长依据包括超过4000万元订单、海外出口订单，以及由百比特“汉源一号”向200比特“航元2号”迭代。其竞争优势是中性原子路线的扩展性和阵列灵活性。主要风险是逻辑门保真度、有效算法能力与持续订单获取不及预期。

玻色量子的增长驱动来自1000量子比特相干光量子计算机、深圳规模化制造工厂，以及向北京电子城和国家超级计算成都中心等客户交付或部署。其优势是室温运行、光量子制造及量超融合应用。主要风险是相干光量子计算机适用问题范围有限，专用系统向通用计算扩展存在不确定性。

其余标的原文主要披露技术进展，未展开可量化的收入利润增长逻辑。共同竞争壁垒包括量子比特质量、逻辑门保真度、相干时间、纠错能力、软硬件协同和客户验证；共同风险则是容错计算进展慢于预期、路线被替代、资本开支持续消耗、商业应用无法形成经济优势，以及以物理比特数量代替有效计算能力的评价偏差。

编辑研判：量子计算现阶段更适合按技术里程碑而非远期市场规模验证。应重点跟踪有效逻辑量子比特数、纠错阈值、真实算法相对经典计算的成本优势、可重复商业订单和收入质量；“百万物理比特”“万比特架构”等指标若缺少保真度和纠错数据，不能直接等同于通用商用能力。

中国电影1H26阶段性承压，内容储备、进口片复苏与CINITY产业化驱动修复

来源

会议：中国电影2026年上半年业绩会（2026年9月21日）

出处：【中金传媒】会议纪要；参会嘉宾为中国电影管理层

一句话摘要

下半年内容回暖，科技与进口片业务打开增量。

• 公司2026年上半年出现阶段性亏损，但暑期档市场回暖，相关影片分账收入有望在三季报或年报确认；管理层未对全年扭亏及单片收益作出预测。
• 国庆档储备包括《神探之痕迹》《小猪佩奇·完美假期》《什么意思夫妇》，《流浪地球3》上部计划于2027年春节档上映，内容供给改善有望推动业绩修复。
• CINITY已形成从CINITY camera拍摄、AMR制版到CLED放映的高格式电影全产业链；中影巴可新增放映机占全国新增银幕近六成，海外开业及在建CINITY影厅26个。
• 公司通过设备销售、影院长期合作和收益共享模式推进CINITY商业化，并以北京、洛杉矶母版制作中心及专属版本供给强化内容与技术协同。
• AI已进入译制、经典IP再开发及影视制作工作流，但相关业务仍处于应用和探索阶段，原文未披露收入规模、订单或盈利贡献。

#### 业绩修复取决于下半年影片兑现，但单片波动仍是核心分歧

公司2026年上半年因电影大盘下行出现阶段性亏损，管理层判断下半年行业基本面有所改善。国家电影局数据显示，2026年暑期档共有超过120部中外影片上映，连续40天单日票房超过1亿元，档期票房124.98亿元、观影人次3.4亿，分别同比增长4.45%和5.86%；年内电影全产业链产值已突破4400亿元。公司参与出品的《八仙！》《年会不能停！2》等暑期档影片取得较好票房和口碑，其院线分账收入将在符合合同约定及收入确认条件后体现在三季报或年报，后续版权等长尾增值收入则按履约进度确认。因此，下半年市场回暖可以改善收入确认节奏，但公司并未承诺全年扭亏，实际修复幅度仍取决于项目权益比例、制作宣发成本及最终结算。

国庆档方面，公司参与出品《小猪佩奇·完美假期》《神探之痕迹》《什么意思夫妇》，分别覆盖亲子、悬疑和喜剧受众；跨年至2027年春节档的核心项目为公司主出品的《流浪地球3》上部，目前后期制作有序推进。公司在开发项目接近80个，并计划在2026—2030年形成以主流商业影片为核心、多元类型影片为侧翼的内容格局，通过系列化、品牌化及IP延伸提高综合收益。该路径有助于扩大项目储备、降低对单一影片的依赖，但原文没有披露投资上限、退出机制、项目组合损失率或创作板块毛利率改善目标，因而能否真正平滑单片波动仍需财务数据验证。

#### 《流浪地球》从票房项目向IP资产运营延伸

《流浪地球》系列不仅依赖院线票房，还包括多渠道版权销售及多场景衍生开发。公司拟联合其他版权方，在保持科幻与人文内核一致性的基础上推进系列化、品牌化和跨媒介开发，推动收入结构由一次性票房分账向版权及衍生品长尾收入延伸。该模式若能落地，有望提升IP生命周期价值并降低对单一档期票房的依赖，但目前相关运营仍处于探索阶段，管理层没有给出《流浪地球3》的投资额、预期票房、回报率或衍生收入占比，因此暂不能据此量化业绩弹性。

#### CINITY具备全产业链基础，商业化模式由设备销售向长线分成扩展

公司科技板块的核心逻辑是将高格式放映技术转化为设备收入、制版服务收入及长期运营分成。CINITY系统融合4K、3D、高亮度、高帧率、高动态范围、广色域和沉浸式声音七项技术，公司已打通CINITY camera拍摄、CINITY AMR制版及CLED放映环节。CINITY camera于2026年4月上市，中影巴可上半年新增放映机占全国新增银幕近六成，北京与洛杉矶专属母版制作中心已经布局，海外开业及在建CINITY影厅达到26个。这些基础意味着公司不仅可以销售单一硬件，还可以通过拍摄设备、母版制作、专属版本和放映终端形成协同。

在商业模式上，公司除直接销售设备外，还计划面向优质影投客户采用长期合作和收益共享方案，以降低影院初期改造投入并换取持续运营收入。国内影院建设速度虽然放缓，但存量影院提升沉浸感、舒适度和视听品质的需求，为CINITY及CLED升级提供潜在空间；海外制版中心和26个海外开业及在建影厅则构成国际化起点。不过，原文没有披露CINITY装机总量、单厅投资、分成比例、产能利用率及盈亏平衡点，影院资本开支意愿和高格式内容供给是否充足仍是产业化收入兑现的关键约束。

#### AI应用已覆盖部分制作流程，短期更偏效率工具

公司坚持以技术服务内容，AI布局包括三个方向：其一，中影AI研究院开发的电影配音译制系统已在《长安三万里》《飞驰人生3》等影片中尝试应用；其二，从版权库选取《十三陵水库畅想曲》《霹雳贝贝》《大气层消失》等五部带有科幻、奇幻元素的老电影，利用AI制作短片集《我和我的科幻》；其三，开发CINITY AFP AI视频制作平台，围绕剧本理解、画布创作、美术资产和模型生成搭建影视工作流。现阶段AI的直接价值主要在于提升译制、视觉生产和旧IP再开发效率，而原文未披露外部客户、收费模式、成本节约幅度或商业化收入，因此尚不足以将AI视为明确的独立利润增长点。

#### 进口片供给修复有利于发行与技术服务业务

全球同步或超前上映正在改善进口片的关注度和宣发效率。管理层以《蜘蛛侠：崭新之日》为例，该片于2026年7月29日在国内上映，较北美提前两天，并通过中文推广曲和中国市场定制物料提升热度，成为年内截至会议时的进口片票房冠军。公司作为《复仇者联盟：毁灭之日》国内两家联合发行方之一，正在同步推进其国内引进上映；未来还将通过片源引进、“银幕碰头计划”覆盖50多个城市的百家观影团，以及CLED跨城连线、影院主题专区和映后交流等方式释放进口片价值。优质进口片恢复能够同时带动发行、影院及高格式制版放映需求，但档期审批、海外内容供给和国内观众接受度仍具有不确定性。

#### 影院经营由单一放映向复合文化空间转型

面对新建影院放缓，公司将增长重点部分转向存量影院升级和场景运营。中影国际影城曾围绕《青铜葵花》举办全国120城主创见面会并打造“电影+阅读”空间，也在影院引入长征主题美展；天天中影在《只此青绿》全球联映期间联合荣宝斋组织非遗手作、书画交流和国风市集。该模式意在通过“内容+场景+消费”提升非档期时段利用率，并为CINITY等高规格设备升级提供运营支撑，但原文没有披露上述活动的客流、客单价或利润增量，商业模式仍需持续验证。

• 中国电影：中性偏积极。 暑期档回暖、下半年影片储备、进口片供给修复及CINITY产业化构成改善方向；但上半年仍为阶段性亏损，管理层未提供全年扭亏、影片收益或科技板块利润指引。
• CINITY及高格式放映产业链：看多方向。 已形成拍摄、制版、放映全链条，CINITY camera完成上市，海外开业及在建影厅26个，并开始探索收益共享模式。
• 影院设备及存量升级：看多方向。 中影巴可新增放映机占全国新增银幕近六成，存量影院对沉浸式体验的升级需求提供潜在市场。
• 影视AI制作与译制：中性偏积极。 已有影片应用案例和平台化布局，但商业化收入及盈利贡献尚未披露。
• 进口片发行：中性偏积极。 全球同步上映和优质片源恢复有利于发行及放映业务，但引进节奏与票房存在不确定性。

中国电影未来收入和利润的增长驱动主要来自内容供给恢复、进口片发行回暖、CINITY产业化及IP长尾运营。短期催化包括国庆档三部参投影片、暑期档项目在三季报或年报确认收入，以及《流浪地球3》上部计划于2027年春节档上映；中长期催化则包括近80个在开发项目、《流浪地球》版权和衍生开发、CINITY设备销售与收益共享、海外影厅拓展及AI制作工具应用。

竞争格局方面，公司具备内容投资制作、进口片发行、影院放映和电影科技的一体化能力。中影巴可上半年新增放映机占全国新增银幕近六成，CINITY覆盖拍摄、AMR制版和CLED放映，并在北京、洛杉矶建设专属母版制作中心，形成从内容版本供给到终端放映的技术闭环；进口片业务则拥有片源合作和发行渠道优势，公司还是《复仇者联盟：毁灭之日》的两家国内联合发行方之一。

主要风险包括国产及进口影片票房不及预期、项目档期变更、单片投资损失、内容板块毛利率改善不达预期、影院资本开支不足、CINITY装机和收益共享模式推进偏慢，以及AI平台难以形成外部付费收入。上半年阶段性亏损表明内容业务仍存在明显周期性，而管理层未披露全年盈利指引及主要项目回报率，是当前基本面判断的主要不确定性。

后续应重点跟踪三季报和年报能否体现暑期档收入、国庆档影片实际上映及票房表现、《流浪地球3》制作进度与权益比例、CINITY新增装机和单厅收入、海外26个项目的投运节奏，以及AI平台是否出现外部客户和收费数据。若科技板块收入占比、经常性分成收入及内容板块毛利率同步提升，才能验证公司降低单片波动的战略是否真正生效。（编辑研判）

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