投研纪要日报 2026-10-16

储能现实强于市场预期，固态电池与消费电子等待业绩催化 🎨 配图Prompt

来源：开源证券“周期周周谈”第二十八期三季报前瞻；原文标注“电信板块”，主讲人为首席刘小龙，实际内容集中于电新、储能、锂电、光伏及消费电子

一句话摘要：储能排产偏强，固态电池与消费电子具备催化。

• 储能运营及系统集成企业对年底和2027年的订单、排产预期明显强于二级市场预期。
• 碳酸锂价格回落至10万—11万元以内，叠加年底潜在储能政策，有利于2027年装机与系统集成需求。
• 锂电及固态电池具备“低预期、低筹码拥挤度、业绩兑现和主题催化”共振的可能。
• 光伏重点观察硅料减产后的高价成交及产业链顺价能力。
• 豪鹏科技三季报预告超预期，消费电子板块有望受益于存储价格回落和产品周期反弹。

报告调研了偏线下运营和储能系统集成企业，产业端对2026年末及2027年的预期明显好于资本市场，排产和预期订单均表现较强。随着碳酸锂快速回落至10万—11万元以内，储能系统成本下降；若年底进一步出台储能支持政策，2027年储能装机与系统集成业务可能保持较好增长。报告将当前状态概括为“市场预期偏弱、产业现实较强”，认为无需对2027年过度悲观。

锂电板块此前受到欧洲对中国电动车出口政策、出口退税调整等因素压制。报告判断，相关利空逐步落地后，主机厂和电池环节具备利空出尽后的反弹条件。固态电池在节前节后已有较强表现，比亚迪等龙头具有产业带动作用；在筹码结构相对有利、三季报可能改善和主题催化叠加的情况下，板块可能出现阶段性的业绩与估值“双击”。

具体环节上，报告建议关注宁德时代和负极材料相关的滨海能源；涨价方向包括恩捷股份的隔膜业务，以及华盛锂电等VC添加剂环节。由于碳酸锂价格仍偏弱，与锂价直接相关的正极、磷酸铁锂和六氟磷酸锂环节相对承压。固态电池方向提及“上水智能”“三项新材”“党生”“夏屋”“科诺尔”等名称，但原始转写存在明显歧义，具体公司名称需要核实。

光伏方面，核心变量是10月硅料减产落地后，高价硅料能否形成成交，以及成本能否向下游传导。报告提及的部分光伏标的名称转写不清，未给出足够信息确认。与此同时，AI与电源、电池结合仍被看好，明确提到新宙邦、顺络电子，以及原文转写为“华苏科技”的UPS及备电新技术路线公司，后者具体证券简称需要核实。

消费电子方面，报告认为存储价格若出现回落，手机等终端成本压力将缓解，板块可能进入反弹窗口。豪鹏科技三季报预告显著超预期，净利率约5%，若加回汇兑影响可接近6%；珠海冠宇仍处于逆风期，手机锂电主营业务受压，但市场预期和筹码位置已经较低，后续可关注行业反转。

• 宁德时代：看多，作为锂电主链龙头，具备利空出尽后的修复条件。
• 滨海能源：看多，原文定位为负极材料“新贵”。
• 恩捷股份：看多，隔膜业务业绩预增超预期。
• 华盛锂电：看多，受益于VC等添加剂涨价。
• 比亚迪及其固态电池产业链：看多。
• 新宙邦、顺络电子：看多，受益于AI、电源及电子产业需求。
• 豪鹏科技：看多，三季报预告超预期。
• 珠海冠宇：中性偏多，当前处于经营逆风期，但预期及筹码位置较低。
• 正极、磷酸铁锂、六氟磷酸锂：相对谨慎，碳酸锂价格疲弱对相关环节形成压制。
• 原文“上水智能”等固态电池标的：方向看多，但具体证券简称需核实。

储能产业链的增长驱动来自排产和订单改善、碳酸锂成本下降以及潜在政策支持。锂电和固态电池的催化来自出口政策利空逐步落地、龙头企业产业化推进及三季报兑现；隔膜和VC添加剂还存在涨价带来的盈利弹性。豪鹏科技的增长依据是三季报预告超预期，净利率升至约5%，消费电子需求若随存储价格回落而改善，盈利仍有进一步修复空间。

竞争格局方面，宁德时代、比亚迪等龙头具备规模、客户和技术路线优势；恩捷股份在隔膜领域具有龙头地位；新宙邦和顺络电子已进入多个高壁垒电子材料及元器件领域。原文没有进一步给出具体市占率或与主要竞争对手的量化比较。

主要风险包括储能政策低于预期、排产未转化为收入、固态电池产业化进度不及预期、出口政策继续收紧、碳酸锂及材料价格继续下跌，以及消费电子需求复苏不及预期。部分标的名称来自语音转写，若无法核实，不宜直接据此形成投资判断。

应优先验证储能企业的新增订单、产能利用率和回款，而非仅参考产业调研预期；固态电池需跟踪中试线良率、客户验证与量产时间，消费电子则重点观察存储价格、手机出货量及豪鹏科技净利率的持续性。

• 豪鹏科技（001283）｜电力设备｜现价 50.02　距120日高 −39.7%　自高点回撤 39.73%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-10-15）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 64.9亿　PE(TTM) 28.3（历史20.8%分位）　PEG 0.21　PB 1.79
• 机构预期：2026年 forward PE 18.8（上涨空间 +50.5%，7家，净利润 3.5亿）；2027年 forward PE 12.6（上涨空间 +125.2%，7家，净利润 5.2亿）；2028年 forward PE 9.2（上涨空间 +208.9%，6家，净利润 7.1亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 51.8% vs 历史 100.9%（2025年基数 2亿））
• 财务质量：营收 10.46% / 利润 25.94%　ROE 1.13%　毛利 21.26%　利润含金量 1.04（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 13%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2026-06-30：消费类应用场景新能源解决方案产品 84%·YoY+10.2%；储能类应用场景新能源解决方案产品 13%·YoY+66.2%）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-10-15）

AI内容由短向长演进，优质IP、社区渠道与聚合平台有望重估 🎨 配图Prompt

来源：华鑫传媒“首席鑫视角”系列会议；传媒分析师朱珠分享《AI时代：内容与渠道入口及聚合平台价值几何？》，2026年10月15日（原文同时称报告于“11月推出”，时间表述存在不一致）

一句话摘要：AI内容竞争从产能转向资产质量，IP与渠道价值提升。

1. AI内容正由短剧向长剧、互动内容和院线电影延伸，行业竞争由“有没有”转向“好不好”，传统优质内容公司的IP和运营能力可能重新定价。

2. AI使内容供给进入红海，单纯产能不再构成核心价值；能否把作品沉淀为可复用、可持续运营的资产，成为内容公司的主要分水岭。

3. 线上渠道正向AI聚合平台升级，线下院线、展览展示等入口则可能受益于物理AI、空间智能和世界模型发展。

4. 报告看好如意电影、博纳、芒果、华策、奥飞娱乐、卡因网络、中信出版、顺网科技、完美世界、B站和吉宏股份等内容或渠道公司，但多数项目仍处于产品探索和商业验证阶段。

5. 全球AI电影、AI游戏及AI媒体等细分市场未来数年的预期复合增速均在20%以上，构成相关公司的长期产业支点。

#### 内容价值由产量转向IP资产和长期运营

AI降低制作成本后，内容供给迅速膨胀，用户注意力反而成为稀缺资源。抖音端原生AI剧新增量由3月约4万多部降至6月约3万多部，显示行业已经进入淘汰阶段。在这一环境中，仅用“一周生产几部、一月生产几千部”衡量公司价值的意义下降，能否依靠已有IP、专业创作能力和系统化运营形成可复用资产，成为内容公司的核心估值依据。

内容形态正在由AI短剧向AI长剧、互动内容和电影延伸。芒果推出AI原生长剧《后西游记》，华策影视发布《西游记·五百年》预告并计划次年推出，10月23日还有AI电影首次登陆院线。报告认为AI短剧承担了工具与生产流程的练兵功能，而AI长剧和电影更可能沉淀为能够反复开发的文化资产，因此优质传统内容公司有望在行业从“数量竞争”转向“质量竞争”后获得重估。

#### 智能体和aiOS决定企业能否兑现AI投入

报告将AI时代的企业价值概括为“智能复利”：企业不只是调用单个模型，而是需要建立自身aiOS，以调度内容、渠道、平台及多个智能体。原文称每周token调用量由2026年2月约9.8T增至10月5日约176T，深度生成式AI用户超过7亿、普及率达到50%；88%的企业已经跨过AI应用试点，但只有14%真正实现价值提升。这意味着下一阶段的关键不是企业是否宣布布局AI，而是投入能否转化为收入增长、成本节约和可持续内容资产。

全球aiOS市场到2033年预计达到528亿美元。大型企业可凭资金、模型和生态搭建通用系统，垂类内容公司则需要把智能体嵌入剧本、制作、发行和用户运营流程。报告认为，缺乏资金、人才、组织能力和既有业务场景的公司，即使宣布建设AIGC平台或出海，也很难与国内红果、海外TikTok等成熟入口竞争。

#### 聚合平台和线下入口均存在升级空间

线上视频渠道正在由内容分发端向模型、工具和服务的聚合平台演进，全球AI聚合平台市场规模到2030年预计超过180亿美元，复合增速约22%。聚合平台可分为独立API、企业软件平台和云厂商平台三类，原文列举OpenRouter、亚马逊“Back”（原文表述）以及IBM、Databricks等案例。由于格局尚未确定，具备用户场景或原有业务入口的公司仍有切入机会。

线下渠道的逻辑则来自物理AI和空间智能。电影院线、展览展示等场所能够承接人的共鸣、好奇心和体验需求，并可能借助3D、世界模型及空间智能升级业务形态。报告由此认为，AI时代不只利好线上内容平台，具备线下空间和运营能力的渠道公司也可能形成新的价值入口。

#### 细分市场维持较快增长，但产品验证仍是核心

全球AI电影制作市场到2032年预计达到189亿美元，复合增速约25%；AI游戏市场到2034年预计达到123亿美元，复合增速约21%；AI媒体未来复合增速也在20%以上。中国在应用层具备一定基础，原文称DeepSeek在大语言模型领域市占率为23.9%，字节跳动在视频领域市占率为29%，豆包2026年8月用户规模达到7.9亿。

这些预测为内容、游戏和渠道企业提供了产业空间，但具体公司仍需依靠产品验证。AI游戏存在明显黑马效应，成功产品可能快速抬升公司估值，但难以提前预测；AI长剧和电影也需要以播放、付费、广告及IP衍生数据证明其资产价值。因此，报告列举的公司更多代表潜在受益方向，并不等于相关AI业务已经形成稳定利润。

• 如意电影：看多。原文称其具备“主业+AI驱动影视运营体系”、持续回购，并将其视为细分龙头；原文标注“002739”，证券简称与代码疑似不一致，需核实。
• 博纳：看多。产品驱动，10月23日有《三经堆未来往事》（原文名称）等项目，后续还有计划外产品。
• 芒果：看多。融媒体龙头，已推出AI原生长剧《后西游记》，探索西游IP的AI长剧开发。
• 华策影视：看多。依靠IP储备探索AI国漫长剧《西游记·五百年》，计划次年推出。
• 奥飞娱乐：看多。国漫领域代表，有望受益于AI国漫内容发展。
• 卡因网络：看多。原文称其为AI游戏代表，已布局“sto、agent和平台”，相关名称疑似转写，需核实。
• 中信出版：看多。央企大众阅读龙头，具备内容和版权基础，但AI业务推进节奏可能较慢。
• 顺网科技：看多。拥有云、电竞和游戏业务，报告看好AI时代电竞渠道升级。
• 完美世界：看多。下半年随产品收入确认，业绩环比改善可期，主业修复后同时具备游戏、长剧和短剧方向。
• B站：看多。社区拥有大量创作者，可利用AI工具释放创作者和内容资产价值。
• 吉宏股份：看多。推出AI基础设施ToGate，原文称11月下旬公测、当时处于内测，并与阿里、字节火山引擎合作。
• AI内容、AI游戏、AI聚合平台、物理AI及空间智能：整体看多。
• 单纯依赖AI内容产量、缺乏IP与运营能力的公司：中性偏空。

看多标的的增长驱动主要来自AI内容形态由短剧扩展至长剧、国漫、互动内容、游戏和电影，以及工具成本下降带来的IP复用和新品供给。芒果、华策、博纳等公司依靠具体影视项目验证AI制作能力；奥飞娱乐、中信出版拥有动漫或出版内容基础；B站拥有创作者社区；顺网科技具备云、电竞和游戏渠道；吉宏股份则通过ToGate探索AI聚合平台。全球AI电影、AI游戏和AI聚合平台预计分别保持约25%、21%和22%的复合增长，为相关业务提供需求基础。

竞争格局方面，传统优质内容公司的优势在于已有IP、专业制作经验及系统化运营能力，社区和渠道公司的优势则在于用户、创作者及既有分发场景。相较仅宣布建设AIGC平台的企业，这些公司更可能把AI嵌入现有业务并形成资产复用。不过原文未给出各公司AI业务收入、利润、市占率或明确订单数据，多数壁垒仍需通过产品表现验证。

主要风险包括AI内容供给过剩、用户注意力竞争、项目播放或商业化不及预期、AI业务投入无法转化为收入、版权合规、聚合平台竞争加剧，以及市场规模预测不能兑现。完美世界还面临主业修复不及预期，吉宏股份的ToGate仍处于内测至公测阶段，影视公司则面临单个项目表现波动较大的风险。

本场内容中最可验证的主线是“IP资产×AI降本×既有渠道”，而非泛化的AI平台叙事。后续应重点跟踪《后西游记》《西游记·五百年》及10月23日院线项目的播放、回款和成本数据，ToGate公测后的客户与调用量，以及各上市公司AI业务收入占比；在这些数据出现前，相关标的仍以主题性重估为主。

• 华策影视（300133）｜传媒｜现价 9.39　距120日高 −14.0%　自高点回撤 14.01%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-10-15）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 176亿　PE(TTM) 73.2（历史95%分位）　PEG -4.52　PB 2.37
• 机构预期：2026年 forward PE 52.2（上涨空间 +40.3%，8家，净利润 3.5亿）；2027年 forward PE 42.7（上涨空间 +71.5%，8家，净利润 4.2亿）；2028年 forward PE 36.1（上涨空间 +102.7%，7家，净利润 4.9亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：激进存疑（预期净利CAGR 36.9% vs 历史 -29.3%（2025年基数 1.9亿））｜⚠预期增速(37%)远超历史(-29%)；与当前动能背离(预期首年+83.1% vs 实际同比-11.78%)
• 财务质量：营收 -32.94% / 利润 -11.78%　ROE 1.11%　毛利 40.19%　利润含金量 -4.37（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（59%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：算力业务 23%·YoY+184%；经纪业务 22%·YoY+93.7%；电视剧版权发行 22%·YoY-8%；电影销售 13%·YoY+106.6%；音乐 5%·YoY+7.7%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史95%分位(>80%)；利润含金量-4.37(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-10-15）

VC均热板迈向基础热管理平台，手机超薄化与服务器3D化共振 🎨 配图Prompt

来源

会议：开源证券中小盘团队“新息量（信息）”系列第29期、AI散热系列第二期电话会议（2026年10月15日）

机构/分析师：开源证券中小盘团队，散热分析师作佳

一句话摘要

VC量价齐升，平台型头部厂商受益。

1. 看多VC均热板产业链：手机端由超薄化推动渗透率提升，服务器端由高功耗GPU和3D VC推动单机价值量增长。

2. VC正由可选“散热升级件”转向基础热管理平台件；服务器市场增速和价值弹性高于手机市场。

3. 行业集中度快速提高，全球前五大厂商份额由2022年的64%升至2024年的91%，成熟产能、客户认证和平台化交付能力成为核心壁垒。

4. 核心受益标的为苏州天脉、中石科技、领益智造，分别对应手机超薄VC、服务器VC及两端协同布局。

5. 随着产品向超薄、多材料复合和3D结构演进，竞争重点将从单项技术突破转向多路线切换及稳定量产能力。

#### VC由升级件转为基础平台件

VC均温板是内壁具有微细毛细结构的真空腔体，依靠工质蒸发、冷凝和毛细回流完成循环，等效导热系数可达1万—5万瓦，约为纯铜的25—125倍。相比热管的一维线传热，VC可以实现二维面积传热和面积均温，因此更适合处理高热流密度、多热源及有限空间下的散热问题。报告据此判断，VC的产业定位不再只是高端设备的可选升级件，而有望成为手机、服务器等高功耗终端的基础热管理平台。

#### 手机端依靠超薄化提升渗透率

手机芯片功耗继续上升，但整机厚度和内部空间受到严格约束，超薄VC工艺成熟后，能够在不显著增加厚度的情况下改善持续性能。报告将2025年9月iPhone 17 Pro系列首次导入VC视为标志性事件，称苹果官方口径显示持续性能最高提升40%；苹果导入不仅意味着单一机型调整散热方案，也被视为对超薄VC可靠性和量产能力的背书。研究机构预计2030年全球VC市场规模约20.79亿美元，2024—2030年复合增速约13.52%，增长主要来自高端手机向更多机型渗透。

#### 服务器端依靠3D化提升价值量

随着GPU功耗向1000瓦以上演进，传统平面散热结构难以充分满足高热流密度需求，3D VC的重要性随之提高。根据纪要引用的IDC等数据，AI服务器VC收入预计在2032年达到27.66亿美元，2026—2032年复合增速为23.4%，单价约15—80美元。服务器端增速高于手机端的13.52%，且单价和结构复杂度更高，因此其增长不仅来自出货量，还来自3D化、一体化模组等升级带来的价值量提升。

#### 集中度提升强化头部厂商优势

全球均温板前五大厂商份额已由2022年的64%上升至2024年的91%，两年提高27个百分点。随着产品进一步变薄、结构复杂度提高，厂商需要同时具备精密制造、材料复合、良率控制、规模产能和客户认证能力。台系厂商凭借长期积累在高端市场和3D VC方向具有先发优势；大陆厂商则依靠消费电子精密制造经验，在中高端手机VC市场提升份额，并逐步向服务器VC延伸。报告认为，未来决定市占率的并非某一条技术路线，而是能否在超薄VC、多材料复合、3D VC之间快速切换并稳定交付。

• 苏州天脉：看多。手机超薄VC主线的直接受益者，可量产0.2mm均温板，客户覆盖三星、OPPO、vivo、华为等。
• 中石科技：看多。已打通导热材料与VC模组链条，消费电子和服务器VC实现批量出货，3D VC及一体化VC模组进入平台化阶段。
• 领益智造：看多。同步布局超薄VC与服务器VC，兼具手机端工艺积累和北美算力客户资源。
• VC均热板及AI散热产业链：看多，主要驱动为手机渗透率提升、服务器价值量增长和行业集中度上升。

苏州天脉的增长驱动来自手机芯片功耗提升及超薄VC渗透率上升，公司掌握超薄结构设计与铜粉毛细双级工艺，可量产0.2mm均温板，并覆盖三星、OPPO、vivo、华为等头部品牌。其竞争壁垒在于超薄结构量产能力及既有客户认证，能否将工艺优势转化为份额取决于头部品牌项目放量。原文未系统展开风险；主要证伪点包括VC在中低端机型渗透不及预期、0.2mm产品良率或交付能力不足以及客户项目放量延迟（编辑研判）。

中石科技的增长驱动来自消费电子VC继续放量以及服务器、光模块散热需求扩张。公司VC已向消费电子和服务器批量出货，3D VC及一体化VC模组进入平台化阶段，是三家标的中服务器业务进展最明确的一家。2026年8月，中际旭创战略入股并取得14.47%股权，公司同时进入国内头部光模块厂商供应链，报告将产业资本入股视为对其综合能力的背书。其优势是导热材料与VC模组的全链条能力，以及服务器和光模块客户卡位；风险在于3D VC量产节奏、服务器客户拓展和产业协同效果可能不及预期（编辑研判）。

领益智造的增长驱动来自手机超薄VC和服务器VC双线放量。手机端，2025年超薄新工艺VC方案及超大面积铝基VC方案据称在行业内首次实现规模化应用；服务器端，纪要称公司于2026年1月完成对“密敏达”（原文注明疑为“密连达/铭普”）的收购后，成为北美算力行业头部客户的核心供应商并持续批量交付。其竞争优势是消费电子精密制造能力、超薄VC工艺和海外算力客户资源可以协同复用。主要风险是相关收购标的名称及业务表述存在语音识别疑点，且服务器客户份额、订单持续性和双线协同仍需公告验证（编辑研判）。

后续最重要的验证指标是苹果VC方案向更多机型扩散的速度、0.2mm级产品良率、3D VC在千瓦级GPU服务器中的单机价值量，以及头部厂商订单和市占率是否继续集中。纪要中的部分收购主体及市场数据应以公司公告和权威行业数据为准。

• 中石科技（300684）｜电子｜现价 81.2　距120日高 −36.1%　自高点回撤 36.06%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-10-15）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 243.2亿　PE(TTM) 68.5（历史93.2%分位）　PEG 0.95　PB 11.74
• 机构预期：2026年 forward PE 54.9（上涨空间 +24.9%，6家，净利润 4.4亿）；2027年 forward PE 33.1（上涨空间 +106.7%，6家，净利润 7.3亿）；2028年 forward PE 21.1（上涨空间 +223.9%，5家，净利润 11.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 50.3% vs 历史 114.3%（2025年基数 3.4亿））
• 财务质量：营收 11.55% / 利润 4.94%　ROE 2.95%　毛利 34%　利润含金量 2.51（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：导热材料 97%·YoY+11.55%；其他主营业务 2%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史93%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-10-15）

推理需求支撑AI基建扩张，英伟达谋求软件授权与营收分成

来源

会议：黄仁勋Bg2 Pod播客访谈（纪要日期为2026年10月15日）

嘉宾：英伟达CEO黄仁勋；主持人及播客具体信息原文未明示

一句话摘要

推理算力扩张，英伟达拓展持续收入模式。

1. 黄仁勋对AI算力资本开支持续性保持乐观，核心依据是推理计算远比记忆和重复生成消耗更多算力，且AI应用范围仍在扩大。

2. 2027年前后最主要的限制可能不是需求，而是土地、电力、厂房等建设资源；基板、先进封装和硅光子等技术环节也处于供给受限状态。

3. 英伟达认为AI基础设施需求并非仅依赖少数前沿模型公司，其业务覆盖基础算力、AI实验室和新兴初创企业三类客户。

4. 除硬件销售外，公司正发展企业软件授权和营收分成两条增长曲线，以提高GPU全生命周期收入。

5. 开源模型和闭源前沿模型将并行发展，前者主要推动物理AI、制造、医疗等垂直应用，后者继续向通用AGI演进。

#### 推理计算与应用扩张形成复合需求

访谈认为，AI算力需求的核心增量来自推理，而不仅是模型训练。相比对已有知识的重复记忆，解决实际问题需要模型逐步推理、提出选项、制定计划、反思剪枝并循环迭代，这些探索过程会消耗更多计算资源。与此同时，AI能够创造实际生产力后，将进入更多行业和工作流程。即使未来几年单位智能成本快速下降，智能调用量的增长仍可能远超成本降幅，形成“单位成本下降、总消耗扩大”的复合效应，从而支撑算力基础设施继续扩张。

#### 需求可持续性不只依赖少数AI实验室

黄仁勋称，英伟达约占当今全球AI基础设施收入的80%，相关业务大致由三部分构成：约三分之一为基础算力，即使没有生成式AI也可保持30%—40%的年增长；一部分来自与五六家AI实验室的合作；另约三分之一来自新兴初创企业，这些企业被视为下一代云计算平台。因此，仅根据一两家头部模型公司的资本开支判断整个AI基础设施周期，可能低估客户结构的广度。访谈进一步预计，到2020年代末年度基础设施支出可能达到4万亿美元；其推演依据是全球GDP中约50万亿美元与知识生产有关，若五年内生产力提高20%，到2029—2030年可形成约10万亿美元增量经济效益，其中一半可能重新投入用于生产智能的资本开支。该测算属于访谈观点，并非已实现业绩。

#### 供给瓶颈从芯片延伸至建设资源

访谈判断，2027年前后制约AI算力建设的主要因素可能是土地、电力、厂房及施工资源，各地暂停建设令和全国性建设约束均可能影响算力目标落地。技术供应链同样紧张：随着芯片数量增加、封装面积扩大，基板面临翘曲和制造缺陷挑战，硅光子等环节亦处于供应受限状态。虽然每周供应能力都在增加，但订单增长更快，未来数年供需缺口可能难以完全弥合。英伟达的应对优势在于全球渠道覆盖广，可在不同区域之间调配供应链资源，但建设配套瓶颈仍会影响收入确认节奏。

#### 软件授权和营收分成拓宽变现模式

英伟达计划在硬件销售之外形成两条增长曲线。第一条是企业软件授权，访谈称每颗GPU每年的软件授权费可达数千美元；若公司一年出货2000万颗GPU、其中一半进入企业端，累计软件收入潜力较大。第二条是营收分成模式，即英伟达向新型云服务商提供承购保障和多年软件技术支持，在投资后除硬件销售收入外，还可获得持续营收分成，商业结构类似平台抽成。访谈称，英伟达在全球资本开支中的份额由六年前的个位数升至主流云服务商约40%，在私有云及新型云等非主流云服务商中可能达到80%，且两部分业务均以每年翻倍的速度增长。

#### 开源、闭源与安全体系并行发展

约80%的初创企业使用开源模型，但访谈认为这些企业并非都在与前沿闭源实验室正面竞争，而是在物理AI、制造业、医疗等领域结合专有数据发展垂直智能。未来可能形成闭源实验室向通用AGI推进、开源生态深耕行业超级智能的并行格局。安全方面，黄仁勋主张从零信任和最小权限出发，对自主系统设置严格的物理遏制边界，并由独立于被监控对象的带外系统实施监控，在发现系统违背策略时上报、干预或断电；访谈称英伟达已公布OpenShelf架构，并有超过100家公司加入。

• 英伟达：看多。算力需求扩大、GPU在AI资本开支中的份额提升，并通过软件授权和营收分成增加持续性收入。
• AI服务器及算力基础设施：看多，但土地、电力、厂房和建设资源构成供给约束。
• 基板、先进封装、硅光子等供应链环节：景气方向偏多，当前供给受限；具体标的原文未列明。
• 开源模型和垂直AI生态：看多，与闭源通用模型并行发展。

英伟达未来收入增长的主要驱动包括推理计算量扩大、AI进入更多行业、基础算力需求保持30%—40%增长，以及AI实验室和新型云服务商持续增加资本开支。硬件之外，企业软件每颗GPU每年数千美元的潜在授权费，以及向新型云服务商收取持续营收分成，有望提高单颗GPU全生命周期价值。其竞争优势包括约80%的AI基础设施收入份额、覆盖云厂商和计算机公司的通用全栈生态、全球供应链调配能力，以及在主流云服务商资本开支中约40%、在私有云和新型云中可能约80%的份额。主要风险是土地、电力和厂房不足导致项目延期，基板翘曲、封装缺陷、硅光子等供应瓶颈限制交付，以及访谈对4万亿美元基础设施支出和生产力增量的长期推演未能兑现。

应跟踪推理Token调用量、GPU利用率、主流云厂商资本开支、数据中心获电和开工进度，以及软件授权收入是否开始形成可披露规模。长期资本开支测算依赖较强假设，不能直接等同于英伟达订单或收入指引。

MPO高密度升级与PH需求放量共振，连接器产业链景气上行

来源

会议：开源证券通信“脱颖而出”系列——重视PH链投资机遇电话会议（2026年10月14日）

机构/分析师：开源证券通信团队；通信首席分析师蒋颖、杨新东

一句话摘要

PH订单放量，MPO连接器迎量价升级。

1. 看多MPO及PH链，核心推荐杰普特，受益标的为智尚科技；两家公司订单或需求预测印证PH光纤连接器需求快速增长。

2. MPO连接器同时受益于光模块出货增长、北美结构化布线，以及CPO、NPO交换机带来的接口数量增加。

3. 产品由传统MPO向MMC、SN-MT等小型化、高密度连接器升级，芯数由12芯向24芯、48芯、64芯及更高密度演进。

4. 智尚科技披露PH客户2027年预测需求目标约5亿美元；杰普特2026年以来累计收到约1.63亿美元、折合人民币约11亿元订单。

5. 无源连接器与光模块、CPO、NPO具有互补属性，报告认为其被替代和受到有源器件相关制裁的风险相对较低。

#### 光模块增长和结构化布线推动数量扩张

MPO连接器通常与光模块配套，报告以800G光模块为例，称一个800G模块一般对应一个16芯MPO连接器，包含8路发送和8路接收。若下一年度光模块数量大幅增长，连接器需求也将同步增加。上述判断仅按1:1配比计算；北美数据中心广泛采用结构化布线后，部分场景的光模块与连接器配比可能提高到1:2、1:3甚至1:4，进一步放大连接器用量。

#### CPO和NPO扩大无源器件市场

报告认为，CPO、NPO并不会削弱MPO需求，反而可能在交换机外部引入更多连接器用于数据传输，从而使无源器件市场获得数倍、十倍甚至二十倍的空间扩展。国内方面，纪要称华为于9月17日发布全球首个采用NPO技术的“超级点”，阿里3.2T NPO已完成Beta版本测试，并判断下一年是国内NPO规模放量的重要时点；全球市场则可能在下一年下半年、尤其第三至第四季度进入小规模放量阶段。相关名称和时间均为原文表述，尚需以企业公告验证。

#### 小型化和高密度升级改善产品结构

MPO芯数正由12芯向24芯、48芯、64芯乃至更高密度升级，产品形态也由传统MPO向MMC、SN-MT等小型化高密度方案演进。数据中心布线密度越高，对单位面板空间内连接数量的要求越高，小型化产品因而具有实际应用价值。报告将这一升级视为产品价值提升的来源，并认为新增用量和产品迭代能够对冲传统无源器件的年度降价压力，构成“量增与结构升级”共同推动行业增长的逻辑。

#### PH的迭代效率带动供应链订单

PH被描述为北美专注AI光纤布线的高成长企业。相较TE、莫仕、安费诺等业务范围更广的连接器公司，PH聚焦AI光纤布线，MPO向MMC、SN-MT等产品的迭代速度较快，并提供端到端预连接和预测试服务。报告称一般大厂完成研发迭代需要3—6个月，而PH仅需数周，因此其在北美AI布线市场的地位快速提升。需求已经向国内供应链传导：智尚科技于2026年9月30日宣布与PH签署2027年度需求预测合作备忘录，预测采购光纤连接器约5亿美元，折合人民币约33.65亿—34亿元，相当于其2025年营业收入的3.37倍；杰普特则公告自2026年1月1日以来持续收到PH客户采购订单，累计约1.63亿美元、折合人民币约11亿元，相当于其2025年营业收入的约53%。

#### 无源属性降低技术路线冲击

MPO连接器同时服务于传统光模块、CPO和NPO，因此报告认为它与不同交换和光互连架构主要是互补关系，而非单一路线押注。作为无源器件，其核心功能不会因有源光器件技术切换而轻易消失，受到出口限制和先进有源器件制裁的担忧也相对较小。结合仕佳光子半年报中MPO业务增长、原文所称“长青博创（长盈博创）”关联交易，以及智尚科技、杰普特的公告，报告判断产业景气正在加速。

• 杰普特：看多、核心推荐。2026年以来PH客户光纤连接器累计订单约11亿元。
• 智尚科技：看多、核心受益。PH客户2027年预测采购目标约5亿美元。
• 仕佳光子：看多，原文称其半年报显示MPO连接器明确增长。
• 天孚通信：看多，原文列为MPO领军企业推荐标的。
• 亨通光电、中天科技、“远龙股份”：看多，原文列为光纤和MPO方向推荐标的，其中“远龙股份”疑受语音识别影响。
• “市场科技”“长飞通（长通）”“长盈国创”“太平光恒”“东光”“光谷科技”“水晶股份（永金股份）”等：原文列为受益标的，但名称存在明显语音识别疑点，方向偏多，须核对准确证券简称。
• MPO、CPO/NPO无源连接器及PH供应链：看多。

杰普特的增长驱动来自PH客户订单放量及MPO向小型化、高密度连接器升级。公司2026年1月1日以来累计收到PH客户约1.63亿美元、折合人民币约11亿元的光纤连接器订单，约为2025年收入的53%，若订单顺利交付，将对收入形成直接支撑。其竞争优势主要体现为进入PH供应链并承接MMC、SN-MT等迭代产品需求；原文未详细披露产能、良率、份额和利润率。主要风险是大额订单交付节奏、扩产能力、产品良率和客户集中度，以及订单金额未必等同于同期确认收入（编辑研判）。

智尚科技的增长驱动来自与PH签订的2027年度需求预测合作备忘录，目标金额约5亿美元、折合人民币约33.65亿—34亿元，为其2025年营业收入的3.37倍，显示潜在收入弹性较大。其优势是已进入PH光纤连接器供应体系，并有机会受益于北美结构化布线和高密度连接器升级。主要风险在于该文件属于需求预测合作备忘录，并非全部具有确定性的正式订单；最终采购金额、产品价格、产能建设、良率和利润率均可能低于预测（编辑研判）。

仕佳光子、天孚通信、亨通光电和中天科技等标的的共同增长驱动，是光模块数量增加、MPO配比提升以及CPO/NPO带来的无源连接需求扩张。原文仅称仕佳光子半年报体现MPO业务增长，并将天孚通信列为MPO领军企业，未进一步给出各公司订单、份额、产能或盈利数据，因此其公司层面的竞争壁垒与利润弹性仍需另行验证。主要风险包括连接器年降幅度超过数量增长、CPO/NPO放量延迟，以及高密度产品未能形成预期价值提升（编辑研判）。

最关键的验证点是将PH需求预测转化为正式订单的比例、杰普特订单确认收入的节奏、供应商扩产与良率，以及MMC、SN-MT等产品的价格和毛利率。原文存在大量语音识别错误，除杰普特、智尚科技、仕佳光子、天孚通信、亨通光电和中天科技外，其余公司名称应在使用前核对公告及证券简称。

天猫以AI重构消费与商家经营链路，双11加码新品、服务及用户补贴

来源：2026天猫双11全球狂欢季发布会（2026年10月15日）；中金互联网团队整理，天猫、淘天集团、千问办公、阿里妈妈及英特尔等相关负责人分享

一句话摘要：AI贯穿淘宝经营，双11加码新品、服务与补贴。

• 淘天将AI从辅助工具推进至经营全链路：千问办公连接企业私域数据与业务系统，淘宝AI搜索理解长尾消费意图，万象点金发掘新增量人群，超级旗舰承接品牌长期用户经营。
• AI带来的核心增量并非单纯降本，而是扩大需求发现与人货匹配范围。淘宝泛知识类搜索量增长50.4%、点击率达11.3%；万象点金案例中新客成交占比超过80%—91%，相较传统定向的新增客户ROI提升12%—79%。
• 3C是本轮AI消费重点方向。2026年天猫预计发布1万款重磅3C新品，新品销售同比增长超过40%；超过100款新品销售破千万元，超过100款AI新品销售破百万元，AI相关搜索需求增长超过100%。
• 2026年双11共有100万商家、7200万件活动商品参与，平台投入500亿元88VIP消费券、30亿元平台加补券及20亿元淘金币权益；天猫将竞争重点由单一低价扩展至新品、品质、服务和品牌资产。
• 原文整体对淘天AI商业化、AI硬件及智能体PC产业方向持积极判断，但发布会属于平台及产业方口径，未给出证券投资评级或盈利预测。

#### AI正在由问答工具转向主动经营系统

发布会认为，当前AI的瓶颈已不只是模型智能，而是能否获取足够的企业上下文。千问办公电商版据此连接店铺经营数据、企业内部系统和外部公开信息，将跨平台数据看板、价格与舆情监控、素材生成、投放效果分析及任务闭环集中到统一工作台。其目标是把工作流从“事情先到人、再由人调用AI”改为“事情先由AI处理、总结并形成决策建议，再交由人判断”。小熊电器案例将分散的经营、价格和社交媒体数据汇总并自动监控；松鲜鲜将一线销售拜访记录转写、分析，使管理者减少对层层填报的依赖；“一颗大”使用AI对客户差评和反馈进行分类、路由并追踪闭环。影视飓风演示则同时调用社交平台公域信息与店铺私域数据，判断针织品类可能成为下一季户外服饰爆款，并把可交互报告直接流转至飞书工作群。上述案例说明，商家的历史数据、经验和工作流程越丰富，AI可以调用的经营上下文越完整，潜在提效与增量空间越大。

#### AI搜索从关键词匹配转向场景和意图理解

淘宝搜索升级的核心，是识别消费者“为什么搜索”，而不只是匹配其输入的关键词。例如，“送闺蜜的生日礼物”需要综合关系、偏好与预算，“五常大米与普通大米有什么区别”对应的是购买决策，“去海边度假穿什么”则需要被拆解为品类、材质、功能和价格带，再实时生成商品与知识融合的结果页。淘宝基于原文所称“千问3.8系列模型”，实现对文本、语音、图片和视频的统一理解，并扩展至拍立淘问答、连续语音筛选、安装教程以及AI试穿和电子衣橱。近期泛知识类查询增长50.4%，点击率达到11.3%，表明消费者开始在淘宝提出更复杂的购物问题。对商家而言，流量竞争也由“连衣裙”等有限关键词，扩展至海边度假、送礼、安装等大量场景意图，使商品材质、功能和使用场景都能成为新的匹配入口。

#### 万象点金通过推理发现传统标签之外的新客

传统广告定向依赖商家预先选择年龄、性别、兴趣和消费标签，万象点金则先理解商品属性，再推理哪些人在何种生活场景下可能产生需求。林氏家居的布艺床由“装修人群”扩展至电竞青年和二次元用户，新客成交占比超过80%，相较传统定向的新客ROI提升79%；某连衣裙通过识别“搜索演唱会”背后的赴约和打扮需求实现跨品类成交；彩棠奶皮气垫由底妆人群扩展至“精致生活家”和商家共同提出的“早八通勤党”，新客成交占比达到91%，新客ROI提升12%。万象点金已在关键词推广和人群推广中全量上线，并计划覆盖阿里妈妈全部广告产品。其商业意义在于不再只根据历史点击和购买记录追投存量人群，而是通过需求推理生成新标签，并允许商家持续输入商品卖点，与AI共同修正人群方向。

#### AI硬件与智能体PC成为3C新品增长主线

2026年前9个月，天猫3C新品表现较强：大疆Pocket 4 Pro珠光白配色首发5000台在5秒内售罄；全年预计有1万款重磅3C新品发布，新品销售同比增长超过40%，其中超过100款新品销售破千万元、超过100款AI新品销售破百万元。天猫有超过1亿用户持续浏览3C新品，iPhone首发首日购买用户同比翻倍；小米手环11女性用户接近60%，雷鸟iO AI眼镜女性用户超过70%，开学季及高考季学生购机人数同比增长3倍。平台AI相关搜索需求增长超过100%，AI相关品类浏览量超过40亿，已有超过1000万用户购买AI趋势品类。

天猫同时发布QAI PC计划，将联合英特尔、AMD、千问办公及PC品牌，把办公任务执行Agent和大语言模型预装或接入笔记本、台式机及AI Box。阿里云百炼、智谱、MiniMax、Kimi和阶跃等Token服务也已入驻天猫并参与双11。英特尔预计，到2030年约2.6亿台PC出货产品将搭载AI和智能体功能，衍生的家庭娱乐、智能存储、车载和健康管理AI Box接近1亿台。其判断依据是，小参数模型性能提升使端侧部署更可行，智能体任务又天然需要CPU、GPU和NPU异构协同；PC同时拥有私域数据、大屏多窗口、算力与本地安全边界，因此可能重新成为办公智能体的重要载体。

#### 超级旗舰将AI能力嵌入品牌用户资产经营

天猫服饰提出“超级旗舰”，希望将旗舰店由商品货架升级为品牌智能经营主场。AI可以结合用户购买、收藏、浏览、价格偏好以及天气和趋势，为模糊场景需求生成完整穿搭；也可从用户购买苎麻裤推断其对天然材质、舒适度和品质生活的偏好，再延展至亚麻外套及度假场景。平台给出的经营数据包括：服饰TOP 2000品牌三年焕新率接近40%；400多个经营十年以上的超级头部品牌仍保持双位数增长；100多个近五年入驻的新锐品牌在三年内成交突破亿元。兼具品质与趋势的商品卖货效率为普通商品的15倍，效率同比提升30%，成交渗透增长超过150%；经AI品质认证、打标和参数转译的商品，下单转化率提升接近20个百分点，客单价达到普通商品两倍以上，年复合增长超过220%。平台计划到2027年使上亿件商品获得相关能力支持。

#### 服务被定位为提升转化、客单价与复购的基础设施

家装家居线上交易的核心障碍包括搭配与尺寸不确定、旧品拆除困难、大件配送和安装链路复杂。天猫“AI放我家”允许消费者上传房间照片，将跨店购买的沙发、茶几、地毯和壁画放入同一场景，支持角度调整及户型图3D预览；拆送装一体服务则在50个城市配置1000组自营安装师傅，过去三年投入接近4亿元，并建设200个天猫服务站、覆盖2800个县级市。恒洁全量商品接入天猫官方服务后，618客单价提升13%，88VIP成交金额增长140%，送装一体订单量达到接入前的4.4倍，大促好评率由71%提升至90%，整体服务成本基本持平。该案例支持平台的判断：服务不仅是售后成本，也可以通过降低决策阻力提升转化率、客单价和品牌复购。

#### 2026年双11由价格竞争扩展至综合价值竞争

2026年天猫双11共有100万商家参与，其中6万家为首次参加；活动商品达到7200万件，包含5万款超级单品和2000款天猫独家礼盒。最近一个月在淘宝天猫首发新品的品牌数量同比增加64%。平台将发放500亿元88VIP消费券、30亿元平台加补券及20亿元淘金币权益，并为学生提供上万款折上八八折商品；3C新品将获得较上年增加3倍的政企联动资金支持，天猫自身追加投入超过10亿元。预售于2026年10月15日20时开启，现货于10月20日20时开卖。平台强调，本轮资源分配除投放规模外，也将参考商品品质、趋势准确度和服务表现，意在将大促成交进一步沉淀为会员、复购和品牌长期价值。

• 阿里巴巴/淘天集团平台业务：偏多。依据是AI搜索、千问办公、万象点金和超级旗舰已覆盖用户搜索、企业经营、广告投放及会员运营，并披露查询量、点击率、新客ROI和商品转化率等正向指标；但原文未给出证券评级和盈利预测。
• 阿里妈妈广告业务：偏多。万象点金已在关键词及人群推广全量上线，后续将覆盖全部广告产品，案例显示新客ROI提升12%—79%。
• AI PC、AI硬件及Token服务产业链：偏多。天猫AI相关搜索增长超过100%，AI品类浏览量超过40亿，购买用户超过1000万；QAI PC计划推动模型、Agent、芯片、整机和Token服务协同。
• 英特尔、AMD及合作PC品牌：偏积极。受益于QAI PC计划和端云混合AI部署，但原文未披露具体订单、收入贡献或品牌份额变化。
• 大疆、联想、小米、雷鸟等3C品牌：中性偏积极。原文披露首发销售或新人群增长案例，但不足以形成完整公司投资判断。
• 家装家居服务商及接入拆送装体系的品牌：偏积极。恒洁案例显示客单价、88VIP成交、服务订单和好评率同步提升；原文未给出行业整体盈利弹性。
• 创科实业：中性。原始材料仅有标题“创科实业梳理，全球龙头打开行业边界”，正文为0字，无法据此形成基本面或投资方向判断。

阿里巴巴及淘天平台业务的增长驱动来自三方面：一是AI搜索承接过去无法由关键词表达的长尾需求，泛知识查询增长50.4%、点击率达到11.3%，有望扩展有效购物场景；二是万象点金通过新增量人群改善广告投放效率，案例中新客成交占比超过80%—91%、新客ROI提升12%—79%，后续覆盖全部阿里妈妈广告产品将扩大商业化场景；三是双11平台拥有100万商家、7200万活动商品和超过6400万88VIP用户，并通过消费券、新品、专业服务及超级旗舰增强成交和用户资产沉淀。

竞争格局方面，原文强调淘天同时拥有大规模消费与商品数据、搜索和广告算法、交易履约体系、88VIP会员、品牌旗舰店以及钉钉、千问办公和阿里云等企业服务能力。相较只提供通用模型或单一营销工具的竞争者，淘天可以把公域需求、商家私域数据、广告投放、交易和售后服务连接为闭环；千问办公还表示支持跨平台经营数据，并可接入飞书和企业微信，体现一定开放性。AI PC方向则依赖英特尔、AMD、整机品牌、千问办公及云端模型协同，端侧隐私、异构算力和PC既有办公场景构成潜在壁垒。

主要风险原文未作系统讨论。需要关注的证伪点包括AI推荐能否持续提高成交而非仅增加低质量流量、商家接入私域数据时的权限和隐私管理、消费券及平台补贴对利润的影响、广告ROI案例能否大规模复现，以及QAI PC和Token服务的消费者付费意愿与实际使用频率（编辑研判）。此外，发布会数据多为平台和合作方口径，缺少第三方验证及对阿里收入、利润和资本开支的量化映射（编辑研判）。

后续最应跟踪四项指标：AI搜索带来的成交转化和客单价、万象点金在全广告产品铺开后的广告收入与商家ROI、超级旗舰对88VIP复购及品牌LTV的提升，以及QAI PC和Token服务在双11后的实际销量、激活率和续费率。若上述指标仅停留在查询或曝光增长，而未转化为GMV、广告变现率和利润改善，则本次AI叙事对平台基本面的贡献将低于发布会预期。

人形机器人量产临近，供应商因自动化产能分档

来源：中泰证券机器人系列对话第17期《量产时代的供应商分档与软件路径之辩》；主持人及主讲人为中泰证券机械行业分析师肖一店

一句话摘要：量产能力决定供应商卡位，北特处于第一梯队。

• 特斯拉人形机器人已进入量产爬坡阶段，当前供应链交付约周产数百台，年底较高指引为周产2,000—3,000台。
• 供应商竞争标准已从研发打样、小批量供货，升级为高度自动化、连续生产、全检和产线快速复制能力。
• 北特科技被视为第一档量产供应商样板；新建相关收入与北特交付曲线明显分化，显示供应商已经进入不同梯队。
• 大语言模型Astra更适合任务理解与规划，不能替代VLA或世界模型承担实时运动控制；具身智能的核心瓶颈仍是大规模、贴近真实分布的技能数据。
• 报告持续看多人形机器人板块，认为随着量产爬坡临近，四季度出现主升行情的概率提高。

#### 量产倒逼设计修改，供应链进入爬坡阶段

过去一个季度，马斯克平均每周约有两天在弗里蒙特工厂，核心工作是解决设计方案与批量制造之间的错位。Optimus包含上万个独特零件，且缺乏成熟供应链，原始设计还需要适应装配路径、公差配合、夹具、密封性、维护成本及自动化生产要求。因此，供应商反馈的零部件设计调整并非简单的产品路线反复，而是量产落地反向推动设计优化。

当前最大难点仍在灵巧手：既要精准又要能够输出足够力量，单只手涉及大量小型零部件和螺丝，许多装配工作仍依赖人工。后续调整可能包括小件规格统一、运动件配合修正、紧固方案一体化，以及提升维护性和可更换性。报告判断，由量产倒逼的设计变化以及产线安装调试均已接近尾声，因此对后续放量保持较强信心。

供应商实际交付也支持量产正在爬坡。自7月正式SOP后，丝杠、减速器和结构件等环节已陆续实现对应周产100、200或300台机器人的零部件交付，当前整体处于周产数百台阶段。年底排产主要依据特斯拉与供应商确认后发送的备料邮件，而非可信度相对不足的EDI指引；不同供应商获得的年底指引分别达到周产1,000、2,000或2,500台，对应份额存在差异，综合较高指引为周产2,000—3,000台。

#### 供应商分档取决于有效产能，而非是否做出过样品

特斯拉对供应商的要求经历了三个阶段：2022—2023年主要考核研发能力，需要供应商陪同打样和修改方案；2024—2025年要求具备小批量、零散产能，即使依赖较多人工也要能够交付产品；进入2026年后，量产要求转向高度自动化的连续产能，重点考核良率、一致性、生产节拍和产线复制能力。

由此形成三档供应商。第一档已进入量产主供状态，能够随客户周产计划稳定爬坡，背后是高度自动化的有效产能；第二档仍以脉冲式订单为主，具备小批量供货能力，但连续自动化产能不足；第三档主要停留在研发打样阶段，单价可能较高，但订单数量很小。报告认为，评价供应商不能只看是否购置了设备，而要看设备能否形成连续运行的生产线，是否完成机器全检闭环，以及生产节拍能否匹配客户排产斜率。

新建回复函体现了这种分档。其A客户收入从2025年的1,600多万元下降至2026年上半年的150多万元，7—8月收入也较少；公司解释为前期收入主要来自打样，设计锁定后打样需求减少，未来将转向量产订单。与此同时，北特2026年上半年丝杠交付与2025年全年相近，2026年7—8月交付又接近此前半年水平，两家公司交付曲线明显分化。报告据此认为，差异不能简单归因于行业需求，而更可能反映供应商量产能力和客户份额的分化。

回复函还提供了丝杠价格参考：新建面向A客户的大丝杠2025年均价758元、2026年均价781元，仍在700—800元区间；小丝杠去年均价约700元，2026年上半年约566元。报告建模时采用大丝杠700—800元、小丝杠约200元的量产价格假设，并未认可市场此前对大丝杠降至数百元、小丝杠降至数十元的极端悲观预期。

#### 北特科技代表第一档量产供应商

北特科技被视为第一档供应商的样板，其核心优势并非单纯能够制造丝杠，而是已经搭建高度自动化、可连续生产和复制的有效产能。公司拥有国内、海外两个生产基地，海外丝杠与手部项目累计投资约9亿元，相关设备出口审批已经通过、设备到场，原文预计2026年10月海外基地开业。

国内昆山基地是当前量产主战场，产线按产品及工序模块化布置，核心加工环节置于恒温恒湿车间，大小丝杠装配均已实现自动化。从粗车、精加工、热处理到装配形成较完整的自动化生产流程；检测环节使用恒温恒湿实验室和检测室，部分设备由海外进口，按照特斯拉要求执行机器全检。报告认为，恒温环境、高度自动化生产装配、10分钟以内节拍及100%全检，是第一档丝杠供应商的门槛。

按单台机器人使用14—16根大丝杠、手部使用44根小丝杠估算，单机丝杠价值量约1.5万—2万元。以1.5万元价值量、北特50%份额和15%—20%净利率测算：悲观情形下，2027年周产由1,000台升至2,000台、全年约8万台，对应丝杠净利润约1亿元；中性情形下，周产由2,000台升至3,000台、全年约13万台，对应利润约1.5亿—2亿元；乐观情形下，周产由3,000台升至5,000台、全年约20万台，对应利润约3亿元。以上均为报告情景测算，取决于客户放量、份额和利润率能否兑现。

#### Astra不能替代具身智能策略模型

报告将Astra类大语言模型比作未经专项训练的“天才少年”，将VLA或世界模型比作经历大量题库训练的学生。Astra具有较强的物体理解、任务拆解和规划能力，但在控制机器人时，每一步都需要重新推理，带来速度慢、计算成本高的问题，而且目前对“力”的理解仍不足。

因此，机器人软件架构仍需区分“大脑”和“小脑”：Astra更适合承担任务规划与智能交互，VLA、世界模型及其他特定策略模型负责实时动作控制和技能执行。当前真正限制具身智能泛化能力的不是某一种模型架构，而是能否积累规模足够大、同时保持与真实世界分布一致的技能数据。报告认为，技术路径是过程变量，大规模部署才是结果变量；一旦真实部署和数据闭环形成，具体采用何种架构的重要性将下降。

• 北特科技：看多。依据是丝杠交付加速、自动化产线和全检能力领先，并被报告视为第一档量产供应商。
• 人形机器人及特斯拉供应链：看多。依据是设计修改和产线调试接近尾声，交付已进入周产数百台阶段，年底目标继续爬升。
• 新建相关主体：中性偏谨慎。其A客户收入及交付曲线弱于北特，但公司解释后续将获得量产订单，仍需实际数据验证。
• Astra、大语言模型直接控制机器人路线：中性。适合任务理解和规划，但报告认为暂不能替代VLA或世界模型。
• VLA、世界模型及具身智能策略模型：看多产业方向，但具体路线保持中性，关键取决于真实技能数据和规模部署。

北特科技未来增长主要由特斯拉人形机器人量产爬坡驱动。当前供应链已达到周产数百台，年底较高指引为周产2,000—3,000台；若2027年全年产量达到8万—20万台，按单机丝杠价值量1.5万元、50%份额和15%—20%净利率测算，相关净利润弹性约为1亿—3亿元。海外基地约9亿元投资、设备到场及国内昆山自动化产线，将为后续放量提供产能基础。

竞争格局方面，北特相对优势来自高度自动化连续产能、恒温恒湿加工环境、10分钟以内生产节拍、机器全检闭环，以及随客户排产快速复制产线的能力。行业已从“能不能做出样品”转向“能不能连续、稳定、低波动地量产”，这会使尚停留在人工小批量或研发打样阶段的供应商落入第二、第三梯队。

主要风险是特斯拉量产节奏低于指引、机器人设计继续调整导致既有设备或工艺变更、北特实际份额低于50%、丝杠价格及净利率低于测算假设，以及自动化产线爬坡良率不及预期。报告对2027年利润的测算属于情景分析，并非已经确认的订单或业绩承诺。

后续最重要的验证点不是远期订单口径，而是周度实际交付、产线良率、全检通过率、北特海外基地投产进度，以及2027年客户排产与供应商份额。若周产未能从数百台持续升至千台以上，当前量产逻辑需要下修。

军贸与两机订单释放，三季报弹性集中于高敞口公司

来源：开源证券“周期周周谈”第二十八期三季报前瞻；军工板块由军工首席王家威汇报

一句话摘要：军贸、航发与燃机是军工三季报主要亮点。

• 军贸订单在2026年5—6月集中签订，按3—4个月交付周期，部分公司有望从三季报开始兑现。
• 下游企业在手军贸合同约相当于过去两到三年的平均收入规模，可支撑未来约三年业绩。
• 航天及导弹、火箭弹等中下游环节增速更高，其次是大型防空装备，无人机和零部件相对靠后。
• 航发与燃机板块自2025年三季度以来触底回升，海外燃机业务敞口越高，三季报弹性越明显。
• 军用发动机维修进入放量元年，全生命周期价值量约为前端制造市场的2—3倍。

军贸板块的增长逻辑来自订单集中签订后进入交付确认期。报告调研显示，不少合同于2026年5—6月签订，典型放量周期约3—4个月，因此部分公司有望在三季报逐步体现收入和利润。部分下游企业现有军贸合同金额约相当于过去两到三年的平均收入规模，意味着在交付进度正常的情况下，订单可以支撑未来三年业绩。

从产业结构看，当前军贸景气度并非均匀分布。航天板块增速最高，大型防空装备次之，无人机装备和零部件的兑现节奏相对靠后。报告更看好导弹、火箭弹等中下游企业，因为其订单和交付表现预计优于其他军工子板块。

航发与燃机板块自2025年第三季度开始出现触底反弹迹象，近期表现也相对更强。一方面，国产发动机及大飞机可能在年底迎来催化；另一方面，产业链订单已经形成支撑。报告预计，下游企业增速约为10%—15%，中上游若海外业务敞口较高，增速可能达到70%—80%；内需和外贸业务相对均衡的企业，也可能实现20%以上增长。应流股份、万泽及航宇等海外燃机客户敞口较高的公司，三季报表现预计优于其他军工企业。

军用发动机维修是另一条重要增长线。报告判断，本轮维修周期较前几年有所滞后，2026年可能成为逐步放量的元年。维修业务贯穿装备全生命周期，测算市场空间约为前端制造市场的2—3倍。以华秦科技为例，原文称其在手订单已超过过去两年收入之和，较大部分来自维修订单；报告预计公司2026年利润接近5亿元，当前估值约30多倍至接近40倍，2027年有望通过业绩增长消化估值。

• 华秦科技：看多。维修订单充足，原文称在手订单超过过去两年收入之和。
• 应流股份：看多。海外燃机客户敞口较高，三季报弹性预计较强。
• 万泽股份：看多。受益于燃机和海外客户需求。
• 航宇相关标的：看多。原文名称仅写作“航宇”，具体证券简称未完整明示。
• 军贸、导弹及火箭弹产业链：看多。
• 航发与燃机产业链：看多。

看多军贸产业链的增长驱动来自已签合同进入交付确认阶段，现有合同规模能够覆盖部分企业过去两到三年的平均收入，并可能支撑未来三年业绩。航发与燃机的增长则来自国产发动机、大飞机催化、海外燃机需求以及军用维修周期启动，中上游高外贸敞口公司的增速可能达到70%—80%。

竞争优势主要体现为既有型号卡位、客户认证和订单获取能力。军工供应链具有较长认证周期，已经进入导弹、火箭弹、航发或燃机客户体系的公司更容易分享本轮订单增长；维修业务还具有较长服务周期和较高全生命周期价值量。

主要风险包括军贸订单交付延迟、收入确认慢于预期、海外政策与地缘环境变化、国产发动机或大飞机催化推迟，以及军用维修放量低于预期。华秦科技接近5亿元利润属于报告预测，仍需定期报告验证。

需重点跟踪军贸合同转化为收入的节奏、预收款和合同负债变化，以及航发维修订单的实际交付。若订单规模增长但现金流和收入确认未同步改善，板块业绩兑现可能后移。

AI短剧产能与投放创新高，低成本智能体、IP版权及剧本能力成为核心壁垒

来源：东吴证券互联网与海外研究团队张良为团队“AI影视系列会议二：AI漫剧产业专家看产业进展”；嘉宾为某AI漫剧公司总经理，2026年10月14日

一句话摘要：AI短剧高速扩容，价值重心由制作转向剧本、IP与智能体。

1. AI短剧景气度显著上行：国庆期间最高日消耗接近3.5亿元、日上线量超过2000部；专家预计春节档日上线量达到2500—2800部以上、日消耗超过4亿元，高点或接近5亿元。

2. 产业呈现“规模增长、单品成功率下降”的结构：近三个月爆款率不足1‰，高成本作品盈利概率接近可忽略，低成本、批量化生产成为主流。

3. 制作环节迅速通缩：精品AI短剧成本约四个月内由1200—2100元/分钟降至200—500元/分钟，手工制作约150元/分钟，智能体生产可降至40—60元/分钟，头部公司的极致成本甚至不高于25元/分钟。

4. 平台格局趋向分散。国庆期间字节系日消耗约2.4亿—2.5亿元、腾讯系约8000万元、其他平台约2000万元；专家预计字节份额可能由约70%降至50%—60%，腾讯可能升至30%—40%。

5. 长期价值将从制作能力转向私有智能体、剧本能力和小说IP版权；真人短剧及高成本精品AI短剧相对承压，具备低成本量产和版权闭环的公司更具竞争力。

#### 行业扩容与盈利难度同时上升

国庆期间AI短剧最高单日日消耗接近3.5亿元，每日上线量基本保持在2000部以上，均创阶段纪录，但近三个月爆款率始终不足1‰，即每1000部作品中不到一部成为爆款。供给激增使平台冷启动由过去“两轮扫数据并回扫”压缩为一次机会，一部剧通常在数小时、最长一天内即可确认能否获得流量。分销公司虽然拥有更多可选作品，但单个项目的竞争显著加剧，因此行业增长并不等于单剧盈利改善，高制作成本项目的赚钱概率已接近可忽略。

专家预计春节档每日上线量将达到2500—2800部以上，日消耗超过4亿元，高点可能接近5亿元。其依据是AI工具带来的产能持续释放，同时单部制作成本仅数千元，制作环节已经“平权”，很难像真人短剧时代一样形成集中度较高的制作壁垒。由此形成的行业形态更接近低成本、多产品、快速试错的概率生意，而非依靠少数高投入精品获取超额收益。

#### 制作成本下行重塑产业链价值分配

精品AI短剧的制作价格在约四个月内由1200—2100元/分钟降至200—500元/分钟；市场常见的手工制作约150元/分钟，智能体生产约40—60元/分钟，并可实现一天一部、最慢两天一部。头部“解说漫”公司通过智能体完成小说转剧本、视频生成和后期剪辑，制作成本可控制在25元/分钟以内；即使制作500—1000分钟的系列剧，1000分钟成本也仅约3万元。

在这一成本结构下，剧本成本约1000—2000元、制作成本约3000元、总成本低于5000元的作品，只需获得少量自然流量即可盈利，不一定需要付费投放。头部案例中，部分系列剧收藏量接近1000万，按专家所述红果约0.5—1元/收藏的回款规律，对应回款约500万—1000万元。专家因此认为，画面“精品化”与盈利并非线性相关，用户更多把短剧作为网文的视听替代品，剧本结构和情节吸引力的重要性高于制作精细度。

#### 平台商业模式差异决定投放盈亏线

字节系投放的直接ROI普遍低于1.03，投放方主要依靠年度框架协议返还的3—5个百分点获得整体利润。视频号因自然流量较强，已有头部公司在ROI约0.8时放量：投放500万元、直接回款约400万元，付费部分亏损100余万元，但可获得约200万—300万元自然流量收益，合并计算仍然盈利。快手头部客户的年度返还可超过30%，理论上ROI高于0.75便可能通过返还赚取利差。因此，各平台不能用同一直接ROI标准衡量，返还比例与自然流量共同决定最终经济模型。

平台份额方面，国庆期间字节系日消耗约2.4亿—2.5亿元、腾讯系约8000万元，快手约1500万元，其他合计约2000万元，整体接近“字节70%、腾讯20%、其他10%”。专家预计字节份额可能下降至50%—60%，腾讯升至30%—40%；若全市场日消耗超过4亿元且腾讯份额达到40%，腾讯日消耗可能升至1.5亿—2亿元。支撑这一判断的因素包括腾讯较大的日活和用户规模、视频号自然流量，以及其按照留存时长和广告分账组织内容的机制；字节仍更依赖番茄小说和算法数据驱动，快手则因生态定位对解说漫持谨慎态度。

#### 真人短剧受AI替代，高成本制作体系出清

国庆期间真人短剧每日上线约120部、日消耗约5000万元，较年初稳定在9000万元明显下降，国庆前一度降至4500万元、最低约4000万元。真人短剧成本也快速下移：过去低成本项目约30万—50万元、中等项目80万—120万元、高成本项目150万—300万元；目前95%以上偏向下沉题材，其中5万—10万元项目占比超过70%，20万—30万元项目约占25%。

产业收缩首先传导至演员与制作公司。部分演员价格降至每日500—800元，不少短剧演员转向直播电商。传统头部厂牌曾连续制作六部、每部成本约200万元的真人短剧，但因无法盈利而退出大陆、转向海外。专家称，目前真人短剧领域仍能保持较好盈利的头部制作公司主要是海域星空和杭州刚刚好，后者依靠下沉、低成本路线获利；大量传统爆款制作团队已经转向AI短剧或互动剧。

今年4月1日前后是AI仿真人承制公司的分水岭。监管和平台收紧后，部分作品过审率仅20%—30%，平台随之削减订单；叠加视频工具2.0推出并推动“制作平权”，4—6月大量承制公司退出。一家合肥承制公司年初曾有500余人，政策变化后原有业务难以持续。该案例说明，依靠大规模人力和承制订单、缺少自有内容与技术能力的商业模式抗风险能力较弱。

#### IP、剧本和私有智能体成为长期壁垒

随着垂类视频模型能力逐步接近，竞争将由单一模型性能转向token价格。专家称，部分2.5版本工具当前成本约0.4—0.6元/秒，后续可能降至0.3元/秒；后来者可能报价0.2—0.25元/秒，其他平台已有约0.02元/秒的价格。专家进一步预计未来可降至0.05元/秒，届时制作成本的重要性将进一步下降。

当工具和制作能力趋于同质化，公司价值将更多取决于三项资产：一是适配自身流程、持续迭代且不完全对外开放的私有智能体；二是小说IP及版权储备；三是剧本改编与快速生产能力。原创作品在每日约2000部新增作品中的占比不足1‰，产能难以满足规模化需求，现实路径主要是提取爆款结构后进行微创新，并依靠智能体提升改编和成片速度。该模式未必频繁产生大爆款，但能够通过极低成本降低亏损概率。

专家举例称，一家头部小程序公司9月国内回款超过1亿元、员工约1.5万人，4月之后约三个月海外流水达到3亿美元，单个平台每日投放可达数百万元，年度投放流水达到数十亿元。其优势来自解说漫时期积累的智能体、极低制作成本、大量小说版权，以及从AI生成网文、版权运营到视频短剧发行的全链条变现。与之相对，另一家曾在国内外均属头部的公司因未跟上内容、商业模式和成本变化，已连续三个月每月亏损数千万元，说明既有规模并不能替代低成本系统和内容资产。

监管方面，专家判断未来方向不是全面禁止仿真人，而是审核规则更细，并向电影、电视剧和网络电影的管理方式靠拢。监管已深入内容细节，主管部门亦在建设从剧本阶段介入的AI内容审核系统；肖像权、暴力色情等问题仍是重要红线。专家认为不会出现毁灭性监管，但该判断属于受访者个人观点。

• AI短剧产业链：看多。依据是日消耗、上线量持续创新高，春节档规模仍可能扩张。
• 腾讯系短剧生态：看多。专家预计市场份额由约20%升至30%—40%，受益于自然流量、社交用户基础和差异化分账机制。
• 字节系短剧生态：中性偏多。行业规模仍增长，但专家预计其市场份额可能由约70%降至50%—60%。
• 快手短剧生态：中性。高返还降低投放盈亏线，但平台对解说漫的生态定位较谨慎。
• 小说IP、剧本改编及私有智能体公司：看多。制作平权后，版权、内容能力和内部效率系统成为主要壁垒。
• 低成本真人短剧：中性。仍有部分下沉制作公司盈利，但行业产能和日消耗整体下行。
• 高成本真人短剧、重人力AI承制公司：看空。成本难以回收，且面临订单、审核与工具平权压力。
• 海域星空、杭州刚刚好：正面关注。原文称两家公司是目前仍能盈利的真人短剧头部制作公司。
• 红果、番茄小说、视频号：产业受益方向，原文未给出对应证券投资评级。
• 岳雨婷、于龙、杨咩咩等为演员案例，不属于投资标的。

看多方向的增长驱动来自AI短剧日消耗与供给规模同步上升，春节档日消耗可能由国庆高点约3.5亿元进一步升至4亿—5亿元，每日上线量可能由2000部以上增至2500—2800部以上；腾讯系还可能通过自然流量和差异化分账提高份额。竞争格局上，单纯制作已缺少壁垒，具备小说版权、剧本改编能力和私有智能体的公司可以把单部成本压至数千元甚至25元/分钟以内，并通过高频生产、系列化内容及多平台发行提高盈利概率。主要风险包括爆款率不足1‰、平台冷启动窗口缩短、投放ROI下降、平台返还政策变化、内容同质化、版权与肖像权争议，以及剧本审核和监管尺度进一步收紧；专家关于行业规模和监管的预测亦需要后续数据验证。

行业增长的主要受益者未必是通用视频生成工具或传统制作厂牌，而更可能是掌握内容版权、分发入口和私有生产系统的公司。需持续验证春节档日消耗、腾讯份额、单部自然流量回款、平台返还政策及版权成本；若行业规模增长但单剧回款继续下降，产业收入可能更多向平台和少数版权头部集中。

工程机械出口稳健，浙江鼎力与一拖股份受益于产业周期

来源：开源证券“周期周周谈”第二十八期三季报前瞻；机械板块由资深分析师张豪杰汇报

一句话摘要：工程机械出口延续增长，鼎力与一拖估值偏低。

• 工程机械主机厂三季度利润预计增长约20%或以上，国内收入增长约10%，海外收入增长20%以上。
• 人民币升值带来汇兑损失，但去年同期同样存在汇兑压力，预计不会改变三季度利润恢复趋势。
• 浙江鼎力受益于北美数据中心建设、较低双反税率及美国工厂投产，报告继续看多。
• 一拖股份受益于农机更新周期、粮价预期和国际化改革，行业更新景气预计持续约三年。
• 11月宝马展、年底估值切换、旺季及2027年开门红预期构成工程机械板块催化。

工程机械三季度受到人民币升值和汇兑损失影响，但2025年同期也存在汇兑损失，低基数和主营业务增长仍有望推动利润恢复。报告预计，主机厂利润增速普遍可达到20%左右或更高；收入端国内市场增长约10%，海外市场增长20%以上，综合收入增速约为百分之十几。9月内销数据好于此前市场对下滑的预期，出口继续保持20%以上增长，说明行业需求仍具有韧性。

外部政策方面，原文称出口退税暂未对工程机械板块形成明显变化。尽管全球利率环境对设备需求和融资成本构成压力，但各主要市场正在推出更具竞争力的融资方案，中国工程机械品牌依靠产品和成本优势仍有提升全球份额的空间。报告认为，板块处于相对底部，11月宝马展、年底切换下一年度估值、传统旺季和2027年开门红预期将构成后续催化。

浙江鼎力的增量来自高空作业平台海外扩张。北美数据中心建设增速保持在30%以上，有望拉动高空作业设备需求；公司在美国和欧洲市场面临的双反税率均相对较低，具备进一步提升海外市场份额的条件。美国工厂正在推进产能释放，预计2027年或2027年下半年逐步投产并加快当地市场拓展。报告称公司估值约12倍，认为行业贝塔修复和公司自身阿尔法仍有上行空间。

一拖股份的逻辑来自农机更新换代。上一轮农机销量高峰在2012—2016年，而农机典型使用寿命约10—15年，因此从2025年前后开始进入更新高峰，本轮更新周期预计持续约三年。中大型拖拉机产量已持续修复，粮价若继续上行，将进一步增强农户购机意愿；公司推进国际化和内部改革，也有望改善中长期增长质量。报告称其估值约11—12倍，处于相对低位。

• 浙江鼎力：看多。北美数据中心需求、低双反税率及美国工厂产能释放构成增长驱动。
• 一拖股份：看多。受益于中大型拖拉机修复和农机更新周期。
• 工程机械主机厂：整体看多。国内需求好于预期，出口保持20%以上增长。
• 高空作业平台：看多。
• 农业机械：看多。

浙江鼎力的收入和利润增长来自北美数据中心建设带来的设备需求、欧美市场份额提升，以及美国工厂逐步释放产能。竞争优势主要是美国、欧洲市场较低的双反税率和持续推进的本地化产能；主要风险是北美资本开支放缓、美国工厂投产延迟、海外贸易政策变化及汇率波动。

一拖股份的增长驱动来自2012—2016年销售高峰对应的更新需求、中大型拖拉机产量修复、粮价上涨预期，以及国际化和内部改革。竞争优势来自既有农机品牌、渠道和中大型拖拉机产品基础；主要风险是粮价下跌、农机补贴或购机需求低于预期、更新周期弱于测算，以及海外扩张不及预期。

工程机械板块整体的核心风险还包括汇兑损失扩大、海外利率长期处于高位、出口贸易政策收紧，以及内销改善无法持续。

浙江鼎力需验证美国工厂的实际投产时间、北美订单和经销商库存；一拖股份需观察中大型拖拉机销量、补贴落地和粮价变化。工程机械出口若保持20%以上增长且汇兑损失收窄，板块盈利弹性才会充分兑现。

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