投研纪要日报 2026-10-19

船舶盈利兑现、机床景气延续，光伏与锂电设备进入结构性分化 🎨 配图Prompt

来源：会议“机杼说：船舶、机床、锂电、光伏行业更新及三季报展望”，2026年10月18日；出处机构及分析师原文未明示

一句话摘要：高端制造景气延续，但盈利兑现集中于龙头。

• 船舶仍处高船价、高订单覆盖率周期，油轮需求最明确，散货船可能接力；船厂已由接单增长转向高价订单交付和利润兑现。
• 机床受传统设备更新和AI液冷、光通信、半导体零部件加工需求共同驱动，景气度预计至少延续至2027年上半年。
• 光伏设备政策限制先进技术与核心装备对外输出，中长期有利于国内技术优势留存；三季报取决于BC、TOPCon升级订单以及回款减值情况。
• 锂电设备由订单预期修复转入业绩验证，收入增长较普遍，但利润、毛利率和现金流改善主要集中于头部企业。
• 原文重点看多中国船舶、松发股份、乔锋智能、创世纪、海天精工、纽威数控、拉普拉斯、帝尔激光和迈为股份。

#### 船舶：有效运力紧张支撑景气，高价订单进入交付期

造船行业的看多逻辑由“航运端有效运力紧张—船东盈利和二手船价格上升—老船更新及新船订单增加—高价订单交付改善船厂利润率”构成。2026年9月全球新船价格指数为186.59，连续六个月环比回升，其中散货船、气体船价格分别环比上涨0.1%、0.3%，油轮价格基本持平；二手船价格指数同比上涨16.6%、环比上涨2%。由于新船从订造到交付一般需要2—3年，二手船可以立即投入运营，其价格走强反映船东对现时运力的迫切需求，也可作为后续新船需求的先行信号。

9月全球新签订单同比下降9.6%，显示单月接单有所放缓，但1—9月全球新签订单金额仍达2051亿美元、同比增长接近55%，订单吨数同比增长56.7%。中国船厂同期新签订单吨数同比增长92%，全球份额达到76%；交付量同比增长34%，全球份额接近60%，说明中国船厂接单份额和实际交付能力同步提升。

油轮是目前最明确的需求支撑。部分中东原油运输需要船对船过驳，增加等待和运输时间，即使货运量不增长，也会因周转效率下降而占用更多运力；一年期VLCC期租报价已达20万—25万美元/天。短期极端运价可能随过驳效率改善而回落，但只要高运价持续，船东盈利和二手船资产价格便有望改善，继而推动老旧油轮更新。美国虽研究允许部分受制裁油轮重返合规市场，但需要财政部逐案审批，老旧船舶还需重新满足船级社、保险和环保要求；全球约1000多艘油轮被列入制裁名单，涉及约17%的油轮运力，VLCC受制裁比例约18%，叠加欧盟第22轮对俄制裁和英国扩大限制，原文认为实际能够回归合规市场的运力有限。

散货船的增量逻辑来自吨海里而非单纯贸易量。西芒杜铁矿和几内亚铝土矿出口增加后，西非至中国航程明显长于澳大利亚至中国，同等贸易量将占用更多船舶运力。同时船厂优先安排油轮和集装箱船订单，散货船供给响应较慢，后续若散货运价改善，新船价格有望获得支撑。

船厂财务兑现的观察重点不是订单总量，而是2023—2024年签订的高价订单是否在2026年进入交付、毛利率能否继续提升，以及现金流能否匹配收入增长。中国船舶2026年上半年新接民品及海工订单约177艘、金额接近1200亿元，6月底在手订单接近5300亿元；上半年归母净利润同比增长约161%—163%，造船主业毛利率14.2%，综合毛利率约17.27%，净利率约11.4%，原文预计三季度毛利率继续环比提升。松发股份上半年新接订单207艘，已超过2025年全年，归母净利润同比增长约48%；二季度毛利率25%、净利率17%，原文预计在新增产能、多船型建造和批量交付推动下，三季度收入、利润及利润率继续改善。

#### 机床：传统更新托底，AI零部件加工打开增量

机床行业同时受益于传统制造业设备更新和AI资本开支向制造端传导。汽车及零部件、工程机械和通用制造客户此前延后的更新需求自年初逐步释放，形成行业基础订单；AI相关需求则集中在液冷、光通信和半导体设备零部件，包括液冷冷板、快接头、接管导管以及半导体腔体、法兰等精密金属件，由此带动小型加工中心、钻攻机和精密回转零部件加工车床需求。

液冷是原文最重视的机床增量方向。2026年为相关客户资本扩张大年，乔锋智能、创世纪等企业订单大幅增长，个别月份同比翻倍。由于液冷产品仍在迭代，结构、精度及加工要求不断变化，机床企业不仅受益于新增设备采购，还可通过加工方案输出和产品结构升级提高价值量。原文判断行业景气至少延续至2027年上半年。

乔锋智能上半年收入同比增长42%、利润增长53%，三季度预计延续增长；部分液冷相关机床公司的利润增速可能超过50%。随着订单连续增长、产能利用率提高，单位产品分摊的固定成本下降，下半年利润弹性可能大于收入弹性。验证点是费用率能否下降，以及净经营现金流能否跟上账面利润。

#### 光伏设备：出口管理保护先进制造能力，企业业绩明显分化

光伏技术和设备出口管理将多晶硅、硅片、电池制造等12项技术纳入技术出口目录，并覆盖部分关键核心设备。明确禁止的主要是钙钛矿等先进装备，TOPCon等N型技术更多受到产能输出限制；基本设备并未被全面禁止，履行申请程序后向多数地区出口仍可能获批。

政策的中长期逻辑是避免海外客户通过采购整线，同时获得安装调试、工艺参数、良率经验和人员培训，从而快速复制中国企业的规模制造能力。若海外产能再叠加当地补贴和贸易保护，可能反过来挤压国内企业，因此先进技术输出管理有利于国内厂商保持技术卡位。年初以来已获得较大海外订单的拉普拉斯、高测、晶盛等，原文判断TOPCon相关项目所受影响较弱。

行业基本面仍处底部回升阶段，后续增量取决于新技术扩产及钙钛矿工艺升级。三季报将明显分化：拥有BC扩产和TOPCon新增、升级订单的公司收入压力较小；其他企业仍需消化上一轮TOPCon扩产订单的回款与减值风险。由于多数公司已在2025年集中计提减值，且2026年回款逐步改善，原文预计本年度减值压力不会继续显著加剧。拉普拉斯、帝尔激光和迈为股份为重点推荐，其中迈为还在拓展半导体设备和第二代TGV设备，客户及订单进展较好。

#### 锂电设备：收入恢复较明确，利润仍受低毛利订单和海外成本压制

锂电设备本轮复苏不同于上一轮国内动力电池厂全面扩产，驱动力已转为储能出口、海外本地化建厂和存量产线技术升级。2026年前三季度动力与储能电池合计产量同比增长超过60%，电池出口增长超过50%，但国内动力电池装车量和新能源汽车需求仅温和增长。储能大电芯、海外电池工厂、干法电极、固态电池、大圆柱和高速叠片是设备需求相对较强的环节。

海外项目正由规划转入安装、调试和验收。宁德时代匈牙利工厂前两条电芯产线已完成试生产，部分欧洲项目开始满足收入确认条件，但框架协议执行周期较长，更多体现为近期新增订单，对2026年三、四季度利润的贡献有限。固态电池方面，部分头部厂商已交付干法涂布、湿法涂布、固态叠片和辊压设备，并获得复购订单，但多数项目仍是研发线或中试线，2026年的贡献主要是技术节点和订单，尚非大规模收入利润。

八家头部设备公司上半年合计收入同比增长超过30%，剔除部分公司扭亏影响后，利润增速约20%。毛利率仍受前期低毛利订单交付，以及海外项目运输、调试和人员派驻成本拖累。三季度头部企业合同负债同比增长约50%，显示在手订单充足；原文预计核心设备企业收入增长25%—30%，板块整体增长15%—20%，头部公司利润增长15%—20%，综合毛利率约25%、仍处底部，费用率有望下降。

分环节看，整线、前端设备及具备海外交付能力的龙头收入确定性较高；激光焊接和中段自动化弹性较大；化成分容等后段设备取决于海外项目验收；固态设备短期看新增订单，长期看产业化空间。板块的核心分歧是收入恢复能否转化为利润和现金流，原文明确认为改善将集中于少数头部企业。

• 中国船舶：看多；高价订单进入交付期，在手订单接近5300亿元，毛利率预计继续改善。
• 松发股份：看多；上半年新接207艘订单，新增产能和批量交付支撑收入利润增长。
• 乔锋智能、创世纪：看多；直接受益于液冷相关小型加工中心和钻攻机需求。
• 海天精工、纽威数控：看多；原文列为机床板块推荐关注标的。
• 拉普拉斯、帝尔激光、迈为股份：看多；受益于BC、TOPCon升级或新技术设备需求，其中迈为具备半导体设备、第二代TGV第二成长曲线。
• 高测、晶盛：偏积极；已有较大海外订单，原文认为TOPCon出口政策影响较弱。
• 锂电整线、前端设备及海外交付龙头：看多；收入确定性和订单能见度较高。
• 锂电中段自动化、激光焊接：偏多；业绩弹性较大。
• 化成分容设备：中性；取决于海外项目验收。
• 固态电池设备：中长期看多、短期谨慎；订单开始出现，但收入利润贡献有限。

看多船舶公司的增长驱动来自油轮有效运力紧张、长航线带来的散货吨海里增长，以及2023—2024年高价订单在2026年集中交付；中国船厂1—9月新签订单吨数增长92%、全球份额达76%，交付份额接近60%，体现接单和交付竞争力。其壁垒主要是船坞产能、复杂船型交付能力、订单排期和中国船厂持续提升的全球份额。主要风险是油运效率快速恢复、受制裁运力大量回归、运价和新船价回落，以及利润增长未能转化为现金流。

看多机床公司的增长驱动来自传统制造业更新、AI液冷和半导体零部件加工扩产，以及销量增长后的固定成本摊薄。优势在于客户验证、加工方案能力及对精度和结构迭代的快速响应。主要风险是液冷资本开支低于预期、订单高增不可持续、价格竞争，以及回款和净现金流落后于利润。

看多光伏设备公司的增长驱动来自BC、TOPCon升级、钙钛矿工艺和海外订单，同时出口管理有助于减少先进工艺被海外快速复制。竞争优势体现在设备与工艺良率深度结合、客户验证和技术储备，迈为还具备半导体设备、第二代TGV业务增量。主要风险是技术出口审批收紧、光伏扩产继续低迷、旧订单回款和减值反复，以及新技术产业化慢于预期。

看多锂电头部设备企业的增长驱动来自储能大电芯、海外工厂、新技术改造和固态设备订单；头部公司合同负债同比增长约50%，为收入增长提供基础。优势在于整线能力、前端核心工艺和海外安装验收经验。主要风险是低毛利订单继续压制盈利、海外项目验收延期、派驻成本超预期，以及固态电池长期停留在中试阶段。

船舶和机床的验证重点已从订单转向利润率、现金流及产能交付；光伏和锂电则应避免仅按行业复苏交易，需逐家公司核对合同负债、验收节奏、减值和经营现金流。船舶板块还需持续跟踪VLCC期租、二手船价格和受制裁运力实际回归数量。

• 松发股份（603268）｜国防军工｜现价 191.39　距120日高 −16.1%　自高点回撤 16.06%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-10-16）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1949.7亿　PE(TTM) 34.7（历史3.6%分位）　PEG 0.02　PB 14.93
• 机构预期：2026年 forward PE 23.7（上涨空间 +46.3%，13家，净利润 81.1亿）；2027年 forward PE 12.4（上涨空间 +178.8%，13家，净利润 154.6亿）；2028年 forward PE 9（上涨空间 +284.2%，12家，净利润 213.7亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 26.5亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真
• 财务质量：营收 199.07% / 利润 330.29%　ROE 10.94%　毛利 21.49%　利润含金量 3.64（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（96%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：船舶建造及相关产品 96%·YoY+199.07%）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-10-16）

ABF载板与ABF膜：AI需求驱动量价齐升，国产替代进入验证放量期 🎨 配图Prompt

来源

会议：天风证券研究所闭门会议“深度解读行业个股系列31：ABF载板与ABF膜”（2026年10月15日）

机构/主讲人：天风证券研究所；主讲人原文未明示

一句话摘要

供需缺口扩大，国产载板与膜迎替代窗口。

1. 看多ABF载板及ABF膜产业链。AI、HPC推动封装尺寸扩大、层数增加和性能升级，形成“量升质提”，单颗芯片对应的载板价值量及ABF膜用量同步提高。

2. 供给端高度集中且扩产偏慢：ABF载板前五大厂商2026年合计份额约74%，味之素占全球ABF膜约95%；会议预计全球ABF载板供需缺口在2026年下半年约10%、2027年超过20%、2028年超过40%。

3. 国产化率仍低，替代空间突出。中国大陆ABF载板国产化率由2024年的4%预计升至2025年的5%，高端基板占比不足20%；ABF膜本土自给率不足5%。

4. 个股方向上，深南电路和兴森科技受益于国产ABF载板放量；华正新材、莲花控股所布局的类ABF膜具备更高潜在弹性，但仍取决于客户验证和规模量产。

5. 最大分歧在供给短缺程度及国产验证节奏：会议称味之素2026年8月削减中国大陆客户30%供货量，但另一场同期中信证券会议认为所谓“断供”主要是限制囤货，需持续核实实际配额与交付情况。

#### “量升质提”共同推高ABF载板价值量

ABF载板是CPU、GPU、AI芯片等高端FC-BGA封装的关键载体，ABF膜则是载板内部积层所用的核心绝缘材料，成本约占载板总成本30%。相较BT载板，ABF载板通常具备更高层数、更精细线宽线距及更优介电性能：当前常见层数约8—14层，先进产品可进一步提高；线宽线距可缩至16μm以下、先进工艺达到10μm以下，而BT载板通常约30—46μm。ABF的Dk可低至3—4附近，Df也更低，更适合高速、高密度互联，但材料、加工成本和量产难度相应更高。

需求增长不仅来自芯片数量，还来自单颗用量提升。FC-BGA封装单边尺寸过去20多年大致稳定在55mm，近年受AI推动扩大至80—100mm，未来5—10年可能达到140mm；按面积测算，80mm、100mm和140mm分别约为55mm方案的2.1倍、3.3倍和6.5倍。层数同样提升，FC-BGA最大层数由2018年的20层预计升至2031年的26层。会议援引预测称，服务器网络基板面积约为PC基板的3.5倍、绝缘层数量约3倍，单颗基板ABF膜用量可超过PC基板10倍。若以2024年AI服务器载板生产负荷为1.0，预计2026年升至1.8倍、2028年升至2.5倍；以2024年AI GPU高端载板需求指数为100，2025年为119，2026—2028年预计分别达到140、180和220。

性能升级进一步抬高技术门槛。会议称介电损耗因子Df需由0.007降至0.002，有机中介层最小线宽由2018年的2μm降至2023年的0.5μm，最小微孔直径由30μm降至5—6μm；FC-BGA凸点间距由110μm降至80μm，Chiplet凸点间距预计由2022年的9μm降至2034年的3μm。高堆叠、高密度和大尺寸同时要求材料具备更低介损、更低热膨胀系数、更高填料含量及更强界面结合能力，因此ABF膜的升级并非简单扩产，而是材料配方与客户验证共同决定的结构性机会。

#### 海外主导、供给刚性构成国产替代窗口

全球封装载板供给高度集中。会议援引TPCA和IEK数据称，2025年全球IC载板产值约148亿美元、同比增长近9%，2026年预计达到190亿美元、同比增长32%；2025年ABF载板和BT载板产值分别约77亿美元和70亿美元。按企业总部所在地统计，2025年中国台湾厂商合计份额约36%，韩国约28%、日本约23%；新兴电子以约22%的份额居首，前五大厂商2026年合计约占74%。

ABF膜的集中度更高，味之素全球份额约95%，月产能已超过200万平方米且处于超负荷状态。会议称味之素新一轮扩产计划要到2028年启动，第三座工厂预计2032年建成，并称其在2026年8月通知中国大陆客户削减30%供应量。在此假设下，全球ABF载板供需缺口预计由2026年下半年的约10%扩大至2027年的20%以上、2028年的40%以上。不过，原文也提到有市场专家认为味之素可能通过产能控制维持价格；同时，另一场同期会议对“削减供应”的解释不同，因此供给缺口预测具有较强情景假设属性。

中国大陆虽已成为全球最大PCB生产地区，2024年PCB产值约411亿美元、占全球约56%，但ABF载板仍明显落后。2023年大陆ABF载板产能仅占全球约7%，2024年国产化率约4%，2025年预计约5%，且高端基板占比不足20%；八层以上产品过去主要由日韩及中国台湾厂商供应。深南电路、兴森科技、珠海越亚、安捷利美维及东山精密等已布局十层以上产品，为从高端PCB向IC载板延伸提供基础。ABF膜国产厂商则包括华正新材、生益科技、武汉及广州、嘉兴等地相关企业和深圳柳菲斯，但多数尚未实现大规模量产，产业矛盾已由“是否布局”转向“性能、良率和客户验证能否通过”。

#### 个股弹性来自产能爬坡与高毛利材料验证

深南电路的核心逻辑是BT载板已有规模和客户基础，FC-BGA则提供第二增长曲线。公司22层及以下产品已量产并导入国内CPU、GPU客户，ABF载板月产能约1.5万平方米，广州FC-BGA工厂处于爬坡和技术升级阶段。2025年公司营收230.6亿元、同比增长32%，归母净利润33亿元、同比增长74%；2026年上半年营收153亿元、同比增长46%，归母净利润22.5亿元、同比增长66%，毛利率升至31%。其主要风险是ABF膜仍高度依赖味之素进口，以及产能爬坡和高端客户认证不及预期。

兴森科技的弹性更集中于高端FC-BGA由投入期转向放量。2026年上半年封装基板收入12亿元、同比增长67%，但高端FC-BGA仍处投入期，相关子板块整体毛利率为负。会议称华为是其核心客户，昇腾系列订单占公司ABF产能50%以上，并覆盖平头哥、沐曦、天数智芯及部分CPU、通信芯片客户。公司2025年营收72亿元、同比增长24%，归母净利润1.5亿元并实现扭亏；2026年上半年营收40亿元、同比增长18%，归母净利润约1亿元、同比增长283%。若利用率和良率提升，折旧压力有望被摊薄；反之，高资本开支及客户集中度可能限制利润兑现。

华正新材和莲花控股的材料端机会更偏验证驱动。华正新材的CBF绝缘膜正在国内主要IC载板厂验证，部分产品已小批量交付，会议预计ABF膜业务成熟后毛利率可能达到55%以上。公司2025年营收44亿元、归母净利润接近3亿元；2026年上半年营收30亿元、同比增长41%，归母净利润1.73亿元、同比增长300%。莲花控股通过收购柳菲斯进入类ABF覆膜领域，后者中低端产品已稳定批量供货并进入头部IC及PCB厂商供应链，但仍处客户导入和产能建设期。其2026年上半年营收19亿元、同比增长18%，归母净利润2.44亿元、同比增长51%。两家公司能否形成实质业绩增量，关键均不是名义产能，而是下游认证、批量订单、良率和实际售价。

• ABF载板产业链：看多。依据是AI/HPC需求增长、尺寸和层数升级、供给扩张偏慢及国产化率低。
• 深南电路：看多。国内封装基板龙头，FC-BGA已实现22层及以下产品量产，广州工厂处于爬坡期。
• 兴森科技：看多。国产算力客户覆盖较广，ABF载板放量具有较大利润弹性，但当前仍承受折旧和负毛利压力。
• 华正新材：看多但偏验证型。CBF绝缘膜已小批量交付，大规模贡献取决于客户验证。
• 莲花控股：看多但偏事件与整合型。通过柳菲斯进入类ABF膜，材料业务仍处导入和建设期。
• 生益科技、东山精密、珠海越亚、安捷利美维：关注。原文主要介绍产业布局，未给出完整盈利测算。
• 新兴电子：行业龙头参考，原文未给出明确投资评级。

看多标的的增长驱动来自三方面：AI芯片数量增长扩大载板需求，单颗封装尺寸和层数增加提升单位价值量，全球产能紧张则可能带来涨价和利用率提升。深南电路及兴森科技已有FC-BGA产能、客户验证和国产算力订单基础，若高端载板进入规模量产，收入增长之外还可能通过良率和稼动率提升释放利润；华正新材、莲花控股旗下柳菲斯则受益于ABF膜国产化率不足5%的低基数，材料一旦通过认证并批量交付，潜在毛利率高于传统业务。

竞争格局方面，海外厂商在高层数载板和味之素ABF膜上仍占绝对优势，国内公司的相对优势主要是本土客户协同、供应链安全需求、PCB制造积累及已有产能储备。深南电路在BT载板和客户基础上领先，兴森科技的国产算力客户覆盖更具弹性；华正新材和柳菲斯的壁垒则取决于树脂配方、介电及热机械性能、批次一致性和长期可靠性验证，目前尚不能仅凭送样或小批量交付确认规模竞争力。

主要风险包括AI服务器需求不及预期、味之素实际供给恢复导致紧缺程度弱化、国产材料或载板验证延迟、良率及稼动率提升不及预期、行业集中扩产引发供需逆转，以及兴森科技高资本开支、客户集中度和深南电路进口材料依赖等个股风险。

ABF载板的产业方向较明确，但纪要对味之素供货状况存在相互矛盾的表述。后续应优先验证中国大陆客户实际到货量、海外设备交期、深南与兴森FC-BGA月度稼动率和良率，以及华正新材、柳菲斯从送样、小批量转向正式批量订单的时间，而不能只依据规划产能判断业绩。

• 华正新材（603186）｜电子｜现价 189.99　距120日高 −29.6%　自高点回撤 29.6%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-10-16）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 297.9亿　PE(TTM) 73.2（历史92.2%分位）　PEG -0.02　PB 12.09
• 机构预期：2026年 forward PE 46.5（上涨空间 +57.6%，1家，净利润 6.4亿）；2027年 forward PE 31.1（上涨空间 +135%，1家，净利润 9.6亿）；2028年 forward PE 25.8（上涨空间 +183.6%，1家，净利润 11.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 2.8亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真
• 财务质量：营收 19.84% / 利润 68.04%　ROE 1.59%　毛利 12.02%　利润含金量 1.71（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（85%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2026-06-30：覆铜板 85%·YoY+54.8%；交通物流用复合材料 5%·YoY-8.3%；导热材料 4%·YoY-20%；功能性复合材料 3%·YoY+18.5%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史92%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 1 家(<3)，预期不可靠

功率半导体：成熟产能增速停滞叠加汽车与AIDC需求，行业进入提价和盈利修复期 🎨 配图Prompt

来源：西部证券“汽车芯片系列一：功率半导体，汽车AIDC重塑行业供需关系，涨价潮密集来袭”行业深度报告解读会第138期；西部证券汽车研究员张磊；会议时间2026年10月15日

一句话摘要：供给克制叠加汽车与AIDC放量，功率器件涨价延续。

• 功率半导体在经历2023—2024年价格下行和2025年筑底后，自2025年下半年转入改善周期；2026年全球等效8英寸成熟制程产能基本零增长，供需已趋紧。
• 2026年2—5月和7月已出现两轮约10%—15%的涨价，长协订单导致报表兑现滞后，涨价贡献自三季度开始体现，四季度预计更明显，原文判断年内仍可能有新一轮涨价。
• 中长期增量主要来自智能汽车和AIDC：新能源车800V升级推动IGBT向碳化硅迁移，AI服务器与高功率机架则显著提升SiC、GaN及硅基驱动芯片用量。
• 行业扩产保持克制，新增产能主要向12英寸硅基和8英寸碳化硅迁移，但良率仍是能否真正降本的关键。
• 原文建议重点关注斯达半导、扬杰科技、华微电子、士兰微、新洁能、新联集成、时代电气、闻泰科技及天岳先进等头部企业。

本轮景气反转来自供给增速放缓与新需求爆发形成的剪刀差。功率半导体价格自2023年至2025年中持续下降，2025年处于筑底阶段，2025年下半年开始边际改善。报告测算2026年全球等效8英寸成熟制程产能增速下降约零点几个百分点，基本没有增长；与此同时，智能汽车和AIDC需求快速上升，并对传统工业、消费等领域可用产能形成挤出效应。经历上一轮扩产周期后，国内外厂商投资态度更克制，传统6英寸产线基本没有新增规划，供给难以迅速响应需求，构成价格上行基础。

价格修复已经发生，但财务报表存在一个季度左右的传导时滞。2026年第一轮提价集中于2—5月，国内外头部厂商提价约10%—15%，第二轮集中在7月。由于客户在2025年下半年供需趋紧时签订了较多锁价和长协订单，涨价后当期交付仍可能执行旧价格，因此二、三季度报表不能完全反映提价效果。报告称三季度开始已经看到正向贡献，四季度盈利弹性预计更加明显；安森美在10月已启动又一轮涨价，国内厂商可能跟进，且国际大厂2027年继续涨价的预期较明确。

技术升级同时推动产品结构改善。硅基MOS和IGBT仍占主流，但硅基晶圆正由8英寸向12英寸迁移，12英寸有效产出约为8英寸的2.2—2.25倍，且边缘损耗较低；其降本能否兑现取决于良率。碳化硅主流尺寸仍为6英寸，8英寸已开始规模量产，但国内厂商良率尚未达到理想水平。碳化硅凭借低导通损耗、耐高温和高功率密度优势，适用于新能源汽车800V、光伏储能和AIDC；其价格相对同等性能硅基产品的溢价已由前几年的数倍缩小至约30%。氮化镓主要用于消费电子快充等中低压、高频场景，AIDC的PSU已有尝试，但渗透率仍低。

AIDC是需求弹性最大的新增市场。传统服务器单机只需数个功率芯片、价值量约数百元，800V高压架构下碳化硅器件数量可由约10个提升至24个以上，单机架相关半导体数量由约40个增至128个，传统硅基驱动芯片用量也同步增加；报告粗略估算单台AI服务器功率半导体价值量已超过200美元。机架功率则从传统数据中心的5—12kW，提高到H100约40kW、GB200 NVL72约125—132kW，Rubin Ultra预计达到600kW至1MW，800V HVDC通过提高电压、降低电流来减少热损耗。英伟达相关方案预计由供电层技术变化，逐步演进至集中式功率箱、SiC主导，再到原生800V服务器叠加SST固态变压器，但最终架构的普及不会很快。

汽车端的增长来自电动化、智能化和800V升级。原文称2026年国内新能源新车渗透率约65%—70%，单车约需100—180个MOS，新能源车三电系统还会大量增加IGBT需求。400V平台通常采用IGBT，800V平台更可能使用碳化硅，并带动DC-DC、逆变器、OBC、充电桩和无线充电等环节的器件价值量提升。碳化硅相对传统IGBT的价格差已缩小至约1.3倍，随着放量和降本，其全车成本竞争力有望继续增强。汽车芯片必须通过AEC-Q100，涉及功能安全时还需满足ISO 26262，且汽车设计寿命超过15年、行驶要求约15万—20万公里，验证周期与供应链绑定关系构成较高壁垒。

竞争格局方面，全球龙头英飞凌2025年份额约17.3%，安森美、意法半导体各占约5%—10%。国内中低端产品已实现大规模国产替代，中高端MOS和IGBT仍受制于起步较晚、工艺复杂和验证机会不足。全球功率器件市场规模原文口径约6000亿元，国内约2500亿元；2024年工业和汽车各占下游约25%，AIDC尚未充分体现在当时统计中。报告认为国内头部企业有望同时受益于国产替代、价格修复和结构升级。

• 斯达半导：看多。原文列为重点关注的IDM及碳化硅企业，受益于工业、汽车模块需求和SiC升级。
• 扬杰科技：看多。IDM龙头，已发布Q3业绩预告，原文称业绩环比加速。
• 华微电子：看多。原文列为重点关注的IDM企业。
• 士兰微：看多。原文列为重点关注的IDM企业。
• 新洁能：看多。Fabless功率器件企业，Q3业绩预告显示业绩加速。
• 新联集成：看多。原文列为代工方向，同时具有部分IDM和模块产品。
• 时代电气：看多。原文列入较纯的碳化硅、氮化镓相关方向。
• 闻泰科技：看多。原文列入碳化硅、氮化镓相关方向。
• 天岳先进：看多。主要布局碳化硅衬底，受益于SiC渗透率提高。
• 比亚迪半导体：产业链正向。原文称其为国内功率半导体龙头之一，但未列入最终重点关注名单。
• 英飞凌、安森美、意法半导体：产业景气正向。全球份额领先，并参与本轮提价。

看多标的的共同增长驱动来自功率半导体涨价、汽车与AIDC需求增长、国产替代和材料升级。2026年等效8英寸产能基本没有增长，而年内两轮10%—15%的提价正逐季传导至报表；AI服务器功率器件价值量超过200美元、800V汽车平台推动IGBT向SiC升级，均有望提升收入和产品结构。竞争格局上，行业需要成熟工艺、良率管理、车规认证和长期客户验证，头部IDM及已进入汽车、工业供应链的企业更具优势；碳化硅衬底和器件企业还受益于从6英寸向8英寸迁移。主要风险是新增产能超预期、下游汽车或AIDC需求不及预期、涨价无法传导、12英寸硅基或8英寸SiC良率低于预期，以及碳化硅快速降价压缩产业链利润。

短期验证点应放在四季度平均售价、毛利率和长协重签情况，而不能只看涨价函；中期需跟踪800V服务器实际部署、车用SiC渗透率以及12英寸和8英寸新产线良率。若产能利用率未提升而价格继续上涨，本轮景气持续性需要重新评估。

• 时代电气（688187）｜机械设备｜现价 46.71　距120日高 −31.0%　自高点回撤 30.95%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-10-16）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 621.6亿　PE(TTM) 15（历史2.8%分位）　PEG 1.37　PB 1.47
• 机构预期：2026年 forward PE 14.2（上涨空间 +6%，8家，净利润 44亿）；2027年 forward PE 12.7（上涨空间 +18.5%，8家，净利润 49.4亿）；2028年 forward PE 11.3（上涨空间 +32.6%，8家，净利润 55.2亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 10.5% vs 历史 16.1%（2025年基数 41亿））
• 财务质量：营收 12.45% / 利润 1.91%　ROE 1.5%　毛利 33.31%　利润含金量 -1.43（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：轨道交通板块 58%；新兴装备板块 42%）
• ⚠ 高位/基本面预警：利润含金量-1.43(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-10-16）

欧洲政策与柴油紧缺共振，国内生物柴油及SAF出口链景气上行

来源：华创证券“对话新周期”第93期电话会议，2026年10月18日；华创化工组分析师王瑞

一句话摘要：政策刚需叠加柴油紧缺，生物燃料出口景气提升。

• 中东冲突及俄罗斯炼化供应扰动令全球柴油趋紧，传统柴油涨价对生物柴油及SAF价格形成支撑。
• 欧盟要求2030年交通领域可再生能源占比至少29%，或温室气体排放强度下降14.5%；航空SAF最低掺混比例将持续提高。
• 2026年1—8月中国生物柴油及混合物出口59.52万吨，同比增长约66%，出口均价约1227美元/吨、同比上涨近10%。
• 中国UCO出口价格继续上涨，SAF当月出口量达13.1万吨、环比增长37%，且基本全部流向欧洲。
• 建议关注具备生产规模、出口资质和原料回收渠道的卓越新能、海新能科、嘉澳环保等企业；原文另有一处标的被识别为“上高反东”，无法准确确认。

生物燃料景气首先由传统柴油供应紧张推动。中东地缘冲突和俄罗斯炼化供应扰动后，9月上旬美国柴油及轻柴油价格一度突破200美元/桶，欧洲柴油期货较年初上涨超过一倍，亚洲柴油基准价格亦明显上升。2026年8月海湾国家相关柴油进出口量约39万桶/日，仅为战前水平的四分之一；海湾国家与俄罗斯相关进出口量较2月减少约160万桶/日。传统柴油价格与裂解价差维持高位，为生物柴油提供替代需求和价格支撑。

欧洲政策形成长期刚性需求。修订后的欧盟可再生能源指令要求成员国到2030年使交通领域可再生能源占最终能源消费至少29%，或使交通领域温室气体排放强度降低14.5%。航空燃料方面，欧洲机场SAF最低掺混比例由2025年的2%提升至2030年的6%、2035年的20%和2050年的70%。中国生物柴油虽被征收反倾销税，但SAF暂未被纳入相关措施，为国内企业保留了对欧出口通道。

出口数据已经体现景气改善。2026年1—8月中国生物柴油及混合物出口59.52万吨，同比增长约66%，出口金额增长16.4%，出口均价约1227美元/吨、同比增长近10%；8月出口价格仍同比上涨约9%。原料UCO方面，2025年中国出口275.6万吨、均价1000美元/吨，同比上涨超过21%；2026年8月出口33.82万吨、均价1185.41美元/吨，环比上涨约3.3%。SAF当月出口量达到13.1万吨、环比增长37%，基本全部出口欧洲。产品和原料价格同时走强，说明产业链需求旺盛，但也意味着生产企业的原料成本压力可能上升。

• 卓越新能：看多，受益于生产规模、出口资质和原料回收渠道。
• 海新能科：看多，受益逻辑同上；原文一处语音识别为“海信轮科”。
• 嘉澳环保：看多，受益逻辑同上；原文一处语音识别为“嘉奥环保”。
• “上高反东”：原文列为关注标的，但名称疑似语音识别错误，无法确认具体公司。
• 生物柴油、SAF及UCO产业链：看多。

看多企业的收入增长来自海外柴油紧缺、欧盟SAF掺混比例提升及中国出口量价齐升；其中1—8月生物柴油出口量增长约66%，SAF单月出口环比增长37%。竞争壁垒主要是规模化产能、欧盟出口资质和稳定的废弃食用油回收渠道，尤其在UCO均价升至1185.41美元/吨的情况下，原料获取能力直接影响成本和开工率。主要风险包括地缘冲突缓和导致柴油价格回落、欧盟政策或掺混需求不及预期、贸易限制扩大至SAF、UCO成本继续上涨，以及新增产能和出口资质落地不及预期。

应重点跟踪SAF是否继续被排除在欧盟反倾销范围之外、企业UCO采购成本能否顺利传导，以及出口量增长能否转化为吨利润改善。

• 海新能科（300072）｜基础化工｜现价 4.04　距120日高 −15.8%　自高点回撤 15.83%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-10-16）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 94.9亿　PE(TTM) -14.7（分位NA）　PEG -0.17　PB 1.84
• 机构预期：2026年 forward PE 134.7（上涨空间 NA，2家，净利润 0.6亿）；2027年 forward PE 44.9（上涨空间 NA，2家，净利润 2亿）；2028年 forward PE 26.9（上涨空间 NA，2家，净利润 3.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：基数异常（基数 -5.7亿）｜⚠历史净利润基数为负/缺失，增速对比失真；机构分歧大(离散183.3%)
• 财务质量：营收 191.23% / 利润 4.28%　ROE -0.9%　毛利 5.17%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：生物航煤(SAF) 52%；环保材料及化工产品 27%·YoY-3.8%；烃基生物柴油(HVO) 19%；其他主营业务 2%·YoY-45.1%）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ⚠ 数据校验：机构覆盖仅 2 家(<3)，预期不可靠

AI消费电子散热：均温板渗透与单机价值量共振，国产供应链迎来扩张窗口

来源：深圳新材料团队“AI消费电子时代将至，散热材料需求凸显”深度报告汇报；具体机构及分析师姓名原文未明示；会议时间2026年10月16日

一句话摘要：AI终端功耗上升，均温板及高端热界面材料持续扩容。

• AI手机、AI PC算力和功耗持续提高，消费电子散热由单一材料向“导热界面材料＋石墨膜＋均温板”组合升级，均温板成为中高端手机主流方案。
• 2025—2028年AI手机散热市场规模预计由19亿元增至35亿元，复合增速约23%；整体手机散热市场由35亿美元增至46亿美元，复合增速约9%。
• AI PC渗透率预计由40%升至93%，2025—2028年AI PC散热市场由21.31亿美元增至70.70亿美元，整体PC散热市场复合增速超过30%。
• 全球均温板市场预计由2026年的15亿美元增至2035年的120亿美元以上，复合增速超过25%；石墨膜市场预计由2025年的14亿美元增至2035年的60亿美元，复合增速约15%。
• 原文重点看好苏州天脉，并关注苹果折叠屏均温板供应商“顶宁制造”（原文名称可能有误）、思泉新材、中石科技、飞荣达、捷邦精密等国产热管理企业。

散热升级的根本驱动力是终端算力、功耗和热流密度持续提高。原文数据称，温度因素占电子设备失效原因的55%，元器件温度每升高2℃，可靠性约下降10%。主流移动芯片TDP已由2021年A15、骁龙8 Gen1和天玑相关型号的6W、5.3W、4W，提高至A18、骁龙8 Gen4、天玑9300的10W、8W和7W。消费电子同时追求轻薄、智能和多功能，散热空间并未同步增加，因此高功耗芯片必须依赖更高效率、更高价值量的材料组合。

手机散热技术先后经历导热界面材料、石墨膜、热管和均温板四个阶段，但后代技术并非完全替代前代材料。导热界面材料用于填补芯片与散热器之间的空气间隙，降低接触热阻；主流产品包括导热硅脂、导热凝胶、导热垫片和相变材料，高性能方案还包括导热系数约20—80的液态金属。石墨烯热界面材料以树脂为基体、石墨烯膜为骨架，部分产品导热系数可达130，原文称英伟达Rubin服务器GPU散热方案已切换至该材料。传统石墨膜以聚酰亚胺膜经碳化、石墨化和压延制成，XY轴导热系数约300、最高可达1900，但Z轴仅约5—20，适合横向摊开热点，却不能独立解决热量向远处传递的问题。

热管和均温板均利用液体蒸发、冷凝和回流实现相变传热，但热管主要是一维线性传导，形状与安装位置受限；均温板可以在二维平面传热，可按热源布局设计形状，传热效率比热管高约20%—30%，更适合轻薄、小型化设备。因此，导热界面材料负责降低接触热阻，石墨膜负责横向扩散热点，均温板负责在更大面积内均匀传热，三者组合已成为中高端智能手机的主流方案。

AI Agent手机将进一步抬高散热要求。原文称2026年7月努比亚推出全球首款AI Agent手机，AI由被动执行单项功能转向理解模糊意图、拆解任务并跨应用执行，持续运行和本地推理将提高芯片算力需求、功耗与热流密度。三星、华为和小米旗舰机已普遍采用均温板；原文称iPhone 18 Pro及Pro Max的均温板单机价值量超过10美元。手机有效散热面积仅约300—400平方厘米，当芯片功耗超过自然对流极限后，单一被动方案难以控温，未来更可能形成以均温板等被动材料为主、风冷和液冷为补充的架构。努比亚红魔3已在2019年采用内置风扇和风道，后续OPPO、荣耀以及原文所称华为Mate 80 Pro也采用主动风冷；红魔11 Pro及一加概念产品则尝试液冷。

手机总出货量短期承压，但AI手机结构升级能够对冲数量下降。受AI服务器挤占存储产能、存储价格上涨影响，原文引用IDC预测，2026年全球智能手机出货量约10.8亿台、同比下降超过10%，2027年约10.7亿台，2028年供应恢复后回升至约11.3亿台。同期AI手机渗透率预计由2025年的34%提高至2028年的53%，出货量由4.3亿台增至6亿台，普通手机降至约5.3亿台。普通手机散热单机价值量约2美元，AI手机约为其两倍，并自2024年起按约10%的速度提升，由此推动AI手机散热市场在2025—2028年从19亿元增至35亿元，整体手机散热市场从35亿美元增至46亿美元。

PC端的增长弹性更强。2025—2028年全球PC出货量预计分别为2.96亿、2.63亿、2.63亿和2.73亿台，AI PC渗透率由40%提高至93%，对应AI PC出货量由1.2亿台增至2.53亿台，传统PC由1.78亿台降至约0.2亿台。PC通常采用导热界面材料、热管、金属鳍片、石墨膜与风扇协同散热，CPU、GPU功率提高会同时拉动材料和模组价值量。报告预计AI PC散热市场由2025年的21.31亿美元增至2028年的70.70亿美元，整体PC散热市场由30亿美元增至约71.68亿美元，复合增速超过30%。

国产厂商的机会来自电子制造向国内转移和终端供应链本土化。海外及中国台湾厂商起步较早，贝格斯、尼得科、双鸿、奇鋐等具有先发优势；国内部分厂商已从单一材料延伸到器件和热管理模组。苏州天脉产品覆盖均温板、导热界面材料、热管和石墨导热膜，并与三星、OPPO、vivo、华为合作；原文称其为苹果相关Pro系列均温板三大供应商之一，且占有较大份额。原文所称“顶宁制造”面向全球科技龙头提供多种材质均温板，并为苹果折叠屏均温板供应商、份额超过50%，但公司名称存在转录疑点，需进一步核实。

• 苏州天脉：看多。产品覆盖主要散热材料，与多家手机品牌合作，原文称其进入苹果相关Pro系列均温板供应链并占较大份额。
• “顶宁制造”：看多但需核名。原文称其为苹果折叠屏均温板供应商，份额超过50%。
• 思泉新材：看多。布局石墨散热膜等热管理材料，受益于AI终端散热升级。
• 中石科技：看多。原文名称转录为“中实科技”，布局热管理材料与器件。
• 飞荣达：看多。具备从材料、器件到模组的热管理布局。
• 捷邦精密：看多。原文名称为“捷邦科技”，布局均温板、导热材料及相关模组。
• 均温板、石墨膜、石墨烯热界面材料产业链：看多。受益于AI手机、AI PC、AI服务器和光模块需求增长。
• 海外及台系厂商贝格斯、尼得科、双鸿、奇鋐：产业方向正向，但原文未给出具体投资评级。

看多标的的增长驱动来自AI手机、AI PC和AI服务器功耗提升，以及均温板渗透率与单机价值量同步上升。即使2026—2027年手机和PC总出货量承压，AI手机出货量仍预计由4.3亿台增至6亿台，AI PC由1.2亿台增至2.53亿台；均温板长期市场复合增速预计超过25%，为相关企业带来明确的行业扩容。竞争格局上，苏州天脉等国内厂商已建立均温板、热管、石墨膜及导热界面材料的组合能力，并进入三星、华为、OPPO、vivo及苹果相关供应链，相比单一材料供应商更有能力承接模组化需求。主要风险包括智能终端出货量继续下滑、AI功能未形成高频使用而导致散热规格升级不及预期、苹果等大客户项目份额变化、均温板价格竞争、原材料涨价，以及主动液冷或其他技术路线对现有材料价值量的替代。

需要优先核实苹果相关机型、供应商名称及份额等转录疑点，并跟踪均温板实际单机价值量、AI手机高负载使用时长及供应商量产收入。行业空间测算同时使用人民币和美元口径，投资判断前应统一币种并复核计算假设。

• 中石科技（300684）｜电子｜现价 81.12　距120日高 −36.1%　自高点回撤 36.12%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-10-16）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 243亿　PE(TTM) 68.4（历史93.1%分位）　PEG 0.95　PB 11.73
• 机构预期：2026年 forward PE 54.8（上涨空间 +24.8%，6家，净利润 4.4亿）；2027年 forward PE 33.1（上涨空间 +106.6%，6家，净利润 7.3亿）；2028年 forward PE 21.1（上涨空间 +223.8%，5家，净利润 11.5亿） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 可实现性核对：有历史支撑（预期净利CAGR 50.3% vs 历史 114.3%（2025年基数 3.4亿））
• 财务质量：营收 11.55% / 利润 4.94%　ROE 2.95%　毛利 34%　利润含金量 2.51（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2026-06-30：导热材料 97%·YoY+11.55%；其他主营业务 2%）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史93%分位(>80%)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-10-16）

台积电确认先进制程供不应求，2nm翻倍扩产强化长期成长但海外产能压制毛利率

来源：摩根士丹利周五新经济板块热点直播闭门会，2026年10月16日；分析师Charlie

一句话摘要：2nm扩产提振收入，海外建厂令毛利率暂承压。

• 台积电认为客户需求显著超过现有供应，计划在美国寻找新厂址、在台湾新增3nm厂，并推动2027年底2nm产能较2026年底翻倍以上。
• 团队模型估计2nm月产能将由2026年底约10万片增至2027年底约20万片，高于此前16万片预测。
• 台积电2028年接收的EUV设备量预计比2027年增加20%—30%，支持后续先进制程扩张。
• 收入预期上调，但海外厂和2nm爬坡将稀释毛利率，管理层希望市场对2027年毛利率按同比持平理解。
• 团队维持台积电评级和目标价，具体评级及目标价数值原文未明示。

台积电继续扩产的核心依据是AI与高性能计算客户需求远超当前供给，即便电力、融资、科技供应链和ABF载板仍存在约束，公司仍选择加快先进制程建设。按团队模型，2026年底2nm产能约10万片，管理层所称“明年翻倍以上”意味着2027年底可能达到约20万片，显著高于原模型的16万片；团队对ASML出货的核查也显示，台积电2028年EUV交付量可能比2027年增加20%—30%。产能和设备投入相互印证，因此团队上调后续年度EPS。

美国扩产仍坚持由台积电自行建设和运营。面对特斯拉可能合作建厂的说法，台积电表示可以商谈，但工厂运营必须由自己负责；对于英特尔客户可能转向台积电代工，以及采用英特尔先进封装方案后需要台积电协助的情况，管理层也未排除合作。这意味着公司在先进代工和封装领域仍具备较强议价权，但相关客户合作尚未形成确定订单。

主要分歧在毛利率。业绩会披露的66.4%位于指引区间上缘，但海外工厂成本以及2nm初期折旧、良率爬坡仍会带来稀释。管理层会后提示2027年毛利率最好按同比持平建模，因此团队调整为“收入更高、毛利率更低”。这一压力更多是扩产阶段的结构性稀释，而不是定价能力或成本控制发生根本恶化。

• 台积电：看多，维持原评级与目标价；具体评级名称和目标价原文未明示。
• 联发科：中性关注。其2028年芯片供应能力可能受台积电先进产能分配影响，后续需观察公司是否回应台积电释放的合作信号。
• 英特尔：中性。既是代工与先进封装竞争者，也可能在客户外包或封装补救方面与台积电合作。
• ASML：产业链受益方向。台积电2028年EUV交付量预计同比增加20%—30%。

台积电收入增长由AI半导体需求、2nm产能翻倍、台湾新增3nm产能和美国扩产共同驱动，2028年EUV设备交付继续增加则为后续产能扩张提供验证。竞争壁垒在于领先制程、先进封装能力、量产经验以及坚持自主运营晶圆厂形成的制造管理能力；即使客户采用竞争对手方案失败，台积电仍可能具备承接和修复能力。主要风险包括海外厂成本、2nm初期稀释导致毛利率低于预期，电力及ABF载板等配套瓶颈，以及先进制程客户实际需求不及规划。

应跟踪2nm月产能是否按期接近20万片、EUV设备交付能否兑现，以及新增收入能否覆盖海外厂和新节点折旧，决定“收入上修、利润率持平”能否转化为EPS持续增长。

ABF载板缺口延续至2028年，欣兴凭扩产能力成为首选、南电同步受益

来源：摩根士丹利周五新经济板块热点直播闭门会，2026年10月16日；分析师Irene

一句话摘要：扩产落地偏慢，ABF载板缺口反而继续扩大。

• 载板厂年内已宣布约140亿美元资本开支，但新增产能建设需两年至两年半，无法及时缓解2027—2028年短缺。
• 纳入最新扩产后，团队预计2027年ABF供给缺口超过9个百分点、2028年达14个百分点，高于此前6%和9%的判断。
• 2027年ABF载板同规格价格涨幅预计超过25%；今年涨价主要转嫁含T-glass CCL等原材料成本，后续将更多由载板自身紧缺驱动。
• 欣兴与南电均维持Overweight，团队更偏好欣兴；欣兴目标价升至1775元，南电2028年目标价升至2000元。
• 欣兴2027年可增加约10%—15%产能，南电短期去瓶颈仅能增加个位数产能，扩产能力构成主要差异。

市场担忧约140亿美元新增资本开支会终结ABF载板上行周期，但团队认为建设周期决定了这些项目无法及时形成供给。新宣布项目从购买设备、取得土地到土建和投产通常需要两年至两年半，且大部分扩产位于中国大陆以外，建设周期更长。三星电机新厂预计到2028年9月才真正量产，南电嘉义新厂则要到2029年下半年放量；后者投资约471亿新台币，是集团史上最大的ABF项目。因此，当前扩产更多是在为2029年以后准备，不能解决2027—2028年的缺口。

需求端又在同步上修。团队增加了其他ASIC及中国AI芯片需求，并重新评估服务器CPU和部分网络芯片所需载板的面积与层数。纳入三星、南电、欣兴及其他供应商的新产能后，测算的供需缺口不降反升：2027年超过9个百分点、2028年达14个百分点，分别高于此前6%和9%的预测。供给释放慢而单颗芯片载板面积和层数提升，构成载板价格上涨的完整逻辑。

价格方面，团队预计2027年同规格载板涨幅超过25%，低于部分买方约50%的预期，但这反映的是预测能见度不足，而非认定涨价上限只有25%。2026年的提价主要用于转嫁原材料，尤其是含T-glass的载板CCL涨价；进入下一阶段后，涨价动力将逐步转为载板本身的供给紧张。

欣兴优于南电的核心原因是紧缺环境下可售产能决定利润弹性。欣兴相关二厂在2027年可增加约10%—15%产能，且未来五年计划每年开出一座新厂；南电短期主要依靠去瓶颈，产能仅能增加个位数。不过，南电在网络芯片和更多AMD服务器CPU载板方面具有布局，因此同样受益于高端计算需求增长。

• 欣兴：看多，Overweight，目标价1775元，约对应2028年24倍市盈率；为团队首选。
• 南电：看多，Overweight，2028年目标价2000元，约对应22倍市盈率。
• 三星电机：中性偏多，新增产能将于2028年9月后逐步贡献，但短期难以改变供需缺口。
• AMD：需求端受益方向，其服务器CPU为南电高端载板布局的重要驱动。
• 金士顿：团队已停止覆盖，不予评论。

欣兴的增长驱动来自ABF载板供需缺口、2027年超过25%的潜在提价，以及2027年10%—15%的产能增长和后续五年持续开新厂；南电则受益于紧缺提价、网络芯片和AMD服务器CPU需求，并有471亿新台币嘉义项目支撑远期扩张。竞争格局中，扩产所需两年至两年半形成短期供给壁垒，欣兴凭更快的产能增长获得相对优势，南电则具备高端服务器和网络芯片客户布局。主要风险是AI及服务器需求不及预期、新项目提前投产导致缺口收窄、载板涨价低于预测，以及原材料成本进一步侵蚀利润。

验证重点是2027年同规格涨价能否超过25%、欣兴新增产能能否按期释放，以及服务器CPU、网络芯片和中国AI芯片的载板面积及层数假设是否兑现。

ABF载板：全球缺口叠加国产订单切换，2027年有望进入规模放量阶段

来源

会议：“ABF载板深度报告解读及投资机会展望”（2026年10月15日）

机构/主讲人：中信证券电子行业元器件分析师桑毅

一句话摘要

缺货涨价延续，兴森与深南迎放量弹性。

1. 明确看多ABF载板，重点推荐兴森科技和深南电路。核心依据是AI芯片放量、载板大型化与多层化、CPU配置提升和CSP落地共同推动需求，而设备、材料、建厂周期及人才限制供给。

2. 中信证券预计全球ABF市场由2026年约700亿元增至2028年1200亿元，其中AI相关市场由2026年约100—150亿元增至2028年600亿元以上，占比升至60%以上。

3. 海外载板厂未来几年产能面积年均增幅约10%、产值增幅约20%，低于行业约30%的需求增速和AI场景超过60%的增速；预计供需缺口率由2025年的8.5%升至2027年的15%、2028年的19%，2028年缺口金额超过200亿元。

4. 国产厂商的工艺、设备、产能与客户导入已完成0—1突破，实际订单同比数倍增长。会议判断2026年下半年开始内资厂订单收入全面起量，2027年将成为大规模放量关键元年。

5. 上游ABF膜紧张但并非全面断供。会议认为味之素主要限制客户囤货，若外包涂布瓶颈缓解，其产出仍有20%—30%的增长弹性；该判断与另一场会议所称“削减大陆客户30%供应”存在分歧。

#### AI芯片增长与载板规格升级共同扩大市场

ABF载板采用SAP半加成工艺并服务FC-BGA等高端封装，线宽线距通常在8—15μm，层数由低端6—8层延伸至高端22层甚至25层以上。传统含玻纤CCL在减成法加工时存在粗糙效应，线宽线距降至50—40μm以下通常需要MSAP工艺，进一步降至20—15μm以下则需转向SAP，这使ABF载板成为CPU、GPU及高端逻辑计算芯片布线精细化的直接受益环节。

中信证券预计全球中高端AI芯片出货量由2025年的约1200万颗增至2028年的4000万颗以上，年均增速超过50%。同时，先进封装使芯片与HBM组合面积扩大：英伟达A100封装尺寸约55×55mm，H100约58×55mm，Blackwell升至70×76mm，Rubin进一步达到100×100mm。面积扩大之外，高速信号互联还要求增加buildup层数，层间对准、应力、杂质和导通控制难度随之上升，导致单位面积和单位层数价值量并非线性增长。会议以MSAP产品为例，普通12层产品涨价前约120—150元，14层约180—200元；ABF载板的大板化、多层化及更细线宽线距有望形成更强ASP提升。

CPU配置提升和CSP落地构成额外增量。随着AI集群需要更复杂的计算调度，CPU与GPU或AI芯片的配套比例可能提升，而且载板在CPU系统中的成本占比高于其在GPU或AI芯片中的占比，CPU放量对载板的价值弹性可能更高。CSP将更多高速互联转移至CPU与交换芯片之间，但CPU和AI芯片下方仍需ABF载板，且尺寸、面积、层数和线距要求可能进一步提高。因此，会议预计全球ABF市场由2026年的约700亿元增至2028年的1200亿元，AI相关部分由约100—150亿元增至600亿元以上。

#### 供给扩张同时受到设备、材料、周期和人员限制

载板核心曝光机、钻孔机和电镀机等海外设备交期已延长至2—4年，极端情况下达到4—5年，直接限制新厂建设速度。材料端，ABF膜占载板成本约30%—40%，味之素全球份额超过95%；高Tg玻璃布及超薄低轮廓铜箔也主要由少数日系企业供应。载板工厂从建设到有效产能释放通常需要两年以上，且大量精密工序依赖工程师、熟练工人、洁净环境和整线管理能力，不能通过单纯增加资本开支迅速复制。

据会议测算，海外主要载板厂未来几年产能面积年均增速约10%，静态产值增速约20%，而行业平均需求增速约30%，AI场景超过60%。供需缺口率预计由2025年的8.5%升至2027年的15%、2028年的19%，2028年缺口超过200亿元，若叠加涨价则机会规模更大。会议称2026年ABF载板实际提价幅度超过15%—20%，缺货使厂商不仅能够传导成本，还可能实现超额提价，从而同时改善收入、利用率和盈利能力。

ABF膜是否会成为绝对约束是核心分歧。中信证券认为，所谓味之素“断供”主要是限制客户无限制下单囤货。由于ABF膜需在零下18℃保存，不少载板厂购买后仍存放于味之素仓库，供应商能够掌握客户库存；当前真正瓶颈更多在外包涂布环节，若新增合作方顺利释放产能，ABF膜产出仍具备20%—30%增长弹性。与此同时，生益科技、南亚新材、华正新材及深圳相关企业正推进高端ABF膜和高端CCL验证。该观点与同期另一场会议所称味之素已削减大陆客户30%供货量并不一致，实际交付数据将决定缺货是“价格驱动”还是“停线风险”。

#### 国产载板进入从验证到订单放量的转换期

会议认为，国产厂商过去多次出现放量延迟，但本轮工艺、设备、材料和客户条件已经同时具备。根据公司公告，深南电路和兴森科技已具备20层以上FC-BGA量产能力；兴森科技披露最小线宽线距达到9μm和12μm，最大尺寸超过120mm，低层板良率95%、高层板良率超过90%，能力基本能够覆盖主流CPU。两家公司此前已完成较多设备下单和产能建设，中短期设备储备较充足，中长期还可能受益于国产设备升级。

需求侧切换动力来自海外产能被长协锁定、国产客户供应优先级偏低、供应链安全要求提高，以及国内载板厂能够提供驻场工程师和快速协同服务。会议称，2026年上半年深圳礼鼎、苏州群策等位于中国大陆的外资载板厂稼动率率先升至较饱满水平；随着其产能不足，国产内资载板厂自2026年下半年起有望承接新增需求，目前实际订单同比数倍增长，2027年预计成为内资ABF载板大规模起量的关键元年。

长期空间不局限于国产客户。会议称英特尔、AMD已主动与国内载板厂商讨ABF合作，但短期因国产需求更紧迫，第一阶段仍以国内CPU、GPU和AI芯片客户放量为主，之后再拓展海外。中信证券测算，兴森科技和深南电路中期合计载板产值有望达到或超过百亿元，若按30%净利率测算，可能形成约30亿元增量利润；该利润率属于报告测算假设，仍需通过实际产品结构、良率、折旧和价格验证。

• 兴森科技：重点推荐、看多。ABF载板订单同比数倍增长，具备20层以上产品能力，国产算力客户放量带来较高业绩弹性。
• 深南电路：重点推荐、看多。拥有封装基板规模、工艺及客户基础，FC-BGA产能爬坡受益于国产替代。
• ABF载板产业链：看多。预计长期缺货、涨价和国产订单切换并行。
• 生益科技、南亚新材、华正新材：关注偏多。高端ABF膜或高端CCL处验证导入阶段。
• 深圳礼鼎、苏州群策：正面行业验证。2026年上半年稼动率快速提升，但原文未给出证券投资评级。
• 中国大陆其他外资载板厂：建议关注，依据是现有客户认证和工艺成熟度较高。
• 英特尔、AMD：潜在海外客户线索，不构成原文投资推荐。

兴森科技和深南电路的增长驱动来自已有ABF载板产能进入利用率爬坡、国产CPU/GPU客户订单切换、全球缺货提价，以及产品向更大尺寸、更高层数升级。会议称实际订单同比数倍增长，并判断2026年下半年开始全面起量、2027年成为规模放量元年。若载板产值扩张同时伴随良率和稼动率提高，固定成本摊薄与15%—20%以上的行业提价可能放大利润弹性；中信证券对两家公司中期合计百亿元载板产值、约30亿元增量利润的测算，建立在30%净利率假设之上。

竞争格局方面，全球传统ABF载板厂拥有客户、工艺和量产经验优势，但其设备交期、材料配额、建厂周期和工程人员扩充受限。国内龙头的相对优势是已提前储备设备与产能、可以覆盖主流CPU规格、能够为国产芯片客户提供本地化协同，并受益于供应链安全和海外产能不足。兴森披露的9/12μm线宽线距、超过120mm最大尺寸及高低层板90%以上良率，是其参与高端市场竞争的技术依据；深南的优势则在于既有封装基板规模与制造管理基础。

主要风险包括AI芯片出货量低于预测、海外载板扩产或ABF膜涂布瓶颈缓解使缺口收窄、国产客户验证再次延迟、公告良率与持续批量良率存在差异、实际净利率显著低于30%测算、设备折旧和资本开支拖累现金流，以及上游膜、玻璃布和铜箔出现供应约束。两家公司拟在中国香港融资亦需关注融资进度、摊薄和资金用途。

这场会议的核心可验证变量不是行业规划产值，而是2026年第四季度至2027年的真实订单、稼动率、良率和单平方米售价。尤其应核对30%净利率假设是否适用于产能爬坡期，并区分“客户验证通过”“获得订单”和“持续批量交付”三个阶段。ABF膜供给叙事存在明显分歧，需用实际到货、库存天数及载板厂是否停线来判断。

超节点进入放量元年，Scale-up网络与系统级交付价值量率先提升

来源

会议：国联民生证券“超节点：点燃国产算力的超级引擎”电话会议

机构及主讲人：国联民生证券电子团队、电子研究员林新宇

一句话摘要

超节点放量带动互联、整机、液冷及供电升级。

1. 2026年被定义为国产超节点规模放量元年，三季度迎来从0到1的批量出货拐点，2027年招标与渗透率预计加速提升。

2. 超节点并非简单增加GPU数量，而是通过Scale-up高速互联、统一编址和资源池化提升集群效率，有望缓解国产单卡性能受限问题。

3. 最核心的增量来自Scale-up网络，包括交换芯片、交换机、PCIe Switch、连接器、铜缆和高层数PCB背板；高带宽域由64/72卡向128、256、512乃至576卡扩展后，相关需求可能成倍增长。

4. 服务器整机厂将由传统L10服务器交付升级至L11整机柜、甚至L12多机柜交付，系统集成难度和价值量提高，行业份额有望向头部集中。

5. 单机柜功耗持续上升将推动PSU、BBU、HVDC、SST及液冷架构升级，但国产算力卡供给不足仍可能压制短期基础设施需求。

#### 超节点需求来自模型参数、显存和通信瓶颈的共同上升

报告看多超节点的起点，是大模型参数持续增长后，传统八卡服务器越来越难以满足训练和推理要求。原文称，最新开源Kimi K3参数规模为2.8T，另一款模型为1.6T，海外闭源模型被行业推测为3T—5T，下一代模型可能向10T演进。以1.8T模型为例，部署所需显存已远超单卡HBM容量；继续沿用八卡机并依靠Scale-out扩展，会导致跨节点流量及通信协调成本快速增加。传统万卡集群的MFU可能只有50%—60%，大量理论算力被通信损耗和等待时间消耗，因此单纯堆卡已不能有效提高实际产出。

Scale-up通过扩大高带宽域，把更多GPU及CPU、DPU、内存和外存资源纳入高速互联，以统一编址和load/store语义直接访问内存，在逻辑上形成一颗“超级GPU”。报告称，超节点可把万亿乃至十万亿参数模型的训练周期从数月压缩至数周，把通信损耗由30%—40%降至10%以内，并将算力利用率由60%—70%提高到90%以上。其经济性实质是增加网络互联投入，以释放昂贵算力卡的有效性能；在国产单卡制程和单卡性能相对受限的背景下，这一架构创新尤其重要。

#### Scale-up网络是从八卡机升级至超节点的首要增量

与同样使用64张卡的传统服务器集群相比，64卡超节点新增的核心硬件是Scale-up网络，包括交换芯片、交换机、正交背板、铜缆及连接器。报告采用的测算关系是：GPU数量乘以单卡互联带宽，需要由相应数量和带宽的交换芯片承载。因此，单卡互联速率提升、单柜GPU数量增加、高带宽域扩大，都会直接提高交换芯片及交换机用量。若架构由64/72卡升级到128/144卡，继而扩展至256、512和576卡，无论采用背靠背、两层胖树还是Dragonfly架构，交换资源需求都可能翻倍以上；原文以Rubin 576为例，称其Switch区需求相较72卡方案出现翻倍增长。

PCIe Switch也是超节点的必备模块。原文称，阿里、百度等方案基本会在每个计算托盘配置两颗甚至四颗PCIe Switch，用于扩展PCIe Lane、弥补CPU通道不足，未来还可能承担存储优化功能。与此同时，海外交换芯片供应有限、交期较长，为国产以太网交换芯片和PCIe Switch提供替代窗口。报告列举盛科通信覆盖100G至25.6T交换容量，新紫光集团旗下LT公司的GT Link芯片支持最高3.2T单卡互联带宽及72卡、背靠背144卡组网，中兴通讯亦发布自研“凌云”交换芯片；万通发展旗下速数科技已推进PCIe 5.0交换芯片量产，并布局PCIe 6.0和CXL。

#### 整机交付、连接与散热价值量同步提升

超节点将服务器厂商的职责从单机服务器制造扩展到计算、网络、制冷和供电的系统工程。传统八卡服务器主要完成L10交付，而超节点需要提升到L11整机柜组装，甚至L12多机柜交付。由于方案复杂、工程协同要求高，小型服务器厂商进入难度提升，报告据此判断头部整机厂份额可能更加集中，且超节点产品的毛利率和营运质量有望高于传统八卡机及通用服务器。原文列举联想问天、紫光股份旗下新华三、浪潮SD200、中兴OEX、锐捷ETH超节点等方案，并提及阿里云相关超节点已在乌兰察布上线，企业可以直接采购相应算力。

连接环节同样受益于柜内GPU密度和传输速率提升。NVL72等方案需要大量Cable Tray、计算区与交换区之间的连接器和分叉铜缆；单通道速率及pair数量增加，会提高连接器价值量。采用正交背板的方案还会增加高层数PCB需求，而更大高带宽域可能引入NPO、CPO及光互联。报告提到腾讯计划在四季度部署NPO超节点，反映近端光互联正在进入实际方案。

供电和液冷则由功耗密度推动。PSU功率由3.3kW向5.5kW、18.3kW乃至更高规格升级，BBU及母线架构由12V、48V、54V继续演进，数据中心供电可能由传统UPS转向HVDC和固态变压器，并进一步采用400V、800V架构。功耗密度上升后，液冷由可选项逐渐成为高密度超节点的重要配套，报告因此看好液冷全链条。

#### 产业已进入部署验证期，但供给约束不能忽视

截至原文所述时间，国内智能算力达到2185 EFLOPS，万卡以上集群达到52个。华为披露昇腾超节点累计部署超过1000套，昇腾950超节点已开始商用，下一代960液冷超节点预计2027年三季度上市，风冷860预计2027年二季度上市；海光曙光相关方案被称为国内首个全国产化10万卡AI超节点集群。腾讯、字节、阿里和百度也分别推进银河、大宇、磐久及天池等方案。报告据此判断，2026年是行业0到1的元年，2027年放量可能在年中达到阶段高峰。不过，近期国产算力卡供应不足已经压制部分基础设施需求，若芯片供给、软件协议适配或客户招标进度低于预期，超节点硬件放量也会相应推迟。

• 交换芯片及PCIe Switch：盛科通信、万通发展、南极科技，中长期看多，依据是Scale-up互联价值量提升及国产替代。
• 交换机及服务器ODM：联想、紫光股份、浪潮、中兴通讯、锐捷网络、比亚迪电子，以及原文所列“华擎”，看多，依据是由单机交付升级至整机柜和多机柜系统交付。
• 连接器及互联：盛蓝、华丰、益华及原文所述“深南股份”，看多，依据是传输速率、通道数量和高带宽域规模增长。
• 供电：欧陆通、奥海科技、中国长城及原文所述“新内能”，看多，依据是PSU、BBU及高压直流架构升级。
• 液冷：英维克，看多，依据是高功耗机柜提高液冷渗透率。
• 二次侧及细分环节：原文所列“隐制造、森林环境、江南新材、成天伟业、捷邦科技”等，方向偏多，但部分名称可能存在语音识别误差，应以正式报告为准。

增长驱动方面，超节点在2026年三季度进入批量出货拐点，2027年招标量和渗透率预计继续提升；与此同时，高带宽域由64/72卡向更大规模扩展，将提高交换芯片、交换机、PCIe Switch、连接器、铜缆、PCB、供电和液冷的单柜价值量。整机厂则受益于交付层级从L10升级至L11、L12，收入不再局限于服务器机箱，而是覆盖计算、网络、供电和散热系统。

竞争格局方面，Scale-up交换芯片存在海外供应紧张和交期较长的问题，为国产厂商提供替代机会；整机柜交付涉及复杂的系统工程，对小型服务器厂形成准入壁垒，份额预计向具备服务器、交换机及工程能力的头部厂商集中。连接器、背板和液冷环节的竞争优势主要来自高速规格认证、客户导入及与主流超节点方案的配套能力。

主要风险是国产算力卡供给不足、模型参数及算力需求增长不及预期、客户招标和资本开支延后、各家私有互联协议导致生态割裂，以及超节点实际利用率、成本和可靠性未达到预期。原文部分公司及产品名称来自语音转写，也需核实后再作标的映射。

超节点产业链的关键验证指标不是厂商发布方案数量，而是实际招标、交付机柜数、GPU到货情况及高带宽域规模。应重点跟踪交换芯片国产份额、单柜互联价值量、L11/L12交付占比和液冷配置率。

PCB供需缺口延续，四季度提价与AI新品放量支撑盈利

来源

会议：国联民生证券电子新旗手团队周观点之PCB产业链专题

机构及主讲人：国联民生证券电子团队，博宇；完整姓名原文未明示

一句话摘要

PCB短缺提价延续，AI板与新材料具备增量。

1. PCB产业景气与股价表现出现背离，但三季度价格已经大幅上涨，四季度短缺和提价仍将延续。

2. 当前平均订单交期约3个月，明显高于通常约1个月的水平；原文预计四季度至少还有一轮约20%的提价。

3. AI PCB生产切换对部分公司三季度业绩释放形成扰动，但相关问题解决后，景旺、沪电等公司四季度业绩预计继续上台阶。

4. 中长期应优先关注即使资本开支增速放缓、供给缺口仍会扩大的ABF载板和M8/M9通信树脂、PTFE等新技术方向。

5. 风险在于AI服务器需求或版本切换不及预期，以及扩产落地后供需缺口收窄。

三季度PCB价格出现明显上涨，非AI领域部分产品涨幅达到50%甚至更高，其根源并非单一厂商提价，而是电子布、覆铜板到PCB的全产业链供给紧张。当前订单可见度和交期已达到约3个月，而正常情况下约为1个月，显示下游排产需求仍高于有效供给。原文判断四季度短缺不会缓解，至少还有一轮约20%的价格上涨，因此非AI PCB收入和毛利率均具备继续改善的基础。

AI PCB方面，产业需求同样保持增长。部分客户处于服务器或板卡版本切换期，短期可能影响拉货节奏，也导致部分公司三季度业绩确认略有延后；但原文认为，随着四季度生产问题解决及新版本切换完成，景旺、沪电等公司的业绩有望再创新高。上一周沪电、兴森、深南、生益科技等披露的业绩或预告被会议认为超出预期，威尔高等二线公司也出现环比大幅增长，从企业盈利层面验证了产业链景气。

在资本开支增速可能回落的背景下，报告进一步筛选供给端扩张慢于需求的环节。ABF载板扩产周期长，原文认为2027年新增产能仍不足以匹配需求，供给缺口可能继续扩大。通信树脂方面，M9材料已开始在谷歌相关产品中上量，后续其他新平台和交换机有望导入M8、M9；即使最终采用PTFE混压而非全PTFE方案，也会提升高频高速材料价值量。因此，与单纯依赖总量增长的传统环节相比，ABF载板和高端通信树脂更有机会依靠技术升级及供给缺口维持盈利能力。

• 沪电股份、景旺电子：看多，依据是AI PCB需求、价格改善及四季度生产问题解决后的业绩释放。
• 兴森科技、深南电路：看多，依据是ABF载板等新技术方向的长期供给缺口。
• 生益科技：看多，依据是PCB上游材料景气及业绩超预期。
• 威尔高等二线PCB企业：偏多，依据是涨价传导和利润环比增长。
• 南亚新材：偏多，依据是CCL及高端材料成长性。
• 通信树脂、PTFE、M8/M9材料：看多，依据是高速交换和AI硬件升级带来的材料迭代。

增长驱动方面，PCB全产业链短缺使订单交期由通常约1个月延长至约3个月，三季度非AI产品价格部分上涨50%以上，四季度预计仍有约20%的进一步提价；AI PCB则受服务器、交换机及新版本产品放量推动。ABF载板受制于长扩产周期，高端通信树脂受益于M8、M9材料升级，二者的供需缺口预计在2027年仍可能扩大。

竞争格局方面，高层数、高速AI PCB、ABF载板和高频高速树脂均具有认证、工艺及扩产周期壁垒。能够进入头部AI客户供应链、完成M8/M9材料验证，并稳定解决高层板良率和量产问题的企业，相较普通PCB厂商具备更强议价能力。原文未提供具体市场份额数据。

主要风险包括AI服务器资本开支或终端需求不及预期、客户产品版本切换延迟、原材料继续涨价但PCB提价传导失败、新增产能集中释放、国际贸易限制升级，以及四季度生产问题未能按计划解决。

需验证四季度约20%的提价是否实际落地，并跟踪订单交期、产能利用率、AI产品收入占比及毛利率。ABF和M9材料的核心证据应是客户认证、量产订单和产能爬坡，而非单纯技术规划。

国产DRAM景气仍强，长鑫高端突破与扩产利好设备材料

来源

会议：国联民生证券电子新旗手团队周观点之国产DRAM专题

机构及主讲人：国联民生证券电子团队、王海

一句话摘要

利润受会计与股权扰动，DRAM经营趋势仍强。

1. 长鑫相关三季度预告的收入基本符合预期，表观归母利润偏低主要受少数股东损益及潜在非现金公允价值变动影响，不能直接视为经营拐点。

2. 原文倒算三季度收入约1172亿元、环比增长约18%，归母净利润约541亿元、环比增长约2%；新增产能的利润较大比例归属于少数股东。

3. DRAM供需仍处于高景气阶段，原文判断至少到2027年底、甚至2028年年中前尚看不到明显供过于求。

4. 长鑫正在推进4F²架构、混合键合及面向服务器的DDR5 RDIMM，高端化将成为未来两至三年的核心估值变量。

5. 对A股更直接的映射是半导体设备和材料，驱动力同时来自产能扩张、国产份额提升及单位产能设备材料价值量增加。

市场分歧主要集中在三季度归母净利润是否低于预期。原文给出的前三季度收入为2650亿—2700亿元、归母净利润为1310亿—1325亿元，据此倒算三季度单季收入约1172亿元、环比增长约18%，归母净利润约541亿元、环比增长约2%。收入继续较快增长，说明DRAM提价、产能爬坡和产品结构升级仍在兑现；归母利润增速相对较低，则与新增产能并非全部由上市公司股东持有有关。

原文测算，二、三季度收入环比增量约177亿元，按较高增量利润率估算，新增净利润可能达到140亿—150亿元，但其中接近70%被计入少数股东损益。此前市场按产能规模简单外推归母利润，可能因此高估约100亿—110亿元。另一项扰动来自公允价值变动：相关主体上市后估值提高，部分结构化负债可能重新计量，从而产生数十亿元级别的非现金账面损失。因此，会议认为表观归母利润不能完整代表主营经营质量。

产业景气方面，海外主要DRAM厂商的交流仍显示供给紧张，原文判断至少到2027年底、甚至2028年年中前难见明显供过于求。长鑫的逻辑也正由单纯价格上涨转向高端产品和先进架构突破。原文称其4F²架构取得关键进展，并计划在年底推出融合4F²与混合键合技术的新一代DDR5 RDIMM。4F²可进一步缩小DRAM存储单元、提高密度并降低单位bit成本，而DDR5 RDIMM直接面向服务器市场，意味着产品正在由消费级DRAM追赶转向服务器和新器件架构。

对A股产业链而言，设备材料的弹性可能高于存储厂自身产能增速。一方面，新增晶圆产能直接增加设备和材料需求；另一方面，随着工艺向先进平台演进，国产设备份额及单位万片产能所需设备、材料价值量也可能同步提高。会议因此认为，未来两至三年设备产业链、三至五年材料产业链的收入增速有望高于单一存储厂的产能增速。

• 长鑫相关国产DRAM产业：看多，依据是DRAM高景气、产能爬坡、4F²及DDR5 RDIMM等高端产品突破。
• 半导体设备：看多，依据是扩产、国产化率提高及先进工艺设备价值量上升。
• 半导体材料：中长期看多，依据是产能增长和国产替代，但原文未列明具体公司。
• HBM、混合键合及服务器DRAM方向：看多，依据是产品结构高端化。

增长驱动方面，全球DRAM供不应求、产品价格上涨、产能利用率及单位晶圆产出提升，共同推动收入增长；4F²、混合键合、DDR5 RDIMM及HBM等高端产品若实现量产，将进一步改善产品结构。设备材料企业则同时受益于存储厂扩产、国产化率提高和先进工艺投资强度提升。

竞争格局方面，DRAM属于资金、工艺和客户验证壁垒极高的行业。长鑫由消费级产品向服务器RDIMM、新单元架构和混合键合推进，有助于缩小与海外厂商的技术差距，但原文未给出明确市占率。设备材料厂商的竞争优势主要来自进入核心产线、获得重复订单并随先进制程提高单线价值量。

主要风险包括DRAM价格提前见顶、海外厂商扩产导致供给过剩、4F²及混合键合研发或量产进度不及预期、服务器产品认证延迟、设备材料国产化率提升慢于预期，以及少数股东损益和公允价值变动持续影响报表可读性。

后续应区分主营经营利润与归母口径，重点跟踪晶圆产出、良率、产品价格、少数股东损益和非现金项目。高端化是否成立，应以DDR5 RDIMM送样认证、量产节奏及服务器客户收入为验证依据。

设备龙头并购补齐品类，国产半导体设备走向平台化

来源

会议：国联民生证券电子新旗手团队周观点之半导体设备并购专题

机构及主讲人：国联民生证券电子团队、雨桐；完整姓名原文未明示

一句话摘要

并购补齐键合与PVD，设备龙头加速平台化。

1. 北方华创拟以4.05亿元现金收购一家后道键合设备公司100%股权，补齐Hybrid Bonding设备能力。

2. 标的键合设备已实现纳米级精度对准、取得重复订单，并与其他国内头部晶圆厂推进验证。

3. 拓荆科技拟以发行股份加现金方式，用25亿元收购相关公司股权并最终持有无锡标的100%股份，同时配套募资18.2亿元，核心资产为PVD薄膜沉积设备。

4. 拓荆原有PECVD和ALD优势与PVD结合后，可覆盖薄膜沉积设备约70%—80%的品类范围。

5. 两项交易反映国产设备竞争由单点替代转向平台化、系统化集成，长期路径接近海外综合设备龙头。

北方华创的并购意图，是在已有刻蚀、薄膜沉积、清洗、热处理、离子注入和电镀产品基础上，补充后道键合设备。原文称，公司全资子公司拟以4.05亿元现金向关联方收购相关标的100%股权；该标的成立于2025年，主要产品为Hybrid Bonding设备，已经实现纳米级对准精度、获得重复订单，并在国内其他头部晶圆厂推进验证。键合设备可应用于HBM、存储X-stacking及其他先进集成工艺，因此该交易能够补齐公司在先进封装和存储工艺装备上的产品拼图。

北方华创未来的产品结构被概括为三部分：刻蚀与薄膜沉积仍是主力业务，离子注入、电镀等新品类继续深化，键合设备作为新的研发和订单增长方向。其平台化并非单纯增加产品目录，而是依靠已有晶圆厂客户、验证资源和售后体系，加快新设备导入。如果被收购键合设备能够从重复订单扩展到更多头部晶圆厂，公司在先进存储和先进封装领域的覆盖面将进一步扩大。

拓荆科技的交易则直接补齐PVD。原文称，公司拟通过发行股份和支付现金，以25亿元收购相关公司股权，最终直接及间接持有无锡标的100%股份，并配套募集18.2亿元。拓荆原有强项是PECVD和ALD，其中ALD在武汉相关客户的份额被原文称为40%以上；并购成熟PVD资产后，公司将同时拥有PVD、PECVD和ALD三类核心薄膜沉积技术，可覆盖薄膜沉积设备约70%—80%的品类范围，从单项优势厂商进一步转向完整薄膜设备平台。

两项交易的共同逻辑是，国产半导体设备替代已由单台设备、单个工艺点验证，进入补短板和系统性集成阶段。龙头通过收购成熟技术及量产团队，可以缩短自研、验证和客户导入周期，并依托既有客户关系实现交叉销售。会议据此判断，国产设备企业未来将逐步向Lam Research、Applied Materials等海外综合平台型厂商的发展路径靠拢。

• 北方华创：看多，依据是收购Hybrid Bonding资产，补齐先进封装及存储键合设备。
• 拓荆科技：看多，依据是PVD与既有PECVD、ALD协同，完善薄膜沉积平台。
• 国产半导体设备板块：看多，依据是品类扩张、并购整合及国产化由单点替代走向系统集成。
• HBM、X-stacking、混合键合和先进薄膜沉积：看多，依据是先进存储与先进封装工艺增加设备需求。

增长驱动方面，北方华创可依靠键合设备切入HBM、X-stacking及先进封装需求，并将现有晶圆厂客户资源用于新产品验证和销售；拓荆则通过PVD补齐薄膜沉积产品线，与PECVD、ALD形成组合销售。国产晶圆厂扩产和设备国产化率提升，为新增品类提供订单基础。

竞争格局方面，北方华创已经覆盖刻蚀、沉积、清洗、热处理、离子注入和电镀，并购后平台广度进一步提高；拓荆在PECVD、ALD已有客户和份额基础，原文称其ALD在武汉相关客户份额超过40%，收购PVD后可覆盖薄膜沉积设备约70%—80%的品类。平台型企业在客户验证、服务网络、研发协同和交叉销售方面，相较单品设备公司更具优势。

主要风险包括并购审批和整合不及预期、标的公司成立时间较短、订单规模有限、设备验证周期拉长、纳米级对准等技术指标无法稳定量产、配套融资及股份发行带来摊薄，以及晶圆厂资本开支或国产化进程低于预期。

并购的核心验证点是收入和订单协同，而非产品线数量。应跟踪键合及PVD设备的重复订单、头部晶圆厂验证进度、并购后研发团队稳定性、毛利率，以及新产品能否借助原有客户渠道缩短导入周期。

斗山高阶CCL供不应求：NVIDIA拉动M8放量，二代Low-Dk电子布或成2027年核心瓶颈

来源：会议名称为“斗山专家交流纪要2610”；专家具体职务、出处机构及分析师原文未明示；时间为2026年10月

一句话摘要：AI需求高增，CCL产能与二代Low-Dk布同步趋紧。

1. 斗山现有CCL月产能约190万张，其中消费类90万张、高速类80万张、载板类20万张；高速产品中M8约35万张，且毛利率约45%，显著高于消费类15%—20%。

2. NVIDIA占高速CCL出货70%以上，并要求2027年出货量同比增加70%；AWS约占25%、AMD约占5%，两者均要求翻倍。新增高速产能短期仅约18万—20万张，供需缺口需通过压缩消费类订单和委外代工中低端产品解决。

3. Rubin推动材料由Low-Dk一代、HVLP3向Low-Dk二代、HVLP4升级，其中Switch和Middle Plane的材料等级高于Compute，反映数据交换正成为AI机柜新瓶颈。

4. Low-Dk二代电子布当前全球月供给约250万米，需求难以准确测算；随着Rubin及ASIC升级，该材料可能成为2027年的关键限制环节。普通电子布紧缺至少延续至2027年一季度。

5. 产业链景气度排序为载板及其T布、树脂、填料最高，其次是高速CCL、高阶HDI、高多层PCB、Low-Dk电子布、HVLP4/5铜箔、BCB及化学改性含氟树脂。

#### 产品结构持续向M8等高毛利高速材料倾斜

斗山共有3座主要CCL工厂，其中海外2座、境内1座，总月产能约190万张。当前消费电子高阶HDI材料出货约90万张，高速CCL约80万张，BT载板类CCL约20万张。消费类用于旗舰手机主板、DDR4/DDR5存储PCB模组和SSD模组，并非通常意义上的低端FR-4；高速类面向通信设备和AI服务器机柜；载板类主要用于存储芯片BT载板。

高速产品中，M8月产约35万张，M4约18万—20万张，M7约12万—15万张，其余为M6及部分非AI用途M4；M9仅约1万张。平均售价方面，消费类涨价后约140—150元/张，M4约400—500元、M7约700—800元、M8约1,200元，采用二代Low-Dk电子布的M9约1,500—1,600元。载板价格预计接近M7水平。盈利能力上，消费类毛利率约15%—20%，M8和载板类均约45%，因此将产能从消费类切向高速和载板产品能够显著改善产品结构。

消费类与高速类可在同一产线上切换，只有载板产线相对独立。公司自2025年下半年起已逐步减少H公司、vivo、OPPO、小米等内地消费电子订单，仅保留部分韩系订单，但受企业性质和客户关系限制，相关业务无法一次性全部停止。后续仍将继续压缩低毛利消费类产品，为高速材料腾出产能。

#### 提价反映材料短缺，但NVIDIA项目价相对刚性

消费类CCL于2026年9月初提出涨价、约9月15日落地，涨幅达到40%；2026年上半年已实施两轮涨价，累计约30%。第四季度仍可能在10月或11月继续提价。高速产品2026年9月对非NVIDIA客户涨价约15%，光模块相关材料因短缺涨价约30%。光模块使用两类接近M8电性能的材料，包括专门开发的新材料及现有M8。

NVIDIA项目通常在产品定型时一次性确定价格，生命周期内除特殊情况外不再调整，因此上述M4、M7、M8报价主要对应未涨价的NVIDIA价格。AWS等客户可在此基础上提高约15%。AWS 800G交换机项目自2025年初延续至今，因长期未调价且毛利率低于NVIDIA业务，具备进一步调整价格的基础。

#### 2027年客户需求远高于近期新增产能

NVIDIA占斗山高速CCL业务70%以上，AWS约25%，AMD约5%。斗山仅向AWS供应800G交换机项目，AMD业务主要对应MI450。客户对2027年的需求指引非常积极：NVIDIA要求在2026年基础上增加70%，AWS和AMD均要求翻倍。具体材料方面，NVIDIA Compute Tray的M4和M8基本由斗山独家供应，并希望斗山增加Switch供应；AWS以M4、M7为主；AMD MI450采用与Rubin接近的M4、M8组合。因此增量需求以M8最大，其次为M4和M7。

短期新增高速产能只有境内现有基地扩建的名义20万张，高阶产品实际月产能约18万张，2026年10月已开始调试、最晚11月投产。韩国另有18万张载板产线预计2026年底开出。第二阶段包括2026年3月决定投资的华南60万张和泰国30万张项目，分别预计2028年6月和2028年底投产；2026年5月决定在苏州现有基地扩建约100万张，也预计2028年6月左右投产。

由于大规模新增产能集中在2028年，2027年只能继续压缩90万张消费类产品，并委托知名度较低的同行代工中低端产品，将自有产线优先用于高端CCL。高端产品因工艺和质量风险不会外包；委外材料仍由斗山提供，代工厂只赚加工费，因为其自身同样难以采购电子布等原料。

#### Rubin材料升级由Switch和Middle Plane率先驱动

GB300 Compute为5阶22层HDI，采用M4与M8混搭，其中M8搭配Low-Dk一代电子布和HVLP3铜箔；GB300 Switch使用M8、Low-Dk一代电子布和HVLP3。Rubin Compute升级为5阶26层HDI，仍采用M4与M8混搭，M8搭配Low-Dk一代电子布，但铜箔升级至HVLP4。Rubin Switch则为32层高多层板，使用Low-Dk二代电子布和HVLP4；Middle Plane为44层高多层板，采用M9与Low-Dk二代电子布，也被称为M8.5方案。

从Rubin开始，Switch材料等级已超过Compute，表明AI机柜的瓶颈正由单纯算力向数据交换迁移。下一代机柜Switch数量可能由“18+9”提高至“18+18”，将进一步放大高阶材料需求。Rubin Ultra Compute正在送样两种方案：一是沿用Rubin材料等级；二是将树脂由M8升级为M9，形成“M9+Low-Dk一代电子布+HVLP4”，后者可能性较高，但尚未定稿。PCB可能采用8阶30层，也可能维持5阶26层；Switch方案尚不清楚。

Rubin Ultra并不包含正交背板。此前Kyber机架的正交背板先测试M9加Q布，后因电性能不足转向PTFE，但无论PTFE与M9 Q布混搭制作78层还是104层板，加工难度都极高，相关项目似已推迟至2028年。若M10加Q布能在M9 Q布基础上显著改善电性能，可能成为比PTFE更现实的选择。

#### M8、M9用量可由叠层结构与良率推算

以Rubin 5阶26层Compute Tray为例，中间16层由4张M8和3张M4构成，7张CCL形成14层，再加压合层及上下铜箔形成16层。一块Tray面积约0.3平方米，CCL面积需按“0.3平方米×7÷约75%利用率”估算working panel面积。

26层PCB包含25层绝缘层，每层通常使用两张电子布，共需50张；电子布面积可按“25×2×0.3平方米÷75%利用率”估算。其中约5层使用普通电子布、20层使用Low-Dk一代电子布。电子布到CCL的良率约90%—95%，CCL到Rubin Compute PCB的良率差异较大，部分厂商仅约70%，因此PCB良率仍是影响材料实际消耗量的重要变量。

M8、M9主流厚度约0.065毫米和0.075毫米。一张CCL约1.1平方米，AI机柜为降低缺陷导致短路或断路的概率，通常每层使用两张布，电子布需求可粗略按CCL面积的两倍估算。供应NVIDIA的M8使用两张1037布，每张约24克/平方米；树脂和电子布可粗略按60%和40%计算，18微米铜箔每平方米约285克，两张铜箔再加电子布及树脂后，一张M8总重仍不足1,000克。

#### Low-Dk二代电子布最可能成为下一阶段瓶颈

M4全部采用普通电子布；M6约一半普通布、一半Low-Dk一代；M7约70%使用Low-Dk一代、30%使用普通布；M8总体95%以上使用Low-Dk一代，但Rubin Switch已升级至二代。相关厂商Switch业务中，约70%仍使用一代、30%使用二代。M9月出货约1万张，约60%使用Low-Dk二代，其余为Low-Dk一代或Q布。LPU主板为52层高多层板，采用M9 Q布和M9二代Low-Dk电子布混搭，两者比例约1:1。

当前可确认量产并采用二代Low-Dk电子布的主要项目是Rubin Switch；Middle Plane、LPU主板，以及AWS、Google的下一代或下下一代设计也存在需求。日本Nittobo和Asahi合计月供给约150万米，内地国际复材和泰山玻纤合计约100万米，台湾台玻另有少量供应，市场总供给约250万米。另一个口径显示台玻当前月产约40万—50万米，并计划扩产约50%；Asahi也预计扩产约50%，Nittobo则未明确二代Low-Dk扩产规模，重点更多放在T布。原文无法验证市场所称“供给300万米、需求500万米、缺口200万米”的需求端数据，但供给规模有限较为确定。

Low-Dk一代目前供给相对平稳。日系厂商虽然将部分产能转向二代Low-Dk和T布，但国际复材、建滔、巨石等内地厂商正增加一代Low-Dk供给。普通电子布则持续紧缺，安全库存已由正常3个月降至1—2周，2026年8—9月已有10%—20%的产能因缺布无法开动，预计至少到2027年一季度仍难缓解。

#### 树脂、铜箔和填料同步向更高等级升级

M8一张约1.1平方米的板使用固态碳氢树脂约6.6—7克、PPO约22克；采购的液态树脂固含量约70%，需分别除以0.7折算采购重量。整体树脂体系还包括约40%的填料及其他树脂。PPO主要由沙比克供应，内地圣泉产量相对较大；碳氢树脂主要来自三菱化学、旭化成、曹达等，内地供应商包括东材。BCB价格约1,200—1,500元/公斤，ODV约400—500元/公斤，PPO估计约100—200元/公斤。

M4、M6主要使用BMI加PPO，基本不使用碳氢树脂；M7加入少量基础聚丁二烯，但仍以PPO为主；M8开始提高碳氢树脂比例，M9则基本以碳氢树脂为主，仅保留较少PPO。未来技术方向包括BCB，以及在碳氢树脂分子结构中引入含氟成分的化学改性路线。纯PTFE属于热塑性树脂，难以直接沿用普通CCL工艺。

国产HVLP铜箔中，铜冠和德福的应用经验相对较多，但主流仍停留在HVLP2、HVLP3；HVLP4已有产品，但良率和实际应用成熟度仍不足。随着Rubin由HVLP3升级至HVLP4，未来HVLP4甚至HVLP5的合格供应商稀缺性将进一步提高。

#### 载板产业链景气度高于普通FR-4

专家认为产业链中景气度最高的是载板PCB、载板CCL、T布、树脂和填料；第二梯队是高速CCL、30层以上高多层PCB、高阶HDI、M8/M9、Low-Dk一代及二代电子布、Q布和碳氢树脂。普通FR-4和消费类材料当前景气主要来自高端产能挤占，供给恢复后可能重新面临价格竞争。

载板更重视低热膨胀系数，高速材料更重视Low-Dk和Low-Df。降低载板膨胀系数主要依靠增加球形二氧化硅填料或采用T布。ABF和BT载板均大量使用T布，芯片尺寸、层数和布线密度提升将推高需求。ABF载板的T布与核心覆铜板面积基本为1:1；BT载板约80%为1:1、20%为1:2。高端ABF通常只有一张核心板，再向两侧增层至10层或12层。AI大芯片对翘曲控制要求高，仍更倾向使用Nittobo T布。

芳纶纸虽具有尺寸稳定性优势，但吸湿性和耐热性不足，难以替代电子布。在30层、40层乃至50层以上PCB中，耐热性是避免PCB加工及SMT阶段爆裂的基础要求，原文仅听说生益进行过相关测试，未见大规模应用依据。

• 斗山高阶CCL业务：看多。M8占比提升、毛利率约45%，NVIDIA要求2027年出货增长70%，AWS和AMD要求翻倍；但产能与原料制约明显。
• NVIDIA产业链：看多。占斗山高速CCL出货70%以上，Rubin推动二代Low-Dk和HVLP4升级。
• AWS产业链：看多。2027年需求指引翻倍，现阶段斗山主要供应其800G交换机M4、M7材料。
• AMD产业链：看多。MI450采用接近Rubin的M4、M8方案，2027年需求指引翻倍。
• Low-Dk二代电子布：看多。Rubin Switch、Middle Plane及LPU等项目推动需求，而当前全球月供给约250万米。
• Nittobo、Asahi、台玻：看多。掌握二代Low-Dk或T布供给，Asahi和台玻均计划将相关产能提高约50%。
• 国际复材、泰山玻纤：看多。二代Low-Dk电子布合计供给约100万米/月。
• 建滔、巨石：方向偏多。新增Low-Dk一代电子布供给，承接日系厂商转产后的市场空间。
• 沙比克、三菱化学、旭化成、曹达、圣泉、东材：方向偏多。受益PPO、碳氢树脂、ODV及更高阶树脂需求。
• 铜冠、德福：中性偏多。国产HVLP应用经验较多，但HVLP4成熟度仍待提高。
• 高阶HDI、30层以上PCB、载板PCB与载板CCL：看多。
• 普通FR-4：短期看多、中期谨慎。当前涨价来自电子布短缺和产能转移，供给恢复后竞争压力可能重新上升。
• 芳纶纸替代电子布：看空。吸湿性和耐热性难以满足高层数PCB可靠性要求。

斗山高阶CCL业务的增长驱动来自NVIDIA Rubin放量、AWS 800G交换机和AMD MI450需求增长。NVIDIA要求2027年出货量增加70%，AWS和AMD均要求翻倍，高速业务中M8月产已达35万张，且M8毛利率约45%，明显高于消费类15%—20%。公司可继续将消费类产能转向高速产品，并通过外部代工释放自有高阶产线。竞争优势在于NVIDIA Compute Tray的M4、M8基本由其独家供应，且客户希望其进一步承接Switch；高速材料配方、认证及量产经验构成壁垒。主要风险是短期仅新增约18万张高速产能，大规模华南、苏州和泰国产能要到2028年才能释放，同时电子布、铜箔及PCB良率可能限制订单兑现。

二代Low-Dk电子布产业链的增长驱动来自Rubin Switch、Middle Plane、LPU以及后续ASIC设计升级，单个AI机柜的Switch数量还有从“18+9”提高到“18+18”的可能。竞争格局集中于Nittobo、Asahi、国际复材、泰山玻纤和台玻，当前总供给约250万米/月，量产认证和稳定性构成壁垒。主要风险是Asahi、台玻扩产及日系产能转移速度快于需求增长，或终端改回一代Low-Dk、延后升级。

载板材料链的增长驱动来自AI芯片面积扩大、制程由3纳米向2纳米演进、布线密度提高以及ABF层数增加，带动T布、低膨胀树脂和球形硅微粉需求。Nittobo T布在大尺寸AI芯片翘曲控制方面仍具优势。主要风险是消费类载板需求减弱、替代材料验证成功，或新增产能释放导致供需转松。

2027年高阶CCL景气能否兑现，关键看“订单—材料—产能—良率”四项是否同步：NVIDIA、AWS和AMD需求指引已较强，但斗山新增产能集中在2028年，二代Low-Dk电子布供给又相对有限。应重点跟踪Rubin实际机柜出货、Switch数量、二代Low-Dk月供给、斗山消费产能转线比例、境内18万张新增产能爬坡，以及Rubin Ultra最终选择M8还是M9方案。

三星存储扩产与股东回报并行，国产存储短期难撼主流HBM、长期竞争不容忽视

来源：摩根士丹利周五新经济板块热点直播闭门会，2026年10月16日；三星部分由Cathy汇报，CXMT问答由Charlie回应

一句话摘要：存储景气延续，国产HBM冲击仍需两至三年验证。

• 三星季度营业利润原文称“800亿美元”，但同时提示应为韩元口径；数字基本符合预期，供给爬坡速度和股东回报更值得关注。
• 三星将继续投入技术和增加供给以争取存储份额，并认为长鑫等中国厂商已具备不可忽视的竞争力。
• 三星HBM不签LTA，原因是判断价格仍有较大上涨空间；其他LTA采用五年滚动机制。
• 无EUV条件下，长鑫可尝试DUV多重图形化或4F Square 2架构，但前者良率和周期未知，后者最快可能到2029年量产。
• 国产HBM未来一至两年存在替代机会，但冲击全球主流工艺及利润池可能至少需要两至三年，并取决于成本竞争力。

三星单季业绩本身基本符合预期，投资重点转向供给增速和资本回报。管理层承认中国存储厂商的竞争力持续提升，并认为长鑫已具备自主设计能力，因此应对方式不是收缩，而是坚定投入技术和扩大供给，以维持市场份额。股东回报将在现金分红、普通股回购注销和优先股回购注销之间平衡，具体组合预计到2027年1月公布。

三星不愿在HBM业务签订长期协议，反映其对后续价格仍偏乐观。其他产品的LTA采用五年滚动机制，客户每年可将五年合约再延长一年，有助于公司观察真实长期需求。Foundry方面，三星目标成为仅次于台积电、具有竞争力的行业第二名，并称实现目标具有较高可见度，但原文未提供节点、良率或客户数据验证。

国产存储的主要争议是缺少EUV后能否实现低成本先进制程。第一条路径是继续使用DUV进行多重图形化，行业专家认为技术上可行，但生产周期和良率尚不确定；团队判断第五代工艺可能在2027年小量、2028年大规模生产。第二条路径是转向4F Square 2架构以减少EUV依赖，但高阶管理层无法确认能否完全避开EUV，也不清楚具体设备瓶颈，设备商预计最快到2029年才可能量产。

HBM方面，现有制程在未来一两个世代内仍缺乏全球竞争力，但团队认为市场可能低估了国产厂商长期开发能力。通过晶圆堆叠等新工艺，产品速率虽未达到7.2Gbps，但可能达到6.4Gbps，因此未来一至两年存在国产替代机会；真正冲击全球主流HBM市场和主要供应商利润，则可能要到两至三年以后，并仍需观察良率与成本。

• 三星电子：看多存储周期、公司方向偏多；具体评级和目标价原文未明示。
• 长鑫存储（CXMT）：中性偏多。短期工艺、良率和量产时间仍有较大不确定性，长期HBM能力可能被市场低估。
• 台积电：三星Foundry的主要竞争对手。
• 全球存储板块：看多，团队在全球存储观点中维持长期Overweight。

三星的增长驱动来自存储价格和供需周期回升、HBM涨价预期、持续扩产以及Foundry份额目标；其竞争优势是既有存储规模、技术投入能力、客户长约机制和股东回报空间。长鑫的潜在增长来自国产替代及DUV多重图形化、4F Square 2和新型HBM堆叠工艺，但尚未形成成熟成本优势。主要风险是三星扩产过快压制存储价格、国产厂商技术追赶快于预期，以及长鑫的良率、周期、设备瓶颈或成本无法达到商业化要求。

最关键的验证点不是实验室样品，而是长鑫第五代工艺在2027—2028年的实际良率、周期与单位成本，以及6.4Gbps级HBM能否获得规模客户认证。

AI服务器拉动高容钽电容紧缺，东方钽业迎来价格高位与新增产能放量共振

来源：华创证券“对话新周期”第93期电话会议，2026年10月18日；华创金属组研究员马野

一句话摘要：矿端偏紧叠加AI需求，东方钽业进入量价改善期。

• 固态钽电容交期维持偏长，AI服务器配套高容聚合物钽电容紧缺程度进一步上升。
• 东非手工矿合规审核趋严、刚果（金）矿物流转和通关放缓，四季度流通钽矿货源可能继续收缩。
• 新一代GPU电源方案提升钽电容用量，AI算力新增需求明确，国内钽电容国产替代有望推进。
• 东方钽业湿法冶金项目进入设备安装调试，火法熔炼扩产和高端制品产线同步推进，未来两至三年有望放量。
• 团队中长期看多东方钽业，判断其将受益于全产品线量价提升；铌业务重点关注超导及高端深加工方向。

钽产业链已由短期矿价交易转向实际供需偏紧。进入四季度，海外头部元器件厂的主流固态钽电容交付周期仍处偏长区间，原厂优先保障长协大客户，现货分销渠道货源有限，部分AI服务器用高容聚合物钽电容的制造周期进一步延长。9—10月新一代GPU电源方案陆续定型，硬件设计对钽电容的需求继续提升，AI算力带来的新增需求已从主题预期逐渐落实至元器件交付压力。

上游矿端同样提供价格支撑。此前刚果（金）矿区停产已经被市场较充分定价，但近期东非手工矿合规审核继续收紧，刚果（金）钽矿货物流转及通关节奏放慢，四季度进入流通环节的钽矿货源存在进一步收缩压力。供给受限叠加高端钽电容需求增长，使钽价中长期有望维持高位，并向东方钽业产品价格传导。

东方钽业的盈利逻辑由价格弹性转向量价共振。公司新一轮定增对应的湿法冶金项目土建已基本完成，进入设备安装调试；火法熔炼扩产和高端制品产线也在推进，新增项目投产节奏可能较最初规划提前。若未来两至三年各环节顺利爬坡，公司产销量有望提升，同时享受钽矿紧缺带来的产品价格高位。铌产品价格目前相对平稳，后续增长点主要是铌超导和高端铌产品深加工。

• 东方钽业：看多。依据为钽矿供给偏紧、AI服务器钽电容需求增长、国产替代及新增项目投产。
• 钽电容产业链：看多，特别是AI服务器用高容聚合物钽电容。
• 铌超导及高端铌制品：中长期看多，当前价格相对平稳。

东方钽业收入和利润增长来自三项驱动：钽矿供应偏紧支撑产品价格，AI服务器GPU电源方案提高高容钽电容需求，以及湿法冶金、火法熔炼和高端制品项目在未来两至三年投产放量。竞争壁垒来自完整钽产品线、高端材料加工能力、定增项目形成的新增产能，以及国内钽电容国产替代机会。主要风险是钽矿供应恢复导致价格回落、AI服务器钽电容用量低于预期、新项目安装调试和产能爬坡延迟，以及前期限售股流通继续压制估值。

后续需验证海外钽电容交期是否继续拉长、GPU电源设计带来的单机钽用量，以及东方钽业新增项目的投产时点、产能利用率和产品价格兑现情况。

湿电子化学品：半导体高端化抬升纯度门槛，国产替代由显示向先进制程延伸

来源

会议：“深度解读行业个股系列32：湿电子化学品”（2026年10月16日）

机构/主讲人：原文未明示

一句话摘要

需求扩容叠加纯度升级，高端国产化待突破。

1. 看多湿电子化学品产业链的长期升级方向，主要驱动力来自晶圆扩产、先进制程微缩、3D NAND多层化、先进封装及显示、光伏制造需求。

2. 通用湿电子化学品以提纯为核心，功能性产品以配方和精细复配为核心；2019年国内需求量中通用产品占88%，但功能性产品更依赖客户工艺协同和配方能力。

3. 高端国产替代仍是主要矛盾。2023年统计显示，8英寸以上集成电路和6代线以上面板所需高端高纯产品超过70%依赖进口；显示领域进展较快，2024年国产产品在国内新型显示市场占有率已达54%。

4. 半导体是价值量最高的下游，2024年国内集成电路用湿电子化学品市场规模79.3亿元，其中前道晶圆制造64.5亿元、后道封装14.8亿元；实物需求由2023年的96.25万吨增至2024年的125.35万吨，2028年预计达到184.01万吨。

5. 原文未明确推荐个股；江化微、中巨芯、格林达、上海新阳、达诺尔和江阴润玛因产品布局不同，需分别跟踪产品等级、客户认证和量产进展。

#### 需求增长由晶圆扩产和工艺次数增加共同推动

湿电子化学品连接基础化工与电子制造，上游原料包括硫酸、液氨、氢气、甲醇、乙醇、萤石等，中游通过提纯或复配形成电子级产品，下游覆盖集成电路、显示面板和光伏。通用产品主要依靠纯化获得高纯度，功能性产品则需将多种通用化学品及功能试剂按照客户工艺配方混合，再进行超细过滤和包装。2019年国内湿电子化学品需求中通用产品占88%，说明用量基础仍由硫酸、双氧水、氨水等大宗电子级试剂构成，但显影液、剥离液、刻蚀液、清洗液和电镀添加剂等功能性材料的竞争焦点更偏向配方、验证和客户协同。

集成电路是全球最大应用领域。2023年全球湿电子化学品下游结构中，集成电路占67.54%、显示面板占19.68%；中国市场中二者分别占32.36%和30.76%，国内结构对显示和光伏的依赖相对更高。晶圆制造中约20%的工序与清洗相关，而且清洗、刻蚀、光刻配套、电镀和CMP并非一次性环节，制程越先进、结构越复杂，化学品接触晶圆的次数越多。全球集成电路用湿电子化学品市场规模由2021年的61.7亿美元增至2024年的70.9亿美元；国内同期由68.4亿元增至79.3亿元，2024年前道晶圆制造占64.5亿元，后道封装占14.8亿元。国内实物需求由2023年的96.25万吨增至2024年的125.35万吨，2028年预计达到184.01万吨。

会议同时列示，全球半导体材料市场由2020年的553亿美元增至2024年的675亿美元，其中晶圆制造材料由349亿美元增至429亿美元，封装材料由204亿美元增至246亿美元。原文称国内半导体材料市场由2020年的630.7亿元增至2024年的9583.6亿元，同时给出2024年晶圆制造材料496.4亿元；总量与分项存在明显口径或转录异常，应以原始报告核验，不能直接用于市场空间测算。

#### 制程微缩把竞争焦点从主体纯度推向综合污染控制

先进逻辑器件最紧基础互连间距预计由2024年的32nm缩至2029年的20nm，并继续向14nm演进；同期M0间距预计由24nm缩至14nm，栅长由16nm降至10nm。随着最关键电子活性颗粒的致命尺寸降至3nm、半导体关键颗粒进入5nm以下，超纯水和超高纯化学品的颗粒控制尺度已由过去100nm级收紧至20nm及以下，并继续向个位数纳米发展。因此，高端产品的评价维度不再只是主体纯度，还包括ppb级金属杂质、纳米级颗粒、前驱体残留和微量有机污染物的控制与检测。

3D NAND层数增加会提高光刻、刻蚀和清洗次数，也会增加污染物附着、通孔堵塞及刻蚀损伤风险。先进封装则进一步扩大湿法工艺边界：先进封装晶圆占全部生产晶圆的比例由2022年的约42%—43%预计升至2027年的52%以上；TSV涉及深孔刻蚀、绝缘层形成、金属沉积、电镀和CMP，对刻蚀液、清洗液及电镀化学品形成新增需求。会议还称先进封装尺寸由1倍光罩向3.3倍、3.5倍甚至5.5倍方案演进，封装面积增大意味着单个封装对应的湿法处理面积同步增加。日月光于2025年10月启动高雄厂建设，投资176亿新台币，计划2028年第一季度完工；Apple于2026年9月宣布扩建美国亚利桑那园区二期，计划新增6万平方米洁净室，均被会议作为先进封装产能扩张的例证。

#### 显示已经进入规模替代，半导体高端产品仍是主战场

显示面板用湿电子化学品主要服务阵列制程中的显影、刻蚀和清洗。2024年全球显示产业产值回升至2010亿美元、同比增长7.1%；LCD和OLED领域的湿电子化学品需求量由2023年的161.4万吨增至2024年的184.7万吨，市场规模由134.6亿元增至138.6亿元，对应需求量和金额增速分别为14.44%和2.97%。需求量增速明显高于金额增速，显示产品价格和结构仍可能承压，但国产产品2024年在国内新型显示市场的占有率已达54%，表明显示领域已经从导入阶段进入规模替代阶段。

半导体高端产品的国产化难度更大。2023年欧美企业全球销售额份额约30%，日本和韩国企业合计约37%，中国台湾和中国大陆企业合计约32%。巴斯夫、霍尼韦尔、关东化学、住友化学及日韩台材料企业在超高纯试剂和先进制程供应链中仍具优势，韩国和中国台湾厂商还受到三星、台积电等本土晶圆厂长期协同带动。截至2024年，中国大陆约有40家相关企业，部分产品已在8英寸、12英寸晶圆及28nm以上制程形成规模应用，12英寸和14nm节点也有部分产品实现稳定供应，但高端高纯产品超过70%依赖进口，说明本土企业的主要增量仍来自认证层级提升，而非简单复制已有产能。

#### 光伏提供大量需求，铜金属化可能引入新材料体系

2024年全球光伏湿电子化学品需求量约242.58万吨、市场规模75.8亿元，中国分别为222.82万吨和69.1亿元，国内需求量约占全球九成。材料主要应用于晶硅电池片制绒、精细清洗和刻蚀。会议认为，以铜替代银是潜在增量方向，因为铜的导电性接近银、资源更丰富，价格约为银的1%；银铜或纯铜栅线以及相关图形化、湿法处理工艺若扩大应用，将带来新的刻蚀、清洗和电镀化学品需求。不过，不同电池路线的铜金属化成熟度不同，部分方案仍处研发和复制阶段，短期不宜将其视为确定性业绩来源。

• 湿电子化学品产业链：看多，重点看半导体高端产品、先进封装配套材料及功能性配方。
• 江化微：中性偏多。覆盖通用试剂及光刻胶配套试剂，湿电子化学品收入占比较高；原文未提供具体订单与盈利预测。
• 中巨芯：中性偏多。布局电子化学品、电子特气及前驱体材料，原文未给出明确推荐评级。
• 格林达：中性偏多。主要布局显影液、剥离液等功能性产品。
• 上海新阳：中性偏多。覆盖集成电路制造和先进封装所需电镀添加剂、清洗材料等。
• 达诺尔：中性偏多。布局超纯双氧水、超纯氨水等半导体湿法材料。
• 江阴润玛：中性偏多。面向集成电路和高世代显示，提供刻蚀液、光刻胶配套及清洗试剂。
• 显示用湿电子化学品：中性偏多。国产化率已较高，但2024年需求量增速显著高于市场金额增速。
• 光伏湿电子化学品：中性。需求规模大，但铜金属化新工艺尚未全面成熟。

看多湿电子化学品产业链的增长驱动，是晶圆产能扩张、先进制程工序增加、3D NAND层数提升、先进封装面积扩大，以及显示和光伏制造的持续消耗。前道晶圆制造已占国内集成电路湿电子化学品市场的主要部分，先进节点对颗粒、金属和有机污染物的控制要求提升，也使通过高等级认证的产品具备更高价值量。功能性产品还可受益于客户工艺定制和配方迭代，上海新阳、格林达等公司的机会更多取决于具体配方导入，江化微、达诺尔等则需观察通用高纯产品等级提升。

竞争格局方面，海外企业在先进制程和先进存储供应链中拥有先发技术、检测能力及核心晶圆厂协同优势；国内企业的优势是本土产能、响应速度、供应链安全需求以及在显示和成熟制程中形成的验证基础。显示领域国产占有率达到54%，证明本土替代路径可行，但半导体高端产品仍有超过70%的进口依赖，意味着机会大、验证门槛也高。

主要风险包括晶圆厂扩产不及预期、产品纯度与批次稳定性不能满足先进节点要求、客户认证周期延长、基础化工原料价格波动、显示及光伏产品价格竞争，以及原文部分行业规模数据存在口径或转录异常。原文没有给出各公司新增产能、订单和利润预测，因此不足以据此判断个股短期业绩弹性。

行业研究应从“名义纯度等级”进一步下沉至客户、节点和产品维度。需重点跟踪12英寸及14nm以下产品的正式批量订单、单位售价和毛利率，先进封装电镀液及清洗液的验证进展，以及显示领域国产化率提升后是否出现价格竞争。光伏铜金属化属于潜在增量，现阶段应以中试、量产线和单GW化学品用量验证为准。

高端球形硅微粉：3μm低Df需求推动国产化学合成法突围，亚都玛中国市场承压

来源：天风证券研究所闭门会议；高端球形硅微粉行业专家交流；会议时间2026年10月15日

一句话摘要：高频板升级利好国产化学球硅，亚都玛份额承压。

• 高频高速覆铜板向M8、M9升级后，低Df配方倾向采用D50约3μm的球形硅微粉，国内化学合成法厂商已率先通过认证，成为主要受益方向。
• 亚都玛核心燃爆法产品最经济粒径为0.5μm、上限约2μm，难以匹配3μm需求，其松下广州业务已有约5/6被国产替代，生益科技M7以上产品也基本不再使用亚都玛。
• 亚都玛仍在小粒径窄板、高纯芯片底填胶等领域保持优势，但日本扩产周期长、成本高，难以依靠现有工艺夺回中国高频高速板市场。
• 联瑞新材具备燃爆法、熔融法、化学合成法和表面处理的综合布局，并获得生益科技产业协同，原文评价其发展稳健；表面处理设备扩散后，国内厂商整体技术差距正在缩小。
• 行业进入壁垒正由单纯制粉延伸至粒径控制、筛分和表面处理，后两项能力将直接影响覆铜板、电子胶等高端市场的认证与销量。

高频高速覆铜板的核心变化是Df要求提升与最优粒径上移。 覆铜板主要关注Dk和Df，其中Dk可以较大程度通过树脂调整，Df即介电损耗更难降低，目标已由过去的千分之二、千分之五逐步向万分之二以下推进。球硅粒径增大后比表面积下降，表面吸附水分的概率降低，因而有助于降低Df；但颗粒也不能无限增大，否则多个大颗粒堆叠可能顶起铜箔并造成通电击穿。综合Df与板厚约束，M8、M9高频高速板目前倾向采用D50约3μm的产品。

这一变化削弱了亚都玛传统燃爆法的竞争力。亚都玛三条产品线分别为化学合成法纳米级Admanano，规格主要为10nm、50nm和100nm；燃爆法Admafine，平均粒径0.2—2μm、贡献公司70%—80%营业额；以及主要采用熔融法、粒径6μm至二三十微米的Adma产品。燃爆法生成量最大、性价比最高的粒径约0.5μm，小于0.5μm会因成品率下降而涨价，大粒径则难以突破2μm左右。亚都玛虽尝试通过控制燃烧速度生产约3μm产品，并争取进入M9配方，但专家判断其成品率很低，即使量产也主要供应日本市场，难以重新争夺中国市场；M8认证窗口则基本已经错过。

国内化学合成法厂商因此获得结构性机会。化学合成法在2—3μm区间的成品率相对较高，颗粒分布窄、纯度高，能够满足高频高速板的低Df要求。原文称国内相关厂商已在M8、M9体系完成较多认证，未来该市场可能主要由国内企业供应。其不足是粒径分布过窄，不利于通过大小颗粒搭配调节胶黏剂黏度，因此在电子胶领域仍存在应用局限；但覆铜板需求量大、收入规模更适合拟上市企业扩张，成为国内化学合成法产能重点争夺的方向。

亚都玛的存量优势主要集中在小粒径、高纯和筛分能力。其燃爆法产品分常规纯度与高纯版本，高纯品铀、钍含量低于0.3ppb，适用于直接接触芯片的一次封装胶；熔融高纯产品原文口径约20ppb，主要用于LMC液体封装。窄板和硅浆需要严格去除大颗粒，亚都玛拥有5μm等精细筛分能力，因此松下苏州、利森诺克以及生益科技的部分高端窄板业务仍在使用其产品。利森诺克香港月用量约30—40吨、广州约50—60吨；生益科技在2019—2020年5G基站建设高峰期对亚都玛的采购量曾达每月70—80吨，目前已降至十几吨。

国产竞争格局中，联瑞新材的综合能力最为完整。公司约十七八年前开始模仿亚都玛燃爆法，并获得生益科技参股、合作及内部需求支持，目前同时布局燃爆法、熔融法、化学合成法和表面处理，近年表面处理能力也在提升。景逸自身不生产全部球硅，燃爆法、熔融法曾分别向新疆三味百德、安徽中恒等采购，优势主要在早期取得表面处理设备并建立较强处理能力；但其化学合成法新产线受诉讼影响，旧产线可以生产而新设备和产能无法继续扩张。原文所称“灰麦/汇曼粉体”制粉性能尚可，但表面处理投入不足，成为主要短板。随着日本设备保密期限陆续结束、设备进入国内并被本土化仿制，表面处理技术正由少数厂商的突出优势转为行业普遍能力。

产能和成本进一步强化国产替代逻辑。亚都玛约有15台燃爆法炉，每台月产能约80吨，当前供不应求；高端熔融法单炉月产能仅十几至20吨，纳米化学合成法月产能约1吨。生产基地基本位于日本，主要产能正从受场地限制的明治工厂转向土岐工厂，但新增一台炉子需要两三年，当前新增计划仍是燃爆法炉。上海金山工厂已基本选定用地，但投产时间和具体产品未明示。亚都玛2025年全球销售额为289亿日元，2026年预算约330亿日元；亚都玛上海业务中，CCL约占40%，固体环氧塑封料占四成以上。

价格方面，亚都玛覆铜板粉末约90—130元/公斤，窄板硅浆在月用数吨至十几吨时约200—300元/公斤，小批量样品因危险品报关和储存成本可超过1000元/公斤。国内化学合成法产品通常在150元/公斤以上，低于100元已接近成本；联瑞在地方支持下，原文称其价格可能低至亚都玛的一半以下。亚都玛上海作为进口贸易公司，受日元汇率影响明显，平均毛利率仅百分之十几，原文举例约11%—12%，明显低于联瑞约50%的毛利率。亚都玛日本端还受到原料进口、人工及能源成本制约，难以与国内厂商直接进行价格竞争。

• 联瑞新材：看多。燃爆法起步早，已布局熔融法、化学合成法和表面处理，并获生益科技产业协同；成本和售价显著低于亚都玛。
• 生益科技：看多/受益。原文称其仍掌握高端窄板能力，同时参股并扶持联瑞；但M7以上已基本不再采用亚都玛产品。
• 国内3μm化学合成法球硅厂商：看多。M8、M9认证领先，预计成为高频高速板主要供应方。
• 亚都玛：中性偏空。全球产能仍供不应求，在窄板、小粒径及高纯电子胶领域具备优势，但中国高频高速板份额持续流失。
• 景逸：中性偏谨慎。表面处理曾领先，但化学合成法新产线扩张受诉讼限制，且部分球硅依赖外采。
• 灰麦/汇曼粉体：中性偏谨慎。制粉性能获得认可，但表面处理和资金投入不足。
• 苏州天脉：原文仅在另一场散热材料会议涉及，与本场球硅逻辑无关，不纳入本场判断。

联瑞新材及国内化学合成法球硅厂商的增长驱动，来自高频高速覆铜板由M7向M8、M9升级，以及低Df需求推动主流粒径从0.5μm向约3μm迁移。亚都玛燃爆法难以经济生产3μm产品，而国内厂商已取得较多认证，形成明确的进口替代空间；同时，国产产品凭借本地原料、人工和政策支持具备明显价格优势。竞争格局上，联瑞拥有燃爆法、熔融法、化学合成法和表面处理的全工艺布局，并通过生益科技获得资本和客户协同，相比单纯制粉或依赖外采的厂商更具综合优势。主要风险在于M8、M9放量不及预期、化学合成法产能扩张导致价格竞争、表面处理能力趋同，以及亚都玛3μm燃爆法产品认证成功后重新参与竞争。

后续最关键的验证点是国内厂商M8、M9批量订单、3μm产品良率与毛利率，以及亚都玛上海金山项目的产品路线和投产时间。若国产化学球硅认证已完成但销量迟迟不能放大，则需警惕终端板材放量或客户验证节奏低于预期。

CCL材料路线分化：供应约束强化M8与二代Low-Dk/HVLP4主线，M9石英布与PTFE方案承压

来源：会议名称为“CCL调研纪要2610”；出处机构、分析师及专家身份原文未明示；内容主要基于台湾南亚视角，时间为2026年10月

一句话摘要：供应瓶颈重塑高阶CCL升级路线与PCB竞争格局。

1. 对“M9是否会被跳过”需区分材料组合：M9搭配石英布因加工困难、微裂风险和供应链接受度低，存在被M10直接跨越的可能；但M9搭配二代Low-Dk玻纤布和HVLP4铜箔仍可能用于谷歌下一代TPU等产品。

2. 2026—2027年的关键矛盾不是材料性能不足，而是电子布、铜箔、CCL及PCB产能能否稳定量产。供应链已开始反向约束产品设计，正交背板等依赖特殊材料的激进方案因此暂缓。

3. NVIDIA所需物料预计获得优先保障；Google已通过协议锁定台光电子、松下、台湾南亚等供应，AWS行动较晚、供应确定性相对较弱。ARM服务器CPU因订单价值和利润更高，更容易获得有限CCL配额，x86平台面临被挤压风险。

4. 台湾南亚计划推出接近PTFE电性能的M11材料，若高层数PCB的热膨胀与良率优势得到验证，传统PTFE在GPU高多层板中的应用空间将明显受限。

5. PCB行业趋向“大者恒大”和平台化竞争。沪电、景旺、鹏鼎方向偏多，鹏鼎凭借mSAP经验和苹果供应链质量体系可能后来居上；胜宏在NVIDIA供应链的相对份额面临下降，金像电HDI能力承压但AWS保供协议及交换机订单提供支撑。

#### M9不会简单消失，真正承压的是“M9+石英布”

市场关于M9可能被直接跳过的判断，主要针对M9搭配石英布的路线，而非所有M9产品。石英布硬度极高，PCB加工必须使用特制硬钻针，且容易造成板材微裂，对精密线路可靠性构成致命风险。该路线虽已讨论两年多，但实际应用量仍非常有限，PCB厂普遍抵触导入。台光电子规划至2027年的M9月产量与M8用量相比仍相差悬殊，AWS、Google等终端也认识到石英布将带来板厂良率和材料获取风险。

因此，近期更现实的组合仍是M8搭配二代Low-Dk玻纤布和HVLP4铜箔，或下一代升级为M9搭配二代Low-Dk玻纤布和HVLP4铜箔。HVLP4有望成为标准配置，但石英布大概率不会。由于M10搭配二代Low-Dk玻纤布即可达到M9搭配石英布的效果，后者更容易被跨越。Google下下一代TPU已有采用“M9+二代Low-Dk玻纤布”的较明确信息；AWS当前主要使用“M8+二代Low-Dk玻纤布”，暂未看到明确升级；NVIDIA Blackwell和Rubin目前主要仍是“M8+一代或二代Low-Dk玻纤布”。随着2027年信号速率继续提升，M9、二代Low-Dk玻纤布和HVLP4的组合有望增加，但2026年内尚难出现全面导入信号。

#### 供应链成熟度正在取代极限性能，成为产品迭代的前置条件

M10搭配二代Low-Dk玻纤布仍处于早期讨论阶段。2026年ASIC和CSP厂商的核心任务是解决现有物料短缺，而非追求激进升级。供应链已从被动接受设计转向主动影响设计：如果方案依赖无法量产或难以稳定获取的材料，上游会直接要求调整，否则项目可能因拿不到物料而延期。该变化在2026年下半年尤其明显。

这一约束已经影响GPU和ASIC产品的发布节奏。正交背板等依赖特殊材料、加工难度过高的方案被暂缓，说明未来迭代不仅取决于芯片性能目标，也取决于CCL验证周期、玻纤布与铜箔供给以及PCB良率。M10等新等级材料即使电性能达标，仍需经过供应商认证、样品交叉搭配、PCB加工和终端验证，短期很难绕开供应链成熟度限制。

#### NVIDIA、Google和AWS的物料保障能力出现分化

原文判断，2027年NVIDIA Rubin受到上游物料短缺的直接冲击相对较小，因为供应链会优先保障NVIDIA。Google则已通过具有较强法律效力的协议锁定台光电子、松下和台湾南亚等供应商，物料保障程度较高。AWS行动相对偏晚，因此不确定性更大，但近期也在准备签署类似协议，台湾南亚与AWS之间已形成一定默契。

需要注意的是，原文同时指出NVIDIA在签订正式保供协议方面动作并不明显，可能仍较依赖口头承诺。这意味着“NVIDIA优先级最高”与“正式锁料安排不足”并存：正常情况下其供应最受保护，但若紧缺程度进一步恶化，合同保障不足仍可能成为潜在风险。

#### ARM服务器CPU受益于配额分配，x86可能被高价值订单挤出

下一代CPU需要升级至M7等级材料，M6已因介电性能不足而难以满足要求。目前除Google外，其他CPU厂商尚未与台湾南亚进行深入需求沟通，因此包括AMD在内的具体需求量尚难准确掌握。未来CCL厂商将普遍实行配额制，例如台湾南亚提供给PCB厂的额度约为每月30万张，最终由PCB厂依据订单价值和盈利能力分配。

Google、NVIDIA、AWS等CSP使用的ARM架构CPU板价格与利润较高，PCB厂更有动力优先配置材料和设备，因此ARM CPU的CCL保障相对较好。x86产品如果订单价值较低，则可能无法获得足够材料并影响量产。终端方案方面，目前来自HP、Dell及部分服务器厂商的新项目几乎都集中在AMD平台，Intel方案较少。台湾南亚了解到的节奏是，AMD产品接近量产时，Intel对应产品才开始打样，Intel新品可能要到2028年第一季度推出，因此2027年新平台中Intel机型预计偏少，AMD份额有望明显提升。

#### M11若解决高层数加工问题，PTFE路线吸引力将下降

台湾南亚计划在随后举行的TPCA展会上正式展示M11材料，对外较保守地称为“M10.5”，其介电性能已接近PTFE。过去两年市场讨论PTFE，主要因为缺少性能相当的替代材料；但PTFE热膨胀系数较大，改性进展有限，在78层等高层数PCB中良率很低，PCB厂缺乏大规模使用意愿。

台湾南亚预计可能率先推出M11，台光电子、南亚新材等同行也已确认跟进。展示产品意味着已具备送样能力，NVIDIA下一轮测试可能涉及M11，台湾南亚有机会参与，但现阶段推出M11更多是展示研发和制造能力，近期量产贡献有限，且CSP短期直接采用M11的概率较低。若M11在电性能接近PTFE的同时维持热固性CCL的加工兼容性，PTFE在GPU高多层PCB中的讨论价值将明显下降。

#### PCB竞争从单点产能转向HDI、mSAP和高多层综合能力

胜宏过去在NVIDIA高阶HDI领域的稀缺性正在下降，鹏鼎、景旺乃至方正开始进入NVIDIA供应链，HDI技术逐步普及。胜宏预计自身在NVIDIA中的占有率可能下滑，因此正积极开发Google及其他客户。未来高阶HDI精度持续提高，部分产品可能需要调用mSAP设备生产，厂商的mSAP经验将直接影响高阶HDI良率。

鹏鼎覆盖mSAP、光模块和HDI，产品线相对完整；其高多层板能力虽然并非顶尖，但中阶产品能够形成支撑，且长期服务苹果形成了较高质量标准和制造纪律。随着Google、AWS等客户转向高阶HDI设计，鹏鼎存在后来居上的可能。沪电、景旺、鹏鼎被认为是大陆PCB厂中前景相对较好的企业，行业总体趋向设备多、产品线全的大型厂商集中。

金像电的主要短板是HDI。其相关产线集中在常熟，而该基地过去以NVIDIA产品为主，下一代高阶HDI良率可能难与胜宏、鹏鼎匹敌。但公司在交换机等高多层板领域已有足够订单，并与AWS签署保供协议，AWS份额相对稳固，加上Google GPU和交换机订单，现有产能短期仍可得到较充分利用。

• 台湾南亚：看多。M11研发进度可能领先，并参与高阶CCL供应，但近期M11量产贡献有限。
• 鹏鼎控股：看多。产品线覆盖mSAP、光模块和HDI，苹果供应链经验有利于提高高阶HDI良率。
• 景旺电子：看多。具备切入NVIDIA供应链和扩展高阶HDI的机会。
• 沪电股份：看多。原文将其列入大陆PCB厂中前景较好的企业。
• 胜宏科技：中性偏空。HDI稀缺性下降，NVIDIA供应链份额可能被鹏鼎、景旺等分流，但公司正在拓展Google等客户。
• 金像电：中性偏多。HDI能力面临压力，但AWS保供协议、Google GPU及交换机订单支撑产能利用率。
• AMD：看多。2027年服务器新平台方案明显多于Intel。
• Intel：看空。产品节奏可能落后AMD约一年，相关新品或至2028年第一季度推出。
• ARM服务器CPU产业链：看多。高价值、高利润订单更容易获得紧缺CCL配额。
• x86服务器CPU产业链：谨慎。可能在材料配额竞争中被ARM平台挤压。
• 台光电子、松下：方向偏多。Google已通过协议强化物料保障，且高阶CCL需求延续。
• 南亚新材：方向偏多。已跟进M11研发，但具体进度和客户验证情况原文未展开。
• 石英布、传统PTFE高多层PCB路线：看空。加工难度、热膨胀和良率问题限制规模化应用。
• HVLP4、二代Low-Dk玻纤布：看多。预计成为2027年前后高阶GPU、ASIC材料升级的重要方向。

看多台湾南亚及高阶CCL材料链的增长驱动来自GPU、ASIC和服务器CPU信号速率提升，M8、M9、M10乃至M11等级材料持续升级，二代Low-Dk玻纤布及HVLP4铜箔渗透率提高。台湾南亚可能率先具备M11送样能力，并有机会参与NVIDIA下一轮测试。其竞争优势在于高阶树脂配方和提前布局M11，但M11目前更多用于技术展示，近期不会直接形成大规模收入。主要风险是终端客户延后升级、M10/M11验证周期拉长，以及玻纤布、铜箔和PCB良率限制实际放量。

看多鹏鼎、景旺和沪电的核心逻辑是高阶HDI、高多层及mSAP需求扩张，且行业由单一产品竞争转向全产品线、重设备投入和高良率竞争。鹏鼎拥有mSAP、光模块、HDI及苹果供应链经验，景旺和沪电也具备进入更多AI客户供应链的机会。主要风险是新项目良率爬坡不及预期、客户认证延迟，以及上游材料配额不足。

看多AMD的驱动来自HP、Dell和服务器客户的新平台方案明显向AMD集中，且2027年量产节奏领先Intel。其相对优势是产品推出时间领先，Intel可能到2028年第一季度才推出相应产品。主要风险是原文信息来自材料端观察，不能完全代表服务器CPU最终出货和市场份额。

后续最重要的验证点不是单一材料的实验室Dk、Df指标，而是M9/M10/M11在终端AVL、PCB良率和量产供给上的真实进度。建议重点跟踪Google与AWS保供协议执行、NVIDIA M11测试、二代Low-Dk玻纤布及HVLP4供应量，以及鹏鼎、景旺切入NVIDIA高阶HDI后的份额变化。

外卖竞争转向UE修复，美团履约与正餐优势领先、即时零售成为下一主战场

来源：外卖行业专家交流，2026年10月14日；专家身份原文未明示

一句话摘要：补贴退潮推动UE修复，竞争重心转向即时零售。

• 美团三季度单均UE总体改善，8月约一毛多、9月接近四毛；四季度预计约三至四毛，略好于三季度但低于9月。
• 美团外卖份额约51%—52%，日均订单约7400万—7500万单；淘宝约41%，其补贴和客单价优化空间更大，因此三季度减亏幅度可能优于美团。
• 美团在订单密度、调度系统、专送体系、正餐用户与商户数据闭环方面仍具优势，客单价约32—33元，高于淘宝约28元。
• 行业已从争规模转向“UE优先、份额其次、单量第三”；专家预计美团到2027年底单均UE可达六至八毛，淘宝餐饮外卖2027年单月UE有望转正。
• 即时零售将成为更激烈的竞争方向。美团闪购日均约1600多万单、同比增长23%—24%，当前单均亏损约三至四毛。

美团三季度UE改善主要来自履约成本、补贴和订单结构共同优化。8月受夏季高温补贴影响，单均UE降至一毛多，7月约两毛多，9月则接近四毛。9月较8月约提升三毛，其中物流端贡献约一毛五、补贴收缩贡献约一至两毛、客单价改善贡献约一毛；但开学后外卖进入淡季，日均订单下降3—4个百分点，广告单均收入约下降一毛，对改善形成部分抵消。四季度虽然不再承担高温补贴，但冬季低温可能抬高履约成本，因此预计季度单均UE约三至四毛，略高于三季度、略低于9月。

淘宝闪购三季度减亏可能达到三至四毛，改善幅度优于美团，并不意味着其绝对盈利能力已经领先。其前期亏损基数更高，单均亏损一度可能约1.7元，补贴约1.7—1.8元，也高于美团约1.3元，因而具备更大的降补贴和提客单价空间。履约成本方面，美团全订单口径约5.4元，淘宝可能高约四毛；另一口径下美团约6.1—6.3元，竞对约6.6—6.7元。差异来自美团拼好饭占比较高、订单密度更大、调度能力更成熟，且其向物流服务商支付的结算价较低。淘宝正在以众包为主体调整履约结构，专送占比约三成多，但三季度物流履约质量已有一定下滑。

美团正餐优势来自用户、履约和数据三方面的叠加。正餐属于高搜索、高决策成本场景，美团外卖与大众点评打通后，菜系、评分和评价数据更完整；其专送体系也更适合承接30元以上的高客单订单，并能在高峰期进行出仓预判和拼单调度。美团还通过拼好饭频道隔离低价订单，拼好饭日均约1300万—1400万单，避免低价流量直接侵蚀主站正餐结构。相比之下，淘宝正餐仍较依赖补贴，低价快餐占比较高，爆品团、超强手和拼团等工具之间尚未形成清晰的客单价隔离。

监管约束低价补贴后，平台经营目标已转为优先修复UE。美团三季度日均订单约7400万—7500万单，9月约7300万单，10月约7500万—7600万单，同比仍下降3%—4%；美团份额约51%—52%，淘宝约41%。专家预计未来外卖行业增速降至个位数、约5%或以下，增量将更多来自客单价、广告货币化和订单结构优化，而非无差别补贴。社保成本是UE修复的重要反向变量：职业伤害险已按单覆盖，单均增加约七至八分钱；叠加自愿养老和医保后，整体单均影响约一毛，但活跃骑手养老保险渗透率不足10%，专送骑手约20%—25%，短期尚未形成全面压力。

即时零售仍处高增长期，是平台下一阶段主要投入方向。美团闪购日均约1600多万单，同比增长23%—24%，单均亏损约三至四毛；商超便利和产业仓订单占比超过40%，水果生鲜约17%—18%，买药约10%，酒水约8%—10%。酒水同比增长约40%以上，3C增长50%—60%，宠物用品增长约40%以上，母婴增长约30%以上。平台通过扩充商超、药店、便利店、酒水、3C和母婴供给，并复用外卖、团购用户及会员权益推动增长，但短期仍需面对前置仓、快速履约和“15分钟达”带来的成本压力。

• 美团：看多。依据为履约成本、订单密度、专送体系、正餐心智和商户数据闭环领先，且外卖UE持续修复、闪购保持较快增长。
• 淘宝闪购：中性偏多。三季度减亏幅度可能优于美团，但绝对亏损、补贴和履约成本仍较高，正餐及履约质量弱于美团。
• 京东外卖：中性。原文仅将其纳入份额竞争，未披露足够独立经营数据。

美团未来利润增长首先来自补贴收缩、履约效率改善和高客单正餐占比提升，专家预计2027年底单均UE可达六至八毛；第二增长曲线来自闪购，当前日均约1600多万单、同比增长23%—24%，其中3C、酒水、宠物和母婴等品类增速较高。竞争壁垒主要是更高的订单密度和调度效率、成熟专送网络、点评与到店数据、收银及经营工具形成的商户闭环，以及低价频道与主站正餐相隔离的产品结构。主要风险是冬季履约成本上升、骑手社保渗透率提高、竞对补贴重新加码、外卖订单负增长，以及即时零售持续亏损。

后续应重点验证美团四季度单均UE能否稳定在三至四毛、闪购亏损是否随规模扩大而收窄，以及养老医保覆盖提升后单均成本是否明显超过当前约一毛的估算。

腾讯核心业务仍增长但AI投入吞噬利润，2027年盈利取决于游戏与资本开支节奏

来源：摩根士丹利周五新经济板块热点直播闭门会，2026年10月16日；摩根士丹利互联网团队分析师Rebecca

一句话摘要：核心业务稳健，AI投入令短期利润转负增长。

• 腾讯三季度收入预计增长8.9%，低于二季度的11%；游戏增长7.8%，广告增长18%，金融与企业服务增长8.7%。
• 剔除新AI产品亏损后，核心业务经营利润仍可增长约10%；新AI产品三季度经营亏损预计约150亿元。
• 三、四季度非GAAP经营利润预计均同比下降，但2026年全年仍大概率保持正增长。
• 团队对2027年经营利润暂按持平建模，主要变量是游戏收入和AI资本开支、折旧及研发推广费用。
• 维持腾讯Overweight及550港元目标价；近期催化包括混元4正式发布和10月29日深圳生态大会。

腾讯三季度收入增速预计由二季度的11%降至8.9%，但各项核心业务并未明显失速。本土游戏预计增长13%，带动整体游戏收入增长7.8%；国际游戏因高基数出现低个位数下滑。广告收入预计增长18%，金融与企业服务增长8.7%。因此，当前主要矛盾不是核心收入恶化，而是AI投入集中释放。

如果剔除新AI产品亏损，腾讯核心业务经营利润仍可增长约10%；但新AI产品三季度经营亏损预计达到约150亿元，抵消核心业务利润，使非GAAP经营利润转为同比负增长。团队预计四季度仍会负增长，不过2026年全年非GAAP经营利润保持正增长仍是大概率事件。这说明AI投入改变的是短期利润节奏，而非现有游戏、广告和金融科技业务的基本盘。

2027年盈利能否恢复增长存在较大不确定性。收入端取决于现有游戏能否保持增速以及新游管线贡献；成本端则取决于算力资本开支带来的折旧、模型研发费用和产品推广开支。团队暂估2027年资本开支为2200多亿元，较2026年温和增长；部分投资者按2026年二季度资本开支年化推算，则可能达到约2400亿元。团队暂将2027年经营利润设为持平，并认为市场讨论已从“能否增长”转向“可能下滑多少”。

催化剂包括混元4正式发布以及2026年10月29日深圳生态大会。市场将重点观察模型能力、开发者采用情况、模型与产品生态的协同，以及微信AI等产品能否形成可量化回报。团队对核心业务仍有信心，因此在AI投资回报能见度较低的情况下仍维持Overweight。

• 腾讯：看多，Overweight，目标价550港元。
• 腾讯游戏、广告：基本面稳健方向，本土游戏和广告为主要收入支撑。
• 混元及微信AI：长期潜在增长方向，短期处于高投入和亏损阶段。

腾讯增长驱动来自本土游戏预计13%的增速、广告预计18%的增速，以及混元4、微信AI和开发者生态可能带来的新产品收入。竞争壁垒在于游戏与广告现金流、微信流量入口、开发者生态和大规模资本投入能力；即使计入AI亏损，剔除新产品后的核心经营利润仍预计增长约10%。主要风险是AI资本开支、折旧和运营费用高于预期，混元及微信AI商业化低于预期，国际游戏下滑扩大，以及2027年新游管线不足。

腾讯估值能否进一步上修，关键不在AI模型单项榜单，而在微信AI渗透率、开发者调用量和商业化收入能否覆盖约2200亿—2400亿元级资本开支所带来的折旧压力。

机器人板块情绪回落但产业未恶化，银轮、奥普特与通用模型协同具身成为主线

来源：国金证券“机器人产业洞见”系列电话会，2026年10月18日；国金机器人团队，陈老师、孙岩松、秦艳楠、孙凯奇

一句话摘要：产业进展健康，订单兑现与物理AI落地是关键。

• 原文认为机器人核心公司近期下跌主要由情绪驱动，三季度产业和企业基本面未出现显著负面变化，应区分能够兑现订单和业绩的公司。
• 银轮股份依托热管理能力向AI电力、数据中心液冷和海外市场扩张，2026年10月为液冷订单拐点，2027年上半年为业绩拐点。
• 奥普特物理AI质检已完成工作站Demo，软件收入由此前每年约5000万—6000万元增至2025年约1.2亿元、2026年预计接近3亿元，2027年可能翻倍。
• 恒立液压主业预计三季度出现利润拐点，特斯拉机器人零部件及工业零部件国产替代构成新增量。
• 通用大模型正成为具身机器人的System 2，与VLA动作模型协同可提高成功率，但也可能削弱独立具身大脑公司的价值定位。

#### 板块判断：基本面未明显恶化，筛选重点转向兑现能力

原文认为机器人板块近期下跌与三季度基本面不匹配。即便主业为汽车零部件，多数公司三季度较二季度仍相对平稳；在反“内卷”背景下，下游主机厂开始驻点协调，供应商应收账款和回款压力可能减轻，年初计提的部分坏账甚至存在转回可能。由此，传统业务现金流改善可能为机器人新业务研发和扩产提供支撑。不过原文同时强调，应区分产业推进扎实、能够兑现订单和业绩的公司，与仅有概念但难以兑现的公司。

#### 银轮股份：AI电力、液冷和全球化形成三维扩张

银轮的第一条增长主线是AI电力。北美数据中心用电需求持续提高，第三方EIA预测2050年数据中心服务器耗电量将比当前增长16倍以上，而电网设备老化、新增装机较慢、并网审批周期长，电力缺口可能长期存在。燃气轮机等供给刚性较强时，内燃机可能由备用电源转为主电源，带动热管理和尾气后处理系统的单机价值量提升。发动机约占内燃机机组价值量的65%，银轮已在柴发冷却模块和燃发尾气处理上获得项目定点并批量生产。原文预计公司中期在发电业务的单机配套价值至少30万美元，乐观可达50万美元；整套发电机组价值约200万美元，银轮潜在价值占比至少20%。

其竞争优势首先来自客户卡位。公司在北美经营多年，是卡特彼勒全球战略合作伙伴，2025年获得卡特彼勒“Top One”供应商奖，并已进入康明斯全球供应体系。其次是属地化配套，2020—2025年海外收入增速原文称超过30%，北美子公司在2024年和2025年连续盈利，这使其能够快速响应客户并扩充品类。近期一台后处理设备已正式交付，后续关注产品复制和现有项目爬坡。

第二条主线是数据中心液冷中的不锈钢板式换热器。该产品涉及数百片换热片精密焊接和流道设计，全球合格供应商较少，龙头阿法拉伐产能偏紧，部分非核心Tier 1已难以获得供应。原文援引第三方预测，市场空间保守在200亿元以上。银轮拥有40多年车用不锈钢板换经验、大型空调热泵板换技术，并具备自制钎焊炉能力，可减少欧洲真空钎焊设备交付瓶颈的限制。

2026年10月，银轮国内首条年产1.5万套的高规格液冷板换产线即将投产，现有产能据称无法满足多个大客户需求；2026年底至2027年一季度计划在东南亚和北美复制产能，至2027年上半年产能储备预计达到4万—5万套。原文称北美及台系Tier 1客户在OCP大会和产线考察后给出明确订单反馈，因此将2026年10月定义为订单拐点、2027年上半年定义为业绩拐点。公司当时市值不足250亿元，对应2027年估值约20倍。

#### 奥普特：物理AI推动最后一道人工质检自动化

奥普特的核心逻辑是利用机器视觉、数据积累和具身工作站替代3C生产末端质检人工。3C前段生产和检测已高度自动化，但最后一道质检因缺陷类型多、需要拿起产品多角度观察，对模型泛化能力和数据量要求高，仍依赖大量人工。奥普特已在国内及苹果产业链积累数年，拥有千万量级数据，并完成物理AI质检工作站Demo，下一步是向苹果产业链推广。

其纯软件业务经过三至四年积累，2023—2024年每年收入约5000万—6000万元，2025年约1.2亿元，2026年预计接近3亿元，2027年可能翻倍；业务也由3C拓展至锂电。原文估计苹果产业链质检人员达到数十万人，若物理AI在三至五年内逐步替代人工，远期市场空间可达数百亿元，每年新增需求可能达到数十亿至100亿元。该需求此前无法由传统自动化设备完成，因此属于新增市场。

#### 恒立液压：主业利润拐点叠加机器人和工业零部件增量

恒立液压股价受到汇率和美国双反政策等情绪影响，原文认为实际业务影响有限。公司估值已降至2026年约35倍、接近历史底部，2027年不足30倍。主业收入保持30%以上增长，三季度在低基数和经营改善推动下预计迎来利润拐点。

机器人业务方面，公司在特斯拉体系推进关节丝杠、电机、灵巧手丝杠及新型涂层材料，2026年底计划具备10万台产能。工业零部件国产替代在半导体和工业母机市场推进，新工厂自2024年投产，2026年收入预计接近3亿元，2027年可能增至7亿—8亿元并实现扭亏。叠加墨西哥工厂等亏损收窄，原文预计2027年具备收入增长、新业务推进和亏损减少三重利润弹性。

#### 具身模型：通用大模型成为System 2，提高成功率但冲击独立模型公司

原文将System 2定义为机器人系统中负责理解、推理、规划和纠错的部分，例如识别拿错物品、物体滑落并调整任务。近期通用大模型在未经专门机器人微调的情况下，已能输出末端执行器位姿和轨迹；连续电机信号仍需逆运动学和底层控制器处理，但大脑层与运动执行层正在解耦。

原文列举的测试中，名为“GPT-6”的模型在“把积木放入碗中”任务里完成20次中的19次，成功率95%，但拼图等精细操作成功率仅10%。相关模型名称存在明显转录不确定性，以上仅按原文记录。其含义是通用模型已经能处理简单理解和规划任务，但尚不能替代精细动作模型。

混合控制可能是更现实的路线。原文称某实验中，单一通用模型控制机器人的成功率为26%，与“P0.5”动作模型协同后升至48%；协同过程中85.6%的动作由P0.5执行，通用模型仅负责生成或修正14.4%的关键动作。这说明通用模型无需逐帧控制，只要在任务节点进行判断、纠错和目标调整，即可显著提升成功率。

具身模型还开始呈现上下文学习能力，即通过3—12秒甚至最长10分钟的视频示范理解新任务，而不必为每项任务重新训练参数。原文还提及通用模型通过工具调用操作MuJoCo等仿真环境，生成仿真资产、开展强化学习，并从真实桌面RGB图像构建仿真场景、生成超过4500条训练数据。这可能形成“通用System 2—仿真生成—VLA训练—真实执行”的迭代闭环。

这一变化对独立具身大脑公司既是产业加速，也是商业模式压力。如果通用基础模型已能提供高水平理解和规划，独立具身模型可能退化为在通用System 2之上连接动作头的组件。数据需求也将变化：普通第一人称视频的相对价值可能下降，带惯性传感器、雷达、CMOS融合及交互信息的多模态数据，以及高精度仿真数据，价值可能提升。

• 银轮股份：看多；AI电力、液冷板换和北美属地化三线扩张，原文称其为板块中阿尔法属性较强的标的。
• 奥普特：看多；物理AI质检进入工作站推广阶段，软件收入预计高速增长。
• 恒立液压：看多；主业利润拐点、特斯拉机器人零部件和工业零部件国产替代共同驱动。
• 北美机器人产业链：偏多；通用模型能力提升可能加快量产。
• 算力及推理算力产业链：偏多；具身System 2和仿真迭代增加推理需求。
• 多模态数据采集、仿真数据及高精度传感设备：偏多；数据偏好可能由普通第一人称视频转向多传感器融合。
• 独立具身大脑/世界模型公司：偏谨慎；通用模型能力增强可能削弱其独立价值。
• 原文末尾提及“cosmo”等场景或设备，但名称和对应标的转录不清，不据此补充公司映射。

银轮的增长驱动来自北美AI电力设备价值量提升、液冷板换新增订单、全球产能复制和既有产品爬坡；其竞争壁垒包括卡特彼勒和康明斯客户关系、北美属地交付经验、40多年板换技术积累，以及自制钎焊炉能力。主要风险是液冷客户订单未按产能规划兑现、海外扩产执行不及预期、AI电力需求或内燃机主电源化慢于预期，以及高资本开支拖累现金流。

奥普特的增长驱动来自3C末端质检人工替代、软件收入放量和向锂电行业拓展；竞争优势是千万量级缺陷数据、苹果产业链经验及软硬件结合的物理AI工作站。主要风险是Demo到批量采购的周期较长、缺陷识别泛化能力不足、客户资本开支推迟，以及收入翻倍预期无法兑现。

恒立液压的增长驱动来自传统主业收入增长、特斯拉机器人零部件、半导体与工业母机国产替代，以及海外工厂减亏；优势是液压和精密零部件制造能力、客户验证及提前建设的10万台产能。主要风险是特斯拉机器人量产延后、关税及双反影响扩大、新工厂利用率不足和海外亏损改善不及预期。

机器人板块下一阶段应重点验证订单而非Demo：银轮关注1.5万套液冷产线利用率及海外复制，奥普特关注果链工作站正式采购和验收，恒立液压关注10万台产能对应的客户排产。模型端则需分别跟踪简单任务成功率、精细操作成功率和真实环境泛化，避免将System 2进步直接等同于整机量产成熟。

阿里云与美团边际改善，腾讯、拼多多和快手三季度仍承压

来源：会议“港股科技互联网三季度业绩前瞻”，2026年10月18日；出处机构及分析师原文未明示

一句话摘要：云业务加速，互联网公司盈利趋势显著分化。

• 阿里云三季度收入预计同比增长51%，AI云占外部收入约40%，收入和利润率同步进入上行阶段，原文重点看好阿里。
• 美团外卖单位经济效益在9月恢复，四季度补贴收窄后仍有改善空间，原文积极推荐。
• 腾讯三季度利润预计同比下降9%，AI资本开支和研发投入周期尚未结束，短期偏谨慎。
• 京东经营平稳，拼多多海外业务承压；快手主业和利润显著下滑，网易则具备防守属性及2027年新游催化。
• 云计算行业由GPU租赁和MaaS共同驱动，阿里、腾讯云和百度三季度均呈环比加速。

#### 阿里：电商基本盘托底，AI云利润率拐点构成主要上行逻辑

阿里电商在消费疲软和电商税影响下仍实现基本盘企稳，最近两个季度CMR同比增长约1%，市场份额小幅下降但仍保持正增长；三季度国内电商利润绝对额预计同比持平。原文测算其电商税前利润约2000亿元，扣除约20%税负后净利润约1600亿元，即使不给增长、仅按6倍PE，也可对应约1万亿元市值。

外卖业务仍在亏损，但三季度单均亏损由上季度约1.7元降至1.4元。继续单纯依靠减少补贴改善盈利的空间正在收窄，后续需要增收或适度牺牲订单量。原文预计2026年全年外卖亏损350亿—400亿元，2027年减半，2028年实现盈亏平衡。

云业务是主要增长和估值驱动。阿里云三季度收入预计同比增长51%，高于上季度45%；AI云占外部收入比例由35%升至约40%，GPU租赁和MaaS共同增长。AI云毛利率高于传统云：原文测算传统云毛利率约25%，AI云超过30%；AI云自身毛利率又由2025年的约30%升至2026年的38%—39%，主要受GPU租赁提价和MaaS价格企稳推动。云业务EBITA利润率由一季度9%逐季提升，三季度约10%至接近13%，四季度若实现100亿元以上利润，对应EBITA利润率约15%。

2027年的进一步改善取决于自研M890芯片放量。原文测算M890毛利率约50%，高于对外出租的B300，也显著高于毛利率可能只有10%—20%的810E；2026年底预计上量约10万张，2027年市场预期出货100万—120万张。若自研芯片和费用摊薄推动2027年四季度云EBITA利润率升至19%—20%、全年平均约18%，对应净利润约500亿元，按30倍PE可对应1.5万亿元估值。该测算是原会议观点，其成立前提是M890按期量产且云需求持续增长。

双十一补贴力度与2025年基本持平，平台更重视品类运营和88VIP精细化。千问办公推出电商商家版产品并获得淘宝天猫配合，原文将其视为阿里内部组织协同效率改善的迹象。

#### 京东与拼多多：京东平稳修复，拼多多海外压力更大

京东三季度收入预计同比增长约3%，恢复正增长；零售收入增长约2.5%，带电品类降幅收窄至10%以内，日百保持较快增长，四季度零售增速可能由约3%升至5%以上。外卖日均订单量由1600万增至1700万，单均亏损环比再降约0.5元，投入仍相对可控。毛利率改善，但线下零售扩张提高履约费用，AI Agent研发也增加投入，因此整体利润率预计大体持平。

拼多多国内主站相对稳定，但海外业务面临美国GMV增速放缓、全球月活用户表现欠佳、7月关税豁免取消及欧盟审查等压力，三季度收入同比增速预计降至约6%。原文对其判断偏谨慎，核心证伪点是海外用户和GMV能否重新加速。

#### 腾讯：广告和云仍增长，但AI投入令利润进入下行阶段

腾讯三季度利润预计同比下降9%，为2026年在资本开支压力下首次出现季度利润下滑；四季度受高基数和持续AI投入影响，利润可能继续下降。游戏收入预计增长约7%，但缺少百亿元级新品，且Supercell流水波动导致海外游戏收入仍可能同比下滑。

广告收入预计增长18%，视频号广告加载率不足5%，明显低于竞品约15%，长期仍有提升空间；但为增加视频号时长，公司提高GPU分发和内容算法投入，短期限制毛利率扩张。金融科技及企业服务中约70%为支付业务，受宏观环境影响；云收入预计增长约25%，但云业务毛利率约30%，低于金科企服整体接近60%的水平，业务结构变化会对综合毛利率形成压力。

三季度研发及管理费率预计约21%，同比上升4—5个百分点。原文判断2025年下半年至2027年仍是投入周期，市场对2027年利润的预期约2800亿元；微信、混元和元宝是需要跟踪的产品，但短期尚无显著收入贡献。

#### 美团：外卖单位经济效益恢复，到店竞争趋缓

美团三季度经营边际企稳，7—8月表现一般，9月外卖UE恢复至约0.4元。暑期补贴和骑手成本具有季节性，四季度并非餐饮旺季，补贴有望收窄，因此UE预计继续改善。骑手职业伤害险已在全国落地，对UE影响约0.07—0.08元；养老保险为骑手自愿参加，短期覆盖率约10%，影响相对有限。

到店业务GTV增长约10%，主要受宏观环境约束。抖音“神抢手”补贴在9月收窄，且抖音本地生活四季度存在盈亏平衡目标，原文认为竞争趋缓。美团海外外卖三季度预计亏损16亿—17亿元，当前主要拓展中东和巴西。若四季度外卖UE升至0.4—0.5元，2027年可能进一步达到0.7—0.8元，利润空间将明显打开。美团闪购与外卖的UE差距已收窄至1.6—1.7元，闪购通过减少补贴、降低配送成本和提高佣金率实现减亏。

#### 快手与网易：快手等待模型催化，网易受益于新游周期

快手主业受商家合规成本和投流税影响，三季度GMV预计同比下降约10%，广告收入下降约4.5%，主业收入下降约7%。可灵资本开支和短剧投入预计令毛利率下滑6个百分点，三季度利润约8.5亿元，基数压力可能延续至2027年上半年。可灵三季度收入预计约8.5亿元、与二季度持平，最新模型计划在2026年10—11月全面推出，四季度收入可能随版本升级出现阶梯式增长。原文认为当前一千多亿元市值已较少反映主业价值，短期催化取决于新模型效果，但基本面仍偏弱。

网易三季度收入预计增长8%，销售费率约12%，利润增长约12%，经典游戏提供稳定支撑。2027年1月定档的《无限大》被内部评为“双S”，原文称公司历史上同评级的《逆水寒》《永劫无间》流水均超过50亿元；若《无限大》实现数十亿元流水，对公司业绩的增量贡献可能接近21%。其当前估值约12—13倍PE，而历史游戏上行周期可达约20倍，10—11月预热和测试是关键催化。

• 阿里巴巴：看多；电商基本盘稳定，外卖减亏，AI云收入和EBITA利润率同步上升。
• 美团：看多；外卖UE改善、到店竞争趋缓，原文明确积极推荐。
• 网易：偏多；防守属性较强，2027年1月《无限大》构成新品周期催化。
• 京东：中性偏积极；收入恢复正增长、外卖减亏，但费用扩张使利润率大致持平。
• 百度云：偏积极；原文称三季度收入环比加速，但未提供更多公司数据。
• 腾讯：短期谨慎、长期中性；广告和云增长，但利润进入AI投入压力期。
• 拼多多：偏谨慎；国内稳定，海外GMV、用户、关税和监管均承压。
• 快手：基本面偏谨慎、事件催化观察；主业下滑，关注10—11月可灵新模型。
• 小米：本场公司深度部分未展开，仅在市场判断中提及存储成本压力，故不作进一步结论。

阿里的增长驱动是AI云收入高增、GPU租赁提价、MaaS需求恢复、自研M890芯片放量及外卖减亏；竞争优势来自云基础设施、模型服务、电商客户生态和自研芯片的成本控制潜力。主要风险是M890出货不及100万—120万张预期、AI云价格竞争重启、资本开支持续侵蚀现金流，以及外卖减亏依赖牺牲订单规模。

美团的增长驱动来自补贴回落、配送成本控制、佣金率提升及闪购减亏；竞争优势是外卖履约网络和本地生活供需规模。主要风险是抖音重新加大补贴、骑手社保成本扩大、海外业务亏损增加，以及消费疲软压制到店GTV。

网易的增长驱动是《无限大》于2027年1月上线及经典游戏稳定运营；优势是成熟研发运营体系和历史“双S”项目表现。主要风险是测试反馈不佳、延期上线或流水低于数十亿元预期。

京东的增长驱动是带电品类降幅收窄、日百增长和外卖UE改善；优势来自供应链和履约体系。主要风险是线下零售扩张、外卖和AI研发费用抵消毛利率改善。

港股互联网的主要分化指标不是收入增速本身，而是资本开支和新业务投入后能否形成利润率拐点。阿里需验证M890实际部署量、云EBITA利润率及外卖减亏；美团需验证四季度UE能否达到0.4—0.5元；腾讯则需观察研发费用率和2027年利润预期是否继续下修。

京东核心零售增速放缓且新业务仍重亏，低估值可能成为价值陷阱

来源：摩根士丹利周五新经济板块热点直播闭门会，2026年10月16日；分析师Cathy

一句话摘要：零售利润承压，新业务减亏可见度不足。

• 京东三季度收入和利润指引大致符合预期，但管理层对四季度零售收入及利润率的信心下降。
• 日百及第三方业务收入增速指引由双位数降至高个位数，四季度京东零售整体收入预计仅增长中个位数。
• 三季度新业务预计亏损95亿—96亿元，其中外卖亏损略低于60亿元；四季度外卖亏损预计收窄至50亿元以下。
• Joybuy跨境电商投入仍在扩大，核心零售研发和履约费用也保持高位，利润改善存在不确定性。
• 团队预计2026年净利润约300亿元，维持Underweight，认为低估值可能是价值陷阱。

京东核心零售的收入与利润率同时面临压力。2025年四季度3C家电基数并不低，管理层又将日百和第三方业务收入增速指引从双位数下调至高个位数，综合对应2026年四季度零售收入仅中个位数增长，弱于市场此前预期的高个位数。与此同时，零售毛利率扩张速度将放缓，研发与履约费用维持高位，因此四季度乃至2027年的经营利润率均可能承压。

新业务虽然边际减亏，但绝对亏损仍高。三季度新业务亏损预计95亿—96亿元，其中外卖业务环比减亏约10个百分点，亏损略低于60亿元；从9月起，外卖经营策略更加重视效率，四季度亏损预计进一步收窄至50亿元以下。不过，京东没有退出外卖的计划，对Joybuy海外业务的投入也较坚定，因此减亏速度和持续性仍缺乏足够可见度。

团队预计京东2026年净利润约300亿元。进入2027年，在消费需求偏弱、核心零售利润率最多保持稳定的假设下，估值修复取决于新业务亏损能否持续快速下降。由于外卖和跨境投入仍将延续，当前看似便宜的估值不足以构成明确催化，因此团队维持看空判断。

• 京东：看空，维持Underweight。
• 京东外卖：经营效率改善、亏损收窄，但仍为主要利润拖累。
• Joybuy：持续投入阶段，短期加重新业务亏损。

本节无看多标的。京东的潜在正向因素是外卖季度亏损由略低于60亿元进一步降至50亿元以下，但原文认为核心零售增速、利润率和新业务减亏均缺乏足够确定性。

需要跟踪外卖亏损收窄是否来自可持续的履约与补贴效率，而非单纯压缩规模；同时关注Joybuy投入是否继续抵消外卖减亏，否则约300亿元年度利润难以带来估值重估。

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